債市或需逐漸重視基本面了

證券研究報

告?zhèn)谢蛐柚饾u重視基本面了3主要內(nèi)容2025年，基本面可能的預(yù)期差：預(yù)期差1：經(jīng)濟仍在修復(fù)，一季度數(shù)據(jù)或并不弱預(yù)期差2：中長期看，出口可能好于預(yù)期預(yù)期差3：貨幣政策有定力關(guān)注基本面的影響短期重點可能還是曲線修復(fù)；中長期或需逐漸關(guān)注基本面的影響低利率、高波動，博弈難度加大。當前資金面和機構(gòu)負債問題影響較大，后續(xù)基本面對債市的定價權(quán)重或?qū)⑻嵘?。機構(gòu)行為對債市影響持續(xù)增大的背景下，債市對基本面的敏感性或反轉(zhuǎn)?；蛟S，基本面不差，就可能形成較大擾動因素。風(fēng)險提示：宏觀調(diào)控力度超預(yù)期、金融監(jiān)管超預(yù)期、市場風(fēng)險偏好超預(yù)期、海外環(huán)境變化超預(yù)期主要內(nèi)容債市新特征：固化的弱基本面認知2025年基本面可能的預(yù)期差機構(gòu)行為與基本面交織的新環(huán)境41.1

債市節(jié)奏與基本面相關(guān)度達到歷史新低債市對基本面關(guān)注度持續(xù)走低，背后或是逐漸固化的弱基本面認知：1）經(jīng)濟周期屬性弱化；2）機構(gòu)行為特征轉(zhuǎn)變。資料來源:

iFind-0.200.20.40.60.81-0.415/01 16/01 17/01 18/0119/0120/0121/0122/0123/0124/0125/0110Y國債YTM與制造業(yè)PMI相關(guān)系數(shù),滾動18M48.0049.0050.0051.0052.0053.002.002.503.003.504.0024/01 25/0110Y國債YTM,%制造業(yè)PMI,%,右軸51.5015/01 16/01 17/01 18/01 19/01 20/01 21/01 22/01 23/01資料來源:

iFind當前債市對基本面的關(guān)注度或至歷史新低但似乎每一次債市明顯忽視基本面之后，都面臨一波調(diào)整1.2

經(jīng)濟特征變化之外，機構(gòu)行為的視角機構(gòu)行為特征：1）2024年以來，傳統(tǒng)交易屬性資金可能對債市的影響加大。2）配置盤的交易屬性也在增強。59.00%60.00%59.50%61.50%61.00%60.50%62.50%62.00%63.00%17.50%18.00%18.50%17.00%23/01 23/07資料來源:

iFind24/0124/0725/01債券投資者持有結(jié)構(gòu)：國債+政金債廣義基金 商業(yè)銀行,右軸61.2

經(jīng)濟特征變化之外，機構(gòu)行為的視角機構(gòu)行為特征：1）2024年以來，傳統(tǒng)交易屬性資金可能對債市的影響加大。2）配置盤的交易屬性也在增強。1.51.71.92.12.32.52.72.93.1-40-2002040608022/0122/0723/0123/0724/0124/0725/01保險機構(gòu)：國債&政金債,當月日均凈買入,億元10Y國債YTM,%,右軸1.51.71.92.12.32.52.72.93.1-300-200-100010020030022/0122/0723/0123/0724/0124/0725/01農(nóng)商行：國債&政金債,當月日均凈買入,億元10Y國債YTM,%,右軸資料來源:

wind資料來源:

wind71.3

機構(gòu)行為對市場的影響較為明顯收益率曲線長端與短端波動分化。背后是經(jīng)濟基本面低波動下的債市映射。0.3000.4000.5000.6000.200//////// //////// //不同期限國債YTM波動率,滾動250日計算,%6M存單AAA 1Y國債 10Y國債30Y國債-5051015201415161718192021222324基建地產(chǎn)固定資產(chǎn)投資累計同比,拉動拆分,%高技術(shù)制造業(yè) 其他制造業(yè) 其他投資固定資產(chǎn)投資,累計同比資料來源:

iFind資料來源:

iFind81.4

但長期來看，基本面是利率定價中樞利率的本質(zhì)在于，社會資本回報率。黃金律資本水平下：MPK-δ=growth資料來源:

iFind0.005.0010.0015.0020.0025.002.003.004.005.0005

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2410Y國債YTM,季度均值,%GDP現(xiàn)價當季同比,%,右軸y=

0.注：橫軸為GDP現(xiàn)價當季同比。2016年以來的數(shù)據(jù)，剔除2020Q1Q2和2021Q1Q2注：2020Q1Q2和2021Q1Q2用缺省值代替。91409x+

1.906R2=

0.62611.001.502.002.503.003.504.004.503.00 4.00 5.00 6.00資料來源:

iFind7.008.009.0010.00 11.00 12.0010Y國債YTM,季度均值,%101.5

歷史上的債市波動，大多由于基本面因素序號開始時間結(jié)束時間分類調(diào)整原因10Y國債收益率回調(diào)幅度,bps10Y國債收益率回調(diào)時長,天10Y國債收益率回調(diào)速度,bps/天12016/1/132016/6/3基本面基本面修復(fù)預(yù)期較強291420.2122016/10/212018/1/18監(jiān)管&基本面嚴監(jiān)管與寬信用交織1334540.2932018/8/62018/9/20基本面&債券供給寬信用、供給壓力、通脹擔憂24450.5442019/3/282019/4/24基本面&債券供給基本面好轉(zhuǎn)、供給壓力37271.3752019/8/132019/10/29基本面通脹超預(yù)期上行、基本面改善30770.3962020/3/92020/3/19機構(gòu)行為機構(gòu)止盈，海外擾動匯率21102.0972020/4/82020/7/9基本面疫情告一段落，基本面改善60920.6582020/7/242020/11/19基本面&監(jiān)管基本面改善，監(jiān)管壓降結(jié)構(gòu)性存款491180.4192021/1/142021/2/18資金面貨幣政策偏緊，跨節(jié)資金面緊張18350.51102021/6/12021/6/17債券供給地方債發(fā)行放量10160.63112021/9/292021/10/18債券供給&基本面地方債供給放量，通脹預(yù)期升溫18190.94122022/1/242022/3/10基本面寬信用預(yù)期18450.39132022/4/72022/4/28基本面&匯率寬信用預(yù)期，人民幣匯率承壓11210.52142022/5/272022/6/28基本面寬信用預(yù)期14320.45152022/8/182022/10/8基本面穩(wěn)增長政策，寬信用預(yù)期18510.36162022/10/312022/12/6基本面&機構(gòu)行為防疫優(yōu)化、寬信用預(yù)期，理財贖回負反饋27360.76172023/1/42023/1/28基本面基本面改善12240.52182023/8/212023/10/19基本面寬信用政策18590.30192024/4/232024/4/29監(jiān)管央行喊話長端利率1362.12////監(jiān)管大行賣債.212024/9/252024/9/29基本面&股債蹺蹺板穩(wěn)增長政策信號，股市大漲2145.24資料來源:

iFind11總結(jié)2024年以來，債市節(jié)奏與基本面的相關(guān)度趨弱。背后或是逐漸固化的弱基本面認知：經(jīng)濟周期性特征減弱；機構(gòu)行為交易屬性增強。核心還是在于基本面向債市的映射，機構(gòu)行為是“放大器”。但實際上，長期來看債市定價錨核心還是在于基本面：債市收益率主要都可以由基本面解釋。歷史上債市牛轉(zhuǎn)熊的驅(qū)動因素來看，大多都是由于基本面因素。?

債市“脫敏”基本面，本身可能已隱含風(fēng)險。主要內(nèi)容債市新特征：固化的弱基本面認知2025年基本面可能的預(yù)期差機構(gòu)行為與基本面交織的新環(huán)境123.1

預(yù)期差1：經(jīng)濟仍在修復(fù)，一季度數(shù)據(jù)或并不弱當前偏平坦的收益率曲線，對基本面定價較少，但是：即使考慮到春節(jié)錯位因素，經(jīng)濟恢復(fù)斜率依然不差。物價方面，或?qū)⑦M入筑底后的修復(fù)通道。47484950515253月資料來源:

iFind-月均值制造業(yè)PMI,%2019 2021 2022 2023 2024 202555545352515049484746-月均值制造業(yè)PMI：新訂單,%2019 2021 2022 2023 2024 202513月資料來源:

iFind3.1

預(yù)期差1：經(jīng)濟仍在修復(fù)，一季度數(shù)據(jù)或并不弱當前偏平坦的收益率曲線，對基本面定價較少，但是：即使考慮到春節(jié)錯位因素，經(jīng)濟恢復(fù)斜率依然不差。物價方面，或?qū)⑦M入筑底后的修復(fù)通道。-3.00-2.50-2.00-1.50-1.00-0.500.000.501.00-3.50// / / / / / /資料來源:

wind////PPI同比預(yù)測，%實際PPI同比

預(yù)測PPI同比（悲觀）

預(yù)測PPI同比（中性）

預(yù)測PPI同比（樂觀）-10.00-5.000.005.0010.0015.00-101030507090-30// / / /資料來源:

iFind//////商品指數(shù)大約領(lǐng)先PPI一個月南華工業(yè)品指數(shù)20dma,同比,% PPI當月同比,%,右軸143.2

預(yù)期差2：中長期看，出口可能好于預(yù)期進一步正視外需：2024年以來的重要支撐。盡管中美貿(mào)易摩擦可能階段性加劇，但對經(jīng)濟的影響可能也是慢變量。9.007.005.003.001.00-1.00-3.00-5.00//////////凈出口拉動,%消費拉動,%投資拉動,%GDP同比,%資料來源:

iFind153.2

預(yù)期差2：中長期看，出口可能好于預(yù)期?

出口結(jié)構(gòu)特征：非美地區(qū)占比持續(xù)提升，但美元仍是主要的全球貿(mào)易結(jié)算貨幣。0%20%40%60%80%100%2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018 2020 2022 202450.17%21.98%6.91%3.79%3.70%USDEURGBPCNYJPY其他貨幣資料來源:

iFind資料來源:

移動支付網(wǎng)16我國出口總額的地區(qū)分布情況美國 中國香港 日本 韓國 歐洲 其他各類貨幣在全球支付貨幣中的份額（2025年1月）13.45%3.2

預(yù)期差2：中長期看，出口可能好于預(yù)期?

特朗普弱美元傾向下，中長期來看我國出口走勢可能也不弱。弱美元往往帶來我國強出口美國共和黨執(zhí)政時期，往往伴隨弱美元特征859095100105110115-100102030-20///////////出口總值(美元),同比,%美元指數(shù),月均值,右軸,逆序60708090100110120130140150160美元指數(shù),月均值資料來源:

iFind。注：2月為1-2月的累計同比資料來源:

iFind17福特里根老布什小布什特朗普183.2

預(yù)期差3：貨幣政策有定力基本面可能不差，甚至有超預(yù)期的可能性政策端貨幣政策單向發(fā)力空間受限資料來源:

申萬宏源研究對應(yīng)的是低利率下偏平坦化的LM曲線，貨幣政策“單打獨斗”空間受限3456789(0.80)(0.60)(0.40)(0.20)0.000.200.400.600.801.00(1.00)/

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iFind利率下行的同時，內(nèi)生融資需求不強的特征凸顯貸款增速與貸款利率相關(guān)系數(shù):滾動3Y 貸款平均利率,%,右軸YrISLM19總結(jié)2025年，基本面可能以什么樣的姿態(tài)影響債市？三重預(yù)期差：預(yù)期差1：經(jīng)濟仍在修復(fù)，一季度數(shù)據(jù)或并不弱預(yù)期差2：中長期看，出口可能好于預(yù)期預(yù)期差3：貨幣政策有定力主要內(nèi)容債市新特征：固化的弱基本面認知2025年基本面可能的預(yù)期差機構(gòu)行為與基本面交織的新環(huán)境204.1

短期：曲線修復(fù)的兩重線索1.70001.90002.10002.30002.50002.70002.90001.5000// //資料來源:

iFind//////////R001,5dma,%1Y存單AAA,%10Y國債,%?

破局核心是曲線形狀：21長端上？短端下！1）央行適度呵護；2）市場自我調(diào)整；4.2

中長期：關(guān)注基本面的影響低利率、高波動，博弈難度加大。機構(gòu)行為對債市影響持續(xù)增大的背景下，債市對基本面的預(yù)期可能發(fā)生變化。債市矛盾可能從機構(gòu)負債轉(zhuǎn)向基本面定價權(quán)提升。或許，基本面不差，就可能形成較大擾動因素。國債1Y3Y5Y7Y10Y30Y到期收益率，%1.551.591.671.781.801.98持有一個月票息收入，%0.130.130.140.150.150.16持有一個季度票息收入，%0.390.400.420.440.450.49持有一個月能夠承擔的回撤,BP13.644.913.02