非銀金融行業(yè)市場(chǎng)分析

非銀金融行業(yè)市場(chǎng)分析

一、2022年行情總結(jié)

1、市場(chǎng)整體弱于市場(chǎng)

截至2022年12月30日，券商指數(shù)較年初累計(jì)下跌27.54%,跑輸

滬深300指數(shù)5.91pct,跑輸上證綜指12.41pct,全年最大跌幅達(dá)到

33.60%。具體來(lái)看，今年市場(chǎng)整體震蕩下跌，主要有以下幾個(gè)階段:

第一階段，受疫情、地緣政治等內(nèi)外部不利因素的沖擊，年初至4月

底，市場(chǎng)經(jīng)歷了將近4個(gè)月的連續(xù)下跌;券商板塊在大盤下行周期中

表現(xiàn)較弱。

截至4月26日，板塊共計(jì)下跌28.30%；第二階段，4月底至7月初，

疫情緩解，加上年報(bào)及一季報(bào)披露完畢，市場(chǎng)對(duì)業(yè)績(jī)的擔(dān)憂基本已充

分消化，市場(chǎng)迎來(lái)一小波上漲行情,4月26日-6月15日券商板塊回

升14.41%;第三階段，下半年市場(chǎng)再次迎來(lái)長(zhǎng)達(dá)4個(gè)月的調(diào)整，內(nèi)部

全國(guó)各地疫情反復(fù)，房地產(chǎn)負(fù)面消息頻發(fā)，經(jīng)濟(jì)修復(fù)壓力較大，外部

以美國(guó)為首的歐美國(guó)家加息帶來(lái)的資金外流壓力等多重負(fù)面影響因

素大大降低了市場(chǎng)的信心和活躍度，板塊再次跟隨市場(chǎng)回調(diào)，6月15

日-10月28日累計(jì)下跌19.70%悌四階段，11月初，包括估值體系、

疫情防控政策優(yōu)化、房地產(chǎn)政策在內(nèi)的等多重利好政策定調(diào)，市場(chǎng)再

度迎來(lái)反彈，券商板塊11月(10.28-12.5)小幅回升10.56%。

我們觀察到，在市場(chǎng)的幾次波動(dòng)中，券商板塊都同步或者先于市場(chǎng)作

出反應(yīng)，4月底與市場(chǎng)同步反彈;6月15日先于市場(chǎng)出現(xiàn)高點(diǎn)（市場(chǎng)在

7月5日開始掉頭向下）;10月28日先于市場(chǎng)反彈（市場(chǎng)于10月31日

觸底反彈）;12月5日先于市場(chǎng)出現(xiàn)回落（市場(chǎng)于12月9日出現(xiàn)下跌）。

短期來(lái)看，市場(chǎng)表現(xiàn)仍然對(duì)券商業(yè)須以反券商行館存在較大影響，疊

加投資者對(duì)券商板塊的風(fēng)險(xiǎn)偏好較低，對(duì)消息敏感度較高，券商仍存

在市場(chǎng)風(fēng)向標(biāo)的屬性。但長(zhǎng)期來(lái)看，隨著財(cái)富管理和機(jī)構(gòu)化業(yè)務(wù)的轉(zhuǎn)

型持續(xù)推進(jìn)，以及自營(yíng)降低方向性業(yè)務(wù)占比，加大布局衍生品業(yè)務(wù)對(duì)

沖市場(chǎng)波動(dòng)，券商抗市場(chǎng)波動(dòng)能力未來(lái)必將持續(xù)提升。

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2、個(gè)股普跌

2022年，除光大證券外，板塊個(gè)股均出現(xiàn)不同程度的下跌，具體來(lái)

看，板塊個(gè)股呈現(xiàn)以下幾個(gè)特點(diǎn):第一，興業(yè)證券（?37.45%）、東方證

券（-36.13%）、東方財(cái)富［36.95%）、廣發(fā)證券（-33.81%）等財(cái)富管

理業(yè)務(wù)表現(xiàn)出色的券商跌幅居前。第二，板塊市場(chǎng)風(fēng)格切換，資金由

頭部綜合實(shí)力較強(qiáng)的低估值頭部券商轉(zhuǎn)向業(yè)績(jī)彈性較強(qiáng)的特色中小

型券商，光大證券(+1.44%)、華林證券92.46%)、華安證券(-13.00%)、

中國(guó)銀河(-14.07%)、國(guó)元證券(-14.94%)等中小型券商漲跌幅排名

居前。

第三，資本實(shí)力雄厚，綜合實(shí)力較強(qiáng)的頭部券商整體抗周期能力依然

強(qiáng)勁。一方面，行'亞馬太效應(yīng)逐漸增強(qiáng)，頭部券商在傳統(tǒng)業(yè)務(wù)市占率

以及創(chuàng)新業(yè)務(wù)試點(diǎn)獲取方面均具備顯著優(yōu)勢(shì)。另一方面，頭部券商在

具備業(yè)務(wù)優(yōu)勢(shì)的前提下，往往具備較高的ROE,PB較低，下跌空間

有限。因此在震蕩背景下，中信證券(-17.71%)、中信建投(?17.74%)、

申萬(wàn)宏源(?20.14%)、國(guó)泰君安(-20.29%)、招商證券(-21.10%)、

中金公司(-21.77%))等頭部券商漲跌適中，且在修復(fù)行情中也出現(xiàn)

相對(duì)可觀的漲幅。

二、以史為鑒:縱觀券商上漲邏輯

復(fù)盤2014年以來(lái)券商板塊行情表現(xiàn)，共有三段顯著上漲行情，第一

段是在2014年中旬至2015年四月末，201479-2015.4.22,券商板

塊共計(jì)上漲了232.51%悌二段是在2019年初,2018.12.27?2019.4.4,

券商板塊共計(jì)上漲了63.18%；第三段是在2020年中旬，

2020.5.27-2020.7.13,券商板塊共計(jì)上漲48.89%。券商板塊作為典

型的周期性行業(yè)，其周期性一方面源于經(jīng)濟(jì)景氣周期導(dǎo)致的市場(chǎng)波動(dòng)

和流動(dòng)性波動(dòng)，另一方面也源于其強(qiáng)監(jiān)管的特性，受監(jiān)管周期的影響

而產(chǎn)生的波動(dòng)。我們簡(jiǎn)要分析前三次券商上漲行情所面臨的宏觀、政

策、基本面等方面的因素，對(duì)比當(dāng)下節(jié)點(diǎn)，使用定性分析的方法判斷

券商是否具備修復(fù)行情。

1、政策利好顯著推動(dòng)券商板塊上漲

2014年是證券行業(yè)利好政策集中爆發(fā)的一年，新“國(guó)九條”和“創(chuàng)新十

五條”為券商放寬了券商業(yè)務(wù)開展限制，注冊(cè)制的初步提出使得券商

投行業(yè)務(wù)成為最大受益者、滬港通引導(dǎo)更多資金流入A股，多項(xiàng)業(yè)

務(wù)百花齊放，大大提升券商金融服務(wù)能力，證券行業(yè)創(chuàng)新業(yè)務(wù)發(fā)展進(jìn)

入加速期，大幅提升行業(yè)估值。2018年末至2019年初，行業(yè)監(jiān)管

整體邊際轉(zhuǎn)松。

2020年上半年，行業(yè)政策延續(xù)上一年的資本市場(chǎng)改革基調(diào)，持續(xù)推

出多項(xiàng)利好政策，券商也迎來(lái)了發(fā)展良機(jī)。一是資本市場(chǎng)融資體系逐

漸搭建完成，2020年上半年，新三板轉(zhuǎn)板制度和創(chuàng)業(yè)板注冊(cè)制試點(diǎn)

的落地，進(jìn)一步完善和細(xì)化了與紅籌企業(yè)回歸境內(nèi)發(fā)行上市所涉及的

配套制度，為券商IPO、再融資等投行業(yè)務(wù)提供業(yè)績(jī)?cè)隽俊６秦?cái)富

管理業(yè)務(wù)快速發(fā)展。2020年上半年，首批7家券商獲批基金投顧試

點(diǎn)資格，拓寬了券商的業(yè)務(wù)空間。同時(shí)，并表監(jiān)管試點(diǎn)政策的發(fā)布,

有利于頭部券商獲得更多流動(dòng)性?；谡咭龑?dǎo)，多次釋放積極信號(hào),

券商多項(xiàng)業(yè)務(wù)迎來(lái)實(shí)質(zhì)性利好，券商板塊在2020年上半年實(shí)現(xiàn)大幅

增長(zhǎng)。

2023年全面注冊(cè)制大概率落地有望提振市場(chǎng)情緒。2023年，資本市

場(chǎng)仍在持續(xù)深化改革過(guò)程中，作為黨的二十大后的開端之年，注冊(cè)制

全面落地必定將提上日程，注冊(cè)制是資本市場(chǎng)改革全面深化的“牛鼻

子”工程，推動(dòng)了資本市場(chǎng)基礎(chǔ)系統(tǒng)制度的全面改革在注冊(cè)制制度框

架下，發(fā)行、上市、交易、退市、再融資、并購(gòu)重組等一系列制度創(chuàng)

新全面展開，預(yù)計(jì)全面注冊(cè)制落地對(duì)券商投行業(yè)務(wù)以及投資業(yè)務(wù)均帶

來(lái)較大利好，有望提振市場(chǎng)情緒，修復(fù)行業(yè)估值。

2、寬松流動(dòng)性利好券商板塊

2014年-2015年，在寬貨幣政策的加持下，市場(chǎng)流動(dòng)性整體寬松，

2014年11月22日，央行下調(diào)了金融機(jī)構(gòu)人民幣貸款和人民幣存款

的基準(zhǔn)利率。2015年降準(zhǔn)3次，共計(jì)下調(diào)存款準(zhǔn)備金率200BP。降

準(zhǔn)的幅度和頻率在近10年內(nèi)僅次于2018年，市場(chǎng)流動(dòng)性長(zhǎng)期充裕，

宏觀經(jīng)濟(jì)逐步企穩(wěn)，為券商大幅上漲提供環(huán)境。

從宏觀政策和市場(chǎng)流動(dòng)性上來(lái)看，2018年以來(lái)全球經(jīng)濟(jì)下行疊加中

美貿(mào)易摩擦，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)下行壓力加大，貨幣政策轉(zhuǎn)向?qū)捤?，?biāo)志事件

是2019年1月央行實(shí)施全面降準(zhǔn)+2019年2月18口公布的1月社

融數(shù)據(jù)全面超預(yù)期。2019年1月，央行10天內(nèi)2次兩次下調(diào)存款

準(zhǔn)備金率，均下調(diào)50BP,市場(chǎng)流動(dòng)性得到充分釋放。中美貿(mào)易摩擦

+經(jīng)濟(jì)下行，A股2018年年底出現(xiàn)業(yè)績(jī)雷+商譽(yù)減值雷，市場(chǎng)在1月

初一度跌至2440點(diǎn)，有估值修復(fù)的需求。

圖4全球高凈值人數(shù)所及財(cái)富分布

■超高凈值（3千萬(wàn)以上）■中高凈修（5百萬(wàn)?3千萬(wàn)）■高凈侑（1百萬(wàn)?5百萬(wàn)）

2020年上半年，為了抵制疫情帶來(lái)的負(fù)面影響，央行迅速出臺(tái)各項(xiàng)

金融支持措施，央行以“寬貨幣、寬信用”為基準(zhǔn)，持續(xù)實(shí)施較大力度

的寬松貨幣政策，通過(guò)降準(zhǔn)降息、專項(xiàng)再貸款再貼現(xiàn)政策、增量開展

MLF等方式加大基礎(chǔ)貨幣投放,1月，央行再次降準(zhǔn)，降準(zhǔn)幅度仍為

50BP,并在4月和5月的15日，再次下調(diào)中小型存款類金融機(jī)構(gòu)

的存款準(zhǔn)備金率，本次降準(zhǔn)幅度與2019年相同，但范圍更加精準(zhǔn)化，

對(duì)中小銀行定向降準(zhǔn)。整體市場(chǎng)流動(dòng)性保持充裕。5月之后，我國(guó)疫

情得到有效控制，企業(yè)開始陸續(xù)復(fù)工復(fù)產(chǎn)，貨幣政策基調(diào)也由“寬貨

幣、寬信用”回歸至“靈活適度，但整體市場(chǎng)流動(dòng)性仍保持合理充裕,

直至2020年四季度，市場(chǎng)流動(dòng)性才出現(xiàn)明顯邊際收緊，市場(chǎng)交投活

躍度也顯著下滑。

展望2023年貨幣政策，去年12月15-16日中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議中提

出“加大宏觀政策調(diào)控力度”。12月17日央行副行長(zhǎng)劉國(guó)強(qiáng)表示,2023

年貨幣政策力度不能小于2022年，總量要夠，結(jié)構(gòu)要準(zhǔn)。12月30

日央行貨幣政策委員會(huì)召開的2022年第四季度例會(huì)表示，將加大穩(wěn)

健貨幣政策實(shí)施力度，要精準(zhǔn)有力，發(fā)揮好貨幣政策工具的總量和結(jié)

構(gòu)雙重功能，進(jìn)一步疏通貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制，保持流動(dòng)性合理充裕,

保持信貸總量有效增長(zhǎng)，保持貨幣供應(yīng)量和社會(huì)融資規(guī)模增速同名義

經(jīng)濟(jì)增速基本匹配。結(jié)合企業(yè)和居民部門融資意愿逐步修復(fù)，以及配

合財(cái)政融資量的提升，2023年，央行或?qū)⑼ㄟ^(guò)降準(zhǔn)提供貨幣支持，

降準(zhǔn)、降息均具備操作的空間和可能性。

3、2023年券商大概率出現(xiàn)修復(fù)行情

通過(guò)對(duì)比歷史三次券商板塊上漲背景下的政策及流動(dòng)性環(huán)境，我們認(rèn)

為2023年券商板塊大概率出現(xiàn)修復(fù)行情。政策層面，以實(shí)體經(jīng)濟(jì)為

著力點(diǎn)，引導(dǎo)更多中長(zhǎng)期資金入市的資本市場(chǎng)改革趨勢(shì)不變，預(yù)計(jì)

2023年，一方面在全面注冊(cè)制即將全面落地的基礎(chǔ)上，支持實(shí)體經(jīng)

濟(jì)融資相關(guān)政策仍將陸續(xù)發(fā)布，投行'業(yè)務(wù)有望廷續(xù)2022年穩(wěn)中有升

的態(tài)勢(shì)。另一方面，以個(gè)人養(yǎng)老金為代表的支持長(zhǎng)線資金入市相關(guān)政

策也將逐步完善。政策對(duì)市場(chǎng)活躍度和業(yè)務(wù)開展均有一定支持作用，

同時(shí)利好券商財(cái)富管理業(yè)務(wù)發(fā)展。流動(dòng)性方面，國(guó)內(nèi)疫情防控全面放

開，市場(chǎng)主線回歸至經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，結(jié)合12月以來(lái)中央經(jīng)濟(jì)會(huì)議等表述，

我們認(rèn)為2023年整體仍將維持較為寬松的貨幣環(huán)境，降準(zhǔn)、降息登

貨幣政策仍具備操作的空間和可能性。

IM52021年全球超高凈值人群增速最高的五個(gè)國(guó)家

三、行業(yè)發(fā)展趨勢(shì)重點(diǎn)討論

（一）“以客戶為中心”的財(cái)富管理轉(zhuǎn)型

據(jù)Altrata最新發(fā)布的?2022年世界超級(jí)財(cái)富報(bào)告》顯示，截至2022

年6月，全球高凈值人群（凈資產(chǎn)超過(guò)100萬(wàn)美元）超過(guò)3420萬(wàn)人

次，其中約90%的高凈值人群凈資產(chǎn)在100萬(wàn)至500萬(wàn)美元，凈資

產(chǎn)超過(guò)3千萬(wàn)的超高凈值人群約39.2萬(wàn)人，僅占全球高凈值人群的

1.2%,但擁有的凈資產(chǎn)值占高凈值人群總財(cái)富的31%以上。另一方

面，超高凈值人群數(shù)量出現(xiàn)下滑，截至2022年6月底，全球超高凈

值人口總數(shù)較2021年底下降了6%,是全球超高凈值人口自2018

年以來(lái)的首次下滑。近兩年，以美國(guó)為首的大型經(jīng)濟(jì)體由于疫情等負(fù)

面因素影響，財(cái)政和通脹壓力高企，自身市場(chǎng)情緒和本國(guó)經(jīng)濟(jì)已到達(dá)

臨界點(diǎn)。受到俄烏沖突的沖擊，全球經(jīng)濟(jì)尤其是歐美等地的經(jīng)濟(jì)遭受

重大打擊，全球供應(yīng)能力下降，居民需求疲軟，市場(chǎng)情緒惡化，通脹

飆升。

反觀中國(guó)，近兩年居民財(cái)富值實(shí)現(xiàn)大幅增長(zhǎng)，根據(jù)KnightFrank統(tǒng)

計(jì)顯示，2021年，中國(guó)位居全球超高凈值人群增速第五，而根據(jù)

Altrata統(tǒng)計(jì)顯示，2022年上半年，中國(guó)是全球唯一一個(gè)超高凈值人

口增加的國(guó)家。國(guó)內(nèi)財(cái)富水平的快速增長(zhǎng)主要受益于年內(nèi)央行堅(jiān)持推

行較為寬松的貨幣政策，使得國(guó)內(nèi)通脹水平低于歐美等主要經(jīng)濟(jì)體，

A股表現(xiàn)相較國(guó)際其他股票交易市場(chǎng)也相對(duì)平穩(wěn)。根據(jù)KnightFrank

測(cè)算，預(yù)計(jì)到2026年，中國(guó)高凈值人口將達(dá)到1,713.8萬(wàn)人次，其

中，超高凈值人口將達(dá)到13.3萬(wàn)人次，增速超過(guò)歐洲及世界平均水

平。

在疫情防控放開政策落地之后，第一波疫情沖擊消退速度或快于市場(chǎng)

預(yù)期，經(jīng)濟(jì)有望加速修復(fù)，國(guó)內(nèi)居民財(cái)富水平有望持續(xù)提升，財(cái)富管

理需求也有望再度重啟。另一方面，當(dāng)前國(guó)內(nèi)券商仍處于財(cái)富管理轉(zhuǎn)

型初期階段，盈利模式以“賣方模式”為主，以代銷金融產(chǎn)品業(yè)務(wù)、公

募基金業(yè)務(wù)和資管業(yè)務(wù)為主。2023年，在經(jīng)濟(jì)回暖的宏觀背景下，

個(gè)人養(yǎng)老金等利好財(cái)富管理轉(zhuǎn)型業(yè)務(wù)持續(xù)推進(jìn)，財(cái)富管理受益于政策

支持，資金流入和業(yè)務(wù)需求有望進(jìn)一步擴(kuò)容，業(yè)務(wù)整體穩(wěn)步處于向上

趨勢(shì)。

1、渠道端:券商財(cái)富管理渠道不斷拓寬

在經(jīng)歷了近幾年的財(cái)富管理轉(zhuǎn)型后，券商一方面在渠道占比方面處于

穩(wěn)步向上的趨勢(shì)，越來(lái)越多的券商開始布局基金銷售領(lǐng)域，另一方面,

基金管理費(fèi)率持續(xù)下行，行業(yè)未來(lái)競(jìng)爭(zhēng)將愈演愈烈，而頭部具備規(guī)模

效應(yīng)的券商也將更占優(yōu)勢(shì)。

圖6各類金融機(jī)構(gòu)近,年股票+混合基金銷科情況

2022Q3B2O22Q2B2022Q1B2021Q4

(1)券商基金銷售渠道拓寬，從公募基金銷售保有規(guī)模變化來(lái)看,2022

年一季度受市場(chǎng)影響，銀行和第三方機(jī)構(gòu)排名前100的基金銷售保

有規(guī)模均有所回落，但券商基金保有規(guī)模不減反增，較2021Q4環(huán)比

增長(zhǎng)21.50%o進(jìn)入前100的券商數(shù)量也有所增加,2022年一季度,

共有50家券商進(jìn)入位居基金銷售保有規(guī)模前100位，較2021Q4增

加4家。

2022年二季度，基金銷售業(yè)務(wù)隨著市場(chǎng)活躍度的上升也逐漸回暖，

銀行和第三方機(jī)構(gòu)基金銷售保有規(guī)模環(huán)比上升8%以上。券商行業(yè)延

續(xù)了一季度的漲勢(shì)，整體基金保有規(guī)模環(huán)比上漲11.46%,位居前100

的券商數(shù)量也增至52家，行業(yè)整體財(cái)富管埋轉(zhuǎn)型勢(shì)頭不減，在財(cái)富

管理賽道市占率逐步提升。2022年第三季度，53家券商進(jìn)入規(guī)模前

100的名單，共計(jì)實(shí)現(xiàn)股票+混合公募基金(權(quán)益類)保有規(guī)模合計(jì)

為11680億元，環(huán)比-5.52%,同比+23.91%;非貨幣市場(chǎng)公募基金保有

規(guī)模合計(jì)達(dá)到13694億元,環(huán)比-2.95%,同比+35.84%。

從行業(yè)格局來(lái)看，頭部市場(chǎng)格局己基本成型，華泰證券、中信證券和

廣發(fā)證券在近一年的基金保有量排名中保持行業(yè)前三，頭部地位穩(wěn)固。

其中，華泰證券權(quán)益類和非貨幣基金的規(guī)模同比+44.59%和+64.40%,

在一年內(nèi)快速超過(guò)中信證券，成為行業(yè)內(nèi)基金保有規(guī)模最高的券商。

此外，平安證券、中金公司以及招商證券的基金保有規(guī)模增速在頭部

券商中同樣表現(xiàn)亮眼，平安證券權(quán)益類和非貨幣基金的規(guī)模同比

+80.60%和+90.30%,中金公司同比+63.16%和+136.84%,招商證

券同比+42.92%和+61.37%,在頭部券商中增速居前，財(cái)富管理轉(zhuǎn)型

效果顯著。

部分中小券商也在集中發(fā)力財(cái)富管理業(yè)務(wù)，向財(cái)富管理特色券商方向

發(fā)力。其中，表現(xiàn)最為亮眼的是東方財(cái)富，其權(quán)益類和非貨幣基金的

規(guī)模同比+392.86%和+569.64%,增速在己公布的券商中排名第一，

東方財(cái)富控股的天天基金保有規(guī)模2022年以來(lái)穩(wěn)居行'也前五，東方

財(cái)富在證券乃至整個(gè)金融行業(yè)內(nèi)財(cái)富管理業(yè)務(wù)水平均位居前列，且結(jié)

合其在互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)及品牌方面的優(yōu)勢(shì)，公司具有較大的成長(zhǎng)空間。同

時(shí),中銀國(guó)際(+283.02%,+290.57%),東吳證券(+137.50%,

+154.17%)等中小券荀在本身保有規(guī)模位居前10。的基礎(chǔ)上，仍保

持較高增速。另一方面，東海證券、粵開證券、民生證券等小型券商

也陸續(xù)進(jìn)入前100的行列中。

(2)基金管理費(fèi)率持續(xù)下行，今年由于權(quán)益市場(chǎng)和債券市場(chǎng)均出現(xiàn)了

較大幅度的震蕩，基金產(chǎn)品的發(fā)行遇冷，新產(chǎn)品增速驟降，基金保有

規(guī)模也出現(xiàn)回撤，為提升市場(chǎng)活躍度，證監(jiān)會(huì)和國(guó)務(wù)院相繼發(fā)布了相

關(guān)政策，今年4月26日，證監(jiān)會(huì)發(fā)布《關(guān)于加快推進(jìn)公募基金行業(yè)

高質(zhì)量發(fā)展的意見(jiàn)》，其中提到“積極推動(dòng)管理人合理讓利型產(chǎn)品等

創(chuàng)新產(chǎn)品發(fā)展”。讓利型基金即實(shí)施浮動(dòng)管理費(fèi)率，具體的模式還未

完全形成統(tǒng)一的標(biāo)準(zhǔn)，但應(yīng)該會(huì)考慮設(shè)置階梯式的管理費(fèi)方式，比如

在贖回份額時(shí)，不盈利不收取管理費(fèi)，盈利達(dá)到一定區(qū)間相應(yīng)收取達(dá)

到某類管理費(fèi)級(jí)別的費(fèi)用，同時(shí)管理費(fèi)設(shè)置一定上限。今年8月，為

吸引投資者，易方達(dá)、匯添富、華夏、嘉實(shí)、博時(shí)、建信、中歐、工

銀瑞信、華安、天弘、富國(guó)、銀華等十多家知名基金公司多家基金公

司正式上報(bào)合理讓利型基金。

M10管理費(fèi)率變化M況（％）

根據(jù)歐美成熟資本市場(chǎng)的經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，費(fèi)率的持續(xù)下行是市場(chǎng)充分博弈

的必然結(jié)果，結(jié)合我國(guó)實(shí)際國(guó)情與相應(yīng)制度法規(guī)，2019年，證監(jiān)會(huì)

發(fā)布的《證券經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)管理辦法》征求意見(jiàn)稿中明確規(guī)定了，證券公

司向投資者收取證券交易傭金不得明顯低于證券經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)服務(wù)成本,

因此基金管理費(fèi)等相關(guān)費(fèi)用下行空間有限。但隨著需求側(cè)機(jī)構(gòu)投資者

占比逐漸提升，議價(jià)能力更強(qiáng)，供給側(cè)隨著越來(lái)越多的金融機(jī)構(gòu)布局

財(cái)富管理賽道，業(yè)內(nèi)競(jìng)爭(zhēng)逐步加劇，基金費(fèi)率下行是必然趨勢(shì)。因此

對(duì)于券商而言，一方面可以通過(guò)參控股大型基金公司、拓寬互聯(lián)網(wǎng)銷

售渠道等方式，擴(kuò)大銷售規(guī)模，另一方面，券商自身也需提升服務(wù)客

戶的能力，實(shí)現(xiàn)從“賣方”服務(wù)向“買方”服務(wù)轉(zhuǎn)型，提升金融產(chǎn)品銷售

的附加值。

2、產(chǎn)品端:短期發(fā)行遇冷，長(zhǎng)期產(chǎn)品序列豐富

2022年，券商資管業(yè)務(wù)同樣受到市場(chǎng)波動(dòng)的影響，資管產(chǎn)品和公募

基金產(chǎn)品發(fā)行雙雙遇冷，業(yè)績(jī)也出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)。截至2022年3季度末，

42家上市券商共計(jì)實(shí)現(xiàn)資管業(yè)務(wù)收入336.22億元，同比-3.96%。但

從行業(yè)發(fā)展趨勢(shì)來(lái)看，一方面資管主動(dòng)管理轉(zhuǎn)型成效顯著，券商加速

進(jìn)軍公募基金領(lǐng)域。另一方面，個(gè)人養(yǎng)老金、互聯(lián)互通等業(yè)務(wù)相關(guān)利

好政策逐步落地，資管業(yè)務(wù)的產(chǎn)品序列日漸豐富，有望提升券商資產(chǎn)

配置實(shí)力，帶來(lái)資金流入和業(yè)務(wù)增量。

(1)資管產(chǎn)品發(fā)行遇冷，2022年，券商資管業(yè)務(wù)受市場(chǎng)波動(dòng)影響，

行業(yè)整體遇冷，發(fā)行規(guī)模同比大幅下滑。截至12月31日，行業(yè)共

計(jì)發(fā)行資管產(chǎn)品2,085只，合計(jì)發(fā)行份額237.45億份，同比下降了

9.03%和65.63%。基金發(fā)行同樣遇冷，截至12月31日，以基金成

立日為統(tǒng)計(jì)口徑,新成立基金共1,450只,共計(jì)市場(chǎng)份額14,955.65

億份，同比下降22.58%和49.55%,發(fā)行份額較2021年下跌近5成，

預(yù)計(jì)全年券商代銷金融產(chǎn)品業(yè)務(wù)收入將出現(xiàn)大幅下滑。另一方面，公

募基金總體規(guī)模仍保持穩(wěn)步增長(zhǎng)，截至2022年12月末，公募基金

資產(chǎn)凈值合計(jì)達(dá)26.82萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)5.35%。

公募基金整體相比大資管行業(yè)中的其他板塊，公募基金產(chǎn)品高度凈值

化、標(biāo)準(zhǔn)化的優(yōu)勢(shì)助力其管理規(guī)模穩(wěn)健的增長(zhǎng)。2022年，在經(jīng)濟(jì)下

行環(huán)境下，公募基金產(chǎn)品尤其是純債型基金收益表現(xiàn)良好，結(jié)合當(dāng)前

投資者對(duì)穩(wěn)健固收產(chǎn)品配置需求的顯著提升，居民資產(chǎn)配置逐漸向公

募產(chǎn)品轉(zhuǎn)移。

分類型看，股票型和混合型基金新產(chǎn)品受市場(chǎng)影響較大，發(fā)行規(guī)模大

幅下跌，截至12月31□,以基金成立口為統(tǒng)計(jì)口徑，上述兩個(gè)類

型新成立基金分別為292只和494只，同比下降15.34%和43.41%,

市場(chǎng)份額分別為960.53億份和2,785.47億份，同比下降26.43%和

83.51%0市占率分別為10.68%和18.62%,分別下降了1.94pct和

38.36pcto權(quán)益類基金的市場(chǎng)規(guī)模大幅縮水。另一方面，債券型基金

成為2023年基金產(chǎn)品主力，共計(jì)發(fā)行產(chǎn)品476只，發(fā)行份額9982.81

億份，同比增長(zhǎng)32.59%和34.75%,市占率達(dá)到66.75%,同比增長(zhǎng)

41.76pcto2022年以來(lái)，由于受疫情及美聯(lián)儲(chǔ)持續(xù)緊縮政策影響，A

股市場(chǎng)波動(dòng)加劇，賺錢效應(yīng)有所減弱，居民申購(gòu)基金熱情下降，市場(chǎng)

資金流出壓力有所加大。預(yù)計(jì)明年隨著外部壓力減緩，及疫情政策優(yōu)

化，整體看明年新增資金流入可期。

(2)主動(dòng)管理轉(zhuǎn)型成效顯著。2022年，資管新規(guī)過(guò)渡期正式結(jié)束，資

管行業(yè)進(jìn)入全面凈值化管理階段，去通道化效果顯著，集合資產(chǎn)管理

業(yè)務(wù)規(guī)模持續(xù)回升。根據(jù)中基協(xié)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，截至2022年三季度，

券商資管規(guī)模達(dá)到7.9萬(wàn)億元，同比下降8.62%。其中，集合資管規(guī)

模達(dá)到3.9萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)22.96%,占總資管業(yè)務(wù)規(guī)模的49.89%,

同比增長(zhǎng)12.81pct。定向資管規(guī)模達(dá)到3.4萬(wàn)億元，同比下滑30.82%,

占總資管'業(yè)務(wù)規(guī)模的42.78%,同比下滑13.73pct。總體來(lái)看，2020

年之后，資管行業(yè)整體規(guī)模呈現(xiàn)持續(xù)萎縮的趨勢(shì)，但以凈值型產(chǎn)品為

主的集合資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)規(guī)模持續(xù)上升，2020年年初至今市占率已提

升31.03pct,另一方面，定向管理規(guī)模大幅縮水，2020年年初至今

市占率下滑33.59%。

由于集合資管產(chǎn)品對(duì)券商產(chǎn)品研發(fā)和主動(dòng)管理能力要求較高，處在當(dāng)

前券商、信托等各類金融機(jī)構(gòu)共同開展財(cái)富管理轉(zhuǎn)型時(shí)期，券商資管

業(yè)務(wù)面臨產(chǎn)品同質(zhì)化壓力、產(chǎn)品銷售壓力等多重壓力。券商隨著“一

參一控”限制松綁，公募基金業(yè)務(wù)成為證券公司資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型的

重要發(fā)力點(diǎn)。

券商進(jìn)軍公募領(lǐng)域一種方式是設(shè)立資管子公司并申請(qǐng)公開募集證券

投資基金管理業(yè)務(wù)資格。之前受制于制度限制，券商獲得公募基金牌

照難度較大，今年以來(lái)，券商公募化轉(zhuǎn)型利好政策陸續(xù)落地。4月26

日，證監(jiān)會(huì)發(fā)布《關(guān)于加快推進(jìn)公募基金行業(yè)高質(zhì)量發(fā)展的意見(jiàn)》，

提出積極推進(jìn)商業(yè)銀行、保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)、證券公司等優(yōu)質(zhì)金融機(jī)構(gòu)依法設(shè)

立基金管理公司。5月20日，證監(jiān)會(huì)發(fā)布《公開募集證券投資基金

管理人監(jiān)督管理辦法》及其配套規(guī)則，表示在繼續(xù)堅(jiān)持基金管理公司

“一參一控”政策前提下，適度放寬公募持牌數(shù)量限制，允許同一集團(tuán)

下證券資管子公司、保險(xiǎn)資管公司、銀行理財(cái)子公司等專業(yè)資管機(jī)構(gòu)

申請(qǐng)公募牌照。

圖14截至2022年9月各類資管產(chǎn)品占比

而在政策的支持下，今年多家券商開始積極推進(jìn)設(shè)立資管子公司，中

證協(xié)數(shù)據(jù)顯示，目前券商系資管子公司有21家正式展業(yè),4家已獲批。

券商資管子公司的設(shè)立，一方面可以更好的助力資管產(chǎn)品向公募化轉(zhuǎn)

型，另一方面，也可以更有效的開展公募業(yè)務(wù)，提升券商研究、風(fēng)控、

銷售等綜合實(shí)力。預(yù)計(jì)未來(lái)，隨著財(cái)富管理轉(zhuǎn)型的逐步推進(jìn)，越來(lái)越

多的券商將通過(guò)建立資管子公司的方式，參與公募業(yè)務(wù)。

另一種方式是參控股公募基金，參控股相較設(shè)立資管子公司而言，較

為簡(jiǎn)單快捷。目前根據(jù)wind統(tǒng)計(jì)顯示，截至1月5日，券商系基金

公司已達(dá)54家。其中，對(duì)公募基金持股比例在50%及以上者30家。

規(guī)模排名前十的基金中廣發(fā)證券參控股的易方達(dá)基金和廣發(fā)基金位

居第一與第二，在公募基金業(yè)務(wù)方面占據(jù)絕對(duì)優(yōu)勢(shì)。此外，參控股頭

部基金公司的券商以頭部頭部券商為主，中信證券、招商證券、華泰

證券、海通證券等位居前列，部分優(yōu)先布局公募基金領(lǐng)域的中小型券

商，如國(guó)信證券、東方證券、興業(yè)證券等，也在財(cái)富管理業(yè)務(wù)方面占

據(jù)優(yōu)勢(shì)。

目前正處于公募基金發(fā)展的黃金時(shí)期，近十年，中國(guó)公募基金總規(guī)模

增超9倍，投資者數(shù)量增加約17倍。根據(jù)畢馬威的預(yù)測(cè)，中國(guó)公募

基金市場(chǎng)未來(lái)十年或可保持18-20%左右水平的復(fù)合增速。預(yù)計(jì)2023

年，隨著經(jīng)濟(jì)修復(fù)和市場(chǎng)活躍度回升，公募基金有望成為券商業(yè)績(jī)的

主要貢獻(xiàn)力。

(3)產(chǎn)品序列逐漸豐富。2022年，個(gè)人養(yǎng)老金制度密集出臺(tái)，4月21

日，國(guó)務(wù)院辦公廳發(fā)布了《關(guān)于推動(dòng)個(gè)人養(yǎng)老金發(fā)展的意見(jiàn)》，標(biāo)志

著個(gè)人養(yǎng)老金制度正式出爐，10月26日，人力資源社會(huì)保障部、財(cái)

政部、國(guó)家稅務(wù)總局、銀保監(jiān)會(huì)、證監(jiān)會(huì)五部聯(lián)合發(fā)布《個(gè)人養(yǎng)老金

實(shí)施辦法》。隨后，證監(jiān)會(huì)落地了《個(gè)人養(yǎng)老金投資公開募集證券投

資基金業(yè)務(wù)管理暫行規(guī)定》，對(duì)參與個(gè)人養(yǎng)老金投資公募基金業(yè)務(wù)的

各類市場(chǎng)機(jī)構(gòu)及其展業(yè)行為予以明確規(guī)范，標(biāo)志著個(gè)人養(yǎng)老金投資公

募基金業(yè)務(wù)正式落地施行。

個(gè)人養(yǎng)老金政策的落地標(biāo)志著我國(guó)養(yǎng)老保險(xiǎn)'三支柱"體系已初步建

立。目前我國(guó)老齡化程度不斷加深，據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局統(tǒng)計(jì)顯示，2021

年末，中國(guó)60歲及以上人口為26736萬(wàn)人，占18.9%,同比上升

0.2pct;65歲及以上人口為20056萬(wàn)人,占14.2%。同比上升0.7pcto

另一方面，2021年中國(guó)0-15歲人口為26302萬(wàn)人，較2020年減少

528萬(wàn)人，占中國(guó)人口的18.6%。老年人口的持續(xù)增加，以及新生兒

數(shù)量的下降導(dǎo)致由政府主導(dǎo)的第一支柱，以及由企業(yè)年金主導(dǎo)的第二

支柱很難完全支撐我國(guó)養(yǎng)老體系，因此，由個(gè)人主導(dǎo)的第三支柱是補(bǔ)

齊我國(guó)養(yǎng)老保險(xiǎn)體系的重要手段，同時(shí)也意味著個(gè)人養(yǎng)老金面臨廣闊

的藍(lán)海市場(chǎng)，將為率先進(jìn)入的券商帶來(lái)大量的資金流入和業(yè)務(wù)增量。

目前，券商僅具備個(gè)人養(yǎng)老金產(chǎn)品的代銷資質(zhì)，不具備發(fā)行資質(zhì)，共

有37家機(jī)構(gòu)入圍個(gè)人養(yǎng)老金基金銷售機(jī)構(gòu)名錄，包括16家商業(yè)銀

行、14家券商及7家獨(dú)立基金銷售機(jī)構(gòu)。從代銷競(jìng)爭(zhēng)力角度分析，

大多數(shù)銀行采用“現(xiàn)金補(bǔ)貼”等方式進(jìn)行營(yíng)銷攬客，結(jié)合其本身具備的

龐大客戶基礎(chǔ)，券商很難在初期吸引客戶階段占據(jù)優(yōu)勢(shì)。而與之相比,

券商的客戶以投資者為主，因此將營(yíng)銷重心放在產(chǎn)品設(shè)計(jì)和客戶服務(wù)

方面，當(dāng)前，大部分券商已上線養(yǎng)老專區(qū)，并推出個(gè)人養(yǎng)老金投資計(jì)

劃，從投資者教育、產(chǎn)品介紹、產(chǎn)品選購(gòu)、后續(xù)產(chǎn)品服務(wù)跟蹤等方面

入手，為客戶提供全生命周期的個(gè)人養(yǎng)老金服務(wù)。

2019202020212022

科創(chuàng)板創(chuàng)業(yè)板全部A股

另一方面，2022年，互聯(lián)互通的門坎不斷放寬，產(chǎn)品和交易范圍均

顯著擴(kuò)張，7月4日，香港與內(nèi)陸交易所正式將ETF納入互聯(lián)互通

交易范圍，并于12月19日表示標(biāo)的范圍將進(jìn)一步擴(kuò)大。2月11日，

互聯(lián)互通適用范圍擴(kuò)張至瑞士和德國(guó),12月30日，深交所與新交所

ETF互聯(lián)互通正式落地。互聯(lián)互通標(biāo)的范圍的擴(kuò)容，一方面為A股

帶來(lái)更大的資金增量，提升A股的活躍度和流動(dòng)性，另一方面，也

有利于券商進(jìn)行資產(chǎn)配置，提升券商價(jià)值發(fā)現(xiàn)和配置能力。

（二）機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)前景廣闊

當(dāng)前，A股機(jī)構(gòu)化交易占比持續(xù)提升。中證協(xié)數(shù)據(jù)顯示，2022年前

三季度證券公司代理客戶證券交易額558.19萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)

10.51%,其中代理機(jī)構(gòu)客戶證券交易額占比為38.1%,同比提高

7.3pcto截至三季度末，證券行業(yè)為客戶開立A股資金賬戶數(shù)達(dá)3.2

億個(gè)，較上年末增長(zhǎng)7.78%。相對(duì)同質(zhì)化的通道類業(yè)務(wù)，機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)對(duì)

專業(yè)能力、內(nèi)部協(xié)同和資本實(shí)力有更高要求，也具備更好的成長(zhǎng)性。

從政策導(dǎo)向來(lái)看，未來(lái)險(xiǎn)資、養(yǎng)老金、銀行理財(cái)?shù)乳L(zhǎng)線資金有望繼續(xù)

加大權(quán)益資產(chǎn)配置比例，機(jī)構(gòu)投資者規(guī)模持續(xù)壯大，機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)將成為

推動(dòng)券商業(yè)績(jī)成長(zhǎng)的新動(dòng)力。未來(lái)，券商將進(jìn)一步整合優(yōu)質(zhì)資源，圍

繞核心機(jī)構(gòu)投資客戶提供研究、經(jīng)紀(jì)、資管、融券、財(cái)富管理等多維

度服務(wù)，增強(qiáng)客戶黏性，在風(fēng)險(xiǎn)可控前提下提升券商盈利能力。

1、做市業(yè)務(wù)逐步進(jìn)入正軌，帶來(lái)業(yè)務(wù)和資金增量

隨著注冊(cè)制改革的穩(wěn)步推進(jìn)，科創(chuàng)板和創(chuàng)業(yè)板服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的能力越

來(lái)越強(qiáng)，根據(jù)上交所公布數(shù)據(jù)顯示，目前，科創(chuàng)板IPO融資額已超

7300億元，占同期境內(nèi)A股市場(chǎng)首發(fā)融資總額的40%以上，總市值

超6萬(wàn)億元。但是在上市公司日趨增多的同時(shí)，科創(chuàng)板和創(chuàng)業(yè)板的換

手率在近兩年均出現(xiàn)較大幅度的下滑，科創(chuàng)板下滑幅度有位顯著?？?/p>

創(chuàng)板和創(chuàng)業(yè)板相較主板對(duì)上市公司的市值要求偏低，中小型上市公司

數(shù)量的增長(zhǎng)也對(duì)市場(chǎng)流動(dòng)性提出了更高的要求，流動(dòng)性的缺乏會(huì)加劇

市場(chǎng)波動(dòng)，導(dǎo)致出現(xiàn)更多非理性的急漲急跌。而做市制度可以提升市

場(chǎng)流動(dòng)性，通過(guò)充分競(jìng)爭(zhēng)引導(dǎo)市場(chǎng)價(jià)格趨于合理，提高市場(chǎng)的穩(wěn)定性

和投資交易的合理性。

今年以來(lái)，科創(chuàng)板做市業(yè)務(wù)快速落地，5月《證券公司科創(chuàng)板股票做

市交易業(yè)務(wù)試點(diǎn)規(guī)定》正式落地，隨后公布了14家試點(diǎn)券商,10月

30日，科創(chuàng)板做市業(yè)務(wù)正式啟動(dòng)。截至今日，已有60只可以開展做

市業(yè)務(wù)的科創(chuàng)板股票。此外，北交所做市商業(yè)務(wù)相關(guān)制度也在不斷完

善，11月19日，北交所發(fā)布了《北京證券交易所股票做市交易業(yè)務(wù)

細(xì)則》和《北京證券交易所股票做市交易業(yè)務(wù)控引》，明確了北交所

做市商資格、權(quán)利義務(wù)、監(jiān)督管理、業(yè)務(wù)流程要求等事項(xiàng)，細(xì)化了做

市商監(jiān)督管埋要求和評(píng)價(jià)激勵(lì)機(jī)制安排等。

證券公司以其自有資金和證券與投資者進(jìn)行證券交易，可使用自有股

票、從中國(guó)證券金融股份有限公司借入的股票或其他有權(quán)處分的股票

作為做市交易的券源。因此對(duì)做市商的資金實(shí)力、定價(jià)能力、風(fēng)控能

力等綜合實(shí)力具有較高的要求。從當(dāng)前做市商標(biāo)的持有情況來(lái)看，中

信證券和華泰證券作為行業(yè)頭部券商，標(biāo)的數(shù)量遠(yuǎn)超其他做市券商。

長(zhǎng)期來(lái)看，一方面，頭部券商自有股票儲(chǔ)備豐富，資金實(shí)力雄厚，更

容易在做市業(yè)務(wù)方面形成規(guī)模優(yōu)勢(shì)，另一方面，頭部券商的客源也遠(yuǎn)

大于中小券商，由于做市交易業(yè)務(wù)需要大量客戶與其成交，原有客源

更為豐富的大型券商，銷售團(tuán)隊(duì)配置充足的頭部券商將有望獲得更大

的成交量?？傮w來(lái)看，做市業(yè)務(wù)未來(lái)向頭部集中，形成馬太效應(yīng)。

2、兩融業(yè)務(wù)發(fā)展空間廣闊

2022年，受市場(chǎng)波動(dòng)影響，兩融業(yè)務(wù)規(guī)模也出現(xiàn)下滑。截至12月

30R,市場(chǎng)兩融余額15485億元，同比下降4.85%。其中，實(shí)現(xiàn)融

資余額14445億元，同比下降2.53%,實(shí)現(xiàn)融券余額959億元，同

比下降30.00%,全年表現(xiàn)來(lái)看,2022年，市場(chǎng)兩融日均余額為16185

億元，同比下降8.48%。其中融資余額和融券余額分別實(shí)現(xiàn)15223

億元和962億元，同比下降6.03%和35.18%。

短期內(nèi)，兩融業(yè)務(wù)表現(xiàn)不佳，但從長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看，兩融業(yè)務(wù)在業(yè)務(wù)范圍和

成本兩個(gè)方面迎雙重利好，10月20日，中證金融轉(zhuǎn)融資業(yè)務(wù)整體下

調(diào)費(fèi)率40BP/0月21日，滬深交易所擴(kuò)大融資融券標(biāo)的股票范圍，

共新增600只股票。11月11日，北交所對(duì)外發(fā)布《北京證券交易所

融資融券交易細(xì)則》，同時(shí)配套發(fā)布《北京證券交易所融資融券業(yè)務(wù)

指南》，2022年年內(nèi)，開源證券、興業(yè)證券等多家券商已上線了北

交所融資融券業(yè)務(wù)合格投資者交易權(quán)限開通功能。

另一方面，2022年整體個(gè)股表現(xiàn)不佳對(duì)融券業(yè)務(wù)影響更大，融券規(guī)

模大幅縮水，成為業(yè)績(jī)的主要拖累項(xiàng)。剔除2022年上市新股,A股

2022年有多達(dá)3532只股票下跌，2只股票平盤，1105只股票上漲，

下跌個(gè)股占比達(dá)76%o進(jìn)一步導(dǎo)致了融券業(yè)務(wù)在兩融業(yè)務(wù)中占比萎

縮，加劇了我國(guó)融資和融券業(yè)務(wù)發(fā)展的不均衡。截至12月30日，

融券業(yè)務(wù)僅占兩融'業(yè)務(wù)的6.11%。其中，科創(chuàng)板融券業(yè)務(wù)占23.04%,

較為接近成熟資本市場(chǎng)水平，而創(chuàng)業(yè)板僅占9.81%,主板僅為4.54%,

滬深兩市融券業(yè)務(wù)占比分別為7.01%和5.33%。相較而言，創(chuàng)業(yè)板

和主板均有較大發(fā)展空間。

個(gè)股來(lái)看，風(fēng)控實(shí)力、研究能力、資本實(shí)力等綜合實(shí)力水平更高的券

商更加有利，從近一年個(gè)股兩融余額表現(xiàn)來(lái)看，排名靠前的上市券商

以中信證券、海通證券、華泰證券等頭部券商為主，部分特色中小券

商，如東方財(cái)富、興業(yè)證券、光大證券、財(cái)通證券等也表現(xiàn)出色?？?/p>

體來(lái)看，頭部券商基于其較高的風(fēng)控和研究水平以及雄厚的資本實(shí)力

可以為客戶提供更寬泛的標(biāo)的選擇和更高的折算率，疊加其客戶來(lái)源

廣泛的優(yōu)勢(shì)，在兩融業(yè)務(wù)中更占據(jù)優(yōu)勢(shì)，但目前，北交所等兩融業(yè)務(wù)

陸續(xù)啟動(dòng)，在改善北交所流動(dòng)性的基礎(chǔ)上，有望增厚重點(diǎn)布局北交所

業(yè)務(wù)的中小券商融資融券及經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)收入。

3、衍生品規(guī)模擴(kuò)張，頭部效應(yīng)顯著

近年來(lái)，由于機(jī)構(gòu)投資者數(shù)量的增長(zhǎng)，以及投資者對(duì)規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)、風(fēng)險(xiǎn)

對(duì)沖的需求在逐步提升，衍生品業(yè)務(wù)逐漸成為券商新的利潤(rùn)增長(zhǎng)點(diǎn)。

利率、匯率、信用、商品等衍生品市場(chǎng)規(guī)模持續(xù)擴(kuò)張，相關(guān)制度政策

和管理運(yùn)行機(jī)制不斷完善，市場(chǎng)結(jié)構(gòu)保持穩(wěn)定，交易服務(wù)水平持續(xù)提

升。

⑴場(chǎng)外衍生品規(guī)模穩(wěn)步增長(zhǎng)，增速持續(xù)下跌，當(dāng)前，我國(guó)場(chǎng)外衍生

品業(yè)務(wù)目前主要包括場(chǎng)外期權(quán)和收益互換兩類形式。截至2022年10

月，衍生品存續(xù)規(guī)模達(dá)到21,231.67億元，同比增長(zhǎng)5.28%。2020

年以來(lái)，衍生品業(yè)務(wù)存量規(guī)模處于持續(xù)上升的狀態(tài)。從增速上來(lái)看,

衍生品業(yè)務(wù)在2020年由于試點(diǎn)的開放迎來(lái)飛速發(fā)展，其規(guī)模增速在

2020年11月達(dá)到頂峰的152.08%,隨后持續(xù)下滑，目前，同比增速

已達(dá)到5%左右。從新增名義本金情況來(lái)看，截至11月，收益互換

名義本金達(dá)到當(dāng)年新增規(guī)模達(dá)到3160.45億元，同比下降11.97%,

場(chǎng)外期權(quán)名義本金新增規(guī)模達(dá)到2122.04億元，同比下降15.32%,

總體來(lái)看，2020年至2021年中期，收益互換類和場(chǎng)外期權(quán)類衍生

品均處于持續(xù)上升的趨勢(shì)，但2021年8月至今，新增名義本金增速

開始進(jìn)入僵持階段，市場(chǎng)整體場(chǎng)外衍生品存續(xù)期名義本金規(guī)模相對(duì)平

穩(wěn)。

雖然衍生品業(yè)務(wù)規(guī)模在2022年未有顯著擴(kuò)張，但其產(chǎn)品序列逐漸豐

富，而相關(guān)規(guī)章制度也在日趨完善。截至2022年末，中金所已上市

6個(gè)股指衍生品品種，包括滬深300股指期貨、中證500股指期貨、

上證50股指期貨、中證1000股指期貨等4個(gè)股指期貨品種，以及

滬深300股指期權(quán)和中證1000股指期權(quán)2.個(gè)期權(quán)品種。此外，中國(guó)

場(chǎng)外金融衍生.品市場(chǎng)穩(wěn)健發(fā)展，利率、匯率、信用等衍生品市場(chǎng)規(guī)模

均保持增長(zhǎng)產(chǎn)品序列不斷完善。

衍生品業(yè)務(wù)在2021年之前增速較快，2021年12月，小獨(dú)內(nèi)隊(duì)的市

場(chǎng)4蕩、經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)壓力較大等宏觀環(huán)境不確定烏沖突以及中美摩擦等

外圍因素導(dǎo)致的市場(chǎng)震蕩、經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)壓力較大等宏觀環(huán)境不確定性的

影響，衍生品市場(chǎng)2022年整體震蕩，規(guī)模未有顯著增長(zhǎng)。但是以上

均為短期影響因素，從長(zhǎng)期來(lái)看，一方面市場(chǎng)震蕩再次凸顯了衍生品

規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的價(jià)值，外隹沖擊對(duì)市場(chǎng)的影響已基本消化，防沒(méi)以府時(shí)水

大么濟(jì)的支持作用，金融機(jī)構(gòu)積極拓展產(chǎn)品序列和善配套市場(chǎng)機(jī)制建

設(shè)，更好發(fā)揮對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的支持作用，金融機(jī)構(gòu)積極拓展產(chǎn)品序列和

應(yīng)用場(chǎng)景，衍生品業(yè)務(wù)2023年規(guī)模有望進(jìn)一步擴(kuò)張。

圖23投行業(yè)務(wù)CR5集中度情況

80°。

7O°o

60°。

50°。

40%

30°。

20182019202020212022

IPO--------增發(fā)-----總和

(2)頭部券商優(yōu)勢(shì)明顯。由于衍生品業(yè)務(wù)對(duì)資金的占用水平較高，疊

加交易商門檻的限制，資本實(shí)力雄厚頭部券商在場(chǎng)外衍生品業(yè)務(wù)方面

占據(jù)較大優(yōu)勢(shì)。但是，H前越來(lái)越多中小券商開始申請(qǐng)二級(jí)交易商資

質(zhì)，場(chǎng)外衍生品市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)也愈發(fā)激烈。截至目前，我國(guó)具備場(chǎng)外期

權(quán)業(yè)務(wù)交易商資格的券商共45家，其中一級(jí)交易商8家，均為頭部

券商，二級(jí)交易商37家，其中五家券商進(jìn)入過(guò)渡期。從名義本金分

布情況來(lái)看，場(chǎng)外期權(quán)業(yè)務(wù)集中度較高，新增名義本金集中于有一級(jí)

衍生品交易商資格的證券公司中，根據(jù)中證協(xié)公布的市場(chǎng)集中度現(xiàn)實(shí),

2019年1月-2021年10月利率互換+場(chǎng)外衍生品名義本金CR5平均

79.19%o

其中，利率互換和場(chǎng)外期權(quán)的CR5分別平均為75.84%和93.15%。

截至2021年10月，利率互換、場(chǎng)外衍生品以及上述兩者之和的名

義本金CR5分別為87.09%、64.08%、74.61%。可以看出，衍生品

市場(chǎng)集中度呈現(xiàn)顯著下降的趨勢(shì)。主要是受到2021年四季度之后，

雪球、收益互換新規(guī)等因素的影響，以及越來(lái)越多中小型證券公司入

場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)，如2022年10月，湘財(cái)證券正式成為場(chǎng)外期權(quán)二級(jí)交易商。

競(jìng)爭(zhēng)者的加入疊加市場(chǎng)制度的不斷完善，導(dǎo)