游戲行業(yè)深度之八暨GenAI系列報告之五十五：AI游戲從增加供給到改變交互

證券研究報告AI游戲：從增加供給到改變交互游戲行業(yè)深度之八暨GenAI系列報告之五十五

3投資要點?

歷史報告：游戲行業(yè)深度之一：《云游戲風起，產(chǎn)業(yè)鏈重塑》2019/11探討云游戲發(fā)展游戲行業(yè)深度之二：《把握第三次成長機遇》2020/03探討產(chǎn)業(yè)鏈議價能力轉(zhuǎn)移趨勢游戲行業(yè)深度之三：《景氣拐點，內(nèi)容制勝》2021/06探討行業(yè)景氣度和內(nèi)容精品化趨勢游戲行業(yè)深度之四：《游戲新航海時代》2021/09探討游戲出海游戲行業(yè)深度之五：《再論游戲行業(yè)增長模型與確定性》2022/09探討游戲公司增長模型游戲行業(yè)深度之六：《小游戲有大未來》2023/09探討小程序游戲游戲行業(yè)深度之七：《游戲全球化，以騰訊為例》2024/09探討騰訊游戲長期空間主要內(nèi)容AI對游戲改造空間大，成本拐點已至，爆款只是時間問題AI對游戲如何改造？增加供給、改變交互為什么情感陪伴是確定性最高的賽道？復盤：新一輪行情啟動條件已基本滿足投資分析意見4

我們認為，AI對C端的本質(zhì)意義：1）改變交互關(guān)系；2）增加內(nèi)容供給1）改變交互關(guān)系：第一步是改變?nèi)伺c物的交互關(guān)系，包括人與現(xiàn)實世界——AI眼鏡、AI玩具、AI機器人、人與虛擬世界——AINPC、AI女友/男友、AI隊友。第二步是改變物與物交互關(guān)系、交互維度升級，傘狀交互→網(wǎng)狀交互，如虛擬世界中的“斯坦福小鎮(zhèn)”“活的長安城”，如現(xiàn)實世界的“西部世界”、智能駕駛。2）增加內(nèi)容供給：核心是降低高度定制內(nèi)容的邊際成本，千人一面→千人千面。對于內(nèi)容供給速度遠小于內(nèi)容消耗速度的賽道最受益。為什么游戲最受益？放眼主要的C端內(nèi)容賽道——長視頻、短視頻、在線閱讀、在線音樂、游戲、直播等，游戲是稀缺的在生產(chǎn)（供給端）和體驗（交互端）都能被改造的賽道，且滿足內(nèi)容生產(chǎn)和內(nèi)容51.1游戲可能是AI改造空間最大的內(nèi)容賽道C端主要內(nèi)容賽道的內(nèi)容供需和交互關(guān)系資料來源：超參數(shù)科技官網(wǎng)，申萬宏源研究玩家NPC1NPC2NPC3NPC4NPC5玩家NPC1NPC2消耗速度非常不平衡的條件。交互關(guān)系維度升級，從傘狀到網(wǎng)狀，交互密度提升，沉浸感大幅增強NPC3NPC4NPC5AI改造主要內(nèi)容賽道內(nèi)容生產(chǎn)速度內(nèi)容消耗速度交互關(guān)系游戲很慢（2年+）快（數(shù)十小時）強交互長視頻慢（半年+）很快（30-120分鐘）無交互短視頻快（數(shù)分鐘-數(shù)小時）非?？欤〝?shù)分鐘）無交互音樂快（數(shù)分鐘-數(shù)小時）非?？欤〝?shù)分鐘）無交互在線閱讀慢（半年+）快（數(shù)小時）無交互弱交互直播 快（數(shù)小時） 快（數(shù)小時）資料來源：華爾街見聞，新浪財經(jīng)，申萬宏源研究

注：以上游戲、長視頻等內(nèi)容賽道均以精品內(nèi)容生產(chǎn)周期為標準

61.22025年AI應(yīng)用進入成本拐點，爆款是時間問題資料來源：通義千問，伽馬數(shù)據(jù)，量子位，申萬宏源研究測算注：年游戲行業(yè)月均ARPU假設(shè)等于年資料來源：各大模型官網(wǎng)，申萬宏源研究為什么是2025年？Token成本指數(shù)級下降，拐點到來，爆款只是時間問題2024年8月巨人網(wǎng)絡(luò)在《太空殺》中首次推出限時AI原生玩法“AI殘局挑戰(zhàn)”，總token成本較高；2025年1月，《太空殺》春節(jié)再次上線“AI殘局挑戰(zhàn)”，兩次限時玩法的開放周期和用戶規(guī)模相近，但總token成本消耗下降2個數(shù)量級，且25年1月通過輕量商業(yè)化實現(xiàn)盈虧平衡。根據(jù)下表測算，一款人均日token消耗2萬個的AI產(chǎn)品，【月均token成本/月均ARPU】從23年221.1%降至25年1.5%。大模型提效降本使AI游戲運營上擺脫token成本束縛→25年原生AI游戲有望進入廣泛落地階段，我們認為爆款產(chǎn)品的出現(xiàn)只是時間問題。國內(nèi)大模型Token成本已降至較低水平公司OpenAIAnthropic字節(jié)跳動智譜百度MiniMax阿里巴巴Deepseek大模型 輸入價格/百萬token 輸出價格/百萬tokenGPT-4o2.5美金 10美金o1 15美金 60美金Claude3.5Sonnet 3美金 15美金Claude3.5Haiku0.8美金 4美金doubao-pro-32k0.8元 2元doubao-lite-32K0.3元0.6元GLM-4-Plus 50元 50元GLM-4-Air0.5元0.5元Erine-4.0-Turbo 20元 60元Erine-3.50.8元 2元abab7-preview 10元 10元abab6.5s 1元 1元Qwen-max 20元 60元Qwen-plus0.8元 2元Deepseek-v3 0.5元/0.25元 8元/4元Deepseek-R元/.元 元/元25年對比23年，Token成本已不再成為AI游戲的束縛2025年2023年假設(shè)單用戶每天Token消耗2萬個 2萬個大模型價格/百萬token輸入輸出按平均1元輸入輸出按平均140元（參考當前qwen-plus）（參考23年qwen-plus）每天單用戶Token成本（元）0.022.8每月單用戶Token成本（元）0.684中國游戲行業(yè)月均ARPU（元）4038

71.3AI游戲發(fā)展路徑預(yù)判—創(chuàng)業(yè)公司或率先走出，大公司跟進資料來源：《憤怒的小鳥》，申萬宏源研究參考移動游戲發(fā)展路徑，休閑類先出爆款，率先走出的多是創(chuàng)業(yè)公司，但大公司較易復制跟進輕度游戲往往是游戲進入新領(lǐng)域后率先出爆款的品類。回顧移動游戲時代，2010年休閑手游《憤怒的小鳥》全平臺下載量突破5000萬，長期位于69個國家的蘋果AppStore榜首，是移動游戲的代表之作。而休閑類爆款大多來自初創(chuàng)公司，大廠擅長在產(chǎn)業(yè)驗證玩法后快速跟進（騰訊、網(wǎng)易14年開始進軍移動游戲），并推動游戲從輕度走向中重度。PC游戲、VR/AR游戲、小程序游戲等亦有類似路徑。從移動游戲“量價”變化也可驗證—2010-2013年輕度游戲帶動用戶規(guī)模快速增長（年均50%+增速）、用戶滲透率快速提升；2014年開始重度游戲引領(lǐng)ARPU提升。結(jié)論：創(chuàng)新動力不一定來自大公司，但大公司較易復制；游戲每輪周期亦會出現(xiàn)新公司（頁游/買量三七互娛、二次元/開放世界米哈游、3A游戲科學、出海點點互動/殼木游戲）。憤怒的小鳥是移動游戲時代早期爆款游戲之一 移動游戲用戶規(guī)模變化反映品類滲透率，ARPU變化反映重度化-40%-20%0%20%40%60%-50%0%50%100%150%200%250%300%120%用戶規(guī)模增速（左軸）資料來源：伽馬數(shù)據(jù)ARPU增速（右軸）2010-2013年輕度休閑帶動用戶滲透率提升2014年以后重度RPG100%帶動ARPU提升80%主要內(nèi)容AI對游戲改造空間大，成本拐點已至，爆款只是時間問題AI對游戲如何改造？增加供給、改變交互為什么情感陪伴是確定性最高的賽道？復盤：新一輪行情啟動條件已基本滿足投資分析意見8

92.1AI如何改造游戲——增加供給資料來源：巨人網(wǎng)絡(luò)財報，競核，第一財經(jīng)，申萬宏源研究生產(chǎn)端提效，但不是降本→

提升利潤率，但需要時間AI在游戲生產(chǎn)端為何不是降本？因為重點是增加供給/提高內(nèi)容品質(zhì)以取得競爭優(yōu)勢。是否會加劇競爭？生產(chǎn)效率提升→娛樂休閑時間增加；優(yōu)質(zhì)內(nèi)容增加→需求擴張。何時能體現(xiàn)在報表端？需要深度使用AI進行研發(fā)的新品上線才能體現(xiàn)——利潤率=（收入-成本&費用）/收入，新品不上線則不產(chǎn)生收入，無法衡量利潤率提升。生產(chǎn)端AI可作用于策劃、美術(shù)、音視頻、代碼、買量素材等研發(fā)/發(fā)行環(huán)節(jié)以巨人網(wǎng)絡(luò)為例文本風格遷移，AI生成+人工精修自研AI繪畫云平臺Imagine，美術(shù)環(huán)節(jié)滲透率40%，提效50-70%，50%的美術(shù)外包節(jié)?。ú糠猪椖?0%），工作流從14天→4天自研百靈語音，還原70-80%人聲；實時人聲轉(zhuǎn)換，延遲200毫秒以下自研代碼生成助手CodeBrain，代碼效率提高30-40%本地化翻譯，替代100%第三方供應(yīng)商初翻智能問答客服，問題解決率>%發(fā)行運營買量素材20-40%AI買量素材、AI賦能廣告投放效率提升客服不足%AI智能客服生產(chǎn)端 具體環(huán)節(jié) 各環(huán)節(jié)人員/費用結(jié)構(gòu) 應(yīng)用研發(fā)策劃10%-20%AI文案/AI劇情/AI數(shù)值美術(shù)50%+AI繪畫—2D立繪/原畫/UI等（占美術(shù)3成）；AI3D—3D角色建模/場景創(chuàng)作/CG等（占美術(shù)7成）音頻5%AI配音程序30%+AI代碼生成，AINPC，智能游戲助手其他5%出海本地化翻譯等

體驗端：UGC玩法和千人千面注意：AI增加供給的邏輯不止作用于生產(chǎn)端，也作用于玩法/體驗端游戲UGC門檻大幅降低，UGC游戲平臺/玩法受益。參考抖音B站等UGC視頻平臺，Roblox、《元夢之星》《蛋仔派對》《太空殺》等UGC玩法主導的游戲/平臺能吸引更多的創(chuàng)作者，擴大供給、激發(fā)需求，提升游戲/創(chuàng)作者分成規(guī)模。高度定制化、千人千面的游戲成為可能。傳統(tǒng)的游戲劇情/文本/場景為“千人一面”，而在AI驅(qū)動的“千人千面”意味著每個玩家所體驗的內(nèi)容均不相同，吸引玩家對更“個性化”的體驗付費。102.1AI如何改造游戲——增加供給《元夢之星》玩家通過騰訊自研AI引擎GiiNEX進行UGC關(guān)卡設(shè)計實時生成的開放世界游戲《Oasis》，基于世界模型，千人千面資料來源：GiiNEX，《GameGen-O:Open-worldVideoGameGeneration》

112.1AI如何改造游戲——增加供給增加供給的當前瓶頸在AI3D生成，但世界模型進展快前文提到，AI研發(fā)中美術(shù)是占比最大的環(huán)節(jié)（50%+的研發(fā)成本），而3D美術(shù)在美術(shù)環(huán)節(jié)中占比達到7成。3D美術(shù)主要包括角色建模、3D場景搭建、CG制作等。AI3D瓶頸在哪？傳統(tǒng)AI3D技術(shù)路徑（以NERF為主），不論是2D升維、原生3D還是混合3D，均是以3D資產(chǎn)作為訓練集，但高質(zhì)量3D數(shù)據(jù)集匱乏導致難以得到好模型。傳統(tǒng)AI3D技術(shù)路線均以3D資產(chǎn)作為訓練集資料來源：《AComprehensiveSurveyon3DContentGeneration》

增加供給的當前瓶頸在AI3D生成，但世界模型進展快2024年AI視頻模型突破，基于視頻數(shù)據(jù)集訓練的世界模型成為生成式3D的新路徑。24下半年以來世界模型進展加快：24.8谷歌AI游戲引擎GameNgen、24.10生成式開放世界游戲《Oasis》、24.12李飛飛空間智能模型、24.12谷歌大世界模型Genie2。122.1AI如何改造游戲——增加供給傳統(tǒng)AI3D技術(shù)路線均以3D資產(chǎn)作為訓練集谷歌Genie2可構(gòu)建復雜3D視覺場景（上圖），空間智能模型圖生3D場景（下圖）資料來源：《AComprehensiveSurveyon3DContentGeneration》《UnderstandingWorldorPredictingFuture?AComprehensiveSurveyofWorldModels》資料來源：谷歌Genie2，空間智能模型，申萬宏源研究

原生AI游戲vs.傳統(tǒng)游戲+AI，前者才是重點，打開第二增長曲線為什么2023年號稱第一款A(yù)INPC游戲的《逆水寒手游》AI含量低于市場預(yù)期？因為沒有改變交互關(guān)系和游戲玩法?！赌嫠分械腁INPC只是在傳統(tǒng)NPC基礎(chǔ)上豐富了交互內(nèi)容，但并未改變交互關(guān)系，仍是玩家→NPC，交互關(guān)系的改變需要升維，傘狀→網(wǎng)狀，即玩家→NPC、NPC→玩家、NPC→NPC。且游戲玩法不受AI影響，沒有AI也完全成立。識別原生AI游戲的唯一定律：去掉AI，游戲玩法就不成立。132.2AI如何改造游戲——改變交互資料來源：《逆水寒手游》，《太空殺》《太空殺》AI殘局挑戰(zhàn)，原生AI玩法，AI玩家能互相配合、一起抱團《逆水寒》中AINPC與玩家交互

原生AI玩法思辨——基于AI交互和AI生成，創(chuàng)新探索在路上我們總結(jié)當前階段AI原生游戲的底層思路——1）基于LLM交互，即結(jié)合不同主題/情境/題材而產(chǎn)生的AI交互玩法；2）基于AI生成，AI生成劇情/卡牌/形象/場景等，驅(qū)動游戲內(nèi)容進展。AI+游戲的痛點：極致的AI驅(qū)動過于自由，內(nèi)容難收斂；AI交互對玩家輸出能力要求高。我們認為，原生AI游戲玩法的探索和創(chuàng)新正在路上，梳理當前有代表性的玩法方向包括：AI推理/解謎、AI社交/派對、AI陪伴、AI養(yǎng)成/經(jīng)營、AI動態(tài)敘事、AIRPG，或不同AI玩法融合（如AI社交+養(yǎng)成）。142.2AI如何改造游戲——改變交互資料來源：AppStore，Steam巨人網(wǎng)絡(luò)《太空殺》升級版AI內(nèi)鬼挑戰(zhàn)——AI推理AI扮演內(nèi)鬼，玩家通過盤問AI找出真兇。真人玩家與AI玩家們進行智力較量，每個AI玩家的發(fā)言和決策均由大模型實時生成，具備謀略、協(xié)作、偽裝等高智慧行為表現(xiàn)。一款以精神世界探索為核心的AI驅(qū)動劇情解謎游戲。AI會根據(jù)玩家的提問和選擇動態(tài)生成線索，玩家需從對話細節(jié)、場景交互（如漢堡店菜單、服務(wù)員行為）中提取關(guān)鍵信息，解開邏輯鏈復雜的謎題。AI不僅控制NPC行為，還參與生成謎題和劇情分支。喵吉托《堡外就醫(yī)》——AI解謎

原生AI玩法思辨——基于AI交互和AI生成，創(chuàng)新探索在路上我們認為，原生AI游戲玩法的探索和創(chuàng)新正在路上，梳理當前有代表性的玩法方向包括：AI推理/解謎、AI社交/派對、AI陪伴、AI養(yǎng)成/經(jīng)營、AI動態(tài)敘事、AIRPG，或不同AI玩法融合（如AI社交+養(yǎng)成）。152.2AI如何改造游戲——改變交互資料來源：SteamOptillusion《PickMePickMe》——AI社交一款雙人在線競技為核心的社交派對游戲，融合了AI對話互動和卡牌策略玩法。兩名玩家與一個AI角色組成“三人約會”場景，玩家通過對話和策略爭奪AI角色的青睞，可在對話過程中穿插卡牌技能，最終由AI判定勝負。喵吉托《萌爪派對》——AI社交+養(yǎng)成寵物養(yǎng)成+社交，在線聚會玩法，AI伙伴不僅僅是工具人，也是玩家的寵物和伙伴。玩家可與AI伙伴語音交流，AI伙伴可以自主行動，去旅游、去游樂園，去結(jié)交朋友，它們有自己的性格，也有很多陪玩的設(shè)定。可與AI伙伴加深羈絆。

原生AI玩法思辨——基于AI交互和AI生成，創(chuàng)新探索在路上我們認為，原生AI游戲玩法的探索和創(chuàng)新正在路上，梳理當前有代表性的玩法方向包括：AI推理/解謎、AI社交/派對、AI陪伴、AI養(yǎng)成/經(jīng)營、AI動態(tài)敘事、AIRPG，或不同AI玩法融合（如AI社交+養(yǎng)成）。162.2AI如何改造游戲——改變交互資料來源：B站自然選擇AI官方號，Taptap，申萬宏源研究男性向戀愛養(yǎng)成游戲《奇點時代》衍生AI情感陪伴互動軟件，AI女友戀愛玩法：自由聊天、語音/視頻、互相發(fā)圖、網(wǎng)上沖浪等互動，AI女友具備記憶能力?；镁秤螒颉镀纥cchat》——AI陪伴3DAI伴侶產(chǎn)品，還原真實陪伴體驗?；趦|級獨家語料自研情感陪伴場景下的對話大模型和記憶大模型；擁有實時內(nèi)容推薦系統(tǒng)、多模態(tài)交互系統(tǒng)、3D互動玩法及商業(yè)游戲級別的劇情、美術(shù)等。自然選擇《EVE》——AI陪伴

原生AI玩法思辨——基于AI交互和AI生成，創(chuàng)新探索在路上我們認為，原生AI游戲玩法的探索和創(chuàng)新正在路上，梳理當前有代表性的玩法方向包括：AI推理/解謎、AI社交/派對、AI陪伴、AI養(yǎng)成/經(jīng)營、AI動態(tài)敘事、AIRPG，或不同AI玩法融合（如AI社交+養(yǎng)成）。172.2AI如何改造游戲——改變交互資料來源：Steam電魂網(wǎng)絡(luò)《吾家有女.AI》——AI養(yǎng)成修仙題材，鳳凰托孤讓玩家收養(yǎng)一個8歲女兒，“女兒”由AI扮演，可通過自由對話規(guī)劃女兒日常/推進任務(wù)劇情，不同玩家的“女兒”會走上不同的人生道路喵吉托《麥琪的花園》——AI沙盒/模擬經(jīng)營玩家扮演一位退休的勇者，通過收集資源、建造設(shè)施、發(fā)展農(nóng)業(yè)從零開始建立自己的營地。通過上傳圖片或輸入描述的方式招募個性化AI伙伴，每個AI伙伴都將擁有獨一無二的形象和故事。通過與他們互動，可以發(fā)展出獨一無二的特殊關(guān)系。

原生AI玩法思辨——基于AI交互和AI生成，創(chuàng)新探索在路上我們認為，原生AI游戲玩法的探索和創(chuàng)新正在路上，梳理當前有代表性的玩法方向包括：AI推理/解謎、AI社交/派對、AI陪伴、AI養(yǎng)成/經(jīng)營、AI動態(tài)敘事、AIRPG，或不同AI玩法融合（如AI社交+養(yǎng)成）。182.2AI如何改造游戲——改變交互資料來源：Anuttacon官網(wǎng)，Steam，研究蔡浩宇A(yù)nuttacon《WhispersfromtheStar》——AI敘事該產(chǎn)品定位太空探索求生主題；玩法主打AI敘事和實時語音互動、玩家每次選擇都將影響劇情走向。游戲可能具備虛擬-現(xiàn)實時間同步設(shè)定，具備更強沉浸感（類《生命線》）。超參數(shù)《遙遠行星：建造師》——AIRPGAI驅(qū)動的太空RPG。玩家將扮演商人，在熒河星系中貿(mào)易與探索并進。游戲中有超過500名由AI驅(qū)動的NPC，與AINPC結(jié)盟、博弈，他們的故事、關(guān)系和行為會隨著與玩家及其他角色的互動而不斷演化，每個選擇都帶來連鎖反應(yīng)。

192.3重視25年AI游戲落地，初創(chuàng)公司為主，多款進入測試階段資料來源：IT橘子、B站、游戲茶館、游戲葡萄、Steam，申萬宏源研究整理公司成立時間創(chuàng)始人AI游戲相關(guān)公司及產(chǎn)品梳理（1）創(chuàng)始人背景 融資方主要產(chǎn)品產(chǎn)品特點Anuttacon2023-2024蔡浩宇米哈游聯(lián)合創(chuàng)始人，第一大股東WhispersfromtheStar簡介：以“AI實時交互”為核心的科幻敘事游戲（AI增強對話）；通過多模態(tài)技術(shù)顛覆傳統(tǒng)玩法技術(shù)突破：多模態(tài)AI與實時演算時間：2025/3/15發(fā)布PV及開啟封閉測試招募OptillusionGames2019畢業(yè)于紐約大學Game窺夢》周棟Center，首款作品《籠中真格基金（天使輪）等PickmePickme上海巴郎仔網(wǎng)絡(luò)科技有限人、CEO英網(wǎng)絡(luò)等互聯(lián)網(wǎng)連續(xù)創(chuàng)業(yè)者，曾任頭部美元基金、愷EVE簡介：融合AI技術(shù)和派對風格；與AI角色進行“三人約會”，采用回合制，兩位玩家輪流與AI對話，爭奪AI青睞時間：2024/12Steam推出試玩demo簡介：首款3DAI伴侶；AI聊天文字、語音輸出、視頻對話、點觸式的互動技術(shù)突破：文本信息的記憶儲存公司（窄播）的聯(lián)合創(chuàng)始

時間：2024/10/12首支預(yù)告PV自然選擇Feb-24

張筱帆幻境游戲Jun-20嗶哩嗶哩bilibili（戰(zhàn)略投資）等奇點chat簡介：《奇點時代》衍生AI情感陪伴互動軟件。時間：2025/3/31即將上線喵吉托Sep-23李馳字節(jié)游戲AI部門創(chuàng)始成員，字節(jié)AI小鎮(zhèn)項目負奇績創(chuàng)壇（種子輪責人；早年在阿里擔任過 投資）等NPL算法工程師萌爪大亂斗（原言靈計劃）堡外就醫(yī)(CanIBuyYouACheeseburger?)萌爪派對(PawParty)簡介：社交品類；寶可夢派對游戲；AI驅(qū)動（玩家通過輸入描述性指令生成名為「言靈」的類寶可夢生物，這些言靈的外形與戰(zhàn)斗風格將由AI生成，同時它們可無限次數(shù)進化，新形態(tài)和新技能也由AI生成）技術(shù)：借助了ChatGPT、Kimi、stablediffusion、midjourney等AI工具開發(fā)，中文內(nèi)容部分使用Kimi效果更佳時間：2024/6Epic商城預(yù)約；2024/3線上測試；2024/1開放steam頁面；2023/11啟動開發(fā)簡介：驚悚劇情解謎游戲；AI交互時間：尚未公布2025曝光簡介：社交化輕量游戲；由AI驅(qū)動的社交派對游戲社區(qū)；AI寵物；在線問答，AI即使生成題目和評論時間：/線下試玩會；/小demo+discord平臺開啟測試

202.3重視25年AI游戲落地，初創(chuàng)公司為主，多款進入測試階段AI游戲相關(guān)公司及產(chǎn)品梳理（2）資料來源：IT橘子、B站、游戲茶館、游戲葡萄、Steam，申萬宏源研究整理此前創(chuàng)立的文生圖AI平臺簡介：女性向情感養(yǎng)成AI游戲；聊天AI+乙女游戲（聊天內(nèi)容確識數(shù)字科技Oct-22毛鈺煒Tiamat，是國內(nèi)最早一批AIGC項目港澳臺法人獨資永恒之徑**（AIChat）偏向“語言Cosplay”(用語言文字進行角色扮演）時間：2024/12推出；2024/7/4首測筑夢島Mar-葛文兵上海雨聞乾晨公司創(chuàng)始人及CEO，旗下產(chǎn)品有語音表情、表情大全等。商湯國香基金、閱文集團等戰(zhàn)略投資方（A輪）簡介：新一代AI虛擬互動娛樂平臺；為女性用戶提供虛擬陪筑夢島**（AIChat）伴；互動時間：/獨立運營；/開放測試基于AI技術(shù)的網(wǎng)文場景功能“筑夢島”公司成立時間產(chǎn)品特點游心雕龍Oct-23創(chuàng)始人 創(chuàng)始人背景太一（彭曾任職于育碧、騰訊、杰）Funplus融資方 主要產(chǎn)品星海自走牌簡介：AI捏卡功能的卡牌游戲玩法：玩家輸入關(guān)鍵詞后，可借助AIGC技術(shù)生成卡牌；玩家可以使用卡牌進行即時對戰(zhàn)、多人Boss戰(zhàn)和PvE戰(zhàn)斗，也可以自由售賣、贈送或分享卡牌內(nèi)容時間：2025/1/19先導PV身夢科技May-23騰訊NExTStudios創(chuàng)意張哲川工坊負責人，代表作有真格基金（天使輪）元繹娛樂Jun-23趙同同《雙子》和《疑案追聲》。出自祖龍，曾以制作人和工作室總經(jīng)理的身份，參IDG資本、祖龍娛樂次世代AI開放世界英雄射擊簡介：引入AI技術(shù)和大語言模型，提升開放世界的擬真度與MMO自由度時間：研發(fā)中MiAOJul-22吳萌與了《夢幻誅仙》《龍族 （A輪）幻想》《鴻圖之下》等紅杉中國、高榕創(chuàng)投、曾擔任巨人網(wǎng)絡(luò)CEO，制Monolith作《球球大作戰(zhàn)》Management礪思資本（天使輪）開放世界體素游戲簡介：全球化的，主打多人玩法技術(shù)：larp（LanguageAgentforRolePlay）框架開放世界游戲中用于角色扮演的語言智能體，AI讓NPC更智能時間：研發(fā)中超參數(shù)Jan-19來自騰訊AILab，曾帶領(lǐng)紅杉中國領(lǐng)投，五源資本、高榕資本等劉永升團隊研發(fā)出圍棋AI「絕藝」（B輪）；晨興資本、和《王者榮耀》AI「絕悟」高榕資本（A輪）輪到你了揭秘篇遙遠行星：建造師簡介：非對稱性、非完美信息的博弈類游戲；AI學習在沒有直接通信下的合作能力，甚至還要學習應(yīng)該與誰進行合作、與誰進行對抗，還需要學習偽裝、欺騙等高級策略，以及復雜的推理能力技術(shù)：從小樣本中進行模仿學習的深度學習算法；在強化學習算法中引入了預(yù)測學習，來解決隱藏信息的問題；提出了一種基于種群的多智能體強化學習算法，來解決傳統(tǒng)左右互搏的自對戰(zhàn)方法難以收斂的問題時間：2020/1發(fā)行，后下架；2019/10研發(fā)簡介：AI模擬經(jīng)營游戲；游戲的NPC背后均有AI身影，玩家可通過對話，影響NPC的行為乃至整個世界的走向時間：2025發(fā)行；2024曝光幻鶯科技Aug-23李堅韌曾任字節(jié)跳動算法工程師資本跟投（A輪）元氣資本（天使輪）紅杉資本領(lǐng)投，元氣結(jié)合AI技術(shù)的二次元戀愛游簡介：通過AI+游戲的方式，為二次元宅打造超過傳統(tǒng)游戲、戲番劇的沉浸感和情感互動體驗時間：研發(fā)中

212.3重視25年AI游戲落地，初創(chuàng)公司為主，多款進入測試階段AI游戲相關(guān)公司及產(chǎn)品梳理（3）資料來源：IT橘子、B站、游戲茶館、游戲葡萄、Steam，申萬宏源研究整理公司成立時間創(chuàng)始人創(chuàng)始人背景融資方主要產(chǎn)品產(chǎn)品特點曾在?易任職多年，曾擔任簡介：游戲內(nèi)容驅(qū)動的AI陪伴社交產(chǎn)品技術(shù)：AI陪伴對FunmangicMar-22芷）跳動擔任游戲制作?，在游戲用戶為主的產(chǎn)品和?化??有諸多積累和成功案例周峻漫（白《戀與制作?》主策，在字節(jié)峰瑞資本（天使輪）、百度（Pre-A輪）等Funmangic同名象會根據(jù)人設(shè)給予多模態(tài)回應(yīng)，創(chuàng)建一個角色扮演的互動空間，玩家也可以借助AIGC游戲化引擎，創(chuàng)建AIAgent及對應(yīng)的短劇和劇本；運用MMO社交原理去構(gòu)筑長期更深層次的玩家關(guān)系時間：已出demo深空交響Sep-22勇厲宇航、姚原永航科技創(chuàng)始人，代表作為《QQ炫舞》。投資孵化游戲研發(fā)團隊「合壹動力」英諾天使基金（天使輪）通過AI生成社交游戲關(guān)卡和NPC，并提供社交游戲和劇本殺體驗半圖科技Feb-24始人）曾擔任米哈游「逆熵」AI研究刑駿、段金團隊負責人，負責了「鹿鳴」玖（聯(lián)合創(chuàng)項目中多項AI技術(shù)的研發(fā)；曾擔任波粒子科技聯(lián)創(chuàng)，公司后來被字節(jié)跳動收購，在二次元、虛擬偶像領(lǐng)域有多年經(jīng)驗IDG資本（天使輪）MiniMaxNov-21 閆俊杰原商湯科技副總裁、通用智能技術(shù)負責人阿里巴巴（領(lǐng)投）、紅杉中國、高瓴創(chuàng)投、經(jīng)緯創(chuàng)投星野**（AIChat）簡介：AI聊天的基礎(chǔ)上，加入了UGC和卡牌玩法；以國產(chǎn)乙女游戲用戶群為核心時間：2021上線VASTNov-22辦清華校友種子基金、模型）遠識資本（財務(wù)顧問）達晨財智（領(lǐng)投）、曾供職于商湯總裁辦，離開商春華創(chuàng)投（領(lǐng)投）、《燕云十六聲》中的「萬物宋亞宸 湯后參與了MiniMax的早期創(chuàng)英諾天使基金、水木太極」功能（與TripoAI大導入圖片，可在游戲中3D打印出來奧拓蓋母May-23前和平精英技術(shù)策劃。國內(nèi)首款GA（斯坦福小鎮(zhèn)like）游戲張昊陽 《伊甸島》制作人。國內(nèi)首批虛幻4引擎開發(fā)者。曾多次創(chuàng)業(yè)且獲得大廠融資。九合創(chuàng)投麥琪的花園簡介：結(jié)合AI技術(shù)，支持玩家生成AINPC并與NPC對話；輕量化沙盒游戲體驗技術(shù)：AINPC上，它用大語言模型的確更多一些；NPC生成、道具生成以及地圖生成，依賴于DiffusionModel時間：2024/10/13試用版上線Steam；2024/9/29PV+Steam試玩大千球球類勇者斗惡龍玩法簡介：多人對戰(zhàn)的社交產(chǎn)品；與AI惡龍對話，獲取卡牌裝備，并在后續(xù)對戰(zhàn)中，靠卡牌取勝主要內(nèi)容AI對游戲改造空間大，成本拐點已至，爆款只是時間問題AI對游戲如何改造？增加供給、改變交互為什么情感陪伴是確定性最高的賽道？復盤：新一輪行情啟動條件已基本滿足投資分析意見22

情感陪伴市場規(guī)模有望增長2000~5000倍，需求空間大根據(jù)ARKInvest報告，至2030年“AI+情感陪伴”的市場規(guī)模將增長2000~5000倍，從23年3000萬美元增至700~1500億美元（悲觀~樂觀），CAGR200%~236%。從路徑來看，文本交互主導早期產(chǎn)品（Charater.AI/Replika等），并逐步整合語音、虛擬形象和游戲內(nèi)智能NPC。未來結(jié)合AR/VR、情感模擬和3D交互，向高互動性虛擬世界發(fā)展。類比1980年代游戲行業(yè)從文字向圖形界面轉(zhuǎn)型。AI伴侶可能因交互形式升級（從文字→語音→3D虛擬世界）迎來類似“規(guī)模化爆發(fā)”。233.1AI陪伴可能是原生AI游戲爆款概率最高的方向全球陪伴式人工智能收入預(yù)測（億美元）游戲形態(tài)份額與游戲市場規(guī)模變化，文本類游戲被圖形類游戲取代（%，十億美元）資料來源：ARKInvest，研究

24資料來源：Talkie，AI產(chǎn)品榜，申萬宏源研究Minimax旗下AI陪聊應(yīng)用Talkie/星野已驗證玩法和商業(yè)模式Talkie是一款A(yù)I角色互動應(yīng)用，用戶可自定義或選擇虛擬角色進行實時語音聊天，結(jié)合劇情任務(wù)推動沉浸式互動；也可付費解鎖高級角色、專屬劇情及虛擬裝扮。根據(jù)AI產(chǎn)品榜，TalkieMAU從24年1月的783萬升至25年2月3143萬，用戶持續(xù)增長意味著AI陪伴需求得到驗證。商業(yè)模式已驗證，創(chuàng)收能力不弱。從Talkie收入結(jié)構(gòu)來看，訂閱占比較低，廣告收入是主導。根據(jù)21世紀經(jīng)濟報道，24年Minimax凈收入將達到7000萬美元，其中大部分收入來自Talkie。Talkie2024年月均MAU均值1562萬，按收入7000萬美金，則單MAU創(chuàng)收4.5美元。橫向?qū)Ρ犬斍胺簥蕵穬?nèi)容賽道（音樂、長視頻、在線閱讀等），單用戶創(chuàng)收能力不弱。Talkie訂閱價格$9.99，通話時長$0.35/10分鐘TalkieMAU（百萬）類別 詳情訂閱價格9.99美元/月，觀看5個廣告可解鎖7天免費試用權(quán)限星鉆價格1.99美元/180顆；4.99美元/480顆；9.99美元/1000顆；19.99美元/2360顆；49.99美元/6650顆；99.99美元/14200顆通話時長價格9.99美元/月不限時長；50星鉆/10分鐘；250星鉆/60分鐘；1500星鉆/500分鐘31.4350107.8315202530352024年1月2024年2月2024年3月2024年4月2024年5月2024年6月2024年7月2024年8月2024年9月2024年10月2024年11月2024年12月2025年1月2025年2月3.1AI陪伴可能是原生AI游戲爆款概率最高的方向

3DAI情感陪伴產(chǎn)品《EVE》交互方式：用戶可以通過專用App與EVE進行互動，方式包括文字、表情包、語音、視頻聊天等。虛擬形象：個性化定制虛擬形象，用戶可以選擇衣服、發(fā)型、配飾，甚至調(diào)整其性格、聲音等。動態(tài)劇情與場景：游戲化互動元素。隨著用戶和EVE的關(guān)系發(fā)展，它會解鎖不同的互動場景和劇情。后續(xù)節(jié)奏：我們預(yù)計國內(nèi)將率先上線女性向版本，商業(yè)模式采用訂閱+增值。253.2關(guān)注《EVE》等具備3D交互形態(tài)的AI陪伴產(chǎn)品進展《EVE》擁有可交互的AI3D形象《EVE》模型系統(tǒng)工作機制資料來源：B站自然選擇AI官方號，小宇宙《EVE》創(chuàng)始人專訪，申萬宏源研究主要內(nèi)容AI對游戲改造空間大，成本拐點已至，爆款只是時間問題AI對游戲如何改造？增加供給、改變交互為什么情感陪伴是確定性最高的賽道？復盤：新一輪行情啟動條件已基本滿足投資分析意見26

274.1復盤：監(jiān)管環(huán)境+技術(shù)創(chuàng)新+業(yè)績增長影響估值資料來源：2018年以來游戲板塊兩輪大行情估值均是主要驅(qū)動力以三七互娛和吉比特為例，18年以來股價變化與估值變化的趨勢基本吻合，估值是股價的主要影響因子；而部分時段股價波動與估值波動幅度的差異，主要受政策環(huán)境、業(yè)績預(yù)期等影響?？偨Y(jié)19-20年、23年兩輪行情的共同特征：政策環(huán)境轉(zhuǎn)向?qū)捤桑?8年底版號恢復、22年底版號放松）基本面改善預(yù)期（主要是產(chǎn)品周期驅(qū)動；20年疊加疫情帶動線上流量爆發(fā)）技術(shù)創(chuàng)新周期（19年底5G應(yīng)用—云游戲和短視頻紅利、23年底AI應(yīng)用—AI游戲）啟動位置較低（漲之前估值/股價到達階段性底部）2018年至今三七互娛股價和估值相對變化（%，x）2018年至今吉比特股價和估值相對變化（%，x）-100%-50%0%50%100%150%股價漲幅（左軸）ForwardPE（右軸）15105045403530252035250%30200%25150%20100%1550%100%5-50%0-100%200%40300%股價漲幅（左軸）ForwardPE（右軸）

284.1復盤：監(jiān)管環(huán)境+技術(shù)創(chuàng)新+業(yè)績增長影響估值資料來源：估值波動的上限和下限在哪？15x-40x18年以來低于15x的時期基本都與監(jiān)管環(huán)境相關(guān)，且低于15x的時間并不多；20年高點40x（吉比特），23年高點40x（神州泰岳）。

如果說游戲主要賺估值波動的錢，當前PE中樞15x-20x，面對15x-40x

的估值波動區(qū)間，安全邊際高、潛在空間大。2018年以來部分A股游戲公司ForwardPE252015105030354045吉比特三七互娛愷英網(wǎng)絡(luò)神州泰岳巨人網(wǎng)絡(luò)22年4月版號恢復但騰網(wǎng)無版號23年12月《網(wǎng)絡(luò)游戲管理辦法（草案征求意見稿）》22年10-11月網(wǎng)易、騰訊版號相繼恢復21年8月至22年4月版號暫停18年4月至18年12月版號暫停

01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0009,0001Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q22申萬游戲板塊歸母凈利潤（剔除資產(chǎn)減值影響）YoY前兩輪行情為何最后跌回來？預(yù)期沒兌現(xiàn)2019-2020年：行情于2020年8-9月見頂，下跌核心是：1）基本面預(yù)期向下：2020下半年，新品周期已在兌現(xiàn)，疊加疫情封控逐步結(jié)束，居家紅利消散，導致市場新品多但流量少，買量成本大幅提升，業(yè)績低于預(yù)期。此外市場還擔心21年將面臨高基數(shù)。2）技術(shù)創(chuàng)新并未兌現(xiàn)：產(chǎn)業(yè)端反饋云游戲成本端規(guī)模效應(yīng)不足、收入端商業(yè)化效率低，頭部游戲公司積極性不高。產(chǎn)業(yè)內(nèi)最積極的參與者是華為（云業(yè)務(wù)收入純增量），但華為20年8月受芯片制裁，云游戲業(yè)務(wù)缺芯難推進。294.1復盤：監(jiān)管環(huán)境+技術(shù)創(chuàng)新+業(yè)績增長影響估值3Q20是申萬游戲板塊凈利潤的向下拐點（百萬，%）資料來源：，Questmobile，研究2020下半年移動互聯(lián)網(wǎng)人均使用時長快速回落（分鐘）340360380400420120%100%80%44060%40%20%0%-20%-40%-60%-80%46020-0120-0220-0320-0420-0520-0620-0720-0820-0920-12

-100%0%100%200%300%400%05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0001Q222Q223Q224Q221Q232Q233Q234Q231Q242Q24申萬游戲板塊歸母凈利潤（剔除資產(chǎn)減值影響）YoYQoQ前兩輪行情為何最后跌回來？預(yù)期沒兌現(xiàn)2023年：行情于2023年6月底見頂，下跌核心依然是：1）基本面預(yù)期向下：2023年行業(yè)回暖邏輯兌現(xiàn)，Q1-Q3行業(yè)規(guī)模/增速均向上，但A股公司利潤高點在Q1。原因是競爭格局惡化，行業(yè)增量主要被網(wǎng)易、米哈游等產(chǎn)品大年的頭部公司拿走。2）技術(shù)創(chuàng)新并未兌現(xiàn)：市場認為AI游戲是AI最受益的場景之一，且最先落地。但實際研發(fā)端降本邏輯難以短期體現(xiàn)（本質(zhì)是提效，不是裁員），玩法端傳統(tǒng)游戲與AI結(jié)合貢獻的增量小，原生AI游戲面臨高昂的token成本/推理延遲，難以擴大用戶規(guī)模。304.1復盤：監(jiān)管環(huán)境+技術(shù)創(chuàng)新+業(yè)績增長影響估值資料來源：，伽馬數(shù)據(jù)，申萬宏源研究申萬游戲板塊凈利潤Q1環(huán)比大增，但Q2/Q3未超過Q1（百萬，%）4,500500%中國手游市場規(guī)模及變化，23Q1-Q3趨勢向上（億元，%）60%50%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%-40%01002003004005006007001Q222Q223Q224Q221Q232Q233Q234Q231Q242Q243Q244Q24實際銷售收入yoy(%)

5141241099767891091210100200300400500050010001500200025006002018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025國產(chǎn)游戲版號數(shù)（個，左軸） 國產(chǎn)游戲版號月均（個，右軸）314.2新一輪行情的啟動條件基本滿足，重視上行機遇資料來源：國家新聞出版總署，申萬宏源研究2025年新一輪行情啟動條件基本滿足：政策環(huán)境——進一步寬松。2025年月均版號數(shù)量進一步提升，杭州、北京等多地有游戲支持政策出臺；基本面——改善預(yù)期增強。24年行業(yè)“巨型產(chǎn)品”較多導致二梯隊公司產(chǎn)品延后；25年競爭環(huán)境邊際寬松（頭部公司大產(chǎn)品少），二梯隊已陸續(xù)進入新品周期；技術(shù)創(chuàng)新周期——AI游戲落地臨近。Deepseek帶動LLM降本增效，AI游戲迎來成本拐點，關(guān)注Q2至下半年AI游戲催化；啟動位置——底部開始，位置不高。游戲底部位于24年7月底（對應(yīng)24年P(guān)E10-15x），當前位置25年P(guān)E15-20x。2025年月均版號數(shù)量進一步向上，已超過2020年 二梯隊游戲公司25年陸續(xù)進入新品周期資料來源：各公司財報，Taptap，點點數(shù)據(jù)，申萬宏源研究游戲產(chǎn)品類型自研/代理版號預(yù)計/已經(jīng)上線時間三七互娛代號戰(zhàn)歌M西方魔幻MMORPG自研無預(yù)計25上半年斗羅大陸：獵魂世界MMO自研有預(yù)計25上半年愷英網(wǎng)絡(luò)斗羅大陸：誅邪傳說MMO自研有預(yù)計25上半年龍之谷世界3D動作MMO代理有25.2.2