宏觀專題：從居民的視角借鑒日本消費(fèi)變遷經(jīng)驗-西南證券-20240412

證券研究報告?宏觀專題報告宏觀專題SOUTHWESTSECURITIES從居民的視角，借鑒日本消費(fèi)變遷經(jīng)驗摘要但中高收入群體的比例下降更多2）資產(chǎn)：土地和股票消費(fèi)者對于未來收入、就業(yè)等的信心減弱，然而日本居民消費(fèi)傾向在預(yù)期惡化，盡管2013年后日本家庭收入回升，居民仍傾向于節(jié)儉消費(fèi)，其中化社會，2005年進(jìn)入超老齡化社會，老齡化程度不斷加深，但老年人的消費(fèi)傾向并不低，并在消費(fèi)中的重要性不斷提高，尤其是“嬰兒潮一代”。民對于健康的重視2）家居、交通和通信：除了IT相關(guān)以及部分家用電器的時點(diǎn)3）服裝和鞋類：服裝和鞋類的家庭消費(fèi)支出在1990年之后下降得人護(hù)理用品的消費(fèi)也相對具有韌性。人口四個維度來看，目前我國家庭消費(fèi)變化可能與日本在1990-1997年間相入、資產(chǎn)價格的預(yù)期，從而避免國內(nèi)消費(fèi)陷入惡性循環(huán)。西西南證券研究發(fā)展中心執(zhí)業(yè)證號：S1250520060001電話業(yè)證號：S1250523030002電話相關(guān)研究1.縱深推進(jìn)，高質(zhì)量與新發(fā)展——2024政府工作報告解讀(2024-03-06)2.踏浪前行——動能轉(zhuǎn)換中的經(jīng)濟(jì)運(yùn)行與投資抉擇(2024-03-04)3.新舊動能如何平穩(wěn)接續(xù)？——詳解地產(chǎn)轉(zhuǎn)型后的財政、金融以及新質(zhì)生產(chǎn)力(2024-02-21)4.商品和資本流動下，全球產(chǎn)業(yè)鏈重構(gòu)解構(gòu)(2024-02-06)5.周期之下的波動與回歸——從財政政策的角度(2024-01-12)6.又是一輪“虛幻的黎明”？——關(guān)于日本疫后物價上行持續(xù)性的探究(2024-01-04)1影響日本家庭消費(fèi)變化的四大因素 11.1家庭收入先停滯后下降，中等收入群體受影響更大 11.2資產(chǎn)價格下跌產(chǎn)生負(fù)財富效應(yīng)，家庭偏好高流動性資產(chǎn) 21.3消費(fèi)傾向短期出現(xiàn)棘輪效應(yīng)，長期會調(diào)整其消費(fèi)水平 51.4銀發(fā)消費(fèi)重要性不斷提升，“嬰兒潮一代”消費(fèi)傾向較高 72日本家庭消費(fèi)下行后，更傾向于購買哪些商品？ 102.1食飲：飲食生活重視程度提升，追求健康、性價比和便利 112.2家居、交通和通信：耐用消費(fèi)品更換周期變長，新技術(shù)帶動普及率上升 142.3服裝和鞋類：消費(fèi)降級明顯，優(yōu)衣庫的成功在于“價廉物美” 162.4休閑娛樂：閑暇時間增多，數(shù)字娛樂占多數(shù) 183借鑒日本歷史經(jīng)驗，國內(nèi)消費(fèi)前景如何？ 20圖1：1990年代后家庭收入和支出下降，即便收入2013年后回升，消費(fèi)支出依然低迷 2圖2：1990-2002年日本失業(yè)率快速攀升 2圖3：日本1990年代后中高收入人群比例下降 2圖4：2000年后中高收入階層的消費(fèi)支出下降更多 2圖5：日本股價和地價走勢 3圖6：家庭部門資產(chǎn)結(jié)構(gòu)變化 3圖7：日本內(nèi)閣府測算日本、美國、英國等國的收入和資產(chǎn)對家庭消費(fèi)支出的影響（采用日本1980-2006年數(shù)據(jù)）.4圖8：不同收入階層持有金融商品的類別 5圖9：高價商品的銷售變化與股價走勢相關(guān)度更高 5圖10：日本消費(fèi)者信心在1990年后逐漸走弱 6圖11：泡沫破滅后家庭消費(fèi)傾向在短期有支撐 6圖12：“預(yù)防性儲蓄”通常發(fā)生在經(jīng)濟(jì)受沖擊前后 6圖13：分年齡階層平均儲蓄率變化 6圖14：持有金融資產(chǎn)目的中“為退休后生活”的比例不斷升高 7圖15：2005年后，年輕人對于“老后生活的不安”上升更多 7圖16：日本1990年代后老齡化程度加快上升 7圖17：不同年齡層家庭消費(fèi)支出的占比變化 7圖18：日本戰(zhàn)后不同世代的變遷 8圖19：年齡效應(yīng)：老年人消費(fèi)傾向相對更高 9圖20：世代效應(yīng)：1940-1950年代出生的一代消費(fèi)傾向更高 9圖21：2012年對嬰兒潮一代的調(diào)查：如果有閑錢你會用來做什么？ 9圖22：盡管面臨少子化問題，日本家庭中的兒童支出占比卻有一定韌性 9圖23：日本家庭四大類別消費(fèi)支出構(gòu)成的變化趨勢 10圖24：兩人及兩人以上家庭（非農(nóng)）年均消費(fèi)支出較1990年的變化趨勢 10圖25：兩人及兩人以上家庭（非農(nóng)）細(xì)分項目年均消費(fèi)支出較1990年的變化趨勢 11圖26：“未來生活的優(yōu)先項目”的調(diào)查結(jié)果變化 12圖27：飲食生活所重視的要素 12圖28：日本家庭對預(yù)制食品、外出就餐、生鮮食品消費(fèi)占比 12圖29：兩人及兩人以上家庭（非農(nóng)）預(yù)制食品消費(fèi)細(xì)分變化 12圖30：兩人及兩人以上家庭（非農(nóng)）乳制品消費(fèi)細(xì)分變化 13圖31：酒精飲料征稅數(shù)量的變化趨勢 13圖32：選擇喝酸奶的理由 13圖33：1996年與2016年對比，分男女不同年齡階段飲酒習(xí)慣率的變化 13圖34：兩人及兩人以上家庭（非農(nóng)）家庭耐用品消費(fèi)細(xì)分變化 14圖35：兩人及兩人以上家庭（非農(nóng)）私人交通消費(fèi)細(xì)分變化 14圖36：主要耐用消費(fèi)品普及率變化 15圖37：主要耐用消費(fèi)品更換周期的變化 15圖38：消費(fèi)者更換空調(diào)（傳統(tǒng)耐用品）的理由 15圖39：消費(fèi)者更換手機(jī)（新興耐用品）的理由 15圖40：1990年后服裝和鞋類的消費(fèi)支出下降更快 16圖41：1990年代后男士西服消費(fèi)數(shù)量相比金額而言降幅更小 16圖42：男士相關(guān)服飾單價較1985年的變化 17圖43：女士相關(guān)服飾單價較1985年的變化 17圖44：主要快時尚品牌在日本的門店數(shù)量對比 17圖45：迅銷集團(tuán)的銷售趨勢 17圖46：受訪者認(rèn)為有足夠/沒有足夠空閑時間的比例 18圖47：15歲以上居民平均時間分配變化情況（單位：分/日） 18圖48：兩人及兩人以上家庭（非農(nóng)）休閑娛樂消費(fèi)細(xì)分變化 19圖49：兩人及兩人以上家庭（非農(nóng)）其他休閑娛樂消費(fèi)變化 19圖50：兩人及兩人以上家庭（非農(nóng)）個人護(hù)理服務(wù)消費(fèi)變化 19圖51：兩人及兩人以上家庭（非農(nóng)）個人護(hù)理用品消費(fèi)變化 19圖52：選擇購買化妝品的地點(diǎn)時認(rèn)為什么最重要？ 20圖53：對于特別講究或感興趣的化妝品？ 20圖54：國內(nèi)居民人均消費(fèi)和社零數(shù)據(jù)的增速變化 21圖55：2023與2019年對比居民人均消費(fèi)支出的結(jié)構(gòu)變化 21圖56：國內(nèi)調(diào)查失業(yè)率走勢與結(jié)構(gòu)變化 21圖57：國內(nèi)居民收入走勢及收入結(jié)構(gòu)變化 21圖58：國內(nèi)二手房掛牌價走勢以及股價走勢 22圖59：居民未來收入和就業(yè)的信心變化 22圖60：居民的儲蓄意愿不斷增強(qiáng) 23圖61：中國老齡化率逐漸上升 23日本在1990年代經(jīng)濟(jì)泡沫破滅之后，經(jīng)濟(jì)增長持續(xù)疲軟，與此同時也面臨著老齡化程度不斷加深的問題，消費(fèi)進(jìn)入到長期低迷的階段。我們首先從宏觀經(jīng)濟(jì)的維度對影響日本消費(fèi)的四方面因素進(jìn)行了拆解，包括收入、資產(chǎn)價格、預(yù)期和人口，然后從日本家庭消費(fèi)支出的變化中，梳理了五條結(jié)構(gòu)性邏輯，發(fā)現(xiàn)日本居民在消費(fèi)過程中對于飲食健康、性價比、便利性和數(shù)字娛樂等的重視程度提升。最后以此為鑒，來探討我國在經(jīng)濟(jì)、人口周期的雙期疊加下，未來消費(fèi)可能存在的機(jī)遇和挑戰(zhàn)。1影響日本家庭消費(fèi)變化的四大因素在上世紀(jì)90年代日本經(jīng)歷了資產(chǎn)泡沫破滅后，日本居民消費(fèi)進(jìn)入到長期低迷的階段，導(dǎo)致居民消費(fèi)停滯不前的宏觀因素我們認(rèn)為有四個方面，一是收入增速下降以及收入階層變化，二是資產(chǎn)價格下跌所帶來負(fù)面財富效應(yīng)，三是消費(fèi)者對未來經(jīng)濟(jì)增長預(yù)期轉(zhuǎn)弱，四是人口數(shù)量減少和人口結(jié)構(gòu)的變化。1989年之后日本GDP增速開始走低，經(jīng)濟(jì)增長動能放緩，經(jīng)濟(jì)增速的中樞也較1990年代之前明顯下滑。由于資產(chǎn)泡沫破滅以及經(jīng)濟(jì)缺乏新的動力，日本居民的收入也隨之經(jīng)歷了放緩和下降。日本兩人及以上的勞動者家庭（非農(nóng)）年平均月實(shí)收入和可支配收入在1990年之后增速明顯放緩，到1997年達(dá)峰，分別約為59.5萬和49.7萬億日元，1998年后進(jìn)入到逐年下降的階段，直至2003年才在52.4萬和43.3萬億日元水平左右有所企穩(wěn)，和1997年相比大約縮水了12%-13%。此外，日本失業(yè)率在1990-1991年仍處于相對較低水平，但在1992年至2002年十年間快速上行，從2.1%攀升至5.4%，失業(yè)人數(shù)也從1990年的134萬人增加至2002年的359萬人。隨著收入增長陷入停滯，居民失業(yè)人數(shù)不斷增多，日本居民消費(fèi)支出也不再增長。兩人及以上的勞動者家庭年平均月消費(fèi)支出也從1998年的35.8萬億日元左右開始下降，降至約32.0萬億日元左右，大約收縮了11%左右，收縮的幅度略小于收入。然而在2013年之后，盡管居民收入開始有所回升，但居民的消費(fèi)支出仍不見起色。2023年居民年平均月實(shí)收入和可支配收入分別升至60.8萬和49.5萬億日元，失業(yè)率也逐漸回落至3%以下。這與居民消費(fèi)心態(tài)以及時代變遷等因素密切相關(guān)，后面將詳細(xì)探討。從收入階層的變化上看，日本中等收入和高收入人群的比例都有所下降，但中高收入群體的比例下降更多，一方面與中產(chǎn)階級的收入下降有關(guān)，另一方面也與老齡化下勞動者數(shù)量下降有關(guān)。我們將日本勞動者工作一年的收入劃分為300萬日元以下、300-600萬日元、600-1000萬日元以及1000萬日元以上四個等級，在1990年資產(chǎn)泡沫破滅之后，中低收入人群的比例在1990年代初期便由上升轉(zhuǎn)為平穩(wěn)，中高收入人群的比例直到1998年才開始下降，這一趨勢同樣體現(xiàn)在高收入人群的比例變化上，直到2008年之后，中高收入人群的比例才得以企穩(wěn)回升，相較之下低收入人群的比例自1998年左右開始上行，2009年左右開始下降。不同收入階層的消費(fèi)都自2000年之后回落，但在下降的過程中，收入較低階層的消費(fèi)仍具有一定韌性，中等收入階層的消費(fèi)下降得更多。110日本:兩人及以上的勞動者家庭(非農(nóng)):年平均月實(shí)收入日本:兩人及以上的勞動者家庭(非農(nóng)):年平均月消費(fèi)支出日本:兩人及以上的勞動者家庭(非農(nóng)):年平均月可支配收入%40——低收入人群：年收入300萬日元以下中低收入人群：年收入300～600萬日元 中高收入人群：年收入600～1000萬日元高收入人群：年收入1000萬日元以上6543210%萬人日本:失業(yè)人數(shù):總計——日本:總計:失業(yè)率40002000年＝100200020022004200620082010201220142016201820202022收入階層Ⅱ收入階層Ⅴ收入階層Ⅲ收入階層Ⅳ收入階層Ⅱ收入階層Ⅴ收入階層Ⅲ五等分1990年日本泡沫破滅之后導(dǎo)致股票價格和土地等其他非金融資產(chǎn)價格持續(xù)下跌，日經(jīng)225指數(shù)自1990年開始下滑，從頂峰1989年12月一路下跌至1992年8月，股價幾乎腰斬；日本城市土地價格指數(shù)從1991年的高峰一路走低至2014年才逐漸得到企穩(wěn)，下跌幅度達(dá)到65.6%，其中6個主要城市的土地價格指數(shù)從1991年持續(xù)下行至2005年，跌幅達(dá)76%。從家庭的資產(chǎn)負(fù)債表上看，泡沫破滅后日本家庭資產(chǎn)增長陷入停滯，其擁有的土地和股票資產(chǎn)比重下降，現(xiàn)金存款和養(yǎng)老金等比重升高，意味著隨著收入風(fēng)險的增加，家庭對高流動性資產(chǎn)的偏好增強(qiáng)，并謹(jǐn)慎持有高風(fēng)險資產(chǎn)。日本家庭的資產(chǎn)主要分為非金融資產(chǎn)和金融資產(chǎn)，由于資產(chǎn)價格下跌，家庭所擁有的資產(chǎn)總額在1990年之后陷入停滯，直至2012年之后才進(jìn)入回升階段。其中，土地在家庭資產(chǎn)中的份額自1990年之后持續(xù)下跌，從55%下降至2022年的23%；股票的資產(chǎn)比重相對較小，但也從9%降至1998年的3%，除了222005-2006年間有一波上行外，此后基本穩(wěn)定在3-4%左右水平上，2013年后升至5%以上；而現(xiàn)金和存款的比例在泡沫破滅后持續(xù)升高，從19%左右升至1998年的30%，2022年達(dá)到35%左右；由于老齡化程度的加深，保險和養(yǎng)老金的比重也從1990年的6%升至2003年的18%左右，之后保持穩(wěn)定。此外，由于現(xiàn)在的老年人在年輕時經(jīng)歷了經(jīng)濟(jì)的繁榮，隨著人口老齡化的發(fā)展，財富更多地集中于老年人手中，2019年60歲以上的人群擁有的金融資產(chǎn)余額的比例達(dá)到75%。400000點(diǎn)點(diǎn)0東京日經(jīng)225指數(shù):月:平均值——日本:城市土地價格指數(shù):所有城市土地:住宅40土地現(xiàn)金和存款長期債券其他金融資產(chǎn)其他非金融資產(chǎn)公司股票保險和養(yǎng)老金年后資產(chǎn)價格下跌，對居民消費(fèi)產(chǎn)生了“負(fù)財富效應(yīng)”。根據(jù)日本國土交通省1的測算，在泡沫破滅前后（1979年、1984年、1989年以及1994年、1999年、2004年的47個都道府縣的數(shù)據(jù)土地資產(chǎn)價格的變化對于家庭消費(fèi)并沒有顯著的作用，而金融資產(chǎn)凈值對居民消費(fèi)的影響是顯著的，但其影響力不及居民可支配收入。另外，日本內(nèi)閣府在《2009年度經(jīng)濟(jì)財政報告》中也采用1980-2006年的數(shù)據(jù)將日本家庭的各類資產(chǎn)對消費(fèi)的影響與美國、英國、加拿大等國家進(jìn)行對比，發(fā)現(xiàn)對日本家庭消費(fèi)影響最大的仍是可支配收入，其次是其他金融資產(chǎn)凈值（大部分為現(xiàn)金存款然后是股票，實(shí)物資產(chǎn)（土地）對于家庭消費(fèi)的影響并不顯著。而美國、英國、法國的實(shí)物資產(chǎn)對消費(fèi)的影響顯著，美國、加拿大和法國的股票對消費(fèi)的影響也相對日本更大。土地價格的“財富效應(yīng)”在日本較弱，或主要因為在日本大多數(shù)家庭只擁有住宅用地，并傳承給下一代，土地住宅的流動性很低，1990年代日本二手房的交易比重不到10%左右，每代人都難以享受到土地價格上漲所帶來的消費(fèi)潛力的擴(kuò)大。而股票價格漲跌會帶來“財富效應(yīng)”，但相對美國等其他國家來說更小，這或與日本家庭持有股票的比例較低有關(guān)，截至2022年末，日本家庭持有股票和投資信托占金融資產(chǎn)的比例僅14.1%，遠(yuǎn)低于美國的50.4%。3“財富效應(yīng)”在高價商品的消費(fèi)上會體現(xiàn)的更加明顯，主要是因為高收入人群持有股票的比例相對更高，其資產(chǎn)更加容易受到股價波動的影響。2021年日本全國證券投資調(diào)查顯示，從家庭年收入來看，股票持有率從年收入500萬日元以上的家庭開始增加，年收入2000萬日元以上家庭的股票持有率達(dá)39.3%，高于全體的13.6%；對于年收入1000萬日元以上的家庭來說“投資信托”的持有率很高，年收入1500-2000萬日元的家庭持有“投資信托”的比例達(dá)到22.2%，遠(yuǎn)高于全體的10.8%。我們將2007年以來百貨店銷售總額以及高價商品（以美術(shù)、珠寶和貴金屬為代表）銷售額的變化與股價波動進(jìn)行了擬合，發(fā)現(xiàn)股價波動與高價商品銷售額變動的相關(guān)性更強(qiáng)，擬合程度好于百貨店整體銷售總額的變化，說明高價商品的邊際銷售變化對股價波動更加敏感。從具體案例上看，1991年日本國內(nèi)珠寶市場規(guī)模約為3萬億日元，在日本資產(chǎn)價格和經(jīng)濟(jì)增速持續(xù)下跌后，珠寶市場規(guī)模也持續(xù)收縮，2009年跌破1萬日元，近十幾年來維持在9000億日元水平，直至2022年珠寶市場規(guī)模再度突破1萬日元。44圖8：不同收入階層持有金融商品的類別0%百貨店美術(shù)/珠寶/貴金屬銷售與東京日經(jīng)225指數(shù)相關(guān)性：y=0.581x+2.4274（R2=0.1822）百貨店銷售總額與東京日經(jīng)225指數(shù)相關(guān)性：y=0.1848x-1.3651（R2=0.0809）——百貨店銷售總額：同比：移動平均3m百貨店美術(shù)/珠寶/貴金屬銷售：同比：移動平均3m——東京日經(jīng)225指數(shù)：同比：移動平均3m收入下降以及資產(chǎn)縮水后，日本消費(fèi)者的心態(tài)也隨之發(fā)生了改變，消費(fèi)者對于未來收入、就業(yè)等的信心減弱。日本消費(fèi)者信心指數(shù)從1991年下半年開始走低，1993年12月跌至第一個低谷，從49.4下滑至35.7，短暫回升后又在1998年9月跌至34.8，2001年12月再度下挫至33，2008年12月進(jìn)一步跌至26.2，在經(jīng)歷了幾年的修復(fù)后，疫情又使得該指數(shù)降至21.3。那么信心走弱后如何影響居民消費(fèi)？我們采用兩人和兩人以上的勞動者家庭的平均消費(fèi)傾向（消費(fèi)支出與可支配收入的比率）作為衡量家庭消費(fèi)意愿的指標(biāo)，該指標(biāo)在1985年之后總體呈下降的趨勢，但在1998-2005年期間有小幅回升，從71.3%升至74.7%，尤其受到55歲以上的群體的帶動，但同時年輕人的消費(fèi)傾向在這一時期也有所企穩(wěn)，主要是因為這時期日本家庭的可支配收入開始減少。出現(xiàn)這一現(xiàn)象的原因在于“棘輪效應(yīng)”，意思是在經(jīng)濟(jì)下行后居民的消費(fèi)水平難以在短期內(nèi)得到扭轉(zhuǎn)，居民傾向于維持自己之前的消費(fèi)水平。但是當(dāng)經(jīng)濟(jì)下行變?yōu)殚L期之后，居民的消費(fèi)和儲蓄都會隨之減少，因為在這種情況下居民認(rèn)為自己的終身收入將減少，從而相應(yīng)地去調(diào)整自己的消費(fèi)水平。因此在2013年左右日本家庭收入回升之后，居民仍傾向于節(jié)儉消費(fèi)，消費(fèi)支出相比收入而言較少，平均消費(fèi)傾向快速走低，其中年輕人的消費(fèi)傾向下降得尤為明顯。此外，老年人的消費(fèi)傾向明顯更高，而且與年輕人的消費(fèi)傾向差距擴(kuò)大。5400消費(fèi)者信心指數(shù)收入增長 整體生活就業(yè)耐用品購買意愿%%2003年2003年1985年1987年1991年19931985年1987年1991年1993年1995年1997年1999年2001年2005年2007年2009年2011年2015年2017年2019年2023年34歲以下55～64歲34歲以下55～64歲35～44歲65歲以上45～54歲消費(fèi)的另一面是儲蓄，整體來看1980年代之后日本的家庭儲蓄率呈下行趨勢。家庭儲蓄率在人口老齡化、金融資產(chǎn)變動等長期因素的影響下總體呈現(xiàn)下降的趨勢，比如老年人收入減少后不得不使用儲蓄來維持生活水平。在剔除長期因素后，實(shí)際家庭儲蓄率偏離長期均衡水平時，便是家庭進(jìn)行“預(yù)防性儲蓄”的時期，通常這些時點(diǎn)都發(fā)生在經(jīng)濟(jì)受沖擊前后。我們參考日本內(nèi)閣府在2006年經(jīng)濟(jì)財政白皮書中對于家庭儲蓄率長期均衡的測算模型進(jìn)行了擬合，發(fā)現(xiàn)在1988-1995年、1997-2000年、2009-2011年、2020-2022年期間家庭都出現(xiàn)了“預(yù)防性儲蓄”的行為。主要是因為在經(jīng)濟(jì)受沖擊后，家庭對于未來收入、就業(yè)乃至資產(chǎn)波動的不確定性升高，因此更加傾向于增加儲蓄來應(yīng)對不時之需。根據(jù)日本家庭財務(wù)行為調(diào)查，日本家庭持有金融資產(chǎn)（主要是儲蓄）的目的中，選擇“為退休后的生活做準(zhǔn)備”的比例持續(xù)升高，反而逐漸替代了“為疾病和意外災(zāi)害的準(zhǔn)備”，可以認(rèn)為強(qiáng)烈意識到老齡化程度上升的家庭正在增加，而且在1990年代之后人們對于養(yǎng)老金制度不信任感上升，以及終身收入開始減少。并且，如圖13所示，年輕一代對于老年生活規(guī)劃感到不安的比例上升得更快，這也是年輕人消費(fèi)傾向下降的原因。%25%151015105調(diào)整后R^2=0.84-5家庭儲蓄率家庭儲蓄率長期均衡家庭儲蓄率%40302010 %35～39歲50～54歲34歲以下45～49歲35～39歲50～54歲34歲以下45～49歲60～64歲6%100%0為疾病和意外災(zāi)害做好準(zhǔn)備子女教育 子女結(jié)婚購買、擴(kuò)建或翻新房屋等退休后生活購買耐用消費(fèi)品旅行和休閑納稅作為遺產(chǎn)留給子孫安心其他2005=1002005=1002005200720092011201320152017201920212——20-29歲30-39歲40-49歲50-59歲——60-69歲——70歲以上1970年日本進(jìn)入老齡化社會，1994年進(jìn)入深度老齡化社會，65歲及以上人口占比突破14%，2005年進(jìn)入超老齡化社會，65歲及以上人口占比超越20%。在老齡化程度不斷加深的過程中，日本勞動年齡人口早在1995年達(dá)到頂峰后開始下降，總?cè)丝谠?008年后持續(xù)下降。隨著人口減少，消費(fèi)主體的數(shù)量就會相應(yīng)減少，社會整體的消費(fèi)活動也會減少。但其實(shí)我們從前兩部分的分析可以看出，老年人的消費(fèi)傾向并不低，反而在21世紀(jì)初對于日本經(jīng)濟(jì)內(nèi)需起著支撐作用。老年人在個人消費(fèi)總量中的重要性不斷提高，從分年齡階段的消費(fèi)構(gòu)成來看，55-64歲左右以及65歲以上人群的消費(fèi)占比自1985年之后不斷走高，而34歲以下和35-44歲人群的消費(fèi)占比逐漸走低，45-54歲人群的消費(fèi)占比表現(xiàn)相對平穩(wěn)。同時，在日本1950年代左右出生的“嬰兒潮一代”在時代變遷的過程中，對于該年齡階層的消費(fèi)具有較大的貢獻(xiàn)。千人千人%00065歲以上0-14歲老齡化率（右軸）15-64歲青少年率（右軸）40%34歲以下55～64歲45～54歲35～34歲以下55～64歲45～54歲7不同時代出生的人群有著不同的消費(fèi)習(xí)慣，而這一消費(fèi)習(xí)慣可能會影響其終身消費(fèi)行為。嬰兒潮一代（出生于1940-1950年代年輕時經(jīng)歷過日本經(jīng)濟(jì)的高速發(fā)展階段，電視、冰箱和洗衣機(jī)三大件普及率快速上升，這代人家庭觀念比較強(qiáng)，與人交往積極，退休之后有充裕的時間和金錢，積極參與興趣愛好和學(xué)習(xí)等活動，而且愛國情懷濃厚；泡沫經(jīng)濟(jì)一代（出生于1960-1970年代逐漸從傳統(tǒng)的觀念中解放出來，喜歡新事物并重視個人主義，經(jīng)歷了日本消費(fèi)的快速上升、西方奢侈品牌的快速涌入，對于品牌的意識非常強(qiáng)烈，消費(fèi)時在意他人對自己的看法，并且也比較喜愛與人交際；迷失的一代（出生于1971-1985年小時候經(jīng)歷過經(jīng)濟(jì)的增長，接觸過便利店、電子游戲、漫畫等新鮮事物，但在剛進(jìn)入就業(yè)市場時便經(jīng)歷了經(jīng)濟(jì)泡沫崩潰，失業(yè)率上升、非正式工人數(shù)迅速增加，同齡人差距擴(kuò)大，更加追求做自己，并與他人保持一段距離；領(lǐng)悟一代（出生于1986-1994年在他們年輕時日本經(jīng)濟(jì)處于低增長時代，而且少子化下接受更多的是“寬松教育”，學(xué)習(xí)壓力較小，因此與他人的競爭意識較低，更加重視自己的想法，不容易受他人影響。消費(fèi)上比起品牌導(dǎo)向更加在意性價比導(dǎo)向，比起“擁有”而言更加偏好“租賃”，比如共享汽車等；Z世代（出生于1995之后互聯(lián)網(wǎng)使用更多，從小接觸地震災(zāi)害相關(guān)信息，經(jīng)歷老齡化社會、工作方式改革、SDG等社會框架的變化，消費(fèi)的欲望也比較低，同樣追求性價比和時間效能，從產(chǎn)品中獲得的使用價值、功能價值和積極氛圍是產(chǎn)品偏好的決定因素，且對于社會貢獻(xiàn)和多樣化高度感興趣。西南證券整理根據(jù)BOJ在2012年的一篇報告2，BOJ認(rèn)為2000年代以來支撐日本經(jīng)濟(jì)內(nèi)需的原因之一是消費(fèi)傾向更高的老年人人數(shù)增加，老年人消費(fèi)傾向增長或是因為2000年代初引入長期護(hù)理保險，對老年人未來的焦慮下降，以及嬰兒潮一代的老齡化。BOJ采用不同年齡階層的面板數(shù)據(jù)進(jìn)行分析，提?、僭诟髂挲g階層中，無論哪一年出生，共同的特征（年齡效應(yīng)）、②特定年代出生的一代特有的特征（世代效應(yīng)）。從分析結(jié)果來看，工作年齡層的消費(fèi)傾向88較低，老年層的消費(fèi)傾向較高，而且“嬰兒潮一代”比其前后的一代具有更高的消費(fèi)傾向。當(dāng)“嬰兒潮一代”到退休年齡之后，他們更加愿意消費(fèi)的項目包括翻新住房、旅游、為子孫消費(fèi)、醫(yī)療等。根據(jù)日本內(nèi)閣府2012年《嬰兒潮一代態(tài)度調(diào)查結(jié)果》，在詢問嬰兒潮一代“如果你有閑錢，如何使用它？”時，“修建、擴(kuò)建、翻新住房并無障礙化”得分最高，其次是面臨少子化問題，但兒童市場仍然活躍，家庭中兒童相關(guān)支出占比反而上升，這可能因為有著財富積累的祖父祖母更加愿意為孫子孫女消費(fèi)。點(diǎn)一定韌性%家庭每月兒童支出占消費(fèi)支出比重992日本家庭消費(fèi)下行后，更傾向于購買哪些商品？總體來看，1990年代之后日本家庭服務(wù)消費(fèi)>非耐用品消費(fèi)>耐用品消費(fèi)>半耐用品消費(fèi)。將日本兩人及兩人以上的勞動者家庭年度消費(fèi)分為耐用品消費(fèi)、半耐用品消費(fèi)、非耐用品消費(fèi)和服務(wù)消費(fèi)，從結(jié)構(gòu)上看，服務(wù)消費(fèi)的占比從1985年便開始上升，在1994年超過非耐用品消費(fèi)，此后持續(xù)攀升至40%左右，2020年新冠疫情導(dǎo)致服務(wù)消費(fèi)明顯下降，根據(jù)日本內(nèi)閣府的國民生活方式調(diào)查，日本居民“更加注重精神豐富”的比例在1980年代便超過了“更加注重物質(zhì)豐富”的比例，此后在1990年代持續(xù)上升，進(jìn)入21世紀(jì)后逐漸企穩(wěn)；耐用品消費(fèi)的比例相對來說較為平穩(wěn)；非耐用品消費(fèi)的比例在1985-1997年呈持續(xù)下降的態(tài)勢，然而自1997年亞洲金融危機(jī)爆發(fā)之后，該比例緩慢抬升，2020年之后這一比例進(jìn)一步上漲；半耐用品消費(fèi)的比例在1990年代之后持續(xù)走低，從11%左右下滑至目前的8%。%40耐用品消費(fèi)半耐用品消費(fèi)非耐用品消費(fèi)服務(wù)消費(fèi)的變化趨勢1990=1000總體消費(fèi)支出 住房家具和家居用品保健醫(yī)療教育其他食品燃料、電、水費(fèi)服裝和鞋類交通通信休閑娛樂我們將日本家庭消費(fèi)中103個分項的變化與1990年的消費(fèi)進(jìn)行指數(shù)化分析，家庭年均總消費(fèi)支出在1990年以前呈上行趨勢，1990-1997年增長陷入停滯，1997年之后逐漸下降。從行業(yè)細(xì)分上看，與1990年的支出相比，較整體消費(fèi)支出韌性更強(qiáng)的項目包括居住、醫(yī)療保健、交通通信、燃料電水費(fèi)以及文化休閑；消費(fèi)減少較多的有服裝鞋類、家具和家居用品等。食品類消費(fèi)在1990年之后總體呈下降的趨勢，與整體消費(fèi)支出下降的幅度較為相似，其中大多數(shù)生鮮食品的消費(fèi)下行，但乳制品、預(yù)制食品、飲料等的消費(fèi)逆勢上升，外出就餐也保持了相對韌性；居住類消費(fèi)在1990年之后仍持續(xù)走高，直至1998年左右亞洲金融危機(jī)沖擊之后才逐步下降，而后在2017年左右之后回升，燃料、電和水費(fèi)的支出走勢與住房類似，但在2000-2007年間受到國際油價上升的支撐；家具及家居用品的消費(fèi)支出也在1991年之后逐漸下降，直至2007年左右企穩(wěn)，下降的幅度較整體消費(fèi)而言更大，其中協(xié)助家務(wù)勞動的耐用品、家政服務(wù)的消費(fèi)下降得更少，且家庭非耐用品的消費(fèi)支出也更具韌性；1990年后服裝和鞋類消費(fèi)總體下滑得更為顯著；由于老齡化程度不斷加深，醫(yī)療保健消費(fèi)支出持續(xù)擴(kuò)大，尤其是保健品消費(fèi)實(shí)現(xiàn)了快速增長；交通通訊方面，私人交通比公共交通的消費(fèi)支出韌性更強(qiáng)，購買車輛的消費(fèi)先增后減，而車輛維修、保養(yǎng)的支出在車輛購買消費(fèi)平穩(wěn)之后反而還繼續(xù)上升，通信方面的支出在1990年后保持強(qiáng)勁；文化休閑娛樂的消費(fèi)相較家庭整體消費(fèi)支出而言具有一定韌性，尤其是娛樂服務(wù)；其他消費(fèi)支出相比整體下滑更多，但是個人用品和服務(wù)、其他雜項方面的支出韌性較強(qiáng)。通過以下分析，我們總結(jié)了日本消費(fèi)在經(jīng)濟(jì)下行之后的五條結(jié)構(gòu)性邏輯：一是老齡化程度不斷加深背景下，消費(fèi)者對于飲食生活的注重，以及對健康生活的追求更甚；二是雙職工家庭、單身家庭和老年家庭不斷增多背景下，出現(xiàn)“飲食外部化”的趨勢；三是居民收入下降以及耐用消費(fèi)品質(zhì)量提升后，耐用消費(fèi)品更新?lián)Q代的周期將拉長，但新技術(shù)帶動下相關(guān)耐用品普及率上升，帶動居民消費(fèi)；四是消費(fèi)降級的趨勢下消費(fèi)者更加偏好性價比高的產(chǎn)品，追求物美價廉；五是居民閑暇時間增多，把更多的時間花在興趣愛好、休息和個人護(hù)理等方面，數(shù)字相關(guān)娛樂活動消費(fèi)增多。米肉蛋茶電2.1食飲：飲食生活重視程度提升，追求健康、性價比和便利日本居民對于飲食生活的關(guān)注度在1995年之后明顯提升，這可能是由于有著強(qiáng)烈重視飲食的老年人比例增加，如果分年齡來看，每個年齡階段的居民對飲食的重視程度都有升高的趨勢，這也就意味著重視“飲食”的傾向不僅是由于老齡化程度加深的影響，并且呈現(xiàn)出不分性別、不分年齡的普遍傾向。在2023年德勤的一份調(diào)查中，受訪者認(rèn)為飲食生活中主要考慮的因素包括味道、性價比、健康與營養(yǎng)均衡、方便和安全等。從食品的家庭消費(fèi)支出來看，自1965年以來，日本生鮮食品的消費(fèi)占比逐漸下降，而預(yù)制食品和外出就餐的占比上升，尤其是預(yù)制食品消費(fèi)上升得更快，自1990年之后外出就餐的占比逐漸趨穩(wěn)，而預(yù)制食品占比繼續(xù)上行，2020年疫情期間占比一度超過外出就餐，達(dá)到14.3%。預(yù)制食品和外出就餐支出的擴(kuò)大體現(xiàn)出日本“飲食外部化”的趨勢，出現(xiàn)這一趨勢的原因包括女性勞動參與率的提升（雙職工家庭數(shù)量上升）、單身家庭、老年家庭數(shù)量上升以及便利店的普及等，加之食品制造商不斷推出多樣化的預(yù)制食品，包括低熱量、低脂肪等，改變居民對于預(yù)制食品“不健康”的傳統(tǒng)觀念。在預(yù)制食品中，1990年后保持高速增長的是沙拉，然后是便當(dāng)、冷凍預(yù)制食品等，蒲燒、肉餅、炸物、扒等預(yù)制食品消費(fèi)相對增長較慢甚至有所減少，可見即便是預(yù)制食品，家庭對于健康的追求也在上升。根據(jù)日本生協(xié)在2018年的調(diào)查，關(guān)于預(yù)制食品的優(yōu)缺點(diǎn)，71.2%的人認(rèn)為預(yù)制食品可以“省去做飯的麻煩”，體現(xiàn)了消費(fèi)者對于便利性的追求，其次是美味和保存性好等。00%196519701975198019851990199520002005201020152020——預(yù)制食品——外出就餐——生鮮食品4001990=1000便當(dāng)沙拉炸物夾心面包冷凍制品便當(dāng)沙拉炸物夾心面包冷凍制品扒同時，乳制品和飲料消費(fèi)結(jié)構(gòu)變化體現(xiàn)居民對于健康的重視。此外，乳制品消費(fèi)在2000-2007年左右也有所下降，而后重新進(jìn)入到回升周期，乳制品消費(fèi)在家庭收入下降之后仍保持增長，主要因為這個市場通常與健康聯(lián)系在一起。尤其是酸奶和芝士在1990年之后增長較快（但在經(jīng)濟(jì)下行初期2000-2007年增長也陷入停滯而其他乳制品、奶粉、黃油等下降或增長緩慢。根據(jù)MyVoicecom在2021年的調(diào)查，大部分人喝酸奶的原因在于“有益健康”和“美味”等。與此同時，家庭酸奶消費(fèi)量的快速上行也離不開企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新，比如明治等乳制品企業(yè)開發(fā)具有功能性的產(chǎn)品（改善腸道功能、提高免疫力等迎合了家庭對健康的追求；另外，飲料消費(fèi)中的品類分化比較明顯，比如茶、咖啡和可可等的消費(fèi)仍有增長，而酒類消費(fèi)在經(jīng)濟(jì)泡沫剛破滅后（1990-1994年）仍保持了增長，1995年后才開始持續(xù)走低，其中清酒的消費(fèi)下降更加明顯，燒酒消費(fèi)在1990年代仍有增長。與清酒趨勢一致的是，啤酒消費(fèi)自1995年后也快速下行，消費(fèi)者逐漸從清酒和啤酒消費(fèi)轉(zhuǎn)向酒精含量更低、價格更低的酒精飲料，2000年后發(fā)泡酒消費(fèi)快速走高，利口酒和低麥芽啤酒的消費(fèi)也快速增加。這也與日本消費(fèi)者飲酒習(xí)慣的變化有關(guān)，根據(jù)厚生勞動省的調(diào)查，2016年各年齡階段的男性飲酒習(xí)慣比例較1996年明顯下降，而女性的飲酒習(xí)慣有所升高，但20多歲的青年人飲酒習(xí)慣普遍下降。1990=1000奶粉芝士酸奶其他乳制品奶制品奶粉芝士酸奶其他乳制品率的變化及率上升家居用品方面，總體上家庭耐用品的消費(fèi)在1990年之后的表現(xiàn)弱于家庭非耐用品消費(fèi)，但其中電動洗衣機(jī)、吸塵器、電炊具以及其他耐用品的增長速度更快；交通方面，私人交通的增長快于公共交通，其中購買車輛的消費(fèi)支出自2004年之后明顯走低，而汽車零部件和汽車關(guān)聯(lián)用品等保持了較快的增長態(tài)勢；通信方面，2000年之后隨著移動電話的快速普及，移動電話的費(fèi)用快速增長，并超過固定電話費(fèi)用?？梢姵薎T相關(guān)以及部分家用電器之外，耐用品消費(fèi)在1990年代之后表現(xiàn)較弱。1990=100040040001990=10001990=100私人交通汽車零部件租車位汽油汽車維護(hù)和修理汽車購買私人交通汽車零部件租車位汽油汽車維護(hù)和修理汽車關(guān)聯(lián)用品汽車保險消費(fèi)者對于耐用消費(fèi)品的需求主要分為兩個方面，一是新購，二是更換，新購的需求主要與該產(chǎn)品的普及率有關(guān)，而更換需求則與該產(chǎn)品的使用年限有關(guān)。從新購的角度來看，居民收入下降后，當(dāng)有新技術(shù)、新產(chǎn)品出現(xiàn)時，即使價格較高，消費(fèi)者購買欲望也被激發(fā)起來。在1990年代之前，電視、乘用車、空調(diào)等耐用品的普及率已經(jīng)達(dá)到了較高水平，進(jìn)一步提升的空間較少，而在1990年之后隨著IT技術(shù)的發(fā)展，電腦、手機(jī)等相關(guān)產(chǎn)品的滲透率快速提升，等離子電視、DVD等也逐漸成為家庭必備，但在2010年之后也基本上達(dá)到飽和的狀態(tài)，相反的是，數(shù)碼相機(jī)、傳真、錄像機(jī)等的普及率下降，可能因為手機(jī)的普及對這些產(chǎn)品功能形成替代。其中，電視、手機(jī)、空調(diào)普及率最高，然后是乘用車、光盤播放器、家居相關(guān)等，目前來看平板電腦、洗碗機(jī)、空氣凈化器的普及率仍在上行周期；從更換的角度來看，經(jīng)濟(jì)受沖擊后居民更加傾向于推遲耐用品更換的時點(diǎn)。部分耐用品置換的周期在1992年后主要呈上升的趨勢，比如空調(diào)從1992年的8.7年的更換周期增加至2022年的13.7年，乘用車從1992年的6.8年增加至2022年的9.2年，另外，電腦、手機(jī)等電子設(shè)備的使用年限也一直呈上升趨勢。除乘用車、數(shù)碼相機(jī)和手機(jī)外，更換的大多數(shù)原因是故障，手機(jī)主要是因為不斷有熱門商品上市，但近年來這一比例和“故障”之間的差距明顯收窄。而且在經(jīng)濟(jì)受沖擊后，由于居民失業(yè)率上升、收入下降，居民更加傾向于推遲耐用品更換的時點(diǎn)，比如2008年全球金融危機(jī)之后2010年3月的調(diào)查中大部分耐用消費(fèi)品的使用年限都有所上升，比如空調(diào)、冰箱、彩電、洗衣機(jī)、乘用車和光盤播放器等。%%0智能坐便器洗碗機(jī)——彩電_液晶、等離子平板電腦洗發(fā)梳妝臺暖風(fēng)機(jī)光盤播放器傳真機(jī)定制廚房攝像機(jī)手機(jī)熱水器空氣凈化器數(shù)碼相機(jī)乘用車干衣機(jī)彩電年電動洗衣機(jī)攝像機(jī)手機(jī)吸塵器數(shù)碼相機(jī)乘用車室內(nèi)空調(diào)電動洗衣機(jī)攝像機(jī)手機(jī)吸塵器數(shù)碼相機(jī)乘用車室內(nèi)空調(diào)——光盤播放器/錄像機(jī)%——更換理由-故障更換理由-熱門產(chǎn)品 更換理由-地址變更更換理由-其他%4050%——更換理由-故障更換理由-熱門產(chǎn)品 更換理由-地址變更更換理由-其他%40更換理由-故障——更換理由-熱門產(chǎn)品 更換理由-地址變更——更換理由-其他2.3服裝和鞋類：消費(fèi)降級明顯，優(yōu)衣庫的成功在于“價廉物美”從圖24可以看出，相比其他分項，服裝和鞋類的家庭消費(fèi)支出在1990年之后下降得更為顯著。1985-1990年家庭整體消費(fèi)支出的年均復(fù)合增速約為2.6%，在資產(chǎn)泡沫的催化下，服裝和鞋類消費(fèi)增速高于整體，約為3.2%，然而在1990-2023年間服裝消費(fèi)持續(xù)走低，年均復(fù)合增速約為-2.7%，遠(yuǎn)低于整體消費(fèi)支出-0.2%的增速。從比重上看，1990年服裝和鞋類消費(fèi)占家庭消費(fèi)的比重約為7.8%，1991年小幅下降，1992年開始明顯走低，直至2023年的3.3%左右。服裝消費(fèi)比重下降可能與兩方面因素有關(guān)，一方面是人民生活水平上升到一定程度后更傾向于精神上的滿足，以及信息技術(shù)的發(fā)展的普及，服裝等“物質(zhì)性”消費(fèi)在家庭生活中的重要性下降，另一方面則是在收入增長預(yù)期減弱的情況下，人們更加傾向于在滿足基本需求下購買更加便宜的服飾。從數(shù)量上看，服裝相關(guān)的消費(fèi)數(shù)量下降的幅度小于金額，說明服裝消費(fèi)的減少主要是源于消費(fèi)單價的下降，消費(fèi)者更加傾向于購買相對便宜的服裝。比如日本家庭男士西服的消費(fèi)金額自1991年之后就出現(xiàn)明顯下滑，2023年相比1991年的降幅達(dá)到86%，而男士西服的消費(fèi)數(shù)量則從1993年才開始降低，2023年相比1993年降幅約為74%，小于消費(fèi)金額的下降程度。從單價上看，不論是男士的西裝、外套、夾克等，還是女裝、女士夾克、毛衣等在1990年之前單價均保持平穩(wěn)或上漲，但在1990年之后普遍下降，但在1990年代的末期才出現(xiàn)很明顯的下降，童裝單價在1990年代基本保持平穩(wěn)，直至2000年代后快速下降，而僅僅只有男女校服的單價自1985年后上行。4000000%%86420消費(fèi)支出/10服裝和鞋類消費(fèi)服裝和鞋類占消費(fèi)支出比重（右軸）01985年19881985年1988年1991年1994年1997年2000年2003年2006年2009年2012年2015年2018年2021年件0.350.250.150.050男士西裝消費(fèi)金額男士西裝消費(fèi)數(shù)量（右軸）1985=1000西裝男士外套男士褲子男士夾克男士校服男士毛衣正裝襯衫其他男士襯衫額/每月消費(fèi)數(shù)量1985=1000裙子女士校服女士休閑褲女士毛衣裙子女士校服女士休閑褲女士毛衣其他女士襯衫女士夾克女士襯衫其他女士襯衫金額/每月消費(fèi)數(shù)量在家庭更加傾向于購買便宜服飾的背景下，快時尚品牌在2000年后快速風(fēng)靡，如瑞典的H&M、西班牙的ZARA、美國的FOREVER21、日本的UNIQLO等，市場逐漸從高端品牌向快時尚品牌轉(zhuǎn)變。與此同時，優(yōu)衣庫（UNIQLO）在日本服裝市場整體下行的背景下逆勢增長，而且相比H&M等具有相同業(yè)務(wù)模式（SPA）的品牌在日本當(dāng)?shù)鼐哂忻黠@優(yōu)勢，其原迎合了日本消費(fèi)者追求簡約、實(shí)用且質(zhì)量可靠的服飾需求。家4000在日本的店鋪數(shù)量2.4休閑娛樂：閑暇時間增多，數(shù)字娛樂占多數(shù)進(jìn)入平成時代之后，日本居民平均勞動時間總體呈下行趨勢，主要原因在于非正式員工數(shù)量的不斷增多、法定勞動時間減少等。相應(yīng)來看，隨著工作時間的減少，居民的閑暇時間增多，更多地將時間花在興趣愛好、休息和個人護(hù)理等方面。根據(jù)內(nèi)閣府的調(diào)查，認(rèn)為有足夠的空閑時間的比例從1990年的49.6%上升至2019年的68.6%。居民在空閑時間中主要參加的活動是休息、娛樂等。從15歲以上的日本居民日常時間分配來看，每日平均“工作”、“通勤”的時間總體呈下降的趨勢，符合平均勞動時間減少的趨勢，同時“睡眠”、“家務(wù)”等的時間也在緩慢減少，“社交”的時間也在1991年后下降，尤其是與同事、上級的交往，廣播、報紙、雜志”的花費(fèi)時間在進(jìn)入到2000年之后減少，“通勤以外的出行”在2001年之前是增長的，而之后有所下降。400%有足夠空閑時間沒有足夠空閑時間………3333343……984225455442899899987然而從家庭的“文化娛樂”年均消費(fèi)支出來看，1993年之后總體支出陷入停滯，然后逐漸走低。其中，旅行社費(fèi)用、課程費(fèi)用在1990年代之后下降較多，住宿服務(wù)保持相對韌性，呈持續(xù)增長之勢的為其他休閑娛樂服務(wù)，在“文化娛樂”中的占比從1980年的31%持續(xù)攀升至2023年的59%。其他休閑娛樂包括廣播許可費(fèi)、入場/觀看/游戲費(fèi)、互聯(lián)網(wǎng)連接費(fèi)、會員費(fèi)等，其中入場/觀看/游戲費(fèi)是除疫情期間之外最大的支出項目，在1990年代之后增速放緩。廣播許可費(fèi)在1990年之后仍保持快速增長，在2000年后增速放緩，互聯(lián)網(wǎng)連接費(fèi)在2000年之后快速上升，逐漸超過廣播許可費(fèi)，而會員費(fèi)在經(jīng)濟(jì)泡沫破滅之后迅速下跌，攝影/打印費(fèi)也在進(jìn)入到2000年之后走低。可以看出隨著互聯(lián)網(wǎng)等技術(shù)的發(fā)展，居民在互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)方面的開銷越來越大，此外電視、電影、游戲等相關(guān)娛樂活動的消費(fèi)支出也具有韌性。從內(nèi)容產(chǎn)業(yè)的發(fā)展來看，2022年內(nèi)容產(chǎn)業(yè)市場規(guī)模達(dá)到13.3萬億日元，較2014年增長約10%，其中網(wǎng)絡(luò)類市場規(guī)模快速擴(kuò)張，占比從2011年的13.1%擴(kuò)大至2022年的39.4%，達(dá)到約5.2萬億日元。400000住宿服務(wù)旅行社費(fèi)用課程費(fèi)用其他休閑娛樂服務(wù)40000廣播許可費(fèi) 會員費(fèi)娛樂設(shè)施租賃費(fèi)其他入場/觀看/游戲費(fèi)攝影/打印費(fèi)互聯(lián)網(wǎng)連接費(fèi)除了休閑娛樂之外，居民對于“個人護(hù)理”方面的重視程度也有所升高。相比個人護(hù)理服務(wù)來說，日本家庭對于個人護(hù)理用品的消費(fèi)相對具有韌性。個人護(hù)理服務(wù)中，理發(fā)、燙發(fā)等服務(wù)支出在1992年左右之后逐漸走低，但其他個人護(hù)理服務(wù)支出持續(xù)走高，其他個人護(hù)理服務(wù)主要包括美容、化妝、染發(fā)、美甲等項目，成為個人護(hù)理服務(wù)消費(fèi)的主要支撐；個人護(hù)理用品中，在1990年左右之后家庭消費(fèi)仍保持增長的包括潤膚乳、化妝水，沐浴皂、牙膏、牙刷等在2008年之后也呈明顯的增長態(tài)勢，而頭發(fā)定型和生發(fā)劑、粉底、洗發(fā)水、口紅等的消費(fèi)在1990年代之后走低。根據(jù)gooResearch與讀賣新聞在2006年的調(diào)查，消費(fèi)者在購買化妝品時更加注重價格和便利性，對于特別感興趣的化妝品包括化妝水、粉底、卸妝乳、洗面奶等基礎(chǔ)化妝品，而彩妝化妝品的占比較小。40000000個人護(hù)理電器其他個人護(hù)理用品洗發(fā)水個人護(hù)理電器其他個人護(hù)理用品洗發(fā)水牙膏護(hù)膚霜乳液個人護(hù)理用品（右軸）牙刷沐浴皂護(hù)發(fā)素和頭發(fā)護(hù)理頭發(fā)定型和生發(fā)劑化妝水粉底其他化妝品溫泉和公共浴場的入場費(fèi)永久燙發(fā)其他個人護(hù)理服務(wù)理發(fā)剪發(fā)個人護(hù)理服務(wù)（右軸）其他流行商品齊全有其他商店沒有的化妝品可以得到工作人員的建議和咨詢可以得到很多樣品積分累計可以自由挑選商品種類豐富%交通便利能夠以低價購買%乳霜睫毛膏 乳液 精華液洗面奶卸妝乳粉底化妝水%3借鑒日本歷史經(jīng)驗，國內(nèi)消費(fèi)前景如何？目前國內(nèi)居民收入增速雖開始放緩，但還沒有進(jìn)入到日本1997年后的收入下降階段，失業(yè)率依然較為穩(wěn)定，目前資產(chǎn)價格的下跌幅度也小于日本，類似于日本在1990-1997年間的經(jīng)濟(jì)背景，老齡化程度也與日本在1996年左右相似。1990-1997年間，日本家庭消費(fèi)增速持續(xù)走低，但規(guī)模上依然保持一定韌性。兩人及以上的勞動者家庭（非農(nóng)）年平均月消費(fèi)支出在此期間保持在35萬日元左右，但年均復(fù)合僅增長1.1%；結(jié)構(gòu)上，食品、休閑娛樂和其他相關(guān)消費(fèi)先增后降，居住、燃料電水費(fèi)、保健醫(yī)療、交通通信消費(fèi)保持增長，服裝和鞋履、家具和家居用品消費(fèi)下降較多，1997年之后居住相關(guān)的消費(fèi)才開始走低。從國內(nèi)目前的消費(fèi)來看，三年疫情之后國內(nèi)消費(fèi)呈逐步恢復(fù)的態(tài)勢，但是恢復(fù)的節(jié)奏不平穩(wěn)、結(jié)構(gòu)不平衡，2023年，全國居民人均消費(fèi)支出比上年名義增長9.2%，扣除價格因素影響，實(shí)際增長9.0%，名義消費(fèi)支出增速較疫情前還有一定差距，而實(shí)際消費(fèi)支出增速已基本回到疫情前水平；從復(fù)蘇的節(jié)奏來看，疫后消費(fèi)反彈后復(fù)蘇持續(xù)性不足，2023年Q1-Q4居民人均實(shí)際消費(fèi)支出累計同比分別錄得4%、7.6%、8.8%和9%，社會消費(fèi)品零售總額增速在去年5月份之后也有所放緩；從復(fù)蘇的結(jié)構(gòu)來看，服務(wù)性消費(fèi)恢復(fù)更快，2023年居民人均服務(wù)性消費(fèi)支出同比增長14.4%，高于整體居民人均消費(fèi)支出同比增速9%，占比回升至45.2%，此外，食品、汽車、通訊等消費(fèi)占比也較疫情前抬升。預(yù)計我國居民消費(fèi)規(guī)模短期內(nèi)將保持一定韌性，但結(jié)構(gòu)上服裝、家具和家居用品等受影響或更大，而且與日本不同的是，國內(nèi)消費(fèi)者受到房價下跌的影響或更為明顯，地產(chǎn)相關(guān)消費(fèi)減少或更多。后續(xù)居民消費(fèi)的走勢仍主要受就業(yè)、收入、資產(chǎn)價格以及預(yù)期變化四方面因素的影響，長期或受到人口因素的制約。未來國內(nèi)人口基數(shù)減少、老齡化程度上升可能是長期趨勢所在，加之如果居民收入和預(yù)期遲遲難以提升，消費(fèi)將面臨著較大挑戰(zhàn)，依然需要政策提振，改善當(dāng)前居民對于收入、資產(chǎn)價格的預(yù)期，從而避免國內(nèi)消費(fèi)陷入惡性循環(huán)。40400%%中國:居民人均消費(fèi)支出:累計值:同比中國:社會消費(fèi)品零售總額:累計同比50%個百分點(diǎn)%2102019-122023-122023vs20從就業(yè)維度來看，國內(nèi)就業(yè)形勢總體平穩(wěn)，但存在結(jié)構(gòu)上的就業(yè)難問題。2023全年全國城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率平均值為5.2%，比上年下降0.4個百分點(diǎn)，其中，不包含在校生的16-24歲、25-29歲、30-59歲勞動力調(diào)查失業(yè)率分別為14.9%、6.1%、3.9%，2024年2月城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率小幅升至5.3%，比上月上升0.1個百分點(diǎn)，比上年同月下降0.3個百分點(diǎn)，失業(yè)率表現(xiàn)整體較為穩(wěn)定。但是年輕人畢業(yè)就業(yè)難的問題依然存在，高技能人才短缺，“求職難”和“招工難”并存。從收入維度來看，居民名義收入保持增長，但增速仍低于疫情前水平。2023年，全國居民人均可支配收入39218元，比上年名義增長6.3%，扣除價格因素，實(shí)際增長6.1%。其中，實(shí)際收入增長速率已基本恢復(fù)至疫情前的水平，主要是因為價格水平下行，但名義增長速率仍然低于疫情前水平，2015-2019年居民人均可支配收入平均增速為8.8%左右。按收入來源分，財產(chǎn)性和轉(zhuǎn)移性收入恢復(fù)較慢，與房租下跌和財政壓力有關(guān)。2023年，全國居民人均工資性收入增長7.1%，占可支配收入的比重為56.2%，人均經(jīng)營凈收入增長6.0%，占比為16.7%，人均財產(chǎn)凈收入增長4.2%，占比為8.6%，人均轉(zhuǎn)移凈收入增長5.4%，占比為18.5%。400中國:城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率中國:勞動力調(diào)查失業(yè)率:16-24歲(不含在校生)中國:勞動力調(diào)查失業(yè)率:25-29歲(不含在校生)中國:勞動力調(diào)查失業(yè)率:30-59歲(不含在校生)中國:就業(yè)人員調(diào)查失業(yè)率:16-24歲人口中國:就業(yè)人員調(diào)查失業(yè)率:25-59歲人口%0居民人均可支配收入:累計名義同比工資性收入:累計同比 經(jīng)營凈收入:累計同比財產(chǎn)凈收入:累計同比轉(zhuǎn)移凈收入:累計同比從資產(chǎn)價格維度來看，資產(chǎn)價格主要通過“財富效應(yīng)”影響居民消費(fèi)。根據(jù)央行調(diào)查統(tǒng)計司，我國家庭資產(chǎn)以實(shí)物資產(chǎn)為主，住房占比近七成，金融資產(chǎn)占比只有二成左右。受疫情影響國內(nèi)房價出現(xiàn)下跌，百城新建住宅價格指數(shù)在2021年Q4之后增長陷入停滯，自2023年9月后持續(xù)回升，然而目前二手房價格仍在下行通道中，二手房出售掛牌價指數(shù)從2021年8月峰值（約200）以來持續(xù)走低，截至2024年3月18日，2024年3月二手房出售掛牌價指數(shù)約為172，下跌幅度達(dá)14%；從股價上看，國內(nèi)股價自2022年以來也震蕩下行，截至2024年4月3日，上證指數(shù)較2021年末已下行了約15%，但自2024年2月以來在政策加持下有回升跡象。從居民消費(fèi)預(yù)期來看，消費(fèi)者信心仍在低位，儲蓄意愿更加強(qiáng)烈。全國消費(fèi)者信心指數(shù)雖自2023年第三季度以來逐步回升，但目前依然位于歷史低位，2024年2月消費(fèi)者信心、滿意和預(yù)期指數(shù)分別錄得89.1、88.8和89.6，低于2015-2019年的平均水平114.3、109.6 和117.5，其中消費(fèi)者就業(yè)、收入和消費(fèi)意愿的信心指數(shù)在2024年2月分別錄得80.1、96 和91.2，也遠(yuǎn)低于2022年以前的水平。從央行的城鎮(zhèn)儲戶問卷調(diào)查來看，未來就業(yè)預(yù)期和 收入信心指數(shù)均自2023年Q1之后持續(xù)走低，但2023年Q4下降的幅度有所收窄，傾向于 “更多消費(fèi)”的居民占比也尚未恢復(fù)至疫情前水平，2023年Q4僅為23.3%，“更多投資”的居民占比也持續(xù)走低，僅為15.6%，而“更多儲蓄”的居民占比不斷走高，錄得61%。若 用人均消費(fèi)支出/人均可支配收入來計算居民平均消費(fèi)傾向，2023年的居民消費(fèi)傾向為 68.3%，高于2020年和2022年水平，但小幅低于2021年的68.6%，以及疫情前2019年 的70.2%。從更長時間維度的人口因素來看，人口拐點(diǎn)已至，老齡化率將加快上升。2022年末我年末全國人口14.10億人，比上年末減少208萬人，人口繼續(xù)負(fù)增長；勞動年齡人口在2011年達(dá)到峰值9.4億人，之后持續(xù)了十多年的負(fù)增長，2023年僅8.6億人；中國和1990年代的日本同樣面臨著老齡化程度持續(xù)加深的問題，2023年中國65歲以上人口占總?cè)丝诘谋壤_(dá)到15.4%，接近日本1996年水平。根據(jù)國家衛(wèi)健委測算，預(yù)計“十四五”時期，60歲及以上老年人口總量將突破3億，占比將超過20%，進(jìn)入中度老齡化階段；2035年左右，60歲及以上老年人口將突破4億，在總?cè)丝谥械恼急葘⒊^30%，進(jìn)入重度老齡化階段。點(diǎn)2014年12月29日中國:二手房出售掛牌價指數(shù)上證綜合指數(shù):周:平均值（右軸）40004540%中國:未來收入信心指數(shù)中國:未來就業(yè)預(yù)期指數(shù)400中國:更多消費(fèi)占比中國:更多儲蓄占比 中國:更多投資占比50中國:人口結(jié)構(gòu):占總?cè)丝诒壤?65歲及以上日本:65歲及以上人口:占總?cè)丝诒戎胤治鰩煶兄Z本報告署名分析師具有中國證券業(yè)協(xié)會授予的證券投資咨詢執(zhí)業(yè)資格并注冊為證券分析師，報告所采用的數(shù)據(jù)均來自合法合規(guī)渠道，分析邏輯基于分析師的職業(yè)理解，通過合理判斷得出結(jié)論，獨(dú)立、客觀地出具本報告。分析師承諾不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點(diǎn)而直接或間接獲取任何形式的補(bǔ)償。投資評級說明報告中投資建議所涉及的評級分為公司評級和行業(yè)評級（另有說明的除外）。評級標(biāo)準(zhǔn)為報告發(fā)布日后6個月內(nèi)的相對市場表現(xiàn)，即：以報告發(fā)布日后6個月內(nèi)公司股價（或行業(yè)指數(shù)）相對同期相關(guān)證券市場代表性指數(shù)的漲跌幅作為基準(zhǔn)。其中：A股市場以滬深300指數(shù)為基準(zhǔn)，新三板市場