知往鑒今系列：2025Q1大類資產(chǎn)復(fù)盤筆記

策略報告|投資策略專題請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明知往鑒今系列2025Q1大類資產(chǎn)復(fù)盤筆記大類資產(chǎn)回顧：A股沖高回落，中債下行受阻，貴金屬走強(qiáng)1）大類資產(chǎn)總覽：2025年一季度，A股沖高回落，債市走弱、商品分化，全球股指漲跌不一，恒生指數(shù)大幅領(lǐng)漲。2）A股：一季度寬基指數(shù)多數(shù)收跌，周期、成長、小盤風(fēng)格領(lǐng)漲，有色金屬、汽車行業(yè)領(lǐng)漲。分區(qū)間來看，1月集中于特朗普2.0交易，2月機(jī)器人、算力雙線并行，3月交易政策、業(yè)績兌現(xiàn)。3）債市整體走弱，止住收益率下行勢頭。存單利率與10年期國債利率持續(xù)倒掛。信用利差走闊后收窄，整體震蕩下行。4）商品：主要大宗商品漲跌不一，黃金白銀走強(qiáng)，工業(yè)金屬分化，農(nóng)產(chǎn)品整體弱勢，南華工業(yè)品指數(shù)沖高回落。5）全球股指漲跌不一，美股走弱、歐股、亞太分化，恒指走強(qiáng)。一季度恒生先行，港股優(yōu)質(zhì)科技資產(chǎn)價值重估。市場圍繞“美國是否例外”敘事展開討論。6）美股美債蹺蹺板行情，一季度美債走牛。隱含通脹沖高回落，期限利差震蕩上行。A股：內(nèi)資南下+中國科技資產(chǎn)重估1）基本面：經(jīng)濟(jì)基本面開局穩(wěn)定良好。制造業(yè)PMI連續(xù)兩個月回升，1-2月三大經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)均回升。2）宏觀流動性：貨幣偏緊，但已邊際小幅轉(zhuǎn)松。社融出現(xiàn)回暖，信用擴(kuò)張可期。3）微觀資金：南下資金大幅回升。北上資金則從2024年10月的高點(diǎn)持續(xù)回落。融資融券余額震蕩回升。ETF成交額占比沖高回落。4）兩會解讀：財政政策更加積極，科技含金量提高。日歷效應(yīng)來看，2025年兩會期間萬得全A表現(xiàn)好于十年來平均水平，但會前會后表現(xiàn)分化。5）中國科技產(chǎn)業(yè)出圈，從人形機(jī)器人、DeepSeek到深海科技。海外市場：等待關(guān)稅來臨1）關(guān)稅：一季度，雖對等關(guān)稅細(xì)則尚未出臺，關(guān)稅大棒懸而未決，但全球資產(chǎn)已受到擾動，資金避險需求提升。2）美國經(jīng)濟(jì)衰退的預(yù)期升溫。美國零售同比連續(xù)兩個月回落。當(dāng)周初次申請失業(yè)金人數(shù)震蕩走高。美國ZEW經(jīng)濟(jì)景氣指數(shù)3月大幅回落，衰退敘事升溫。一季度通脹回升，且在特朗普關(guān)稅、減稅政策效應(yīng)開始顯現(xiàn)后，美國通脹或?qū)⒗^續(xù)升溫。風(fēng)險提示：關(guān)稅風(fēng)險超預(yù)期，政策落地超預(yù)期；流動性收緊超預(yù)期。證券研究報告作者吳開達(dá)分析師SAC執(zhí)業(yè)證書編號：S1110524030001wukaida@林晨分析師SAC執(zhí)業(yè)證書編號：S1110524040002汪書慧聯(lián)系人wangshuhui@相關(guān)報告1《投資策略：驟雨不終日-政策與大運(yùn)用-中觀景氣度數(shù)據(jù)庫和定量模型應(yīng)策略報告|投資策略專題請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明內(nèi)容目錄1.大類資產(chǎn)回顧：科技成長帶領(lǐng)A股沖高回落 41.1.大類資產(chǎn)總覽：A股沖高回落，債市走弱、商品分化 41.2.A股市場：寬基指數(shù)多數(shù)小幅收跌，周期、成長、小盤風(fēng)格領(lǐng)漲 51.3.債券：止住收益率下行勢頭，存單利率與國債利率倒掛 71.4.商品市場：金、銀大幅走強(qiáng) 81.5.海外權(quán)益：恒生先行與“美國例外？” 101.6.美債：期限利差走闊，美債走牛 122.A股：內(nèi)資南下+中國科技資產(chǎn)重估 142.1.基本面：PMI、三大經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)均回升 142.2.宏觀流動性：貨幣偏緊但已邊際轉(zhuǎn)松，信用擴(kuò)張可期 142.3.微觀資金：南下資金奪取話語權(quán) 162.4.政策：赤字率突破3.8%，兩會科技含量高 182.5.產(chǎn)業(yè)：中國科技產(chǎn)業(yè)出圈 193.海外市場：等待關(guān)稅來臨 213.1.關(guān)稅大棒引發(fā)全球擾動 213.2.美國經(jīng)濟(jì)：走向衰退敘事 214.風(fēng)險提示 22圖表目錄圖1：A股、商品、債券表現(xiàn) 4圖2：大類資產(chǎn)表現(xiàn)跟蹤 5圖3：A股大事記 6圖4：主要寬基指數(shù)走勢 6圖5：中信風(fēng)格指數(shù)走勢 6圖6：申萬大中小盤指數(shù)走勢 6圖7：主要指數(shù)走勢 6圖8：申萬一級行業(yè)表現(xiàn)一覽 7圖9：TMT擁擠度沖高回落 7圖10：3月份，TMT與順周期之間差距收窄 7圖11：國債收益率、同業(yè)存單利率均上行 8圖12：信用利差震蕩下行 8圖13：大宗商品漲跌幅 9圖14：CRB現(xiàn)貨指數(shù)與PPI呈現(xiàn)高相關(guān)性 9圖15：主要商品指數(shù) 9圖16：主要農(nóng)產(chǎn)品走勢 9圖17：原油及主要工業(yè)金屬走勢 9圖18：原油沖高回落 10圖19：COMEX黃金突破新高 10請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明3圖20：全球主要股指漲跌幅 11圖21：標(biāo)普500指數(shù)漲跌幅 11圖22：恒生指數(shù)行業(yè)漲跌幅 11圖23：一季度AH股溢價指數(shù)回落 11圖24：一季度恒生指數(shù)、滬深300換手率沖高回落 11圖25：一季度發(fā)達(dá)市場相對新興市場回落 12圖26：一季度科創(chuàng)50指數(shù)收漲，納斯達(dá)克100指數(shù)收跌 12圖27：一季度美債計算出的隱含通脹沖高回落 12圖28：美債期限利差震蕩上行 13圖29：一季度中美利差收窄 13圖30：宏觀熱力圖 14圖31：全AROE（TTM）小幅反彈 14圖32：全A歸母增速跌幅收窄 14圖33：社融結(jié)構(gòu) 15圖34：社融TTM同比見底回升 15圖35：企業(yè)、居民中長貸同比處于低位 圖36：M1-M2剪刀差走闊 16圖37：一季度政策利率持平 16圖38：DR007月均值邊際回落 16圖39：DR007同期整體高于2024年，低于2023年 16圖40：新發(fā)基金情況 17圖41：南向資金大幅回升 17圖42：北向資金成交額占比回落 17圖43：兩融余額回升 17圖44：ETF成交額占比沖高回落 17圖45：春節(jié)前后市場成交和漲跌幅情況 圖46：兩會日歷效應(yīng)（指數(shù)為萬得全A） 18圖47：近六年發(fā)展主要預(yù)期目標(biāo)對比 19圖48：人工智能指數(shù)2月創(chuàng)新高 20圖49：人形機(jī)器人指數(shù)3月下旬見頂回落 20圖50：海洋經(jīng)濟(jì)指數(shù)3月沖高回落 20圖51：美國科技七巨頭指數(shù)走弱 20圖52：人形機(jī)器人供應(yīng)鏈 20圖53：一季度關(guān)稅相關(guān)主要措施 21圖54：美國零售同比回落 22圖55：美國財政赤字小幅回升 22圖56：美國失業(yè)金初請人數(shù)震蕩上行 22圖57：美國經(jīng)濟(jì)景氣指數(shù)回落 22圖58：密歇根通脹預(yù)期回升 22圖59：美國經(jīng)濟(jì)意外指數(shù)回落 22策略報告|投資策略專題請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明41.大類資產(chǎn)回顧：科技成長帶領(lǐng)A股沖高回落1.1.大類資產(chǎn)總覽：A股沖高回落，債市走弱、商品分化2025年一季度，A股沖高回落，債市走弱、商品分化，全球股指漲跌不一，恒生指數(shù)大幅領(lǐng)漲。A股股指沖高回落，其中2月趨勢最強(qiáng)，3月18日滬指報3430點(diǎn)，隨后轉(zhuǎn)入震蕩調(diào)整；十年期國債收益率從1.6%水平回升至接近1.9%，后又回落至1.8%左右；商品方面出現(xiàn)分化，南華工業(yè)品指數(shù)先漲后跌，整體回落，細(xì)分來看，地緣政治不確定性及關(guān)稅干擾下，金、銀、銅走強(qiáng)，comex黃金期貨3月31日報3131，原油弱勢震蕩，其余金屬、農(nóng)產(chǎn)品多數(shù)走弱。全球股指漲跌不一，納斯達(dá)克指數(shù)、標(biāo)普500指數(shù)、日經(jīng)225指數(shù)均大幅收跌，納指跌超10%，恒生指數(shù)領(lǐng)漲（15.3%隨后為德國DAX指數(shù)、法國CAC40指數(shù)、英國FT100指數(shù)。資料來源：Wind，天風(fēng)證券研究所策略報告|投資策略專題請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明資產(chǎn)類別單位2025/3/31~1W~1M~3MYTD近期走勢2010以來最低最高當(dāng)前分位年化波動率2010以來波動率分位股票美國：標(biāo)普500美國：納斯達(dá)克德國：DAX法國：CAC40日本：日經(jīng)225英國：FT100A50期貨上證綜指上證50滬深300創(chuàng)業(yè)板指恒生指數(shù)56121729922163779135618858313411333626663887210423120-2.7%-4.9%-2.7%-4.9%-3.0%-2.9%-5.3%-0.6%-0.6%-1.0%-1.0%-1.2%-2.3%-3.3%-5.8%-5.8%-8.2%-1.7%-4.0%-4.1%-2.6%1.5%0.4%0.4%1.0%-0.1%-3.1%0.8%-4.6%-10.4%11.3%5.6%-10.7%5.0%-0.4%-0.5%-0.7%-1.2%-1.8%15.3%-4.6%-10.4%11.3%5.6%-10.7%5.0%-0.4%-0.5%-0.7%-1.2%-1.8%15.3%102320925072278281604806665519501407208759414687614496%2017495%2341999%824097%4222492%887199%2050866%516681%402966%580869%398265%3315453%16.22%71.50%71.50%21.35%74.30%74.30%15.82%57.20%15.94%58.20%31.19%92.40%7.75%26.60%5.62% 34.40%5.48%6.30%7.05%9.70%6.31%6.50%8.50%7.70%19.58%65.60%65.60%債券美債：2年美債：10年德債：10年法債：10年日債：10年英債：10年中債：1年中債：10年國開債：10年中票：3年：AAA城投：5年：AAA%%%%%%%%%%%3.894.232.753.461.504.651.541.811.842.012.13-15-11-11-9-0.5-5.2-3.4-10.0 -1.033.0 31.5 11.9 15.3 7.89.89.8 -7.0 -3.0-36.0-35.0275.026.138.613.645.413.811.527.121.6-36.0-35.0275.026.138.613.645.413.811.590.52-0.85-0.45-0.300.120.931.601.601.671.855.194.983.703.791.594.914.254.725.926.306.6084%93%90%95%100%99%1.06%16.30%1.25% 34.40%1.23%14.20%0.63%5.30%4.71% 50.50%0.76%4.80%0.2-2.8-2.0-1.9-6.06%2%2%2%2%0.76%59.80%0.46% 44.70%0.48%52.30%0.15%8.30%0.10%4.00%外匯美元指數(shù)歐元兌美元美元兌日元英鎊兌美元美元兌離岸人民幣美元兌在岸人民幣104.191.08149.981.297.277.25-0.1%-0.1%0.1%-0.5%0.0%0.0%0.0%-3.1%-3.1%4.3%-0.4% 2.7%-0.4%-0.4%-4.0%4.5%-4.6%3.2%-1.0%-0.6%-4.0%4.5%-4.6%3.2%-1.0%-0.6%73.030.9675.811.076.026.04114.1690%1.4816%161.6895%1.7230%7.3795%7.3495%4.12%25.10%5.17%8.62%67.00%67.00%5.40%1.99% 41.40%1.89% 49.50%商品布倫特原油倫敦金倫敦銀LME銅LME鋁鐵礦石螺紋鋼熱軋卷板焦煤焦炭美元/桶美元/盎司美元/盎司美元/噸美元/噸元/噸元/噸元/噸元/噸元/噸75311534963925407733159334298915832.4%2.4%3.6%2.9%2.9%-2.5%-3.6%-3.6%-0.8%-1.4%-1.6%-4.0%-0.8%2.1%2.1%9.9%9.4%9.4%3.2%-3.1%-3.3%-3.3%-5.1%-2.4%-9.6%-9.6%-6.0%0.1%0.1%19.3%17.8%17.8%11.4%0.5% -0.8% -4.5%-2.2%-14.8% -12.7%0.1%19.3%17.8%17.8%11.4%0.5%-0.8% -4.5% -2.2%-14.8% -12.7%1049432814262841626169149460712846%3134100%4995%1130093%387889%133766%617119%668329%384723%440227%0.73%14.30%0.68%51.90%0.79%22.10%1.43%79.50%79.50%0.99%54.70%1.46%56.00%0.70%0.94%62.00%62.00%1.50%68.00%68.00%0.99% 43.20%數(shù)字貨幣比特幣美元82549-5.6%-4.1%-11.8%-11.8%0.0510615797%25.33%24.30%資料來源：Wind，天風(fēng)證券研究所1.2.A股市場：寬基指數(shù)多數(shù)小幅收跌，周期、成長、小盤風(fēng)格領(lǐng)漲一季度寬基指數(shù)多數(shù)收跌，周期、成長、小盤風(fēng)格領(lǐng)漲，有色金屬、汽車行業(yè)領(lǐng)漲。上證指數(shù)、滬深300、創(chuàng)業(yè)板指分別跌0.48%、1.21%、1.77%，科創(chuàng)50則收漲3.42%，此外微盤股指數(shù)、中證2000大漲11.67%、7.08%。風(fēng)格方面，成長風(fēng)格2月明顯走強(qiáng)、3月沖高回落，整體看周期、成長風(fēng)格領(lǐng)漲，分別收漲5%、3.05%，穩(wěn)定、金融風(fēng)格領(lǐng)跌；申萬小盤指數(shù)收漲5.08%，表現(xiàn)顯著優(yōu)于中盤（-0.12%）及大盤指數(shù)（-1.27%）。行業(yè)方面，除綜合外的30個申萬一級行業(yè)中，16個行業(yè)收漲，其中有色金屬、汽車、機(jī)械設(shè)備、計算機(jī)、鋼鐵領(lǐng)漲，分別報11.96%、11.4%、10.61%、7.62%、5.64%，煤炭、商貿(mào)零售、石油石化、建筑裝飾、房地產(chǎn)領(lǐng)跌，通信、計算機(jī)最大回撤分別達(dá)13.61%、12.82%。分區(qū)間來看，1月集中于特朗普2.0交易，2月機(jī)器人、算力雙線并行，3月交易政策、業(yè)績兌現(xiàn)。1月份，市場處于基本面數(shù)據(jù)空窗期，基調(diào)上“強(qiáng)預(yù)期、弱現(xiàn)實(shí)”延續(xù)，市場押注特朗普宣誓就職的邊際影響，滬指震蕩下行，滬指1月收跌3.02%。2月份，DeepSeek橫空出世，引領(lǐng)算力行情，宇樹機(jī)器人“出圈”，AI行情向應(yīng)用端擴(kuò)散，市場熱烈討論“中國科技資產(chǎn)重估”，科技成長板塊內(nèi)部進(jìn)行高低切，并帶動指數(shù)3月份，兩會順利召開，1-2月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)出爐，部分公司開始披露業(yè)績，科技成長逐步退潮，TMT擁擠度回落，同時周期、消費(fèi)等風(fēng)格相對走強(qiáng)，TMT與順周期之間差距收窄。請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明資料來源：Wind，財聯(lián)社，天風(fēng)證券研究所資料來源：Wind，天風(fēng)證券研究所（以2025/1/2為基期，進(jìn)行歸一化處理）資料來源：Wind，天風(fēng)證券研究所（以2025/1/2為基期，進(jìn)行歸一化處理）圖5：中信風(fēng)格指數(shù)走勢資料來源：Wind，天風(fēng)證券研究所（以2025/1/2為基期，進(jìn)行歸一化處理）資料來源：Wind，天風(fēng)證券研究所（以2025/1/2為基期，進(jìn)行歸一化處理）策略報告|投資策略專題請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明7%%82%%82風(fēng)格判定收盤價分位數(shù)最大回撤年初以來年初以來1月漲跌幅2月漲跌幅3月漲跌幅YTD有色金屬4,8784,2804.47%5.60%9.18%機(jī)械設(shè)備56.30%計算機(jī)4,755-2.16%鋼鐵4.71%-1.19%-0.18%5.19%-0.68%4.32%社會服務(wù)-2.69%%傳媒6.10%-1.30%%基礎(chǔ)化工4,5914,135-4.37%4.75%-3.77%金融房建3.33%4,048美容護(hù)理4,4764,7434,070-3.70%建筑材料4,50678.10%3.35%4,6204,18450.90%-3.67%農(nóng)林牧漁4.76%紡織服飾-2.60%食品飲料4.14%輕工制造43.60%-2.63%-1.68%公用事業(yè)4.82%-5.18%交通運(yùn)輸45.40%3.64%非銀金融金融房建54.50%4.83%-0.61%房地產(chǎn)金融房建6.19%-6.12%5.37%建筑裝飾金融房建5.33%-3.34%石油石化5.32%-0.70%商貿(mào)零售9.00%-7.61%煤炭-6.63%資料來源：Wind，天風(fēng)證券研究所（截至2025/3/31）圖9：TMT擁擠度沖高回落資料來源：Wind，天風(fēng)證券研究所資料來源：Wind，天風(fēng)證券研究所1.3.債券：止住收益率下行勢頭，存單利率與國債債市整體走弱，止住收益率下行勢頭。1-2月，債市持續(xù)走弱，10年期國債收益率、1年期國債收益率均震蕩走高，分別上行4BP、37.54BP，短端利率上行更多，長端利率相對平穩(wěn)，因而期限利差收窄，利率曲線趨于平坦，3月份，國債收益率見頂回落，3月17日，策略報告|投資策略專題請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明810年期國債收益率、1年期國債收益率均觸及階段高點(diǎn)，分別報1.90%、1.59%，隨后持續(xù)存單利率與10年期國債利率持續(xù)倒掛。1月14日，同業(yè)存單發(fā)行利率升至1.66%，高于10年期國債收益率的1.64%，隨后倒掛一直持續(xù)，存單利率反映現(xiàn)實(shí)，國債利率反映預(yù)期。信用利差走闊后收窄，整體震蕩下行。1-2月份信用利差小幅震蕩，基本平收，3月12日信用利差升至53.38BP，隨后收窄至34.62BP，一季度信用利差收窄14BP。資料來源：Wind，天風(fēng)證券研究所資料來源：Wind，天風(fēng)證券研究所1.4.商品市場：金、銀大幅走強(qiáng)一季度主要大宗商品漲跌不一，黃金白銀走強(qiáng)，工業(yè)金屬分化，農(nóng)產(chǎn)品整體弱勢，南華工業(yè)品指數(shù)沖高回落，1月17日升至3937，隨后接連跌破3900、3800點(diǎn)。主要大宗商品表現(xiàn)來看，COMEX黃金、COMEX白銀、LME銅領(lǐng)漲，分別報19.55%、18.89%、10.74%，LME鋅、鐵礦、CBOT小麥領(lǐng)跌，分別報-4.23%、-3.53%、-2.54%。特朗普交易2.0博弈持續(xù)發(fā)酵，提振資金避險需求，且央行連續(xù)五個月擴(kuò)大黃金儲備，COMEX黃金屢破新高，3月31日突破3100點(diǎn)報3131。策略報告|投資策略專題請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明9資料來源：Wind，天風(fēng)證券研究所資料來源：Wind，天風(fēng)證券研究所資料來源：Wind，天風(fēng)證券研究所（以2021/1/1為基期，進(jìn)行歸一化處理）資料來源：Wind，天風(fēng)證券研究所資料來源：Wind，天風(fēng)證券研究所（以2021/1/1為基期，進(jìn)行歸一化處理）策略報告|投資策略專題請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明資料來源：Wind，天風(fēng)證券研究所資料來源：Wind，天風(fēng)證券研究所1.5.海外權(quán)益：恒生先行與“美國例外？”全球股指漲跌不一，美股走弱、歐股、亞太分化，恒指走強(qiáng)。一季度，俄羅斯RTS指數(shù)、恒生指數(shù)、德國DAX30指數(shù)領(lǐng)漲，漲幅報24.3%、15.25%、11.32%，日經(jīng)225指數(shù)、納斯達(dá)克指數(shù)、中國臺灣加權(quán)指數(shù)領(lǐng)跌，收跌-10.72%、-10.42%、-10.15%。美股走弱，道瓊斯工業(yè)指數(shù)、標(biāo)普500指數(shù)、日經(jīng)225指數(shù)均收跌。歐股整體走強(qiáng)，德國DAX30指數(shù)、法國CAC40指數(shù)、英國富時100指數(shù)均收漲。亞太股指分化，恒生指數(shù)大漲，日經(jīng)225則大跌。MSCI指數(shù)顯示，發(fā)達(dá)市場相對新興市場回落。行業(yè)方面，標(biāo)普500指數(shù)中，能源、醫(yī)療、必須消費(fèi)領(lǐng)漲，非必需消費(fèi)、信息技術(shù)、通信設(shè)備領(lǐng)跌。恒生指數(shù)12個行業(yè)多數(shù)收漲，醫(yī)療保健、非必需消費(fèi)、資訊科技領(lǐng)漲，漲幅報26.36%、23.11%、22.41%，僅能源、公用事業(yè)收跌，跌幅報-4.7%、-2.58%。一季度恒生先行。自2024年11月起，滬深300/恒生指數(shù)震蕩回落，從2024年11月14日的20.78%回落至3月31日的16.81%，恒生AH股溢價指數(shù)自2024年11月中旬起震蕩回落，1月中下旬起加速下行，3月開始震蕩止跌，最低報128.51（2025年3月18日并未突破前期低點(diǎn)128.49（2024年10月7日）。一季度恒生指數(shù)、滬深300換手率沖高回落，DeepSeek和機(jī)器人“出圈”，催化港股優(yōu)質(zhì)科技資產(chǎn)價值重估。市場圍繞“美國是否例外”敘事展開討論。一季度科創(chuàng)50指數(shù)收漲3.42%，納斯達(dá)克100指數(shù)收跌8.25%。科技產(chǎn)業(yè)敘述發(fā)生變化，DeepSeek帶領(lǐng)中資科技股實(shí)現(xiàn)價值重估，與此同時曾處于領(lǐng)先地位的美國AI產(chǎn)業(yè)則缺乏產(chǎn)業(yè)鏈催化，美國經(jīng)濟(jì)的衰退風(fēng)險也拖累美股科技股前景展望，美國科技七巨頭指數(shù)一季度震蕩下行，2月下旬起快速回調(diào)。策略報告|投資策略專題請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明資料來源：Wind，天風(fēng)證券研究所資料來源：Wind，天風(fēng)證券研究所資料來源：Wind，天風(fēng)證券研究所資料來源：Wind，天風(fēng)證券研究所資料來源：Wind，天風(fēng)證券研究所策略報告|投資策略專題請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明資料來源：Wind，天風(fēng)證券研究所圖26：一季度科創(chuàng)50指數(shù)收漲，納斯達(dá)克10資料來源：Wind，天風(fēng)證券研究所美股美債蹺蹺板行情，一季度美債走牛。一季度美債利率震蕩下行，10年期美債利率、國債實(shí)際收益率均回落，3月31日分別報4.23%、1.85%，其中用10年期美債利率扣除TIPS計算得到的隱含通脹沖高回落，其中2月11日沖高至2.46%。10年期美債利率較2年期美債利率下行幅度更小，一季度期限利差震蕩小幅走闊，但期間一度跌至0.2%，波動較大，收益率曲線陡峭化。中美利差收窄，人民幣小幅升值，一季度中債止住下行勢頭，美債則資料來源：Wind，天風(fēng)證券研究所策略報告|投資策略專題請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明資料來源：Wind，天風(fēng)證券研究所資料來源：Wind，天風(fēng)證券研究所策略報告|投資策略專題請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明2.A股：內(nèi)資南下+中國科技資產(chǎn)重估CPI同比連續(xù)兩月為負(fù)，但跌幅收窄，PPI同比低位震蕩。三大經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)均回升，1-2月工業(yè)增加值、社零、固投同比讀數(shù)均高于2024年12月，也高于2024年全年累計同比。M2同比維持在7%，M1同比雖持續(xù)回落，但仍為正。業(yè)績方面，全AROE（TTM）小幅反彈，歸母凈利潤增速跌幅收窄。（%）生產(chǎn)工業(yè)增加值2024--10.69.23.72025-015.2（%）生產(chǎn)工業(yè)增加值2024--10.69.23.72025-049.10.5-2.38.07.00.4較前值24.820.90-0.200.800.760.30-9.2017.80較前值2024-0-9.68.94.30.1-0.82024-105.06.83.850.10.3-2.97.87.5-2.32024-0-9.58.43.32.5-0.92024-049.80.4-2.88.06.8-3.32024-0-8.08.84.92024-055.06.64.049.50.3-1.48.47.0-0.82024-0-7.03.62024-045.07.14.050.40.3-0.62024--10.39.44.8-3.72024-115.06.73.850.30.2-2.57.87.1-0.72024-0-9.48.82.6-1.6-0.52024-085.349.10.6-1.88.16.3-3.02024--10.49.43.05.7-4.82024-50.10.1-2.38.07.32024-0-9.08.92.50.7-1.92024-049.40.5-0.88.26.3-2.62024-054.54.07.8-4.93.42024-065.06.44.049.50.2-0.88.16.2-1.7社會消費(fèi)品零售出口（人民幣）社會消費(fèi)品零售出口（人民幣）進(jìn)口（人民幣）9.0-需求-9.8-10.0-4.0-需求-1.97.32.5-15.3（當(dāng)月值，%）（當(dāng)月值，%）制造業(yè)PMICPI同比PPI同比-就業(yè)景氣通脹信用-就業(yè)景氣通脹信用--16.9---7.3--0.300.60-0.30--0.300.60-0.3050.550.2-0.1-0.7-2.5-2.2--8.2---7.0---0.1-資料來源：Wind，天風(fēng)證券研究所資料來源：Wind，天風(fēng)證券研究所資料來源：Wind，天風(fēng)證券研究所2.2.宏觀流動性：貨幣偏緊但已邊際轉(zhuǎn)松，信用擴(kuò)張可期社融出現(xiàn)回暖。社融TTM同比于2024年11月見底后回升，跌幅連續(xù)3個月收窄。企業(yè)、居民中長貸TTM同比均連續(xù)12個月為負(fù)，居民中長貸同比于1月見底后回升，企業(yè)中長貸同比于2月錄得新低。2月社融結(jié)構(gòu)中，新增人民幣貸款同比少增收窄，新增政府債券同比回升。M1同比連續(xù)兩個月回落但保持為正，M1-M2剪刀差連續(xù)兩個月走闊。貨幣偏緊，但已邊際小幅轉(zhuǎn)松。一季度央行并未進(jìn)行降準(zhǔn)降息操作，但3月24日，央行稱中期借貸便利將采用固定數(shù)量、利率招標(biāo)、多重價位中標(biāo)方式開展操作，標(biāo)志著MLF政策略報告|投資策略專題請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明策屬性退出，而多重價位中標(biāo)之下，中標(biāo)利率更貼近于市場利率，有利于降低銀行負(fù)債成本，緩解凈息差壓力，3月是2024年7月以來MLF首次凈投放，MLF加量續(xù)作或?qū)⒂行Ь徑饬鲃有詨毫Α?-3月DR007月均值分別報1.93%、2.00%、1.88%，雖仍高于7天逆回購利率（1.5%但已邊際下行。社會融資規(guī)模分結(jié)構(gòu)本期：2025年2月同比相減同比相減（億元，上個月）環(huán)比變化過去3個月：同總量74165812.01604.022409.0新增人民幣貸款(3245)-44%3793.0(7038.0)(2142.0)-10%政府債券10928147%3986.06942.023156.0103%企業(yè)債券融資2794%134.0145.02995.0表外三項(xiàng)(258)-3%(283.0)25.0(181.0)-1%新增委托貸款(56)-1%808.0(864.0)775.03%新增信托貸款(901)-12%(109.0)(792.0)(1206.0)-5%新增未貼現(xiàn)銀行承兌匯票6999%(982.0)1681.0250.0存款類金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)支持證券(59)-1%(24.0)(35.0)78.00%貸款核銷54(77.0)131.0267.0新增外幣貸款(272)-4%(1381.0)1109.0(1693.0)-8%非金融企業(yè)境內(nèi)股票融資(38)-1%51.0(89.0)(11.0)0%合計7389100%6199.02794.022469.0100%其他27(387.0)(60.0)資料來源：Wind，天風(fēng)證券研究所資料來源：Wind，天風(fēng)證券研究所資料來源：Wind，天風(fēng)證券研究所策略報告|投資策略專題請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明資料來源：Wind，天風(fēng)證券研究所資料來源：Wind，天風(fēng)證券研究所資料來源：Wind，天風(fēng)證券研究所資料來源：Wind，天風(fēng)證券研究所2.3.微觀資金：南下資金奪取話語權(quán)南下資金大幅回升。新發(fā)基金份額自2022年起維持在較低水平，1-3月新成立基金份額均在千億以內(nèi)。一季度港股通成交凈額大幅回升，中樞較2024年10月之前明顯提升，市場對于南下資金關(guān)注度也顯著提升。北上資金則從2024年10月的高點(diǎn)持續(xù)回落，一季度陸區(qū)間內(nèi)震蕩。融資融券余額震蕩回升，截至3月31日，融資余額為19075億元，融券余額為111億元。ETF成交額占比沖高回落，ETF成交額并未明顯回升，但占比于1月5日當(dāng)周回升至8.6%，隨后震蕩回落。策略報告|投資策略專題請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明資料來源：Wind，天風(fēng)證券研究所資料來源：Wind，天風(fēng)證券研究所資料來源：Wind，天風(fēng)證券研究所資料來源：Wind，天風(fēng)證券研究所資料來源：Wind，天風(fēng)證券研究所策略報告|投資策略專題請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明春節(jié)后資金大幅回流。春節(jié)在股市上往往具有日歷效應(yīng)，節(jié)后資金回流與市場情況緊密相關(guān)，通過節(jié)后市場與成交的狀態(tài)能對未來市場做出輔助判斷。2025年春節(jié)后5個交易日，上證綜指漲2.08%，創(chuàng)業(yè)板指漲4.31%，節(jié)后5日成交額較節(jié)前5日回升35.9%。春節(jié)后第一交平均成交額（億元）上證綜指漲跌幅%創(chuàng)業(yè)板漲跌幅%前5日后5日前5日后5日后10日前5日后5日后10日2008-02-13-14.8%3.18(7.86)2009-02-0257.1%9.572010-02-2259.2%2.680.432011-02-092420.756.0%4.543.582.022012-01-30986.1-15.8%3.320.49(2.96)2013-02-182076.3-4.0%0.55(4.86)(3.00)7.522014-02-072698.242.3%(0.45)3.212.36(0.73)2015-02-254778.96572.93.350.503.567.972016-02-153902.94932.9 %0.953.490.13(3.91)2017-02-033025.73527.9 0.762.232.280.602018-02-223671.24018.29.5%(3.33)2.276.492019-02-112725.23975.345.9%0.632.457.100.466.812020-02-036900.4(3.17)(3.38)(2.00)(0.11)4.577.342021-02-18 %3.92(2.49)(2.14)(11.90)(12.19)2022-02-079,153.8(4.57)3.023.85(4.14)(5.59)(2.82)2023-01-307394.39,825.12.18(0.04)(0.13)3.72(0.23)(1.58)2024-02-199385.79,027.8-3.8%3.434.852025-02-050.192.082.27(1.94)4.31資料來源：Wind，天風(fēng)證券研究所兩會解讀：財政政策更加積極，科技含金量提高。3月4日兩會召開，5%的GDP增速目標(biāo)延續(xù)，體現(xiàn)出中央穩(wěn)增長的決心；財政政策定調(diào)“更加積極”，赤字率擬按4%左右安排，突破3.8%，彰顯財政支出強(qiáng)度加大；貨幣政策基調(diào)延續(xù)“適度寬松”，降準(zhǔn)降息可期；提振消費(fèi)、擴(kuò)大內(nèi)需位于十大工作任務(wù)首位；第一次把“穩(wěn)住樓市股市”寫進(jìn)政府工作報告總體要求，樓市股市穩(wěn)住也可以更好的提振消費(fèi)。產(chǎn)業(yè)科技發(fā)展位于十大任務(wù)第二位。日歷效應(yīng)來看，2025年兩會期間萬得全A表現(xiàn)好于十年來平均水平，漲幅為十年來次高(T-15,T-11)(T-10,T-6)(T-5,T-1)兩會期間收益率(T+1,T+5)(T+6,T+10)(T+11,T+15)20251.27%1.48%-2.37%1.66%-2.49%-1.87%20243.15%5.18%2.42%1.80%-2.76%1.89%2023-1.04%0.54%0.22%2.48%2.48%-1.65%2.12%1.47%2022-0.17%-0.86%0.91%-1.31%-1.41%1.25%20213.68%-3.18%0.60%0.75%-3.12%3.16%20202.97%1.23%-0.66%.80%.80%3.84%0.41%1.67%20197.59%2.29%7.08%3.41%-0.31%5.14%2018-4.88%1.24%1.93%-3.09%-0.06%0.42%20170.78%1.14%-0.56%0.14%-0.33%1.06%20166.35%2.13%-5.39%-1.11%11%9.12%0.11%0.86%平均值1.97%1.12%0.42%-0.56%1.47%-0.78%1.51%資料來源：Wind，天風(fēng)證券研究所策略報告|投資策略專題請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明維度指標(biāo)2025年2024年2023年2022年2021年2020年經(jīng)濟(jì)目標(biāo)GDP同比增速5%左右5%左右5%左右5.5%左右6%以上-CPI同比增速2%左右3%左右3%左右3%左右3%左右3.5%左右城鎮(zhèn)新增就業(yè)人口1200萬人以上1200萬人以上1200萬人左右1100萬人以上1100萬人以上900萬人以上城鎮(zhèn)失業(yè)調(diào)查率5.5%左右5.5%左右5.5%左右5.5%以內(nèi)5.5%左右6%左右貨幣政策概括適度寬松靈活適度、精準(zhǔn)有效精準(zhǔn)有力靈活適度靈活精準(zhǔn)、合理適度更加靈活適度M2同比、社融同比增長同經(jīng)濟(jì)增長、價格總水平預(yù)期目標(biāo)相增長同經(jīng)濟(jì)增長和價格水平預(yù)期目標(biāo)相匹配增速與名義經(jīng)濟(jì)增速基本匹配增速與名義經(jīng)濟(jì)增速基本匹配增速與名義經(jīng)濟(jì)增速基本匹配規(guī)模增速明顯高于去年流動性充裕合理充裕-合理充裕合理充裕-財政政策概括持續(xù)用力、更加給力適度加力、提質(zhì)增效保持政策連續(xù)性針對性提升效能，更加注重精準(zhǔn)、可持續(xù)提質(zhì)增效、更可持續(xù)更加積極有為赤字率4%左右3.00%3.00%2.80%3.20%3.60%中央對地方轉(zhuǎn)移支付---規(guī)模9.8萬億，同比增長18%同比增長7.8%新增赤字規(guī)模及抗疫特別國債轉(zhuǎn)移至地方地方政府專項(xiàng)債4.4萬億元3.9萬億元3.8萬億元3.65萬億元3.65萬億元3.75萬億元預(yù)算內(nèi)投資7350億元7000億元6800億元6400億元6100億元6000億元減稅--完善稅費(fèi)政策，對現(xiàn)行減稅降費(fèi)、退稅緩稅等措施，該延續(xù)的延續(xù)，該優(yōu)化的優(yōu)化約2.5萬億元抗疫特殊政策退出，加強(qiáng)小微企業(yè)稅收優(yōu)惠超過2.5萬億元房地產(chǎn)概括持續(xù)用力推動房地產(chǎn)市場止跌回穩(wěn)，因城施策調(diào)減限制性措施加大保障性住房建設(shè)和供給，完善商品房相關(guān)基礎(chǔ)性制度有效防范化解優(yōu)質(zhì)頭部房企風(fēng)險，改善資產(chǎn)負(fù)債狀況，防止無序擴(kuò)張，促進(jìn)房地產(chǎn)業(yè)平穩(wěn)發(fā)展“房住不炒”，探索新的發(fā)展模式，穩(wěn)地價、穩(wěn)房價、穩(wěn)預(yù)期，因城施策促進(jìn)房地產(chǎn)業(yè)良性循環(huán)和健康發(fā)展“房住不炒”，穩(wěn)地價、穩(wěn)房價、穩(wěn)預(yù)期“房住不炒”，因城施策，促進(jìn)房地產(chǎn)市場平穩(wěn)健康發(fā)展，深入推進(jìn)新型城鎮(zhèn)化糧食安全糧食產(chǎn)量1.4萬億斤左右1.3萬億斤以上1.3萬億斤以上1.3萬億斤以上1.3萬億斤以上-生態(tài)環(huán)保單位GDP能耗降低3%左右降低2.5%左右繼續(xù)下降在“十四五”規(guī)劃期內(nèi)統(tǒng)籌考核3%左右完成十三五目標(biāo)資料來源：中國政府網(wǎng)，天風(fēng)證券研究所2.5.產(chǎn)業(yè)：中國科技產(chǎn)業(yè)出圈從人形機(jī)器人、DeepSeek到深海科技。人性機(jī)器人產(chǎn)業(yè)催化密集，1月16日，宇樹機(jī)器人發(fā)布人形機(jī)器人UnitreeG1的行走、奔跑視頻；1月28日，宇樹機(jī)器人登上春晚舞臺；3月19日，宇樹機(jī)器人發(fā)布視頻，G1機(jī)器人完成全球首次原地側(cè)空翻，再次刷新機(jī)器人運(yùn)動控制技術(shù)的記錄。2025年春節(jié)期間DeepSeek引發(fā)市場關(guān)注，巨頭幻方旗下公司DeepSeek推出的DeepSeek-R1模型性能能夠比肩OpenAIo1模型正式版，且研發(fā)成本更低、使用的芯片性能也較弱，市場普遍認(rèn)為DeepSeek-R1的發(fā)布標(biāo)志著推理模型研究的重要轉(zhuǎn)折點(diǎn)，中美AI競爭進(jìn)入新階段，市場對算力需求、云計算討論也增加。DeepSeek之后，AI產(chǎn)業(yè)鏈頻繁出現(xiàn)新催化，蘋果與阿里巴巴合作，為中國的iPhone用戶開發(fā)人工智能功能；微信宣布灰度接入DeepSeek，騰訊元寶接入DeepSeek-R1滿血版，C端需求較快增加有望帶動算力需求顯著提升。3月份海洋經(jīng)濟(jì)熱度提升，3月5日，總理李強(qiáng)在政府工作報告中強(qiáng)調(diào)大力發(fā)展海洋經(jīng)濟(jì)，建設(shè)全國海洋經(jīng)濟(jì)發(fā)展示范區(qū)，早在2月《推動海洋能規(guī)?；玫闹笇?dǎo)意見》已發(fā)布，提出2030年裝機(jī)目標(biāo)40萬千瓦，政策催化下技術(shù)紅利釋放。策略報告|投資策略專題請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明資料來源：Wind，天風(fēng)證券研究所資料來源：Wind，天風(fēng)證券研究所資料來源：Wind，天風(fēng)證券研究所資料來源：Wind，天風(fēng)證券研究所圖52：人形機(jī)器人供應(yīng)鏈資料來源：創(chuàng)業(yè)邦研究中心，XG云數(shù)智公眾號，天風(fēng)證券研究所策略報告|投資策略專題請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明3.1.關(guān)稅大棒引發(fā)全球擾動1月20日，特朗普宣誓就職，隨后密集發(fā)布關(guān)稅制裁相關(guān)行政令，2月10日，特朗普對對所有進(jìn)口至美國的鋼鐵和鋁征收25%關(guān)稅；2月14日，特朗普簽署實(shí)施對等關(guān)稅行動的命令；3月3日美國政府宣布對所有中國輸美商品加征10%關(guān)稅；3月4日中方反制，宣布對原產(chǎn)于美國的部分進(jìn)口商品加征關(guān)稅；3月24日，特朗普宣布對購買委內(nèi)瑞拉石油和天然氣的國家征收25%的關(guān)稅；3月26日，特朗普宣布對所有進(jìn)口汽車征收25%關(guān)稅。一季度，雖對等關(guān)稅細(xì)則尚未出臺，關(guān)稅大棒懸而未決，但全球資產(chǎn)已受到擾動，資金避險需求提升。主要內(nèi)容特朗普宣布將簽署一系列行政令，包括將建立對外稅務(wù)局，對外國進(jìn)口產(chǎn)品加征特朗普簽署行政命令，宣布對所有進(jìn)口至美國的鋼鐵和鋁征收25%關(guān)稅。特朗普當(dāng)天還表示，相關(guān)要求“沒有例外和豁免”。特朗普還表示，將考慮對汽車、芯特朗普簽署實(shí)施對等關(guān)稅行動的命令。根據(jù)《紐約時報》及《國會山報》的說明，新的對等關(guān)稅措施將依據(jù)與美國進(jìn)行貿(mào)易的國家其自身所采取的一系列貿(mào)易措施而制定，包括其他國家對美征收關(guān)稅的水平、對本國產(chǎn)業(yè)提供的補(bǔ)貼、匯率美方威脅將于3月4日起以芬太尼為由對中國輸美產(chǎn)品再加征10%關(guān)稅。商務(wù)部回應(yīng)，中方希望美方不要一錯再錯，盡快回到通過平等對話妥善解決分歧的正確軌道。如果美方一意孤行，中方將采取一切必要反