不常見(jiàn)的學(xué)者的學(xué)理分析《公司治理和公司的績(jī)效管理》.ppt

1、,華 民,一、公司治理的不同模式,小企業(yè)的治理模式大公司的治理模式英美模式德法日模式結(jié)論,1.小企業(yè)的治理模式,世界各國(guó)的治理模式基本相同 內(nèi)部人控制 資本家的企業(yè) 可以是家族制 也可以是合伙人制,內(nèi)部人控制的兩種方式,內(nèi)源融資 家族管理,公開(kāi)募股 家族控股,家族制企業(yè)好還是不好？,歐洲表現(xiàn)出眾的10大家族企業(yè)全部融合了家族力量和市場(chǎng)規(guī)則 信任比契約更加具有競(jìng)爭(zhēng)力 家族企業(yè)靠的是彼此的信任 而公眾持股企業(yè)靠的是契約 后者會(huì)因?yàn)樾畔⒉粚?duì)稱(chēng)而支付很高的代理成本 分布行業(yè) 在奢侈品、汽車(chē)、媒體和零售等依賴(lài)形象和人際技巧的行業(yè)中家族企業(yè)較為活躍 但在需要大量資本投入的保險(xiǎn)、能源或公用事業(yè)等行業(yè)中家族制

2、企業(yè)比較罕見(jiàn),表現(xiàn)良好的家族制企業(yè),2.大公司的治理模式,大公司治理模式很不相同 英美模式 歐洲大陸國(guó)家與日本模式,3.英美模式,(1)股權(quán)融資 企業(yè)擁有大量自有資本 銀行資本是借入資本，不是自有資本 發(fā)行股票所得資本是自有資本 自有資本可以做創(chuàng)新預(yù)算,(2)“委托-代理”制 所有與使用的專(zhuān)業(yè)化分工 企業(yè)由資本家的企業(yè)變?yōu)槠髽I(yè)家的企業(yè) 委托代理對(duì)于股東來(lái)講可以獲得企業(yè)家的知識(shí)溢價(jià) 但是，委托代理也需要支付代理成本 因此，委托代理就產(chǎn)生了大股東監(jiān)管問(wèn)題,(3)分散的所有權(quán) 銀行不能對(duì)企業(yè)控股 法律限制大股東持股數(shù)量 股東因此可以分解為三部分 大股東 有耐心的小股東 沒(méi)有耐心的小股東,(4)大股東

3、行為 通過(guò)交易和接管進(jìn)行非連續(xù)性控制 大股東股票買(mǎi)賣(mài)導(dǎo)致企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)暴露 新的大股東可以通過(guò)接管公司進(jìn)行管理層重組 控制是非連續(xù)性的 但交易是必要的前提,一個(gè)三期模型的解析 0 1 2 觀察 低價(jià)購(gòu)入 業(yè)績(jī)提升 發(fā)現(xiàn)績(jī)差企業(yè) 績(jī)差企業(yè) 變成藍(lán)籌 股票 股價(jià)上升 獲取控股權(quán) 采取混合策略 進(jìn)行監(jiān)控 拋售部分獲得交易收入 持有部分獲得投資收益 支付信息成本 + 支付重組和 獲得現(xiàn)金流 現(xiàn)金成本,交易、接管和非連續(xù)性監(jiān)管模型,(5)經(jīng)理激勵(lì) 薪酬 （存量人力資本） + + 聲譽(yù) + 期權(quán) 年金 （流量人力資本）,短期,長(zhǎng)期,(6)經(jīng)理績(jī)效評(píng)估: 托賓Q：為股東帶來(lái)交易收入 (Q =股價(jià)/重置成本) 投資

4、：為股東帶來(lái)投資收益 企業(yè)年齡：為股東帶來(lái)長(zhǎng)期收益,4.德法日模式,(1)銀行融資為主 融資成本相對(duì)較低 便于銀行控股 有利于執(zhí)行國(guó)家產(chǎn)業(yè)政策 目的是為了趕超,銀行融資成本為何低？,供給 投資者,需求 融資者,市場(chǎng) 的參 與成 本高,銀行 的參 與成 本低,高稅 收導(dǎo) 致市 場(chǎng)融 資成 本高,高稅 收導(dǎo) 致銀 行融 資成 本低,(2)主辦銀行制度 集中的所有權(quán) 以銀行為大股東的連續(xù)性控制 主辦銀行制度的優(yōu)點(diǎn) 有利于動(dòng)員社會(huì)儲(chǔ)蓄 有利于企業(yè)規(guī)模擴(kuò)張 主辦銀行制度的問(wèn)題 向企業(yè)抽租(靜態(tài)) 不利于企業(yè)創(chuàng)新(動(dòng)態(tài)),主辦銀行的抽租過(guò)程（靜態(tài)）,主銀行控股主客戶(hù)企業(yè)可以獲取兩種收益 股權(quán)收益 債權(quán)收益

5、 有風(fēng)險(xiǎn) 為使主銀行收益最大 無(wú)風(fēng)險(xiǎn) 降低股權(quán)收益 增加債權(quán)收益 股息分紅減少 超額貸款 利息收入增加 中小股東受損 銀行大股東得益 企業(yè)被抽租,主辦銀行制度為什么不利于企業(yè)創(chuàng)新（動(dòng)態(tài)）,企業(yè)缺乏自有資金 銀行資產(chǎn)是無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)不能被用于風(fēng)險(xiǎn)投資 企業(yè)家被銀行家控制,(3)企業(yè)管理層的激勵(lì) 薪酬+聲譽(yù) 聲譽(yù)可以成為高管進(jìn)入政界的資本,(4)德法日模式的適用性 追趕型經(jīng)濟(jì) 傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì),(5)結(jié)論 為什么會(huì)有金融資本 股權(quán)融資與銀行融資各有優(yōu)點(diǎn)，適合不同的經(jīng)濟(jì)發(fā)展階段 股權(quán)融資更加有利于企業(yè)家創(chuàng)新 銀行融資更加有利于企業(yè)規(guī)模擴(kuò)張 銀行促進(jìn)企業(yè)擴(kuò)張的邊界是產(chǎn)品市場(chǎng),主銀行,企業(yè) 規(guī)模,市場(chǎng) 規(guī)模,銀行抽

6、租,銀行危機(jī),企業(yè)規(guī)模擴(kuò)張超過(guò)產(chǎn)品市場(chǎng)規(guī)模引發(fā)金融危機(jī),二、如何評(píng)價(jià)大公司高管人員的績(jī)效,內(nèi)部融資還是外部融資 多元化經(jīng)營(yíng)還是專(zhuān)業(yè)化經(jīng)營(yíng) 公司財(cái)務(wù)杠桿的利用 中國(guó)的問(wèn)題,1.內(nèi)部融資還是外部融資,（1）股份制企業(yè)創(chuàng)建的目的 把分散的資本加以集中 在所有與經(jīng)營(yíng)之間進(jìn)行分工 籌措公司發(fā)展所必須的自有資本 完善公司治理結(jié)構(gòu) 內(nèi)部的用手投票制度（股東大會(huì)） 外部的用腳投票制度（股票市場(chǎng)交易） 代理成本和組織成本（會(huì)計(jì)、審計(jì)等費(fèi)用）,美國(guó)上市公司的現(xiàn)金流 5 股票發(fā)行所得 22 公司未分配紅利 49 資本折舊 24 負(fù)債,（2）內(nèi)部融資是公司經(jīng)營(yíng)良好的表現(xiàn),（3）中國(guó)的問(wèn)題,上市公司的資金主要來(lái)源于股票

7、發(fā)行 募集資金用于償還銀行借款 由于缺少投資項(xiàng)目，資金折舊率較低 這種債轉(zhuǎn)股的做法產(chǎn)生了嚴(yán)重的后果 企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)不合理； 企業(yè)缺少債券約束； 在股東不能有效地進(jìn)行監(jiān)管的情況下勢(shì)必 導(dǎo)致代理成本提高。,2.多元化經(jīng)營(yíng)還是專(zhuān)業(yè)化經(jīng)營(yíng),（1）多元化經(jīng)營(yíng)降低公司價(jià)值 資金分散 沒(méi)有規(guī)模經(jīng)濟(jì) 知識(shí)短缺 信息不對(duì)稱(chēng)導(dǎo)致代理費(fèi)用增加 所以多元化必定降低公司價(jià)值,（2）上市公司為什么要多元化經(jīng)營(yíng),外部 投資者,公司D,公司F,公司E,公司C,公司B,公司A,公司外投資 者可以通過(guò) 多元化投資 來(lái)降低風(fēng)險(xiǎn),公司 管理層 控股,業(yè)務(wù)D,業(yè)務(wù)F,業(yè)務(wù)E,業(yè)務(wù)C,業(yè)務(wù)B,業(yè)務(wù)A,公司管理層成為公司大股東后就只 有通

8、過(guò)業(yè)務(wù)多元化投資來(lái)降低風(fēng)險(xiǎn),（3）多元化如何降低公司價(jià)值,公司 管理層,外部 投資者,公司專(zhuān)業(yè)化經(jīng)營(yíng),雙方信息對(duì)稱(chēng),專(zhuān)業(yè)化經(jīng)營(yíng)的公司,公司 管理層 控股,業(yè)務(wù)D,業(yè)務(wù)F,業(yè)務(wù)E,業(yè)務(wù)C,業(yè)務(wù)B,業(yè)務(wù)A,外部 投資者,信息不對(duì)稱(chēng),公司管理層通過(guò) 業(yè)務(wù)多元化而把 公司信息私有化,（4）什么情況下公司可以多元化經(jīng)營(yíng),現(xiàn)有的項(xiàng)目或產(chǎn)業(yè)沒(méi)有發(fā)展空間 公司可以通過(guò)多元化經(jīng)營(yíng)獲取新的發(fā)展空間 但公司必須同時(shí)增加杠桿比例以防止經(jīng)理階層謀私,公司 核心 業(yè)務(wù),新業(yè)務(wù) D,新業(yè)務(wù) C,新業(yè)務(wù) B,新業(yè)務(wù) A,杠桿 （債券）,股權(quán),3.公司財(cái)務(wù)杠桿的利用,（1）什么是資本營(yíng)運(yùn)？ 找到一種能夠使公司價(jià)值最大化的資本結(jié)

9、構(gòu) 資金成本最低 公司的代理成本最低,（2）“M-M”定理與企業(yè)資本結(jié)構(gòu)之謎 沒(méi)有交易費(fèi)用和稅收時(shí)銀行融資和股權(quán)融資無(wú)差異 高稅收，銀行融資有利；反之股權(quán)融資有利 歐洲國(guó)家高福利、高稅收，必然選擇銀行融資 美國(guó)低福利、低稅收，必然選擇股權(quán)融資 中國(guó)公司為什么熱衷于股權(quán)融資 稅收較高，應(yīng)當(dāng)選擇銀行融資 但是無(wú)紅利政策，導(dǎo)致股權(quán)融資大幅降低,美國(guó)的優(yōu)勢(shì),新制度：對(duì)美國(guó)沒(méi)有文化的質(zhì)疑 新移民：沒(méi)有貴族，初始財(cái)富分配公平 新大陸：取之不竭、用之不盡的資源,（3）資本結(jié)構(gòu)的動(dòng)態(tài)調(diào)整 老股東為控制公司管理權(quán)股轉(zhuǎn)債 新股東為降低公司重組風(fēng)險(xiǎn)股轉(zhuǎn)債 把公司收益內(nèi)部化債轉(zhuǎn)股,公司管理權(quán)之爭(zhēng),目標(biāo)公司,債券市場(chǎng),

10、收購(gòu)公司,發(fā)行債券,敵意收購(gòu),股轉(zhuǎn)債,目標(biāo)公司債務(wù)增加，收購(gòu)收益下降,收購(gòu)成本上升,收 購(gòu) 中 止,目標(biāo)公司,債券市場(chǎng),收購(gòu)公司,股轉(zhuǎn)債,收購(gòu)公司發(fā)行債券，把收購(gòu)的成本與風(fēng)險(xiǎn)外部化,債權(quán)人參與企業(yè)收購(gòu)與重組,發(fā)行 債券 導(dǎo)入 第三 方收 購(gòu)重 組成 功率 提高,重組成本的外部化,4.中國(guó)的問(wèn)題,（1）大股東占用公司現(xiàn)金流 一個(gè)三期模型的解析 0 1 2 觀察 低價(jià)購(gòu)入 業(yè)績(jī)提升 發(fā)現(xiàn)績(jī)差企業(yè) 績(jī)差企業(yè) 變成藍(lán)籌 股票 股價(jià)上升 獲取控股權(quán) 采取混合策略 進(jìn)行監(jiān)控 拋售部分獲得交易收入 持有部分獲得投資收益 支付信息成本 支付重組和 獲得現(xiàn)金流 現(xiàn)金成本 國(guó)有股不能交易 不會(huì)進(jìn)行重組與監(jiān)管，只會(huì)

11、占用公司現(xiàn)金流,（2）上市公司高管大搞多元化經(jīng)營(yíng) 沒(méi)有經(jīng)營(yíng)能力：國(guó)家大股東委派 沒(méi)有現(xiàn)金流約束：杠桿太小 無(wú)有效的激勵(lì)：無(wú)合理的薪酬制度,公司 管理層,國(guó)家 大股股東 委派,經(jīng)理 市場(chǎng) 競(jìng)爭(zhēng),干部進(jìn)入企業(yè),企業(yè)家進(jìn)入企業(yè),無(wú)知，易于 發(fā)生多元化,假如治理結(jié)構(gòu)合理， 專(zhuān)業(yè)化經(jīng)營(yíng)可能性大,導(dǎo)入第三方監(jiān)管 防止多元化經(jīng)營(yíng),公司 管理層,股權(quán),債權(quán),小股東 無(wú)力 監(jiān)管,大股東 放棄 監(jiān)管,無(wú)聲 譽(yù)與 市場(chǎng) 約束,薪酬 過(guò)低,通過(guò)在職消費(fèi)， 來(lái)增加代理成本,通過(guò)多元化來(lái) 增加代理成本,（3）根本的問(wèn)題是國(guó)有股一股獨(dú)大 國(guó)有股減持是正確的選擇 問(wèn)題出在方法上 不是市場(chǎng)不能用市場(chǎng)化方法減持 可以采用漸進(jìn)與激

12、進(jìn)兩種不同的方法 但不能開(kāi)放二板市場(chǎng),漸進(jìn)方法：股轉(zhuǎn)債,上市股 份公司,國(guó)有股,債券 市場(chǎng),發(fā)行債券,回購(gòu)國(guó) 有股份,激進(jìn)方法：非市場(chǎng)方法退出,中國(guó)的股票市場(chǎng)還不是一個(gè)市場(chǎng) 不能用市場(chǎng)化方法減持 凈資產(chǎn)溢價(jià)退出 P = Y （1+r）x,為什么不能開(kāi)放二板市場(chǎng)？,私募 基金,創(chuàng)業(yè)者,投資者,投資合法化,創(chuàng)業(yè)者的個(gè)人資本化程度,股權(quán)激勵(lì),三、動(dòng)態(tài)問(wèn)題,從股市功能說(shuō)起 動(dòng)態(tài)激勵(lì)的三個(gè)原則 市場(chǎng)的有效性是必要的前提,1.股票市場(chǎng)的功能,（1）企業(yè)籌措資本的功能 （2）完善公司治理結(jié)構(gòu) （3）進(jìn)行收入再分配的功能 （4）財(cái)富效應(yīng) （5）前瞻性分配現(xiàn)金流,2.動(dòng)態(tài)激勵(lì)三原則,（1）托賓Q大于1 經(jīng)理投資、成功、給予高的薪酬 （2）托賓Q小