匯率的決定理論.ppt

1、第五章匯率決定理論第一節(jié)匯率決定問題概述,一、貨幣制度的演變 在討論匯率決定問題之前,有必要先簡(jiǎn)單回顧一下貨幣制度的歷史演變?？傮w上看,貨幣制度的演變大致經(jīng)歷了以下這么幾個(gè)階段,即金本位、金匯兌本位和紙幣本位制度。金本位制最初是指金幣本位制,即以黃金為貨幣制度的基礎(chǔ),黃金直接參與流通的這樣一種貨幣制度。金幣本位制度發(fā)展到后期,由于黃金產(chǎn)量跟不上經(jīng)濟(jì)發(fā)展對(duì)貨幣日益增長的需求,黃金參與流通、支付的程度下降,其作用逐漸被以其為基礎(chǔ)的紙幣所取代。只有當(dāng)大規(guī)模支付需要時(shí),黃金才出馬,以金塊的形式參與流通和支付。這種形式的貨幣制度,我們又稱它為金塊本位制。,金塊本位制依然是一種金本位制,因?yàn)樵谶@種制度下,

2、紙幣的價(jià)值是以黃金為基礎(chǔ),代表黃金流通,并與黃金保持固定的比價(jià)。黃金仍在一定程度上參與清算和支付。以后隨著經(jīng)濟(jì)的發(fā)展,黃金的流通和支付手段職能逐漸被紙幣所取代,貨幣制度演變?yōu)榻饏R兌本位。金匯兌本位制也是一種金本位制,但屬比較廣義的范疇。在金匯兌本位制度下,紙幣成了法定的償付貨幣,簡(jiǎn)稱法幣(legaI Tender);政府宣布單位紙幣的代表金量并維護(hù)紙幣黃金比價(jià)；紙幣充當(dāng)價(jià)值尺度、流通手段并能同黃金按政府宣布的比價(jià)自由兌換。黃金只發(fā)揮儲(chǔ)藏手段和穩(wěn)定紙幣價(jià)值的作用。,第一次世界大戰(zhàn)期間以及1929-1933年資本主義經(jīng)濟(jì)大危機(jī)期間，各主要資本主義國家為籌集資金以應(yīng)付戰(zhàn)爭(zhēng)和刺激經(jīng)濟(jì),大量發(fā)行紙幣,導(dǎo)

3、致紙幣與黃金之的固定比價(jià)無法維持,金匯兌本位制在幾經(jīng)反復(fù)后終于瓦解,各國普遍實(shí)行紙幣本位制度。,二、不同貨幣制度下的匯率決定問題,在不同貨幣制度下,匯率的決定基礎(chǔ)是不同的。以下我們分別進(jìn)行介紹。 1.金幣本位制度下匯率的決定 在金幣本位制度下,各國都規(guī)定金幣的法定含金量。兩種不同貨幣之間的比價(jià),由它們各自的含金量對(duì)比來決定。以兩種金屬鑄幣含金量之比得到的匯價(jià)被稱為鑄幣平價(jià)(Mint Parity)。鑄幣平價(jià)是金平價(jià)(gold parity)的一種表現(xiàn)形式。所謂金平價(jià)就是兩種貨幣含量或所代表金量的對(duì)比。在金本位制度下，匯率決定的基礎(chǔ)是鑄幣平價(jià)。實(shí)際經(jīng)濟(jì)中的匯率則因供求關(guān)系而圍繞鑄幣平價(jià)上下波動(dòng),

4、但其波動(dòng)的幅度受制于黃金輸送點(diǎn)(gold points)。,2.金塊本位和金匯兌本位制度下匯率的決定 在金塊本位制度下,黃金已經(jīng)很少直接充當(dāng)流通手段和支付手段,金塊絕大部分為政府所掌握,其自由輸出入受到了影響。同樣,在金匯兌本位制下黃金儲(chǔ)備集中在政府手中,在日常生活中,黃金不再具有流通手段的職能,輸出入受到了極大限制。在上述兩種貨幣制度下,貨幣匯率由紙幣所代表的金量之比決定,稱為法定平價(jià)。法定平價(jià)也是金平價(jià)的一種表現(xiàn)形式。實(shí)際匯率因供求關(guān)系而圍繞法定平價(jià)上下波動(dòng)。,但這時(shí),匯率波動(dòng)的幅度已不再受制于黃金輸送點(diǎn)。黃金輸送點(diǎn)存在的必要前提是黃金的自由輸出入。在金塊本位和金匯兌本位下,由于黃金的輸出

5、入受到了限制,因此,黃金輸送點(diǎn)實(shí)際已不復(fù)存在。在金塊本位和金匯兌本位這兩種削弱了的金本位制度下,雖說決定匯率的基礎(chǔ)依然是金平價(jià)，但匯率波動(dòng)的幅度則由政府來規(guī)定和維護(hù)。政府通過設(shè)立外匯平準(zhǔn)基金來維護(hù)匯率的穩(wěn)定。當(dāng)外匯匯率上升,便出售外匯，當(dāng)外匯匯率下降,便買進(jìn)外匯。以此使匯率的波動(dòng)局限在允許的幅度內(nèi)。顯然，與金幣本位制度時(shí)的情況相比,金塊本位和金匯兌本位下匯率的穩(wěn)定程度已降低了。,3.紙幣本位制度下匯率的決定 紙幣是價(jià)值的符號(hào),在金本位制度下,因黃金不足而代表或代替金幣流通。在與黃金脫鉤了的紙幣本位下,紙幣不再代表或代替金幣流通,相應(yīng)地金平價(jià)(鑄幣平價(jià)和法定平價(jià))也不再成為決定匯率的基礎(chǔ)。 那么

6、,在紙幣本位下,匯率決定的基礎(chǔ)是什么呢?按馬克思的貨幣理論,紙幣是價(jià)值的一種代表,兩國紙幣之間的匯率便可用兩國紙幣各自所代表的價(jià)值量之比來確定。馬克思的這一觀點(diǎn),至今依然正確。因此,紙幣所代表的價(jià)值量是決定匯率的基礎(chǔ)。,第二節(jié)購買力平價(jià)說,購買力平價(jià)說(theory of purchasing power parity,簡(jiǎn)稱PPP)是一種歷史非常悠久的匯率決定理論,它的理論淵源可以追溯到16世紀(jì),對(duì)之進(jìn)行系統(tǒng)闡述則是瑞典學(xué)者卡塞爾(G.Cassel)于1922年完成的。購買力平價(jià)的基本思想是:貨幣的價(jià)值在于其具有的購買力,因此不同貨幣之間的兌換比率取決于它們各自具有的購買力的對(duì)比,也就是匯率與

7、各國的價(jià)格水平之間具有直接的聯(lián)系。我們對(duì)匯率與價(jià)格水平之間關(guān)系的分析從某一商品在不同國家里的價(jià)格之間存在的聯(lián)系開始。,一、開放經(jīng)濟(jì)下的一價(jià)定律 為便于說明問題,我們首先分析某一商品在一國內(nèi)部不同地區(qū)的價(jià)格之間的關(guān)系。 我們的分析建立在兩個(gè)前提之上。首先,位于不同地區(qū)的該商品是同質(zhì)的，也就是不存在任何的商品質(zhì)量及其他方面的差別。其次，該商品的價(jià)格能靈活地進(jìn)行調(diào)整，不存在任何價(jià)格上的粘性。 我們假定該商品是某種品牌的電視機(jī)。如果這種電視機(jī)在甲地的價(jià)格是3000元,而在乙地的價(jià)格是2500,則這一地區(qū)間的差價(jià)必然會(huì)帶來地區(qū)間的商品套利活動(dòng)。,交易者將會(huì)在乙地買入這種電視機(jī),然后將之運(yùn)到甲地出售,以賺

8、取這種地區(qū)間的差價(jià)。交易者的這種套利活動(dòng)也是要付出一定的交易成本的,例如將電視機(jī)由乙地運(yùn)到甲地的運(yùn)輸費(fèi)用、為購買電視機(jī)所占用的資金的利息費(fèi)用,以及稅收等其他的種種費(fèi)用。我們假定這一交易成本為每臺(tái)電視機(jī)100,則交易者在目前的價(jià)格水平上可從每臺(tái)電視機(jī)的跨地區(qū)買賣中賺取400元。這一利潤將會(huì)吸引越來越多的交易者進(jìn)行套利活動(dòng),這導(dǎo)致乙地的對(duì)電視機(jī)的需求增加了,乙地的電視機(jī)價(jià)格開始上升;同時(shí),甲地的電視機(jī)的供應(yīng)也增加了,甲地的電視機(jī)價(jià)格開始下降。,這樣,電視機(jī)在甲地與乙地之間的差價(jià)開始縮小,但只要這一差價(jià)還高于交易成本,交易者仍有利潤,套利活動(dòng)還會(huì)持續(xù)下去,直至這一差價(jià)等于交易成本時(shí)止。如果假定這一交

9、易成本為零,則同一電視機(jī)在各個(gè)地區(qū)的價(jià)格都將完全一致。 我們來考慮另一種類型的商品的情況。以房地產(chǎn)為例,甲地的住宅價(jià)格為每平方米4000元,乙地的住宅價(jià)格為每平方米2000元,這一差價(jià)會(huì)引起套利活動(dòng)嗎?答案顯然是否定的,因?yàn)樽≌遣豢赡軓囊坏乇贿\(yùn)到另一地的。再以理發(fā)這種勞務(wù)商品為例,甲地的理發(fā)價(jià)格為10元,乙地的理發(fā)價(jià)格為5元,則這種價(jià)格差異也是不能引起套利活動(dòng)的。,因?yàn)?盡管存在著套利活動(dòng)發(fā)生的可能性,但是與商品的價(jià)格相比,這種套利活動(dòng)的交易成本太巨大了以致于套利活動(dòng)根本不會(huì)發(fā)生。 所以,一國內(nèi)部的商品可以分成以上兩種類型。前者區(qū)域間價(jià)格差異可通過套利活動(dòng)消除,我們稱之為可貿(mào)易商品(trad

10、able goods);后者區(qū)域間的價(jià)格差異不能通過套利活動(dòng)消除,我們稱之為不可貿(mào)易商品(nontradable goods)。不可貿(mào)易商品一般主要包括不動(dòng)產(chǎn)與個(gè)人勞務(wù)項(xiàng)目。,我們可以將以上的分析作如下小結(jié): 第一,某一商品在不同地區(qū)的價(jià)格存在差異時(shí),就有可能引起套利活動(dòng)的發(fā)生。套利活動(dòng)是否存在則取決于商品本身的性質(zhì)及交易成本的高低。 第二,對(duì)于不可移動(dòng)的商品以及套利活動(dòng)交易成本無限高的商品,我們稱之為不可貿(mào)易品,它在不同地區(qū)間的價(jià)格差異不可能通過套利活動(dòng)消除。 第三,對(duì)于可貿(mào)易商品,套利活動(dòng)將使它的地區(qū)間價(jià)格差異保持在較小范圍內(nèi)。如果不考慮交易成本等因素,則同種可貿(mào)易商品在各地的價(jià)格都是一致

11、的,我們將可貿(mào)易商品在不同地區(qū)的價(jià)格之間存在的這種關(guān)系稱為一價(jià)定律(one price rule),當(dāng)我們研究的對(duì)象是開放經(jīng)濟(jì)時(shí)，某一可貿(mào)易商品在不同國家的價(jià)格之間的聯(lián)系與上述分析存在區(qū)別。首先，不同的國家使用不同的貨幣，因此商品價(jià)格的比較必須折算成統(tǒng)一的貨幣再進(jìn)行。例如,某商品在中國價(jià)值100元人民幣,在美國價(jià)值10美元,這時(shí)進(jìn)行價(jià)格比較時(shí)必須采用統(tǒng)一的單位(都用人民幣或都用美元),所以匯率因素在此時(shí)必須考慮。如果此時(shí)$1=RM￥8.,則該商品在中國的價(jià)格高于在美國的價(jià)格,這一價(jià)格差異意味著存在套利的可能性。其次,在進(jìn)行套利活動(dòng)時(shí),除商品的買賣外,還必須進(jìn)行不同貨幣間的買賣活動(dòng)。,以上例來說

12、,美國交易者在將該商品運(yùn)至中國賣出后,得的收入為人民幣,他必須在外匯市場(chǎng)上將之兌換成美元?？梢?這一套利活動(dòng)產(chǎn)生了外匯市場(chǎng)上相應(yīng)的交易活動(dòng)。在分析中,我們假定外匯市場(chǎng)上只存在這種經(jīng)常賬戶的交易,不考慮資本流動(dòng)問題。再次,跨國間的套利活動(dòng)還存在著許多特殊的障礙。例如,一國可能對(duì)商品的進(jìn)出口征收關(guān)稅或采取各種非關(guān)稅壁壘加以限制。與一國內(nèi)部情況相比,各國間的套利活動(dòng)更加困難,套利的交易成本也更為高昂。同樣,如果我們不考慮交易成本等因素,則以同一貨幣衡量的不同國家的某種可貿(mào)易商品的價(jià)格應(yīng)是一致的。 即: pi=epi* e表示直接標(biāo)價(jià)的匯率 式5-1-1 上式即為開放經(jīng)濟(jì)下的一價(jià)定律。,二、購買力平價(jià)

13、的基本形式,購買力平價(jià)理論在長期的發(fā)展過程中出現(xiàn)了多種形式,但主要是絕對(duì)購買力平價(jià)和相對(duì)購買力平價(jià),下面分別予以介紹。 1.絕對(duì)購買力平價(jià) 絕對(duì)購買力平價(jià)的前提包括:第一,對(duì)于任何一種可貿(mào)易商品,一價(jià)定律都成立。第二,在兩國物價(jià)指數(shù)的編制中,各種可貿(mào)易商品所占的權(quán)重相等。這樣,兩國由可貿(mào)易商品構(gòu)成的物價(jià)水平之間存在著下列關(guān)系: aipi=eai * pi* 式5-1-2,上式中, ai和pi 分別表示本國第i種貿(mào)易商品的權(quán)數(shù)和本幣價(jià)格； ai * 和 pi* 分別表示外國第i種貿(mào)易商品的權(quán)數(shù)和外幣價(jià)格。用p,p*分別表示所有貿(mào)易商品的綜合價(jià)格水平,則有: p=ep* 式5-1-3 上式的含義是

14、:不同國家的可貿(mào)易商品的物價(jià)水平以同一種貨幣計(jì)量時(shí)是相等的。將上式變形為 e=p/p* 式5-1-4 如,以美國為本國,英國為外國,美國的價(jià)格水平P=200,英國的價(jià)格水平P*=100,美元與英鎊的比價(jià)應(yīng)為e=200/100=$2/,這就是絕對(duì)購買力平價(jià)的一般形式,它意味著匯率取決于不同貨幣衡量的可貿(mào)易商品的價(jià)格水平之比,即取決于不同貨幣對(duì)可貿(mào)易商品的購買力之比。 在現(xiàn)代分析中,有的學(xué)者認(rèn)為一國的不可貿(mào)易品與可貿(mào)易品之間,各國不可貿(mào)易品之間存在著種種聯(lián)系,這些聯(lián)系使得一價(jià)定律對(duì)于不可貿(mào)易品也成立。因此,上式中的物價(jià)指數(shù)應(yīng)包括一國經(jīng)濟(jì)中的所有商品,也就是所有國家的一般物價(jià)水平以同一種貨幣計(jì)算時(shí)是

15、相等的,匯率取決于貨幣的價(jià)值(一般物價(jià)水平的倒數(shù))之比。這種觀點(diǎn)由于比較符合匯率是不同貨幣之間的價(jià)格的這一性質(zhì),因此運(yùn)用得更加廣泛。,2、相對(duì)購買力平價(jià),在絕對(duì)購買力平價(jià)說的基礎(chǔ)上，相對(duì)購買力平價(jià)說認(rèn)為匯率依據(jù)兩國物價(jià)水平被確定下來，經(jīng)過一段時(shí)間之后，兩國物價(jià)水平發(fā)生了變化，而且變化幅度不一樣，兩國貨幣之間的匯率發(fā)生變化，新匯率是由兩國貨幣的購買力相對(duì)變化率決定的，用公式表示為： e= pi/pi*, 式5-1-5 例如，以美國為本國，英國為外國，原來匯率為$2/，美國原來物價(jià)水平為200，英國原來物價(jià)水平為100。現(xiàn)在美國物價(jià)水平上漲20%，現(xiàn)在物價(jià)水平為240，英國物價(jià)水平上漲10%，現(xiàn)在

16、物價(jià)水平為110。則pi=120，pi*=110，則新匯率=2120/110=$2.18 /,相對(duì)購買力平價(jià)說指出,在一定階段之內(nèi),在其它條件不變的情況下,若本國通貨膨脹率高于外國通貨膨脹率,外幣價(jià)格上升,本幣價(jià)格下跌;反之,若本國通貨膨脹率低于外國通貨膨脹率,本幣價(jià)格上升,外幣價(jià)格下跌. 相對(duì)購買力平價(jià)說認(rèn)為一個(gè)階段內(nèi),匯率的變化率由本國通貨膨脹率與外國通貨膨脹率之差決定,即: e= p-p*, 式5-1-6 e代表匯率的變化率, p和p*分別代表本國通貨膨脹率與外國通貨膨脹率.,相對(duì)購買力平價(jià)說與絕對(duì)購買力平價(jià)說的不同之處在于,絕對(duì)購買力平價(jià)說研究某一具體時(shí)間點(diǎn)上的匯率水平,相對(duì)購買力平價(jià)

17、說研究一個(gè)階段內(nèi)匯率的變化率;絕對(duì)購買力平價(jià)說涉及的是價(jià)格的絕對(duì)水平,相對(duì)購買力平價(jià)說涉及的是價(jià)格的變化率. 另外,還需要指出的是： 第一,購買力平價(jià)的理論基礎(chǔ)是貨幣數(shù)量說。在購買力平價(jià)中,一般假設(shè)單位貨幣的購買力是由貨幣的發(fā)行數(shù)量決定的。,在社會(huì)可供商品總量已定的情況下,貨幣的供應(yīng)量越多,單位貨幣的購買能力就越低;由于貨幣購買力的倒數(shù)是物價(jià)水平,因此,貨幣供應(yīng)量越多,物價(jià)水平就越高。因此,在購買力平價(jià)理論看來,貨幣數(shù)量決定貨幣購買力和物價(jià)水平,從而決定匯率,所以匯率完全是一種貨幣現(xiàn)象。 第二,正因?yàn)橘徺I力平價(jià)理論認(rèn)為匯率完全是一種貨幣現(xiàn)象,所以無論絕對(duì)購買力平價(jià)還是相對(duì)購買力平價(jià)都認(rèn)為,名義

18、匯率在剔除貨幣因素后所得的實(shí)際匯率是始終不變的。顯然,購買力平價(jià)認(rèn)為物價(jià)的變動(dòng)會(huì)帶來名義匯率的相反方向等量調(diào)整,因此實(shí)際匯率始終不變。,三、對(duì)購買力平價(jià)理論的評(píng)價(jià),購買力平價(jià)說提出后，在西方理論界引起很大反響，直至現(xiàn)在，它仍在外匯理論方面占有重要地位。然而，該學(xué)說在理論上也有一些缺陷。主要的一點(diǎn)是，在購買力平價(jià)理論中，決定兩國貨幣匯率的兩國相對(duì)物價(jià)水平用什么來代表？是用一般物價(jià)水平還是用貿(mào)易品物價(jià)水平？對(duì)這一問題，卡塞爾當(dāng)年并未給予詳細(xì)的說明。若用一般物價(jià)水平，顯然包括了貿(mào)易品和非貿(mào)易品兩部分，非貿(mào)易品是不會(huì)被套購的，因此世界上不會(huì)形成統(tǒng)一價(jià)格。將非貿(mào)易商品包括在內(nèi)的物價(jià)指數(shù)失去了購買力平價(jià)說

19、得以實(shí)現(xiàn)的“一價(jià)定律”基礎(chǔ)。反之，只用貿(mào)易品價(jià)格水平來決定匯率，又不能全面反映一國的物價(jià)水平。,第一次世界大戰(zhàn)后，邱吉爾曾采用貿(mào)易商品指數(shù)來決定英鎊匯率，凱恩斯認(rèn)為這使英鎊價(jià)值被高估，并導(dǎo)致了屬于外幣型的英國經(jīng)濟(jì)在整個(gè)二十年代陷于蕭條。此外，即使是貿(mào)易品，由于在國際貿(mào)易中存在著貿(mào)易成本和貿(mào)易壁壘，兩國的同種商品也不存在完全的替代性，其價(jià)格也很難通過商品套購而趨于相等。因此，在使用購買力平價(jià)確定匯率時(shí)，存在著一系列技術(shù)性困難。,第三節(jié)利率平價(jià)說,在現(xiàn)實(shí)生活中,開放經(jīng)濟(jì)下一國與外國的金融市場(chǎng)之間的聯(lián)系更為緊密,國際資金流動(dòng)的發(fā)展使匯率與金融市場(chǎng)上的價(jià)格一一利率之間也存在著密切的關(guān)系。從金融市場(chǎng)角度

20、分析匯率與利率所存在的關(guān)系,就是匯率的利率平價(jià)說(theory of interest -rate parity)。利率平價(jià)說的基本思想可追溯到19世紀(jì)下半葉,在本世紀(jì)20年代由凱恩斯等人予以完整闡述,利率平價(jià)說可分為套補(bǔ)的利率平價(jià)(covered interest rate parity,簡(jiǎn)稱CIP)與非套補(bǔ)的利率平價(jià)(uncovered interest-rate parity,稱UIP)兩種,以下對(duì)之進(jìn)行分別介紹。,一、套補(bǔ)的利率平價(jià),為便于說明問題,我們不妨假設(shè)自己是一個(gè)甲國投資者,手中握有一筆可理自由支配的資金,可以自由進(jìn)出本國與乙國金融市場(chǎng)。我們假定資金在國際間移動(dòng)不存在任何限制與

21、交易成本。如果我們想把這筆資金用于投資一年期的存款,則存在著投資于甲國金融市場(chǎng)還是乙國金融市場(chǎng)這兩種不同選擇。我們?cè)谶M(jìn)行選擇時(shí),若其他條件不變,顯然是要確定哪種投資方式收益更高。我們假定甲國金融市場(chǎng)上一年期存款利率為i,乙國金融市場(chǎng)上同種利率為i *,即期匯率為e (直接標(biāo)價(jià)法)。如果投資于本國金融市場(chǎng),則每1單位本國貨幣到期可增值為:1+(1i)=1+I 式5-2-1,如果投資于乙國金融市場(chǎng),則這一投資行為勢(shì)必分為三個(gè)部驟。首先,將本國貨幣在外匯市場(chǎng)上兌換成乙國貨幣;其次,用所獲得的乙國貨幣在乙國金融市場(chǎng)上進(jìn)行為期一年的存款;最后,在存款到期后,將這一以乙國貨幣為面值的資金在外匯市場(chǎng)上兌換成

22、本國貨幣。我們逐步分析這一投資方式的獲利情況。 首先,對(duì)于每1單位本國貨幣,可在外匯市場(chǎng)上即期兌換為1/e單位的乙國貨幣。將這1/e單位的乙國貨幣用于一年期存款,期滿時(shí)可增值為1/e+1/ei*=(1+i*)/e 式5-2-2,在一年后期滿之時(shí),假定此時(shí)的匯率為ef,則這筆乙國貨幣可兌換成的本國貨幣數(shù)為: (1+i*) /e ef= (1+i*) ef/e式5-2-3 可以看出，由于一年后的即期匯率ef是不確定的，因此這種投資方式的最終收益是很難確定的，或者說匯率變動(dòng)因素使這筆投資收益具有非常大的風(fēng)險(xiǎn)。為了消除這種不確定性，我們可以在即期購買一年后交割的遠(yuǎn)期合約，這一遠(yuǎn)期匯率記為f。這樣，這筆

23、投資就不存在任何風(fēng)險(xiǎn)，屆時(shí)1單位本國貨幣可增值為： (1+i*) f/e式5-2-4,我們選擇哪種投資方式取決于這兩種方式收益率的高低。如果,( 1+i) (1+i*) f/e,則眾多的投資者都會(huì)將資金投資于本國金融市場(chǎng);如果( 1+i) (1+i*) f/e，我們將投資于乙國金融市場(chǎng);如果( 1+i)= (1+i*) f/e,此時(shí)投資于兩國金融市場(chǎng)均可。 在市場(chǎng)上的其他投資者也面臨著同樣的決策選擇。因此,如果( 1+i) (1+i*) f/e，則眾多投資者都會(huì)將資金投入乙國金融市場(chǎng)，這導(dǎo)致外匯市場(chǎng)上即期購入乙國貨幣以遠(yuǎn)期賣出乙國貨幣行為，從而使本幣即期貶值（e增大），遠(yuǎn)期升值（f減少），投資

24、于乙國金融市場(chǎng)的收益率下降。只有當(dāng)這兩種投資方式的收益率完全相等時(shí)，市場(chǎng)上才處于平衡狀態(tài)。,所以當(dāng)投資者采取持有遠(yuǎn)期合約的套補(bǔ)式方式交易時(shí)，市場(chǎng)會(huì)最終使利率與匯率間形成下列關(guān)系： ( 1+i)= (1+i*) f/e即(f-e)/e=(i - i*)/(1+i*) 它可近似地寫成(f-e)/e=(i - i*) 式5-2-5 上式即為套補(bǔ)的利率平價(jià)的一般形式。它的經(jīng)濟(jì)含義是：匯率的遠(yuǎn)期升貼水率等于兩國貨幣利率之差。如果本國利率高于外國利率，則本幣在遠(yuǎn)期將貶值；如果本國利率低于外國利率，則本幣在遠(yuǎn)期將升值。也就是說，匯率的變動(dòng)會(huì)抵消兩國間的利率差異，從而使金融市場(chǎng)處于平衡狀態(tài)。,需要指出的是套補(bǔ)

25、性交易行為一般是不存在任何風(fēng)險(xiǎn)的。因此，當(dāng)市場(chǎng)上套補(bǔ)利率平價(jià)不成立時(shí),投資者就可以進(jìn)行金融市場(chǎng)上的套利活動(dòng)。以 1+if(1+i*)/e為例，投資者可以在本國金融市場(chǎng)以i利率借入資金，隨之將它投資于外國金融市場(chǎng)并進(jìn)行相應(yīng)的套補(bǔ)措施,便可以獲得無風(fēng)險(xiǎn)利潤f (1+i*)/e - (1+i)。可以說,這種套利活動(dòng)是使套補(bǔ)的利率平價(jià)始終成立的條件。套補(bǔ)的利率平價(jià)具有很高的實(shí)踐價(jià)值。,根據(jù)對(duì)市場(chǎng)交易者的實(shí)際調(diào)查,套補(bǔ)的利率平價(jià)被作為指導(dǎo)公式廣泛運(yùn)用于交易之中，在外匯交易處于市場(chǎng)創(chuàng)造者地位的大銀行基本上就是根據(jù)各國間的利率差異來確定遠(yuǎn)期匯率的升貼水額。在實(shí)證檢驗(yàn)中,除了外匯市場(chǎng)激烈動(dòng)蕩的時(shí)期,套補(bǔ)的利率

26、平價(jià)基本上都能比較好地成立。當(dāng)然,實(shí)際匯率變動(dòng)與套補(bǔ)的利率平價(jià)間也存在著一定的偏離,這一偏離常被認(rèn)為反映了交易成本、外匯管制以及各種風(fēng)險(xiǎn)等因素。,二、非套補(bǔ)的利率平價(jià),我們?cè)谏衔牡姆治鲋?假定投資者的投資策略是進(jìn)行遠(yuǎn)期交易以規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)。實(shí)際上,還存在著另外一種交易策略,即根據(jù)自己對(duì)未來匯率變動(dòng)的預(yù)計(jì)對(duì)未來匯率變動(dòng)的預(yù)期而計(jì)算預(yù)期的收益，在承擔(dān)一定匯率風(fēng)險(xiǎn)的情況下進(jìn)行投資活動(dòng)。在不進(jìn)行遠(yuǎn)期交易時(shí),投資者是通過對(duì)未來匯率的預(yù)期來計(jì)算投資活動(dòng)的收益的,如果投資者預(yù)期一年后的匯率為Eef,則在乙國金融市場(chǎng)技資活動(dòng)的最終收入為Eef/e(1+i*)。如果這一收入與投資本國金融市場(chǎng)的收入存在差異，則投資者會(huì)

27、在市場(chǎng)上進(jìn)行相應(yīng)的操作以使兩者相同。這樣在市場(chǎng)處于平衡狀態(tài)時(shí)，有下式成立: 1+i= Eef/e(1+i*)式5-2-6,我們對(duì)之進(jìn)行類似上文的整理，可得： （ Eef e）/ e =i-i* 式5-2-7 上式即為,非套補(bǔ)利率平價(jià)的一般形式，它的經(jīng)濟(jì)含義是:預(yù)期的匯率遠(yuǎn)期變動(dòng)率等于兩國貨幣利率之差。在非套補(bǔ)利率平價(jià)成立時(shí),如果本國利率高于外國利率,則意味著市場(chǎng)預(yù)期本幣在遠(yuǎn)期將貶值。再例如,在非套補(bǔ)利率平價(jià)已經(jīng)成立的情況下,如果本國政府提高利率,則當(dāng)市場(chǎng)預(yù)期未來的即期匯率不變時(shí),本幣的即期匯率將升值。,利用非套補(bǔ)的利率平價(jià)的一般形式進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)的并不多見。這是因?yàn)?預(yù)期的匯率變動(dòng)率是一個(gè)心理變

28、量,很難獲得可信的數(shù)據(jù)進(jìn)行分析,并且實(shí)際意義也不大。在經(jīng)濟(jì)分析中,對(duì)非套補(bǔ)的利率平價(jià)的實(shí)證研究一般是與對(duì)遠(yuǎn)期外匯市場(chǎng)的分析相聯(lián)系的。,三、對(duì)利率平價(jià)說的簡(jiǎn)單評(píng)價(jià),對(duì)利率平價(jià)說的評(píng)價(jià)主要有三點(diǎn)。 首先,利率平價(jià)說的研究角度從商品流動(dòng)轉(zhuǎn)移到資金流動(dòng),指出了匯率與利率之間存在的密切關(guān)系,這對(duì)于正確認(rèn)識(shí)外匯市場(chǎng)上,尤其是資金流動(dòng)問題非常突出的外匯市場(chǎng)上匯率的形成機(jī)制是非常重要的。與其他的匯率決定理論的成立條件不同,資金流動(dòng)是非常迅速而頻繁的,這使得利率平價(jià)(主要是套補(bǔ)的利率平價(jià))能夠較好地始終成立,從而在分析中運(yùn)用得特別廣泛。,其次,同購買力平價(jià)說一樣,利率平價(jià)說并不是一個(gè)獨(dú)立的匯率決定理論,而只是描

29、述出了匯率與利率之間存在的關(guān)系。匯率與利率之間是相互作用的,不僅利率的差異會(huì)影響到匯率的變動(dòng),匯率的改變也會(huì)通過資金流動(dòng)而影響不同市場(chǎng)上的資金供求關(guān)系進(jìn)而影響到利率。更為重要的是,利率和匯率可能同時(shí)受更為基本的因素(例如貨幣供求等)的作用而發(fā)生變化,利率平價(jià)只是在這一變化過程中表現(xiàn)出來的利率與匯率兩者間的聯(lián)系。因此,利率平價(jià)理論與其他匯率決定理論之間是相互補(bǔ)充而不是相互對(duì)立的,它常常被作為一種基本的關(guān)系式而運(yùn)用在其他匯率決定理論的分析中。,再次,利率平價(jià)說具有特別的實(shí)踐價(jià)值。對(duì)于利率與匯率間存在的這一關(guān)系,由于利率的變動(dòng)是非常迅速的,同時(shí)利率又可對(duì)匯率產(chǎn)生立竿見影的影響,這就為中央銀行對(duì)外匯市

30、場(chǎng)進(jìn)行靈活的調(diào)節(jié)提供有效的途徑:即培育一個(gè)發(fā)達(dá)的、有效率的貨幣市場(chǎng),在貨幣市場(chǎng)上利用利率尤其是短期利率的變動(dòng)以對(duì)匯率進(jìn)行調(diào)節(jié)。例如,當(dāng)市場(chǎng)上存在著本幣將貶值的預(yù)期時(shí),就可以相應(yīng)提高本國利率以抵消這一貶值預(yù)期對(duì)外匯市場(chǎng)的壓力,維持匯率的穩(wěn)定。,第四節(jié)國際收支說,匯率是外匯市場(chǎng)上的價(jià)格,外匯市場(chǎng)上供給與需求流量的變動(dòng)對(duì)它有著直接的影響,而外匯市場(chǎng)上的交易行為又都是由國際收支決定的,因此國際收支多次用到在此我們進(jìn)行專門分析。國收支說是從國際收支角度分析匯率決定的一種理論,它的理論淵源可追溯到14世紀(jì)。1861年,英國學(xué)者葛遜(G L.Goschen)較為完整地闡述了匯率與國際收支的關(guān)系,他的理論被稱

31、為國際借貸說(theory of international indebtedness)。在二戰(zhàn)后，隨著凱恩斯主義的宏觀經(jīng)濟(jì)分析被廣泛運(yùn)用,很多學(xué)者應(yīng)用凱恩斯模型來說明影響國際收支的主要因素,進(jìn)而分析了這些因素如何通過國際收支作用到匯率,從而形成了國際收支說的現(xiàn)代形式。,一、國際收支說的早期形式:國際借貸說,國際借貸說,實(shí)質(zhì)上講的是匯率由外匯市場(chǎng)上的供求關(guān)系決定。這一理論認(rèn)為,外匯供求是由國際收支引起的。商品的進(jìn)出口、債券的買賣、利潤、捐贈(zèng)和旅游的收支、資本交易等等,都會(huì)引起國際收入和支出。而只有已進(jìn)入支付階段的國際收支,才會(huì)影響外匯的供求。當(dāng)一國進(jìn)入支出階段的外匯支出大于進(jìn)入收入階段的外匯收

32、入時(shí),外匯的需求大于供應(yīng),因而本國貨幣匯率下降;反之,則本國貨幣匯率上升。當(dāng)進(jìn)入收支階段的外匯供求相等時(shí),匯率便便處于均衡狀態(tài)。這種進(jìn)入支出階段的外匯支出又稱為流動(dòng)債務(wù)，進(jìn)入收入階段的外匯收又稱流動(dòng)債權(quán)。故此,葛遜的理論被稱為國際借貸說。,國際收支說源于金本位制時(shí)期的國際借貸說,認(rèn)為外匯匯率取決于外匯的供給與需求,而外匯的供求又是一國國際收支狀況的表現(xiàn).因此,影響匯率的因素也就是能夠影響國際收支的所有因素.鑒于此,一些學(xué)者將凱恩斯主義的國際收支均衡分析用于匯率分析,形成國際收支說.美國學(xué)者阿爾蓋于1981年系統(tǒng)總結(jié)了這一理論. 二、國際收支說的基本原理 國際收支說的基本觀點(diǎn)如下：第一,國民收入

33、的變動(dòng)。當(dāng)其他條件不變時(shí)(下同),本國國民收入的增加將通過邊際進(jìn)口傾向而帶來進(jìn)口的上升,這導(dǎo)致對(duì)外匯需求的增加,本幣貶值。外國國民收入的增加將帶來本國出口的上升,本幣升值。,第二,價(jià)格水平的變動(dòng)。本國價(jià)格水平的上升將帶來實(shí)際匯率的升值,本國產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)力下降,經(jīng)常賬戶惡化,從而本幣貶值(此時(shí)實(shí)際匯率恢復(fù)原狀)。外國價(jià)格水平的上升將帶來實(shí)際匯率的貶值,本國經(jīng)常賬戶改善,本幣升值。 第三,利率的變動(dòng)。本國利率的提高將吸引更多的資本流入,本幣升值。外國利率的提高將造成本幣貶值。 第四,對(duì)未來匯率預(yù)期的變動(dòng)。如果預(yù)期本幣在未來將貶值,資本將會(huì)流出以避免匯率損失,這帶來本幣即期的貶值。如果預(yù)期本幣在未來將升

34、值,則本幣幣值在即期就將升值。,需要指出的是,以上各變量對(duì)匯率影響的分析是在其他條件不變下得出的。而實(shí)際上,這些變量之間也存在著復(fù)雜的關(guān)系,從而對(duì)匯率的影響難以簡(jiǎn)單確定。以國民收入這一變量為例,本國國民收入增加會(huì)在增加進(jìn)口的同時(shí),造成貨幣需求的上升從而造成利率提高,這又帶來了資本流入,對(duì)匯率的影響取決于這兩種效應(yīng)的相對(duì)大小。另外,本國國民收入的增加還有可能導(dǎo)致對(duì)未來匯率預(yù)期的改變,這就更加難以確定它對(duì)匯率的影響。,三、對(duì)國際收支說的簡(jiǎn)單評(píng)價(jià),國際收支說是帶有濃厚凱恩斯主義色彩的匯率決定理論,它是凱恩斯主義的國際收支理論在浮動(dòng)匯率制下的變形,在20世紀(jì)70年代實(shí)行浮動(dòng)匯率制的早期占據(jù)了突出地位。

35、對(duì)于國際收支說的評(píng)價(jià)主要有三點(diǎn)。 第一,國際收支說指出了匯率與國際收支之間存在的密切關(guān)系,這對(duì)于全面分析匯率的決定因素尤其是短期內(nèi)分析匯率的變動(dòng)是極為重要的。但是對(duì)于長期匯率的變化,該學(xué)說沒有提供令人滿意的解釋,因而無法解釋為什么戰(zhàn)后國民收入增長最快的國家如德國和日本,同時(shí)又是貨幣長期處于堅(jiān)挺地位的國家。,第二,與購買力平價(jià)說及利率平價(jià)說一樣,國際收支說也不能被視為完整的匯率決定理論,而只是匯率與其他經(jīng)濟(jì)變量存在著的聯(lián)系。從國際收支說來看,影響國際收支的眾多變量之間的關(guān)系、這些變量與匯率之間的關(guān)系都是錯(cuò)綜復(fù)雜的,國際收支說并沒有對(duì)之進(jìn)行深入分析,得出具有明確因果關(guān)系的結(jié)論,因而它作為一種匯率決

36、定理論來說是不完整的。匯率終歸是在外匯市場(chǎng)供求平衡時(shí)才處于穩(wěn)定狀態(tài)的,從這個(gè)意義講任何匯率理論都要以這一關(guān)系為分析前提。因此,國際收支說只是更深入的分析中可利用的一種重要工具。,第三,國際收支說是關(guān)于匯率決定的流量理論。這一流量特性體現(xiàn)在它認(rèn)為是國際收支引起的外匯供求流量決定了匯率水平及其變動(dòng),但并沒有進(jìn)一步分析哪些因素決定了這一流量,這導(dǎo)致它很難解釋現(xiàn)實(shí)生活中的一些經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象。例如，利率上升可能在很多情況下并不能持續(xù)吸引資本流人從而引起匯率的相應(yīng)變動(dòng)。再例如,外匯市場(chǎng)常常在交易流量變動(dòng)很小的情況下匯率發(fā)生了大幅變動(dòng)。并且，與其他普通商品市場(chǎng)相比，外匯市場(chǎng)上匯率變動(dòng)得更為劇烈,更為頻繁。可見,簡(jiǎn)

37、單地運(yùn)用普通商品市場(chǎng)上價(jià)格與供求之間的關(guān)系來對(duì)外匯市場(chǎng)進(jìn)行分析并不合適。國際收支說的這一缺陷帶來了新的匯率理論的出現(xiàn),這就是下一節(jié)中我們所要介紹的匯率的資產(chǎn)市場(chǎng)說。,第五節(jié)資產(chǎn)市場(chǎng)說,資產(chǎn)市場(chǎng)說是70年代中期發(fā)展起來的一種重要的匯率理論。一經(jīng)問世，該理論便獲得了從學(xué)術(shù)界到實(shí)踐者的重視，成為國際貨幣基金組織、美國聯(lián)邦儲(chǔ)備銀行和一些實(shí)力雄厚的跨國銀行制定匯率政策或預(yù)測(cè)匯率變化的有力依據(jù)。資產(chǎn)市場(chǎng)說是在國際資本流動(dòng)高度發(fā)展的背景下產(chǎn)生的，因此特別重視金融資產(chǎn)市場(chǎng)均衡對(duì)匯率的影響。它認(rèn)為均衡是兩國資產(chǎn)市場(chǎng)供求均衡時(shí)兩國貨幣之間的相對(duì)價(jià)格，當(dāng)兩國資產(chǎn)市場(chǎng)的供求不均衡，則匯率發(fā)生變動(dòng)，而匯率的變動(dòng)又會(huì)消除

38、資產(chǎn)市場(chǎng)上的超額供給或超額需求，有助于市場(chǎng)恢復(fù)均衡。,資產(chǎn)市場(chǎng)說將商品市場(chǎng)、貨幣市場(chǎng)和證券市場(chǎng)結(jié)合起來對(duì)匯率進(jìn)行分析，其大前提是資本在國際間的完全流動(dòng)，由于對(duì)國內(nèi)外資產(chǎn)替代問題的不同假設(shè)，資產(chǎn)市場(chǎng)說可分為貨幣分析法(monetary approach)與資產(chǎn)組合分析法(portfolio approach)。貨幣分析法假定這兩者可完全替代(即投資者風(fēng)險(xiǎn)中立),因此非套補(bǔ)的利率平價(jià)成立。而后一分析法則反之。在貨幣分析法內(nèi)部,又依對(duì)價(jià)格彈性的假定不同,分為彈性價(jià)格貨幣分析法(flexible-price monetary approach)與粘性價(jià)格分析法(sticky-price monetar

39、y approach)。以下我們將逐一介紹。,一、貨幣主義模型,貨幣主義模型（monetarist monetary model)也稱彈性價(jià)格貨幣論。該模型假設(shè)國際資產(chǎn)市場(chǎng)上不存在障礙，即無交易成本和資本管制等，在投資者的需求函數(shù)中，國內(nèi)債券與國外債券是完全替代的。對(duì)產(chǎn)品市場(chǎng)也有相似假設(shè)：國際產(chǎn)品市場(chǎng)上也不存在障礙，即無運(yùn)輸成本和貿(mào)易管制等，在消費(fèi)者需求函數(shù)中，國內(nèi)產(chǎn)品和國外產(chǎn)品是完全替代的。這一假設(shè)暗含著購買力平價(jià)說：國內(nèi)價(jià)格水平等于國外價(jià)格水平乘以匯率。 貨幣主義者的貨幣論是從貨幣供給等于需求的均衡條件開始的。貨幣需求是非一國利率、收入和價(jià)格的函數(shù)。,對(duì)貨幣供給與需求均衡的條件取對(duì)數(shù)得：

40、Ms-P= ay- i, a0, O 式 5-5-1 上式中,除利率(i)外,其他變量均為對(duì)數(shù)形式。a與均為某一常數(shù),分別表示貨幣需求的收入彈性與利率彈性。調(diào)整后,可得本國價(jià)格水平表達(dá)式:P=Ms-ay+i 式5-5-2,為簡(jiǎn)便起見,我們?cè)O(shè)外國的貨幣需求函數(shù)的形式與本國相同,同樣可得外國價(jià)格水平的表達(dá)式: P*=Ms*-ay*+i* 式5-5-3 購買力平價(jià)提供了本國價(jià)格水平與外國價(jià)格水平之間的聯(lián)系,即:e =P-P* 式5-5-4 將式5-5-2與5-5-3代入上式,可得:e=a(y*-y)+(i-i*)+(Ms-Ms*)式5-5-5 此式顯示了彈性價(jià)格論的基本觀點(diǎn):第一國內(nèi)貨幣供給量增加1

41、%,e就增加1%,即本幣貶值.第二收入增加使本幣匯率上浮,這與國際收支說的結(jié)論大相徑庭.第三國內(nèi)利率的提高將使本幣匯率下跌,這也與國際收支說相悖.,解決這些矛盾的關(guān)鍵是,在彈性價(jià)格論中,一切因素都是通過對(duì)貨幣需求產(chǎn)生影響后影響匯率的.對(duì)于收入來說,收入增加,增加了貨幣的需求,在貨幣供給不變的情況下,國內(nèi)價(jià)格下降,在購買力平價(jià)成立的假設(shè)下,匯率一定會(huì)發(fā)生變化,本幣升值.這個(gè)結(jié)論被日元和德國馬克的匯率變化所證實(shí).對(duì)于國內(nèi)利率水平來說,利率提高,降低了對(duì)貨幣的需求,在貸幣供給不變的情況下,國內(nèi)價(jià)格水平上升,在購買力平價(jià)成立的假設(shè)下,本幣匯率下跌. 對(duì)貨幣模型的檢驗(yàn)與評(píng)價(jià),貨幣模型是建立在購買力平價(jià)說

42、這一前提之上的,但它并不是購買力平價(jià)的簡(jiǎn)單翻版,而是具有諸多創(chuàng)新的獨(dú)立的匯率決定理論,在現(xiàn)代匯率理論中具有重要地位,這體現(xiàn)在: 第一、貨幣模型將購買力平價(jià)這一主要形成于商品市場(chǎng)上的匯率決定理論引入資產(chǎn)市場(chǎng)上,將匯率視為一種資產(chǎn)價(jià)格,從而抓住了匯率這一變量的特殊性質(zhì)。在一定程度上符合資金高度流動(dòng)這一客觀事實(shí),對(duì)現(xiàn)實(shí)生活中匯率頻繁變動(dòng)提供了一種解釋,所以具有較強(qiáng)的生命力。,第二、貨幣模型引入了諸如貨幣供給量、國民收入等經(jīng)濟(jì)變量,分析了這些變量的變動(dòng)對(duì)匯率造成的影響,從而使這一理論較購買力平價(jià)能在對(duì)現(xiàn)實(shí)生活的分析中得到更廣泛運(yùn)用。 第三、貨幣模型是一般平衡分析。在這個(gè)簡(jiǎn)單的模型里,實(shí)際包含了商品市場(chǎng)

43、的平衡(價(jià)格彈性使產(chǎn)出始終不變)、貨幣市場(chǎng)的平衡(貨幣供給等于貨幣需求)、外匯市場(chǎng)的平衡(購買力平價(jià)與非套補(bǔ)利率平價(jià)的成立),這使得它與上章中的局部平衡模型相區(qū)別。,第四、由于理論假定的不同,貨幣模型是資產(chǎn)市場(chǎng)說中最為簡(jiǎn)單的一種形，但它卻可以反映出這一分析方法的基本特點(diǎn)。貨幣模型的這一簡(jiǎn)單性的特點(diǎn)使它在各種分析中被經(jīng)常使用,同時(shí)它也是更為復(fù)雜的匯率理論的基礎(chǔ)。 貨幣模型的不足之處則體現(xiàn)在: 第一,它是以購買力平價(jià)為理論前提的,如果購買力平價(jià)本身在實(shí)際中很難成立的話,那么這種理論的可信性是存在問題的。我們?cè)谏弦徽轮幸呀?jīng)知道無論在長期還是短期,均沒有充分證據(jù)論證購買力平價(jià)的成立,這使得貨幣模型對(duì)現(xiàn)

44、實(shí)的解釋也大打折扣。,第二,它在貨幣市場(chǎng)平衡的分析中,假定貨幣需求是穩(wěn)定的,這一點(diǎn)至少在實(shí)證研究中是存在爭(zhēng)議的。 第三,它假定價(jià)格水平具有充分彈性,這一點(diǎn)尤其受到了眾多研究者的批評(píng)，大量的研究結(jié)果顯示,商品市場(chǎng)上的價(jià)格調(diào)整不同于金融資產(chǎn)市場(chǎng)上價(jià)格,它一般是比較緩慢的,在短期內(nèi)顯示出粘性。堅(jiān)持這一觀點(diǎn)的研究者將粘性價(jià)格引入了貨幣模型,這就是我們要在下一節(jié)中介紹的粘性價(jià)格貨幣分析法。,貨幣模型在實(shí)證檢驗(yàn)中,總的來說并不令人滿意。在大部分的檢驗(yàn)中,貨幣模型都不能成立。但也有的研究者認(rèn)為,貨幣模型在分析匯率變動(dòng)的長期趨勢(shì)方面,還是有幫助的。例如,從美元與日元的匯率變動(dòng)看,日本國民收入增長率長期超過美國

45、,與此相應(yīng)的是日元相對(duì)于美元的長期升值,這在一定程度上符合貨幣模型的分析。,二、匯率的粘性價(jià)格貨幣分析法,匯率的粘性價(jià)格貨幣分析法簡(jiǎn)稱為超調(diào)模型(overshooting model),是由美國經(jīng)濟(jì)學(xué)家多恩布什(Dornbucsh)于70年代提出的。與貨幣模型相比,這一模型的最大特點(diǎn)在于認(rèn)為商品市場(chǎng)與資產(chǎn)市場(chǎng)的調(diào)整速度是不同的,商品市場(chǎng)上的價(jià)格水平具有粘性的特點(diǎn),這使得購買力平價(jià)在短期內(nèi)不能成立,經(jīng)濟(jì)存在著由短期平衡向長期平衡的過渡過程。這里所說的短期平衡,是指價(jià)格還來不及發(fā)生變動(dòng)時(shí)的經(jīng)濟(jì)平衡。由于在一段時(shí)期后,價(jià)格才開始調(diào)整,所以長期平衡就是價(jià)格充分調(diào)整后經(jīng)濟(jì)的平衡?？梢钥闯?貨幣模型中所得

46、出的結(jié)論實(shí)際上是超調(diào)模型之中長期平衡的情況。,超調(diào)模型的基本假定 與貨幣模型相同,超調(diào)模型也認(rèn)為貨幣需求是穩(wěn)定的,非套補(bǔ)利率平價(jià)是成立的。但是它認(rèn)為商品市場(chǎng)價(jià)格存在粘性,這導(dǎo)致它在分析前提上,在以下兩個(gè)方面與貨幣模型不同。 第一,購買力平價(jià)在短期內(nèi)不成立。作為一種資產(chǎn)價(jià)格,匯率的調(diào)整是迅速的,而價(jià)格水平的調(diào)整是滯后的,這樣在短期內(nèi)不能滿足購買力平價(jià)的要求,實(shí)際匯率會(huì)在短期內(nèi)發(fā)生變化。在長期中,價(jià)格水平可以充分調(diào)整,購買力平價(jià)則可以較好成立。 第二,總供給曲線在短期內(nèi)不是垂直的。由于價(jià)格粘性的存在,總供給曲線在不同的時(shí)期內(nèi)有著不同的形狀。,超調(diào)模型中的平衡調(diào)整過程 我們以其他條件不變,本國貨幣供

47、給的一次性增加(假定增加了25%)為例,說明超調(diào)模型中的平衡調(diào)整過程。 第一、經(jīng)濟(jì)的長期平衡 由于超調(diào)模型中長期內(nèi)價(jià)格是可以充分調(diào)整的,所以我們可以借助于貨幣模型來分析這一長期平衡時(shí)各變量的調(diào)整情況。 利用上節(jié)的結(jié)論,我們可知道在長期內(nèi),本國的價(jià)格水平將同比例(即P=1.25Po)上漲,本國貨幣將貶值相應(yīng)幅度(即e=1.25eo),而利率與產(chǎn)出均不發(fā)生變動(dòng)。,第二、經(jīng)濟(jì)的短期平衡 在短期內(nèi),價(jià)格水平不發(fā)生變動(dòng),而利率與匯率作為資產(chǎn)的價(jià)格則可以迅速調(diào)整,這導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)中各變量呈現(xiàn)出與長期平衡不同的特征。由于利率平價(jià)在經(jīng)濟(jì)調(diào)整過程中始終成立,所以我們利用利率平價(jià)來分析在短期內(nèi)匯率的變動(dòng)情況。 根據(jù)非套

48、補(bǔ)的利率平價(jià)的基本原理,決定即期匯率的主要因素是預(yù)期的未來匯率水平以及兩國的利率差異。在本國貨幣擴(kuò)張前,外匯市場(chǎng)上處于平衡狀態(tài)匯率不會(huì)發(fā)生變動(dòng),本國利率與外國利率相等,即期匯率水平與預(yù)期的未來匯率水平相等。在本國貨幣擴(kuò)張后,上述變量發(fā)生了變動(dòng)。首先,我們來看預(yù)期的未來匯率水平。,由于投資者是理性預(yù)期的,因此他們會(huì)預(yù)期到未來本幣匯率將會(huì)處于長期平衡水平(即Etet+1=e)。對(duì)于本國的利率水平而言,它是在本國貨幣市場(chǎng)上決定的。在貨幣市場(chǎng)上,在名義貨幣供給增加而價(jià)格水平又來不及發(fā)生變動(dòng)的情況下,這勢(shì)必形成利率水平的下降(io變?yōu)閕1),從而提高貨幣需求以維持貨幣市場(chǎng)的平衡。當(dāng)外國利率水平不變而本國

49、利率水平下降時(shí),顯然本幣的即期匯率將相對(duì)于預(yù)期的未來匯率水平貶值,即: e1=e-(i1-i*) 式5-5-6,另外,還需要指出的是,由于利率的降低,私人投資將會(huì)上升;由于本幣的名義匯率的貶值,在價(jià)格水平尚不發(fā)生變動(dòng)時(shí),本幣的實(shí)際匯率也將貶值,這將帶來凈出口的上升(假定滿足馬歇爾一勒納條件)。這樣,在原有價(jià)格水平上,本國產(chǎn)出超過充分就業(yè)水平。 以上的分析可以小結(jié)為:在短期內(nèi),總供給曲線是水平的,價(jià)格水平不發(fā)生調(diào)整,貨幣供給的一次性增加只是造成本國利率的下降,本幣匯率的貶值超過長期平衡水平,本國產(chǎn)出超過充分就業(yè)水平。,第三、經(jīng)濟(jì)由短期平衡向長期平衡的調(diào)整 在一個(gè)較長的時(shí)期內(nèi),價(jià)格水平可以進(jìn)行調(diào)整

50、,此時(shí)的總供給曲線的斜率不斷增加,不再是水平的。由于產(chǎn)出超過充分就業(yè)水平,這會(huì)引起價(jià)格水平的緩慢上升。我們同樣可以利用利率平價(jià)的基本原理對(duì)這一調(diào)整過程中的匯率變動(dòng)進(jìn)行分析。由于預(yù)期的未來匯率水平不變,因此導(dǎo)致匯率調(diào)整的主要因素是本國利率的調(diào)整。在貨幣市場(chǎng)上,由于價(jià)格水平的上升,貨幣需求上升,這造成利率的逐步上升。,根據(jù)利率平價(jià)的原理,本國利率的逐步上升會(huì)造成本國匯率的逐步升值。這一升值是在原有過度貶值的基礎(chǔ)上進(jìn)行的,體現(xiàn)為匯率逐步向其長期平衡水平的趨近。另外,還需要指出的是,由于利率的逐步提高,以及實(shí)際匯率的逐步升值,本國的私人投資及凈出口均逐步下降,總產(chǎn)出也較短期水平下降,逐步向充分就業(yè)水平

51、調(diào)整。 以上的調(diào)整過程將持續(xù)到價(jià)格進(jìn)行充分調(diào)整,經(jīng)濟(jì)到達(dá)長期平衡水平為止。此時(shí),價(jià)格水平發(fā)生與貨幣供給量的增加同比例的上漲,本國貨幣匯率達(dá)到長期平衡水平,購買力平價(jià)成立,利率與產(chǎn)出均恢復(fù)原狀。,對(duì)超調(diào)模型的評(píng)價(jià)與檢驗(yàn) 超調(diào)模型在現(xiàn)代匯率理論中具有極為重要的地位,這一點(diǎn)可以從以下幾方面理解。 首先,超調(diào)模型是對(duì)貨幣主義與凱恩斯主義的一種綜合,成為了開放經(jīng)濟(jì)下匯率分析的一般模型。超調(diào)模型是在貨幣模型的框架內(nèi)展開分析,但它又采用了商品價(jià)格粘性這一被認(rèn)為更切合實(shí)際生活的帶有凱恩斯傳統(tǒng)的分析方法,對(duì)開放條件下的宏觀經(jīng)濟(jì)作了較為全面、系統(tǒng)的描述,從而被研究者廣泛接受,它已成為國際金融學(xué)中對(duì)開放經(jīng)濟(jì)進(jìn)行宏觀

52、分析的最基本的模型。,其次,超調(diào)模型首次涉及了匯率的動(dòng)態(tài)調(diào)整問題,從而創(chuàng)立了匯率理論的重要分支一一匯率動(dòng)態(tài)學(xué)(exchange rate dynamics)。繼超調(diào)模型之后,研究者又從各個(gè)角度將匯率動(dòng)態(tài)調(diào)整的研究推向深入。例如,在彈性價(jià)格假定之下經(jīng)濟(jì)中也存在與超調(diào)具有相似之處的匯率過度調(diào)整現(xiàn)象:除價(jià)格粘性外,其它一些因素也會(huì)造成匯率的超調(diào)現(xiàn)象;在一些情況下,匯率還有可能出現(xiàn)短期內(nèi)調(diào)整不足即低調(diào)(under shooting)現(xiàn)象。這些都使匯率動(dòng)態(tài)學(xué)的內(nèi)容非常豐富,成為匯率理論中一個(gè)相對(duì)獨(dú)立的研究領(lǐng)域。,最后,超調(diào)模型具有鮮明的政策含義。既然超調(diào)是在資金自由流動(dòng)條件下匯率自由調(diào)整的必然現(xiàn)象,而在

53、這一過程中匯率的過度波動(dòng)會(huì)給金融市場(chǎng)與實(shí)際經(jīng)濟(jì)帶來很大的沖擊甚至破壞,那么完全放任資金自由流動(dòng)、完全自由浮動(dòng)匯率制度并不是最合理的,政府有必要對(duì)資金流動(dòng)、匯率乃至于整個(gè)經(jīng)濟(jì)進(jìn)行干預(yù)與管理。,超調(diào)模型是建立在貨幣模型分析基礎(chǔ)之上的,因此它也具有與貨幣模型相同的一些缺陷,在此不再重復(fù)。這里需要指出的是,作為存量理論的超調(diào)模型忽略了對(duì)國際收支流量的分析。在超調(diào)模型中,匯率的超調(diào)會(huì)使購買力平價(jià)在短期內(nèi)不成立,實(shí)際匯率在短期內(nèi)的波動(dòng)會(huì)使經(jīng)常賬戶發(fā)生變化,這又會(huì)進(jìn)一步影響到一國的資產(chǎn)總量,從而對(duì)貨幣需求產(chǎn)生影響,導(dǎo)致匯率的相應(yīng)變化。但這一國際收支流量問題并沒有反映在超調(diào)模型中,這不能不說是一個(gè)很大的遺憾。

54、在下一節(jié)中,資產(chǎn)組合模型將在綜合存量與流量因素方面作出努力。,從實(shí)際研究角度看,對(duì)超調(diào)模型很難進(jìn)行計(jì)量檢驗(yàn),難以確定這一模型的說明力。其原因-一方面在于這一模型較為復(fù)雜,在選擇計(jì)量檢驗(yàn)的方式上存在困難;另一方面則是因?yàn)楝F(xiàn)實(shí)生活中沖擊太多,既有貨幣性也有實(shí)際性,很難確定現(xiàn)實(shí)匯率的變動(dòng)是對(duì)哪一種沖擊進(jìn)行反應(yīng),是處于短期變動(dòng)還是處于向長期狀態(tài)的復(fù)歸。在研究中,超調(diào)模型更多地被用于對(duì)某些經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象的解釋以及對(duì)匯率長期內(nèi)變動(dòng)趨勢(shì)的說明。例如,多恩布什本人就認(rèn)為1979年一1981年英鎊在短期內(nèi)的急劇升值,是英國政府緊縮貨幣供給造成匯率過度調(diào)整的結(jié)果,超調(diào)模型可以對(duì)此作出較為可信的分析。,三、匯率的資產(chǎn)組合分析法,匯率的資產(chǎn)組合分析法形成于本世紀(jì)70年代,這一理論的代表人物是美國普林斯頓大學(xué)教授布朗森(W.Branson),他對(duì)此進(jìn)行了最系統(tǒng)、最早和最全面的闡述。資產(chǎn)組合模型來源于宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)中托賓的“資產(chǎn)組合選擇理論”,該理論認(rèn)為,理性的投資者會(huì)將其擁有的財(cái)富按風(fēng)險(xiǎn)與收益的比較,配置于可供選擇的各種資產(chǎn)上。在國際資本完全流動(dòng)的前提下,一國居民所持有的金融資產(chǎn)不僅包括本國貨幣、本國證券,即本國資產(chǎn),還包括外國貨幣和外國證券,即外國資產(chǎn)。一國私人部門(包括個(gè)人居民、企業(yè)和銀行)的財(cái)富可以用以下方式表示:,W=M+Bp+e -Fp 其中,W