造紙行業(yè)投資分析1

1、造紙行業(yè)投資分析,行業(yè)概況 近期行業(yè)經(jīng)營狀況 行業(yè)風(fēng)險 估值 投資策略,1,從近幾年國內(nèi)紙及紙板的生產(chǎn)、消費以及進出口情況來看，雖然消費增長較快，不過進口量不斷下降，說明國內(nèi)造紙業(yè)產(chǎn)能缺口將不復(fù)存在 。 國內(nèi)各紙種擴張速度不一，競爭階段也不一樣。目前新聞紙、銅版紙需要出口消化部分產(chǎn)能；包裝紙進口替代正在進行中；文化紙市場相對封閉，發(fā)展比較穩(wěn)定。 行業(yè)增長依然 造紙工業(yè)在國民經(jīng)濟中具有重要的地位和非常大的發(fā)展空間。紙和紙板及紙制品為消費型的原材料，隨著我國國民經(jīng)濟的發(fā)展將始終保持旺盛的需求，造紙業(yè)以高于GDP 的增長速度發(fā)展，近五年行業(yè)的復(fù)合增長率超過10。,造紙工業(yè)概況-行業(yè)長期仍具成長性,2

2、,造紙工業(yè)概況-行業(yè)長期仍具成長性,經(jīng)濟增長將繼續(xù)拉動紙張消費?；貧w分析還顯示，GDP 水平可以解釋紙張消費總量的98.34%。而我國經(jīng)濟目前正處于一個長周期的增長期，GDP 仍將保持快速增長，這將繼續(xù)拉動了我國紙張消費的快速增長。 人均紙張消費量遠(yuǎn)低于發(fā)達國家。以2005 年計，我國人均紙張消費量42 千克，世界平均水平為56 千克，而西方發(fā)達國家人均消費水平則超過200 千克，美國更是有300多千克的水平。可見我國人均紙張消費水平還很低，增長空間仍然很大。,3,產(chǎn)能增長迅速 在2002 年以前行業(yè)產(chǎn)量增長比較平穩(wěn)，2002 年以后，行業(yè)產(chǎn)量增長率大幅升高，雖然03、04、05 年有所下降，

3、不過整體增長率維持在高位，而且2006 年產(chǎn)量增長率還將有所上升，產(chǎn)量的大幅增加體現(xiàn)了行業(yè)的產(chǎn)能增長。,造紙工業(yè)概況-產(chǎn)能增長迅速,4,產(chǎn)能的擴大逐步改變了國內(nèi)紙品消費的結(jié)構(gòu) 產(chǎn)能的不斷擴大使得國內(nèi)造紙行業(yè)產(chǎn)量不斷擴大，雖然我國消費量不斷擴大，但是紙品進口量近年來逐漸下降。 根據(jù)國家統(tǒng)計局?jǐn)?shù)據(jù)，我國2006 年110 月的進口量388 萬噸，出口量420 萬噸，這也是近幾年來我國首次出口超過進口。預(yù)計2007 年由于一些主要紙種的出口量迅速加大，國內(nèi)紙品的出口量增長速度將加快，進口進一步下降。 進出口的變化逐步改變了國內(nèi)紙品消費的結(jié)構(gòu)，2005 年我國耗費的紙品中進口部分已經(jīng)由2000 年的1

4、7下降到9，隨著2006、2007 年出口的上升，我國紙品消費中國產(chǎn)紙品的比重還將有所上升。,造紙工業(yè)概況-產(chǎn)能增長迅速,5,近期造紙工業(yè)經(jīng)營概況,06 年底行業(yè)毛利率初顯回升趨勢 06 年第四季度行業(yè)毛利率走出了持續(xù)近兩年的底部區(qū)域，由于該季度原料價格仍處于上漲之中，毛利率的改善主要得益于部分紙種如箱板紙、白紙板（含白卡）、銅版紙等因市場競爭改善而價格率先上漲。隨著07 年初更多紙種的價格上漲，可以判斷毛利率仍有進一步回升的可能。,6,近期造紙工業(yè)經(jīng)營概況,07 年頭兩個月顯示行業(yè)競爭趨緩 與06 年全年相比，07 年12 月份行業(yè)運行發(fā)生了明顯的變化：在原料價格同樣上漲的情況下，大部分紙品

5、價格出現(xiàn)了明顯的上漲。除新聞紙和輕涂紙外，07 年紙品價格的明顯上漲反映了這些產(chǎn)品已經(jīng)比06 年具 有較強的成本轉(zhuǎn)嫁能力，而成本轉(zhuǎn)嫁能力受產(chǎn)業(yè)競爭程度制約，則07 年頭兩個月紙業(yè)競爭總體趨緩是確定的。 07 年12 月份，木漿及廢紙價格繼續(xù)上漲，其中針葉漿價上漲23%、闊葉漿價上漲14%、主要進口美廢品種上漲30%左右。,7,近期造紙工業(yè)經(jīng)營概況,在漿價同樣的上漲背景下，06 年國內(nèi)紙品價格總體平穩(wěn)，而07 年頭兩個月主要紙種價格卻出現(xiàn)了價格的明顯上漲。,8,9,近期造紙工業(yè)經(jīng)營概況,競爭趨緩的原因06 年固定資產(chǎn)投資增速下降 基于對行業(yè)固定資產(chǎn)投資轉(zhuǎn)化為產(chǎn)能的時間大致為一年（1011 個月）

6、的測算，我們持續(xù)跟蹤06 年各月份的行業(yè)固定投資增速，發(fā)現(xiàn)它一直處于較低的水平，全年的增速為17%，明顯低于04、05 年3234%的增速。,10,行業(yè)風(fēng)險,行業(yè)產(chǎn)品供求與宏觀經(jīng)濟市場狀況息息相關(guān)； 原料（廢紙、木漿、化學(xué)品）及能源（燃煤氣）價格的波動； 環(huán)境保護法律、法規(guī)管制日趨嚴(yán)格，環(huán)保成本加大； 市場競爭十分激烈，產(chǎn)能競賽、紙品進口關(guān)稅調(diào)低。,11,紙業(yè)估值決定要素,紙業(yè)公司估值由原料控制力、行業(yè)競爭態(tài)勢和公司競爭力三級要素遞次決定 從估值核心盈利能力及盈利增長出發(fā)，結(jié)合國內(nèi)紙業(yè)未來發(fā)展趨勢，我們推導(dǎo)出影響國內(nèi)紙業(yè)估值的三個核心要素，并按照它們對紙業(yè)估值影響的重要性進行排序：原料控制力行

7、業(yè)競爭態(tài)勢公司競爭力。 原料控制力正日益成為主導(dǎo)紙業(yè)公司盈利能力的關(guān)鍵變量，它將結(jié)束目前仍以規(guī)模為競爭力來源的局面，讓成本本源的競爭力來源復(fù)位并提升，并正在推動國內(nèi)紙業(yè)競爭格局發(fā)生一次重大變革得林漿者得天下。原料控制力因此成為決定紙業(yè)估值的第一要素； 行業(yè)競爭態(tài)勢通過產(chǎn)品價格變化影響行業(yè)盈利能力，以其系統(tǒng)性作用成為決定紙業(yè)估值的第二要素； 公司競爭力以經(jīng)營效率為衡量標(biāo)準(zhǔn)，在前兩要素之下形成對紙業(yè)估值的較低層次的影響，它是紙業(yè)估值的第三要素。 ,12,紙業(yè)估值決定要素,國內(nèi)紙業(yè)公司的估值水平正好遵循著該三級要素序列 經(jīng)測算顯示，P/E=13X 和P/E=19X 是當(dāng)前國內(nèi)紙業(yè)估值的兩條重要界限，

8、由其劃分的三個估值區(qū)域吻合于我們的估值三級要素序列： 擁有原料控制力的“一體化”公司P/E19X； 代表公司： 岳陽紙業(yè)（600963）、玖龍紙業(yè)（2689.HK） “車間型（：技術(shù)優(yōu)勢）”和“車間型（：市場良好）”類公司因享受市 場不充分競爭，P/E=1319X； 車間型代表公司：太陽紙業(yè)（002078） 車間型代表公司：景興紙業(yè)（002067） 而“車間型（：市場過剩）”類公司處行業(yè)估值底部，P/E13X，惟憑借提升經(jīng)營效率力爭接近該區(qū)域頂部。 代表公司：華泰股份（600308）、晨鳴紙業(yè)（000488）,13,紙業(yè)估值版圖,經(jīng)對11 家關(guān)注公司的估值測算后看到，紙業(yè)的估值基本依據(jù)前述的三

9、個 估值核心要素進行排列，13X 與19X 是目前的兩個重要估值界限： 一體化公司估值：19X 以上 玖龍紙業(yè)31X：具廢紙控制力，所在產(chǎn)業(yè)供不應(yīng)求，致值遙遙領(lǐng)先； 岳陽紙業(yè)24X：具低成本林漿控制力，但所在產(chǎn)業(yè)部分過剩； 理文造紙19X：具部分廢紙和木漿控制力，所在產(chǎn)業(yè)供不應(yīng)求。 車間型（、）公司估值：1319X 景興紙業(yè)18X：所在產(chǎn)業(yè)供不應(yīng)求； 太陽紙業(yè)17X：涂布技術(shù)領(lǐng)先； 山鷹紙業(yè)14X：小部分產(chǎn)品高檔享產(chǎn)業(yè)供不應(yīng)求，另具下游紙箱一體化。,14,紙業(yè)估值版圖, 車間型（）公司估值：13X 以下 華泰股份13X：所在產(chǎn)業(yè)過剩，競爭力領(lǐng)先，估值處該型頂端； 博匯紙業(yè)11X：準(zhǔn)一體化，涂布技術(shù)正在進