公司債券的風(fēng)險(xiǎn)防范措施

1、公司債券風(fēng)險(xiǎn)的防范措施2015年1月，證監(jiān)會頒布實(shí)施公司債券發(fā)行與交易管理辦法，公司債券發(fā)行量得到前所未有的增長，債券市場呈現(xiàn)出冰火兩重天的現(xiàn)象，一邊是火熱的配置需求，一邊是頻繁發(fā)生的違約風(fēng)險(xiǎn)。2015年有37只債券違約，涉及金額221億元；2016年以來，信用債風(fēng)險(xiǎn)事件已經(jīng)發(fā)生10余起，主體評級下調(diào)13起，違約有可能成為常態(tài)。由于中國的破產(chǎn)制度、信息披露制度還有待完善，投資者難以有效的事前跟蹤，事后維權(quán)也存在著各種問題，信用風(fēng)險(xiǎn)被看成債券違約的主要風(fēng)險(xiǎn)。本文通過研究公司債券違約風(fēng)險(xiǎn)，探討各種風(fēng)險(xiǎn)防范措施，為投資者做債券投資時(shí)提供參考，加強(qiáng)對自身的保護(hù)。一、償債保障條款償債保障條款通常在債券募

2、集說明書中約定，旨在保護(hù)投資者利益，如出現(xiàn)條款約定的事項(xiàng)時(shí)，可以采取召開債券持有人會議、追加擔(dān)保、提前贖回等措施，防范風(fēng)險(xiǎn)的擴(kuò)大，減少損失比例等。國際債券市場的發(fā)展歷程顯示，設(shè)計(jì)精細(xì)債券條款可以使債券持有人充分認(rèn)識投資風(fēng)險(xiǎn)，約束發(fā)債主體的行為，最終有效保護(hù)債券投資者的合法權(quán)益。償債保障條款中通常涉及兩類條款：“指標(biāo)維持類條款”和“事件發(fā)生類條款”，前者是指選定某些財(cái)務(wù)指標(biāo)并約定這些指標(biāo)需維持在某一水平；后者則著眼發(fā)行人等相關(guān)主體的具體行為或發(fā)生的事件，約定是否可以發(fā)生以及發(fā)生時(shí)需滿足的條件。（一） 指標(biāo)維持類條款指標(biāo)維持類條款通常涉及到企業(yè)的財(cái)務(wù)指標(biāo)，如資產(chǎn)負(fù)債率、凈資產(chǎn)負(fù)債率、利息保障倍數(shù)、

3、毛利率、凈利率、現(xiàn)金流量利息保障倍數(shù)、現(xiàn)金流量債務(wù)比等等；還包括定量的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，如銷售收入、EBITDA、息稅前凈利潤等等。利用財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)約束企業(yè)能夠起到很好的償債保障作用，有利于督促企業(yè)規(guī)范經(jīng)營、擴(kuò)大收入、提高償債能力等等。一旦企業(yè)無法實(shí)現(xiàn)上述目標(biāo)，將面臨提前償還債券、拍賣變賣資產(chǎn)、破產(chǎn)清算等法律行為。案例1：以民生銀行成都分行和恒鼎實(shí)業(yè)之間的約束條款為例，指標(biāo)維持類條款如恒鼎國際及其子公司的資產(chǎn)負(fù)債率、貸款與凈資產(chǎn)的比值、毛利率等指標(biāo)需維持在某一特定水平。（二） 事件發(fā)生類條款事件發(fā)生類條款涉及對投資者構(gòu)成不利影響的事件，通常在債券募集說明書中約定違約條款，避免企業(yè)種種行為損害投資者利益，是

4、債券投資經(jīng)常采用的方式。最常見的包括控制權(quán)變更限制、核心資產(chǎn)出售限制、負(fù)債限制、支出限制、抵押限制、并購限制、售后回租限制條款等，對每種限制條款進(jìn)行介紹：限制事項(xiàng)主要目的具體情形風(fēng)險(xiǎn)防范措施控制權(quán)變更避免控制權(quán)變更可能導(dǎo)致企業(yè)原有經(jīng)營思路和發(fā)展戰(zhàn)略發(fā)生轉(zhuǎn)變，從而對其償債能力和信用風(fēng)險(xiǎn)的惡化給投資人帶來損失1發(fā)行人的所有資產(chǎn)被出售；2董事會的多數(shù)董事被更換；3發(fā)生清算或合并；約定當(dāng)企業(yè)所有權(quán)或經(jīng)營權(quán)發(fā)生變更時(shí)債券投資人有權(quán)要求企業(yè)以特定價(jià)格贖回債券，通常該贖回價(jià)格略高于本金價(jià)格。核心資產(chǎn)出售對于發(fā)債企業(yè)的債務(wù)償付能力起到至關(guān)重要的核心資產(chǎn)的劃轉(zhuǎn)或出售對其信用狀況構(gòu)成重大影響。主要限制出售資產(chǎn)交易

5、的公平性、所獲資金的流動性和限制其用途；1約定出售資產(chǎn)獲得的資金至少有70%是現(xiàn)金或類似形式，并且該筆資金需在發(fā)行企業(yè)內(nèi)保留一年或用于償還同等或更高級別的債務(wù)；2對獲得資金的用途通常限定在償還債務(wù)、再投資于與主營業(yè)務(wù)相關(guān)且有助于償還債務(wù)的資產(chǎn)等。新增負(fù)債避免企業(yè)大規(guī)模的財(cái)務(wù)擴(kuò)張導(dǎo)致財(cái)務(wù)杠桿率升高、財(cái)務(wù)指標(biāo)惡化、信用風(fēng)險(xiǎn)惡化。新增債務(wù)類型包括一般負(fù)債、租賃、信用證償付、股票贖回義務(wù)以及對外擔(dān)保等。限制企業(yè)新增債務(wù)規(guī)模，根據(jù)覆蓋率和杠桿率情況限定未來可新增的債務(wù)。覆蓋率的指標(biāo)主要是EBITDA利息保障倍數(shù)，杠桿率指標(biāo)主要指總負(fù)債/EBITDA。支出為了防止關(guān)聯(lián)方交易的利益輸送，以及對股東、債權(quán)人的

6、提前支付損害了債券持有人的合法權(quán)益。為股東、管理層或關(guān)聯(lián)方謀求利益，可能對公司利益以及債券投資者利益造成損害。1限制的主要支出類型包括：股票分紅、股票回購、提前清償以及關(guān)聯(lián)交易等；2一般會劃定一個(gè)支出額度，該額度是可以調(diào)節(jié)的；3要求董事會對關(guān)聯(lián)交易進(jìn)行嚴(yán)格審查，確保關(guān)聯(lián)交易的公平、公正，不摻雜高管的個(gè)人利益訴求；4也可要求遇到影響債務(wù)安全的重大關(guān)聯(lián)交易時(shí)需得到債券持有人同意。權(quán)利負(fù)擔(dān)限制保護(hù)債券持有人在發(fā)行人資產(chǎn)之上的相對優(yōu)先地位同一物上設(shè)立兩個(gè)抵押權(quán)主要是限制其他債務(wù)人在抵押資產(chǎn)之上設(shè)置優(yōu)先于或與債券持有人同等順序的受償權(quán)。售后回租限制通常會導(dǎo)致發(fā)行資產(chǎn)減少、債券增加的售后回租行為通過資產(chǎn)變

7、現(xiàn)取得即時(shí)收益權(quán)，定期支付租賃費(fèi)相關(guān)于分期還款1通常要求發(fā)行人需要有負(fù)擔(dān)持續(xù)支付租金的能力；2限制售后回租的規(guī)模，如不得超過合并資產(chǎn)的10%；3對獲得資金的現(xiàn)金比例以及對該部分資金的用途。合并、收購確保合并、收購等行為發(fā)生后，發(fā)行人信用狀況不會大幅下降企業(yè)發(fā)生并購重組、收購目標(biāo)公司等情形1通常只有在相關(guān)財(cái)務(wù)指標(biāo)有所改善時(shí)，才允許并購的發(fā)行；2繼受方承擔(dān)債券項(xiàng)下的義務(wù)。案例2：恒鼎實(shí)業(yè)債券募集說明書中約定，當(dāng)發(fā)生控制權(quán)變更時(shí)，發(fā)行人應(yīng)當(dāng)發(fā)出回購全部票據(jù)的要約，以本金101%的價(jià)格加上應(yīng)付利息。2013年12月31日，恒鼎實(shí)業(yè)違反了該票據(jù)項(xiàng)下的部分條款，根據(jù)約定，持有人可以終止協(xié)議、加速債務(wù)到期或

8、主張所有債務(wù)到期。結(jié)合我國情況，境外發(fā)行債券常使用的償債保障條款對完善我國債券發(fā)行文件、增強(qiáng)投資者保護(hù)均有一定的價(jià)值。通過完善償債保障條款給予投資人更加靈活的決策權(quán)，給予投資人完善的退出機(jī)制，不失為提高持有人投資能動性的有效途徑，也是在債券存續(xù)期內(nèi)給投資人的一顆“定心丸”。二、擔(dān)保權(quán)行使近年來，隨著債券市場違約風(fēng)險(xiǎn)的逐漸暴露，擔(dān)保權(quán)行使問題引人關(guān)注，違約事件的發(fā)生警示我們，擔(dān)保債券并不代表高枕無憂、絕對安全，債券持有人對擔(dān)保權(quán)問題予以適當(dāng)關(guān)注和必要管理是實(shí)現(xiàn)擔(dān)保權(quán)增信功能的重要保障。（一）擔(dān)保權(quán)行使的常見問題及防范措施常見問題具體情形風(fēng)險(xiǎn)防范措施因擔(dān)保物上的權(quán)利瑕疵等問題導(dǎo)致后期行權(quán)時(shí)出現(xiàn)擔(dān)保

9、物價(jià)值大幅縮水或權(quán)利實(shí)際無法實(shí)現(xiàn)1已存在優(yōu)先于債權(quán)人順位的抵質(zhì)押權(quán)；2被采取凍結(jié)等影響受償順利實(shí)現(xiàn)的司法強(qiáng)制措施；3其他不利實(shí)現(xiàn)抵質(zhì)押物價(jià)值的情形。在募集說明書等文件中明確約定并細(xì)化債券持有人有權(quán)要求追加擔(dān)保。債券持有人忽視擔(dān)保物（權(quán)）管理，給后續(xù)處置留下了隱患發(fā)行人對于擔(dān)保物后續(xù)管理很不規(guī)范，可能會損害債券持有人權(quán)益。1及時(shí)發(fā)現(xiàn)和解決擔(dān)保物存在的權(quán)利瑕疵或違規(guī)使用問題；2事前對設(shè)置抵質(zhì)押權(quán)的有效性、是否存在權(quán)利瑕疵以及其他不利情形等方面進(jìn)行充分核查；3事后則代表投資人持續(xù)關(guān)注后續(xù)擔(dān)保物（權(quán)）管理，采取必要的抵質(zhì)押權(quán)保全措施。擔(dān)保機(jī)構(gòu)“擔(dān)而不?！眴栴}突出，投資者屢次“觸雷”擔(dān)保企業(yè)規(guī)模普遍小、

10、風(fēng)險(xiǎn)高、風(fēng)控體系尚不健全，加之監(jiān)管不到位，專業(yè)擔(dān)保機(jī)構(gòu)易出現(xiàn)資金緊張的的情況，代償能力較弱。1通過細(xì)化的制度設(shè)計(jì)強(qiáng)化擔(dān)保方等主體的真實(shí)擔(dān)保意愿；2重視擔(dān)保機(jī)構(gòu)代償能力的識別和判斷，加強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)防范；3擔(dān)保人的主體信用越高、相關(guān)性越低、擔(dān)保條款設(shè)置越完善，其對債券償還的保障能力越強(qiáng)；4合理安排反擔(dān)保措施在一定程度上可以提高本擔(dān)保方的代償意愿和能力。擔(dān)保方企業(yè)與發(fā)債企業(yè)之間相關(guān)性較大，或者有的擔(dān)保方受到互保、連保等的“捆綁”，增加了代償?shù)牟淮_定性1擔(dān)保方與發(fā)債企業(yè)之間較強(qiáng)的關(guān)聯(lián)性會影響增信效果，一旦發(fā)債主體出現(xiàn)兌付困難，關(guān)聯(lián)公司恐怕也力不從心；2擔(dān)保方往往提供的是單一的信用擔(dān)保,約束性較弱；3在互保、

11、連保的捆綁作用下，某一環(huán)資金鏈斷裂即會牽一發(fā)而動全身，帶來的連鎖效應(yīng)也是相當(dāng)可怕的。1債權(quán)人在追加保證擔(dān)保時(shí)應(yīng)把關(guān)注重點(diǎn)放到對擔(dān)保方代償能力的識別和判斷上；2加強(qiáng)對專業(yè)擔(dān)保機(jī)構(gòu)的監(jiān)管和培育，多管齊下夯實(shí)擔(dān)保的增信效果。案例3：“12 金瑞債”募集說明書中償債保障條款的約定，發(fā)行人董事會承諾債券存續(xù)期間，發(fā)行人連續(xù)兩年經(jīng)營性現(xiàn)金流量凈額為負(fù)時(shí)，發(fā)行人應(yīng)當(dāng)為本期債券追加擔(dān)保。隨后，在金瑞礦業(yè)出現(xiàn)上述情況時(shí)，該債項(xiàng)的受托管理人向金瑞礦業(yè)發(fā)出書面通知提請發(fā)金瑞礦業(yè)為“12金瑞債”追加擔(dān)保。發(fā)行人隨即做出回應(yīng)，青海橋頭鋁電股份有限公司為該債項(xiàng)提供連帶責(zé)任保證擔(dān)保。案例4：2013年初，超日太陽同意以本公

12、司及其子公司的部分應(yīng)收賬款、部分不動產(chǎn)及機(jī)器設(shè)備等資產(chǎn)為公司債券擔(dān)保。此后超日太陽將這部分擔(dān)保資產(chǎn)進(jìn)行了違規(guī)使用，由于客戶違約及發(fā)行人擅自同意客戶將部分應(yīng)付賬款轉(zhuǎn)由第三方承擔(dān)等多種原因，作為擔(dān)保的應(yīng)收賬款絕大部分未能按期收回。因此，關(guān)注擔(dān)保物（權(quán)）的后續(xù)管理對于實(shí)現(xiàn)擔(dān)保權(quán)和維護(hù)債券持有人的合法權(quán)益尤為重要。案例5：“12東飛01”因騎縫章問題引發(fā)擔(dān)保方與發(fā)行人之間對擔(dān)保協(xié)議的爭議事件，簽訂擔(dān)保合同的過程中的不規(guī)范性操作引發(fā)風(fēng)險(xiǎn)。如根據(jù)一般規(guī)范性操作流程要求，頁數(shù)超過一頁的需加蓋騎縫章且各方騎縫章不得有重疊，避免未蓋章頁被篡改，從客觀情況來看，并非每份擔(dān)保函都符合要求，一旦涉及需要擔(dān)保方代償，因擔(dān)保合同不規(guī)范引發(fā)爭議，最終損害的是投資者利益。三、監(jiān)管措施政策監(jiān)管層面主要是證監(jiān)會發(fā)布新管理辦法，強(qiáng)化對債券發(fā)生的監(jiān)管，強(qiáng)化持有人權(quán)益保護(hù)，完善了債券受托管理人和債券持有人會議制度，從立法層面引導(dǎo)債券發(fā)行步入良性循環(huán)。2015年9月證監(jiān)會部署各證監(jiān)局對轄區(qū)內(nèi)部分公司債券發(fā)行人開展了首次現(xiàn)場檢查工作，共檢查了105家公司。下一步，證監(jiān)會將繼續(xù)加強(qiáng)事中事后監(jiān)管，進(jìn)一步建立健全公司債券日常監(jiān)管體系，深入開展對公司債券發(fā)行人的常態(tài)化現(xiàn)場檢查，促進(jìn)市場主體歸位盡責(zé)，更好維護(hù)債券市場規(guī)范發(fā)展，依法保護(hù)投資者合法權(quán)益。債券市場風(fēng)險(xiǎn)暴露與宏觀經(jīng)濟(jì)增速放