從中美股票市場比較中得到的啟示

中國應(yīng)盡快啟動股票指數(shù)衍生產(chǎn)品市場從中美股票市場比較中得到的啟示概要論文著重闡述了股票指數(shù)衍生產(chǎn)品對股票市場在穩(wěn)定市場和回避風(fēng)險方面的積極作用。作者認(rèn)為，在中國由于股票衍生產(chǎn)品的缺乏而導(dǎo)致股票市場更劇烈的波動，盡快推出股指衍生產(chǎn)品的政策建議。論文通過比較中美股票市場，論證和闡述了股票衍生品為什么及怎樣通過轉(zhuǎn)移風(fēng)險穩(wěn)定股票市場。通過對美國股票衍生品市場大量數(shù)據(jù)的分析，論文闡明了股票衍生品市場的功能及其機(jī)理：1.股票衍生品市場提供了轉(zhuǎn)移股票現(xiàn)貨市場風(fēng)險的機(jī)制；2.作為影子市場，衍生品市場會減緩股票市場的波動性；3.衍生品市場能夠承接巨大的空頭頭寸以提供充足的流動性，避免股市進(jìn)一步下跌；4.衍生品通過價格引導(dǎo)機(jī)制，能提升市場信心，穩(wěn)定市場預(yù)期。第一章 引言中國股票市場發(fā)展的背景上世紀(jì)七十年代末開始的改革開放使中國經(jīng)歷了從計(jì)劃經(jīng)濟(jì)向市場經(jīng)濟(jì)的巨大轉(zhuǎn)變。隨著市場經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，對市場導(dǎo)向的資源配置產(chǎn)生了越來越迫切的需求。在這種背景下，中國的股票市場逐步建立和發(fā)展起來。自上世紀(jì)七十年代末以來，中國的股票市場經(jīng)歷了三個發(fā)展階段。第一階段：從1978 年至 1992 年，中國開始了經(jīng)濟(jì)體制改革歷程。為適應(yīng)中國企業(yè)股份制改革的需求，中國的股票市場正式啟動。1990 年，上海證券交易所和深圳證券交易所相繼成立。第二階段：從 1993 年至 1998 年，隨著中國證券監(jiān)督管理委員會的設(shè)立，中國加強(qiáng)了對股票市場的監(jiān)督和管理，區(qū)域性市場擴(kuò)大為全國性市場。第三階段：從 1998 年至今，以證券法和公司法的頒布實(shí)施為標(biāo)志，中國股票市場的法律體系建立并逐步完善。自 1990 年以來，中國的股票市場從最初的小型和區(qū)域性市場快速發(fā)展成為全國性市場。到 2007 年底，注冊的投資者數(shù)量已達(dá) 1.33 億戶，股票市值達(dá)到 4.4 萬億美元，占當(dāng)年GDP 的 132.6%。在過去的 20 年中，中國股票市場迅速發(fā)展為全國性的市場，走過了某些成熟市場國家?guī)资晟踔辽习倌曜哌^的歷程。股票市場的發(fā)展為我國經(jīng)濟(jì)改革和發(fā)展做出了重大貢獻(xiàn)。因?yàn)橹袊墓善笔袌鍪侵袊?jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)軌時期的新興市場，它仍然很不完善，仍面臨著眾多挑戰(zhàn)，諸如基礎(chǔ)市場和衍生品市場間的不平衡，商品期貨和金融期貨的不平衡，股票市場和債券市場的不平衡，個體投資者和機(jī)構(gòu)投資者之間的不平衡，以及薄弱的公司治理，等等。論文主題為推進(jìn)中國股票市場進(jìn)一步完善，本文強(qiáng)烈建議在中國盡快推出股票指數(shù)衍生品市場。文章認(rèn)為在中國股指衍生品市場的正面作用將遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于其負(fù)面作用。股票衍生品市場通過轉(zhuǎn)移市場風(fēng)險來穩(wěn)定股票現(xiàn)貨市場。從較長一段時間來看，它不會加劇反而會減緩股票市場的波動。第二章 問題概述從圖 1 和圖 2 上看，中國的股票市場曾經(jīng)歷了劇烈的波動。股票指數(shù)在兩年內(nèi)從 2600 點(diǎn)上升至 6112 點(diǎn)再又跌至1700 點(diǎn)。2008 年，據(jù)中國證監(jiān)會統(tǒng)計(jì)，中國股票市場總市值下跌 62.76%,市值“ 蒸發(fā)”20.36 萬億人民 幣。面對劇烈波動，廣大投資者（包括機(jī)構(gòu)投資者和個人投資者）別無選擇，他們唯一能做的就是從股市中離場，這進(jìn)一步導(dǎo)致了市場的波動和投資者更大的損失。造成上述狀況的重要原因之一是中國還沒有股票衍生工具期貨和期權(quán)。Shanghai Composite Index26123112361241124612511256126112661204-Jan-0718-Jan-0701-Feb-0715-Feb-0701-Mar-0715-Mar-0729-Mar-0712-Apr-0726-Apr-0710-May-0724-May-0707-Jun-0721-Jun-0705-Jul-0719-Jul-0702-Aug-0716-Aug-0730-Aug-0713-Sep-0727-Sep-0711-Oct-0725-Oct-0708-Nov-0722-Nov-0706-Dec-0720-Dec-07Shanghai Composite IndexFigure 1：Shanghai Stock Composite Index, 2007 source: CSRCShanghai Composite Index17062206270632063706420647065206570602-Jan-0816-Jan-0830-Jan-0813-Feb-0827-Feb-0812-Mar-0826-Mar-0809-Apr-0823-Apr-0807-May-0821-May-0804-Jun-0818-Jun-0802-Jul-0816-Jul-0830-Jul-0813-Aug-0827-Aug-0810-Sep-0824-Sep-0808-Oct-0822-Oct-0805-Nov-0819-Nov-0803-Dec-0817-Dec-0831-Dec-08Shanghai Composite IndexFigure 2: Shanghai Stock Composite Index, 2008 source: CSRC目前，中國的資本市場中已經(jīng)有商品期貨，但還沒有金融期貨和期權(quán)。許多國家流行的金融衍生品如指數(shù)期貨、利率期貨、貨幣期貨和期權(quán)在中國尚未推出。當(dāng)今，世界上大多數(shù)存在股票市場的國家都已建立了基于股票市場的衍生品市場，唯獨(dú)中國例外。2005 年，國務(wù)院授權(quán)中國證監(jiān)會批準(zhǔn)股指期貨。2006年 9 月，中國金融期貨交易所在上海成立。在中國，任何一種新產(chǎn)品在股票交易所上市交易必須交由中國證監(jiān)會事前審批。2007 年 5 月，中國金融期貨交易所向中國證監(jiān)會提出開展股指期貨的申請。三年來，中國金融期貨交易所做了大量的準(zhǔn)備工作，包括制訂相關(guān)規(guī)則，員工的培訓(xùn)，投資者教育，改進(jìn)交易系統(tǒng)，完善管理體制，以及為測試交易系統(tǒng)和完善規(guī)則做的大量模擬運(yùn)行。但直到今天，股指期貨市場仍未開放。其中一個重要原因是政策的制定者擔(dān)心股指衍生品會對股票現(xiàn)貨市場的穩(wěn)定性帶來負(fù)面影響。第三章 文獻(xiàn)評述在研讀大量相關(guān)文獻(xiàn)后，作者發(fā)現(xiàn)對股指衍生品市場的正面作用大還是負(fù)面作用大尚存在相當(dāng)大的爭議。概述近年來，國內(nèi)外要求中國開展股指衍生品的呼聲不斷加強(qiáng)。與此同時，大量反對的聲音也不絕于耳。關(guān)于股票市場與股指期貨的關(guān)系已在學(xué)術(shù)界、管理層和金融產(chǎn)業(yè)中成為熱門話題。從上世紀(jì)九十年代的亞洲金融危機(jī)以來，上述爭議變得越來越尖銳。一些人認(rèn)為股指期貨對股票市場的影響是正面的。他們認(rèn)為股指期貨將促使股票市場穩(wěn)定；股指期貨市場會使不停跳動的股票市場曲線變得平緩；投資者運(yùn)用衍生品市場有效地回避股票市場風(fēng)險，減少因金融危機(jī)引起的損失。但另外一些人持反對意見。他們認(rèn)為，股票衍生品將加劇股票現(xiàn)貨市場的波動；指數(shù)期貨市場只是一個投機(jī)工具，它會被用作操縱股票現(xiàn)貨市場。衍生品交易會加大現(xiàn)貨和衍生品市場兩者的風(fēng)險。然而，在從去年 8 月開始的金融危機(jī)迄今，有關(guān)股票衍生品對現(xiàn)貨市場影響的爭議似乎并不十分激烈。大多數(shù)學(xué)者、金融專家承認(rèn)此次危機(jī)的真正原因是房地產(chǎn)泡沫。一些場外衍生品交易加劇了現(xiàn)貨市場的波動，致使股票市場大起大落。交易所場內(nèi)衍生品交易價格波動較小，在回避風(fēng)險方面扮演了重要的角色。一些專家指出：此次金融危機(jī)中體現(xiàn)出來的股指期貨的風(fēng)險管理和穩(wěn)定市場的功能將加深人們對股指期貨市場的理解和認(rèn)識。中國金融期貨交易所總經(jīng)理朱玉辰表示：通過實(shí)證分析和始于 2008 年 9 月的股指期貨試運(yùn)行，交易所場內(nèi)交易經(jīng)受住了嚴(yán)峻考驗(yàn)：總體上平穩(wěn)運(yùn)行，交易量明顯增長，流動性充分，滿足了投資者回避風(fēng)險的要求。交易所場內(nèi)衍生品市場在風(fēng)險管理和增強(qiáng)流動性方面的優(yōu)勢已被市場檢驗(yàn)和認(rèn)知。在爭議中，大多數(shù)學(xué)者承認(rèn)股指衍生品至少有兩個基本功能：價格發(fā)現(xiàn)功能和風(fēng)險回避功能。一些學(xué)者認(rèn)為期貨的功能源于三個方面：1.期貨交易是一種降低交易成本的機(jī)制。2.期貨交易是一種緩解價格波動的機(jī)制。3.期貨交易是一種形成市場價格的機(jī)制。一些研究認(rèn)為衍生品的首要功能是預(yù)測價格。另一些人認(rèn)為股指衍生品最重要的功能是通過對沖實(shí)現(xiàn)風(fēng)險回避。還有一些人認(rèn)為股指期貨歸結(jié)于價格發(fā)現(xiàn)和對沖工具。自從 1987 年全球股災(zāi)之后，許多人歸咎于衍生品市場導(dǎo)致了股市的崩潰。一些中國學(xué)者認(rèn)為是衍生品導(dǎo)致了 2008年的金融危機(jī)。還有些人堅(jiān)持認(rèn)為衍生品市場中不可避免地出現(xiàn)的過度投機(jī)、非公平交易和市場操縱將導(dǎo)致股票現(xiàn)貨市場的價格波動和市場不穩(wěn)定。然而，更多學(xué)者不同意上述觀點(diǎn)。在理論和實(shí)證分析后，大多數(shù)人認(rèn)為，從長遠(yuǎn)看，股票期貨不會對現(xiàn)貨市場產(chǎn)生不穩(wěn)定影響。相反，經(jīng)歷一定時間的股票衍生市場后，股票市場的波動會比過去更平緩。關(guān)于，中國是否已具備啟動股票衍生品的條件的問題，學(xué)者們對現(xiàn)貨市場是否具備能夠啟動衍生品提出了四個條件：首先，現(xiàn)貨市場是否具備了完整的市場機(jī)制，例如，中國債券市場利率由政府管制，所以債券市場不可能存在衍生品；第二，現(xiàn)貨市場是否具有充足的流動性；第三，現(xiàn)貨市場是否具有足夠的規(guī)模確保衍生品的流動性；第四，現(xiàn)貨市場是否充分活躍。前兩個條件是衍生品產(chǎn)生的基礎(chǔ)，后兩個條件是衍生品成功的保障。在分析了中國的股票市場后，很多學(xué)者認(rèn)為今天中國股市已具備了啟動衍生品的條件。當(dāng)前，中國的資本市場缺乏金融衍生品，僅有少數(shù)幾種衍生產(chǎn)品如權(quán)證（買方權(quán)證和賣方權(quán)證）和可分離可轉(zhuǎn)債在交易所交易。其它在許多國家流行的衍生品如股指期貨、利率期貨、貨幣期貨和期權(quán)等在中國卻沒有。研究和評價1.為什么衍生品具有風(fēng)險回避的功能？衍生品市場為股票市場提供保險，買賣衍生品來轉(zhuǎn)移風(fēng)險已是成熟資本市場很常見的手段。世界 500 強(qiáng)企業(yè)中，超過 92%的企業(yè)利用衍生品來分散風(fēng)險。同時，股票衍生品大大提升了股票市場的流動性，市場每一項(xiàng)功能發(fā)揮的程度都依賴其流動性，正是源于衍生品的刺激，產(chǎn)生了更多的交易。投資者可以利用兩個市場進(jìn)行對沖。2.為什么衍生品具有價格發(fā)現(xiàn)功能？廣大投資者獲取了大量關(guān)于政治、經(jīng)濟(jì)、社會、自然資源、氣候、技術(shù)等信息，他們不斷地交換和分析這些信息，并用此判斷期貨走勢。這樣，股指衍生品市場中的價格便產(chǎn)生了，而且這些價格是合理的和可靠的。3.為什么衍生品對股市有負(fù)面影響？通常有兩種觀點(diǎn)：一種認(rèn)為是短期內(nèi)大量具有內(nèi)部信息的投機(jī)者造成了市場泡沫；另