證券其它相關(guān)論文-中國證券市場與國際主要市場相關(guān)性的行業(yè)特征分析.doc

證券其它相關(guān)論文-中國證券市場與國際主要市場相關(guān)性的行業(yè)特征分析摘要：通過對(duì)中國證券市場中主要行業(yè)與香港、美國和日本市場之間相關(guān)性的現(xiàn)狀和變化趨勢(shì)進(jìn)行比較分析，研究結(jié)果表明：首先，盡管中國證券市場中各行業(yè)的國際相關(guān)性水平相對(duì)較低，但從總體上有增強(qiáng)的趨勢(shì)；其次，不同行業(yè)國際相關(guān)性的差異化程度在逐步擴(kuò)大，顯示國際經(jīng)濟(jì)和金融因素對(duì)中國經(jīng)濟(jì)不同產(chǎn)業(yè)的影響差異性正在日益增加；再次，不同行業(yè)國際相關(guān)性的增長率也存在差異，金融和基礎(chǔ)材料等行業(yè)的國際相關(guān)性具有相對(duì)較高的增長率。關(guān)鍵詞：證券市場；相關(guān)性；行業(yè)特征；國際投資本文通過對(duì)中國證券市場中主要行業(yè)的國際相關(guān)性的現(xiàn)狀和變化趨勢(shì)的研究，主要分析三個(gè)方面的問題：1近年來中國證券市場中各主要行業(yè)與國際上主要市場之間的相關(guān)性的總體狀況及變化趨勢(shì)；2不同行業(yè)之間的國際相關(guān)性差異性及其發(fā)展趨勢(shì)；3近期內(nèi)其國際相關(guān)性相對(duì)顯著提高的行業(yè)。一、相關(guān)研究的回顧與分析國際上對(duì)于證券市場之間相關(guān)性的研究從20世紀(jì)80年代以后日漸增加。Harvey(1995)的研究表明美國股票市場的變動(dòng)通常能反映到國外市場的類似變動(dòng)之中；Odier和Solnik(1993)的研究顯示各國股票市場之間存在正相關(guān)性，但相關(guān)系數(shù)很低；Syriopoulos(2004)對(duì)波蘭、捷克、匈牙利和斯洛伐克四國股票市場的研究表明，上述市場間的相關(guān)性很弱，但與其經(jīng)濟(jì)聯(lián)系較密切的發(fā)達(dá)國家的市場相關(guān)性則相對(duì)較強(qiáng)。根據(jù)Gtiffin和Stulz(2001)的研究，幾乎所有國際化投資組合的多樣化效應(yīng)均來自于國別因素；Rouwenhorst(1999)在分析了1978年至1998年間12個(gè)歐洲國家中的952只股票數(shù)據(jù)后認(rèn)為，在歐洲貨幣聯(lián)盟成立后，行業(yè)因素仍不足以勝過國別因素而居主導(dǎo)地位；但Eiling、Gerard和Roon(2005)在對(duì)歐元區(qū)各國股票市場從1990年到2003年的有關(guān)數(shù)據(jù)進(jìn)行分析后認(rèn)為，在歐元正式推出后，歐元區(qū)各國股票市場的國別效應(yīng)與行業(yè)效應(yīng)已相差無幾。Hamelink、Harasty和Hillion(2001)在分析了1990年至2001年的有關(guān)數(shù)據(jù)后發(fā)現(xiàn)，行業(yè)、國別、股票類型以及公司規(guī)模等因素都應(yīng)當(dāng)是進(jìn)行全球化組合投資時(shí)的考慮因素。近年來，國內(nèi)學(xué)者在這方面也開始了一些研究工作，其重點(diǎn)是中國證券市場與國際上主要證券市場之間的收益率相關(guān)性和風(fēng)險(xiǎn)溢出機(jī)制。洪永淼、成思危等(2004)的研究結(jié)果表明B股和H股與世界其他股市之間存在著顯著的風(fēng)險(xiǎn)溢出效應(yīng)；而A股與世界主要股市之間不存在任何風(fēng)險(xiǎn)溢出效應(yīng)。胡安和許萌(2003)分析了中美兩國最具代表性的市場關(guān)系變化的時(shí)間路徑，并對(duì)其原因加以事件分析。袁繼東(2003)采用非線性ALRS模型的分析結(jié)果表明滬、深兩市都同港、臺(tái)股市有一定的關(guān)聯(lián)性，而滬、深兩市同美國股市關(guān)聯(lián)度不明。上述研究對(duì)國際相關(guān)性的進(jìn)一步分析奠定了良好的基礎(chǔ)，但其主要不足之處在于相關(guān)研究均是以“市場指數(shù)”為研究對(duì)象，也就是說，以市場整體相關(guān)性作為研究對(duì)象。但在實(shí)際的投資過程中，投資者往往并不持有整個(gè)市場組合，而是根據(jù)其對(duì)某個(gè)行業(yè)的分析，持有某個(gè)或某幾個(gè)行業(yè)的投資組合。在這種情況下，當(dāng)中國投資者進(jìn)行國際化投資時(shí)，就需要根據(jù)所持有的偏重于某些行業(yè)的組合結(jié)構(gòu)，對(duì)這些行業(yè)的國際相關(guān)性的現(xiàn)狀尤其是變化趨勢(shì)進(jìn)行深入分析；另一方面，作為一個(gè)發(fā)展中的、逐步與國際接軌的市場，國際相關(guān)性的變化趨勢(shì)無疑是一個(gè)值得進(jìn)行深入研究的方面，而在行業(yè)層面上對(duì)該變化趨勢(shì)進(jìn)行分析，對(duì)于深入理解國際經(jīng)濟(jì)和金融環(huán)境對(duì)中國經(jīng)濟(jì)和產(chǎn)業(yè)發(fā)展的影響能起到一定的幫助。二、研究方法與數(shù)據(jù)假設(shè)ri(t)和Rj(t)分別為本國市場中第i類行業(yè)和第j個(gè)國際市場在時(shí)間t的收益率，則其(離散形式)相關(guān)系數(shù)由式(1)所定義：其中分別為當(dāng)采樣周期為m時(shí)的本國市場第i類行業(yè)和第j個(gè)國際主要市場收益率時(shí)間序列的采樣周期平均值，上述相關(guān)系數(shù)對(duì)于各行業(yè)的平均值和標(biāo)準(zhǔn)差反映了特定采樣周期下各行業(yè)國際相關(guān)性的總體趨勢(shì)和各行業(yè)國際相關(guān)性的差異性的趨勢(shì)。對(duì)于某個(gè)行業(yè)而言，可以通過兩個(gè)指標(biāo)來分析其國際相關(guān)性的基本變化趨勢(shì)，即第i個(gè)行業(yè)與第j個(gè)國際主要市場之間在某一段時(shí)間內(nèi)相關(guān)系數(shù)的變化率和邊際變化率，前者體現(xiàn)了相關(guān)性的變化狀況，而后者則反映了這一變化狀況的穩(wěn)定性，由式(2)所定義。其中to和t1分別為所考察的時(shí)間范圍內(nèi)起始和截止時(shí)間階段的序號(hào)。一般而言，各行業(yè)與不同的國際主要市場之間相關(guān)性的變化率和邊際變化率的絕對(duì)數(shù)值有著很大的區(qū)別，為了進(jìn)一步比較不同的行業(yè)的相對(duì)變化狀況，本文設(shè)置了“相對(duì)變化率”和“相對(duì)邊際變化率”兩個(gè)指標(biāo)，以反映該行業(yè)與國際主要市場之間的相關(guān)性的變化率和邊際變化率在所有行業(yè)中的相對(duì)地位，由式(4)所定義。本文所采用的行業(yè)收益率數(shù)據(jù)為Wind咨詢公司提供的“新華富時(shí)一級(jí)行業(yè)指數(shù)”的周收益率數(shù)據(jù)，包括10大行業(yè)指數(shù)。由于在本文所涉及的時(shí)間區(qū)間內(nèi)，部分電信行業(yè)的數(shù)據(jù)無法獲得，因此本研究不包含該行業(yè)指數(shù)，其余指數(shù)所覆蓋的行業(yè)分別為：石油及天然氣(簡稱“石氣”)、基礎(chǔ)材料(簡稱“基材”)、工業(yè)、消費(fèi)品(簡稱“消品”)、衛(wèi)生保健(簡稱“衛(wèi)生”)、消費(fèi)服務(wù)(簡稱“消服”)、公用事業(yè)(簡稱“公用”)、金融和科技。國際主要市場收益率數(shù)據(jù)為Wind咨詢公司提供的“S&P500指數(shù)”(代表美國市場)、“日經(jīng)225指數(shù)”(代表日本市場)和“恒生指數(shù)”(代表香港市場)的周收益率數(shù)據(jù)。時(shí)間為2001年7月至2006年3月，采樣周期分別為24、36和48周。三、結(jié)果及分析表1列舉了各行業(yè)與美國、日本和香港市場的相關(guān)性的總體狀況。從表中可以看到，與上述比較成熟的市場相比，中國證券市場的整體國際相關(guān)性是很弱的；從地域上看，中國證券市場與上述三個(gè)市場之間的相關(guān)性從大到小依次為：香港、日本、美國，這顯示市場相關(guān)性與經(jīng)濟(jì)區(qū)域存在著一定的內(nèi)在聯(lián)系。表2顯示了各行業(yè)國際相關(guān)性平均值的變化趨勢(shì)。從表2中我們可以發(fā)現(xiàn)：1從總體上看，隨著時(shí)間的推移，各行業(yè)與國際市場間的相關(guān)性有增強(qiáng)的趨勢(shì)，反映在各回歸方程的最高次數(shù)項(xiàng)的系數(shù)基本為正。2從相對(duì)長期的趨勢(shì)來看，與香港和日本市場之間的相關(guān)性的變化幅度要大于美國市場；而與日本市場相比，各行業(yè)與香港市場之間相關(guān)性的增長趨勢(shì)相對(duì)較強(qiáng)，顯示出市場相關(guān)性的變化程度與經(jīng)濟(jì)區(qū)域存在一定聯(lián)系，以及內(nèi)地與香港兩地資本市場日益呈現(xiàn)的“一體化”效應(yīng)。3隨著采樣周期的增加，與美國市場和日本市場之間相關(guān)性的增長逐步顯著，反映在隨著采樣周期的增加，其回歸方程中時(shí)間系數(shù)在數(shù)值和顯著性兩方面均有所增加。這在一定程度上說明了我國證券市場國際相關(guān)性的變化過程并非單純地由市場間的“風(fēng)險(xiǎn)溢出”效應(yīng)所產(chǎn)生，而是有著內(nèi)在的經(jīng)濟(jì)和金融驅(qū)動(dòng)因素。表3顯示了各行業(yè)國際相關(guān)性的標(biāo)準(zhǔn)差的變化趨勢(shì)。從表3中我們可以發(fā)現(xiàn)：1近年來，不同行業(yè)國際相關(guān)性的差異程度有逐步增加的趨勢(shì)。反映在各行業(yè)與香港、美國和日本市場之間相關(guān)性的標(biāo)準(zhǔn)差的變化率均為正，且有關(guān)統(tǒng)計(jì)量的顯著性程度均較高。這一現(xiàn)象表明隨著中國經(jīng)濟(jì)和金融市場全球化進(jìn)程的推進(jìn)，國際經(jīng)濟(jì)和金融環(huán)境對(duì)中國不同行業(yè)的影響的差異在逐步明顯。2各行業(yè)與美國市場之間相關(guān)性的差異程度相對(duì)更加明顯，這顯示盡管中國市場與美國市場之間相關(guān)性的整體水平相對(duì)不高，但卻呈現(xiàn)出強(qiáng)烈的行業(yè)特征和行業(yè)差異性。上述“行業(yè)差異”對(duì)于進(jìn)行國際化投資的中國投資者而言是很重要的：由于其投資組合中必然會(huì)有相當(dāng)一部分投資于中國市場(這種“本國偏好”效應(yīng)在世界各國均存在)，如果這部分本國投資組合集中于某些行業(yè)，則在通過國際化投資以改善投資組合的風(fēng)險(xiǎn)一收益特性時(shí)，就需要充分考慮其國內(nèi)投資組合中的不同行業(yè)的國際相關(guān)性差異，上述研究結(jié)果表明，這種差異對(duì)于投資績效的重要性正在逐步增加。表4顯示了根據(jù)各行業(yè)國際相關(guān)性變化趨勢(shì)的回歸方程計(jì)算得出的近期內(nèi)各行業(yè)與香港、美國和日本市場之間相關(guān)性的變化率、邊際變化率、相對(duì)變化率和相對(duì)邊際變化率的排名(為盡可能反映中長期趨勢(shì)，采樣周期取48周)。從表4中可以發(fā)現(xiàn)：1綜合各行業(yè)的國際相關(guān)性的變化率和相對(duì)變化率排名，在近期“金融”、“基材”和“公用”三個(gè)行業(yè)的國際相關(guān)性的增長率相對(duì)較高。2綜合各行業(yè)的國際相關(guān)性的邊際變化率和相對(duì)邊際變化率排名，在近期“金融”和“科技”兩個(gè)行業(yè)的國際相關(guān)性的邊際增長率相對(duì)較高；而“公用”和“消服”行業(yè)的國際相關(guān)性的絕對(duì)邊際變化率和相對(duì)邊際變化率排名差距較大，這主要是由于這兩個(gè)行業(yè)的國際相關(guān)性與特定的國際主要市場有著相對(duì)緊密的聯(lián)系，相對(duì)而言，“公用”行業(yè)與香港和日本市場之間相關(guān)性的邊際增長率較高，與美國市場之間相關(guān)性的邊際增長率較低；而“消服”行業(yè)則正好相反。綜合以上分析，在本文所研究的9大行業(yè)中，近期內(nèi)金融、基礎(chǔ)材料、科技、公用事業(yè)和消費(fèi)服務(wù)行業(yè)的國際相關(guān)性具有相對(duì)比較顯著的增長，其中公用事業(yè)和消費(fèi)服務(wù)行業(yè)的國際相關(guān)性變化表現(xiàn)出相對(duì)較強(qiáng)的市場差異性。四、結(jié)論及進(jìn)一步的研究方向在本文中，我們通過對(duì)“新華富時(shí)一級(jí)行業(yè)指數(shù)”所代表的中國證券市場9大行業(yè)