證券其它相關(guān)論文-資產(chǎn)出售的財富效應(yīng)存在嗎？.doc

證券其它相關(guān)論文-資產(chǎn)出售的財富效應(yīng)存在嗎？摘要：本文運用聚類分析與事件研究法對我國上市公司不同資產(chǎn)出售動機的市場反應(yīng)進行研究。結(jié)果表明：以降低財務(wù)風(fēng)險，改善財務(wù)狀況、美化報表為動機的資產(chǎn)出售的市場反應(yīng)是顯著消極的；而以經(jīng)營戰(zhàn)略調(diào)整為動機的資產(chǎn)出售，在公告日及其之前存在微弱的財富效應(yīng)?；貧w分析表明，資產(chǎn)出售規(guī)模，Tobin-Q，盈利能力等因素對資產(chǎn)出售的市場反應(yīng)有顯著影響，而投資者對上市公司主動披露的資產(chǎn)出售動機是不敏感的。關(guān)鍵詞：資產(chǎn)出售，財富效應(yīng)，公司理財資產(chǎn)出售，是指企業(yè)將其所擁有的子公司、經(jīng)營部門或其他固定資產(chǎn)的所有權(quán)有償讓渡給第三方，以獲取現(xiàn)金或有價證券的行為（KaplanandWiesbach,1992）。資產(chǎn)出售不僅是企業(yè)資產(chǎn)所有權(quán)的一種變更，也是企業(yè)的一種重要融資途徑。近年來，由于不少上市公司經(jīng)營績效下降以及經(jīng)營戰(zhàn)略調(diào)整，資產(chǎn)出售在我國上市公司中也變得相當(dāng)普遍。盡管資產(chǎn)出售財富效應(yīng)為國外學(xué)者廣泛證實，但國內(nèi)的相關(guān)研究并未取得一致且顯著的結(jié)論。在一股獨大的股權(quán)結(jié)構(gòu)背景下，我國上市公司資產(chǎn)出售存在著大量關(guān)聯(lián)交易和顯著的年末效應(yīng)，甚至成為控制性股東向上市公司進行利益輸送或掏空，獲取控制權(quán)私有收益的重要方式（江偉，2005），其動機有別于美英上市公司，而不同動機向市場傳遞的信號和股價的反應(yīng)是不同的，國內(nèi)相關(guān)研究并未加以區(qū)別。那么，我國上市公司資產(chǎn)出售的動機有哪些？不同動機下，財富效應(yīng)是否依然存在？其影響因素又有哪些？本文在對上市公司資產(chǎn)出售動機加以識別的基礎(chǔ)上，對不同動機下資產(chǎn)出售的市場反應(yīng)及其影響因素進行了研究。文獻回顧與研究動機一、實證研究結(jié)果及比較盡管國外大多數(shù)研究均證實了資產(chǎn)出售的財富效應(yīng)，但也有一些研究提出了質(zhì)疑：Alexanderetal(1984)的研究發(fā)現(xiàn)公司正式宣布資產(chǎn)出售時，股票市場的反應(yīng)平平，財富效應(yīng)十分微弱；Lang,PoulsenandStulz(1995)的研究發(fā)現(xiàn)，資產(chǎn)出售公告所帶來的異常收益與資產(chǎn)出售收入的用途有關(guān)：當(dāng)出售收入用于債務(wù)償還時，會有顯著正的異常收益，而當(dāng)出售收入用于再投資或保留時，股價則反應(yīng)平平；DenningandShastri(1990)則發(fā)現(xiàn)資產(chǎn)出售會產(chǎn)生負(fù)的非正常收益。在國內(nèi)，羅良忠等（2003）對滬市上市公司的研究發(fā)現(xiàn)，資產(chǎn)出售在公告前后短暫時間內(nèi)，的確可以增加股東財富，而在較長的時間窗內(nèi)，則產(chǎn)生了負(fù)的超額收益。唐莉（2004）的研究發(fā)現(xiàn)，資產(chǎn)出售的財富效應(yīng)只在公告日前出現(xiàn)。而李善民（2003）認(rèn)為，市場對上市公司資產(chǎn)出售的反應(yīng)是消極的，在資產(chǎn)出售公告日后，股東財富會有大幅度的損失?？梢?，國內(nèi)的研究不僅未能得到一致的結(jié)論，而且財富效應(yīng)存在的經(jīng)驗證據(jù)也稍顯牽強。二、財富效應(yīng)的理論解釋針對資產(chǎn)出售的財富效應(yīng)，學(xué)術(shù)界先后以不同資產(chǎn)出售動機為出發(fā)點，提出了多種理論解釋：“有效配置假說”(Hite,OwersandRogers,1987)認(rèn)為資產(chǎn)出售通過將資產(chǎn)配置到更佳的用途而提高了效率，出售方也因此獲得了一定的收益，增進了股東財富；“經(jīng)營集中度假說”(JohnandOfek,1995)認(rèn)為企業(yè)之所以出售資產(chǎn)，是出于糾正多元化錯誤的考慮。管理層有動機將凈現(xiàn)金流為負(fù)的資產(chǎn)或部門出售，以提高企業(yè)的集中度，從而引起市場的積極反應(yīng)；而“融資假說”(Lang,PaulsenandStulz,1995)則認(rèn)為，對杠桿率太高或經(jīng)營績效較差的企業(yè)，債務(wù)和權(quán)益融資存在較高的代理成本，而資產(chǎn)出售是一種相對便宜的融資來源，且可以降低管理者與股東之間的代理沖突。同時，針對財富效應(yīng)是否存在的爭論，MyersandSingh（1993）基于信號理論，認(rèn)為資產(chǎn)出售的市場反應(yīng)與資產(chǎn)出售向市場傳遞的信號有關(guān)：當(dāng)資產(chǎn)出售是為了獲取股票回購或再投資的資金來源時，有正的股價反應(yīng)，并且股票回購的市場反應(yīng)大于再投資的市場反應(yīng)；當(dāng)企業(yè)資產(chǎn)出售目的是償還債務(wù)，降低財務(wù)風(fēng)險時，卻有消極的市場反應(yīng)。Lang,Paulsen和Stulz(1995)也認(rèn)為，如果資產(chǎn)出售向投資者傳遞了有關(guān)公司的財務(wù)信息，會導(dǎo)致消極的市場反應(yīng)。三、研究動機我國上市公司資產(chǎn)出售動機與上述以西方發(fā)達(dá)國家為研究背景的上市公司的資產(chǎn)出售動機既有相似之處，也有著一定差異。一方面我國上市公司存在著一股獨大的股權(quán)結(jié)構(gòu)，處于控制性股東的超強控制之下，對公司資源的控制是公司控制人獲取控制權(quán)私有收益的重要前提；另一方面，我國上市公司內(nèi)部人與外部分散的中小股東之間存在著嚴(yán)重的信息非對稱，會產(chǎn)生信息的擴大效應(yīng)，上市公司出售現(xiàn)有資產(chǎn)，無疑是向市場傳遞公司管理者能力低下，投資失敗的信號，上述兩個原因?qū)е律鲜泄究刂迫瞬⒉磺樵高M行資產(chǎn)出售。因此我國上市公司資產(chǎn)出售可能是由于績效或債務(wù)約束的強制使然，是上市公司進行盈余管理以及控制性股東進行利益輸送或輸出的重要方式，這也才能解釋為何我國上市公司資產(chǎn)出售存在大量的關(guān)聯(lián)交易和顯著的年末效應(yīng)。因此我們認(rèn)為我國上市公司資產(chǎn)出售動因不僅包括已有研究中廣泛提及的注重核心業(yè)務(wù)，回歸主業(yè)，優(yōu)化資產(chǎn)結(jié)構(gòu)；也包括通過資產(chǎn)出售進行盈余管理，美化報表，緩解資金壓力等動機。我國上市公司資產(chǎn)出售動機的多樣性及特殊性，使得上述“有效配置假說”、“經(jīng)營集中度假說”或“融資假說”都不能完全肯定或解釋我國上市公司資產(chǎn)出售的財富效應(yīng)，但是國內(nèi)相關(guān)研究卻忽視了我國的實際背景，未對資產(chǎn)出售動機加以區(qū)分，導(dǎo)致市場反應(yīng)混合了多種效應(yīng)，研究結(jié)論不顯著也不一致，且受樣本選擇的影響較大；另一方面，上述研究采用了常量-均值-收益模型進行事件研究，由于事件研究的市場模型是對常量-均值-收益模型的改進，通過去除與市場收益有關(guān)的收益變動，減小了非正常收益的方差，提高了模型對事件效應(yīng)的檢驗?zāi)芰?。鑒于此，我們分別按照上市公司資產(chǎn)出售公告中披露的出售目的和以財務(wù)狀況同經(jīng)營績效判斷其資產(chǎn)出售的真實動機，先后運用基于市場模型的事件研究方法和多元回歸分析研究了不同動機下資產(chǎn)出售的市場反應(yīng)及其影響因素。數(shù)據(jù)樣本與研究方法一、樣本選擇與數(shù)據(jù)來源本文以2004年滬深兩個證券交易所掛牌的有資產(chǎn)出售行為的A股上市公司為研究樣本，以資產(chǎn)出售公告的發(fā)布日期，作為劃分年份的標(biāo)準(zhǔn)，將上市公司資產(chǎn)出售在公開媒體上的首次公告日作為事件日。對樣本的選擇遵循如下原則：（1）在2004年4月30日2005年4月30日間在指定信息披露媒體上發(fā)布資產(chǎn)出售交易事件的；（2）在同一公告日披露兩起或兩起以上的資產(chǎn)出售事件的，視為同一資產(chǎn)出售事件，其資產(chǎn)出售價格等于該日各項資產(chǎn)出售交易價格之和；（3）公告中披露資產(chǎn)出售交易價格或合計交易價格在3000萬元以上；（4）在事件期內(nèi)無其他可能影響股價波動的重大事件發(fā)生，如重大收購事件；（5）剔出非自愿性資產(chǎn)出售，如因城市規(guī)劃原因向國土主管部門有償轉(zhuǎn)讓土地等。本文的股票價格和大盤指數(shù)，均采用收盤價。樣本數(shù)據(jù)主要來源于CCER和CSMAR數(shù)據(jù)庫，不足信息通過金融界網(wǎng)站上市公司公告查詢。最終，樣本包含88家上市公司共計128項資產(chǎn)出售事件。數(shù)據(jù)處理與分析、圖形操作采用SPSS12.0和Matlab6.5完成。二、研究方法1.事件研究模型本文采用市場模型度量非正常收益：其中，為股票i在時點t的預(yù)期收益，rm,t為市場在時點t的收益，為參數(shù)估計量，是利用事件日前一年的股票收益和市場指數(shù)數(shù)據(jù)回歸得到。股票i在時點t的非正常收益ARi,t即為實際收益與預(yù)期收益之差：其中，ri,t為股票i在時點t的實際收益。同時，我們選擇41天作為事件窗，包括事件前20天和事件后20天。采用累積異常收益CAR來計算資產(chǎn)出售公司股票在時間T1,T2間的累積異常收益：由于證券市場可能存在消息提前泄露和市場反應(yīng)延遲，本文主要計算了-5，5，-10，10，0，1，0，5，0，10等事件窗的累積異常收益。2.資產(chǎn)出售動機識別與分類上市公司資產(chǎn)出售公告一般會披露資產(chǎn)出售目的，但是，上市公司會極力避免披露公司經(jīng)營績效不佳或財務(wù)拮據(jù)等不利消息，以免引起股價的消極反應(yīng)或債權(quán)人的警惕，因此其披露的出售目的可能并非其資產(chǎn)出售的真實意圖，而且投資者也未必將其視為資產(chǎn)出售的真實動機。鑒于此，我們借鑒文獻的方法，采用如下兩種方式識別資產(chǎn)出售目的，分別對樣本加以分組：一是直接利用上市公司資產(chǎn)出售公告中披露的出售目的進行分組，包括改善上市公司財務(wù)狀況，如增加流動資金，降低杠桿率，緩解資金壓力等；以經(jīng)營戰(zhàn)略調(diào)整為目的的資產(chǎn)出售，如回歸主業(yè)，收縮經(jīng)營行業(yè)，引入戰(zhàn)略合作者等；以調(diào)整資產(chǎn)結(jié)構(gòu)為目的的資產(chǎn)出售：如處置虧損資產(chǎn)，盤活資產(chǎn)等。三組上市公司分別有33，42，22家，有31家上市公司未明確披露資產(chǎn)出售目的。其次，資產(chǎn)出售是財務(wù)困境企業(yè)進行重組的重要方式，也是企業(yè)收縮經(jīng)營領(lǐng)域，提高集中度的重要途徑，而上述兩種動機是上市公司資產(chǎn)出售主要動機，在上述兩種動機下，資產(chǎn)出售公司的財務(wù)和績效狀況是有差異的，因此可以通過對上市公司財務(wù)指標(biāo)的判斷，對不同目的的資產(chǎn)出售進行區(qū)分。本文以上市公司的績效指標(biāo)：主營業(yè)務(wù)收益率（CROA）、凈資產(chǎn)收益率(ROE)與財務(wù)指標(biāo)：資產(chǎn)負(fù)債率、短期負(fù)債率作為基礎(chǔ)變量，采用K-means聚類分析方法，將樣本上市公司分為三類：表1基于杠桿率與績效的K-means分組分組上市公司比例資產(chǎn)出售比例杠桿率均值短期負(fù)債率均值ROE均值CROA均值組11921.8%2922.7%0.30300.27300.02680.1149組22629.9%4031.3%0.73530.6818-0.0350.0606組34248.3%5946.0%0.50060.44530.01570.1344F檢驗153.301*83.749*3.279*5.148*合計88100%128100%0.52760.47840.00290.1080表1顯示，組1為杠桿率較低，而績效較好的上市公司；組2為杠桿率很高，而績效較差的上市公司；組3杠桿率與績效位于組1與組2之間。組2的資產(chǎn)出售是出于業(yè)績或財務(wù)壓力，其真實動機疑為改善財務(wù)結(jié)構(gòu)，緩解資金壓力，通過資產(chǎn)出售，特別是關(guān)聯(lián)交易進行盈余管理；而組1的企業(yè)資產(chǎn)出售往往沒有財務(wù)或業(yè)績壓力，其真實目的疑為出于企業(yè)經(jīng)營戰(zhàn)略的考慮，如回歸主業(yè)，提高經(jīng)營集中度等；組3的資產(chǎn)出售真實目的則不明確。其后將著重對比組1與組2的資產(chǎn)出售的市場反應(yīng)。3.資產(chǎn)出售公告股價反應(yīng)的影響因素為了進一步研究資產(chǎn)出售公告市場反應(yīng)的影響因素，本文在文獻4的模型基礎(chǔ)上加入了標(biāo)志資產(chǎn)出售動機的啞元變量，對不同事件窗的超額收益的影響因素進行回歸分析。按照出售動機的不同分類，建立如下兩個回歸模型：模型1：模型2：表2回歸分析變量說明變量變量名稱計算說明預(yù)期符號SIZE公司規(guī)?？傎Y產(chǎn)的自然對數(shù)Sale_Size資產(chǎn)出售規(guī)模出售資產(chǎn)交易價格的自然對數(shù)Tobin-Q公司價值“偽Q”（thepseudoQ）：總資產(chǎn)市場價值與賬面價值之比Focus_H經(jīng)營集中度主營業(yè)務(wù)收入分行業(yè)的Herfindahl指數(shù)Relate關(guān)聯(lián)交易關(guān)聯(lián)交易，其值取1，其它取0Leverage杠桿率總負(fù)債與總資產(chǎn)的比值？Roe盈利能力凈資產(chǎn)收益率Ctrol治理變量第一大股東持股比例？Real1動機分組指標(biāo)屬于表1組1時，Real1=1,否則為0Decfinance公告目的分組披露出售目的為改善財務(wù)狀況為1，否則為零Decstrategy公告目的分組披露出售目的為經(jīng)營戰(zhàn)略調(diào)整為1，否則為0注：模型1與模型2的回歸分析中，分別剔除了K-means聚類分析中組3的樣本和未披露資產(chǎn)出售目和數(shù)據(jù)不全的樣本。金融,證券,股票-飛諾網(wǎng)FENO.CN基于不同資產(chǎn)出售目的的公告效應(yīng)與分析基于表1所示的K-means聚類分析結(jié)果，將上市公司分為3類，下面將集中比較組1與組2資產(chǎn)出售公告效應(yīng)。組1與組2事件研究結(jié)果如表所示：表3各事件窗累積異常收益組1組2CAR%t值0000,10.0810.1651019-0.7257-1.32917230,5-0.0554-0.0581712-2.4084*-2.30113270,100.13880.1471514-3.1743*-2.47213270,20-2.469-1.3971118-2.9964*-2.0551525-5,01.51531.55216130.73071.0662317-1,00.48880.8921415-0.0511-0.1171921-5,50.91810.7441514-1.3251-1.2951822-10,01.5121.2061613-0.3092-0.3052317-20,01.36590.8941811-0.06-0.0432119-20,20-1.6449-