商業(yè)房地產(chǎn)融資的發(fā)展方向-9DOC.doc

商業(yè)房地產(chǎn)融資的發(fā)展方向項(xiàng)目融資的概念和特點(diǎn)項(xiàng)目融資理論國際上產(chǎn)生于20世紀(jì)80年代，90年代開始實(shí)踐運(yùn)用，一直是國際金融界關(guān)注的熱點(diǎn)之一。“項(xiàng)目融資”是一個特定的金融術(shù)語。中國銀行的網(wǎng)站上，將項(xiàng)目融資界定為：“項(xiàng)目融資即項(xiàng)目的承辦人(即股東)為經(jīng)營項(xiàng)目成立一家項(xiàng)目公司，以該項(xiàng)目公司作為借款人籌借貸款，并以項(xiàng)目公司本身的現(xiàn)金流量和收益作為還款來源，以項(xiàng)目公司的資產(chǎn)作為貸款的擔(dān)保物。該融資方式一般應(yīng)用于現(xiàn)金流量穩(wěn)定的發(fā)電、道路、鐵路、機(jī)場、橋梁等大型基建項(xiàng)目，目前應(yīng)用領(lǐng)域逐漸擴(kuò)大，例如已應(yīng)用到大型石油化工等項(xiàng)目上”。傳統(tǒng)的融資方式是一個公司主要利用自身的資信能力安排融資。外部資金擁有者在決定是否投資或是否提供貸款時的主要依據(jù)是公司作為一個整體的資產(chǎn)負(fù)債、利潤及現(xiàn)金流量狀況，對具體項(xiàng)目的考慮是次要的。項(xiàng)目融資是為一個特定項(xiàng)目所安排的融資，貸款人在最初考慮安排貸款時，以該項(xiàng)目的現(xiàn)金流量和收益作為償還貸款的資金來源，以該項(xiàng)目資產(chǎn)抵押作為貸款的安全保障。如果項(xiàng)目的經(jīng)濟(jì)強(qiáng)度不足以保障貸款安全，則貸款人可能需求借款人以直接擔(dān)保、間接擔(dān)?；蚱渌问浇o予項(xiàng)目附加的信用支持。項(xiàng)目融資至少有項(xiàng)目發(fā)起方、項(xiàng)目公司、資金提供方3方參與；項(xiàng)目發(fā)起方以股東身份組建項(xiàng)目公司；資金提供方為項(xiàng)目公司提供資金(或投資者購買項(xiàng)目債券)；資金提供方(債券投資者)主要依靠項(xiàng)目本身的資產(chǎn)和未來的現(xiàn)金流量作為還款保證，原則上對項(xiàng)目發(fā)起方項(xiàng)目以外的資產(chǎn)，沒有追索權(quán)或僅有有限追索權(quán)。項(xiàng)目融資的根本特征就是融資不僅僅是依靠項(xiàng)目發(fā)起人的信用保障或資產(chǎn)價值，貸款銀行主要依靠項(xiàng)目本身的資產(chǎn)和未來的現(xiàn)金流量來考慮貸款償還保證。因此，項(xiàng)目融資風(fēng)險分擔(dān)，及對項(xiàng)目融資采取周密的金融安排，并將此項(xiàng)目有利益關(guān)系的各個方面的承諾和各種形式的保證書結(jié)合起來，不使任何一方承擔(dān)項(xiàng)目的全部風(fēng)險，是項(xiàng)目融資活動的重要內(nèi)容。商業(yè)房地產(chǎn)開發(fā)融資的特點(diǎn)從2002年開始，商業(yè)房地產(chǎn)在我國飛速發(fā)展。統(tǒng)計(jì)數(shù)字表明，2002年，隨著中國加入世貿(mào)，國內(nèi)商業(yè)地產(chǎn)的資金比重陡增11.8%。一波商業(yè)房地產(chǎn)開發(fā)投資的浪潮在我國已經(jīng)展開。商業(yè)房地產(chǎn)開發(fā)投資要求巨大的資金投入。投資規(guī)模大、投資回收期長是房地產(chǎn)開發(fā)投資的共性，但商業(yè)房地產(chǎn)對資金的要求尤為突出。購物中心、特色商業(yè)區(qū)、shoppingmall等的建設(shè)一般都需要大量的資金，而且，商業(yè)房地產(chǎn)經(jīng)營一般還要經(jīng)過2-3年的過渡期，需要有雄厚的資金準(zhǔn)備。因此，資金問題，歷來都是開發(fā)商最為關(guān)注和頗費(fèi)心機(jī)的問題。任何一家商業(yè)房地產(chǎn)開發(fā)公司，能否介入商業(yè)房地產(chǎn)市場，除了取決于其技術(shù)能力、管理經(jīng)驗(yàn)以及它在以往的房地產(chǎn)發(fā)展過程中贏得的信譽(yù)外，還取決于其籌措資金的能力和使用資金的本領(lǐng)。許多開發(fā)商都是因?yàn)橘Y金問題對商業(yè)房地產(chǎn)望而卻步。商業(yè)房地產(chǎn)具有高風(fēng)險、高收益的特性。其收益主要來源于租金收入，而能否獲得租金很重要的在于物業(yè)價值的上升。目前在我國的許多城市尤其是大都市，商業(yè)競爭已經(jīng)趨于白熱化，商業(yè)經(jīng)營的不確定性增大。同時在商業(yè)房地產(chǎn)很長的投資回收期內(nèi)，周邊經(jīng)濟(jì)環(huán)境、交通狀況、人流狀況、居住人群乃至政府的政策都會對收益產(chǎn)生極大的影響。而且，商業(yè)房地產(chǎn)經(jīng)營過渡期的存在使開發(fā)商在這一期間內(nèi)隨時可能面臨調(diào)整和虧損。因此，商業(yè)房地產(chǎn)經(jīng)營的風(fēng)險相當(dāng)大。但是，與此同時，隨著我國經(jīng)濟(jì)的飛速發(fā)展，而經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)處于轉(zhuǎn)型期，商業(yè)房地產(chǎn)開發(fā)投資中又蘊(yùn)涵著巨大的商機(jī)。商業(yè)房地產(chǎn)的上述特性說明能否籌集到足夠的資金是商業(yè)房地產(chǎn)開發(fā)投資實(shí)施的前提，能否有足夠長時間的靈活可用資金是商業(yè)房地產(chǎn)戰(zhàn)勝風(fēng)險的保障，并且應(yīng)該做好投資失敗分散風(fēng)險的準(zhǔn)備，否則一次失敗對商業(yè)房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)可能是致命的打擊。項(xiàng)目融資與商業(yè)房地產(chǎn)的結(jié)合目前我國商業(yè)房地產(chǎn)資金主要來自于房地產(chǎn)開發(fā)商、商業(yè)經(jīng)營者自身的積累和傳統(tǒng)的外源融資方式。開發(fā)商自身資金積累主要是指開發(fā)企業(yè)自身的資金和以企業(yè)為基礎(chǔ)的股權(quán)融資，前者積累過程相當(dāng)緩慢，而后者目前在我國利用有限。傳統(tǒng)的外源融資主要是銀行貸款、信托投資、承包商帶資承辦等，其中尤以銀行貸款為主。而銀行貸款提供資金的數(shù)量和使用期限都有嚴(yán)格的限制。銀行貸款項(xiàng)目的風(fēng)險首先是由開發(fā)企業(yè)完全承擔(dān)，然后由銀行承擔(dān)，非常不利于風(fēng)險分散。而項(xiàng)目融資具有融資金額巨大、風(fēng)險分擔(dān)的特點(diǎn)，對于大型的商業(yè)房地產(chǎn)項(xiàng)目可以考慮采用項(xiàng)目融資的方式，來實(shí)現(xiàn)融資目標(biāo)和風(fēng)險屏蔽的作用。目前，項(xiàng)目融資在我國處于起步階段，項(xiàng)目融資在傳統(tǒng)意義上并不用于商業(yè)房地產(chǎn)項(xiàng)目融資，主要用于3大類項(xiàng)目：一是資源開發(fā)項(xiàng)目，如石油、天然氣、煤炭、鈾等能源資源，銅、鐵、鋁、釩土等金屬礦資源以及金剛石開采業(yè)等均可成為項(xiàng)目融資的對象。二是基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目。三是制造業(yè)項(xiàng)目，如大型輪船、飛機(jī)等。招商銀行將項(xiàng)目融資的使用范圍界定為：“項(xiàng)目融資主要用于需要巨額資金、投資風(fēng)險大而傳統(tǒng)融資方式又難以滿足但現(xiàn)金流量穩(wěn)定的工程項(xiàng)目，如天然氣、煤炭、石油等自然資源的開發(fā)，以及運(yùn)輸、電力、農(nóng)林、電子、公用事業(yè)等大型工程建設(shè)項(xiàng)目。”傳統(tǒng)意義的項(xiàng)目融資需要現(xiàn)金流量穩(wěn)定，而商業(yè)房地產(chǎn)的現(xiàn)金流量卻具有波動性，因此，如何利用項(xiàng)目融資的優(yōu)點(diǎn)為商業(yè)房地產(chǎn)項(xiàng)目融資，創(chuàng)造為商業(yè)房地產(chǎn)量身定做的項(xiàng)目融資模式是解決問題關(guān)鍵所在。在進(jìn)行房地產(chǎn)項(xiàng)目融資模式設(shè)計(jì)時，應(yīng)考慮以下主要內(nèi)容：(1)如何實(shí)現(xiàn)有限追索。追索的形式和追索的程度，取決于貸款銀行對一個項(xiàng)目的風(fēng)險評價以及項(xiàng)目融資結(jié)構(gòu)的設(shè)計(jì)。應(yīng)該根據(jù)具體的商業(yè)房地產(chǎn)項(xiàng)目的風(fēng)險系數(shù)、投資規(guī)模、投資結(jié)構(gòu)、開發(fā)階段、經(jīng)濟(jì)強(qiáng)度、市場安排以及投資者的組成、財務(wù)狀況、生產(chǎn)技術(shù)管理、市場銷售能力來安排。尤其取決于商業(yè)房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)自身的實(shí)力和項(xiàng)目的市場前景。(2)如何分擔(dān)項(xiàng)目風(fēng)險。風(fēng)險分擔(dān)是項(xiàng)目融資的突出優(yōu)點(diǎn)，應(yīng)該在投資者、貸款銀行以及其他與項(xiàng)目利益有關(guān)的第3方間有效地劃分項(xiàng)目的風(fēng)險，風(fēng)險分擔(dān)的程度取決于各方的實(shí)力和在項(xiàng)目開發(fā)中的利益對比。(3)如何利用項(xiàng)目的稅務(wù)虧損來降低投資和融資成本。商業(yè)房地產(chǎn)項(xiàng)目前期投資巨大，可以考慮如何通過合并納稅來獲得前期稅收上的利益。(4)如何實(shí)現(xiàn)投資者對項(xiàng)目百分之百的資金要求。項(xiàng)目融資中股本資金的注入方式比傳統(tǒng)的公司融資更為靈活，但在設(shè)計(jì)融資結(jié)構(gòu)時應(yīng)最大限度地控制項(xiàng)目的現(xiàn)金流量，保證現(xiàn)金流量不僅可以滿足項(xiàng)目融資結(jié)構(gòu)中正常債務(wù)部分的融資要求，而且還可以滿足股本資金部分融資的要求。(5)如何處理項(xiàng)目融資與市場安排之間的關(guān)系。對于一般的項(xiàng)目融資而言，長期的市場安排是實(shí)現(xiàn)有限追索項(xiàng)目融資的一個信用保證基礎(chǔ)，但是商業(yè)房地產(chǎn)市場前景難以確定，因此，在風(fēng)險分擔(dān)時，項(xiàng)目投資方應(yīng)該給予債權(quán)人一定的保證。(6)如何結(jié)合項(xiàng)目投資者的近期融資戰(zhàn)略和遠(yuǎn)期融資戰(zhàn)略。長期融資的時間有的可達(dá)20年之久，但一般的投資者出于對當(dāng)?shù)氐耐顿Y領(lǐng)域不熟悉采取謹(jǐn)慎之策僅僅把融資當(dāng)作是一個過渡，所以時間不會太長。而且由于種種情況的變化很可能涉及到重新融資問題，其難易程度是根據(jù)融資結(jié)構(gòu)的不同決定的。(7)如何實(shí)現(xiàn)投資者非公司負(fù)債型融資的要求，這是商業(yè)房地產(chǎn)項(xiàng)目融資的核心內(nèi)容。一般而言項(xiàng)目融資模式有以下3個特征：A.在貸款形式上。(a)一個有限追索或無追索的貸款；(b)購買項(xiàng)目一定的資源儲量和產(chǎn)品。B.在信用保證上。(a)要求對項(xiàng)目的資產(chǎn)擁有第一抵押權(quán)，對于項(xiàng)目的現(xiàn)金流量具有有效的控制；(b)要求把項(xiàng)目投資者一切與項(xiàng)目有關(guān)的契約性權(quán)益轉(zhuǎn)讓給貸款銀行；(c)要求項(xiàng)目成為一個單一業(yè)務(wù)的實(shí)體，除了項(xiàng)目融資安排外，限制該實(shí)體籌措其他債務(wù)資金；(d)對于從建設(shè)期開始的項(xiàng)目，要求項(xiàng)目投資者提供項(xiàng)目的完工保證；(e)市場方面，要求項(xiàng)目具有類似“無論提貨與否均需付款”性質(zhì)的市場合約安排。C.時間結(jié)構(gòu)上。無論融資方案如何復(fù)雜，其包括的兩個階段是：項(xiàng)目的建設(shè)、開發(fā)階段和項(xiàng)目的經(jīng)營階段。幾種具有代表性的融資模式有：(a)投資者直接安排融資的模式；(b)投資者通過項(xiàng)目公司安排融資的模式；(c)以“設(shè)施使用協(xié)議”為基礎(chǔ)的融資模式；(d)以“杠桿租賃”為基礎(chǔ)的融資模式；(e)以“生產(chǎn)支付”為基礎(chǔ)的融資模式；(f)以“黃金貸款”為基礎(chǔ)的融資模式；(g)BOT項(xiàng)目融資模式。筆者認(rèn)為在這些融資方式當(dāng)中，商業(yè)房地產(chǎn)融資可以采用通過組建項(xiàng)目公司進(jìn)行融資的方式。包括通過項(xiàng)目公司、項(xiàng)目子公司、合伙制結(jié)構(gòu)3種模式：(1)通過項(xiàng)目公司安排融資由投資者共同投資組建一個項(xiàng)目公司，以項(xiàng)目公司的名義建設(shè)、擁有、經(jīng)營項(xiàng)目和安排有限追索融資。項(xiàng)目建設(shè)期間，投資者為貸款銀行提供完工擔(dān)保。第一，項(xiàng)目投資者根據(jù)股東協(xié)議組建項(xiàng)目公司，并注入一定的股本資金；第二，項(xiàng)目公司作為獨(dú)立的生產(chǎn)經(jīng)營者，簽署一切與項(xiàng)目建設(shè)、生產(chǎn)和市場有關(guān)的合同，安排項(xiàng)目融資，建設(shè)經(jīng)營并擁有項(xiàng)目；第三，項(xiàng)目融資安排在對投資者有限追索的基礎(chǔ)上。在項(xiàng)目建設(shè)期間，投資者為貸款銀行提供完工擔(dān)保。(2)通過項(xiàng)目子公司安排融資建立項(xiàng)目子公司，以該子公司的名義與其它投資者組成合資結(jié)構(gòu)安排融資。由于項(xiàng)目子公司缺乏必要的信用記錄，可能需要投資者提供一定的信用支持和保證。第一，容易劃清項(xiàng)目的債務(wù)責(zé)任。第二，項(xiàng)目融資有可能被安排成為非公司負(fù)債型的融資；第三，在稅務(wù)結(jié)構(gòu)安排上靈活性可能會差一些。(3)通過合伙制項(xiàng)目安排融資通過項(xiàng)目公司安排項(xiàng)目融資的優(yōu)點(diǎn)：法律關(guān)系較簡單，便于銀行就項(xiàng)目資產(chǎn)設(shè)定抵押擔(dān)保權(quán)益，融資結(jié)構(gòu)上較易于被貸款銀行接受、投資者的債務(wù)責(zé)任清楚，項(xiàng)目融資的債務(wù)風(fēng)險和經(jīng)營風(fēng)險大部分限制在項(xiàng)目公司中，易實(shí)現(xiàn)有限追索和非公司負(fù)債型融資，可利用大股東的資信優(yōu)