（會(huì)計(jì)學(xué)專業(yè)論文）山西上市公司可持續(xù)發(fā)展能力研究+以煤炭上市公司為例.pdf

3 摘 要 2 0 1 0 年 1 2 月 1 3 日，經(jīng)國務(wù)院同意，國家發(fā)改委正式批復(fù)其設(shè)立“山西省 國家資源型經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型綜合配套改革試驗(yàn)區(qū)” 。這是我國目前批準(zhǔn)的唯一一處全省 域、全方位、系統(tǒng)性進(jìn)行資源型經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型綜合配套改革實(shí)驗(yàn)的區(qū)域，也是我國 已批準(zhǔn)的第九個(gè)綜合配套改革試驗(yàn)區(qū)。這對(duì)山西省而言，又迎來了一次難得的 發(fā)展機(jī)遇。故如何使山西經(jīng)濟(jì)又快又好地發(fā)展、優(yōu)勢(shì)行業(yè)上市公司實(shí)現(xiàn)可持續(xù) 增長，成為一項(xiàng)重要的議題。 本文采用辯證唯物主義史觀，運(yùn)用西方經(jīng)濟(jì)學(xué)理論和財(cái)務(wù)與會(huì)計(jì)學(xué)、統(tǒng)計(jì) 學(xué)、計(jì)量經(jīng)濟(jì)學(xué)的知識(shí)，具體研究過程采用理論研究與實(shí)證分析相結(jié)合的方法， 運(yùn)用希金斯可持續(xù)增長模型，研究山西上市公司可持續(xù)增長能力問題。將山西 上市公司可持續(xù)發(fā)展的理論分析與財(cái)務(wù)分析相結(jié)合，旨在明確影響公司成長性 的因素，研究提高山西上市公司可持續(xù)增長能力的對(duì)策。本文創(chuàng)新之處表現(xiàn)為 以下兩個(gè)方面：第一，應(yīng)用希金斯可持續(xù)增長模型對(duì)山西省上市公司的可持續(xù) 增長能力進(jìn)行財(cái)務(wù)分析，評(píng)價(jià)山西上市公司可持續(xù)能力，特別是從財(cái)務(wù)角度分 析影響山西上市公司可持續(xù)增長能力的關(guān)鍵因素。第二，剖析山西上市公司可 持續(xù)發(fā)展能力的原因及提出提高山西上市公司成長性的對(duì)策。 本文研究表明：銷售凈利率、權(quán)益乘數(shù)、資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率及留存收益率是影響 山西上市公司可持續(xù)增長能力的重要財(cái)務(wù)驅(qū)動(dòng)因素。山西省上市公司的可持續(xù) 增長情況也呈現(xiàn)出其獨(dú)特的地域特點(diǎn)和行業(yè)特征。山西煤炭行業(yè)上市公司的實(shí) 際增長率高于可持續(xù)增長率，一定程度上會(huì)加速企業(yè)財(cái)務(wù)資源的消耗。本文最 后進(jìn)一步從財(cái)務(wù)角度及非財(cái)務(wù)因素分析其可持續(xù)增長的動(dòng)力因素，提出了相應(yīng) 的對(duì)策建議。 4 關(guān)鍵詞 山西省 煤炭上市公司 可持續(xù)增長模型 影響因素分析 5 abstract 2010 december 13 upon the consent, the national development and reform commission official approval of its establishment shanxi resources economy transformation national synthetically reform testing district. this is our country currently approved the only place where the domain, comprehensive, systemic for resource- based economic transformation synthetically reform experiment area, china is already approved by the ninth synthetically reform testing district. this in shanxi province is concerned, ushered in a rare opportunities of development. so how to make quick and good shanxi economy to develop, advantage industry sustainable growth, the listed company to become an important issue. this paper adopts dialectical materialism history, using western economics theory and financial and accounting, statistics, econometrics knowledge, concrete research process uses theoretical research and empirical analysis method of combining the sustainable growth, using higgins model, and the research of shanxi listed company sustainable growth capacity problems. will the sustainable development of shanxi listed company of theoretical analysis and financial analysis unifies, aims at making the factors affect the company growth, research to improve the sustainable growth of shanxi listed company ability countermeasure. in this paper the novelty performance for the following two aspects: first, the application of multivariate statistical methods in shanxi province and listed companies the sustainable growth of financial analysis, evaluation ability of shanxi listed company sustainable ability, especially from the microscopic analysis on impact of shanxi listed company sustainable growth ability of key factors. second, analyze the listed company ability of sustainable development in shanxi province the reasons and puts forward improvement of shanxi listed company growth countermeasures. this paper studies show that sales net interest rate and rights multiplier effect of shanxi listed companies is sustainable growth ability important financial driving factor. shanxi listed companies the sustainable growth situation is also showing its unique local characteristics and industry characteristics. shanxi coal industry of the listed company real growth rate than sustainable growth rate, some extent accelerated enterprise financial resources consumption. further from a financial 6 perspective analysis its sustainable growth factors, put forward the corresponding countermeasures and suggestions. key words shanxi province coal listed companies sustainable growth model analyzing the influential factors 1 山西財(cái)經(jīng)大學(xué) 學(xué)位論文原創(chuàng)性聲明 本人鄭重聲明：所呈交的學(xué)位論文，是本人在導(dǎo)師的指導(dǎo)下，獨(dú)立進(jìn)行研究工作所取得 的成果。除文中已經(jīng)注明引用的內(nèi)容外，本論文不包含任何其他個(gè)人或集體已經(jīng)發(fā)表或撰寫 過的作品成果。對(duì)本文的研究所做出重要貢獻(xiàn)的個(gè)人和集體，均已在文中以明確方式標(biāo)明。 本人完全意識(shí)到本申明的法律結(jié)果由本人承擔(dān)。 學(xué)位論文作者簽名： 日期： 年 月 日 2 山西財(cái)經(jīng)大學(xué) 學(xué)位論文版權(quán)使用授權(quán)書 本學(xué)位論文作者完全了解學(xué)校有關(guān)保管、使用學(xué)位論文的規(guī)定，同意學(xué)校 保留并向國家有關(guān)部門或機(jī)構(gòu)送交論文的復(fù)印件和電子版，允許論文被查閱和 借閱。本人授權(quán)山西財(cái)經(jīng)大學(xué)可以將本學(xué)位論文的全部或部分內(nèi)容編入有關(guān)數(shù) 據(jù)庫進(jìn)行檢索，可以采用影印、縮印或掃描等復(fù)制手段保存和匯編本學(xué)位論文。 本學(xué)位論文屬于保密，不保密。在 年解密后適用本授權(quán)書。 （請(qǐng)?jiān)谝陨戏娇騼?nèi)打“” ） 學(xué)位論文作者簽名： 指導(dǎo)教師簽名： 日期： 年 月 日 日期： 年 月 日 山西上市公司可持續(xù)發(fā)展能力研究 1 1 導(dǎo)論 1 . 1 究背景及意義 1 . 1 . 1 研究背景 近年來，我國經(jīng)濟(jì)的快速發(fā)展，大量企業(yè)不斷涌現(xiàn)，顯示出強(qiáng)大的生命力。但與此同時(shí)， 也有許多曾經(jīng)成長快速的企業(yè)在短短幾年后衰落。是什么因素導(dǎo)致這些企業(yè)在高速成長后又 迅速滅亡，又是什么制約著企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展。每個(gè)行業(yè)和企業(yè)都有其獨(dú)特的成長發(fā)展規(guī)律， 企業(yè)與行業(yè)的可持續(xù)發(fā)展能力顯著地影響著一個(gè)地區(qū)經(jīng)濟(jì)的可持續(xù)發(fā)展。 山西省以其得天獨(dú)厚的煤炭資源成為國內(nèi)典型的資源型地區(qū)，因此山西省的經(jīng)濟(jì)發(fā)展呈 現(xiàn)出其獨(dú)特的地域特點(diǎn)和行業(yè)特征。2 0 1 0 年，山西省經(jīng)國務(wù)院同意，正式成為“山西省國家 資源型經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型綜合配套改革試驗(yàn)區(qū)” 。這是我國已批準(zhǔn)的第九個(gè)綜合配套改革試驗(yàn)區(qū)。這對(duì) 山西省而言迎來了一次全省域、系統(tǒng)性進(jìn)行資源型經(jīng)濟(jì)改革與發(fā)展的契機(jī)。 如何實(shí)現(xiàn)山西省區(qū)域經(jīng)濟(jì)的可持續(xù)發(fā)展，成為新時(shí)期山西省面臨的重要課題之一。追尋 原因，一個(gè)地區(qū)的經(jīng)濟(jì)持續(xù)穩(wěn)定的增長離不開數(shù)量眾多的企業(yè)的發(fā)展。因此，本文旨在羅伯 特c 希金斯可持續(xù)增長理論的基礎(chǔ)上，以山西煤炭上市公司為例探究山西省上市企業(yè)是否 實(shí)現(xiàn)可持續(xù)增長，并對(duì)影響上市公司可持續(xù)發(fā)展能力的財(cái)務(wù)因素進(jìn)行分析，進(jìn)一步結(jié)合國內(nèi) 外經(jīng)濟(jì)發(fā)展變化提出相關(guān)建議與措施。 1 . 1 . 2 研究意義 可持續(xù)增長預(yù)示著公司的未來，決定著社會(huì)經(jīng)濟(jì)的增長。公司在不同的成長階段有不同 的發(fā)展戰(zhàn)略與定位，因此，研究可持續(xù)增長能力對(duì)于正確定位公司發(fā)展階段，制定科學(xué)的發(fā) 展戰(zhàn)略有重要的意義。同時(shí)，可持續(xù)增長能力也會(huì)對(duì)社會(huì)資金投向、政府相關(guān)部門政策導(dǎo)向 及企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績綜合評(píng)價(jià)有著重要的作用。 本文從財(cái)務(wù)角度出發(fā)，理論與實(shí)際相結(jié)合，研究山西上市公司的可持續(xù)發(fā)展?fàn)顩r。研究 當(dāng)中運(yùn)用統(tǒng)計(jì)方法和財(cái)務(wù)分析方法分析影響山西煤炭上市公司可持續(xù)發(fā)展的影響因素，并結(jié) 合當(dāng)前國內(nèi)外環(huán)境提出發(fā)展建議以供借鑒。這對(duì)于促進(jìn)區(qū)域經(jīng)濟(jì)又好又快的發(fā)展，保持我國 經(jīng)濟(jì)總體平衡具有重要意義。 山西上市公司可持續(xù)發(fā)展能力研究 2 1 . 2 國內(nèi)外研究現(xiàn)狀 可持續(xù)增長能力是企業(yè)努力追求的重要目標(biāo)之一，一直是國內(nèi)外理論界關(guān)注的焦點(diǎn)。目 前，國內(nèi)外學(xué)者對(duì)企業(yè)的可持續(xù)增長理論的發(fā)展、可持續(xù)增長模型的修正、企業(yè)可持續(xù)增長 能力的各種影響因素及評(píng)價(jià)指標(biāo)等方面進(jìn)行了一些有益的研究，有規(guī)范的定性分析研究，也 有大量的實(shí)證分析考證。 1 . 2 . 1 國外研究現(xiàn)狀 國外關(guān)于企業(yè)可持續(xù)增長的研究較早也較全面，有從定性角度的分析研究，也有運(yùn)用定 量分析方法進(jìn)一步深入的研究，研究核心主要是關(guān)于企業(yè)可持續(xù)增長理論和影響企業(yè)可持續(xù) 增長能力的地域因素、行業(yè)因素以及財(cái)務(wù)管理因素方面的理論。 （1 ）對(duì)企業(yè)可持續(xù)增長的理論探索 自從潘羅斯（e d i t h p e n r o s e ） （1 9 5 9 ）在其企業(yè)增長理論以及鮑摩爾( w j b a u m o l ) （1 9 5 9 ) 在其企業(yè)行為、價(jià)值和成長中強(qiáng)調(diào)企業(yè)能力以來，越來越多的國外學(xué)者以規(guī)范性 研究方法投身于研究企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展能力及其增長速度。他們認(rèn)為，企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展對(duì) 國家宏觀經(jīng)濟(jì)發(fā)展、資本市場繁榮及投資者收益而言都有十分重要的意義。企業(yè)的可持續(xù)發(fā) 展能力受制于企業(yè)的內(nèi)部資源制約，企業(yè)追求擴(kuò)張的速度是取決于企業(yè)為擴(kuò)張儲(chǔ)備的現(xiàn)有管 理服務(wù)與企業(yè)增值所需要的管理服務(wù)的比率。 國外學(xué)術(shù)界對(duì)企業(yè)可持續(xù)增長進(jìn)行深入研究并形成了系統(tǒng)理論的重要影響學(xué)者是羅伯 特c希金斯(rchiggins) 與詹姆斯c范霍恩（jcvan horne），他們的研究為 企業(yè)可持續(xù)發(fā)展理論的進(jìn)一步發(fā)展與完善奠定了堅(jiān)實(shí)的理論。 1981年，美國財(cái)務(wù)學(xué)教授羅伯特c希金斯(rchiggins)提出了可持續(xù)增長率 （sustainable growth rate）。他認(rèn)為，企業(yè)的可持續(xù)增長率是指在不耗盡企業(yè)財(cái)務(wù)資源的前提 下其銷售增長的最大比率。希金斯設(shè)計(jì)了基于嚴(yán)格假設(shè)條件的可持續(xù)增長模型，即企業(yè)管理 者沒有發(fā)行新股的條件和意愿且企業(yè)維持現(xiàn)有的資本結(jié)構(gòu)與股利政策，在這樣的條件下企業(yè) 以與市場所允許的增長率相同的比率增長。1 希金斯可持續(xù)發(fā)展理論的基本思想是企業(yè)資產(chǎn)的增加等于負(fù)債增加與股東權(quán)益增加之 和，他對(duì)于該理論的計(jì)算方法及其在企業(yè)的應(yīng)用都作了深入的分析與研究，還考慮了一段時(shí) 1 羅伯特c希金斯.財(cái)務(wù)管理分析m.沈藝峰等譯.北京大學(xué)出版社,1998. 山西上市公司可持續(xù)發(fā)展能力研究 3 期內(nèi)通貨膨脹率對(duì)可持續(xù)增長率數(shù)值的影響。希金斯認(rèn)為，在滿足模型的前提假設(shè)下，企業(yè) 的銷售增長率應(yīng)等于公司資產(chǎn)增長率（也即公司權(quán)益增長率）?？梢哉f，希金斯可持續(xù)增長 模型明確指出了可持續(xù)增長的本質(zhì)是在不采用股權(quán)融資的前提下企業(yè)的可持續(xù)增長率即所有 者權(quán)益的增長率。 后來， 1988年經(jīng)美國斯坦福大學(xué)財(cái)務(wù)學(xué)領(lǐng)域著名教授詹姆斯 c 范霍恩 （j c van horne） 將該理論發(fā)展完善，進(jìn)一步研究了企業(yè)的可持續(xù)增長模型。范霍恩通過研究指出企業(yè)的可持 續(xù)增長率實(shí)際上表示了企基于現(xiàn)有的經(jīng)營比率、負(fù)債比率以及股利支付率目標(biāo)值所能達(dá)到的 最大的銷售年增率。2 可以說，希金斯與范霍恩都對(duì)企業(yè)可持續(xù)增長理論進(jìn)行了深入的探討。前者側(cè)重將企業(yè) 的可持續(xù)增長定義為在不耗盡財(cái)務(wù)資源的情況下公司銷售所能增長的最大比率，而后者則側(cè) 重將企業(yè)可持續(xù)增長能力定義為保持與公司現(xiàn)實(shí)和金融市場狀況相符的銷售額增長率。 范霍恩模型與希金斯模型的區(qū)別在于他放寬了企業(yè)可持續(xù)增長模型的前提條件，即允許 企業(yè)當(dāng)年發(fā)行新股，這樣對(duì)模型的修改更符合實(shí)際情況，且范霍恩還對(duì)模型作了靜態(tài)和動(dòng)態(tài) 區(qū)分，探析了企業(yè)經(jīng)營情況與財(cái)務(wù)政策發(fā)生變化時(shí)對(duì)該可持續(xù)增長模型的運(yùn)用。 （2）對(duì)影響企業(yè)可持續(xù)增長的因素研究 在對(duì)影響企業(yè)可持續(xù)發(fā)展能力的因素研究方面，國外學(xué)者分別從定性與定量的角度探討 了影響企業(yè)可持續(xù)發(fā)展的各種因素，包括地域差異因素、市場環(huán)境、技術(shù)管理水平以及各項(xiàng) 財(cái)務(wù)指標(biāo)因素等。 p e n r o s e （1 9 5 9 ）提出了企業(yè)資源的有效利用程度是影響企業(yè)可持續(xù)發(fā)展的基礎(chǔ)性因素。 只有將企業(yè)資源合理使用、恰當(dāng)配置，企業(yè)才有可能在未來實(shí)現(xiàn)其可持續(xù)發(fā)展。m i l l e r a n d m o d l i g l i a n i （1 9 6 1 ）指出影響企業(yè)可持續(xù)成長的主要因素是企業(yè)其自身的優(yōu)勢(shì)，如地域優(yōu)勢(shì)、 市場、技術(shù)、管理優(yōu)勢(shì)等。m y e r s （1 9 7 7 ）進(jìn)一步提出，企業(yè)可持續(xù)發(fā)展能否實(shí)現(xiàn)還取決于企 業(yè)管理者對(duì)未來投資的選擇，這決定了企業(yè)未來的可持續(xù)發(fā)展。m y e r s 通過研究認(rèn)為，行業(yè)因 素也是影響企業(yè)可持續(xù)增長的重要因素之一，因?yàn)楦餍袠I(yè)企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展在很大程度上也 取決于行業(yè)發(fā)展，具有顯著的行業(yè)特征。b o t t a z z i 和d o s i （2 0 0 1 ）等通過研究制藥行業(yè)的可 持續(xù)發(fā)展性，指出產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新與擴(kuò)展市場份額是制藥行業(yè)可持續(xù)發(fā)展的主要因素。 k r u g m a n （1 9 9 1 ）進(jìn)一步驗(yàn)證了m i l l e r a n d m o d l i g l i a n i （1 9 6 1 ）提出的企業(yè)的地域優(yōu)勢(shì) 也是影響企業(yè)可持續(xù)發(fā)展能力的重要因素。且k r u g m a n 受當(dāng)時(shí)的地理區(qū)域影響理論影響，明確 2 詹姆斯c范霍恩.財(cái)務(wù)管理與政策m.劉志遠(yuǎn)主譯.東北財(cái)經(jīng)大學(xué)出版社,2001. 山西上市公司可持續(xù)發(fā)展能力研究 4 指出企業(yè)所處的地理位置對(duì)于一個(gè)企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展有較大的影響，企業(yè)的地域優(yōu)勢(shì)將在其 生產(chǎn)運(yùn)輸成本、市場份額等方面體現(xiàn)出來，從而影響公司的經(jīng)營與可持續(xù)發(fā)展。s o l v a y 和 s a n g l i e r （1 9 9 8 ）的研究結(jié)論還認(rèn)為，技術(shù)進(jìn)步和商業(yè)周期變化會(huì)導(dǎo)致市場上短期需求的波 動(dòng)，影響企業(yè)的長期發(fā)展?jié)摿?。s o l v a y 和 s a n g l i e r 的研究也支持了m i l l e r a n d m o d l i g l i a n i 的研究結(jié)論，即企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展也與其市場環(huán)境和技術(shù)進(jìn)步條件有關(guān)。 （3 ）對(duì)企業(yè)可持續(xù)增長的評(píng)價(jià)指標(biāo)的研究 最早， 由a r d i s s h v i l i 和d e l m a r 等研究者對(duì)企業(yè)可持續(xù)增長評(píng)價(jià)指標(biāo)進(jìn)行了一些初步的 分類，如資產(chǎn)、市場份額、員工人數(shù)、營業(yè)收入以及利潤等，他們認(rèn)為營業(yè)收入是最能反映 企業(yè)可持續(xù)增長的評(píng)價(jià)指標(biāo)。 希金斯提出可持續(xù)增長率概念時(shí)，設(shè)計(jì)指標(biāo)側(cè)重于考察不耗盡企業(yè)財(cái)務(wù)資源時(shí)銷售額所 能增長的最大比率。范霍恩進(jìn)一步根據(jù)經(jīng)營負(fù)責(zé)比率及股利支付比率考察企業(yè)銷售額的最大 年增長率。這種用具體的財(cái)務(wù)指標(biāo)衡量企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展能力雖然比較直觀，但單一指標(biāo)衡 量不足綜合概括出企業(yè)的實(shí)際發(fā)展?jié)摿?，同時(shí)現(xiàn)實(shí)中一些企業(yè)采取的利潤包裝和增長沖動(dòng)的 情況也難以在指標(biāo)衡量中顯現(xiàn)。 在研究企業(yè)盈利質(zhì)量作為評(píng)價(jià)企業(yè)可持續(xù)發(fā)展能力的指標(biāo)研究中，一些國外學(xué)者做了大 量的實(shí)證分析。如b a r u c h l e v （1 9 8 9 ）采用2 0 世紀(jì)7 0 9 0 年代有關(guān)美國上企業(yè)的盈利信息， 研究了同一時(shí)期企業(yè)價(jià)值，他認(rèn)為，盈利質(zhì)量可以作為一個(gè)很好地評(píng)價(jià)企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展的 指標(biāo)。n o r m a n s t r o n g 、m a r t i n g w a l k e r （1 9 9 3 ）通過實(shí)證研究，選取了 1 9 7 1 1 9 8 6 年間美 國1 4 6 個(gè)上市公司的樣本數(shù)據(jù)建立了盈利回歸模型， 其結(jié)論顯示企業(yè)盈利信息對(duì)企業(yè)可持續(xù)發(fā) 展能力有顯著影響。c a t h e r i n a a . f i n g e r （1 9 9 3 ）還具體選取了現(xiàn)金流量作為衡量企業(yè)盈利 能力的一個(gè)指標(biāo)，樣本企業(yè)涵蓋了美國1 9 3 5 1 9 8 7 年間的5 0 家上市公司，通過采用時(shí)間序 列的實(shí)證研究方法證明：企業(yè)的盈利能力指標(biāo)顯著地影響著企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展，并且研究顯 示有8 8 % 的美國上市企業(yè)的盈利能力能夠很好地預(yù)測企業(yè)未來1 年的發(fā)展能力， 還有6 8 % 的美國 上市企業(yè)的盈利能力能夠很好地預(yù)測企業(yè)未來4 8 的發(fā)展能力。 近年來，國外學(xué)者對(duì)影響企業(yè)可持續(xù)增長能力的財(cái)務(wù)因素研究較多，在研究方法上業(yè)采 用了定量分析和定性分析相結(jié)合的研究法，選取上市企業(yè)一段時(shí)期內(nèi)的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)進(jìn)行了深入 的分析與考察。非常有代表性的研究是斯特恩斯圖爾特（s t e r n s t e w a r t ） （1 9 9 3 ）通過對(duì)傳 統(tǒng)財(cái)務(wù)指標(biāo)的調(diào)整，建立了基于經(jīng)濟(jì)增加值（e v a ）指標(biāo)綜合衡量系統(tǒng)。杰弗里（j e f f e r y ） 等研究者在此基礎(chǔ)上又提出修正后的經(jīng)濟(jì)增加值指標(biāo)，從各個(gè)方面如企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)、財(cái)務(wù) 山西上市公司可持續(xù)發(fā)展能力研究 5 策略、業(yè)績指標(biāo)的、激勵(lì)政策等統(tǒng)籌起來考察公司價(jià)值的增加或減少，e v a 的持續(xù)增長意味著 該上市企業(yè)的市值不斷增加和股東財(cái)富不斷積累，這種綜合評(píng)價(jià)指標(biāo)的考察比起企業(yè)的會(huì)計(jì) 利潤指標(biāo)更加接近現(xiàn)實(shí)情況。 1 . 2 . 2 國內(nèi)研究現(xiàn)狀 與國外研究相比，國內(nèi)對(duì)于企業(yè)可持續(xù)發(fā)展能力的研究主要側(cè)重于定性方面的研究，如 可持續(xù)發(fā)展思想的論述，國外可持續(xù)增長理論的綜述以及可持續(xù)增長模型的運(yùn)用等。多是從 企業(yè)自身的行業(yè)特點(diǎn)出發(fā)，尋找影響其可持續(xù)發(fā)展的各種因素，如企業(yè)資本結(jié)構(gòu)、財(cái)務(wù)杠桿、 核心能力、治理結(jié)構(gòu)、信用等方面，研究較具體、較微觀。近年來，也有一些學(xué)者選用實(shí)證 分析的方法研究可持續(xù)增長模型中的各影響因子對(duì)上市企業(yè)可持續(xù)增長能力的研究，但由于 各研究選取的指標(biāo)及實(shí)證行業(yè)樣本不同，對(duì)企業(yè)可持續(xù)發(fā)展能力與這些財(cái)務(wù)因素之間的關(guān)系 研究結(jié)果不盡一致。 （1 ）對(duì)企業(yè)可持續(xù)增長的理論探索 對(duì)企業(yè)可持續(xù)發(fā)展思想的論述方面，湯谷良等研究人員（2 0 0 5 ）基于可持續(xù)增長模型的 比較分析，采用了案例分析驗(yàn)證了企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展是受制于企業(yè)的內(nèi)部資源制約，企業(yè)追 求擴(kuò)張的速度是取決于企業(yè)為擴(kuò)張儲(chǔ)備的現(xiàn)有管理服務(wù)與企業(yè)增值所需要的管理服務(wù)的比 率。這一研究結(jié)果與國外彭諾斯、鮑摩爾（1 9 5 9 ）在企業(yè)增長理論與企業(yè)行為、價(jià)值 和成長中最早關(guān)于企業(yè)增長理論以及增值速度的研究結(jié)論基本一致。 樊行健、郭曉焱（2 0 0 7 ）在研究企業(yè)可持續(xù)增長理論時(shí)，通過對(duì)希金斯和范霍恩可持續(xù) 增長模型進(jìn)行理論回顧與分析，指出了該兩種模型的優(yōu)勢(shì)與不足，并吸納了希金斯模型簡單、 易于操作的優(yōu)點(diǎn)，對(duì)企業(yè)可持續(xù)增長的財(cái)務(wù)模型進(jìn)行了重構(gòu)。同時(shí)為充分考慮了企業(yè)增長的 動(dòng)態(tài)特征，研究者嘗試逐步將希金斯增長理論中的假設(shè)條件放寬，分別研究了平衡增長、資 本結(jié)構(gòu)變動(dòng)、發(fā)行新股這三種情況。這對(duì)企業(yè)可持續(xù)增長理論有了更深一步的探究，為后面 一些學(xué)者針對(duì)不同行業(yè)上市企業(yè)的實(shí)證分析拓展了研究空間。 （2 ）可持續(xù)增長財(cái)務(wù)模型的應(yīng)用 在基于上市公司可持續(xù)增長模型的實(shí)證研究與比較分析方面，湯谷良、游尤（2 0 0 5 ）在 研究中綜述了四種可持續(xù)增長模型，并且通過比較與分析分別指出了其應(yīng)用范圍，還選取了 萬科集團(tuán) 1 9 9 8 2 0 0 4 年間的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)對(duì)不同可持續(xù)增長模型進(jìn)行了數(shù)據(jù)驗(yàn)證。研究表明，基 于現(xiàn)金流口徑的可持續(xù)增長模型所計(jì)算出的可持續(xù)增長率的波動(dòng)更大，對(duì)上市公司現(xiàn)金流影 山西上市公司可持續(xù)發(fā)展能力研究 6 響顯著。 隨后，國內(nèi)一些研究學(xué)者專門選取羅伯特希金斯的可持續(xù)增長模型進(jìn)行了系統(tǒng)的實(shí)證 分析研究。如王玉春、花貴（2 0 0 7 ）基于希金斯的可持續(xù)增長模型，對(duì)我國信息技術(shù)行業(yè)上 市公司的可持續(xù)增長能力進(jìn)行了實(shí)證研究。其研究的結(jié)果顯示，我國信息技術(shù)行業(yè)上市公司 的實(shí)際增長率超過了可持續(xù)增長率，且該行業(yè)上市公司可持續(xù)增長率呈現(xiàn)出逐年下滑趨勢(shì)， 這意味著其財(cái)務(wù)資源消耗過快。 在研究上市企業(yè)財(cái)務(wù)管理策略與財(cái)務(wù)指標(biāo)對(duì)企業(yè)可持續(xù)發(fā)展能力的影響力方面， 郭澤光、 郭冰等（2 0 0 2 ）基于上市企業(yè)財(cái)務(wù)目標(biāo)基本平衡的財(cái)務(wù)管理策略，分析了制約企業(yè)可持續(xù)增 長的關(guān)鍵因素，并在研究中深入考察了發(fā)行新股、企業(yè)負(fù)債與企業(yè)可持續(xù)增長之間的相互關(guān) 系，并著眼于可持續(xù)增長模型的合理運(yùn)用，提出了實(shí)現(xiàn)企業(yè)可持續(xù)增長的基本財(cái)務(wù)策略。 陳興述、祝小勤（2 0 0 7 ）還進(jìn)一步以希金斯可持續(xù)增長模型為理論基礎(chǔ)，將企業(yè)的財(cái)務(wù) 可持續(xù)增長能力分解為盈利能力、營運(yùn)能力、杠桿能力、分配能力、成長能力這些財(cái)務(wù)指標(biāo)， 并借助于數(shù)量研究方法，評(píng)價(jià)了企業(yè)財(cái)務(wù)財(cái)務(wù)管理策略下的各個(gè)可持續(xù)增長能力指標(biāo)，基于 此初步構(gòu)建了企業(yè)財(cái)務(wù)可持續(xù)增長能力的模糊評(píng)價(jià)體系，還通過一系列的案例研究進(jìn)行了應(yīng) 用分析驗(yàn)證。 1 . 2 . 3 小結(jié) 綜述以上國內(nèi)外專家學(xué)者對(duì)企業(yè)可持續(xù)增長能力的研究，目前學(xué)術(shù)界對(duì)企業(yè)可持續(xù)發(fā)展 能力的基本概念、特征、影響因素及評(píng)價(jià)方法等方面的研究已有一定的基礎(chǔ)，但對(duì)國內(nèi)外企 業(yè)可持續(xù)發(fā)展的比較以及不同行業(yè)類型企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展能力的研究還較少。正如研究者鐘 陸文在其論企業(yè)可持續(xù)發(fā)展的理論內(nèi)涵中所言，企業(yè)可持續(xù)發(fā)展是伴隨著時(shí)代發(fā)展而提 出的一個(gè)嶄新理論命題，其理論需在實(shí)踐中不斷豐富和發(fā)展。前人的大量研究文獻(xiàn)及成果也 為以后關(guān)于企業(yè)可持續(xù)發(fā)展能力評(píng)價(jià)的研究方向提供了一些方向上的指引。而本文對(duì)以煤炭 上市公司為例山西省上市公司的可持續(xù)增長能力進(jìn)行研究，正是在企業(yè)可持續(xù)發(fā)展理論方面 的探索，目的也是為增強(qiáng)山西省上市企業(yè)可持續(xù)發(fā)展能力提供對(duì)策，在當(dāng)前山西省資源配套 改革的經(jīng)濟(jì)發(fā)展背景下具有一定得理論意義與現(xiàn)實(shí)意義。 山西上市公司可持續(xù)發(fā)展能力研究 7 1 . 3 研究思路和方法 1 . 3 . 1 研究思路 本研究借鑒了國內(nèi)外學(xué)者的大量理論與文獻(xiàn)，以辯證唯物主義為指導(dǎo)，采用定性分析與 定量分析相結(jié)合的方法，運(yùn)用希金斯的企業(yè)可持續(xù)增長財(cái)務(wù)模型，研究山西煤炭上市公司可 持續(xù)發(fā)展問題。本文遵循如下思路：首先對(duì)公司可持續(xù)增長理論進(jìn)行回顧總結(jié)；其次，以山 西煤炭上市公司為樣本，借助可持續(xù)增長模型評(píng)價(jià)山西省煤炭上市公司可持續(xù)增長狀況；然 后分析各財(cái)務(wù)因素對(duì)可持續(xù)增長的影響；最后針對(duì)影響山西煤炭上市企業(yè)可持續(xù)增長能力的 各因素提出增強(qiáng)山西省上市公司可持續(xù)增長能力的對(duì)策。 1 . 3 . 2 研究方法 研究價(jià)值的大小在很大程度上取決于研究方法，能否有一個(gè)邏輯嚴(yán)密合理的方法論，決 定著研究思路的合理性以及研究結(jié)論的適用性。本文在論述過程中，根據(jù)研究思路和分析的 需要使用了以下研究方法： （1 ）理論研究與實(shí)證分析相結(jié)合。本文以山西煤炭上市公司為樣本，采用上市公司的實(shí) 際財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，使理論研究與財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)研究相結(jié)合，使研究成果更符合實(shí)際、更具有應(yīng)用價(jià)值， 根據(jù)羅伯特c希金斯的企業(yè)的可持續(xù)增長模型，研究山西煤炭上市公司可持續(xù)發(fā)展問題， 指出關(guān)鍵因素，為提高企業(yè)增長效率，促進(jìn)增長可持續(xù)性提出了建議。 （2 ）理論聯(lián)系實(shí)際的研究方法。文章在運(yùn)用希金斯的可持續(xù)增長理論對(duì)山西省上市企業(yè) 的可持續(xù)增長能力及其影響因素進(jìn)行分析時(shí)，注意與山西省的優(yōu)勢(shì)資源煤炭行業(yè)的實(shí)際發(fā)展 情況相結(jié)合分析，使本文基于該理論分析而提出的相關(guān)改善對(duì)策更具現(xiàn)實(shí)借鑒意義。 （3 ）定性分析和定量分析結(jié)合。本文在研究中通過選取山西煤炭上市公司 2 0 0 7 2 0 0 9 年財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，采用了 s p s s 統(tǒng)計(jì)軟件對(duì)區(qū)域上市公司可持續(xù)增長能力進(jìn)行了定量分析，以及對(duì) 相關(guān)影響因素行了深入探討，通過定量與定性分析相結(jié)合的研究方法，明確找出了影響山西 省上市企業(yè)可持續(xù)增長的財(cái)務(wù)因素，為最后提出相關(guān)對(duì)策做了鋪墊。 山西上市公司可持續(xù)發(fā)展能力研究 8 2 企業(yè)可持續(xù)增長理論分析 2 . 1 企業(yè)可持續(xù)增長涵義界定 可持續(xù)增長這一概念最初來源于發(fā)展經(jīng)濟(jì)學(xué)，是指人類在社會(huì)發(fā)展和經(jīng)濟(jì)發(fā)展過程中， 滿足當(dāng)代人的需求的同時(shí)又不損害后代人的利益，即保證資源與環(huán)境的長期協(xié)調(diào)發(fā)展。隨后， 這一概念被引用到企業(yè)發(fā)展的研究領(lǐng)域。一方面它保留了原有基本含義，另一方面則強(qiáng)調(diào)在 不需要耗盡財(cái)務(wù)資源的前提下，企業(yè)銷售增長所能達(dá)到的最高水平，一般用可持續(xù)增長率 （sgr）表示。 我國學(xué)術(shù)界對(duì)企業(yè)可持續(xù)增長普遍定義為在不增發(fā)新股并保持目前經(jīng)營效率和財(cái)務(wù)政策 的條件下，企業(yè)銷售所能帶來的最大增長率。這一定義基于五點(diǎn)假設(shè)條件即公司維持目前的 資本結(jié)構(gòu)不變、不增發(fā)新股、維持目前的股利支付率不變、保持銷售凈利率和資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率不 變。企業(yè)增長速度的快慢受四個(gè)基本財(cái)務(wù)比率的變化和新股發(fā)行行為的影響。銷售凈利率與 總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率反映了企業(yè)生產(chǎn)過程中的經(jīng)營管理業(yè)績，而權(quán)益乘數(shù)及留存收益率描述了企業(yè) 當(dāng)前所采取的財(cái)務(wù)政策。其中銷售凈利率、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率和權(quán)益乘數(shù)的變化是主要影響因素， 而留存收益比率的變化和新股發(fā)行是次要影響因素。 企業(yè)可持續(xù)增長能力在量的方面表現(xiàn)經(jīng)營規(guī)模擴(kuò)大、 原始資本擴(kuò)張以及企業(yè)盈利的增長， 即企業(yè)的物質(zhì)資本和人力資本不斷積累，由小變大的過程。但從質(zhì)的角度講，企業(yè)的可持續(xù) 增長能力并非指單純追求規(guī)模方面的擴(kuò)展，更強(qiáng)調(diào)一個(gè)企業(yè)由弱變強(qiáng)、持續(xù)增長、創(chuàng)新和全 面發(fā)展的過程。 因此，本文認(rèn)為對(duì)企業(yè)可持續(xù)增長的界定應(yīng)包含以下幾個(gè)方面： （1）可持續(xù)增長是指企業(yè)應(yīng)長期的，持續(xù)地發(fā)展，保持穩(wěn)的經(jīng)濟(jì)增長和規(guī)模擴(kuò)張。因此 應(yīng)基于對(duì)過去發(fā)展情況評(píng)價(jià)，對(duì)未來做出預(yù)計(jì)。并適當(dāng)調(diào)整企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略。 （2）可持續(xù)增長不是增長不足，而是充分利用公司資源，挖掘公司潛力； 但持續(xù)增長絕不是過度增長，過度增長會(huì)犧牲長遠(yuǎn)的利益來滿足當(dāng)下增長，會(huì)導(dǎo)致企業(yè)關(guān)系 方利益受損，致使公司陷入財(cái)務(wù)危機(jī)甚至倒閉。 （3）從生命周期來考慮，現(xiàn)代市場競爭激烈，產(chǎn)品更新?lián)Q代速度加快。企業(yè)應(yīng)提高核心 競爭力，開拓創(chuàng)新，通過創(chuàng)新激發(fā)企業(yè)生命力。 （4）持續(xù)增長率具有動(dòng)態(tài)性。可持續(xù)增長率是基于企業(yè)經(jīng)營水平（銷售凈利率和總資產(chǎn) 周轉(zhuǎn)率）和財(cái)務(wù)政策（留存收益率和權(quán)益乘數(shù)）之上的。由于企業(yè)的經(jīng)營水平和財(cái)務(wù)政策是 山西上市公司可持續(xù)發(fā)展能力研究 9 可以改變的，因而可持續(xù)增長率也是可以隨著發(fā)生相應(yīng)的增減變化。 （5）可持續(xù)增長率的是企業(yè)未來增長速度的上限，且是以企業(yè)保持當(dāng)前經(jīng)營水平和財(cái)務(wù) 政策為前提條件的。換句話說，企業(yè)并不是不能將以固定的增長率增長，而是若它在未來將 以高于現(xiàn)有的可持續(xù)增長率增長時(shí)，則應(yīng)采取相應(yīng)的經(jīng)營政策和財(cái)務(wù)政策，以使企業(yè)的增長 速度與新的經(jīng)營水平和財(cái)務(wù)政策條件下的可持續(xù)增長率仍然保持一致。 2 . 2 企業(yè)可持續(xù)增長的財(cái)務(wù)模型 近年來， 理論界對(duì)企業(yè)可持續(xù)增長問題的討論深入到定量的分析， 最具經(jīng)典的是羅伯特 c ? 希金斯（1 9 8 1 ）和資深財(cái)務(wù)學(xué)家詹姆斯c ? 范霍恩（1 9 8 8 ）的企業(yè)持續(xù)增長模型。 2 . 2 . 1 希金斯的可持續(xù)增長財(cái)務(wù)模型 “可持續(xù)增長率”的概念最早是由美國財(cái)務(wù)學(xué)教授羅伯特c ? 希金斯教授提出，是指不 增發(fā)新股并保持目前經(jīng)營效率和財(cái)務(wù)政策條件下公司銷售所能增長的最大比率?；诩僭O(shè)條 件：企業(yè)保持銷售凈利率不變，不再發(fā)售新股，不考慮市場變化且維持原有財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)、股利 政策及資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率。那么，一個(gè)企業(yè)的銷售率增長必然會(huì)引起資產(chǎn)的增加，而資產(chǎn)的增加必 然等于負(fù)債和股東權(quán)益的增加。故此，公式推導(dǎo)如下： 公司可持續(xù)增長率sgr=銷售增長率=公司權(quán)益增長率 =股東權(quán)益變動(dòng)值/股東權(quán)益期初值=留存收益率*凈利潤/股東權(quán)益期初值 =留存收益率*期初股東權(quán)益凈利率 - - - （1 ）式 其中：期初股東權(quán)益凈利率 = 銷售凈利率* 總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率* 期初權(quán)益期末總資產(chǎn)乘數(shù)- - - （2 ）式 所以， （2 ）式代入（1 ）式得出： 可持續(xù)增長率= 銷售凈利率* 總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率* 本期留存收益率* 期初權(quán)益期末總資產(chǎn)乘數(shù) 若 p 代表銷售凈利率；a 代表總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率；r 代表本期留存收益率；t 代表權(quán)益乘數(shù)( 即 期初股東權(quán)益凈利率) ，則：s g r = p * a * r * t 。這就是希金斯的可持續(xù)增長模型，其中p和a這 兩個(gè)比率概括了公司生產(chǎn)過程中的經(jīng)營業(yè)績，而其他兩個(gè)比率r和t則描述了公司的主要財(cái) 務(wù)政策，這些比率可以從資產(chǎn)負(fù)債表和損益表中反映出來。 山西上市公司可持續(xù)發(fā)展能力研究 10 2 . 2 . 2 詹姆斯c ? 范霍恩的可持續(xù)增長財(cái)務(wù)模型 將企業(yè)可持續(xù)增長模型進(jìn)一步完善的是詹姆斯c 范霍恩（jamescvan horne） 。 他認(rèn)為，公司的發(fā)展需管理人員注意保持公司的銷售目標(biāo)與它的經(jīng)營效率及財(cái)務(wù)資源之間的 平衡。他根據(jù)不同的經(jīng)濟(jì)環(huán)境分別建立了可持續(xù)增長率的穩(wěn)態(tài)模型和非穩(wěn)態(tài)假設(shè)模型，增強(qiáng) 并擴(kuò)大了模型的實(shí)用性及使用范圍。 范霍恩的觀點(diǎn)與希金斯提出的決定可持續(xù)增長率的觀點(diǎn)是基本一致。范霍恩認(rèn)為可持續(xù) 增長率是指基于一定得經(jīng)營比率、負(fù)債比率及股利支付比率目標(biāo)值，企業(yè)可能達(dá)到的銷售額 的最大年增長率。這里的經(jīng)營比率是指資產(chǎn)凈利率，分解為資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率與銷售凈利率。 但范霍恩的可持續(xù)增長定義與希金斯的區(qū)別是范霍恩強(qiáng)調(diào)的可持續(xù)增長率非實(shí)際值，是 依據(jù)“目標(biāo)財(cái)務(wù)比率”來計(jì)算的。 范霍恩可持續(xù)增長穩(wěn)態(tài)模型的假設(shè)條件：企業(yè)在其資產(chǎn)負(fù)債表與經(jīng)營成果方面的比率 較長一段時(shí)間內(nèi)精確相似；企業(yè)無外部股權(quán)融資，保留盈余的累計(jì)是其股東權(quán)益賬戶增加 的唯一途徑。 對(duì)希金斯的可持續(xù)增長財(cái)務(wù)模型方程式進(jìn)行簡單替換可得： 可持續(xù)增長率= 留存收益/ 期初股東權(quán)益 = 留存收益/ （期末股東權(quán)益- 留存收益） = （留存收益/ 期末股東權(quán)益）/ （1 - 留存收益/ 期末股東權(quán)益）= （銷售凈利 率總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率收益留存率期末權(quán)益乘數(shù)）/ （1 - 銷售凈利率總資 產(chǎn)周轉(zhuǎn)率收益留存率期末權(quán)益乘數(shù)） 故其可持續(xù)增長率的表達(dá)式為： 可持續(xù)增長率= ( 銷售凈利率資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率權(quán)益乘數(shù)留存收益比例) / ( 1 - 銷售凈利率 權(quán)益乘數(shù)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率留存收益比例) 范霍恩的方程式 2 . 2 . 3 兩種可持續(xù)增長模型的比較及應(yīng)用特點(diǎn)分析 希金斯可持續(xù)增長模型明確指出了企業(yè)可持續(xù)增長的本質(zhì)，即所有者權(quán)益的增長。強(qiáng)調(diào) 企業(yè)在不增加新股、不采用股權(quán)融資的前提下，企業(yè)增長所能達(dá)到的最大值，其計(jì)算方程式 簡明清晰。 范霍恩可持續(xù)增長模型，則強(qiáng)調(diào)可持續(xù)增長率是一個(gè)“目標(biāo)值”的持續(xù)增長率，是根據(jù) 山西上市公司可持續(xù)發(fā)展能力研究 11 企業(yè)目標(biāo)預(yù)先計(jì)算的。該模型的假設(shè)條件中放寬了對(duì)“不增加新股”前提的要求，而是根據(jù) 增加新股前后的兩種不同情況推導(dǎo)出了“均衡模型”和“非均衡模型”，計(jì)算相對(duì)復(fù)雜，但 其“均衡模型”與希金斯可持續(xù)增長模型是可以相互轉(zhuǎn)化的。 總體來說，范霍恩模型的理論基礎(chǔ)及理論邏輯與希金斯模型基本一致，二者均是基于會(huì) 計(jì)口徑的模型，強(qiáng)調(diào)了同樣一個(gè)觀點(diǎn)：資產(chǎn)負(fù)債率、股利支付率、資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率和銷售凈利率 共同決定了可持續(xù)增長率。 二者在公式上的主要區(qū)別在于希金斯可持續(xù)增長率模型是按照期初股東權(quán)益計(jì)算權(quán)益乘 數(shù)，而范霍恩的可持續(xù)增長率模型則是按照期末股東權(quán)益計(jì)算權(quán)益乘數(shù)。后者分析了嚴(yán)格假 設(shè)和非嚴(yán)格假設(shè)這兩種情況，從資產(chǎn)的增加須等于股東權(quán)益和負(fù)債的增加這一角度建立穩(wěn)態(tài) 模型和變化假設(shè)下的模型，故范霍恩模型顯得較為復(fù)雜，較難從影響模型的變量聯(lián)動(dòng)因素來 分析企業(yè)的整個(gè)財(cái)務(wù)活動(dòng)過程，財(cái)務(wù)意義不如希金斯模型直觀明顯。 在研究中選擇范霍恩模型與希金斯模型時(shí)可根據(jù)研究樣本而定，由于范霍恩模型放寬了 企業(yè)可持續(xù)增長模型的前提條件，即允許企業(yè)當(dāng)年發(fā)行新股，因此較符合研究區(qū)間上市企業(yè) 增發(fā)新股的實(shí)際情況。若是選取樣本中的上市企業(yè)在研究時(shí)間段內(nèi)沒有發(fā)行新股的情況，則 可以考慮選用范霍恩模型進(jìn)行上市企業(yè)可持續(xù)增長能力的研究。 在對(duì)企業(yè)可持續(xù)增長能力的研究中，系統(tǒng)、完整地總結(jié)影響企業(yè)可持續(xù)增長能力的因素 既是研究的基礎(chǔ), 也是事關(guān)研究效果的關(guān)鍵。為此，本文將從可持續(xù)增長理論出發(fā)，以希金斯 可持續(xù)增長模型為基點(diǎn)，運(yùn)用實(shí)證分析與邏輯分析方法，力求準(zhǔn)確把握決定企業(yè)增長率的關(guān) 鍵因素。 山西上市公司可持續(xù)發(fā)展能力研究 12 3 山西省上市公司概況 3 . 1 山西省上市公司基本情況介紹 山西省自1 9 9 4 年首家企業(yè)上市至今已發(fā)展到目前的3 0 家上市公司，其發(fā)行的股票分別在 上海、深圳掛牌交易。據(jù)統(tǒng)計(jì)，總市值約6 6 1 億元，其直接融資額已累計(jì)達(dá)1 6 7 億元，絕大多 數(shù)上市企業(yè)是山西省煤炭、能源行業(yè)的骨干企業(yè)，已在全國形成了極具區(qū)域特色的優(yōu)勢(shì)競爭 力行業(yè)山西能源板塊。該板塊的大部分上市公司通過兼并重組，推動(dòng)了山西煤炭能源產(chǎn) 業(yè)的集團(tuán)化、規(guī)模化發(fā)展，影響著山西省的經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展水平。 3 . 2 山西省上市公司特點(diǎn)分析 山西省上市公司的業(yè)績較穩(wěn)定，主要是由于其上市企業(yè)多為相對(duì)成熟穩(wěn)定的煤炭能源行 業(yè)。山西省是我國的煤炭大省，具備良好的資源條件，其煤炭采掘、加工、煤化工產(chǎn)品的提 煉及電力開發(fā)等產(chǎn)業(yè)發(fā)展勢(shì)態(tài)良好，且近年來煤炭、電力產(chǎn)品的市場需求日益提高，這都為 山西省發(fā)展以煤為優(yōu)勢(shì)產(chǎn)業(yè)的上市公司提供了良好的發(fā)展機(jī)遇與經(jīng)營環(huán)境。 但從總體發(fā)展情況來看，山西省上市企業(yè)數(shù)量偏少，資產(chǎn)規(guī)模偏小。全省上市公司平均 規(guī)模為2 5 . 3 億元，相對(duì)于全國上市公司平均資產(chǎn)規(guī)模4 2 億元而言具有一定的差距，缺少一些 產(chǎn)業(yè)集中、品牌優(yōu)質(zhì)、能夠有力帶動(dòng)當(dāng)?shù)禺a(chǎn)業(yè)升級(jí)的大藍(lán)籌企業(yè)股票。此外，從整體來看山 西省上市企業(yè)結(jié)構(gòu)欠佳。區(qū)域分布不均，上市公司大部分集中在山西省會(huì)太原市，且上市公 司的主營業(yè)務(wù)多集中于煤炭、電力等傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域，而高科技等新興產(chǎn)業(yè)類的上市公司過少， 在農(nóng)業(yè)及旅游業(yè)領(lǐng)域迄今還未有企業(yè)上市。 山西省上市企業(yè)利用資本市場融資腳步滯緩，其金融創(chuàng)新、對(duì)外開放的支持力度不夠， 上市企業(yè)可持續(xù)發(fā)展能力欠缺，整體盈利水平很有限，且伴隨著國際金融危機(jī)后支撐資本市 場、上市企業(yè)快速發(fā)展的動(dòng)力削弱，山西省的上市公司正面臨著可持續(xù)發(fā)展的困惑，亟需在 新的市場經(jīng)濟(jì)環(huán)境與發(fā)展戰(zhàn)略下，緊抓機(jī)遇，加快上市企業(yè)的發(fā)展。 山西上市公司可持續(xù)發(fā)展能力研究 13 4 山西省煤炭上市公司整體可持續(xù)增長能力實(shí)證分析 4 . 1 研究設(shè)計(jì) 本文基于希金斯的研究思路和研究模型，對(duì)山西省上市公司可持續(xù)增長狀況進(jìn)行實(shí)證研 究。企業(yè)的可持續(xù)增長率與凈利率、資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、財(cái)務(wù)杠桿成正比，與股利支付率成反比。 若實(shí)證結(jié)果顯示企業(yè)實(shí)際增長率（g ）與可持續(xù)增長率( s g r ) 相差不多, 即認(rèn)為實(shí)現(xiàn)了可持續(xù)增 長。 4 . 2 樣本選取 由于山西省主要以重工業(yè)為經(jīng)濟(jì)發(fā)展支柱和動(dòng)力，特別是得天獨(dú)厚的煤炭資源使其為國 內(nèi)典型的資源型地區(qū)，因此山西省經(jīng)濟(jì)呈現(xiàn)出其獨(dú)特的地域特點(diǎn)和行業(yè)特征。因此，在樣本 的選取過程中，本文選取山西煤炭行業(yè)，包括煤炭開采和煤炭洗選業(yè)，其經(jīng)營產(chǎn)品范圍都包 括原煤或煤制品。 為了滿足統(tǒng)計(jì)分析的要求，增強(qiáng)數(shù)據(jù)分析的可信性，在本文的研究中，以季度為會(huì)計(jì)周 期，根據(jù) 2007- 2009 年的季度數(shù)據(jù)計(jì)算出各個(gè)指標(biāo)的具體數(shù)值，為保證數(shù)據(jù)的有效性及可用 性，我們對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行了一系列篩選，一是選擇 07- 09 年期間持續(xù)經(jīng)營的上市公司，使所得的 樣本保持必要的連續(xù)性和數(shù)據(jù)的可得性；二是在樣本中剔除出現(xiàn)異常數(shù)據(jù)的上市公司，使回 歸的結(jié)果更具可靠性。篩選之后本文采用 8 家上市公司作為研究的對(duì)象（見表 1） 。 表 1 山西省的 8 家上市公司名稱及股票代碼 公司名稱 股票代碼 西山煤電 0 0 0 9 8 3 蘭花科創(chuàng) 6 0 0 1 2 3 * s t 山焦 6 0 0 7 4 0 通寶能源 6 0 0 7 8 0 安泰集團(tuán) 6 0 0 4 0 8 國陽新能 6 0 0 3 4 8 大同煤業(yè) 6 0 1 0 0 1 潞安環(huán)能 6 0 1 6 9 9 山西上市公司可持續(xù)發(fā)展能力研究 14 4 . 3 指標(biāo)的選取及定義 依據(jù)希金斯可持續(xù)增長模型，基于現(xiàn)實(shí)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)可獲取性，選取了6 項(xiàng)財(cái)務(wù)指標(biāo)，以檢驗(yàn) 選取的樣本上市公司是否實(shí)現(xiàn)了可持續(xù)增長?？沙掷m(xù)增長率與實(shí)際增長率一致，則說明企業(yè) 實(shí)現(xiàn)可持續(xù)增長。各指標(biāo)定義如下：總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率（a ）、銷售凈利率（p ）、權(quán)益乘數(shù)（t ）、 留存收益比率（r ）、可持續(xù)增長率（s g r ）、實(shí)際增長率（g ）。 總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率 a = 本年主營業(yè)務(wù)收入期末總資產(chǎn) 銷售凈利率 p = 本年凈利潤本年主營業(yè)務(wù)收入 權(quán)益乘數(shù) t = 期末總資產(chǎn)期初股東權(quán)益 留存收益比率 r = 1 - 本年現(xiàn)金股利本年凈利潤 可持續(xù)增長率g = 銷售凈利率總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率權(quán)益乘數(shù)留存收益比率 實(shí)際增長率 s g r = ( 本期主營業(yè)務(wù)收入- 上期主營業(yè)務(wù)收入) / 上期主營業(yè)務(wù)收入 4 . 4 山西煤炭上市公司成長性的實(shí)證分析 4 . 4 . 1 可持續(xù)增長狀況的總體分析 首先利用 s p s s 統(tǒng)計(jì)軟件，對(duì)這 8 家山西煤炭上市公司季度數(shù)據(jù)進(jìn)行的描述性統(tǒng)計(jì)分析： 山西上市公司可持續(xù)發(fā)展能力研究 15 單位：元 n m in imu m m a x i mu m m e a n s t d . d e v ia t io n v a r ia n c e 營業(yè)收入 9 6 - 1 . 6 8 e 9 5 . 7 9 e 9 1 . 7 4 8 7 e 9 1 . 2 9 4 5 3 e 9 1 . 6 7 6 e 1 8 凈利潤 9 6 - 3 . 8 6 e 8 1 . 4 7 e 9 2 . 3 8 4 2 e 8 3 . 0 4 0 6 6 e 8 9 . 2 4 6 e 1 6 留存收益 9 6 - 3 . 3 6 e 8 1 . 4 5 e 9 1 . 9 9 0 0 e 8 3 . 2 9 9 1 6 e 8 1 . 0 8 8 e 1 7 平均總資產(chǎn) 9 6 2 . 8 7 e 9 1 . 6 5 e 1 0 7 . 0 7 2 8 e 9 3 . 4 7 5 2 1 e 9 1 . 2 0 8 e 1 9 銷售凈利率 9 6 - 0 . 5 7 2 4 0 . 5 6 0 3 0 . 1 1 6 1 8 5 0 . 1 2 9 0 2 3 4 0 . 0 1 7 資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率 9 6 - 0 . 1 5 3 2 0 . 5 7 9 4 0 . 2 4 0 0 4 6 0 . 1 0 5 4 6 3 5 0 . 0 1 1 留存收益率 9 6 - 1 . 5 2 1 7 3 . 3 8 2 6 0 . 8 3 3 8 8 2 0 . 7 6 0 3 6 3 7 0 . 5 7 8 權(quán)益乘數(shù) 9 6 1 . 5 6 2 5 3 . 6 6 9 9 2 . 1 4 1 2 4 5 0 . 4 4 8 6 2 7 0 0 . 2 0 1 權(quán)益凈利率 9 6 - 0 . 1 7 9 2 0 . 1 6 5 9 0 . 0 5 2 7 6 1 0 . 0 5 1 9 4 1 0 0 . 0 0 3 實(shí)際增長率 9 6 - 1