（會計學專業(yè)論文）我國上市公司股權集中度與公司價值相關性的研究.pdf

我國上市公司股權結(jié)構(gòu)與公司價值相關性的研究江蘇大學碩士學位論文 摘要 隨著改革的深入和經(jīng)濟的迅速發(fā)展，我國證券市場擁有巨大的發(fā)展空間，證券 市場的基石上市公司在中國經(jīng)濟增長中嶄露頭角越來越顯示出其重要作用。但 是，目前上市公司在前進中也還存在一定的問題，其中最突出的表現(xiàn)就是我國上市 公司總體績效欠佳，如果不能及時解決將成為影響我國證券市場健康發(fā)展的最大障 礙之一，其原因與股權結(jié)構(gòu)的特殊性以及由此決定的低效運作的公司治理有很大關 系。 本文首先概括闡述了股權結(jié)構(gòu)理論，并以此為理論基礎，對股權結(jié)構(gòu)和公司治理 之間的關系進行了深入的分析，指出股權結(jié)構(gòu)是影響公司治理效率并最終影響公司 價值的重要因素，接下來是本文的敘述重點，筆者詳細闡述了我國上市公司的股權 集中度的特征，分析了上市公司的股權集中度對公司價值的影響，并提出相應的假 設。然后以2 0 0 3 年至2 0 0 5 年具有不同競爭態(tài)勢的3 個行業(yè)中的2 2 3 家上市公司的年報 數(shù)據(jù)為研究樣本，以公司價值為被解釋變量，以股權集中度為解釋變量，并選取了 公司規(guī)模、資本結(jié)構(gòu)和成長能力作為控制變量，進行實證分析，在實證分析時通過 股權集中度的c r i ，c r t o , h l o 指數(shù)、z 指數(shù)進行統(tǒng)計性描述、并采用股權集中度指標與 公司價值指標進行回歸分析，主要得出以下結(jié)論：( 1 ) 中國上市公司股權結(jié)構(gòu)的最 突出表現(xiàn)是股權相對集中于第一大股東、高度集中于前十大股東。( 2 ) 總樣本面板 數(shù)據(jù)的股權集中度與公司價值呈現(xiàn)u 型函數(shù)關系。( 3 ) 不同的行業(yè)股權集中度對公 司價值的影響呈現(xiàn)較大的差異性。( 4 ) 股權制衡度與公司價值呈現(xiàn)三次瞌線關系， 各行業(yè)的股權制衡度與公司價值的關系則呈現(xiàn)差異性。 最后文章針對上市公司股權結(jié)構(gòu)現(xiàn)狀，從公司治理角度提出了優(yōu)化股權結(jié)構(gòu)的 建議和對策：根據(jù)行業(yè)特點保持股權結(jié)構(gòu)的適度集中：鼓勵公司高層管理人員持股； 大力培育合格的機構(gòu)投資者；建立多元化投資主體的股權制衡；規(guī)范資本市場，建 設保護投資者利益的法律環(huán)境。 關鍵詞：公司價值，行業(yè)，股權集中度，股權制衡度，公司治理 我國上市公司股權結(jié)構(gòu)與公司價值相關性的研究江蘇大學碩士學位論文 a b s t r a c t w i 也t h ed e e p e n i n go fr e f o r ma n dr a p i dd e v e l o p m e n to ft h ee c o n o m y , c h i n a ss t o c k m a r k e te n j o y si m l t l e n s es p a c ef o rf u r t h e rd e v e l o p m e n t a st h ef o o t s t o n e so f t h es t o c km a r k e t , t h el i s t e dc o m p a n i e sa r ep l a y i n gam o r ea n dm o r ei m p o r t a n tr o l ei nc h i n a se c o n o i i l i cg r o w t e h o w e v e r , p r o b l e m sd oe x i s ti nt h ep r o g r e s so f t h el i s t e dc o m p a n i e s c h i e f a m o n gt h e s ei st h e i r l a c ko fg o o dp e r f o r m a n c e 罄aw h o l e t h i sp r o b l e mm a yb e c o m eam a j o ro b s t a c l et ot h e h e a l t h yd e v e l o p m e n to f c h i n a ss t o c km a r k e ti f w ef a i lt oa d d r e s si ti nt i m e t oag r e a te x t e n t , t h ec a u s eo ft h ep r o b l e ml i e si nt h ep a r t i c u l a r i t yo ft h e i re q u i t ys t r u c t u r ea n dt h ec o n s e q u e n t p o o re f f i c i e n c yo fc o r p o r a t eg o v e r n a n c e f i r s t l y , t h ea r t i c l eb r i e f l ye x p o u n d se q u i t ys t r u c t u r e t h e o r y , a n dd e e p l ya n a l y s e st h er e l a t i o n s h i po fo w n e r s h i ps l l x l c t u r ea n dc o r p o r a t eg o v e r n a n c e ， p o i n t i n go u to w n e r s h i ps t r u c t u r ei st h ei m p o r t a n ta c t o ra f f e c t i n gf i r mv a l u a t i o n a n dt h e nt h e a r t i c l ee x p o u n d si nd e t a i lt h ec h a r a c t e ro f p u b l i cc o r p o r a t ee q u i t yc o n c e n t r a t i o nr a t i oi nc h i n a , a n a l y z e st h ei n f e r e n c eo f f i r mv a l u a t i o nf r o mt h ee q u i t yc o n c e n t r a t i o nr a t i oo f l i s t e dc o m p a n i e s ， a n dp o s e sac o n c e r n e dh y p o t h e s i s t h i sp a p e rm a i n l yb a s e so nt h ed a t ao f l i s t e dc o m p a n i e si n 3 i n d u s t r i e so v e rt h e2 0 0 3 - 2 0 0 5p e r i o d , a n du s e sf i r mv a l u a t i o na sd e p e n d e n tv a r i a b l e ，e q u i t y c o n c e n t r a t i o nr a t eo f s h a r e sa si n d e p e n d e n tv a r i a b l e sw h i l et h ec o n t r o lv a r i a b l e sa r ec o m p a n y s s i z e ，a s s e ts t r u c t l 】r ea n dt h ec o m p a n y sa b i l i t yt og r o w i nt h ee m p i r i c a la n a l y s i s ，w ep r e s e ma s t a t i s t i c a ld e s c r i p t i o nt h r o u g he q u i t yc o n c e n t r a t i o nr a t i oi n d e x e sc 甩c r t o , h i oa n dz ，a n du s e p o s i t i v em e t h o d st os t u d yo nt h er e l a t i o n s h i pb e t w e e ne q u i t yc o n c e n t r a t i o nr a t ea n df i r m v a l u a t i o n t h em a i nr e s u l t sa r ea sf o l l o w s ：f i r s t , t h es t a t i s t i c a la n a l y s i ss h o w st h a tt h em o s t o u t s t a n d i n gf e a t u r eo ft h ee q u i t ys i n l c t u r eo fc h i n a sl i s t e dc o m p a n i e si st h a te q u i t i e sa r e r e l a t i v e l yc o n c e n 缸a l e d t ot h eb i g g e s ts t o c kh o l d e r sa n d h i g h l yc o n c e n t r a t e dt ot h et o pt e ns t o c k h o l d e r s e c o n d , e q u i t yc o n c e n t r a t i o nr a t i oa n df i r mv a l u a t i o np r e s e n ta l lus h a p er e f l e c t i n gi n m i 】( i n gs a m p l e t h i r d ，e q u i t yc o n c e n t r a t i o nr a t i or e s u l t si nd i f f e r e n tf i r mv a l u a t i o n sr e f l e c t i n g d i f f e r e n c eb e t w e e ni n d u s t r i e s f o r t h , e q u i t yr e s t r i c t i o nr o t ea n df i r mv a l u a t i o np r e s e n tb i cc u r v e s h a p er e f l e c t i n gd i f f e r e n c eb e t w e e ni n d u s t r i e s f i n a l l y , i na c c o r d a n c ew i t ht h ec u r r e n ts i l t a t i o no fl i s t e dc o m p a n i e so w n e r s h i p s t r u c t u r e ，t h ea r t i c l ep u t sf o r w a r dt h es u g g e s t i o no fo p t i m i z i n go w n e r s h i ps t r u c t i l r e t h r o u g hc o r p o r a t eg o v e r n a n c e ：s e tu pa p p r o p r i a t ee q u i t yc o n c e n t r a t i o nr a t i ob a s e do n d i f f e r e n tk i n do fi n d u s t u r y ；e n c o u r a g et h em a n a g e r st oh o l ds t o c k ；d e v e l o pi n s t i t u t i o n i n v e s t o r s ；c o n s u m m a t et h em u l t i v a r i a t em e c h a n i s mo fi n t e r n a lf i g h tb a l a n c e ；s t a n d a r d i z e t h ec a p i t a lm a r k e ta n db u i l de f f i e i e n c tl e g a ls y s t e mw h i c ht os a f e g u a r di n v e s t o r s i n t e r e s t k e yw o r d s ：f i r mv a l u a t i o n ，i n d u s t r y ，e q u i t yc o n c e n t r a t i o nr a t i o ，e q u i t yr e s t r i c t i o nr a t i o ， c o r p o r a t eg o v e r n a n c e n 學位論文版權使用授權書 本學位論文作者完全了解學校有關保留、使用學位論文的規(guī)定， 同意學校保留并向國家有關部門或機構(gòu)送交論文的復印件和電子版， 允許論文被查閱和借閱。本人授權江蘇大學可以將本學位論文的全部 內(nèi)容或部分內(nèi)容編入有關數(shù)據(jù)庫進行檢索，可以采用影印、縮印或掃 描等復制手段保存和匯編本學位論文。 本學位論文屬于 保密口，在年解密后適用本授權書。 不保密z 學位論文作者簽名：乃黍袖 如餌1 2 月房日 精? 名：腳 蘇，p 年f 支月fj 日 獨創(chuàng)性聲明 本人鄭重聲明：所呈交的學位論文，是本人在導師的指導下，獨 立進行研究工作所取得的成果。除文中已注明引用的內(nèi)容以外，本論 文不包含任何其他個人或集體已經(jīng)發(fā)表或撰寫過的作品成果。對本文 的研究做出重要貢獻的個人和集體，均已在文中以明確方式標明。本 人完全意識到本聲明的法律結(jié)果由本人承擔。 學位論文作者簽名：石鋤 日期：2 一占年臟月易日 我國上市公司股權結(jié)構(gòu)與公司價值相關性的研究江蘇大學碩士學位論文 1 1 研究背景 第1 章緒論 世界上第一家證券交易所是1 7 7 3 年在英國倫敦成立的，至今，證券市場和上 市公司的發(fā)展歷程已有2 3 3 年的歷史，為各國的經(jīng)濟發(fā)展和繁榮做出了重大的貢 獻。我國第一家證券交易所是1 9 9 0 年在上海成立的，十余年來，我國上市公司在 數(shù)量和規(guī)模上都有了快速的擴展，截止2 0 0 5 年底，深滬兩市的上市公司己經(jīng)達到 1 2 9 8 家，是1 9 9 2 年5 4 家的2 4 倍之多；股票發(fā)行總股本由1 9 9 2 年的7 3 5 億股至i 2 0 0 5 年的7 8 9 6 1 3 億股，增加了將近8 0 倍；股票市價總值占國內(nèi)生產(chǎn)總值( g d p ) 的比率 也由1 9 9 2 年的3 9 3 增加到2 0 0 5 年的5 0 4 3 。伴隨著數(shù)量的擴張，上市公司近幾 年的經(jīng)營業(yè)績呈現(xiàn)出整體滑坡的趨勢，如1 9 9 3 年上市公司平均凈資產(chǎn)收益率為 1 4 6 0 9 ，平均每股收益為0 3 5 元：1 9 9 6 年上市公司平均凈資產(chǎn)收益率為爭5 0 ，平 均每股收益為0 2 5 元。而至1 j 2 0 0 5 年上市公司平均資產(chǎn)收益率為4 7 9 ，平均每股 收益為0 0 8 8 元。本文認為，導致我國上市公司經(jīng)營業(yè)績持續(xù)下滑的原因主要有 三個方面：一是我國上市公司絕大多數(shù)是在成熟期或經(jīng)過財務包裝后上市的，成 熟期上市的公司在上市后處于穩(wěn)定期或衰退期，經(jīng)營業(yè)績增長率下降是必然的： 二是我國各行業(yè)隨著市場化進程的加快，行業(yè)競爭越來越激烈，上市公司經(jīng)營難 度加大，從而引起經(jīng)營業(yè)績下降；三是上市公司股權結(jié)構(gòu)和公司治理結(jié)構(gòu)等方面 存在諸多問題，股東、債權人等利益相關者對公司管理層的監(jiān)督激勵失效，管理 層在公司經(jīng)營活動中人力資本投入不足或?qū)⑵渫度氲椒墙?jīng)營方面引起經(jīng)營業(yè)績 下降。 第一方面原因反映了我國政府在資本市場功能定位和公司上市選擇標準上 存在的認識偏差，第二方面的原因是個不可逆轉(zhuǎn)的客觀趨勢，可以當作外生變量 來對待。本文對上述兩方面原因不做分析，只重點探討導致上市公司經(jīng)營業(yè)績持 續(xù)下滑的第三方面的原因，即股權結(jié)構(gòu)的扭曲和公司治理機制的缺失。我國上市 公司股權結(jié)構(gòu)的不合理性主要表現(xiàn)在：股權高度集中，國有股有效產(chǎn)權主體缺位 和國家股一股獨大等。這種股權結(jié)構(gòu)安排所內(nèi)含的各種缺陷日益凸現(xiàn)，以其為基 礎的公司治理結(jié)構(gòu)已難以適應市場經(jīng)濟發(fā)展的需要，因此調(diào)整和優(yōu)化股權結(jié)構(gòu)已 勢在必行。 本文針對這些問題，從理論和實證兩方面對我國上市公司股權集中度、公司 治理以及公司價值問題進行全面、系統(tǒng)的研究，旨在為建立一個合適的股權結(jié)構(gòu)， 我國上市公司股權結(jié)構(gòu)與公司價值相關性的研究江蘇大學碩士學位論文 從而為完善公司治理機制，提升上市公司價值與質(zhì)量打下基礎。 1 2 國內(nèi)外研究動態(tài) 經(jīng)典的公司理論通常假設公司是由分散的股東所持有的，同時，股東具有同 質(zhì)性，因此股權結(jié)構(gòu)不會對公司的價值產(chǎn)生影響。但是很多實際研究表明，股權 結(jié)構(gòu)會對公司價值產(chǎn)生影響。這些對股權結(jié)構(gòu)的研究只要涉及到的是股權集中 度、股權制衡度和股權性質(zhì)這三個方面，其中，大量的研究是關于股權集中度與 公司價值的關系。 1 2 1 國外相關研究 a d o l fb e d e 和g a r d i n e rm e a n s 【i 】開啟了關于公司治理中股權結(jié)構(gòu)的作用和效 率的研究。他們就是從股權的集中度這個角度來研究股權結(jié)構(gòu)對公司業(yè)績的影響 的。在他們合著的1 9 3 2 年出版的著作現(xiàn)代公司和私有財產(chǎn)( t h em o d e m c o r p o r a t i o na n dp r i v a t ep r o p e r t y ) q b 他們認為：如果公司股權越分散，那么就越不 利于公司經(jīng)營績效；反之，如果公司股權相對集中，則相對有利于公司提高績效， 其原因在于股權分散導致“搭便車”問題。由于缺少股東對公司管理層施行有效 制約，從而造成對管理層的監(jiān)督困難。管理層也就有可能在實際經(jīng)營公司的過程 中損害公司股東的利益，減少公司價值，因此股權分散化會降低公司的價值，近 一步損害了公司的績效。從他們開啟對這個問題的研究時起，他們的觀點就引發(fā) 了長期而且激烈的爭論，核心問題一公司價值同股權結(jié)構(gòu)兩者之間是否存在必然 對應的關系，從那以后就引出了大批學者對這個問題進行了大量實證的分析研究 和理論的邏輯探究。 j e n s e 和m e c k i l l g 【2 】被認為是最早“正式”從事研究公司治理中股權結(jié)構(gòu)對業(yè) 績作用的學者，他們發(fā)展了b e r l e 和m e a n s 的觀點。在他們的研究中，公司的股東 被分為內(nèi)部股東和外部股東。其劃分標準是，內(nèi)部股東對企業(yè)管理決策有投票權， 而外部股東對企業(yè)決策沒有投票權。他們認為，出于內(nèi)部股東與外部股東各自的 目標函數(shù)的不同，導致兩者之間出現(xiàn)潛在的利益沖突，而內(nèi)部股東持股比例的增 加有利于協(xié)調(diào)內(nèi)部股東與外部股東之間的利益沖突，從而在公司治理中發(fā)揮積極 作用。 i 與d e n s e 和m e c k i n g 來，國外學者對公司治理中股權結(jié)構(gòu)的作用及其對公司 價值影響的問題進行了大量研究。不同的學者所選取的反映股權結(jié)構(gòu)和公司價值 的指標存在著差異，同時所采用的計量回歸模型往往也不盡相同，基于以上不同， 2 我國上市公司股權結(jié)構(gòu)與公司價值相關性的研究江蘇大學碩士學位論文 他們也沒有得出統(tǒng)一的結(jié)論。 g r o s s m a i l 和h a n ( 1 9 8 0 ) 1 3 l 發(fā)現(xiàn)由于可能存在的“搭便車”現(xiàn)象，因此分散的 股權結(jié)構(gòu)并不有利于股東對管理者實施有效的監(jiān)督。他們的研究表明在股權結(jié)構(gòu) 分散情況下，單個股東缺乏監(jiān)督公司經(jīng)營管理、積極參與公司治理和驅(qū)動公司價 值增長的激勵條件。 s 1 1 l e i f c r 和v i s l n y ( 1 9 8 6 ) 【4 】的研究也表明有股權集中的必要性。他們認為控股 股東既有動力去追求公司價值最大化，又有能力對企業(yè)管理層施加足夠的監(jiān)督， 來維護他們自己的利益。股權集中不僅減輕股權完全分散所引起的“搭便車”問 題，而且有利于公司購并活動的順利進行，從而增加公司價值。因而股權相對比 較集中的公司與股權相對比較分散的公司相比，往往會有較高的盈利能力和市場 表現(xiàn)，擁有較好的業(yè)績。 h o l d e m e s s 和s h e e h a n ( 1 9 8 8 ) t 5 1 美國紐約股票交易所( n v s e ) 和美國股票交易所 ( a m e ) ( ) 對擁有絕對控股股東的公司進行了研究，9 0 以上的控股股東派出自己 的直接代表或自己本人擔任公司董事長和首席執(zhí)行官。由于董事長和首席執(zhí)行官 是控股股東的直接代表或控股股東本人，因而這些經(jīng)營者的利益和股東的利益就 越一致，同時經(jīng)理可能會作出回購股份收縮經(jīng)營以轉(zhuǎn)移資源這樣的好決策，這對 行業(yè)前景一般的企業(yè)來說，是最為合理和最優(yōu)的。因此，在其他情況相同的情況 下，公司的股權越分散，委托人對代理人的有效激勵和監(jiān)督程度越低，對公司價 值可能越有不利的影響。 h i l l 和s n e l i ( 1 9 8 8 ) f 6 】的以盈利能力度量企業(yè)價值的研究顯示，股權結(jié)構(gòu)對企業(yè) 價值的影響是通過戰(zhàn)略選擇來實現(xiàn)的。在股權集中的情況下，有利于鼓勵公司進 行創(chuàng)新活動，而創(chuàng)新活動是與企業(yè)價值最大化相關的戰(zhàn)略。股權集中同時會趨向 阻止與管理者利益相關的多元化戰(zhàn)略。h i l l 和s n e l l ( 1 9 8 9 ) 后來的以生產(chǎn)率度量企 業(yè)價值的研究顯示美國企業(yè)存在股權集中度與公司業(yè)績正相關的關系。 d e m s e 乜( 1 9 8 3 ) 川首先對b e d e 和m e a i l s 觀點提出了疑問。他是從股權結(jié)構(gòu)內(nèi)生 化的角度來探討股權結(jié)構(gòu)和公司業(yè)績的關系。d e m s e t z 認為，一個公司所形成的 股權結(jié)構(gòu)是公司內(nèi)部的個人或者機構(gòu)股東在通過出于自身利益的考慮后，在資本 市場上進行股票交易而最終形成的一種結(jié)果。公司股權結(jié)構(gòu)是一系列相關決策的 “內(nèi)生結(jié)果”，這些決策是股東在股票交易市場上的決策結(jié)果。他和l e t m ( 1 9 8 5 ) 通過對前5 大股東、前1 0 大股東持股比例以及代表股權集中度的赫芬達爾指數(shù)與 會計利潤率之間的實證分析，沒有發(fā)現(xiàn)股權結(jié)構(gòu)與公司價值之間有明顯的系統(tǒng)性 對應關系的明確證據(jù)。 我國上市公司股權結(jié)構(gòu)與公司價值相關性的研究江蘇大學碩士學位論文 f a m a 和j e m e n ( 1 9 8 3 ) i s 】在代理理論研究的基礎上提出集中的股權結(jié)構(gòu)必然會 強化管理者的地位，使得市場無法通過購并的方式進行資源的有效分配，從而導 致公司價值的損失。d e m s e t z 和l a p o r t ( 1 9 8 5 ) 【9 】認為控股股東的利益和外部小股東 的利益存在嚴重的沖突，在缺乏外部控制威脅或者外部股東類型比較多元化情況 下，控股股東可能以其他股東的利益為代價來追求自身利益，通過追求自利目標 而不是公司價值目標來實現(xiàn)自身利益最大化。m a r t i n 和m c c o n n e l l ( 1 9 9 1 ) 1 0 l 也認 為接管市場可以限制高層管理人員的非價值最大化行為，因此，在他們看來，有 效的外部市場機制就可以解決管理層的激勵( 約束) 問題，股權分散的公司價值和 市場價值要優(yōu)于股權集中型公司。l e e c h 和l e a h y ( 1 9 9 1 ) 在分析了所有權與控制權 分離對英國企業(yè)價值的含義后，他們的研究結(jié)果顯示股權集中度與企業(yè)價值及利 潤率之間存在顯著負的聯(lián)系。m u d a m b i 和n i c o s i a ( 1 9 9 8 ) 也證實了股權集中度與業(yè) 績之間存在負的聯(lián)系。 m c c o n n e l l 和s e r v a e s ( 1 9 9 0 ) t “】認為公司價值是公司股權結(jié)構(gòu)的函數(shù)，他們通 過對1 9 7 6 年l1 7 3 個樣本公司，以及1 9 8 6 年1 0 9 3 個樣本公司的托賓q 值與股權結(jié)構(gòu) 關系的實證分析，得出一個具有顯著性的結(jié)論，f l l 3 q 值與公司內(nèi)部股東所擁有的 股權之間具有曲線關系。當內(nèi)部股東所擁有的股權從0 開始增加時，曲線向上傾 斜，至這一股權比例達蓼 4 0 - - 5 0 之間時，曲線開始向下傾斜。但是m c c o t m e l l 和s e r v a e s 沒有對這一結(jié)果進行理論解釋，只是提供一個經(jīng)驗性結(jié)論。 m y e o n g h y e o n ，c h o ( 1 9 9 8 ) u 2 j 利用“財富5 0 0 ”公司的數(shù)據(jù)采用普通最小平 方回歸的方法，得出了股權結(jié)構(gòu)通過影響公司的投資來近一步影響公司價值的經(jīng) 驗結(jié)論。他們的研究結(jié)果表明，在公司股權結(jié)構(gòu)的不同區(qū)間上，即內(nèi)部股東擁有 股權在。o 至7 ，7 至3 8 ，以及3 8 到1 0 0 三個區(qū)間上，公司價值分別隨這 內(nèi)部股東擁有股權比例的增加而增加、減少和增加。 p a g a n 弄1 3 r o e l ( 1 9 9 8 ) ”】研究了多個大股東的存在對于抑制資產(chǎn)掏空等掠奪行 為的作用，他們認為，多個大股東的存在可以起到互相監(jiān)督的作用，從而可以有 效地限制大股東的掠奪行為。c l a e s s e n s ，d j a n k o v 和l 1 1 p l a n ( 2 0 0 0 ) t 1 4 】的研究表明 控股股東對中小股東的嚴重掠奪是東亞金融危機和資本市場崩潰的重要原因，在 多數(shù)發(fā)展中國家，一種所謂“裙帶資本主義”的問題更突出了保護中小股民利益 問題的重要性。 在考察股權結(jié)構(gòu)中股權制衡方面的問題時，學術界近些年主要側(cè)重于研究股 權制衡對抑制內(nèi)部人掠奪的作用。b e n n e d s e n 和w o f e n z o n ( 2 0 0 0 ) t ”】提出在對投資 者保護不完善的情形下，如果由少數(shù)幾個大股東分享控制權，使得企業(yè)的決策受 4 我國上市公司股權結(jié)構(gòu)與公司價值相關性的研究江蘇大學碩士學位論文 控于任何一個單獨的大股東，那么就能夠起到限制掠奪的作用。c r o n q v i s t 和 n i l s s o n ( 2 0 0 1 ) ( 1 6 能 研究也支持b e n n e d s e n 和w o f e l l z o n 的觀點。他們認為控股股東 具有掠奪其他股東的動機和能力，而限制這種掠奪行為的唯一辦法也同樣是有賴 于經(jīng)濟利益的驅(qū)動，只有當控股股東具有不去從事掠奪的財務上的激勵時，其掠 奪行為才能真正從動機上得到限制。 1 2 2 國內(nèi)相關研究 近年來，國內(nèi)許多學者開始關注中國上市公司股權集中度與公司價值關系的 研究，并從多個層面對上市公司進行了分析。 孫永祥、黃祖輝( 1 9 9 9 ) ( 1 z j 認為，有一定集中度、有相對控股股東、并有其他 大股東存在的股權結(jié)構(gòu)，有利于經(jīng)營激勵、收購兼并等公司治理機制發(fā)揮作用， 因而具有該種股權結(jié)構(gòu)的公司價值表現(xiàn)最佳。他們對第一大股東持股比例與托賓 o 值之間進行了回歸分析，發(fā)現(xiàn)隨著第一大股東持股比例的增加，托賓q 值先是 上升，當?shù)谝淮蠊蓶|持股比例達到5 0 后，托賓q 值開始下降。 許小年和王燕( 1 9 9 7 ) o s 、張紅軍( 2 0 0 0 ) 1 9 l 采用實證分析對滬、深兩市上市公 司的研究結(jié)果表明前5 大股東和前1 0 大股東持股比例與公司業(yè)績正相關； 施東暉( 2 0 0 0 ) 【2 0 】選取1 9 9 9 年公布財務報告的4 8 4 家滬市上市公司為研究樣 本，分析了存在多個大股東時，大股東之間股權的均衡狀況對公司價值的影響， 認為以社會法人為主要股東的股權分散型公司的績效表現(xiàn)要好于法人控股型公 司，而法人控股型公司的績效則好于國有控股型公司。 薛建峰( 2 0 0 1 ) 【2 1 】的研究結(jié)論與孫永祥、黃祖輝( 1 9 9 9 ) 的研究結(jié)論正好相反， 他認為當大股東擁有公司5 0 以下的控制權時，大股東持股比例與公司業(yè)績統(tǒng)計 上顯著負相關或沒有顯著相關關系；當大股東擁有公司5 0 以上股權時，大股東 持股比例與公司業(yè)績在統(tǒng)計意義上正相關。 朱武祥和宋勇( 2 0 0 1 ) 口2 1 以家電行業(yè)2 0 家上市公司為樣本的研究表明，在競爭 比較激烈的家電行業(yè)，股權結(jié)構(gòu)與企業(yè)價值之間并無顯著相關性。公司股東構(gòu)成 和股權集中度是在產(chǎn)品市場競爭結(jié)構(gòu)變化、資本市場評價及控制權收購壓力環(huán)境 下，為實現(xiàn)持續(xù)經(jīng)營而進行的一種商業(yè)化選擇，并且是動態(tài)調(diào)整的。 吳淑錕( 2 0 0 2 ) 2 3 】通過對上市公司1 9 9 7 2 0 0 0 年數(shù)據(jù)的實證分析，發(fā)現(xiàn)股權集 中度、內(nèi)部持股比例與公司價值呈顯著的倒u 型曲線關系，流通股比例、國家股 比例及境內(nèi)法人股比例與公司價值呈顯著的倒u 型曲線關系。 徐曉東、陳小悅( 2 0 0 3 ) 2 4 1 研究了第一大股東的所有權性質(zhì)、第一大股東變更 我國上市公司股權結(jié)構(gòu)與公司價值相關性的研究江蘇大學碩士學位論文 對公司治理效力和企業(yè)業(yè)績的影響，發(fā)現(xiàn)：第一大股東為非國家股股東的公司有 著更高的企業(yè)價值和更強的盈利能力，在經(jīng)營上更具靈活性，公司治理的效力更 高，其高級管理層也面臨著更多的來自企業(yè)和市場的監(jiān)督、激勵。第一大股東的 變更有利于公司治理的效力的提高，有利于公司規(guī)模的擴大和管理的更加專業(yè) 化。 最新的研究來自同濟大學一上海交易所聯(lián)合課題組( 2 0 0 2 ) 所提交的報告中 國上市公司股權制衡研究，該報告以2 0 0 1 年上市公司的橫截面數(shù)據(jù)實證研究 分析股權結(jié)構(gòu)的各種特征對公司治理的影響，結(jié)果表明，股權集中度與公司業(yè)績 呈正相關關系；高明華( 2 0 0 1 ) 的研究認為，第一大股東持股比例與每股收益之間 存在微弱的正相關關系，但使用其他指標，如前三位股東的持股比例和前五位股 東的持股比例來度量股權集中程度，統(tǒng)計結(jié)果卻無顯著性；吳淑餛( 2 0 0 2 ) 的實證 研究結(jié)果表明，股權集中度與公司價值里顯著的u 型相關關系；但是施東暉( 2 0 0 0 1 的研究卻表明股權分散型公司的績效要優(yōu)于法人控股型公司；劉國亮、：v a n 勝 ( 2 0 0 0 ) 也認為股權的分散性與公司經(jīng)營績效呈正相關。 由上文可以看出，目前國內(nèi)學術界對我國上市公司股權結(jié)構(gòu)對公司經(jīng)營業(yè)績 影響的研究，近幾年才開始較為廣泛，但在眾多的研究中仍存在較大的分歧，尚 未形成較為權威和一致的觀點。之所以存在上述差異，從總體上來看可能是由以 下原因造成的： ( 1 ) 受所選業(yè)績衡量指標的影響。我們發(fā)現(xiàn)，除了張紅軍、孫永祥采用托賓 q 來反映公司業(yè)績，徐二明、王智慧采用相對公司價值和公司價值成長能力來衡 量公司業(yè)績外，其他人的業(yè)績衡量指標即被解釋變量中均包含了r o e ，甚至個別 研究只采用r o e 作為唯一的衡量指標，這顯然是不足的。 ( 2 ) 受所采用研究方法的影響。上述研究絕大部分是對解釋變量和被解釋變 量直接進行回歸分析得出的，除了陳小悅、徐曉東在研究中考慮了行業(yè)因素對二 者關系的影響外，其他研究均沒有考慮到可能干擾二者關系的其他變量。 ( 3 ) 單純使用橫截面數(shù)據(jù)進行靜態(tài)分析，未考慮股權集中度與各影響因素間 關系是否隨時間變動。在上述研究中，只有陳小悅、徐曉東在研究中采用了時間 序列資料，考慮了時間變化對結(jié)果顯著性的影響，其他學者的研究則未做到這一 點。此外，所選取的具體上市公司樣本的不同，也可能會影響到結(jié)果的一致性。 上述實證研究還存在的不足之處是：正如前面所述，忽略了或者回避了計量模型 背后的理論基礎分析，它們都假定股權是影響企業(yè)業(yè)績的最重要因素，因此忽略 了其他重要的因素，比如行業(yè)或者市場競爭程度的影響。 6 我國上市公司股權結(jié)構(gòu)與公司價值相關性的研究江蘇大學碩士學位論文 1 3 研究框架 1 3 1 分析方法溉述 研究方法應該服從于研究對象和目的，本論文主要運用的分析方法有： 第一，詳盡的文獻史料為基礎。西方學術界在股權結(jié)構(gòu)方面積累了非常豐富 的材料。本文試圖努力收集整理各種相關文獻資料，做一個比較詳細而系統(tǒng)的闡 述，作為本文實證研究堅實的理論支撐，而對本論文實證結(jié)果的解釋也大多可以 從這些前人的理論研究中找到答案。 第二，實證分析為主證券市場每天都產(chǎn)生大量數(shù)據(jù)，這些數(shù)據(jù)又是從真實 的交易過程中產(chǎn)生的，這一特性使實證研究成為現(xiàn)代金融研究的主流。只有通過 對理論假設、推論、定義的有效實證，經(jīng)濟理論才能成為一種真正的科學理論。 本文沿襲金融研究的實證傳統(tǒng)，以我國上市公司資料數(shù)據(jù)為基礎，借鑒國際金融 學術界已有的理論、模型，用定量化的實證研究來剖析我國證券市場的一些特有 現(xiàn)象。 第三，規(guī)范分析支持結(jié)合對我國證券市場的實證研究，筆者得出的一些結(jié) 論和原因分析，以及相關政策建議都是以規(guī)范分析為主。 1 3 2 論文框架及主要內(nèi)容 本論文重點是在總結(jié)已有的研究成果的基礎上，從股權集中度方面來研究股 權結(jié)構(gòu)與公司價值的相關性，并分行業(yè)對其相關性進行評價，從而對優(yōu)化股權結(jié) 構(gòu)、提高公司價值提出政策建議。本文除導論部分外具體分為三個部分。 在理論分析部分，首先分析了股權結(jié)構(gòu)的內(nèi)涵，并對具有典型特征的兩種股 權結(jié)構(gòu)公司治理模式進行比較分析，并揭示出對我國的啟示。接著從公司治理角 度闡述了股權結(jié)構(gòu)和公司價值之間的關系以及股權結(jié)構(gòu)對公司價值的影響機制。 在實證分析部分，本文首先對我國上市公司的股權結(jié)構(gòu)形成背景、特征和現(xiàn) 狀進行了分析，在分析的基礎上，提出基本假設，然后以我國上市的冶金行業(yè)、 生物制藥行業(yè)以及商業(yè)貿(mào)易行業(yè)為例，運用回歸方法進行了假設檢驗，檢驗結(jié)果 證實股權結(jié)構(gòu)和公司價值之間確實存在著一定的相關關系，并因行業(yè)不同而存在 差異性。 在結(jié)束語部分，針對實證研究結(jié)果，結(jié)合理論分析，提出政策建議，并對進 一步研究作了展望。 7 我國上市公司股權結(jié)構(gòu)與公司價值相關性的研究江蘇大學碩士學位論文 1 ，3 3 創(chuàng)新之處 本文采用定量研究與定性研究相結(jié)合、理論研究與實證研究相結(jié)合的方法， 以及比較分析法進行研究，其創(chuàng)新之處主要表現(xiàn)在以下幾個方面： 第一，樣本選擇上的創(chuàng)新。以往對上市公司的研究主要集中在總體樣本很少 系統(tǒng)的從行業(yè)視角進行研究。本文的可能創(chuàng)新之處在于在以往總樣本的基礎之上 依據(jù)行業(yè)競爭程度，選擇了屬于國有股完全控股的冶金行業(yè)、國有股占有一定控 制力度的生物與制藥行業(yè)以及競爭激烈的商品貿(mào)易業(yè)三類行業(yè)為研究樣本，這樣 分類是為了避免行業(yè)屬性對研究結(jié)果的影響。其優(yōu)點在于能夠?qū)⑸鲜泄径喾轿?的行業(yè)特征、規(guī)律揭示出來，有利于保證實證結(jié)果的準確性和說服力。 第二，股權結(jié)構(gòu)角度的創(chuàng)新。盡管很多文獻都研究股權結(jié)構(gòu)對上市公司的影 響作用，但大多是從國家股、法人股、社會公眾股等股權屬性角度進行分析的， 即使涉及股權集中度也很少進行多行業(yè)的系統(tǒng)的比較研究。本研究則首先將股權 集中度指標體系在三個行業(yè)中進行描述性統(tǒng)計分析，得到初步結(jié)論，在此基礎上， 再對股權集中度指標與公司價值的關系進行分行業(yè)回歸分析，并通過檢驗，從而 使得出的結(jié)論具有較強的說服力。 第三，選用模型上的創(chuàng)新。本文在統(tǒng)計方法上使用了平行數(shù)據(jù)計量經(jīng)濟學模 型，即選擇了冶金、生物制藥、商業(yè)貿(mào)易三個行業(yè)2 2 6 家公司3 年的數(shù)據(jù)作為樣 本數(shù)據(jù)，也就是把橫截面和時間序列數(shù)據(jù)融合在一起的數(shù)據(jù)，這樣既有利于增加 參數(shù)估計的可靠性，減弱多重共線，還能夠識別和度量一些純粹的橫截面模型和 純粹的時間序列模型所不能識別的因素，有助于從多個層面分析經(jīng)濟問題。 第四，通過實證分析，運用經(jīng)濟模型檢驗了股權相對集中條件下的股權制衡 與不同行業(yè)上市公司價值的曲線關系。目前有關股權制衡度的綜合研究文獻不是 很多，學者們的研究一般只是研究其中某一方面制衡問題，沒有進行進一步的行 業(yè)研究。本研究則在借鑒已有研究方法的基礎上，突出行業(yè)研究。其檢驗結(jié)果表 明，我國大部分上市公司股權制衡度與公司價值呈現(xiàn)三次曲線關系，但不同行業(yè) 公司價值與股權制衡度的曲線關系仍有差異。 8 我國上市公司股權結(jié)構(gòu)與公司價值相關性的研究江蘇大學碩士學位論文 第2 章股權集中度的一般分析及其與公司價值的關系 公司價值受很多因素的影響，包括股權結(jié)構(gòu)、資本結(jié)構(gòu)及融資體制等，股權 結(jié)構(gòu)是其中很重要的因素。由于目前股權分置改革正在進行之中，國有股和法人 股實現(xiàn)全流通后會對公司價值產(chǎn)生何種影響還有待進一步研究，因此本章主要分 析股權集中度的一般理論及其與公司價值的關系。 2 1 股權集中的基本問題分析 2 1 1 股權集中度的涵義 股權集中度( c o n c e n t r a t i o nr a t i oo fs h a r e s ) 是指全部股東因持股比例的不同 所表現(xiàn)出來的股權集中還是分散的數(shù)量化指標。股權集中度是衡量公司的股權分 布狀態(tài)的主要指標，也是衡量公司穩(wěn)定性強弱的重要指標。 首先，從總量上看，股權集中度是一家上市公司中前幾位大股東持股比例之 和占總股本的比重，其高低基本上反映了公司股權的集中與分散程度，比重越大， 其他公眾股東所持有的股份比例就越低，股權就越集中；反之股權則較為分散。 其次，從結(jié)構(gòu)上看，股權集中度還包含了控股股東與其他非控股股東之間的 股權比較，如第一大股東與第二大股東的持股比值，或者是第一大股東持股比例 與其他股東持股比例的比值。結(jié)構(gòu)性指標主要反映了公司控股股東的控股程度， 控股程度越高，來自內(nèi)部與外部監(jiān)督的壓力越小，反之如果越低，則其他大股東 對于控股股東施加壓力的影響越大。一般而言，股權集中度越高，前幾位大股東 所持股份比重越高，公司股權的穩(wěn)定性越強，因為受到來自外部市場的敵意接管 或并購的可能性大大降低。 另外，按照上市公司股東所持股份比例的大小可以將股權集中度細分為絕對 控股、相對控股、股權分散等三類控股模式，一般按表2 1 所示比重劃分： 表2 1股權集中度與控股模式 持股比例c r 蘭5 0 2 0 曼c r 5 0 的公司占總數(shù)的3 6 7 5 ：如此可見， 近幾年來我國大部分上市公司的股權向單個股東集中，第一大股東處于絕對( 或 事實上絕對) 控股地位。 ( 2 ) 國有股占比重大 我國上市公司股權集中度的另一特征就是這些股權又主要集中在國家和國 有法人股東手上。我國上市公司大部分都是在改革開放初期經(jīng)過股份制改造而設 立的。當時根據(jù)國家的有關規(guī)定，經(jīng)資產(chǎn)評估確認后的國有資產(chǎn)按折股比率( 國 有股股本發(fā)行前國有凈資產(chǎn)) 不得低于6 5 形成國有股，而社會公眾股股票發(fā) 行溢價倍率( 股票發(fā)行價格股票面值) 應不低于折股倍數(shù)( 發(fā)行前國有凈資產(chǎn)國有 股股本) ，國有股每股折股的凈資產(chǎn)值不得高于1 5 元，同時對社會公眾股溢價發(fā) 行最低不得低于每股1 5 元。此外，1 9 9 2 年7 月2 7 日，國家國有資產(chǎn)管理局、國家 體改委發(fā)布了股份制試點企業(yè)國有資產(chǎn)管理暫行規(guī)定，強調(diào)國有股權有償轉(zhuǎn) 讓給非國有經(jīng)濟成分時，需由國有資產(chǎn)管理部門審批或由國有資產(chǎn)管理部門報請 政府批準。1 9 9 4 年股份有限公司國有股權管理暫行辦法規(guī)定：貫徹以公有制 為主體的方針，保證國有股權依國家產(chǎn)業(yè)政策在股份公司中的控股地位。這樣， 從產(chǎn)生之初，中國股市便形成了向國有股高度集中的股權結(jié)構(gòu)。 表3 2 我國上市公司國家股股本比重分析單位：億股 年份 1 9 9 81 9 9 92 0 0 02 0 0 12 0 0 22 0 0 32 0 0 42 0 0 5 國有股 8 6 5 5 l1 1 1 5 5 21 4 7 5 1 32 4 1 0 6 l 2 7 7 3 4 32 9 4 6 5 63 2 0 5 84 0 6 7 2 l 法人股 7 1 6 1 78 2 2 29 0 2 9 49 5 4 2 21 0 1 7 4 71 1 4 6 6 51 3 0 8 9 88 2 9 3 4 職工股5 1 73 6 9 8 2 4 2 9 2 3 7 5 1 5 6 2 1 2 9 58 9 43 8 5 其他股 3 1 4 73 5 0 23 5 0 71 6 2 83 0 0 22 1 0 51 1 4 l7 6 5 a 股 6 0 8 0 38 1 2 91 0 7 8 1 61 3 1 8 。1 31 5 0 9 2 21 7 4 1 6 81 9 9 2 5 42 3 6 9 4 3 b 股1 3 3 9 6 1 4 1 9 11 5 1 5 61 6 3 i 1 6 7 6 1 1 8 0 3 91 9 7 0 l2 3 3 6 4 h 股 1 1 9 9 51 2 4 5 41 2 4 5 43 3 1 9 43 6 0 0 73 7 8 3 63 8 7 6 43 8 5 0 l 股份總數(shù) 2 5 2 6 7 93 0 8 9 0 73 7 9 1 6 95 2 1 8 0 35 8 7 3 4 46 4 2 7 6 47 1 1 2 3 27 8 9 6 1 3 資料來源：2 0 0 4 年、2 0 0 5 年數(shù)據(jù)來源于上海證券嘲( w w w , s s e e o m c n ) 及我國證券監(jiān)督委員會統(tǒng)計資科； 2 0 0 3 年的數(shù)據(jù)來源于我國證券登記結(jié)算公司我國證券登記結(jié)算統(tǒng)計年鑒( 2 0 0 4 ) ) ；2 0 0 0 年到2 0 0 2 年數(shù) 據(jù)來源于我國證券期貨統(tǒng)計年鑒( 2 0 0 3 ) 從表3 2 可以看出，國有股過去八年一直都處于中國股市相對控股的位置， 它占總股本的比例最高是2 0 0 5 年的5 1 5 1 ，最低是3 1 5 2 ，均值是4 l - 2 l 。6 0 以上的上市公司中設有國有股，并且大部分上市公司第一大股東中8 0 以上是國家 2 1 我國上市公司股權結(jié)構(gòu)與公司價值相關性的研究江蘇大學碩士學位論文 機構(gòu)和國有法人。 ( 3 ) 絕對控股模式 當今世界各國中，股份制企業(yè)占據(jù)著主導地位，在股份制企業(yè)形式下，目前 主要流行著以英美為代表的股權高度分散的股權結(jié)構(gòu)，以及以德日為代表的相對 控股的股權結(jié)構(gòu)。應該說，這兩種股權結(jié)構(gòu)的形成發(fā)展各有其政治、經(jīng)濟、文化