8投公司專題：PE私募基金運(yùn)作模式報(bào)告

創(chuàng)投公司專題 : PE私募基金運(yùn)作模式報(bào)告 2009年 5月北京 目錄 2 PE基金概述 PE基金對(duì)投資者的吸引力 PE基金結(jié)構(gòu) 投資 融資 退出 國際通行模式 一 .私募基金 3 PE基金有如下特點(diǎn)： 投資交易一般通過協(xié)商完成 投資標(biāo)的通常是上市前或上市后股票 被投資企業(yè)潛能需要進(jìn)一步發(fā)揮 投資者往往通過提供增值服務(wù)獲取超額利潤 PE基金特點(diǎn) PE基金概述 Seed（種子）階段 Start up（起步）階段 Expansion（擴(kuò)張）階段 Replacement Capital（替換資本）階段 Buyout（收購然后賣出）階段 PE通常投資在 企業(yè)擴(kuò)張期及以后階段 VC 擴(kuò)張期 PE 4 PE基金是一種另類投資 PE基金概述 另類投資包括 PE基金、對(duì)沖基金、房地產(chǎn)投資、衍生品投資、大宗商品投資等等 另類投資 PE基金 VC 收購基金 夾層金融 其他情況 對(duì)沖基金 長期 /短期基金 宏觀基金 套利基金 新興市場基金 市場中性基金 事件驅(qū)動(dòng)基金 房地產(chǎn)投資 辦公物業(yè) 零售物業(yè) 居住物業(yè) REITs 房地產(chǎn) 匯率 利率 自然資源 5 數(shù)百年來，富人通過資助私人冒險(xiǎn)活動(dòng)獲取高收益 這些投資活動(dòng)逐漸歸于理性 資本擁有者缺乏鑒別、分析、管理、退出方法和途徑 同樣，企業(yè)家缺少獲取資本和職業(yè)投資技能的途徑 因此，企業(yè)家和投資人依賴非正式的網(wǎng)絡(luò)關(guān)系，這種關(guān)系透明、專業(yè)，因此具有可持續(xù)性與可信賴性 洛克菲勒家族成員聘請(qǐng)基金經(jīng)理投資高成長性企業(yè) 歷史背景 PE基金概述 一些家族企業(yè)不斷依靠專業(yè)化、系統(tǒng)化的投資活動(dòng)提升企業(yè)價(jià)值，增加資本收益 6 各國政府全力支持 PE發(fā)展 1978年，美國資本利得稅從 49.5%降為 28% 稅的優(yōu)惠 1979年，美國允許養(yǎng)老基金投資 VC 資金渠道擴(kuò)大 歐洲對(duì)養(yǎng)老基金和保險(xiǎn)資金投資 PE及相關(guān)稅收做出重大調(diào)整 鼓勵(lì) PE行業(yè)發(fā)展 1980年代以后，大量資金從固定收益投資轉(zhuǎn)向 PE 政府角色 PE基金概述 養(yǎng)老基金的加入及稅率的調(diào)整極大的促進(jìn)了PE行業(yè)發(fā)展 7 哈佛商學(xué)院研究表明： 過去 10年 VC對(duì)行業(yè)創(chuàng)新貢獻(xiàn)率超過 15% PE對(duì)美國經(jīng)濟(jì)影響巨大 1972-80年間， 78家 VC支持的企業(yè)上市 截至 2000年， 42%的 NASDAQ上市企業(yè)接受 VC投資 1970-2000年間， VC募集 2733億美元 VC支持企業(yè)提供 5.9%就業(yè)機(jī)會(huì)和 13.1%的 GDP 政府角色 PE基金概述 1%的經(jīng)濟(jì)活動(dòng)，貢獻(xiàn) 15%的產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新、 42%的 IPO， 6%的就業(yè)機(jī)會(huì)和 13%的 GDP 8 資金來源 PE基金概述 在歐洲，銀行 /養(yǎng)老基金 /保險(xiǎn)是 PE重要資金來源 在美國，養(yǎng)老基金 /個(gè)人 /捐贈(zèng)基金是 PE重要資金來源 在其他地區(qū)， PE基金主要來地本地投資者 9 資金來源 PE基金概述 美國 PE基金占據(jù)了該行業(yè)絕大多數(shù)的投資 在美國之外的國家地區(qū)，則收到很少的投資 10 參與各方 PE基金概述 公司養(yǎng)老金 政府養(yǎng)老金 捐贈(zèng)基金 基金會(huì) 銀行控股集團(tuán) 富有家族和個(gè)人 保險(xiǎn)公司 投資銀行 非金融類公司 其他投資者 出資人 有限合伙制企業(yè) -獨(dú)立的合伙制企業(yè) -金融機(jī)構(gòu)附屬公司 管理人 投資標(biāo)的 其他類型管理人 -上市企業(yè)，如Blackstone 現(xiàn)金投資 有限合伙人權(quán)益 現(xiàn)金投資 管理人 公司股權(quán) 現(xiàn)金、監(jiān)控和咨詢 私人權(quán)益或股票 新創(chuàng)立、有前景企業(yè) -前期 -后期 中等規(guī)模公司 -擴(kuò)張階段 資本性支出 收購 -改變資本結(jié)構(gòu) 財(cái)務(wù)重組 財(cái)務(wù)困境 -股東結(jié)構(gòu)調(diào)整 股東退休 資產(chǎn)剝離 上市公司 -MBO或 LBO -財(cái)務(wù)困境 -特殊情況 私人權(quán)益或股票 現(xiàn)金 投資顧問 評(píng)估有限合伙人 管理基金組合 管理人代理服務(wù) 確定有限合伙人 被投資企業(yè)代理服務(wù) 投資標(biāo)的顧問 確定投資人 11 高回報(bào) 高收益 VS 低風(fēng)險(xiǎn) PE基金對(duì)投資者的吸引力 PE高收益低風(fēng)險(xiǎn)的投資組合，乃完美投資 與股票和債券市場低相關(guān)性 PE與其他類型資產(chǎn)相關(guān)性 股票市場 債券市場 長期 短期 長期 短期 年度 0.57-0.59 0.49-0.58 （ 0.18） -0.12 -0.37-（ 0.07） 季度 0.58-0.59 0.58-0.61 0-（ 0.11） （ 0.22） -0.03 12 PE在控制被投資企業(yè)不確定性的同時(shí)增加收益 活躍的 PE投資者要么取得企業(yè)的控制權(quán)，要么通過保護(hù)條款確定對(duì)如下重大決策的發(fā)言權(quán) 公司戰(zhàn)略方向 商業(yè)計(jì)劃的發(fā)展、推選高管、潛在客戶推介 并購策略 PE有效改善了治理結(jié)構(gòu)，消除信息不對(duì)稱現(xiàn)象 PE基金助推企業(yè)健康發(fā)展 PE對(duì)被投資企業(yè)提供增值服務(wù)，提升價(jià)值 13 PE基金對(duì)投資者的吸引力 PE投資是一項(xiàng)長期復(fù)雜的工程，需要投資者明白以下特點(diǎn)： 流動(dòng)性 基金存續(xù)期 5-7年 資源配置 PE投資需要投資者具備（或外借）專業(yè)技能來監(jiān)控、評(píng)估投資組合 暗箱投資 PE投資需要投資者把大量資金交給管理人管理很多年，而在事前并不清楚本期基金的投資組合 幾點(diǎn)提示 選擇 PE，需要慎重評(píng)估風(fēng)險(xiǎn)，并考慮自己對(duì)PE的適合性 14 PE基金對(duì)投資者的吸引力 多樣化策略與投資途徑 PE基金結(jié)構(gòu) 多元化投資 5種考慮 管理人 投資 階段 年份 地域 行業(yè) 股權(quán)投資 3種途徑 投資者 基金中基金 PE基金 PE基金 PE基金 公司 公司 公司 公司 直接投資 直接投資 -需要大量資訊論證，同時(shí)有效的多樣化投資組合極具挑戰(zhàn)性 共同投資 -通過與基金的私人關(guān)系獲得配比投資，省時(shí)省力 投資基金 -目前最高效最廣泛的 PE渠道 15 PE基金募集過程 PE基金結(jié)構(gòu) 一般合伙人負(fù)責(zé) PE基金的整體設(shè)計(jì)與發(fā)行 研究市場需求 制定投資計(jì)劃 起草招股說明書 如有必要，聘請(qǐng)融資代理人 進(jìn)行前期營銷 開始融資路演 投資者分析、訪談、盡職調(diào)查 投資者簽訂意向書 結(jié)束 16 PE基金結(jié)構(gòu) PE基金結(jié)構(gòu) PE基金 一般合伙人 有限合伙人 基金管理人 投資 組合 國際上 PE基金通常采用有限合伙人結(jié)構(gòu)： 一般合伙人出資 1% 有限合伙人出資 99% 管理人收取 2%的年管理費(fèi) 基金的資本利得 20/80%分成 ,在分成前往往 8-10%的優(yōu)先收益返還投資者，例如，黑石返還 8% PE基金結(jié)構(gòu)通常具有以下典型特點(diǎn)： 稅收效率 有限責(zé)任 高效激勵(lì) 17 基金管理費(fèi) PE基金結(jié)構(gòu) 基金管理費(fèi)的合理水平 足以保持一個(gè)優(yōu)秀的專家團(tuán)隊(duì)在基金存續(xù)期內(nèi)穩(wěn)定服務(wù) 但不足以讓優(yōu)秀團(tuán)隊(duì)過優(yōu)裕的生活或借以成為盈利中心 通常為項(xiàng)目投資額的 2% 基金管理人資本超額收益分紅比例合理依據(jù) 足以使這些優(yōu)秀的專業(yè)管理團(tuán)隊(duì)能夠持續(xù)服務(wù)于現(xiàn)有公司和團(tuán)隊(duì)，以實(shí)現(xiàn)自己的財(cái)富夢(mèng)想 通稱為超額利潤的 20% 有限合伙人理應(yīng)尊重上述的合理費(fèi)用，實(shí)現(xiàn)雙贏 2% 20% Win-Win（雙贏） 18 各方權(quán)責(zé) PE基金結(jié)構(gòu) 基金存續(xù)期 基金階段 一般合伙人（ GP）角色 有限合伙人（ LLP）代表角色 其他有限合伙人（ LP）角色 基金發(fā)起 通常負(fù)責(zé)非上市基金 有時(shí) LLP發(fā)起基金 很少涉及 基金架構(gòu)設(shè)立 /文件制作 通常與一位專職有限合伙人共同負(fù)責(zé) 通常專職 LP參與工作 LLP通常參與投資決策，比如多樣化組合和投資限制 可能會(huì)涉及到一些關(guān)鍵的條款 融資 通常是負(fù)責(zé) 一些專職 LP也會(huì)參與基金營銷工作 很少參與 本階段多數(shù) LP首次看到基金推介材料 投資 負(fù)責(zé) 有時(shí)專職 LP參與 有時(shí)參加投資委員會(huì) 有時(shí)跟隨基金跟隨投資 公司治理 負(fù)責(zé)基金治理結(jié)構(gòu) 專職 LP常參與基金的顧問委員會(huì)或其他部門，有權(quán)否決權(quán)并有 GP預(yù)算的審議權(quán) 有時(shí)參與基金顧問委員會(huì)或其他部門，有權(quán)否決權(quán)并有 GP預(yù)算的審議權(quán) 監(jiān)控 GP向 LP提供資訊 除了上述角色，所以 LP有權(quán)監(jiān)督并確保 GP履行相關(guān)協(xié)議 除了上述角色，所以 LP有權(quán)監(jiān)督并確保 GP履行相關(guān)協(xié)議 強(qiáng)制實(shí)施 GP公布一些比如 LP違約的事情 LP必須公布有關(guān)問題，比如GP違約和不作為 常常追隨 LLP的意志 修改口頭協(xié)議 假如有意愿， GP常常發(fā)起 專職 LP常常有權(quán)否決或同意前述 GP的提案 常常追隨 LLP的意志 19 投資策略 投資 擴(kuò)張收益 投資一個(gè)小企業(yè)，并把它培育大 邊際提升 提高效率、降低成本、產(chǎn)品優(yōu)化 提高利潤 多重收益 /戰(zhàn)略再定位 5倍買入， 10倍賣出 剝離非核心資產(chǎn)，優(yōu)化 /做強(qiáng)主營業(yè)務(wù)，使其 IPO或者成為搶手并購目標(biāo)，從而市場得以重估，行業(yè)得到重新定位 家族企業(yè)專業(yè)化 合適的人在合適的崗位 形成關(guān)于商貿(mào)、財(cái)務(wù)、戰(zhàn)略方面的決策機(jī)制，規(guī)范公司治理和財(cái)務(wù)報(bào)告制度， 新興市場集權(quán)嚴(yán)重，專業(yè)化會(huì)使其成為戰(zhàn)略買家心儀對(duì)象 20 投資策略 投資 透明度，公司治理 /管理 透明度和治理結(jié)構(gòu)對(duì)基金本身和被投資企業(yè)同等重要 弱治理結(jié)構(gòu)會(huì)降低市場和戰(zhàn)略買家信心，價(jià)值降低 20-30%（麥肯錫報(bào)告） 鑒于 IPO和出售給戰(zhàn)略買家成為最佳退出渠道，基金管理人無論如何都要盡力改善被投資企業(yè)治理結(jié)構(gòu) 財(cái)務(wù)重組 利用杠桿手段重組被投資企業(yè)財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)，并以較低價(jià)格進(jìn)入 但面臨重組失敗的風(fēng)險(xiǎn)，重組常發(fā)生在企業(yè)危機(jī)階段 杠桿 合理價(jià)位債務(wù)融資， PE行業(yè) 3-5倍杠桿系數(shù)（ Blackstone數(shù)據(jù)） 新興市場發(fā)展不健全，杠桿融資難度大 21 融資準(zhǔn)備 PPM 融資 聘請(qǐng)專家顧問 尤其是律師，提供稅收籌劃及法律文件制作 招股說明書摘要 （ the Private Placement Memorandum,PPM） 提交給潛在投資者讓其決定是否有必要做進(jìn)一步盡職調(diào)查 內(nèi)容包括： 投資策略 管理團(tuán)隊(duì) 投資過程 術(shù)語說明 風(fēng)險(xiǎn)提示 22 慎選基金管理人 融資 作為一個(gè)流動(dòng)性較弱、近似黑盒子運(yùn)作的投資，管理人選擇至關(guān)重要 績優(yōu)管理人和和績差管理人差別巨大 23 優(yōu)秀管理人的素質(zhì) 融資 優(yōu)秀管理人的素質(zhì) 投資之前詳細(xì)的商業(yè)計(jì)劃和調(diào)查分析，以提供有效的增值服務(wù) 獨(dú)具慧眼，“大浪淘沙”，捕捉最適合自己知識(shí)和能力的投資機(jī)會(huì)，提供專業(yè)化增值服務(wù) PE投資需要管理人很強(qiáng)的談判能力，取得相應(yīng)的價(jià)格折扣、債權(quán) /賠償豁免等有利條件 與股票投資不同， PE投資需要管理人掌握盡可能多的內(nèi)部資訊，比如被投資公司管理層的意志等 很強(qiáng)的管理能力 增值服務(wù)能力： 制定戰(zhàn)略方向 /風(fēng)險(xiǎn)控制 清償債務(wù) / 收購兼并投資 控制干預(yù)：如必要，管理公司應(yīng)對(duì)被投資企業(yè)施加干預(yù) 24 投資者需要管理人素質(zhì) 融資 優(yōu)秀的歷史業(yè)績 具有成功投資經(jīng)驗(yàn)的管理人比別人更容易取得未來成功 獨(dú)具慧眼，“大浪淘沙”，捕捉最適合自己知識(shí)和能力的投資機(jī)會(huì)，提供專業(yè)化增值服務(wù) 高效的投資策略 投資策略應(yīng)與市場機(jī)會(huì)、管理人經(jīng)驗(yàn)、管理人團(tuán)隊(duì)相匹配 融資額度也應(yīng)與市場機(jī)會(huì)相匹配 團(tuán)隊(duì)技能 非常重要在于，投資人應(yīng)該密切關(guān)注管理人公司中負(fù)責(zé)本基金的團(tuán)隊(duì)的經(jīng)驗(yàn)和業(yè)績 管理人團(tuán)隊(duì)的協(xié)作精神和激勵(lì)措施非常重要 足夠的透明度 管理人所管理的全部基金的情況及單個(gè)基金的情況均應(yīng)當(dāng)透明 透明才能真正規(guī)范和控制風(fēng)險(xiǎn)。 25 投資者需要管理人素質(zhì) 融資 規(guī)范的投資流程 基金管理人投資流程是成功的關(guān)鍵 可靠的信息來源、盡職調(diào)查、執(zhí)行及規(guī)范的后臺(tái)處理工作 強(qiáng)大的增值服務(wù)能力 管理人利用經(jīng)驗(yàn)和能力，為被投資企業(yè)提供增值服務(wù) 管理人應(yīng)對(duì)投資組合，有一套完善的評(píng)估體系 投資組合具有良好的連續(xù)性 投資策略及投資組合，應(yīng)與管理人團(tuán)隊(duì)經(jīng)驗(yàn)和能力匹配 杜絕管理人對(duì)投資組合的無序控制和不連續(xù)性 投資者關(guān)系 投資人應(yīng)考核管理人向投資人做報(bào)告的能力和透明度 26 如何評(píng)判管理人的業(yè)績表現(xiàn) 融資 合伙人 雖然強(qiáng)調(diào)團(tuán)隊(duì)協(xié)作，領(lǐng)導(dǎo)人的作用仍然十分突出 投資策略 雖然遠(yuǎn)非一門科學(xué)，但仍需要慎重考慮 投資事件 評(píng)估其退出質(zhì)量和虧損情況 27 基金管理人需要的能力 融資 募集資金和融資網(wǎng)絡(luò) 投資組合設(shè)計(jì) /資產(chǎn)配置 資訊搜集和篩選 評(píng)估和盡職調(diào)查 投資結(jié)構(gòu) 交易經(jīng)驗(yàn) 退出計(jì)劃 增值文化 公司運(yùn)營 監(jiān)控 向有限合伙人報(bào)告 退出步驟 成功經(jīng)驗(yàn) 遵守法律的社會(huì)操守 在會(huì)計(jì)、財(cái)務(wù)透明、公司治理方面的良好實(shí)踐 28 有些投資人看重的管理人資源 融資 有成功基金管理經(jīng)驗(yàn) 有本土化 /當(dāng)?shù)厝瞬艌F(tuán)隊(duì) 或者管理人與當(dāng)?shù)赜嘘P(guān)機(jī)構(gòu)（托管人）有良好互信合作 29 參與各方技能要求 融資 要求技能 投行 管理顧問 律師 會(huì)計(jì)師 商業(yè)銀行 公司運(yùn)營團(tuán)隊(duì) 融資和財(cái)務(wù)網(wǎng)絡(luò) + = = + = - 投資組合設(shè)計(jì) /資產(chǎn)配置 - = - - = - 搜集信息 + = = + = - 篩選信息 - = - - - + 評(píng)估 + + - + + + 盡職調(diào)查 = = = = = = 投資架構(gòu) + - + - - - 交易經(jīng)驗(yàn) + - + - + - 退出計(jì)劃 = = -