8投公司專題：PE私募基金運作模式報告

創(chuàng)投公司專題 : PE私募基金運作模式報告 2009年 5月北京 目錄 2 PE基金概述 PE基金對投資者的吸引力 PE基金結構 投資 融資 退出 國際通行模式 一 .私募基金 3 PE基金有如下特點： 投資交易一般通過協(xié)商完成 投資標的通常是上市前或上市后股票 被投資企業(yè)潛能需要進一步發(fā)揮 投資者往往通過提供增值服務獲取超額利潤 PE基金特點 PE基金概述 Seed（種子）階段 Start up（起步）階段 Expansion（擴張）階段 Replacement Capital（替換資本）階段 Buyout（收購然后賣出）階段 PE通常投資在 企業(yè)擴張期及以后階段 VC 擴張期 PE 4 PE基金是一種另類投資 PE基金概述 另類投資包括 PE基金、對沖基金、房地產(chǎn)投資、衍生品投資、大宗商品投資等等 另類投資 PE基金 VC 收購基金 夾層金融 其他情況 對沖基金 長期 /短期基金 宏觀基金 套利基金 新興市場基金 市場中性基金 事件驅動基金 房地產(chǎn)投資 辦公物業(yè) 零售物業(yè) 居住物業(yè) REITs 房地產(chǎn) 匯率 利率 自然資源 5 數(shù)百年來，富人通過資助私人冒險活動獲取高收益 這些投資活動逐漸歸于理性 資本擁有者缺乏鑒別、分析、管理、退出方法和途徑 同樣，企業(yè)家缺少獲取資本和職業(yè)投資技能的途徑 因此，企業(yè)家和投資人依賴非正式的網(wǎng)絡關系，這種關系透明、專業(yè)，因此具有可持續(xù)性與可信賴性 洛克菲勒家族成員聘請基金經(jīng)理投資高成長性企業(yè) 歷史背景 PE基金概述 一些家族企業(yè)不斷依靠專業(yè)化、系統(tǒng)化的投資活動提升企業(yè)價值，增加資本收益 6 各國政府全力支持 PE發(fā)展 1978年，美國資本利得稅從 49.5%降為 28% 稅的優(yōu)惠 1979年，美國允許養(yǎng)老基金投資 VC 資金渠道擴大 歐洲對養(yǎng)老基金和保險資金投資 PE及相關稅收做出重大調整 鼓勵 PE行業(yè)發(fā)展 1980年代以后，大量資金從固定收益投資轉向 PE 政府角色 PE基金概述 養(yǎng)老基金的加入及稅率的調整極大的促進了PE行業(yè)發(fā)展 7 哈佛商學院研究表明： 過去 10年 VC對行業(yè)創(chuàng)新貢獻率超過 15% PE對美國經(jīng)濟影響巨大 1972-80年間， 78家 VC支持的企業(yè)上市 截至 2000年， 42%的 NASDAQ上市企業(yè)接受 VC投資 1970-2000年間， VC募集 2733億美元 VC支持企業(yè)提供 5.9%就業(yè)機會和 13.1%的 GDP 政府角色 PE基金概述 1%的經(jīng)濟活動，貢獻 15%的產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新、 42%的 IPO， 6%的就業(yè)機會和 13%的 GDP 8 資金來源 PE基金概述 在歐洲，銀行 /養(yǎng)老基金 /保險是 PE重要資金來源 在美國，養(yǎng)老基金 /個人 /捐贈基金是 PE重要資金來源 在其他地區(qū)， PE基金主要來地本地投資者 9 資金來源 PE基金概述 美國 PE基金占據(jù)了該行業(yè)絕大多數(shù)的投資 在美國之外的國家地區(qū)，則收到很少的投資 10 參與各方 PE基金概述 公司養(yǎng)老金 政府養(yǎng)老金 捐贈基金 基金會 銀行控股集團 富有家族和個人 保險公司 投資銀行 非金融類公司 其他投資者 出資人 有限合伙制企業(yè) -獨立的合伙制企業(yè) -金融機構附屬公司 管理人 投資標的 其他類型管理人 -上市企業(yè)，如Blackstone 現(xiàn)金投資 有限合伙人權益 現(xiàn)金投資 管理人 公司股權 現(xiàn)金、監(jiān)控和咨詢 私人權益或股票 新創(chuàng)立、有前景企業(yè) -前期 -后期 中等規(guī)模公司 -擴張階段 資本性支出 收購 -改變資本結構 財務重組 財務困境 -股東結構調整 股東退休 資產(chǎn)剝離 上市公司 -MBO或 LBO -財務困境 -特殊情況 私人權益或股票 現(xiàn)金 投資顧問 評估有限合伙人 管理基金組合 管理人代理服務 確定有限合伙人 被投資企業(yè)代理服務 投資標的顧問 確定投資人 11 高回報 高收益 VS 低風險 PE基金對投資者的吸引力 PE高收益低風險的投資組合，乃完美投資 與股票和債券市場低相關性 PE與其他類型資產(chǎn)相關性 股票市場 債券市場 長期 短期 長期 短期 年度 0.57-0.59 0.49-0.58 （ 0.18） -0.12 -0.37-（ 0.07） 季度 0.58-0.59 0.58-0.61 0-（ 0.11） （ 0.22） -0.03 12 PE在控制被投資企業(yè)不確定性的同時增加收益 活躍的 PE投資者要么取得企業(yè)的控制權，要么通過保護條款確定對如下重大決策的發(fā)言權 公司戰(zhàn)略方向 商業(yè)計劃的發(fā)展、推選高管、潛在客戶推介 并購策略 PE有效改善了治理結構，消除信息不對稱現(xiàn)象 PE基金助推企業(yè)健康發(fā)展 PE對被投資企業(yè)提供增值服務，提升價值 13 PE基金對投資者的吸引力 PE投資是一項長期復雜的工程，需要投資者明白以下特點： 流動性 基金存續(xù)期 5-7年 資源配置 PE投資需要投資者具備（或外借）專業(yè)技能來監(jiān)控、評估投資組合 暗箱投資 PE投資需要投資者把大量資金交給管理人管理很多年，而在事前并不清楚本期基金的投資組合 幾點提示 選擇 PE，需要慎重評估風險，并考慮自己對PE的適合性 14 PE基金對投資者的吸引力 多樣化策略與投資途徑 PE基金結構 多元化投資 5種考慮 管理人 投資 階段 年份 地域 行業(yè) 股權投資 3種途徑 投資者 基金中基金 PE基金 PE基金 PE基金 公司 公司 公司 公司 直接投資 直接投資 -需要大量資訊論證，同時有效的多樣化投資組合極具挑戰(zhàn)性 共同投資 -通過與基金的私人關系獲得配比投資，省時省力 投資基金 -目前最高效最廣泛的 PE渠道 15 PE基金募集過程 PE基金結構 一般合伙人負責 PE基金的整體設計與發(fā)行 研究市場需求 制定投資計劃 起草招股說明書 如有必要，聘請融資代理人 進行前期營銷 開始融資路演 投資者分析、訪談、盡職調查 投資者簽訂意向書 結束 16 PE基金結構 PE基金結構 PE基金 一般合伙人 有限合伙人 基金管理人 投資 組合 國際上 PE基金通常采用有限合伙人結構： 一般合伙人出資 1% 有限合伙人出資 99% 管理人收取 2%的年管理費 基金的資本利得 20/80%分成 ,在分成前往往 8-10%的優(yōu)先收益返還投資者，例如，黑石返還 8% PE基金結構通常具有以下典型特點： 稅收效率 有限責任 高效激勵 17 基金管理費 PE基金結構 基金管理費的合理水平 足以保持一個優(yōu)秀的專家團隊在基金存續(xù)期內(nèi)穩(wěn)定服務 但不足以讓優(yōu)秀團隊過優(yōu)裕的生活或借以成為盈利中心 通常為項目投資額的 2% 基金管理人資本超額收益分紅比例合理依據(jù) 足以使這些優(yōu)秀的專業(yè)管理團隊能夠持續(xù)服務于現(xiàn)有公司和團隊，以實現(xiàn)自己的財富夢想 通稱為超額利潤的 20% 有限合伙人理應尊重上述的合理費用，實現(xiàn)雙贏 2% 20% Win-Win（雙贏） 18 各方權責 PE基金結構 基金存續(xù)期 基金階段 一般合伙人（ GP）角色 有限合伙人（ LLP）代表角色 其他有限合伙人（ LP）角色 基金發(fā)起 通常負責非上市基金 有時 LLP發(fā)起基金 很少涉及 基金架構設立 /文件制作 通常與一位專職有限合伙人共同負責 通常專職 LP參與工作 LLP通常參與投資決策，比如多樣化組合和投資限制 可能會涉及到一些關鍵的條款 融資 通常是負責 一些專職 LP也會參與基金營銷工作 很少參與 本階段多數(shù) LP首次看到基金推介材料 投資 負責 有時專職 LP參與 有時參加投資委員會 有時跟隨基金跟隨投資 公司治理 負責基金治理結構 專職 LP常參與基金的顧問委員會或其他部門，有權否決權并有 GP預算的審議權 有時參與基金顧問委員會或其他部門，有權否決權并有 GP預算的審議權 監(jiān)控 GP向 LP提供資訊 除了上述角色，所以 LP有權監(jiān)督并確保 GP履行相關協(xié)議 除了上述角色，所以 LP有權監(jiān)督并確保 GP履行相關協(xié)議 強制實施 GP公布一些比如 LP違約的事情 LP必須公布有關問題，比如GP違約和不作為 常常追隨 LLP的意志 修改口頭協(xié)議 假如有意愿， GP常常發(fā)起 專職 LP常常有權否決或同意前述 GP的提案 常常追隨 LLP的意志 19 投資策略 投資 擴張收益 投資一個小企業(yè)，并把它培育大 邊際提升 提高效率、降低成本、產(chǎn)品優(yōu)化 提高利潤 多重收益 /戰(zhàn)略再定位 5倍買入， 10倍賣出 剝離非核心資產(chǎn)，優(yōu)化 /做強主營業(yè)務，使其 IPO或者成為搶手并購目標，從而市場得以重估，行業(yè)得到重新定位 家族企業(yè)專業(yè)化 合適的人在合適的崗位 形成關于商貿(mào)、財務、戰(zhàn)略方面的決策機制，規(guī)范公司治理和財務報告制度， 新興市場集權嚴重，專業(yè)化會使其成為戰(zhàn)略買家心儀對象 20 投資策略 投資 透明度，公司治理 /管理 透明度和治理結構對基金本身和被投資企業(yè)同等重要 弱治理結構會降低市場和戰(zhàn)略買家信心，價值降低 20-30%（麥肯錫報告） 鑒于 IPO和出售給戰(zhàn)略買家成為最佳退出渠道，基金管理人無論如何都要盡力改善被投資企業(yè)治理結構 財務重組 利用杠桿手段重組被投資企業(yè)財務結構，并以較低價格進入 但面臨重組失敗的風險，重組常發(fā)生在企業(yè)危機階段 杠桿 合理價位債務融資， PE行業(yè) 3-5倍杠桿系數(shù)（ Blackstone數(shù)據(jù)） 新興市場發(fā)展不健全，杠桿融資難度大 21 融資準備 PPM 融資 聘請專家顧問 尤其是律師，提供稅收籌劃及法律文件制作 招股說明書摘要 （ the Private Placement Memorandum,PPM） 提交給潛在投資者讓其決定是否有必要做進一步盡職調查 內(nèi)容包括： 投資策略 管理團隊 投資過程 術語說明 風險提示 22 慎選基金管理人 融資 作為一個流動性較弱、近似黑盒子運作的投資，管理人選擇至關重要 績優(yōu)管理人和和績差管理人差別巨大 23 優(yōu)秀管理人的素質 融資 優(yōu)秀管理人的素質 投資之前詳細的商業(yè)計劃和調查分析，以提供有效的增值服務 獨具慧眼，“大浪淘沙”，捕捉最適合自己知識和能力的投資機會，提供專業(yè)化增值服務 PE投資需要管理人很強的談判能力，取得相應的價格折扣、債權 /賠償豁免等有利條件 與股票投資不同， PE投資需要管理人掌握盡可能多的內(nèi)部資訊，比如被投資公司管理層的意志等 很強的管理能力 增值服務能力： 制定戰(zhàn)略方向 /風險控制 清償債務 / 收購兼并投資 控制干預：如必要，管理公司應對被投資企業(yè)施加干預 24 投資者需要管理人素質 融資 優(yōu)秀的歷史業(yè)績 具有成功投資經(jīng)驗的管理人比別人更容易取得未來成功 獨具慧眼，“大浪淘沙”，捕捉最適合自己知識和能力的投資機會，提供專業(yè)化增值服務 高效的投資策略 投資策略應與市場機會、管理人經(jīng)驗、管理人團隊相匹配 融資額度也應與市場機會相匹配 團隊技能 非常重要在于，投資人應該密切關注管理人公司中負責本基金的團隊的經(jīng)驗和業(yè)績 管理人團隊的協(xié)作精神和激勵措施非常重要 足夠的透明度 管理人所管理的全部基金的情況及單個基金的情況均應當透明 透明才能真正規(guī)范和控制風險。 25 投資者需要管理人素質 融資 規(guī)范的投資流程 基金管理人投資流程是成功的關鍵 可靠的信息來源、盡職調查、執(zhí)行及規(guī)范的后臺處理工作 強大的增值服務能力 管理人利用經(jīng)驗和能力，為被投資企業(yè)提供增值服務 管理人應對投資組合，有一套完善的評估體系 投資組合具有良好的連續(xù)性 投資策略及投資組合，應與管理人團隊經(jīng)驗和能力匹配 杜絕管理人對投資組合的無序控制和不連續(xù)性 投資者關系 投資人應考核管理人向投資人做報告的能力和透明度 26 如何評判管理人的業(yè)績表現(xiàn) 融資 合伙人 雖然強調團隊協(xié)作，領導人的作用仍然十分突出 投資策略 雖然遠非一門科學，但仍需要慎重考慮 投資事件 評估其退出質量和虧損情況 27 基金管理人需要的能力 融資 募集資金和融資網(wǎng)絡 投資組合設計 /資產(chǎn)配置 資訊搜集和篩選 評估和盡職調查 投資結構 交易經(jīng)驗 退出計劃 增值文化 公司運營 監(jiān)控 向有限合伙人報告 退出步驟 成功經(jīng)驗 遵守法律的社會操守 在會計、財務透明、公司治理方面的良好實踐 28 有些投資人看重的管理人資源 融資 有成功基金管理經(jīng)驗 有本土化 /當?shù)厝瞬艌F隊 或者管理人與當?shù)赜嘘P機構（托管人）有良好互信合作 29 參與各方技能要求 融資 要求技能 投行 管理顧問 律師 會計師 商業(yè)銀行 公司運營團隊 融資和財務網(wǎng)絡 + = = + = - 投資組合設計 /資產(chǎn)配置 - = - - = - 搜集信息 + = = + = - 篩選信息 - = - - - + 評估 + + - + + + 盡職調查 = = = = = = 投資架構 + - + - - - 交易經(jīng)驗 + - + - + - 退出計劃 = = -