項目融資案例

項目融資案例案例一：中信公司在澳大利亞波特蘭鋁廠項目中的融資實例1 項目背景波特蘭鋁廠位于澳大利亞維多利亞州的港口城市波特蘭，始建于1981年，后因國際市場鋁價大幅度下跌和電力供應(yīng)等問題，于1982年停建。在與維多利亞州政府達成30年電力供應(yīng)協(xié)議之后，波特蘭鋁廠于1984年重新開始建設(shè)。1986年11月投人試生產(chǎn)，1988年9月全面建成投產(chǎn)。波特蘭鋁廠由電解鋁生產(chǎn)線、陽極生產(chǎn)、鋁錠澆鑄、原材料輸送及存儲系統(tǒng) 電力系統(tǒng)等幾個主要部分組成，其中核心的鋁電解部分采用的是美國鋁業(yè)公司20世紀(jì)80年代的先進技術(shù)，建有兩條生產(chǎn)線，整個生產(chǎn)過程采用電子計算機嚴(yán)格控制，每年可生產(chǎn)鋁錠30萬噸，是目前世界上技術(shù)先進、規(guī)模最大的現(xiàn)代化鋁廠之一。1985年6月，美國鋁業(yè)澳大利亞公司（以下簡稱美鋁澳公司）與中國國際信托投資公司（以下簡稱中信公司”）接觸，邀請中信公司投資波特蘭鋁廠。經(jīng)過歷時一年的投資論證、可行性研究、收購談判、項目融資等階段的緊張工作，中信公司在1986年8月成功地投資于波特蘭鋁廠,持有項目10的資產(chǎn)，每年可獲得產(chǎn)品3萬噸鋁錠。與此同時，成立了中信澳大利亞有限公司（簡稱“中信澳公司”），代表總公司管理項目的投資、生產(chǎn)、融資 、財務(wù)和銷售，承擔(dān)總公司在合資項目中的經(jīng)濟責(zé)任。波特蘭鋁廠投資是當(dāng)時中國在海外最大的工業(yè)投資項目。中信公司在決策項目投資的過程中，采取了積極、慎重、穩(wěn)妥的方針，大膽采用了當(dāng)時在我國還未采用過的國際上先進的有限追索杠桿租賃的項目融資模式，為項目的成功奠定了堅實的基礎(chǔ)。2項目融資結(jié)構(gòu)1）波特蘭鋁廠的投資結(jié)構(gòu)波特蘭鋁廠采用的是非公司型合資形式的投資結(jié)構(gòu)。這個結(jié)構(gòu)是在中信公司決定參與之前就已經(jīng)由當(dāng)時的項目投資者談判建立起來了。因而，對于中信公司來講，在決定是否投資時，沒有決策投資結(jié)構(gòu)的可能，所能做到的只是在己有的結(jié)構(gòu)基礎(chǔ)上盡量加以優(yōu)化：第一，確認參與該投資結(jié)構(gòu)是否可以實現(xiàn)中信公司的投資戰(zhàn)略目標(biāo)；第二，在許可的范圍內(nèi)，就合資協(xié)議的有關(guān)條款加以談判以爭取較為有利的參與條件。1986年中信公司參與波特蘭鋁廠之后，項目的投資結(jié)構(gòu)組成為：美鋁澳公司 45維多利亞州政府 35%第一國民資源信托基金 10%中信澳公司 10%（1992年，維多利亞州政府將其在波特蘭鋁廠中的10資產(chǎn)出售給日本丸紅公司，投資結(jié)構(gòu)又發(fā)生了變化）圖9-1是波特蘭鋁廠的投資結(jié)構(gòu)和管理結(jié)構(gòu)示意圖。波特蘭鋁廠的項目投資者在合資協(xié)議的基礎(chǔ)上組成了非公司型的投資結(jié)構(gòu)，組成由四方代表參加的項目管理委員會作為波特蘭鋁廠的最高管理決策機構(gòu)，負責(zé)項目的建設(shè)、生產(chǎn)、資本支出和生產(chǎn)經(jīng)營預(yù)算等一系列重大決策，同時通過項目管理協(xié)議委任美鋁澳公司的一個全資擁有的單一目的項目公司波特蘭鋁廠管理公司作為項目經(jīng)理負責(zé)日常生產(chǎn)經(jīng)營活動。在項目投資結(jié)構(gòu)一章論述項目投資結(jié)構(gòu)時所列舉的非公司型合資結(jié)構(gòu)的特點在波特蘭鋁廠的投資結(jié)構(gòu)中均有所體現(xiàn)。其主要特點有：（1）波特蘭鋁廠的資產(chǎn)根據(jù)投資比例由項目投資者直接擁有，鋁廠本身不是一個法人實體。投資各方單獨安排自己的項目建設(shè)和生產(chǎn)所需資金。這種資產(chǎn)所有形式為中信公司在安排項目融資時直接提供項目資產(chǎn)作為貸款抵押擔(dān)保提供了客觀上的可能性。（2）項目投資者在支付了項目生產(chǎn)成本之后直接按投資比例獲取項目最終產(chǎn)品鋁錠，并且，電解鋁生產(chǎn)的兩種主要原材料氧化鋁和電力，也是由項目投資者分別與其供應(yīng)商簽訂長期供應(yīng)協(xié)議，因而每個投資者在項目中的生產(chǎn)成本構(gòu)成是不盡相同的，所獲得的利潤也不一樣。（3）波特蘭鋁廠的產(chǎn)品銷售由各個項目投資者直接控制和掌握。（4）由于波特蘭鋁廠資產(chǎn)由投資者直接擁有，項目產(chǎn)品以及項目現(xiàn)金流量直接為投資者所支配，因而與一切非公司型合資結(jié)構(gòu)一樣，波特蘭鋁廠自身不是一個納稅實體。與項目有關(guān)的納稅實體分別是在項目中的投資者，各個投資者可以自行安排自己的稅務(wù)結(jié)構(gòu)問題。波特蘭鋁廠的投資結(jié)構(gòu)所具備的以上幾種主要特征，為中信公司自行安排有限追索的項目融資提供了有利的條件。2）中信澳公司在波特蘭鋁廠中所采用的融資模式中信澳公司在波特蘭鋁廠投資中所采用的是一個為期12年的有限追索杠桿租賃項目融資模式，其融資結(jié)構(gòu)如圖9-2所示。在圖9-2中的有限追索杠桿租賃融資中有四個重要的組成部分：（1）股本參與銀團。由五家澳大利亞主要銀行組成的特殊合伙制結(jié)構(gòu)，以及其所任命的波特蘭項目代理公司“項目代理公司”，是杠桿租賃中的股本參與者，是10波特蘭鋁廠資產(chǎn)的法律持有人和杠桿租賃結(jié)構(gòu)的出租人。特殊合伙制是專門為波特蘭項目的有限追索杠桿租賃結(jié)構(gòu)組織起來的，負責(zé)為中信澳公司在波特蘭鋁廠項目中10投資提供股本資金（占項目建設(shè)資金投資的13）和安排債務(wù)資金。股本參與銀團直接享有項目結(jié)構(gòu)中來自加速折舊以及貸款利息等方面的巨額稅務(wù)好處，并通過與中信澳（波特蘭）公司簽署的資產(chǎn)租賃協(xié)議（亦稱委托加工協(xié)議），將項目資產(chǎn)出租給中信澳（波特蘭）公司生產(chǎn)電解鋁。股本參與銀團通過租賃費收入支付項目的資本開支、到期債務(wù)、管理費用、稅收等。股本參與銀團本身的投資收益來自兩個部分：第一，來自項目的巨額稅務(wù)虧損，通過利用合伙制結(jié)構(gòu)特點吸收這些稅務(wù)虧損抵免公司所得稅獲??；第二，吸收稅務(wù)虧損的不足部分，通過租賃費形式獲取。股本參與銀團在波特蘭項目中不直接承擔(dān)任何的項目風(fēng)險或者中信公司的信用風(fēng)險。這些風(fēng)險由項目債務(wù)參與銀團以銀行信用證擔(dān)保的方式承擔(dān)。（2）項目債務(wù)參與銀團。在波特蘭項目杠桿租賃結(jié)構(gòu)中，債務(wù)資金結(jié)構(gòu)由兩個部分組成：比利時國民銀行和項目債務(wù)參與銀團。全部的債務(wù)資金貸款（占項目建設(shè)資金投資的三分之二）是由比利時國民銀行提供的。但是，由于比利時國民銀行并不承擔(dān)任何的項目信用風(fēng)險（全部風(fēng)險由項目債務(wù)參與銀團以銀行信用證形式承擔(dān)），所以比利時國民銀行不是杠桿租賃結(jié)構(gòu)中真正意義上的“債務(wù)參與者”。比利時國民銀行在融資結(jié)構(gòu)中的作用是為項目提供無需交納澳大利亞利息預(yù)提稅的貸款。比利時稅法允許其國家銀行申請扣減在海外支付的利息預(yù)提稅。因而澳大利亞利息預(yù)提稅成本就可以不由項目的實際投資者和借款人中信澳公司承擔(dān)。從項目投資者的角度，這樣的安排可以節(jié)省融資成本，盡管需要支付給比利時銀行一定的手續(xù)費。杠桿租賃結(jié)構(gòu)中真正的“債務(wù)參加者”是由澳大利亞、日本、美國、歐洲等幾家銀行組成的貸款銀團。貸款銀團以銀行信用證的方式為股本參與銀團和比利時國民銀行提供信用擔(dān)保，承擔(dān)全部的項目風(fēng)險。以上股本參與銀團、債務(wù)參與銀團以及實際提供全部項目債務(wù)資金的比利時國民銀行三方組成了波特蘭鋁廠項目融資中具有特色的一種資金結(jié)構(gòu)，為全部項目投資提供了96的資金，基本上實現(xiàn)了100融資。在這個資金結(jié)構(gòu)下，對于項目投資者來說，無論是來自股本參與銀團的資金投人，還是來自比利時國民銀行的項目貸款，都是項目融資中的高級債務(wù)資金，都需要承擔(dān)有限追索的債務(wù)責(zé)任；但是，對于項目融資中的各方面來說，根據(jù)其資金性質(zhì)又可以進一步劃分為股本資金和債務(wù)資金兩個組成部分，股本資金的收益主要來自于投資結(jié)構(gòu)中的稅務(wù)收益和資本回收，而債務(wù)資金的收益主要來自于利息收人。項目債務(wù)參與銀團提供的銀行信用證作為一種主要的融資工具第一次使用在杠桿租賃的結(jié)構(gòu)中，通過信用證擔(dān)保安排比利時國民銀行貸款，充分利用政府對利息預(yù)提稅的法規(guī)，為中信公司節(jié)約了總值幾百萬美元的利息預(yù)提稅款。（3）項目資產(chǎn)承租人。中信澳公司合資擁有的中信澳（波特蘭）公司是杠桿租賃結(jié)構(gòu)中的資產(chǎn)承租人。中信澳（波特蘭）公司通過一個12年期的租賃協(xié)議，從項目代理公司（也即從由股本參與銀團組成的特別合伙制）手中獲得10波特蘭鋁廠項目資產(chǎn)的使用權(quán)。中信澳（波特蘭）公司自行安排氧化鋁購買協(xié)議、電力供應(yīng)協(xié)議等關(guān)鍵性生產(chǎn)合同，使用租賃的資產(chǎn)生產(chǎn)出最終產(chǎn)品鋁錠，并根據(jù)與其母公司中信澳公司簽署的“提貨與付款”性質(zhì)的產(chǎn)品銷售協(xié)議，將鋁錠銷售給中信澳公司。由于項目融資的有限追索性質(zhì)，中信澳（波特蘭）公司的現(xiàn)金流量被處于融資經(jīng)理人的監(jiān)控之下，用來支付生產(chǎn)成本、租賃費等經(jīng)營費用，并在滿足了一定的留置基金條件下，可以用利潤的形式返還給股東中信澳公司。在項目融資結(jié)構(gòu)中，中信澳（波特蘭）公司是項目投資者專門建立起來的單一目的項目子公司。根據(jù)融資安排，在12年融資期限結(jié)束時，中信澳（波特蘭）公司可以通過期權(quán)安排，收購股本參與銀團在項目中資產(chǎn)權(quán)益，成為10波特蘭鋁廠資產(chǎn)的法律持有人。（4）項目融資經(jīng)理人。圖92中的美國信孚銀行澳大利亞分行（Bankers Trust Australia Ltd，簡稱“BT銀行”）在有限追索的杠桿租賃融資結(jié)構(gòu)中扮演了四個方面的重要角色：第一，作為中信公司的融資顧問，負責(zé)組織了這個難度極高被譽為澳大利亞最復(fù)雜的項目融資結(jié)構(gòu)；第二，在融資結(jié)構(gòu)中承擔(dān)了杠桿租賃經(jīng)理人的角色，代表股本參與銀團處理一切有關(guān)特殊合伙制結(jié)構(gòu)以及項目代理的日常運作；第三，擔(dān)任了項目債務(wù)參與銀團的主經(jīng)理人；第四，分別參與了股本參與銀團和債務(wù)參與銀團，承擔(dān)了貸款銀行的角色。3）融資模式中的信用保證結(jié)構(gòu)除了以上幾個方面在杠桿租賃融資中發(fā)揮了重要的作用之外，圖82中由中信公司和中信澳大利亞公司聯(lián)合組成的信用擔(dān)保結(jié)構(gòu)同樣發(fā)揮著至關(guān)重要的作用。作為一個有限追索的項目融資，項目投資者（在這里是中信公司和100控股的中信澳公司）所承擔(dān)的債務(wù)責(zé)任以及所提供的信用支持表現(xiàn)在三個方面：第一，“提貨與付款”形式的市場安排。中信澳公司通過與中信澳（波特蘭）公司簽署一項與融資期限相同的“提貨與付款”形式的長期產(chǎn)品購買協(xié)議，保證按照國際市場價格購買中信澳（波特蘭）公司生產(chǎn)的全部項目產(chǎn)品，降低了項目貸款銀團的市場風(fēng)險。但是，由于在1986年建立的中信澳公司與中信澳（波特蘭）公司一樣均為一種“空殼公司”，所以貸款銀行要求中信公司對中信澳公司與中信澳（波特蘭）公司之間的“提貨與付款”協(xié)議提供擔(dān)保。第二，“項目完工擔(dān)保”和“項目資金缺額擔(dān)?！?。中信公司在海外的一家國際一流銀行中存人一筆固定金額（為項目融資總金額的10）的美元擔(dān)保存款，作為項目完工擔(dān)保和資金缺額擔(dān)保的準(zhǔn)備金。在項目建設(shè)費用超支和項目現(xiàn)金流量出現(xiàn)缺額時，根據(jù)一定的程序項目融資經(jīng)理人可以動用擔(dān)保存款資金。但是這個擔(dān)保是有限的，其限額為擔(dān)保存款的本金和利息。事實上，由于項目經(jīng)營良好，擔(dān)保存款從來沒有被動用過，并在1990年通過與銀行談判解除。第三，中信公司在項目中的股本資金投入。中信公司以大約為項目建設(shè)總金額的4的資金購買了特殊合伙制結(jié)構(gòu)發(fā)行的與融資期限相同的無擔(dān)保零息債，成為中信公司在項目中的實際股本資金投人。雖然投資金額很少，但是作為頂目投資者的一種實際投人，可以對貸款銀團起到一種良好的心理作用。3融資結(jié)構(gòu)簡評（1）雖然中信公司投資波特蘭鋁廠時，該項目的投資結(jié)構(gòu)早已確定下來，但是，由于該項目采用的是一種非公司型合資結(jié)構(gòu)，使得中信公司在制定投資決策時單獨安排項目融資成為可能。（2）電解鋁項目資本高度密集，根據(jù)澳大利亞的有關(guān)稅法規(guī)定可享有數(shù)量相當(dāng)可觀的減免稅優(yōu)惠，如固定資產(chǎn)加速折舊、投資扣減等。但是，在項目投資初期，中信澳公司剛剛建立，沒有其他方面的經(jīng)營收人，不能充分利用每年可得到的減稅優(yōu)惠和稅務(wù)虧損；即使每年未使用的稅務(wù)虧損可以向以后年份引起結(jié)轉(zhuǎn)，但從貨幣時間價值的角度考慮，這些減稅優(yōu)惠和稅務(wù)虧損如能盡早利用，也可以提高項目投資者的投資效益；進一步，如果能夠利用減稅優(yōu)惠和稅務(wù)虧損償還債務(wù)，還可以減少項目前期的現(xiàn)金流量負擔(dān)，提高項目的經(jīng)濟強度和抗風(fēng)險能力。從這一考慮出發(fā)，中信公司選擇了杠桿租賃的融資模式，充分利用這種模式可以吸收減稅優(yōu)惠和稅務(wù)虧損的特點，減少了項目的直接債務(wù)負擔(dān)，提高了投資的綜合經(jīng)濟效益。（3）項目融資結(jié)構(gòu)復(fù)雜，為修改融資結(jié)構(gòu)以及后期的重新融資帶來許多不便因素。杠桿租賃融資結(jié)構(gòu)由于大量使用和轉(zhuǎn)讓減稅優(yōu)惠和稅務(wù)虧損，結(jié)構(gòu)設(shè)計除了要在各貸款銀行之間取得一致意見之外，還需要得到稅務(wù)部門的批準(zhǔn)。融資結(jié)構(gòu)一旦確定下來之后，任何涉及結(jié)構(gòu)性的調(diào)整，也需要得到大多數(shù)銀行以及稅務(wù)部門的重新審核。這一過程交易成本很高，因而這種復(fù)雜的融資結(jié)構(gòu)多數(shù)情況下只適用于大型或超大型項目的融資實踐。案例二：歐洲迪斯尼樂園項目融資1項目背景歐洲迪斯尼樂園位于法國首都巴黎的郊區(qū)，籌劃于上世紀(jì)80年代后期，是一個廣受注意同時又備受爭議的項目。一方面，美國文化與歐洲文化傳統(tǒng)的沖突，使得這個項目經(jīng)常成為新聞媒體跟蹤的目標(biāo)；另一方面，不時傳出來的有關(guān)項目經(jīng)營出現(xiàn)困難的消息也在國際金融界廣受關(guān)注。然而，從項目融資的角度，歐洲迪斯尼樂園項目具有相當(dāng)?shù)膭?chuàng)造性和典型意義。首先，歐洲迪斯尼樂園完全不同于傳統(tǒng)的項目融資工作的領(lǐng)域，即資源型和能源型工業(yè)項目、大型基礎(chǔ)設(shè)施項目等，其項目邊界以及項目經(jīng)濟強度的確定要比工業(yè)和基礎(chǔ)設(shè)施項目復(fù)雜得多，因而其融資結(jié)構(gòu)走出傳統(tǒng)的項目融資模式也成為必然的發(fā)展結(jié)果；其次，作為項目的發(fā)起人美國迪斯尼公司，歐洲迪斯尼樂園項目融資是一個非常成功的結(jié)構(gòu)，這不僅體現(xiàn)在美國迪斯尼公司只用了很少的自有資金就完成了這項復(fù)雜工程的投資和融資（以項目第一期工程為例，總投資為149億法郎，按當(dāng)時匯率折合23.84億美元，美國迪斯尼公司只出資21.04億法郎，僅占總投資的14.12），而且表現(xiàn)在該公司對項目的完全控制權(quán)上，這在一般的項目融資結(jié)構(gòu)中是較難做到的，因為貸款銀行總是要求對項目具有一定的控制能力。2項目融資結(jié)構(gòu) 1）歐洲迪斯尼樂園項目的投資結(jié)構(gòu)1987年3月，美國迪斯尼公司與法國政府簽署了一項原則協(xié)議，在法國巴黎的郊區(qū)興建歐洲迪斯尼樂園。法國東方匯理銀行被任命為項目融資的財務(wù)顧問，負責(zé)項目的投資結(jié)構(gòu)和融資結(jié)構(gòu)的設(shè)計和組織工作。美國迪斯尼公司對結(jié)構(gòu)設(shè)計提出了三個具體要求：（1）融資結(jié)構(gòu)必須保證可以籌集到項目所需資金；（2）項目的資金成本必然低于“市場平均成本”；（3）項目發(fā)起人必須獲得高于“市場平均水平”的經(jīng)營自主權(quán)。對美國迪斯尼公司的第一個目標(biāo)要求，法國東方匯理銀行從開始就不認為是一個重要問題；然而，其第二和第三個目標(biāo)要求，則是對項目融資結(jié)構(gòu)設(shè)計的一個重大挑戰(zhàn)。首先，歐洲迪斯尼樂園項目是一個極為復(fù)雜的工程，其開發(fā)時間前后長達20年，在一個2000公頃的土地上不僅要建設(shè)迪斯尼樂園，而且還要開發(fā)飯店、辦公樓、小區(qū)式公寓住宅、高爾夫球場、度假村等設(shè)施，與傳統(tǒng)的項目融資結(jié)構(gòu)不同，它沒有一個清楚的項目邊界的界定（如項目產(chǎn)品、生產(chǎn)和原材料供應(yīng)），并且與項目開發(fā)有關(guān)的各種參數(shù)、變量也是相對廣義而非具體的，在這種條件下要實現(xiàn)低于“市場平均成本”的項目融資，無論是從融資結(jié)構(gòu)的復(fù)雜性還是從成本控制的角度，其難度是可以想像的。其次，由于在美國迪斯尼公司與法國政府簽署的原則協(xié)議中規(guī)定歐洲迪斯尼項目的多數(shù)股權(quán)必須掌握在歐洲共同體居民手中，這樣限制了美國迪斯尼公司在項目中的股本資金投入比例，同時也增加了實現(xiàn)其要求獲得高于“市場平均成本”的經(jīng)營自主權(quán)目標(biāo)的難度。法國東方匯理銀行通過建立項目現(xiàn)金流量模型，以20年期的歐洲迪斯尼樂園及其周邊相關(guān)的房地產(chǎn)項目開發(fā)作為輸人變量，以項目稅收、利息成本、投資者收益等為輸出變量，對項目開發(fā)作了詳細的現(xiàn)金流量分析和風(fēng)險分析。在大量方案篩選、比較的基礎(chǔ)上，最后確定出建議美國迪斯尼公司使用的項目投資結(jié)構(gòu)。歐洲迪斯尼項目的投資結(jié)構(gòu)由兩個部分組成（見圖93）：歐洲迪斯尼財務(wù)公司（Euro Disneyland SNC）和歐洲迪斯尼經(jīng)營公司（Euro Disneyland SCA）歐洲迪斯尼財務(wù)公司的設(shè)計是為了有效地利用項目的稅務(wù)優(yōu)勢。歐洲迪斯尼項目，與所有利用項目融資方式安排資金的大型工程項目一樣，由于其初期的巨額投資所帶來的高額利息成本，以及由于資產(chǎn)折舊、投資優(yōu)惠等所形成的稅務(wù)虧損無法在短期內(nèi)在項目內(nèi)部有效地消化掉；更進一步，由于這些高額折舊和利息成本的存在，項目也無法在早期形成會計利潤，從而也就無法形成對外部投資者的吸引力。為了有效地利用這些稅務(wù)虧損，降低項目的綜合資金成本，因而在歐洲迪斯尼項目的投資結(jié)構(gòu)中部分地使用了類似杠桿租賃融資結(jié)構(gòu)的稅務(wù)租賃模式。歐洲迪斯尼財務(wù)公司所使用的SNC結(jié)構(gòu)，是一種近似于我們在項目投資結(jié)構(gòu)中所介紹的普通合伙制結(jié)構(gòu)。SNC結(jié)構(gòu)中的投資者（合伙人）能夠直接分享其投資比例的項目稅務(wù)虧損（或利潤），與其他來源的收人合并納稅。在項目融資結(jié)構(gòu)中，歐洲迪斯尼財務(wù)公司將擁有迪斯尼樂園的資產(chǎn)，并以一個20年期的杠桿租賃協(xié)議，將其資產(chǎn)租賃給歐洲迪斯尼經(jīng)營公司。根據(jù)預(yù)測，在項目的頭10年中，由于利息成本和資產(chǎn)折舊等原因項目將產(chǎn)生高額的稅務(wù)虧損，而這些稅務(wù)虧損將由SNC投資結(jié)構(gòu)中的合伙人所分享。在20年財務(wù)租賃協(xié)議中止時，歐洲迪斯尼經(jīng)營公司將從SNC結(jié)構(gòu)手中以其賬面價值（完全折舊后的價值）把項目購買回來而SNC結(jié)構(gòu)則被解散。歐洲迪斯尼經(jīng)營公司的設(shè)計則是為了解決美國迪斯尼公司對項目的絕對控和權(quán)問題。由于前述原因，美國迪斯尼公司被限制只能在項目中占有少數(shù)股權(quán)，同時項目融資結(jié)構(gòu)又往往對項目的投資者和經(jīng)營者有種種的限制和制約，在這種情況下，項目融資顧問建議美國迪斯尼公司選擇了SCA投資結(jié)構(gòu)。SCA結(jié)構(gòu)是一種與有限合伙制近似的一種投資結(jié)構(gòu)，其投資者被分為兩種類型：一類是具有有限合伙制結(jié)構(gòu)中的普通合伙人性質(zhì)的投資者，這類投資者負責(zé)任命項目管理班子，承擔(dān)項目管理責(zé)任，同時在項目中承擔(dān)無限責(zé)任；另一類具有有限合伙人性質(zhì)的投資者，這類投資者在項目中只承擔(dān)與其投資金額相等的有限責(zé)任，但是不能直接參與項目管理，即在沒有普通合伙人同意的前提下無權(quán)罷免項目管理班子。從圖93中可以看出，由于美國迪斯尼公司是SCA結(jié)構(gòu)中唯一的普通合伙人，盡管在歐洲迪斯尼公司中只占有少數(shù)股權(quán)，但也完全地控制著項目的管理權(quán)。同時，SCA結(jié)構(gòu)還具備一種有限合伙制所沒有的特點，即具備在證券市場通過發(fā)行股票方式籌資的能力。通過項目直接上市籌集資金，不僅成為歐洲迪斯尼項目融資結(jié)構(gòu)中主要的股本資金來源，而且也成為這個融資結(jié)構(gòu)的一個重要特征。2）歐洲迪斯尼項目的融資模式歐洲迪斯尼項目的第一期工程（即迪斯尼樂園主體工程）耗資149億法郎，其融資結(jié)構(gòu)和資金構(gòu)成分別如圖94和表91所示。從表91中可以看出項目資金是由四個部分組成的：（1）SNC結(jié)構(gòu)股本資金。以SNC結(jié)構(gòu)組織的20億法郎“稅務(wù)股本資金，具有以下三個特點：其資金投入是一種不可撤消的承諾，并且是一種具有極強股本性質(zhì)的從屬性債務(wù)，從屬于任何其他形式的債務(wù)資金；由于杠桿租賃結(jié)構(gòu)可以有效地吸收項目前期巨額稅務(wù)虧損，所以這部分資金具有低成本的特性。在20年的項目融資期間，這部分資金的平均成本低于7，在整體上降低了項目的綜合資金成本，也即在總體上增強了項目的經(jīng)濟強度。這部分資金使用比較靈活，在稅務(wù)虧損產(chǎn)生之前這部分資金即可被提?。ㄔ谄胀ê匣锶丝梢詫嶋H吸收稅務(wù)虧損之前，其資金使用需要收取正常的貸款利息），而在通常以稅務(wù)為基礎(chǔ)的杠桿租賃結(jié)構(gòu)中，股本參加者的資金一般是在項目商業(yè)完工時才投人項目的。然而，由于SNC結(jié)構(gòu)中的投資者同樣具有普通合伙制結(jié)構(gòu)中合伙人的特性，即在SNC結(jié)構(gòu)中承擔(dān)著無限責(zé)任，盡管他們根本不參與項目的任何管理，SNC結(jié)構(gòu)投資者也同樣面臨著一定的潛在項目風(fēng)險。這些風(fēng)險來自兩個方面：銀行債務(wù)風(fēng)險（在項目第一期工程中SNC結(jié)構(gòu)的高級債務(wù)和從屬性債務(wù)就高達72億法郎）和項目責(zé)任風(fēng)險（由原則協(xié)議繼承下來）。為了吸引以稅務(wù)利益為主要目的的投資者參加SNC結(jié)構(gòu)，在融資結(jié)構(gòu)設(shè)計上作了以下兩方面的安排：第一，對于銀行債務(wù)風(fēng)險，通過在SNC結(jié)構(gòu)與貸款銀團之間的無追索貸款協(xié)議，以銀行放棄對普通合伙人法律責(zé)任的追索權(quán)利的方式解決；第二，對于項目責(zé)任風(fēng)險，則以安排由美國迪斯尼公司出具一個擔(dān)保上限為5.0億法郎的針對原則協(xié)議中主要項目責(zé)任的有限擔(dān)保來解決。（2）SCA結(jié)構(gòu)股本資金。在SCA結(jié)構(gòu)下的股本資金中的大部分（51）是通過在證券市場上公開發(fā)行股票籌集的，其余49的股本資金則是由美國迪斯尼公司投資。盡管歐洲迪斯尼項目結(jié)構(gòu)復(fù)雜，但是股票發(fā)行卻獲得超額認購，取得成功，說明在當(dāng)時資本市場上這個項目是很受歡迎的。（3）從屬性債務(wù)。項目第一期工程中的28億法郎從屬性債務(wù)是由法國公眾部門儲蓄銀行提供，是項目開發(fā)原則協(xié)議的一個組成部分。這部分資金的成本是很優(yōu)惠的，同時，法國公眾部門儲蓄銀行也為項目提供一部分高級債務(wù)。（4）項目貸款-高級債務(wù)。占項目第一期工程總資金需求量43的項目貸款，是一種無追索的高級債務(wù)，由一個項目貸款銀團和法國公眾部門儲蓄銀行兩個部分組成。歐洲迪斯尼項目融資結(jié)構(gòu)通過以上四部分資金的安排和組合，實現(xiàn)了兩個重要的目標(biāo)：第一，提高了項目的經(jīng)濟強度。從貸款銀行的角度，項目第一期工程所需要的149億法郎資金中，有將近60的比例是股本資金和準(zhǔn)股本資金，從而在很大程度上降低了項目的債務(wù)負擔(dān)；第二，由于項目經(jīng)濟強度的增強，實現(xiàn)了一個資金成本節(jié)約的正循環(huán)，即SNC結(jié)構(gòu)稅務(wù)股本資金以及法國公眾部門儲蓄銀行貸款的低成本，增強了項目的債務(wù)承受能力，從而使得項目有可能獲得條件優(yōu)惠低成本的銀團貸款；而總體的低債務(wù)資金成本又可以幫助項目在市場上籌集大量的股本資金；股本資金的增加又進一步降低項目的債務(wù)資金比例。3融資結(jié)構(gòu)簡評 （1）作為項目發(fā)起人，從美國迪斯尼公司的角度，歐洲迪斯尼項目的融資安排是一個完整的有限追索項目融資結(jié)構(gòu)，并且美國迪斯尼公司所投人的股本資金在項目第一期工程全部資金中只占有14.16的比例。歐洲迪斯尼項目融資開創(chuàng)了一個先例，即在非傳統(tǒng)項目融資領(lǐng)域如何利用公眾資金以及如何利用項目的部分內(nèi)存價值（如稅務(wù)虧損）來安排結(jié)構(gòu)復(fù)雜的項目融資，而這樣的融資結(jié)構(gòu)往往單獨依賴于項目發(fā)起人的公司資信或資產(chǎn)負債表是無法組織起來的。（2）這一案例說明，項目的投資結(jié)構(gòu)設(shè)計在實現(xiàn)項目投資者目標(biāo)要求的過程中，以及在項目整體融資結(jié)構(gòu)設(shè)計的過程中可以起到關(guān)鍵性的作用，這些作用有時是通過其他方式可能達不到的。（3）近幾年來，采用歐洲迪斯尼項目概念的項目融資結(jié)構(gòu)正在西方工業(yè)國家的一些大型工程項目和基礎(chǔ)設(shè)施項目中獲得重視和運用。例如，1996年上半年，在澳大利亞就同時有兩個大型工程項目，即悉尼2000年奧林匹克體育場和墨爾本市區(qū)高速公路網(wǎng)項目采用了類似的投資結(jié)構(gòu)和融資概念。這兩個項目均使用一種信托基金結(jié)構(gòu)來擁有項目資產(chǎn)，吸收項目前期的巨額稅務(wù)虧損，并將項目資產(chǎn)以長期的財務(wù)租賃形式租給項目的經(jīng)營公司。同時，項目經(jīng)營公司將在澳大利亞股票交易所上市。采用這種有限追索項目貸款、稅務(wù)股本資金和公眾股本資金三者相結(jié)合的方式，可以發(fā)揮歐洲迪斯尼項目融資結(jié)構(gòu)的同樣作用，即增強項目的經(jīng)濟強度，項目的資金成本，同時項目發(fā)起人只需要投入有限的資金。這種項目融資結(jié)構(gòu)的使用對于項目生命期長、前期資本量大、前期稅務(wù)虧損額高的非生產(chǎn)型項目（如基礎(chǔ)設(shè)施項目、公益設(shè)施項目）的開發(fā)有著一定的普遍意義。案例三：歐洲隧道工程項目融資實例 1項目背景 關(guān)于建立一條穿越英吉利海峽連接英國和法國的計劃最早是在1753年提出的，之后從19世紀(jì)起，各種類似的計劃不斷提出并被束之高閣。20世紀(jì)80年代，人們開始研究依靠私人投資來修建英吉利海峽隧道或橋梁的可能性。1984年5月，Banque Indosuez Banqu Nationale de Paris，Credit Lyonnais，Midland Bank和National Westminster Bank組成的銀行團向英法兩國政府提交了一份關(guān)于可以完全通過私人投資來建立雙孔海底鐵路隧道的報告。牽頭銀行團后來很快與英法兩國的大建筑公司聯(lián)合分別在兩國成立了海峽隧道工程集團（Channel Tunnel Group Limited，CTG）和法蘭西曼徹公司（France Manceh S.A FM），CTGFM以合伙形式組成歐洲隧道公司。 1985年5月，英法兩國政府發(fā)出了無政府出資和擔(dān)保情況下英吉利海峽連接項目的融資、修建及運營的聯(lián)合招標(biāo)，1986年1月，CTGFM的26億英鎊的雙孔鐵路隧道提案（即歐洲隧道系統(tǒng)）中標(biāo)。同年2月，兩國政府簽署協(xié)議授權(quán)建立歐洲隧道系統(tǒng)，并且給予中標(biāo)者CTGFM在協(xié)議通過之日起55年（到42年）內(nèi)運營隧道系統(tǒng)的權(quán)利。CTGFM公司將有權(quán)征稅并且決定自己的運營政策。英法兩國政府許諾沒有CTGFM的同意，在2020年之前不會建立競爭性的海峽連接項目。協(xié)議期滿后（2042年）歐洲隧道系統(tǒng)將會轉(zhuǎn)讓給英國和法國政府。 歐洲隧道系統(tǒng)項目包括： 在英吉利海峽下面建立兩條鐵路隧道和一條服務(wù)隧道： 在英國的Dover和法國的Coquelles分別建立一個鐵路站； 在兩站之間建立往返列車以運送乘客和貨物； 在法國的終點站和英國的終點站分別建立一個地面貨物倉庫； 建立與附近公路及鐵路系統(tǒng)的連接。 每一個主隧道的內(nèi)徑有7.6米，全長大約50公里，并且還有一條內(nèi)徑4.8米的服務(wù)隧道，用于主隧道的通風(fēng)、日常的安全維修工作及在緊急情況下提供安全避難。 歐洲隧道工程具有一些不平常之處：一是它是至今為止由私人機構(gòu)籌資興建的規(guī)模最大的基礎(chǔ)建設(shè)工程；二是它是BOT項目融資方式中特許期最長的工程，特許期長達55年，跨越半個世紀(jì)；三是政府提供的擔(dān)保也是較少的工程。英法兩國政府并沒有像其他項目融資中承擔(dān)諸如外匯風(fēng)險、通貨膨脹風(fēng)險等，而只是提供了“無二次設(shè)施”擔(dān)保和給予項目公司商務(wù)自主權(quán)等。前者是許諾在沒有CTGFM的同意，在2020年之前不會建立競爭性的海峽連接項目。后者是給予CTGFM自主決定稅率及運營決策等的商務(wù)自主權(quán)。2項目公司所有權(quán)結(jié)構(gòu)項目公司所有權(quán)結(jié)構(gòu)如圖95所示，歐洲隧道項目所有權(quán)結(jié)構(gòu)是一個雙重跨國聯(lián)合體結(jié)構(gòu)。兩家公司是分別獨立注冊的。Eurotunnel PLC注冊地在英國，而Eurotunnel S.A注冊地在法國，他們聯(lián)合起來成立了一個合伙制公司Eurotunnel General Limited（本文稱歐洲隧道公司）。融資的其他費用折舊之后和稅收之前的所有收益或損失由CTGFM兩家公司平均分擔(dān)。項目的建設(shè)由一個建筑公司團體Tansmanch Link承擔(dān)，Tansmanch Link是一家由5家主要的英國建筑公司組成的Tanslink公司和由5家主要的法國建筑公司組成的Transmanche公司成立的合資公司。1986年9月，Tansmanch Link與CTGFM簽訂了一個全面責(zé)任合同，負責(zé)工程的設(shè)計、施工、測試，計劃施工期為7年，即建設(shè)公司保證在簽訂合同的7年之內(nèi)將一個可以完全運營的鐵路系統(tǒng)交付使用。如果歐洲隧道工程在最后期限之后完工，Tansmanch Link將承擔(dān)每天50萬英鎊的損失。由偶然事件或者是洪水帶來的推遲或成本增加都由Tansmanch Link來承擔(dān)。但是以下事件帶來的損失Tansmanch Link不負責(zé)；一是歐洲隧道更改系統(tǒng)設(shè)計；二是英國或法國政府的行為；三是隧道巖床條件與歐洲隧道公司所預(yù)計的不符。由于在英國國內(nèi)的資本市場上，存在發(fā)達的股本市場和債券市場，依靠項目公司在股市發(fā)行股票，或者籌集私營投資者的資金的辦法，就可以從投資者手中為BOT項目籌集到足夠的資金。因此，該項目就地融資，英法兩國政府不提供任何外匯風(fēng)險擔(dān)保。 歐洲隧道公司計劃分階段來籌集這一筆資金： （1）在中標(biāo)之前，牽頭銀行就已經(jīng)收到了33家銀行的太約43億英鎊的措辭堅定的債務(wù)承銷意向書。 （2）中標(biāo)之后，發(fā)起人股東向CTGFM投人5000萬英鎊。 （3）牽頭銀行在建筑合同簽訂之后計劃進行一次50億英鎊的聯(lián)合貸款（syndicated loan）。 （4）歐隧道公司計劃在1986年6月進行第二次股票發(fā)行，計劃融資15億到25億英鎊。 （5）1987年上半年計劃進行第三次股權(quán)融資，計劃融資10億英鎊。 （6）1988年、1989年計劃進行兩次股票融資。 項目債務(wù)融資主要由銀行集團提供。 1986年2月，牽頭銀行組織了一個由40個二級銀行組成的價值為50億英鎊的聯(lián)合貸款承銷團，但是，在承銷協(xié)議簽訂之前，銀行要求借款人必須保證達到以下條件： （1）英法政府給予歐洲隧道公司自主經(jīng)營權(quán)。 （2）英法兩國議會必須通過有關(guān)協(xié)議來保證項目合同的合法性。 （3）完成15億英鎊的二期股權(quán)融資。 按照貸款協(xié)議，項目公司的債務(wù)責(zé)任是： （1）歐洲隧道公司通過將來的現(xiàn)金流來償還貸款，簽訂合同之后18年內(nèi)完全還清。 （2）費用條款：歐洲隧道公司給予牽頭銀行總貸款額的125作為牽頭費用。 （3）安全條款：歐洲隧道公司的所有資產(chǎn)用來作為還款的抵押。 （4）歐洲隧道公司保證未經(jīng)貸款銀行允許不進行歐洲隧道系統(tǒng)之外的其他工程。 （5）違約事件：如果以下任一事件發(fā)生，則歐洲隧道公司將被視為違約：一是歐洲隧道運營時間推遲一年以上；二是歐洲隧道公司違反責(zé)任造成無法補償?shù)暮蠊?；三是未按合同按時還款。 （6）幣種選擇權(quán)：貸款貨幣包括英鎊、法國法郎、美元，但是貸款銀行團同意歐洲隧道公司有權(quán)選擇其他的幣種。 （7）建筑合同必須簽訂。4項目風(fēng)險分析歐洲隧道工程是歷史上由私營團體籌款的最大的基礎(chǔ)設(shè)施，它將面臨極大的經(jīng)濟風(fēng)險和市場風(fēng)險，為此，它們進行了周密的經(jīng)濟可行性研究。它們預(yù)測：（1）過去英吉利海峽的客運和貨運額的增長趨勢。（2）預(yù)計1993年以后的運輸量（因為預(yù)計項目將在1993年5月份運營）。（3）估計歐洲隧道公司在將來的市場份額。（4）估計歐洲隧道可能會帶來的運輸量的增量。（5）估計歐洲隧道提供運輸服務(wù)和相關(guān)的輔助服務(wù)所帶來的收人。市場研究的結(jié)果是歐洲隧道在經(jīng)濟上是可行的。他們認為跨海峽的營運額會從1985年的4 810萬客運人次和604萬噸貨運量增加到2003年的8 810萬客運人次和1 221萬噸貨運量。他們的結(jié)論是歐洲隧道將占這個增長的市場的相當(dāng)份額。它將比輪渡更快、更方便和安全，比航空在時間和成本上有優(yōu)勢。研究估計在1993年，歐洲隧道將占有英吉利海峽間客運市場的42和貨運的17，由于歐洲隧道會降低運輸成本，因此將會創(chuàng)造一部分運輸需求，根據(jù)市場調(diào)查在第一年完全經(jīng)營時，客運量將達到3 000萬人次，貨運量將達到1 500萬噸，收人預(yù)計從1993年的50 070萬英鎊增加到2003年的64200萬英鎊再增加到2013年的73 120萬英鎊。5實際進展 歐洲隧道系統(tǒng)最初計劃在1993年5月運營，由于成本問題、設(shè)備的運輸拖后以及測試問題，直到1994年3月6日才開始貨物運營?？瓦\服務(wù)到1994年11月4日才開始，起初計劃成本是48億英鎊，可是最后大約實際是105億英鎊。成本的超支引起了Transman Link和歐洲隧道公司的糾紛，前者因此推遲了項目的建設(shè)。這使得歐洲隧道公司在1990年不得不通過配股融資5.32億英鎊。 同時，輪渡運營商降低了票價，以提高其競爭力，吸引了大量的運輸量，導(dǎo)致歐洲隧道公司的預(yù)期收人大大降低，現(xiàn)金缺口增大。隨著完工日期的接近，所需追加的現(xiàn)金額不斷上升，達到了18億英鎊。歐洲隧道公司在1994年不得不進行了兩次配股，總額是816億英鎊，同時，又籌集了647億英鎊的信用便利。 到1994年，又一場價格大戰(zhàn)爆發(fā)了，輪渡公司大幅度削減票價，迫使歐洲隧道公司跟著降低。同時不斷推遲的客運服務(wù)意味著它將不能實現(xiàn)其在1994年發(fā)行股票時作的盈利預(yù)測。利潤的缺口也使歐洲隧道公司違反了它在銀行貸款協(xié)議中的一些條款。使其不能繼續(xù)使用剩余的信用額度，更加惡化了項目公司的現(xiàn)金危機。1995年，歐洲隧道公司的形勢更糟，倫敦-巴黎航線的航空公司開始了一輪廣告攻勢以提高其競爭力，并且英國輪渡公司進行同歸于盡的削價，這對歐洲隧道公司的財務(wù)危機是雪上加霜。最后，1995年9月，歐洲隧道公司單方面推遲了超過80億英鎊銀行貸款的利息償還。它計劃在1996年跟銀行談判安排一次債務(wù)重組。該公司聯(lián)席主席Alastazir Morton曾提醒公司股東：除非該公司表現(xiàn)特別出色，否則，最早仍要到2004年才能開始派發(fā)股息。6啟發(fā)通過對歐洲隧道工程的簡介，我們可以得到以下幾點啟發(fā)：第一，對于大規(guī)模的交通設(shè)施建設(shè)項目而言，采取項目融資方式融資，能將各個投資者以合同的形式捆綁在一起，從而降低項目風(fēng)險。但是，這并不意味著投資者就可以放松對項目的管理和監(jiān)督了。在歐洲隧道工程項目中，由于成本預(yù)算與實際誤差差距過大，引起Transmanch Link與歐洲隧道公司發(fā)生糾紛，前者因此推遲了項目的建設(shè)，使項目必須面對巨大的成本超支風(fēng)險和市場風(fēng)險。因此，如何合理地預(yù)算成本和估計項目風(fēng)險對項目的成敗成為重要問題。第二，應(yīng)客觀評價來自政府的對項目的支持，以確定項目是否在市場需求量及需求持久力方面存在著競爭優(yōu)勢。一般而言，項目融資所涉及的項目應(yīng)具有壟斷經(jīng)營、收人穩(wěn)定的市場優(yōu)勢，在本例中，盡管英法兩國政府提供了“無二次設(shè)施”擔(dān)保，使項目公司在33年中壟斷經(jīng)營連結(jié)英法大陸的隧道工程。但是，這并不等于項目就具有了絕對壟斷的市場優(yōu)勢。如本例中的輪渡、航空，其實都是隧道工程的競爭對手，而隧道項目公司事先并未對這一行業(yè)背景進行恰當(dāng)?shù)姆治?。而是作出了過于樂觀的預(yù)測，大大高估了市場前景，低估了市場的競爭風(fēng)險、價格風(fēng)險和需求風(fēng)險。而項目融資這種方式對項目未來現(xiàn)金流量的依賴性一般很大，市場前景低于預(yù)測使得實際現(xiàn)金流入不能滿足其需求，結(jié)果帶來了償還貸款的困難。這說明項目的市場前景評估是非常重要的，通過充分的可行性評估可以大大減少項目的盲目性，控制項目的風(fēng)險。第三，從歐洲隧道項目的實施過程來看，嚴(yán)格且謹(jǐn)慎的財務(wù)預(yù)算對項目的進行至關(guān)重要。歐洲隧道公司起初預(yù)算成本48億英鎊，可是最后大約是105億英鎊，成本的超支帶來了項目公司和建設(shè)公司的糾紛，增加了項目的完工風(fēng)險，若非由強大的國際銀團在背后支持，使得資金缺口得以通過不斷融資來補足，項目很可能由于后續(xù)資金不夠而擱淺。這說明了引人資金雄厚的貸款人的重要性。第四，歐洲隧道工程也表明了高杠桿融資會帶來的財務(wù)危機。當(dāng)預(yù)期的現(xiàn)金流不能實現(xiàn)時，連償還債務(wù)的利息都會困難。盡管遇到了上述的財務(wù)困難，歐洲金融界認為隧道工程能夠繼續(xù)運營，但是，歐洲隧道公司需要進行一次債務(wù)重組，以減輕其債務(wù)負擔(dān)。當(dāng)然，由于英法兩國政府和一些銀行已經(jīng)在項目上下了很大的賭注，這時的歐洲隧道工程因為“太大”并且“太顯眼”而不允許失敗。這也說明了在項目中，東道國參與的重要性。雖然英法兩國政府沒有直接參與歐洲隧道系統(tǒng)，既無資金投入，又沒進行擔(dān)保，但是由于此項目具有政治上的重要意義，貸款人相信政府不會讓這個項目失敗，使得政府在無形中為項目做了擔(dān)保。案例四：廣東沙角B電廠案例1項目背景廣東省沙角火力發(fā)電廠B處（通稱為“深圳沙角B電廠”）于1984年簽署合資協(xié)議，1986年完成融資安排并動工興建，并在1988年建成投人使用。深圳沙角B電廠的總裝機容量為70萬千瓦，由兩臺35萬千瓦發(fā)電機組成。項目總投資為42億港元（按1986年匯率計算為54億美元），被認為是中國最早的一個有限追索的項目融資案例，也是事實上在中國第一次使用BOT融資概念興建的基礎(chǔ)設(shè)施項目。深圳沙角B電廠的融資安排，是我國企業(yè)在國際市場舉借外債開始走向成熟的一個標(biāo)志。在亞洲發(fā)展中國家中，盡管有許多國家不斷提出采用BOT融資模式興建基礎(chǔ)設(shè)施，其中包括土耳其總理奧扎爾在1984年首次提出這一構(gòu)想在內(nèi)，但是在實際應(yīng)用中卻都因為這樣或那樣的問題無法解決而擱淺。到1991年為止，真正成功地采用BOT模式興建的電廠只有兩家中國的深圳沙角B電廠和菲律賓馬尼拉拿渥它（Navotas）電廠。2項目融資結(jié)構(gòu)1）深圳沙角B電廠的投資結(jié)構(gòu)深圳沙角B電廠采用中外合作經(jīng)營方式興建（見圖98）。合作經(jīng)營是我國改革開放前期比較經(jīng)常采用的一種中外合資形式。合資中方為深圳特區(qū)電力開發(fā)公司（A方），合資外方是一家在香港注冊專門為該項目成立的公司合和電力（中國）有限公司（B方）。項目合作期為10年。在合作期內(nèi)，B方負責(zé)安排提供項目全部的外匯資金，組織項目建設(shè)，并且負責(zé)經(jīng)營電廠10年（合作期）。作為回報，B方獲得在扣除項目經(jīng)營成本、煤炭成本和支付給A方的管理費之后百分之百的項目收益。合作期滿時，B方將深圳沙角B電廠的資產(chǎn)所有權(quán)和控制權(quán)無償?shù)剞D(zhuǎn)讓給A方，退出該項目。在合作期間，A方主要承擔(dān)的義務(wù)包括：（1）提供項目使用的土地、工廠的操作人員，以及為項目安排優(yōu)惠的稅收政策；（2）為項目提供一個具有“供貨或付款”（supply of pay）性質(zhì)的煤炭供應(yīng)協(xié)議；（3）為項目提供一個具有“提貨與付款”（take and pay）性質(zhì)的電力購買協(xié)議；（4）為B方提供一個具有“資金缺額擔(dān)?！毙再|(zhì)的貸款協(xié)議，同意在一定的條件下，如果項目支出大于收人則為B方提供一定數(shù)額的貸款。2）深圳沙角B電廠的融資模式深圳沙角B電廠的資金結(jié)構(gòu)包括股本資金、從屬性貸款和項目貸款三種形式，其具體的資金構(gòu)成為（以1986年匯率換算為美元）：股本資金：根據(jù)合資協(xié)議安排，在深圳沙角B電廠項目中，除以上人民幣資金之外的全部外匯資金安排由B方負責(zé)，項目合資B方合和電力（中國）有限公司利用項目合資A方提供的信用保證，為項目安排了一個有限追索的項目融資結(jié)構(gòu)（見圖9-9）。在融資結(jié)構(gòu)中，首先，B方與以三井公司等幾個主要日本公司組成的電廠設(shè)備供應(yīng)和工程承包財團談判獲得了一個固定價格的“交鑰匙”合同。這個財團在一個固定日期（1988年4月1日）和一個“交鑰匙”合同的基礎(chǔ)上，負責(zé)項目的設(shè)計、建設(shè)和試運行，并且同意為在試運行和初期生產(chǎn)階段提供技術(shù)操作人員。通過這種方式，項目的一個主要風(fēng)險即完工風(fēng)險被成功地從項目投資者身上轉(zhuǎn)移出去了。其次，融資結(jié)構(gòu)使用了日本政府進出口銀行的出口信貸作為債務(wù)資金的主要來源，用以支持日本公司在項目中的設(shè)備出口。但是，日本進出口銀行并不承擔(dān)項目的風(fēng)險，一個由大約五十家銀行組成的國際貸款銀團為日本進出口銀行提供了一個項目風(fēng)險擔(dān)保，并且為項目提供歐洲日元貸款和港幣貸款。第三，A方對項目的主要承諾（也即是對B方的承諾）是電力購買協(xié)議和煤炭供應(yīng)協(xié)議，以及廣東省國際信托投資公司對A方承諾的擔(dān)保。B方在安排項目融資時將兩個協(xié)議的權(quán)益以及有關(guān)擔(dān)保轉(zhuǎn)讓給項目融資的貸款銀團，作為項目融資結(jié)構(gòu)的主要信用保證。最后，在A方與B方之間，對于項目現(xiàn)金流量中的外匯問題也做了適當(dāng)?shù)陌才?。在合作期間，項目的電力銷售收人的50支付人民幣，50支付外匯。人民幣收入部分用以支付項目煤炭的購買成本以及人民幣形式發(fā)生的項目經(jīng)營費用，外匯收入部分支付以外匯形式發(fā)生的項目經(jīng)營費用，包括項目貸款債務(wù)償還和支付B方的利潤。A方承擔(dān)項目經(jīng)營費用以及外匯貸款債務(wù)償還和支付B方的利潤。A方承擔(dān)項目經(jīng)營費用以及外匯貸款債務(wù)償還部分的全部匯率風(fēng)險，但是，對于B方的利潤收人部分匯率風(fēng)險則由雙方共同分擔(dān)，30由A方承擔(dān)，70由B方承擔(dān)。3）融資模式中的信用保證結(jié)構(gòu)從圖84中可以看出，項目的信用保證結(jié)構(gòu)由以下幾個部分組成：（1）A方的電力購買協(xié)議。這是一個具有“提貨與付款”性質(zhì)的協(xié)議，規(guī)定A方在項目生產(chǎn)期間按照事先規(guī)定的價格從項目中購買一個確定的最低數(shù)量的發(fā)電量，從而排除了項目的主要市場風(fēng)險。（2）A方的煤炭供應(yīng)協(xié)議。這是一個具有“供貨與付款”性質(zhì)的合同，規(guī)定A方負責(zé)按照一個固定的價格提供項目發(fā)電所需的全部煤炭，這個安排實際上排除了項目的能源價格及供應(yīng)風(fēng)險以及大部分的生產(chǎn)成本超支風(fēng)險。（3）廣東省國際信托投資公司為A方的電力購買協(xié)議和煤炭供應(yīng)協(xié)議所提供的擔(dān)保。（4）廣東省政府為上述三項安排所出具的支持信；雖然支持信并不具備法律約束力，但是，一個有信譽的機構(gòu)出具的支持信，作為一種意向性擔(dān)保，在項目融資安排中具有相當(dāng)?shù)姆至?。?）設(shè)備供應(yīng)及工程承包財團所提供的“交鑰匙”工程建設(shè)合約，以及為其提供擔(dān)保的銀行所安排的履約擔(dān)保，構(gòu)成了項目的完工擔(dān)保，排除了項目融資貸款銀團對項目完工風(fēng)險的顧慮。（6）中國人民保險公司安排的項目保險；項目保險是電站項目融資中不可缺少的一個組成部分，這種保險通常包括對出現(xiàn)資產(chǎn)損害、機械設(shè)備故障，以及相應(yīng)發(fā)生的損失的保險，在有些情況下也包括對項目不能按期投產(chǎn)的保險。通過以上6點，可以清楚地勾畫出深圳沙角B電廠項目的種種風(fēng)險要素是如何在與項目建設(shè)有關(guān)的各個方面之間進行分配的。這種項目風(fēng)險的分擔(dān)是一個成功的項目融資所不可缺少的條件。3融資結(jié)構(gòu)簡評深圳沙角B電站項目的建設(shè)和融資安排是我國第一個利用有限追索的融資方式進行基礎(chǔ)設(shè)施項目資金安排的成功實例，也是我國的第一個（同時是世界上最早的幾個）事實上按照BOT模式概念組織起來的項目融資。所謂事實上的BOT融資模式，是指從形式上深圳沙角B電站項目的建設(shè)和融資并不是依靠政府特許權(quán)合約為基礎(chǔ)組織起來的，而是合資雙方（A方和B方）根據(jù)合作協(xié)議以及幾個商業(yè)合約為基礎(chǔ)組織起來的。但是，事實上，由于合資A方和廣東省國際信托投資公司的政府背景，以及廣東省政府的支持，項目的合作協(xié)議以及其商業(yè)合約具備了明顯政府特許權(quán)合約的性質(zhì)。從1993年下半年開始，采用BOT模式集資建設(shè)基礎(chǔ)設(shè)施項目，引進國外先進技術(shù)和管理經(jīng)驗成為我國基礎(chǔ)設(shè)施項目開發(fā)的一個熱點。然而，怎樣才能有效地為電站項目安排一個BOT項目融資呢？通過對深圳沙角B電站項目的合資結(jié)構(gòu)以及融資結(jié)構(gòu)的分析，可以歸納總結(jié)出以下幾點：（1）作為BOT模式中的建設(shè)、經(jīng)營一方（在我國現(xiàn)階段有較大一部分為國外投資者），必須是一個有電力工業(yè)背景，具有一定資金力量，并且能夠被銀行金融界接受的公司。（2）項目必須要有一個具有法律保障的電力購買合約作為支持，這個協(xié)議需要具有“提貨與付款”或者“無論提貨與否均需付款”的性質(zhì)，按照一個事先規(guī)定的價格從項目購買一個數(shù)量的發(fā)電量，以保證項目可以創(chuàng)造出足夠的現(xiàn)金流量來滿足項目貸款銀行的要求；（3）項目必須要有一個長期的燃料供應(yīng)協(xié)議；從項目貸款銀行的角度，如果燃料是進口的，通常會要求有關(guān)當(dāng)局對外匯支付做出相應(yīng)安排；如果燃料是由項目所在地政府部門或商業(yè)機構(gòu)負責(zé)供應(yīng)或安排，則通常會要求政府對燃料供應(yīng)做出具有“供貨或付款”性質(zhì)的承諾；（4）與項目有關(guān)的政府批準(zhǔn)，包括有關(guān)外匯資金、外匯利潤匯出、匯率風(fēng)險等一系列問題，必須在項目動工之前，得到批準(zhǔn)和做出相應(yīng)的安排，否則很難吸引到銀行加入到項目融資的貸款銀團行列；有時，在BOT融資期間貸款銀團還可能會要求對項目現(xiàn)金流量和外匯資金的直接控制。案例五：泉州刺桐大橋項目融資1項目背景刺桐