我國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)的迅速發(fā)展.doc

資本能力主導(dǎo)房地產(chǎn)新局 中國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)發(fā)展前景毋庸置疑，但隨著政府關(guān)于土地、信貸各種政策規(guī)定的出臺(tái)以及市場(chǎng)化的推進(jìn)，具有相對(duì)壟斷優(yōu)勢(shì)的土地資源爭(zhēng)奪激烈，房地產(chǎn)商資金 壓力巨大，高額的拍賣(mài)保證金和嚴(yán)格的付款要求迫使房地產(chǎn)企業(yè)由過(guò)去熱衷的“關(guān)系競(jìng)爭(zhēng)”迅速進(jìn)入到“資本競(jìng)爭(zhēng)”的新階段，資本能力這個(gè)要素變得異常重要。1998-2003年間，23家房地產(chǎn)上市公司在經(jīng)營(yíng)活動(dòng)獲得46.69億元現(xiàn)金流入的同時(shí)，籌資活動(dòng)獲得的現(xiàn)金流入高達(dá)111億元，籌資活動(dòng)仍然是 房地產(chǎn)企業(yè)資金來(lái)源的重要渠道?！癦值模型”衡量的債權(quán)融資能力、“最近3個(gè)會(huì)計(jì)年度加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率平均值”衡量的股權(quán)融資能力以及代表規(guī)模實(shí)力的 “主營(yíng)業(yè)務(wù)收入”等三項(xiàng)指標(biāo)顯示，“萬(wàn)科”、“招商地產(chǎn)”、“陸家嘴”和“金融街”是房地產(chǎn)上市公司里資本能力最強(qiáng)的公司。 注：本文的數(shù)據(jù)分析，由于數(shù)據(jù)獲取的限制，只對(duì)內(nèi)地上市的房地產(chǎn)公司給與了分析。對(duì)于海外上市和非上市公司，我們可以進(jìn)行同樣的分析，從中找出具有資本能力的房地產(chǎn)企業(yè)?！跋褓u(mài)大白菜一樣賣(mài)房子”，開(kāi)發(fā)商這樣形容今年北京樓市的火爆。在今年的“新財(cái)富500富人榜”上，來(lái)自房地產(chǎn)行業(yè)的富人有83位，合計(jì)的財(cái)富超過(guò)了1100億元，占500富人全部財(cái)富的22%。財(cái)富最多者高達(dá)48.5億元，最少者也有2.6億元。在美林集團(tuán)和凱捷顧問(wèn)公司共同發(fā)布的全球財(cái)富報(bào)告2004中，房地產(chǎn)在富人們的財(cái)富構(gòu)成中所占的比例也從2002年度的15%提高到了2003年度的17%。不僅富人如此，房地產(chǎn)也是普通老百姓擁有財(cái)富的重要表現(xiàn)形式。在按揭貸款購(gòu)房盛行的今天，許多人的全部財(cái)富就是房地產(chǎn)，而且這部分資產(chǎn)的產(chǎn)權(quán)一般不是自己完全擁有的。在聚集龐大財(cái)富的中國(guó)內(nèi)地房地產(chǎn)業(yè)中，有著3萬(wàn)多家房地產(chǎn)公司，其中前十名地產(chǎn)集團(tuán)的市場(chǎng)份額不到6%，最大地產(chǎn)集團(tuán)“萬(wàn)科”的市場(chǎng)份額不到1%，市 場(chǎng)集中度非常低。即使考慮到房地產(chǎn)市場(chǎng)區(qū)域性較強(qiáng)的特點(diǎn)，單純考察某一個(gè)城市，北京、上海、深圳、廣州等房地產(chǎn)市場(chǎng)發(fā)展較快的城市中也沒(méi)有一個(gè)城市前十名 地產(chǎn)開(kāi)發(fā)商的市場(chǎng)份額超過(guò)25%的，集中度最高的深圳也只有約20%。這與上世紀(jì)六、七十年代的香港非常相似。而發(fā)展至今天，長(zhǎng)江實(shí)業(yè)、新鴻基地產(chǎn)、新世界發(fā)展、恒基兆業(yè)等香港最大的十家地產(chǎn)集團(tuán)的房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)量約占香港總開(kāi)發(fā)量的80%左右，市場(chǎng)集中度非常高（有關(guān)“香港的經(jīng)驗(yàn)”請(qǐng)參見(jiàn)附文）。公司如此眾多但競(jìng)爭(zhēng)并不非常激烈，源自發(fā)展初始階段的暴利和市場(chǎng)不規(guī)范。而盈利的來(lái)源，一般的回答可能是：土地價(jià)值、經(jīng)營(yíng)價(jià)值和創(chuàng)新價(jià)值三部分各占其 一。但除了極少數(shù)優(yōu)勢(shì)企業(yè)外，估計(jì)絕大多數(shù)開(kāi)發(fā)商心中更加認(rèn)同這三部分6:3:1的比例。也就是說(shuō)，來(lái)自于土地本身的價(jià)值開(kāi)發(fā)實(shí)際上構(gòu)成了當(dāng)前房地產(chǎn)企業(yè) 的主要利潤(rùn)來(lái)源，在國(guó)家對(duì)土地使用權(quán)管理政策尚未完善的情況下，有了地也就意味著能賺到錢(qián)，企業(yè)的經(jīng)營(yíng)水平和創(chuàng)新能力只是一個(gè)非常普通的因素，如此也就不 難理解：所有的發(fā)展商都在竭盡全力地圈地。然而，正如香港的房地產(chǎn)業(yè)在經(jīng)過(guò)幾十年的發(fā)展之后集中度迅速提高，內(nèi)地也必然會(huì)經(jīng)歷這一過(guò)程。隨著土地管理市場(chǎng)化進(jìn)程的不斷推進(jìn)，土地環(huán)節(jié)帶來(lái)的盈利將會(huì)逐步下降，從而推動(dòng)房地產(chǎn)企業(yè)向著提高經(jīng)營(yíng)水平和創(chuàng)新能力的階段發(fā)展。也正如香港的房地產(chǎn)在這幾十年中得到了迅猛的發(fā)展，我們可以展望，隨著中國(guó)經(jīng)濟(jì)的不斷發(fā)展、城市化程度的不斷提高，以住宅為基礎(chǔ)的房地產(chǎn)行業(yè)仍然會(huì)有極大的增長(zhǎng)空間（參見(jiàn)附文“堅(jiān)定看好房地產(chǎn)市場(chǎng)的長(zhǎng)期發(fā)展”）。我們現(xiàn)在需要思考的是，在土地所帶來(lái)的暴利時(shí)代結(jié)束之后、市場(chǎng)集中度不斷提高的階段中，房地產(chǎn)企業(yè)長(zhǎng)期可持續(xù)發(fā)展最為核心的因素是什么？什么樣的企業(yè)將會(huì)在這樣的變局中勝出？買(mǎi)地 : 從“關(guān)系競(jìng)爭(zhēng)”到“資本競(jìng)爭(zhēng)”和專(zhuān)業(yè)化水平的競(jìng)爭(zhēng)越來(lái)越規(guī)范和完善的土地二級(jí)市場(chǎng)操作程序和越來(lái)越高的進(jìn)入門(mén)檻（參見(jiàn)附文“第二財(cái)政推動(dòng)土地二級(jí)市場(chǎng)迅猛發(fā)展”），對(duì)于下游房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)企業(yè)產(chǎn)生了很大沖擊，這個(gè)沖擊就是業(yè)內(nèi)人士常常談及、而又反對(duì)者甚眾的所謂“行業(yè)大洗牌”。土地二級(jí)市場(chǎng)的建立使資源信息不對(duì)稱(chēng)的問(wèn)題得到解決。在競(jìng)拍前，地方政府從財(cái)政收入最大化和拍賣(mài)方商業(yè)利益因素考慮，都非常重視有關(guān)項(xiàng)目的宣傳推廣， 普遍采用預(yù)告公告的形式將擬出讓地塊的數(shù)量、方位、底價(jià)，以及土地出讓時(shí)間、出讓方式、用途及標(biāo)準(zhǔn)要求一并發(fā)布，這無(wú)形中擴(kuò)大了有實(shí)力企業(yè)的參與程度，也 使得過(guò)去在開(kāi)發(fā)用地取得上曾經(jīng)給發(fā)展商帶來(lái)巨大潛收益的“渠道關(guān)系”大大貶值，迫使企業(yè)只能真金白銀地參與“招拍掛”。高額的拍賣(mài)保證金和嚴(yán)格的付款要求迫使房地產(chǎn)企業(yè)由過(guò)去熱衷的“關(guān)系競(jìng)爭(zhēng)”迅速進(jìn)入到“資本競(jìng)爭(zhēng)”的新階段。以參加土地拍賣(mài)的保證金為例，越來(lái)越高的 保證金已經(jīng)讓大量中小發(fā)展商望“地”興嘆。譬如，成都今年4月15日拍賣(mài)一塊面積約120.73公頃（1811畝）的土地，要求參拍者交納保證金1億元， 結(jié)果參加者均為國(guó)內(nèi)知名的大企業(yè)，一般的小企業(yè)連到現(xiàn)場(chǎng)感受氣氛的機(jī)會(huì)都沒(méi)有。而廣州市從2004年4月開(kāi)始規(guī)定，拍得者受讓土地后7天支付總額的一半， 余款必須在6個(gè)月內(nèi)交清，若逾期30天不能按約付款，國(guó)土局有權(quán)解除合同，追討違約賠償，并且對(duì)前期已收款項(xiàng)不予退還。這些硬杠子不僅是對(duì)那些中小發(fā)展商 們拒絕沒(méi)商量，就是對(duì)短期財(cái)務(wù)稍微有點(diǎn)不理想的大企業(yè)也是一個(gè)警示。大面積土地資源出讓和多企業(yè)聯(lián)手參拍有效阻擋了中小企業(yè)進(jìn)入?，F(xiàn)在地方政府為了保證城市建設(shè)的高水平，一般都推出大幅土地進(jìn)行拍賣(mài)，同時(shí)參與的大企業(yè) 學(xué)習(xí)香港經(jīng)驗(yàn)，常常是多個(gè)發(fā)展商組成一個(gè)銀團(tuán)聯(lián)手投標(biāo)。因此近兩年以來(lái)，各地開(kāi)發(fā)價(jià)值大的土地資源基本上為國(guó)內(nèi)少數(shù)幾個(gè)大發(fā)展商獲得。這樣，就從開(kāi)發(fā)用地 儲(chǔ)備這個(gè)源頭上對(duì)中小發(fā)展商予以致命的打擊，無(wú)形之中資金實(shí)力成了房地產(chǎn)企業(yè)的“照妖鏡”，過(guò)去數(shù)量龐大的發(fā)展商迅速成為項(xiàng)目公司，并且在項(xiàng)目完成之后宣 布告別房地產(chǎn)行業(yè)。有數(shù)據(jù)表明，北京市目前4000家房地產(chǎn)公司正在以每年40%的速度減少，行業(yè)龍頭企業(yè)的出現(xiàn)也指日可待了。土地二級(jí)市場(chǎng)上的激烈競(jìng)爭(zhēng)也直接考驗(yàn)了發(fā)展商的專(zhuān)業(yè)化水平。目前，政府對(duì)參與拍賣(mài)的土地項(xiàng)目都設(shè)置了許多細(xì)致的硬性指標(biāo)，要求競(jìng)買(mǎi)人必須按照有關(guān)要求 對(duì)地塊一次性編制規(guī)劃設(shè)計(jì)，規(guī)劃設(shè)計(jì)不入圍者不能參加競(jìng)拍，這也極大地提升了進(jìn)入房地產(chǎn)行業(yè)的專(zhuān)業(yè)門(mén)檻，促使企業(yè)在加強(qiáng)資金實(shí)力的同時(shí)還要不遺余力地提高 專(zhuān)業(yè)化素質(zhì)。資金壓力空前緊張，公司籌資分化顯著資金在房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)、建設(shè)和經(jīng)營(yíng)整個(gè)流程運(yùn)動(dòng)的結(jié)果最后集中反映在每股經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流上面，也就是說(shuō)，每股經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流反映了房地產(chǎn)企業(yè)主營(yíng)業(yè)務(wù)分?jǐn)偟焦杀旧?的現(xiàn)金凈流入。它既包括了涵蓋土地儲(chǔ)備和開(kāi)發(fā)成本、存貨生產(chǎn)成本和銷(xiāo)售費(fèi)用在內(nèi)的現(xiàn)金支出，也包括了房地產(chǎn)銷(xiāo)售收入（含預(yù)售收入）產(chǎn)生的現(xiàn)金流入。因此， 每股經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流既反映了房地產(chǎn)企業(yè)資金運(yùn)營(yíng)的業(yè)績(jī)，也揭示了其資金運(yùn)營(yíng)的風(fēng)險(xiǎn)?？傮w來(lái)看，2000-2003年房地產(chǎn)上市公司的每股經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流越來(lái)越低，反映出經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金支出壓力越來(lái)越大。如圖1，2000年實(shí)現(xiàn)0.008元的 凈現(xiàn)金流入，2001年則大幅下降為-0.243元，2002年回升50%至-0.123元，2003年又創(chuàng)下-0.258元的新低。與上市開(kāi)發(fā)商經(jīng)營(yíng)環(huán) 節(jié)資金壓力緊張相對(duì)應(yīng)的是，籌資活動(dòng)產(chǎn)生的平均現(xiàn)金流量?jī)纛~增加。在每股經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流最低的2001年和2003年，籌資活動(dòng)產(chǎn)生的平均現(xiàn)金流量?jī)纛~均超過(guò) 了1.2億元。而到2004年上半年，上市公司經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金支出壓力空前緊張。65家主營(yíng)房地產(chǎn)業(yè)務(wù)的上市公司平均每股經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流為-0.01元，較去年同期下降了整 整2倍，經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的平均現(xiàn)金流量?jī)纛~增長(zhǎng)率為-242%。同往年一樣，經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金支出壓力的緩解需要通過(guò)籌資活動(dòng)來(lái)增加現(xiàn)金流入，2004年上半年籌 資活動(dòng)產(chǎn)生的平均現(xiàn)金流量?jī)纛~為7716.18萬(wàn)元，相當(dāng)于2003年全年的63.08%；但僅比上年同期增長(zhǎng)12.8%，這說(shuō)明有相當(dāng)一部分房地產(chǎn)上市 公司的經(jīng)營(yíng)性資金壓力沒(méi)有得到有效緩解。并且，上市公司的籌資能力在2004年上半年也進(jìn)一步出現(xiàn)了分化。2004年上半年，房地產(chǎn)上市公司籌資活動(dòng)產(chǎn)生的平均現(xiàn)金流量?jī)纛~的絕對(duì)偏差平均值 為1.95億元，較去年同期增加了690萬(wàn)元，而絕對(duì)偏差平均值越大，表明數(shù)據(jù)之間的離散程度越高。如表1，僅有27.7%的上市公司所獲籌資現(xiàn)金流凈額 在行業(yè)平均水平之上，并且獲得的融資現(xiàn)金流量?jī)纛~超出行業(yè)平均值高達(dá)3.5億元。這說(shuō)明，僅有少部分上市公司享受了遠(yuǎn)高于平均水平之上的融資，而另外大部 分上市公司的融資遠(yuǎn)在平均水平之下。增加開(kāi)發(fā)商資金壓力的政策頻出2003年“121”號(hào)文件和提高準(zhǔn)備金率給開(kāi)發(fā)商資金運(yùn)轉(zhuǎn)和經(jīng)營(yíng)性舉債能力帶來(lái)直接的政策沖擊，今年的調(diào)控緊縮更是給整個(gè)房地產(chǎn)行業(yè)帶來(lái)了強(qiáng)大的政策沖擊。土地和信貸成為房地產(chǎn)行業(yè)承受政府調(diào)控緊縮和行業(yè)整頓的兩個(gè)主要受力點(diǎn)。如表2，今年1-8月，國(guó)家和地方出臺(tái)的各項(xiàng)主要政策進(jìn)一步增加了房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)商的資金壓力：終止經(jīng)營(yíng)性土地協(xié)議出讓、實(shí)行“招牌掛”市場(chǎng)轉(zhuǎn)讓和控制新 增土地規(guī)模，增加了開(kāi)發(fā)商土地儲(chǔ)備成本；房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)貸款受到嚴(yán)格控制、項(xiàng)目自有資金提高，降低了開(kāi)發(fā)商的債務(wù)杠桿；此外，建筑企業(yè)貸款和住房消費(fèi)貸款的嚴(yán) 格監(jiān)管，進(jìn)一步限制了開(kāi)發(fā)商慣用的經(jīng)營(yíng)性負(fù)債能力。土地儲(chǔ)備資金壓力最為明顯運(yùn)用應(yīng)付賬款和預(yù)收賬款的經(jīng)營(yíng)性負(fù)債杠桿在受到央行“121號(hào)文件”等調(diào)控政策約束后，開(kāi)發(fā)商項(xiàng)目開(kāi)發(fā)資金壓力驟然緊張。除此之外，去年以來(lái)開(kāi)發(fā)商加 快了土地和項(xiàng)目?jī)?chǔ)備的步伐，這進(jìn)一步繃緊了開(kāi)發(fā)商的資金鏈條。譬如，房地產(chǎn)龍頭企業(yè)“萬(wàn)科”在央行“121”號(hào)文件發(fā)布后至今，總共增加至少185萬(wàn)平米 土地儲(chǔ)備，需要支出的現(xiàn)金約43億元。圖2概括了今年來(lái)部分上市公司公布的土地儲(chǔ)備資金支出情況。全行業(yè)的土地儲(chǔ)備擴(kuò)張帶來(lái)的資金支出壓力不僅源自土地儲(chǔ)備面積的絕對(duì)增長(zhǎng)，還體現(xiàn)在以下幾個(gè)方面：（1）土地出讓金支付方式的規(guī)范。政府加強(qiáng)了開(kāi)發(fā)商 土地價(jià)款的支付時(shí)間管理。（2）土地交易市場(chǎng)化推動(dòng)出讓價(jià)格上漲。據(jù)統(tǒng)計(jì)，目前公開(kāi)競(jìng)標(biāo)土地出讓價(jià)格一般高出底價(jià)40%左右，掛牌出讓高出底價(jià)15%左 右。嚴(yán)格推行“招牌掛”市場(chǎng)化出讓的“71號(hào)文件”更是增加價(jià)格上漲預(yù)期。（3）土地價(jià)格直接上漲。上半年全國(guó)土地交易價(jià)格同比上漲9.5%，部分城市價(jià) 格漲幅較高，如杭州為66.3%、上海23.7%、南昌22.1%、天津19.9%。（4）中央推行土地垂直管理，從土地規(guī)劃、儲(chǔ)備、出讓和投資方面加強(qiáng) 土地一級(jí)市場(chǎng)調(diào)控。（5）出讓載體類(lèi)型有所變化，如上海等地開(kāi)始推行“熟地”出讓。在“生地”轉(zhuǎn)讓下，開(kāi)發(fā)商可以借用經(jīng)營(yíng)性杠桿減少資金支出和獲取高額回 報(bào)；“熟地”出讓既增加了資金支出壓力，也降低了投資回報(bào)。緩解資金壓力造就獨(dú)特的現(xiàn)金流結(jié)構(gòu) ：1 : -1.95 : 2.38資金壓力使得房地產(chǎn)行業(yè)的現(xiàn)金流結(jié)構(gòu)與整體上市公司完全不同，籌資活動(dòng)帶來(lái)的現(xiàn)金流入異常龐大而經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流入很少甚至為凈流出。我們對(duì)所有上市公 司1998-2003年度的數(shù)據(jù)進(jìn)行了統(tǒng)計(jì)，發(fā)現(xiàn)整體上市公司的現(xiàn)金流結(jié)構(gòu)是：“經(jīng)營(yíng)活動(dòng):投資活動(dòng):籌資活動(dòng)”的比例為“1:-1.14:0.42”， 如表3，所有上市公司在過(guò)去6年中通過(guò)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)共產(chǎn)生現(xiàn)金流入13271億元，而投資活動(dòng)流出了現(xiàn)金15110億元，通過(guò)籌資活動(dòng)獲得的現(xiàn)金流入為 5516億元，相當(dāng)于經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的42%。而同期間房地產(chǎn)行業(yè)的現(xiàn)金流結(jié)構(gòu)為“1:-1.95:2.38”，如表3，23家連續(xù)6年有數(shù)據(jù)的房地產(chǎn)公司通過(guò) 經(jīng)營(yíng)活動(dòng)獲得46.69億元現(xiàn)金流入的同時(shí)，通過(guò)籌資活動(dòng)獲得的現(xiàn)金流入高達(dá)111億元，是前者的2.38倍。通過(guò)表3，我們還可以進(jìn)一步看到，這23家房地產(chǎn)公司在6年中的收入是所有公司的1.3%，而其形成的凈利潤(rùn)是所有公司的2.28%，這說(shuō)明房地產(chǎn)行 業(yè)盈利能力確實(shí)較好，不過(guò)其經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生凈現(xiàn)金流入僅相當(dāng)于所有公司的0.35%，又說(shuō)明了房地產(chǎn)行業(yè)的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)對(duì)于資金的需求遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)一般行業(yè)?！百?gòu)買(mǎi)商品接受勞務(wù)支付的現(xiàn)金/銷(xiāo)售商品、提供勞務(wù)收到的現(xiàn)金”的比例也反映了房地產(chǎn)行業(yè)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)對(duì)于資金的需求要超過(guò)一般公司。如圖3，1998- 2003年，除2002年外，其余各年房地產(chǎn)行業(yè)的這一比例均大于所有上市公司，6年累計(jì)的結(jié)果顯示：房地產(chǎn)行業(yè)購(gòu)買(mǎi)商品接受勞務(wù)支付的現(xiàn)金相當(dāng)于同期銷(xiāo) 售商品、提供勞務(wù)收到的現(xiàn)金的80.15%，而所有上市公司則只有73.48%。經(jīng)營(yíng)活動(dòng)帶來(lái)現(xiàn)金流入的不足需要通過(guò)投資活動(dòng)和籌資活動(dòng)進(jìn)行補(bǔ)充：減少投資活動(dòng)流出的現(xiàn)金、增加籌資活動(dòng)流入的現(xiàn)金，這從房地產(chǎn)行業(yè)的投資活動(dòng)和籌資活動(dòng)相對(duì)于所有公司的比例分別為0.6%（低于收入的1.3%）和2.01%（高于收入的1.3%）可以看出。雖然房地產(chǎn)行業(yè)對(duì)于籌資活動(dòng)尤其是銀行借貸款非常依賴(lài)，但其依賴(lài)的程度在過(guò)去幾年中有逐漸改善的跡象。如圖4，籌資活動(dòng)中，房地產(chǎn)行業(yè)23家公司合計(jì) 的“籌資活動(dòng)現(xiàn)金流入”、“籌資活動(dòng)現(xiàn)金流出”、“借款所收到的現(xiàn)金”、“償還債務(wù)所支付的現(xiàn)金”與所有上市公司同一指標(biāo)的比值在逐年縮小，分別從 1998年4.9%、5.49%、5.84%和5.76%減小到2003年的2.19%、2.14%、2.32%和2.22%，并且這幾項(xiàng)比例相互之間的 差距也在縮小，但這些比例仍然遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于2003年主營(yíng)業(yè)務(wù)收入相對(duì)所有公司的比例1.25%。宏觀層面在悄悄變化 : 籌資資金比例上升上述的分析是以經(jīng)挑選后的上市公司為樣本，而所有上市的房地產(chǎn)公司僅占全部有正常經(jīng)營(yíng)活動(dòng)2.2萬(wàn)家房地產(chǎn)企業(yè)的0.4%（香港的這一比例為 2.5%），并且2003年房地產(chǎn)板塊上市公司主營(yíng)收入和主營(yíng)利潤(rùn)的同比增長(zhǎng)分別只有11%和12%，遠(yuǎn)低于同期房地產(chǎn)行業(yè)投資、銷(xiāo)售額、銷(xiāo)售面積均在 30%左右的增長(zhǎng)速度，樣本數(shù)量太小，可能有以偏概全的問(wèn)題。我們有必要從宏觀層面對(duì)資金情況做進(jìn)一步的分析。在宏觀層面，如圖5，我們可以看到，內(nèi)地房地產(chǎn)行業(yè)的資金運(yùn)行情況與香港基本類(lèi)似，房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)的資金主要來(lái)自房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)貸款、開(kāi)發(fā)商自有資金、施工企業(yè)墊資和項(xiàng)目銷(xiāo)售回款（定金及預(yù)付款）。在過(guò)去幾年，雖然資金運(yùn)行情況沒(méi)有什么根本性的改變，但資金來(lái)源的結(jié)構(gòu)在悄悄發(fā)生變化，來(lái)自施工企業(yè)的墊資所占的比例明顯下降，而籌資資金的比例在上 升。如圖6，2001-2003年，房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)資金來(lái)源中，國(guó)內(nèi)貸款、自籌資金、定金及預(yù)付款所占的比例均呈逐年增加的趨勢(shì)，分別從2001年的 19.3%、24.7%和33.5%增長(zhǎng)到了2003年的21.2%、25.5%和34.5%，三者合計(jì)的比例提高了3.7個(gè)百分點(diǎn)，與此同時(shí)各項(xiàng)應(yīng)付款 以及利用外資則出現(xiàn)緩慢的減少趨勢(shì)，分別從2001年的13.2%和1.5%減少到了2003年的10.9%和1.3%。而各種應(yīng)付款實(shí)際上是開(kāi)發(fā)商應(yīng)付 施工企業(yè)的工程款，這說(shuō)明，在地產(chǎn)新政的作用下，來(lái)自施工企業(yè)的墊資出現(xiàn)了下降趨勢(shì)而自有資金占比緩慢上升。如果對(duì)比絕對(duì)金額的增速，結(jié)果更加明顯。在2001與2003年六項(xiàng)的房地產(chǎn)資金來(lái)源中，國(guó)內(nèi)貸款、自籌資金和定金及預(yù)付款的增速超過(guò)了資金總額的增 長(zhǎng)，而利用外資、各項(xiàng)應(yīng)付款合計(jì)和其他資金的增速則在總額水平之下。如表4，房地產(chǎn)行業(yè)在2001-2003年的兩年間，開(kāi)發(fā)資金總額增長(zhǎng)了 73.51%，而其中國(guó)內(nèi)貸款、自籌資金和定金及預(yù)付款分別增長(zhǎng)了90.64%、78.90%和78.52%，另外三項(xiàng)的增速均不超過(guò)50%。國(guó)內(nèi)貸款和自籌資金的比例在上升以及增速超過(guò)整體水平說(shuō)明籌資和籌資能力對(duì)于開(kāi)發(fā)商越來(lái)越重要，而定金及預(yù)付款的比例提升及增速超過(guò)整體水平則可以看作政策變化和經(jīng)營(yíng)水平提高的結(jié)果。誰(shuí)將勝出 : 從三個(gè)方面考察資本能力上述的分析，無(wú)論是上市公司微觀層面的統(tǒng)計(jì)研究，還是宏觀層面的數(shù)據(jù)變化，都說(shuō)明籌資活動(dòng)對(duì)于房地產(chǎn)行業(yè)的重要性，而且這種重要性從宏觀層面來(lái)看有不斷增加的趨勢(shì)。那么，在這次“行業(yè)大洗牌”中誰(shuí)將勝出，很大程度上取決于各自的資本能力（在本文中，我們將房地產(chǎn)企業(yè)獲得資金的能力稱(chēng)之為“資本能力”）以及規(guī)模如 何。規(guī)?？梢酝ㄟ^(guò)最近一年的收入情況進(jìn)行判斷，但對(duì)于未來(lái)的資本能力，不太好衡量。我們可以借鑒基金評(píng)價(jià)的方式，用歷史的業(yè)績(jī)來(lái)判斷。但正如基金業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià) 存在問(wèn)題一樣，這種判斷也有局限性，譬如長(zhǎng)江實(shí)業(yè)在六七十年代的香港也并非一開(kāi)始就是資本能力最強(qiáng)的企業(yè)。由于進(jìn)一步的融資能力主要包括股權(quán)融資能力和債權(quán)融資能力，我們根據(jù)證監(jiān)會(huì)關(guān)于做好上市公司新股發(fā)行工作的通知中“最近3個(gè)會(huì)計(jì)年度加權(quán)平均凈資 產(chǎn)收益率平均不低于6%”的規(guī)定，選取“最近3個(gè)會(huì)計(jì)年度加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率平均值”來(lái)衡量股權(quán)融資能力；而債權(quán)融資能力，主要看企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的高低， 我們?cè)谶@里選用國(guó)際著名的財(cái)務(wù)危機(jī)預(yù)測(cè)模型“Z值模型”對(duì)各個(gè)公司的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行估計(jì)。由于債權(quán)融資依然是房地產(chǎn)行業(yè)的主要融資渠道（這從表3的現(xiàn)金流數(shù)據(jù)可以看出），因此上市公司的財(cái)務(wù)情況是否足夠好以滿足融資的信用要求就最為重要， 我們用Z值進(jìn)行評(píng)估。如表5，滿足Z值大于2.9的公司只有“新黃浦”一家，按照此標(biāo)準(zhǔn)不太符合中國(guó)房地產(chǎn)公司的實(shí)際情況（即使是目前所有1381家上市 公司也只有123家符合，比例不到9%），我們選用Z值不低于1.23的中間標(biāo)準(zhǔn)（所有1381家上市公司有793家符合，所占比例為57%）。據(jù)此，我 們首先按照最近一年（2003年）的Z值對(duì)房地產(chǎn)上市公司進(jìn)行排名，Z值高于1.23的共有9家公司。其次，我們對(duì)這9家公司用“最近3個(gè)會(huì)計(jì)年度加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率平均值”進(jìn)行排名，不低于6%的共有7家公司。最后，我們按照最近一年（2003年）的主營(yíng)業(yè)務(wù)收入凈額對(duì)上述7家公司進(jìn)行排列，收入超過(guò)10億元的公司只有4家公司，分別是“萬(wàn)科”、“招商地產(chǎn)”、“陸家嘴”和“金融街”。按照我們的標(biāo)準(zhǔn)，這4家公司也就是房地產(chǎn)上市公司里資本能力最強(qiáng)的公司（如表5）。此外，最近的歷史融資情況也許能說(shuō)明一些問(wèn)題。為此，表5還列出了房地產(chǎn)上市公司2004年上半年籌資活動(dòng)凈現(xiàn)金流量和2001-2003年籌資活動(dòng)累計(jì)凈現(xiàn)金流量的情況，我們可以參考。融資活動(dòng)之外，通過(guò)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)加速銷(xiāo)售回款也是解決資金緊張的重要途徑。影響銷(xiāo)售回款速度的因素主要包括：土地取得和開(kāi)發(fā)時(shí)間，項(xiàng)目設(shè)計(jì)、施工和銷(xiāo)售時(shí) 間，土地取得成本，項(xiàng)目開(kāi)發(fā)建設(shè)成本，銷(xiāo)售付現(xiàn)率和首付成數(shù)等。存貨周轉(zhuǎn)率反映了項(xiàng)目資金周轉(zhuǎn)時(shí)間，可以作為銷(xiāo)售回款速度的代表性指標(biāo)。如表6，從最近四 年存貨周轉(zhuǎn)率均值看，“招商地產(chǎn)”和“中遠(yuǎn)發(fā)展”的銷(xiāo)售回款速度最快，但“招商地產(chǎn)”業(yè)務(wù)中原來(lái)有石化分銷(xiāo)、現(xiàn)在有水電業(yè)務(wù)，“中遠(yuǎn)發(fā)展”有服務(wù)和旅游業(yè) 務(wù)，這些業(yè)務(wù)的銷(xiāo)售回款速度都很高。所以從純房地產(chǎn)業(yè)務(wù)來(lái)看，“億城股份”和“萬(wàn)科”的存貨周轉(zhuǎn)率可能最高了。從存貨周轉(zhuǎn)的穩(wěn)定性來(lái)看，“萬(wàn)科”、“陸家 嘴”和“蘇州高新”最好。表6也表明，業(yè)內(nèi)品牌和業(yè)績(jī)優(yōu)秀的公司銷(xiāo)售回款速度也較高。資本他途 : 外資基金、資金信托、資源并購(gòu)除了自身在境內(nèi)的籌資活動(dòng)和經(jīng)營(yíng)活動(dòng)外，被中國(guó)房地產(chǎn)業(yè)高額利潤(rùn)吸引過(guò)來(lái)的海外資本尤其是海外房地產(chǎn)基金在近年來(lái)逐漸成為內(nèi)地房地產(chǎn)公司解決資金瓶頸 的重要方式（參見(jiàn)附文“海外房地產(chǎn)基金的中國(guó)策”）。在今年政府加強(qiáng)調(diào)控緊縮的情況下，一家上市公司是否擁有銀行貸款和股市再融資之外的“備用渠道” 顯得尤為重要。在歐美，房地產(chǎn)基金通常是以不超過(guò)30%股份的投資者身份參股地產(chǎn)項(xiàng)目，參股后再委托相關(guān)專(zhuān)業(yè)公司經(jīng)營(yíng)管理。按照歐美基金模式募集資金的海外房地產(chǎn)基 金進(jìn)入中國(guó)后發(fā)生了兩大變化：一是身份由投資者變成投資者兼開(kāi)發(fā)商，二是參股程度提高，大多數(shù)由參股變?yōu)榭毓?。因此，海外房地產(chǎn)基金在資金募集上是歐美風(fēng) 格，而在使用上則是中國(guó)風(fēng)格。業(yè)內(nèi)把這種混合現(xiàn)象稱(chēng)為“前半截與后半截”。海外房地產(chǎn)基金控股開(kāi)發(fā)項(xiàng)目，極大地緩解了國(guó)內(nèi)開(kāi)發(fā)商的資金壓力。如表7，海外基金投資國(guó)內(nèi)房地產(chǎn)的方式主要是：過(guò)橋貸款、合作開(kāi)發(fā)項(xiàng)目、單獨(dú)開(kāi)發(fā)項(xiàng) 目、戰(zhàn)略聯(lián)盟等，以和國(guó)內(nèi)房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)商合作進(jìn)行項(xiàng)目開(kāi)發(fā)方式為主。荷蘭國(guó)際等在國(guó)內(nèi)的合作開(kāi)發(fā)項(xiàng)目最明顯的特征是控股開(kāi)發(fā)。在合作開(kāi)發(fā)方式中，據(jù)統(tǒng)計(jì)，海 外房地產(chǎn)基金一般是和國(guó)內(nèi)房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)商合資成立項(xiàng)目公司，海外房地產(chǎn)基金投資75%-95%的資金，國(guó)內(nèi)開(kāi)發(fā)商以各種方式出資5%-25%，這極大地緩解 了開(kāi)發(fā)商的資金壓力。與海外房地產(chǎn)基金相對(duì)應(yīng)的是國(guó)內(nèi)開(kāi)發(fā)商出資組建的房地產(chǎn)基金。目前最有代表性和最有影響力的是中城聯(lián)盟，由“萬(wàn)科”、“萬(wàn)通”等20家國(guó)內(nèi)房地產(chǎn)公司 聯(lián)合出資，基金規(guī)模2.5億元，由獨(dú)立的基金管理人進(jìn)行專(zhuān)業(yè)化管理，有標(biāo)準(zhǔn)化的產(chǎn)品“聯(lián)盟新城”等。位于鄭州東區(qū)的第一個(gè)聯(lián)盟新城項(xiàng)目已經(jīng)進(jìn)入銷(xiāo)售期，銷(xiāo) 售形勢(shì)良好。第二個(gè)聯(lián)盟新城項(xiàng)目在成都，占地面積為四百畝，第三個(gè)將在濟(jì)南。中城聯(lián)盟基金計(jì)劃明年擴(kuò)充到10億元。首創(chuàng)集團(tuán)也計(jì)劃以有限責(zé)任公司的形式， 組建房地產(chǎn)基金，預(yù)計(jì)理想規(guī)模高達(dá)200億元，由2-50個(gè)股東發(fā)起，并計(jì)劃通過(guò)把有限公司上市的方法，再籌集400億元。相對(duì)開(kāi)發(fā)商籌資成立的企業(yè)間基金，海外基金的優(yōu)勢(shì)在于：龐大的海外資金支持，科學(xué)先進(jìn)的投資評(píng)估技術(shù)，高度專(zhuān)業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)控制，優(yōu)秀的人才資源和培養(yǎng)機(jī) 制，成熟的投資理念和經(jīng)驗(yàn)，全球化的資產(chǎn)配置視野等。但相對(duì)于國(guó)內(nèi)的開(kāi)發(fā)商、房地產(chǎn)基金或房地產(chǎn)信托，海外基金的不足之處體現(xiàn)在本土化方面，因?yàn)楸就粱?足而影響公共關(guān)系、信息渠道和溝通。尤其是在海外基金主要投資項(xiàng)目開(kāi)發(fā)和中國(guó)房地產(chǎn)行業(yè)還具有較強(qiáng)政策性的情況下，海外基金在以上方面的不足對(duì)其業(yè)務(wù)開(kāi)拓 和成長(zhǎng)的制約將較為明顯。因此，海外基金進(jìn)入國(guó)內(nèi)房地產(chǎn)市場(chǎng)的勢(shì)力增長(zhǎng)不太可能出現(xiàn)爆發(fā)性增長(zhǎng)，而其與國(guó)內(nèi)開(kāi)發(fā)商、甚至本土房地產(chǎn)基金和房地產(chǎn)信托在項(xiàng)目 開(kāi)發(fā)上的合作空間則很廣闊。信托也是銀行貸款緊縮情況下重要的房地產(chǎn)資金來(lái)源渠道。2001年頒布的信托法、信托投資公司管理辦法和資金信托管理暫行辦法給予信托業(yè) 極大的操作空間，信托形式及資金來(lái)源都很廣泛。對(duì)房地產(chǎn)相關(guān)的信托就包括集合貸款、資金信托、消費(fèi)者購(gòu)房信托等多種方式，資金來(lái)源包括一般社會(huì)投資者、銀 行、信托公司委托及自營(yíng)、購(gòu)房者等。信托業(yè)在很大程度上彌補(bǔ)銀行信貸收緊帶來(lái)了資金空白。2003年，共有24家信托公司發(fā)行了約66個(gè)房地產(chǎn)信托計(jì)劃， 總規(guī)模超過(guò)60億元，并且在時(shí)間分布上有迅猛增長(zhǎng)的跡象：2003年上半年的房地產(chǎn)信托產(chǎn)品僅有14個(gè)，融資額13.82億元；第三季度則已與上半年相 當(dāng)，分別為15個(gè)和12.1億元；第四季度更是大幅增長(zhǎng)，分別達(dá)到37個(gè)和35億元。房地產(chǎn)公司籌集資金最重要的是為獲得資金和購(gòu)買(mǎi)土地，如果能夠通過(guò)收購(gòu)獲取這些資源，也是非常好的方式。我們可以從國(guó)外公司身上看到這樣的例子。被 “萬(wàn)科”作為標(biāo)桿的美國(guó)房地產(chǎn)業(yè)中四大發(fā)展商之一的PULTE HOMES，在20世紀(jì)70年代吞并了ICM抵押公司（進(jìn)一步完善管理住宅購(gòu)置服務(wù)），并在2001年與Del Webb公司合并，組成了美國(guó)最大、利潤(rùn)最高的家用住宅建造開(kāi)發(fā)商。并購(gòu)的方式很可能將在近期被國(guó)內(nèi)企業(yè)采用。最近傳出，“萬(wàn)科”正密謀并購(gòu)在各自所在地赫赫有名的“浙江南都”與“河南建業(yè)”兩大房地產(chǎn)公司。其中， “浙江南都”目前已在杭州、上海、寧波、紹興、義烏、南京、長(zhǎng)沙等地儲(chǔ)備了近1000公頃的房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)用地，可用于開(kāi)發(fā)城市住宅區(qū)、旅游景觀物業(yè)、商貿(mào)科 技物業(yè)等多元化的房地產(chǎn)項(xiàng)目，但由于上市受挫和銀行緊縮，融資渠道比較緊張。附文Z值模型注：Z值模型是由美國(guó)著名財(cái)務(wù)學(xué)教授奧特曼（Altman）最早在1968年研究提出的，后于2000年對(duì)模型進(jìn)行了修正。我們這里計(jì)算采用的是2000年修正后的模型。Z= 0.717*X1+0.847*X2+3.107*X3+0.420*X4+0.998*X5其中：X1=營(yíng)運(yùn)資本/總資產(chǎn)；X2=留存收益/總資產(chǎn)；X3=息稅前利潤(rùn)/總資產(chǎn)；X4=股東權(quán)益賬面價(jià)值/負(fù)債總額賬面價(jià)值；X5=營(yíng)業(yè)收入/總資產(chǎn)采用這一指標(biāo)，奧特曼研究了實(shí)際情況分別為破產(chǎn)和未破產(chǎn)的兩組公司，兩組公司數(shù)量均為33家，研究發(fā)現(xiàn)：1、 破產(chǎn)組Z值平均數(shù)為0.15，未破產(chǎn)組Z值平均數(shù)為4.14。2、 Z2.90的公司均為未破產(chǎn)公司；而Z值在1.23-2.90之間有部分公司是破產(chǎn)公司、部分是未破產(chǎn)公司。3、 用Z值預(yù)測(cè)破產(chǎn)公司的準(zhǔn)確率為91%，預(yù)測(cè)未破產(chǎn)公司的準(zhǔn)確率為97%。在本文的計(jì)算中，X2中的“留存收益”采用“盈余公積+未分配利潤(rùn)”計(jì)算，“息稅前利潤(rùn)”采用“利潤(rùn)總額+財(cái)務(wù)費(fèi)用”計(jì)算。堅(jiān)定看好房地產(chǎn)市場(chǎng)的長(zhǎng)期發(fā)展中國(guó)房地產(chǎn)周期依附于宏觀經(jīng)濟(jì)周期，宏觀經(jīng)濟(jì)因素的變化會(huì)透過(guò)房地產(chǎn)市場(chǎng)供需力量的對(duì)比對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)產(chǎn)生決定性影響。我們認(rèn)為，中國(guó)經(jīng)濟(jì)是一個(gè)不斷向上的循環(huán)過(guò)程，房地產(chǎn)市場(chǎng)也將始終處于長(zhǎng)期的上升軌道中。 劉浩/文目前影響國(guó)內(nèi)房地產(chǎn)供給的最主要因素是開(kāi)發(fā)商的預(yù)期利潤(rùn)。預(yù)期利潤(rùn)主要受預(yù)期房?jī)r(jià)、開(kāi)發(fā)成本（包括地價(jià)、建筑成本）、信貸政策（開(kāi)發(fā)貸款總量控制、利 率變化導(dǎo)致資金成本的變化）影響。影響房地產(chǎn)需求的主要有：居民收入/預(yù)期（主要指有購(gòu)房需求的居民收入，與國(guó)民經(jīng)濟(jì)景氣度、GDP增長(zhǎng)高度相關(guān)）、城市 人口增長(zhǎng)（即城市化率的增長(zhǎng)）和信貸政策（房貸總量控制、利率變化導(dǎo)致購(gòu)房成本的變化）。個(gè)人消費(fèi)近九成，以住宅為基礎(chǔ)的行業(yè)持續(xù)增長(zhǎng)1998年住房制度改革，將中國(guó)巨大的住宅存量和需求推向了市場(chǎng)，也使長(zhǎng)期被壓抑的需求得到了釋放。國(guó)家明確提出要把房地產(chǎn)培育成支柱產(chǎn)業(yè)、把住宅產(chǎn) 業(yè)培育成國(guó)民經(jīng)濟(jì)新的增長(zhǎng)點(diǎn)，并出臺(tái)了一系列的扶持政策，刺激著住宅產(chǎn)業(yè)的增長(zhǎng)。住宅投資占行業(yè)投資比重持續(xù)增長(zhǎng)，目前已占全行業(yè)投資的68%以上，成為 整個(gè)產(chǎn)業(yè)的核心（如圖1）；住宅價(jià)格的漲升已成為拉動(dòng)房地產(chǎn)整體價(jià)格指數(shù)的主要?jiǎng)恿Γㄈ鐖D2）；個(gè)人消費(fèi)成為推動(dòng)房地產(chǎn)需求的決定性力量，個(gè)人購(gòu)房比重已 接近90%，其中個(gè)人購(gòu)買(mǎi)住宅商品房的比例超過(guò)95%。長(zhǎng)達(dá)15年的城市化進(jìn)程成為長(zhǎng)期推動(dòng)力量在我們的實(shí)證研究中，城市人口增長(zhǎng)對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)的推動(dòng)作用遠(yuǎn)大于居民收入增長(zhǎng)。2003年末，我國(guó)城市人口約為5.23億。我們預(yù)計(jì)，2010年則有 望接近7.3億（城市化率約為55%），新增城市人口約2億。中國(guó)城市人口加速增長(zhǎng)期將持續(xù)到2018年，屆時(shí)中國(guó)城鎮(zhèn)人口將占總?cè)丝诘?0.9%（如圖 3）。長(zhǎng)達(dá)15年的城市化加速增長(zhǎng)，將形成對(duì)住宅和城市建設(shè)的強(qiáng)烈需求，進(jìn)而對(duì)城市房地產(chǎn)價(jià)格的變遷產(chǎn)生極大影響。未來(lái)的住宅需求主要來(lái)自：城市人口增長(zhǎng)產(chǎn)生的實(shí)際新增需求；由于居住水平提高，人均居住面積提高所產(chǎn)生的新增需求；由于存量住宅自然折舊產(chǎn)生的新增需求；流動(dòng)人口增長(zhǎng)產(chǎn)生的新增需求。預(yù)計(jì)2001-2010年10年間，上述四項(xiàng)新增的住宅需求合計(jì)約39億平方米。剔除掉2001-2003年銷(xiāo)售面積6.91億平方米后，2004- 2010年的住宅需求約32.1億平方米，折合年均復(fù)合增長(zhǎng)率要達(dá)到12%以上才能滿足需求，將遠(yuǎn)高于GDP的增長(zhǎng)。近年來(lái)全國(guó)范圍內(nèi)供需基本平衡，需求 保持了20%以上的增速（如圖4）。未來(lái)幾年，由于基數(shù)增大，增速將顯著放緩，但堅(jiān)實(shí)的需求基礎(chǔ)顯然不會(huì)受到動(dòng)搖。 地方政府與市場(chǎng)“良性互動(dòng)”推高房地產(chǎn)價(jià)格房?jī)r(jià)上漲，將推動(dòng)地價(jià)的漲升。地方政府作為土地的壟斷供應(yīng)者，將從地價(jià)上漲中獲得巨額收益。城市的不斷發(fā)展也將繼續(xù)推升當(dāng)?shù)胤慨a(chǎn)、地產(chǎn)價(jià)格，政府與市 場(chǎng)也就形成所謂的“良性互動(dòng)”，將房地產(chǎn)價(jià)格不斷推高。這種互動(dòng)是中國(guó)城市化進(jìn)程中對(duì)房?jī)r(jià)的持續(xù)、長(zhǎng)期推動(dòng)因素，也是我們看好中國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)長(zhǎng)期發(fā)展的主 要原因之一。當(dāng)然，這種互動(dòng)不是無(wú)休止的，也具有周期性波動(dòng)的特點(diǎn)。短期內(nèi)，房?jī)r(jià)大幅上漲，受沖擊最大的是占絕大多數(shù)的中低收入居民，政府必須考慮他們的利益。此外，地方政府在宏觀經(jīng)濟(jì)降溫期間，還將受到來(lái)自中央政府宏觀調(diào)控的壓力，對(duì)城市基建的投資不可能保持現(xiàn)有的高速增長(zhǎng)。長(zhǎng)期來(lái)看，地方政府的行為只能影響房?jī)r(jià)短期的變動(dòng)速度，而不能在實(shí)際上決定房?jī)r(jià)。因?yàn)殚_(kāi)發(fā)商、投資/投機(jī)者、消費(fèi)者都會(huì)根據(jù)政府政策變化、根據(jù)市場(chǎng)變化去調(diào)節(jié)自己的預(yù)期和行為，房?jī)r(jià)最終還要由市場(chǎng)決定。宏觀調(diào)控中短期需求減少，房?jī)r(jià)2006年后將緩步回落在目前供給穩(wěn)定增長(zhǎng)的形勢(shì)下，影響全國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)走勢(shì)的主導(dǎo)力量應(yīng)在需求一方，需求變化決定了產(chǎn)業(yè)景氣度的中短期方向。預(yù)計(jì)此輪宏觀調(diào)控將導(dǎo)致中國(guó)經(jīng)濟(jì)未來(lái)1-2年增長(zhǎng)放緩。居民收入及收入預(yù)期下降、信貸緊縮、升息將對(duì)房地產(chǎn)需求產(chǎn)生深遠(yuǎn)的影響。中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)總是在“投資的加速和延緩”的背景下展開(kāi)的，經(jīng)濟(jì)的周期實(shí)際上是投資的周期。歷史上每次緊縮政策出臺(tái)后，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)都有明顯回落現(xiàn)象。我們注意到，在波動(dòng)的經(jīng)濟(jì)周期中，收入越高的家庭，收入變動(dòng)幅度越大（如圖5）。緊縮的投資政策，導(dǎo)致投資品盈利水平的下降，高收入家庭的收入預(yù)期在一定程度上惡化。對(duì)于高收入階層而言，“10萬(wàn)元”以上消費(fèi)（多套/高檔住宅、轎車(chē)）的需求收入彈性最大，一旦收入預(yù)期增長(zhǎng)放緩，這類(lèi)消費(fèi)需求首先受到抑制。對(duì)于中低收入戶(hù)而言，收入和收入預(yù)期受到的負(fù)面影響要小得多，消費(fèi)需求不會(huì)有太大的改變。但其較低的購(gòu)買(mǎi)力難以承受目前高漲的房?jī)r(jià)，不可能成為推動(dòng)房?jī)r(jià)繼續(xù)上漲的動(dòng)力。目前在一些房地產(chǎn)過(guò)熱城市（如上海、杭州、青島），房?jī)r(jià)收入比均處于歷史最高位。在中國(guó)經(jīng)濟(jì)未來(lái)1-2年增長(zhǎng)放緩、收入和收入預(yù)期下降的形勢(shì)下，這些城市的房?jī)r(jià)回落也許只是時(shí)間上的問(wèn)題。從房地產(chǎn)投資角度來(lái)看，只要房地產(chǎn)投資收益率高于存款利率，資金就仍然可能繼續(xù)流入房地產(chǎn)市場(chǎng)，房?jī)r(jià)就存在繼續(xù)上漲的理由。按我們計(jì)算的數(shù)據(jù)，目前全 國(guó)36大城市平均住宅租金年收益率仍然在5%以上，而一年期存款利率才1.98%。理論上，在不考慮價(jià)差損益的基礎(chǔ)上，名義利率必須上升3個(gè)百分點(diǎn)才能有 效抑制房地產(chǎn)投資。目前，升息預(yù)期的主要作用在于降低了房?jī)r(jià)預(yù)期漲幅。但又必須看到，在升息周期初期，升息幅度基本上不會(huì)超過(guò)通脹幅度，實(shí)際利率還可能繼續(xù)下降。而房地 產(chǎn)作為抗衡通脹的最佳投資品之一，通脹預(yù)期對(duì)房?jī)r(jià)預(yù)期漲幅有正向作用。我們認(rèn)為，短期內(nèi)中國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)將仍然處于高按揭比例（80%）、低利率、低通脹的 市場(chǎng)環(huán)境下。2005年底以前，只要央行施行穩(wěn)步而適度的升息步伐，全國(guó)整體房?jī)r(jià)就不會(huì)出現(xiàn)回落，但增速將顯著放緩，不可能維持目前接近12%的漲幅。全國(guó)房?jī)r(jià)真 正出現(xiàn)回落，也許將是2006年后的事情。但提早進(jìn)行的宏觀調(diào)控和緩步加息，將使得房?jī)r(jià)急跌的可能性大大減小，房?jī)r(jià)有望最終實(shí)現(xiàn)“軟著陸”。萬(wàn)科 必須建立抗震墻在王石時(shí)代，“萬(wàn)科”成為一個(gè)客戶(hù)高度認(rèn)同的品牌；在郁亮?xí)r代，“萬(wàn)科”正力圖成為一個(gè)客戶(hù)高度忠誠(chéng)的品牌。 劉凌云/文 林雪威/攝影“萬(wàn)科”（000002）成立20周年紀(jì)念日前后，郁亮一直忙于出席連串的慶?；顒?dòng)，其中包括一場(chǎng)內(nèi)部足球賽?！疤咔把狭藞?chǎng)才發(fā)現(xiàn)，10分鐘那么 長(zhǎng)?！倍?wù)“萬(wàn)科”的14年時(shí)間，卻沒(méi)讓郁亮覺(jué)得長(zhǎng)。1965年出生的郁亮，1990年加盟“萬(wàn)科”，2001年接任萬(wàn)科企業(yè)股份有限公司總經(jīng)理。在 “萬(wàn)科”20周年的慶典中，他確立了“萬(wàn)科”第二代管理團(tuán)隊(duì)核心的形象。對(duì)于“萬(wàn)科”，這是一個(gè)轉(zhuǎn)折點(diǎn)，對(duì)于房地產(chǎn)市場(chǎng)，這亦是一個(gè)轉(zhuǎn)折期?！皣?guó)內(nèi)房地產(chǎn)市場(chǎng)進(jìn)入了一個(gè)全面競(jìng)爭(zhēng)階段，行業(yè)秩序趨于規(guī)范，細(xì)分客戶(hù)越來(lái)越重要。”為了適應(yīng)這一趨勢(shì)，在郁亮的主導(dǎo)下，“萬(wàn)科”正展開(kāi)一場(chǎng)全面調(diào)整，涉及范圍包括公司管理架構(gòu)到產(chǎn)品線等各個(gè)層面。新規(guī)則下的游戲與所有大地產(chǎn)商一樣，“萬(wàn)科”對(duì)于宏觀調(diào)控抱支持態(tài)度?！罢ㄟ^(guò)調(diào)控，對(duì)豪宅與中檔住宅、投資與自用等比例進(jìn)行調(diào)節(jié)，有利于行業(yè)發(fā)展。即使在美國(guó)， 政府調(diào)控也具有天然的合法性。以后，這樣的調(diào)控也還會(huì)有，國(guó)內(nèi)地產(chǎn)業(yè)未來(lái)會(huì)螺旋式上升發(fā)展，所以，地產(chǎn)商必須預(yù)先為各種政策風(fēng)險(xiǎn)建立抗震墻?！睂?duì)于調(diào)控的影響，郁亮認(rèn)為，大企業(yè)受到的影響大，小企業(yè)影響小。“小企業(yè)受到資金、土地的制約時(shí)，可以選擇不做，賣(mài)地、賣(mài)項(xiàng)目；但大企業(yè)沒(méi)有選擇，只有做下去?！倍鱿氯?，就必須適應(yīng)新的游戲規(guī)則。這一規(guī)則，由地產(chǎn)業(yè)的市場(chǎng)化進(jìn)程決定，它的重要表現(xiàn)為，行業(yè)秩序趨于規(guī)范，市場(chǎng)開(kāi)始全面競(jìng)爭(zhēng)。在令眾多地產(chǎn)商惶恐的“8.31大限”之后，“靠關(guān)系拿 地的時(shí)代已經(jīng)過(guò)去了，資金越來(lái)越重要。但是，光有資金也不夠，還要看包括品牌、項(xiàng)目操作能力等在內(nèi)的綜合競(jìng)爭(zhēng)實(shí)力。所以，過(guò)去不愁資金的信托公司，成不了 好的地產(chǎn)商?！笔袌?chǎng)化的大趨勢(shì)中，足夠優(yōu)秀的企業(yè)才有生命力。而評(píng)價(jià)優(yōu)秀地產(chǎn)企業(yè)的標(biāo)準(zhǔn)，郁亮認(rèn)為有三條：包括資本與人力資源在內(nèi)的資源回報(bào)率、客戶(hù)忠誠(chéng)度、自主知識(shí)產(chǎn)權(quán)比例。沒(méi)有一條與拿地或融資有關(guān)。當(dāng)其他地產(chǎn)商的視野還囿于此類(lèi)細(xì)節(jié)時(shí)，登頂8848之后的“萬(wàn)科”，將更多精力用于尋找方向?！拔覀兓艘荒陼r(shí)間才找到目標(biāo)?！苯柚a恩管理顧問(wèn)公司等各方力量，郁亮圈定了“萬(wàn)科”的標(biāo)桿企業(yè)美國(guó)地產(chǎn)商普爾特（PULTEHOME）。提及自己的偶像，郁亮難掩興奮：“我們的客戶(hù)調(diào)查顯示，有63%的客戶(hù)今后置業(yè)時(shí)有意再買(mǎi)萬(wàn)科的產(chǎn)品，但這只是意向購(gòu)買(mǎi)的數(shù)字，而普爾特有47%的客戶(hù)實(shí)際重復(fù)購(gòu)房率?！逼諣柼?8%的股東回報(bào)率，也令同一水平為11-12%的萬(wàn)科找到了差距?！暗禺a(chǎn)屬于消費(fèi)行業(yè)，地產(chǎn)商不等于項(xiàng)目開(kāi)發(fā)商，土地與資金管理只是一個(gè)方面，更重要的是產(chǎn)品與客戶(hù)?！庇袅量磥?lái)，客戶(hù)是比土地與資金更重要的資源。由于細(xì)分客戶(hù)的需求，“萬(wàn)科”的住宅產(chǎn)品線將被拉長(zhǎng)，項(xiàng)目中心制的粗放式經(jīng)營(yíng)方式也被打破，公司的管理架構(gòu)將按照集約化經(jīng)營(yíng)的要求重新調(diào)整。按照計(jì) 劃，這一轉(zhuǎn)軌將在3年內(nèi)完成?！叭f(wàn)科”一向引以為豪的物業(yè)管理，也將與時(shí)俱進(jìn)，從目前的無(wú)差別服務(wù)過(guò)渡到針對(duì)不同客戶(hù)群采取不同服務(wù)。接下來(lái)，令郁亮得意 的一個(gè)創(chuàng)新來(lái)自技術(shù)層面：即將遷至深圳東部大梅沙海濱的萬(wàn)科總部，會(huì)利用地下恒溫層的能量進(jìn)行溫度調(diào)節(jié)，“這是一棟不用空調(diào)的建筑?！钡禺a(chǎn)2004彩電1996在每一個(gè)市場(chǎng)上，當(dāng)那些標(biāo)桿企業(yè)不斷提升橫桿的標(biāo)高時(shí)，整個(gè)行業(yè)的標(biāo)準(zhǔn)也會(huì)隨之提高，這一市場(chǎng)的進(jìn)入門(mén)檻必然水漲船高。彩電業(yè)之后，地產(chǎn)又在演繹同樣的故事。2004年的地產(chǎn)市場(chǎng)，相當(dāng)于1996年的彩電市場(chǎng)。這是郁亮的一大發(fā)現(xiàn)，其時(shí)站在市場(chǎng)化邊緣的彩電市場(chǎng)，是他近來(lái)研究的重點(diǎn)。“1996年，21英 寸彩電已經(jīng)在城市普及，所以很多人認(rèn)為，彩電企業(yè)的發(fā)展空間有限，但事實(shí)上，此后很多家庭不僅更新?lián)Q代到29英寸、64英寸純平、背投、等離子彩電，還買(mǎi) 了第二部甚至第三部彩電。這和現(xiàn)在房地產(chǎn)市場(chǎng)的情形類(lèi)似。目前，國(guó)內(nèi)80%的居民有了自用住宅，但是，這并不代表住宅市場(chǎng)缺少需求。除了每年的新增需求 外，市場(chǎng)上最有質(zhì)量的需求，是改善性需求，而這一需求遠(yuǎn)未滿足。”彩電企業(yè)的情形也可以類(lèi)比?！澳菚r(shí)，各地政府都有重點(diǎn)扶持的企業(yè)，但是在市場(chǎng)化的過(guò)程中，它們多數(shù)被淘汰了，成為行業(yè)巨頭的，反而是TCL、長(zhǎng)虹 這樣的草根企業(yè)?！庇袅琳J(rèn)為，由于房地產(chǎn)業(yè)的門(mén)檻低、技術(shù)壁壘低，從過(guò)去到未來(lái)，都會(huì)有很多企業(yè)進(jìn)入，但是，只有專(zhuān)業(yè)的地產(chǎn)商才能笑傲江湖。把制造業(yè)與地產(chǎn)業(yè)類(lèi)比的，還有摩根大通。2003年，在研究“萬(wàn)科”、“中?！薄ⅰ昂仙鷦?chuàng)展”、“上海置業(yè)”等六大地產(chǎn)商之后，他們亦提出，中國(guó)的房 地產(chǎn)商與制造業(yè)廠商的特征頗為相似。比如，市場(chǎng)過(guò)于分散，主要城市沒(méi)有占絕對(duì)優(yōu)勢(shì)的企業(yè)，北京、上海、廣州、深圳排名前10位的開(kāi)發(fā)商占全部市場(chǎng)的份額不 過(guò)16%，因此，開(kāi)發(fā)商對(duì)于市場(chǎng)價(jià)格的影響力很小，企業(yè)只有靠銷(xiāo)量增長(zhǎng)和市場(chǎng)份額擴(kuò)張實(shí)現(xiàn)成功，而這有賴(lài)于快速的資產(chǎn)周轉(zhuǎn)和嚴(yán)格的存貨管理。土地儲(chǔ)備，又成了繞不開(kāi)的一個(gè)問(wèn)題?！叭f(wàn)科不追求太多的土地儲(chǔ)備，第一，這會(huì)占?jí)捍罅抠Y金，第二，積壓土地對(duì)于城市的發(fā)展不利。”郁亮表示，“萬(wàn) 科”的土地儲(chǔ)備只滿足3年的滾動(dòng)開(kāi)發(fā)需要，而其每年的開(kāi)發(fā)量將在現(xiàn)有基礎(chǔ)上保持30%的增長(zhǎng)。截至去年底，萬(wàn)科擁有的土地儲(chǔ)備744萬(wàn)平方米，按照當(dāng)年 177萬(wàn)平方米的新開(kāi)工面積測(cè)算，亦正好滿足3年開(kāi)發(fā)的需要。這一觀點(diǎn)，也印證了摩根大通的研究結(jié)果：高資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率是地產(chǎn)商增加盈利的關(guān)鍵，大規(guī)模的土地儲(chǔ)備會(huì)令地產(chǎn)商的資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率極度不足，從而影響業(yè)績(jī)。資金，是地產(chǎn)商的另一主穴。近來(lái)，“萬(wàn)科”不斷嘗試各種融資渠道：債券信托方面，2003年12月，在深圳的“東海岸”項(xiàng)目中與新華信托合作開(kāi)發(fā)了 2.6億元的“集合資金信托計(jì)劃”；營(yíng)銷(xiāo)信托方面，今年7月，在深圳的“17英里”項(xiàng)目中，同樣是與新華信托合作開(kāi)發(fā)了2億元的“集合資金信托計(jì)劃”；境 外融資方面，今年7月從德國(guó)Hypo集團(tuán)旗下Hypo Real Estate Bank International（HI公司）處為中山“萬(wàn)科城市風(fēng)景花園”項(xiàng)目融得3500萬(wàn)美元；9月24日，公開(kāi)發(fā)行總額為19.9億元的可轉(zhuǎn)債；據(jù)郁亮 透露，目前，一項(xiàng)股權(quán)信托計(jì)劃也在籌劃中。除了郁亮認(rèn)為20%復(fù)利太高的海外房地產(chǎn)基金尚未考慮外，其他地產(chǎn)公司所使用的融資渠道，“萬(wàn)科”幾乎都有涉 足，以至外界對(duì)“萬(wàn)科”是否資金緊張產(chǎn)生了種種猜測(cè)，但從今年中報(bào)看，“萬(wàn)科”54%的資產(chǎn)負(fù)債率，顯著低于全國(guó)房地產(chǎn)企業(yè)平均74%的水平?！叭f(wàn)科的項(xiàng)目開(kāi)發(fā)資金中，自有資金占48%，銀行貸款占24%，外資占4%。到年底，銀行資金的比例還會(huì)降一些。萬(wàn)科從銀行獲得的授信額度有104億元，但我們只用了44億元。目前，我們手中還有18億元資金，這是受了宏觀調(diào)控的影響?！辈徽劜①?gòu)與期盼“期權(quán)”雖然不斷有經(jīng)濟(jì)學(xué)家呼吁，中國(guó)房?jī)r(jià)虛高，地產(chǎn)市場(chǎng)泡沫嚴(yán)重，但作為地產(chǎn)商的郁亮不同意這一說(shuō)法。他認(rèn)為，很多學(xué)者在選擇比較對(duì)象時(shí)存在一種錯(cuò)配，“比 如以北京三環(huán)以?xún)?nèi)的最高房?jī)r(jià)與當(dāng)?shù)仄胀ň用竦氖杖雽?duì)比，這顯然不太合適?！彼J(rèn)為，某些種類(lèi)的房子的確過(guò)熱，某些地域投資用房的比例偏高，但還沒(méi)有到泡沫 的地步。不過(guò)，作為一個(gè)發(fā)展穩(wěn)健的公司的掌控者，他希望未來(lái)地價(jià)與房?jī)r(jià)能夠以個(gè)位數(shù)穩(wěn)健增長(zhǎng)，“如果雙位數(shù)增長(zhǎng)，政府就要介入調(diào)控了?！薄敖窈蠓?jī)r(jià)不可能不漲?！庇袅恋挠^點(diǎn)建基于對(duì)房?jī)r(jià)構(gòu)成的剖析：隨著拆遷成本上升、市政建設(shè)水平的提高、各行業(yè)發(fā)展帶動(dòng)土地需求的上升以及土地出讓的市場(chǎng)化運(yùn)作，地價(jià)上升是不可逆轉(zhuǎn)的趨勢(shì)；而產(chǎn)品的品質(zhì)提升，也會(huì)推動(dòng)房屋成本上升。對(duì)于中國(guó)現(xiàn)有人口結(jié)構(gòu)的分析，則讓郁亮堅(jiān)信，中國(guó)地產(chǎn)業(yè)起碼還有20年的持續(xù)增長(zhǎng)?！澳壳暗膰?guó)內(nèi)人口中，30-39歲和14-19歲的人最多。這兩個(gè) 年齡段中，前者是現(xiàn)在的購(gòu)房主力，10年后，后者又會(huì)成為購(gòu)房主力?！边@與經(jīng)濟(jì)學(xué)家對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)還有20年成長(zhǎng)的預(yù)期正好一致。但是，并非每個(gè)企業(yè)都能分享未來(lái)20年的行業(yè)成長(zhǎng)。“市場(chǎng)化的趨勢(shì)，會(huì)使行業(yè)產(chǎn)生很大變局，一些企業(yè)會(huì)被淘汰，但這不意味著會(huì)出現(xiàn)大規(guī)模的并購(gòu)、洗 牌?！庇袅琳J(rèn)為，由于缺乏委托代理機(jī)制，職業(yè)經(jīng)理人隊(duì)伍也不成熟，行內(nèi)并購(gòu)的時(shí)機(jī)還遠(yuǎn)未成熟?！?0年后才能談并購(gòu)，因?yàn)閲?guó)內(nèi)企業(yè)很不透明，并購(gòu)在很多行 業(yè)都不是明智的做法。地產(chǎn)企業(yè)需要土地，可以直接通過(guò)項(xiàng)目轉(zhuǎn)讓拿地，不必通過(guò)并購(gòu)的方式。事實(shí)上，地產(chǎn)業(yè)也沒(méi)有多少品牌值得并購(gòu)。”一些企業(yè)出局，會(huì)不會(huì)令地產(chǎn)商的數(shù)量越來(lái)越少？郁亮認(rèn)為不會(huì)?！懊绹?guó)市場(chǎng)發(fā)展了這么多年，還有2、3萬(wàn)家房地產(chǎn)企業(yè)，其前五大地產(chǎn)商所占市場(chǎng)份額不過(guò)14%。地產(chǎn)行業(yè)有強(qiáng)烈的地域性，中小企業(yè)有自己的生存空間，但集約化程度提高是一個(gè)趨勢(shì)?！彪m如此說(shuō)，“萬(wàn)科”的“全國(guó)性思維”卻從未間斷。按照“3X”戰(zhàn)略，其重點(diǎn)開(kāi)發(fā)地域已涵蓋以深圳和廣州為中心的珠三角、以上海為中心的長(zhǎng)三角、京津 及沈陽(yáng)為中心的東北、成都和武漢等內(nèi)地中心城市。在未來(lái)10年的中長(zhǎng)期發(fā)展規(guī)劃中，“萬(wàn)科”的目標(biāo)也被定位為，將占全國(guó)住宅市場(chǎng)的份額從目前的1%提高到 3%。對(duì)此，郁亮解釋說(shuō)：“單一市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)會(huì)比較大，跨區(qū)域發(fā)展可以規(guī)避一些風(fēng)險(xiǎn)，讓財(cái)務(wù)和股東回報(bào)更有質(zhì)量地增長(zhǎng)。”對(duì)此，“萬(wàn)科”在此次調(diào)控中有很深 的體會(huì)，“不同地區(qū)的發(fā)展商受到的影響就不同，已經(jīng)市場(chǎng)調(diào)節(jié)過(guò)的珠三角影響非常小，而如果只專(zhuān)注于上海或北京市場(chǎng)，可能受到的影響就比較大。”為求分散資金風(fēng)險(xiǎn)，抬高行業(yè)進(jìn)入門(mén)檻，優(yōu)秀地產(chǎn)商之間的聯(lián)合也會(huì)越來(lái)越多。在深圳香蜜湖地塊的拍賣(mài)中，“萬(wàn)科”即選擇了與“華僑城地產(chǎn)”、“招商地產(chǎn)”兩家聯(lián)手拿地?！爱?dāng)然，有共同語(yǔ)言的企業(yè)才能走到一起?！睂?duì)于時(shí)下風(fēng)頭火勢(shì)的MBO，郁亮明確表示，無(wú)論誰(shuí)控股，一股獨(dú)大的弊端都相當(dāng)明顯，而且，地產(chǎn)是資金密集行業(yè)，管理層控股會(huì)影響后續(xù)開(kāi)發(fā)資金的籌措， 從而妨礙企業(yè)的持續(xù)成長(zhǎng)。獲得“新財(cái)富2004地產(chǎn)行業(yè)最佳分析師”的張宇也向記者表達(dá)了相同的意見(jiàn)，“有意MBO的企業(yè)，需要認(rèn)真研究。”雖然沒(méi)有MBO的打算，但郁亮表示，“萬(wàn)科”的管理層愿意嘗試“期權(quán)計(jì)劃”。聯(lián)想TCL的管理團(tuán)隊(duì)由此受到的激勵(lì)，走過(guò)20周年的“萬(wàn)科”是否將醞釀出另一段傳奇？“第二財(cái)政”推動(dòng)土地二級(jí)市場(chǎng)迅猛發(fā)展土地有償轉(zhuǎn)讓收入已成為各級(jí)地方政府的“第二財(cái)政”，其主要用途是城市基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資資金。在過(guò)去5年中，這一收入從1999年的114億元增長(zhǎng)到 2003年前9個(gè)月就達(dá)到了1376.13億元。這得益于土地二級(jí)市場(chǎng)的迅猛發(fā)展，2003年我國(guó)市場(chǎng)化配置土地的面積較1999年增長(zhǎng)了51倍。 張宇/文土地批租模式的變革直接催生了土地二級(jí)市場(chǎng)。經(jīng)過(guò)2000-2003年的準(zhǔn)備，土地批租模式改革在法律上已經(jīng)基本完成，地方政府傳統(tǒng)的行政劃撥、協(xié)議出讓等手段宣告終結(jié)，2002年7月1日起實(shí)行招標(biāo)拍賣(mài)掛牌出讓國(guó)有土地使用權(quán)規(guī)定，土地市場(chǎng)化配置進(jìn)程正式全面啟動(dòng)。按照國(guó)土資源部關(guān)于建立土地有形市場(chǎng)，促進(jìn)土地使用權(quán)規(guī)范交易的通知，各地都必須要建立健全土地交易管理制度，規(guī)范有形市場(chǎng)運(yùn)作，規(guī)定在有形市場(chǎng) 內(nèi)公開(kāi)交易的土地，凡屬于經(jīng)營(yíng)性房地產(chǎn)項(xiàng)目和其他具有競(jìng)爭(zhēng)性項(xiàng)目用地的交易，應(yīng)采用招標(biāo)、拍賣(mài)方式進(jìn)行；其他用地類(lèi)型應(yīng)掛牌公告，規(guī)定期限內(nèi)有多個(gè)申請(qǐng)者 的，亦應(yīng)采用招標(biāo)、拍賣(mài)方式交易，并且出臺(tái)了三種市場(chǎng)配置方式等較為具體的操作細(xì)則。經(jīng)過(guò)幾年的時(shí)間，目前傳統(tǒng)的土地運(yùn)作模式（地方政府招商引資大興開(kāi)發(fā)區(qū)建設(shè)熱征用農(nóng)村集體土地地方政府進(jìn)行適當(dāng)前期投資地方政府賣(mài)“熟地” 引進(jìn)外資）業(yè)已宣告結(jié)束，而各地具有明顯市場(chǎng)化特征的土地二級(jí)市場(chǎng)運(yùn)作已經(jīng)初具形態(tài)，對(duì)國(guó)有土地的市場(chǎng)配置開(kāi)始發(fā)揮出越來(lái)越重要的作用。土地市場(chǎng)化配置水平顯著提高1999年全國(guó)招標(biāo)拍賣(mài)的土地面積為1000萬(wàn)平米（如圖1）；2000年增長(zhǎng)了1倍多；2001年則進(jìn)一步提高，達(dá)到6609萬(wàn)平米，增幅為 138%；2002年國(guó)土資源部11號(hào)令出