我國房地產(chǎn)市場的迅速發(fā)展.doc

資本能力主導(dǎo)房地產(chǎn)新局 中國房地產(chǎn)市場發(fā)展前景毋庸置疑，但隨著政府關(guān)于土地、信貸各種政策規(guī)定的出臺以及市場化的推進(jìn)，具有相對壟斷優(yōu)勢的土地資源爭奪激烈，房地產(chǎn)商資金 壓力巨大，高額的拍賣保證金和嚴(yán)格的付款要求迫使房地產(chǎn)企業(yè)由過去熱衷的“關(guān)系競爭”迅速進(jìn)入到“資本競爭”的新階段，資本能力這個要素變得異常重要。1998-2003年間，23家房地產(chǎn)上市公司在經(jīng)營活動獲得46.69億元現(xiàn)金流入的同時，籌資活動獲得的現(xiàn)金流入高達(dá)111億元，籌資活動仍然是 房地產(chǎn)企業(yè)資金來源的重要渠道?！癦值模型”衡量的債權(quán)融資能力、“最近3個會計年度加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率平均值”衡量的股權(quán)融資能力以及代表規(guī)模實(shí)力的 “主營業(yè)務(wù)收入”等三項(xiàng)指標(biāo)顯示，“萬科”、“招商地產(chǎn)”、“陸家嘴”和“金融街”是房地產(chǎn)上市公司里資本能力最強(qiáng)的公司。 注：本文的數(shù)據(jù)分析，由于數(shù)據(jù)獲取的限制，只對內(nèi)地上市的房地產(chǎn)公司給與了分析。對于海外上市和非上市公司，我們可以進(jìn)行同樣的分析，從中找出具有資本能力的房地產(chǎn)企業(yè)?！跋褓u大白菜一樣賣房子”，開發(fā)商這樣形容今年北京樓市的火爆。在今年的“新財富500富人榜”上，來自房地產(chǎn)行業(yè)的富人有83位，合計的財富超過了1100億元，占500富人全部財富的22%。財富最多者高達(dá)48.5億元，最少者也有2.6億元。在美林集團(tuán)和凱捷顧問公司共同發(fā)布的全球財富報告2004中，房地產(chǎn)在富人們的財富構(gòu)成中所占的比例也從2002年度的15%提高到了2003年度的17%。不僅富人如此，房地產(chǎn)也是普通老百姓擁有財富的重要表現(xiàn)形式。在按揭貸款購房盛行的今天，許多人的全部財富就是房地產(chǎn)，而且這部分資產(chǎn)的產(chǎn)權(quán)一般不是自己完全擁有的。在聚集龐大財富的中國內(nèi)地房地產(chǎn)業(yè)中，有著3萬多家房地產(chǎn)公司，其中前十名地產(chǎn)集團(tuán)的市場份額不到6%，最大地產(chǎn)集團(tuán)“萬科”的市場份額不到1%，市 場集中度非常低。即使考慮到房地產(chǎn)市場區(qū)域性較強(qiáng)的特點(diǎn)，單純考察某一個城市，北京、上海、深圳、廣州等房地產(chǎn)市場發(fā)展較快的城市中也沒有一個城市前十名 地產(chǎn)開發(fā)商的市場份額超過25%的，集中度最高的深圳也只有約20%。這與上世紀(jì)六、七十年代的香港非常相似。而發(fā)展至今天，長江實(shí)業(yè)、新鴻基地產(chǎn)、新世界發(fā)展、恒基兆業(yè)等香港最大的十家地產(chǎn)集團(tuán)的房地產(chǎn)開發(fā)量約占香港總開發(fā)量的80%左右，市場集中度非常高（有關(guān)“香港的經(jīng)驗(yàn)”請參見附文）。公司如此眾多但競爭并不非常激烈，源自發(fā)展初始階段的暴利和市場不規(guī)范。而盈利的來源，一般的回答可能是：土地價值、經(jīng)營價值和創(chuàng)新價值三部分各占其 一。但除了極少數(shù)優(yōu)勢企業(yè)外，估計絕大多數(shù)開發(fā)商心中更加認(rèn)同這三部分6:3:1的比例。也就是說，來自于土地本身的價值開發(fā)實(shí)際上構(gòu)成了當(dāng)前房地產(chǎn)企業(yè) 的主要利潤來源，在國家對土地使用權(quán)管理政策尚未完善的情況下，有了地也就意味著能賺到錢，企業(yè)的經(jīng)營水平和創(chuàng)新能力只是一個非常普通的因素，如此也就不 難理解：所有的發(fā)展商都在竭盡全力地圈地。然而，正如香港的房地產(chǎn)業(yè)在經(jīng)過幾十年的發(fā)展之后集中度迅速提高，內(nèi)地也必然會經(jīng)歷這一過程。隨著土地管理市場化進(jìn)程的不斷推進(jìn)，土地環(huán)節(jié)帶來的盈利將會逐步下降，從而推動房地產(chǎn)企業(yè)向著提高經(jīng)營水平和創(chuàng)新能力的階段發(fā)展。也正如香港的房地產(chǎn)在這幾十年中得到了迅猛的發(fā)展，我們可以展望，隨著中國經(jīng)濟(jì)的不斷發(fā)展、城市化程度的不斷提高，以住宅為基礎(chǔ)的房地產(chǎn)行業(yè)仍然會有極大的增長空間（參見附文“堅定看好房地產(chǎn)市場的長期發(fā)展”）。我們現(xiàn)在需要思考的是，在土地所帶來的暴利時代結(jié)束之后、市場集中度不斷提高的階段中，房地產(chǎn)企業(yè)長期可持續(xù)發(fā)展最為核心的因素是什么？什么樣的企業(yè)將會在這樣的變局中勝出？買地 : 從“關(guān)系競爭”到“資本競爭”和專業(yè)化水平的競爭越來越規(guī)范和完善的土地二級市場操作程序和越來越高的進(jìn)入門檻（參見附文“第二財政推動土地二級市場迅猛發(fā)展”），對于下游房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)產(chǎn)生了很大沖擊，這個沖擊就是業(yè)內(nèi)人士常常談及、而又反對者甚眾的所謂“行業(yè)大洗牌”。土地二級市場的建立使資源信息不對稱的問題得到解決。在競拍前，地方政府從財政收入最大化和拍賣方商業(yè)利益因素考慮，都非常重視有關(guān)項(xiàng)目的宣傳推廣， 普遍采用預(yù)告公告的形式將擬出讓地塊的數(shù)量、方位、底價，以及土地出讓時間、出讓方式、用途及標(biāo)準(zhǔn)要求一并發(fā)布，這無形中擴(kuò)大了有實(shí)力企業(yè)的參與程度，也 使得過去在開發(fā)用地取得上曾經(jīng)給發(fā)展商帶來巨大潛收益的“渠道關(guān)系”大大貶值，迫使企業(yè)只能真金白銀地參與“招拍掛”。高額的拍賣保證金和嚴(yán)格的付款要求迫使房地產(chǎn)企業(yè)由過去熱衷的“關(guān)系競爭”迅速進(jìn)入到“資本競爭”的新階段。以參加土地拍賣的保證金為例，越來越高的 保證金已經(jīng)讓大量中小發(fā)展商望“地”興嘆。譬如，成都今年4月15日拍賣一塊面積約120.73公頃（1811畝）的土地，要求參拍者交納保證金1億元， 結(jié)果參加者均為國內(nèi)知名的大企業(yè)，一般的小企業(yè)連到現(xiàn)場感受氣氛的機(jī)會都沒有。而廣州市從2004年4月開始規(guī)定，拍得者受讓土地后7天支付總額的一半， 余款必須在6個月內(nèi)交清，若逾期30天不能按約付款，國土局有權(quán)解除合同，追討違約賠償，并且對前期已收款項(xiàng)不予退還。這些硬杠子不僅是對那些中小發(fā)展商 們拒絕沒商量，就是對短期財務(wù)稍微有點(diǎn)不理想的大企業(yè)也是一個警示。大面積土地資源出讓和多企業(yè)聯(lián)手參拍有效阻擋了中小企業(yè)進(jìn)入?，F(xiàn)在地方政府為了保證城市建設(shè)的高水平，一般都推出大幅土地進(jìn)行拍賣，同時參與的大企業(yè) 學(xué)習(xí)香港經(jīng)驗(yàn)，常常是多個發(fā)展商組成一個銀團(tuán)聯(lián)手投標(biāo)。因此近兩年以來，各地開發(fā)價值大的土地資源基本上為國內(nèi)少數(shù)幾個大發(fā)展商獲得。這樣，就從開發(fā)用地 儲備這個源頭上對中小發(fā)展商予以致命的打擊，無形之中資金實(shí)力成了房地產(chǎn)企業(yè)的“照妖鏡”，過去數(shù)量龐大的發(fā)展商迅速成為項(xiàng)目公司，并且在項(xiàng)目完成之后宣 布告別房地產(chǎn)行業(yè)。有數(shù)據(jù)表明，北京市目前4000家房地產(chǎn)公司正在以每年40%的速度減少，行業(yè)龍頭企業(yè)的出現(xiàn)也指日可待了。土地二級市場上的激烈競爭也直接考驗(yàn)了發(fā)展商的專業(yè)化水平。目前，政府對參與拍賣的土地項(xiàng)目都設(shè)置了許多細(xì)致的硬性指標(biāo)，要求競買人必須按照有關(guān)要求 對地塊一次性編制規(guī)劃設(shè)計，規(guī)劃設(shè)計不入圍者不能參加競拍，這也極大地提升了進(jìn)入房地產(chǎn)行業(yè)的專業(yè)門檻，促使企業(yè)在加強(qiáng)資金實(shí)力的同時還要不遺余力地提高 專業(yè)化素質(zhì)。資金壓力空前緊張，公司籌資分化顯著資金在房地產(chǎn)開發(fā)、建設(shè)和經(jīng)營整個流程運(yùn)動的結(jié)果最后集中反映在每股經(jīng)營現(xiàn)金流上面，也就是說，每股經(jīng)營現(xiàn)金流反映了房地產(chǎn)企業(yè)主營業(yè)務(wù)分?jǐn)偟焦杀旧?的現(xiàn)金凈流入。它既包括了涵蓋土地儲備和開發(fā)成本、存貨生產(chǎn)成本和銷售費(fèi)用在內(nèi)的現(xiàn)金支出，也包括了房地產(chǎn)銷售收入（含預(yù)售收入）產(chǎn)生的現(xiàn)金流入。因此， 每股經(jīng)營現(xiàn)金流既反映了房地產(chǎn)企業(yè)資金運(yùn)營的業(yè)績，也揭示了其資金運(yùn)營的風(fēng)險?？傮w來看，2000-2003年房地產(chǎn)上市公司的每股經(jīng)營現(xiàn)金流越來越低，反映出經(jīng)營性現(xiàn)金支出壓力越來越大。如圖1，2000年實(shí)現(xiàn)0.008元的 凈現(xiàn)金流入，2001年則大幅下降為-0.243元，2002年回升50%至-0.123元，2003年又創(chuàng)下-0.258元的新低。與上市開發(fā)商經(jīng)營環(huán) 節(jié)資金壓力緊張相對應(yīng)的是，籌資活動產(chǎn)生的平均現(xiàn)金流量凈額增加。在每股經(jīng)營現(xiàn)金流最低的2001年和2003年，籌資活動產(chǎn)生的平均現(xiàn)金流量凈額均超過 了1.2億元。而到2004年上半年，上市公司經(jīng)營性現(xiàn)金支出壓力空前緊張。65家主營房地產(chǎn)業(yè)務(wù)的上市公司平均每股經(jīng)營現(xiàn)金流為-0.01元，較去年同期下降了整 整2倍，經(jīng)營活動產(chǎn)生的平均現(xiàn)金流量凈額增長率為-242%。同往年一樣，經(jīng)營性現(xiàn)金支出壓力的緩解需要通過籌資活動來增加現(xiàn)金流入，2004年上半年籌 資活動產(chǎn)生的平均現(xiàn)金流量凈額為7716.18萬元，相當(dāng)于2003年全年的63.08%；但僅比上年同期增長12.8%，這說明有相當(dāng)一部分房地產(chǎn)上市 公司的經(jīng)營性資金壓力沒有得到有效緩解。并且，上市公司的籌資能力在2004年上半年也進(jìn)一步出現(xiàn)了分化。2004年上半年，房地產(chǎn)上市公司籌資活動產(chǎn)生的平均現(xiàn)金流量凈額的絕對偏差平均值 為1.95億元，較去年同期增加了690萬元，而絕對偏差平均值越大，表明數(shù)據(jù)之間的離散程度越高。如表1，僅有27.7%的上市公司所獲籌資現(xiàn)金流凈額 在行業(yè)平均水平之上，并且獲得的融資現(xiàn)金流量凈額超出行業(yè)平均值高達(dá)3.5億元。這說明，僅有少部分上市公司享受了遠(yuǎn)高于平均水平之上的融資，而另外大部 分上市公司的融資遠(yuǎn)在平均水平之下。增加開發(fā)商資金壓力的政策頻出2003年“121”號文件和提高準(zhǔn)備金率給開發(fā)商資金運(yùn)轉(zhuǎn)和經(jīng)營性舉債能力帶來直接的政策沖擊，今年的調(diào)控緊縮更是給整個房地產(chǎn)行業(yè)帶來了強(qiáng)大的政策沖擊。土地和信貸成為房地產(chǎn)行業(yè)承受政府調(diào)控緊縮和行業(yè)整頓的兩個主要受力點(diǎn)。如表2，今年1-8月，國家和地方出臺的各項(xiàng)主要政策進(jìn)一步增加了房地產(chǎn)開發(fā)商的資金壓力：終止經(jīng)營性土地協(xié)議出讓、實(shí)行“招牌掛”市場轉(zhuǎn)讓和控制新 增土地規(guī)模，增加了開發(fā)商土地儲備成本；房地產(chǎn)開發(fā)貸款受到嚴(yán)格控制、項(xiàng)目自有資金提高，降低了開發(fā)商的債務(wù)杠桿；此外，建筑企業(yè)貸款和住房消費(fèi)貸款的嚴(yán) 格監(jiān)管，進(jìn)一步限制了開發(fā)商慣用的經(jīng)營性負(fù)債能力。土地儲備資金壓力最為明顯運(yùn)用應(yīng)付賬款和預(yù)收賬款的經(jīng)營性負(fù)債杠桿在受到央行“121號文件”等調(diào)控政策約束后，開發(fā)商項(xiàng)目開發(fā)資金壓力驟然緊張。除此之外，去年以來開發(fā)商加 快了土地和項(xiàng)目儲備的步伐，這進(jìn)一步繃緊了開發(fā)商的資金鏈條。譬如，房地產(chǎn)龍頭企業(yè)“萬科”在央行“121”號文件發(fā)布后至今，總共增加至少185萬平米 土地儲備，需要支出的現(xiàn)金約43億元。圖2概括了今年來部分上市公司公布的土地儲備資金支出情況。全行業(yè)的土地儲備擴(kuò)張帶來的資金支出壓力不僅源自土地儲備面積的絕對增長，還體現(xiàn)在以下幾個方面：（1）土地出讓金支付方式的規(guī)范。政府加強(qiáng)了開發(fā)商 土地價款的支付時間管理。（2）土地交易市場化推動出讓價格上漲。據(jù)統(tǒng)計，目前公開競標(biāo)土地出讓價格一般高出底價40%左右，掛牌出讓高出底價15%左 右。嚴(yán)格推行“招牌掛”市場化出讓的“71號文件”更是增加價格上漲預(yù)期。（3）土地價格直接上漲。上半年全國土地交易價格同比上漲9.5%，部分城市價 格漲幅較高，如杭州為66.3%、上海23.7%、南昌22.1%、天津19.9%。（4）中央推行土地垂直管理，從土地規(guī)劃、儲備、出讓和投資方面加強(qiáng) 土地一級市場調(diào)控。（5）出讓載體類型有所變化，如上海等地開始推行“熟地”出讓。在“生地”轉(zhuǎn)讓下，開發(fā)商可以借用經(jīng)營性杠桿減少資金支出和獲取高額回 報；“熟地”出讓既增加了資金支出壓力，也降低了投資回報。緩解資金壓力造就獨(dú)特的現(xiàn)金流結(jié)構(gòu) ：1 : -1.95 : 2.38資金壓力使得房地產(chǎn)行業(yè)的現(xiàn)金流結(jié)構(gòu)與整體上市公司完全不同，籌資活動帶來的現(xiàn)金流入異常龐大而經(jīng)營活動現(xiàn)金流入很少甚至為凈流出。我們對所有上市公 司1998-2003年度的數(shù)據(jù)進(jìn)行了統(tǒng)計，發(fā)現(xiàn)整體上市公司的現(xiàn)金流結(jié)構(gòu)是：“經(jīng)營活動:投資活動:籌資活動”的比例為“1:-1.14:0.42”， 如表3，所有上市公司在過去6年中通過經(jīng)營活動共產(chǎn)生現(xiàn)金流入13271億元，而投資活動流出了現(xiàn)金15110億元，通過籌資活動獲得的現(xiàn)金流入為 5516億元，相當(dāng)于經(jīng)營活動的42%。而同期間房地產(chǎn)行業(yè)的現(xiàn)金流結(jié)構(gòu)為“1:-1.95:2.38”，如表3，23家連續(xù)6年有數(shù)據(jù)的房地產(chǎn)公司通過 經(jīng)營活動獲得46.69億元現(xiàn)金流入的同時，通過籌資活動獲得的現(xiàn)金流入高達(dá)111億元，是前者的2.38倍。通過表3，我們還可以進(jìn)一步看到，這23家房地產(chǎn)公司在6年中的收入是所有公司的1.3%，而其形成的凈利潤是所有公司的2.28%，這說明房地產(chǎn)行 業(yè)盈利能力確實(shí)較好，不過其經(jīng)營活動產(chǎn)生凈現(xiàn)金流入僅相當(dāng)于所有公司的0.35%，又說明了房地產(chǎn)行業(yè)的經(jīng)營活動對于資金的需求遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過一般行業(yè)?！百徺I商品接受勞務(wù)支付的現(xiàn)金/銷售商品、提供勞務(wù)收到的現(xiàn)金”的比例也反映了房地產(chǎn)行業(yè)經(jīng)營活動對于資金的需求要超過一般公司。如圖3，1998- 2003年，除2002年外，其余各年房地產(chǎn)行業(yè)的這一比例均大于所有上市公司，6年累計的結(jié)果顯示：房地產(chǎn)行業(yè)購買商品接受勞務(wù)支付的現(xiàn)金相當(dāng)于同期銷 售商品、提供勞務(wù)收到的現(xiàn)金的80.15%，而所有上市公司則只有73.48%。經(jīng)營活動帶來現(xiàn)金流入的不足需要通過投資活動和籌資活動進(jìn)行補(bǔ)充：減少投資活動流出的現(xiàn)金、增加籌資活動流入的現(xiàn)金，這從房地產(chǎn)行業(yè)的投資活動和籌資活動相對于所有公司的比例分別為0.6%（低于收入的1.3%）和2.01%（高于收入的1.3%）可以看出。雖然房地產(chǎn)行業(yè)對于籌資活動尤其是銀行借貸款非常依賴，但其依賴的程度在過去幾年中有逐漸改善的跡象。如圖4，籌資活動中，房地產(chǎn)行業(yè)23家公司合計 的“籌資活動現(xiàn)金流入”、“籌資活動現(xiàn)金流出”、“借款所收到的現(xiàn)金”、“償還債務(wù)所支付的現(xiàn)金”與所有上市公司同一指標(biāo)的比值在逐年縮小，分別從 1998年4.9%、5.49%、5.84%和5.76%減小到2003年的2.19%、2.14%、2.32%和2.22%，并且這幾項(xiàng)比例相互之間的 差距也在縮小，但這些比例仍然遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于2003年主營業(yè)務(wù)收入相對所有公司的比例1.25%。宏觀層面在悄悄變化 : 籌資資金比例上升上述的分析是以經(jīng)挑選后的上市公司為樣本，而所有上市的房地產(chǎn)公司僅占全部有正常經(jīng)營活動2.2萬家房地產(chǎn)企業(yè)的0.4%（香港的這一比例為 2.5%），并且2003年房地產(chǎn)板塊上市公司主營收入和主營利潤的同比增長分別只有11%和12%，遠(yuǎn)低于同期房地產(chǎn)行業(yè)投資、銷售額、銷售面積均在 30%左右的增長速度，樣本數(shù)量太小，可能有以偏概全的問題。我們有必要從宏觀層面對資金情況做進(jìn)一步的分析。在宏觀層面，如圖5，我們可以看到，內(nèi)地房地產(chǎn)行業(yè)的資金運(yùn)行情況與香港基本類似，房地產(chǎn)開發(fā)的資金主要來自房地產(chǎn)開發(fā)貸款、開發(fā)商自有資金、施工企業(yè)墊資和項(xiàng)目銷售回款（定金及預(yù)付款）。在過去幾年，雖然資金運(yùn)行情況沒有什么根本性的改變，但資金來源的結(jié)構(gòu)在悄悄發(fā)生變化，來自施工企業(yè)的墊資所占的比例明顯下降，而籌資資金的比例在上 升。如圖6，2001-2003年，房地產(chǎn)開發(fā)資金來源中，國內(nèi)貸款、自籌資金、定金及預(yù)付款所占的比例均呈逐年增加的趨勢，分別從2001年的 19.3%、24.7%和33.5%增長到了2003年的21.2%、25.5%和34.5%，三者合計的比例提高了3.7個百分點(diǎn)，與此同時各項(xiàng)應(yīng)付款 以及利用外資則出現(xiàn)緩慢的減少趨勢，分別從2001年的13.2%和1.5%減少到了2003年的10.9%和1.3%。而各種應(yīng)付款實(shí)際上是開發(fā)商應(yīng)付 施工企業(yè)的工程款，這說明，在地產(chǎn)新政的作用下，來自施工企業(yè)的墊資出現(xiàn)了下降趨勢而自有資金占比緩慢上升。如果對比絕對金額的增速，結(jié)果更加明顯。在2001與2003年六項(xiàng)的房地產(chǎn)資金來源中，國內(nèi)貸款、自籌資金和定金及預(yù)付款的增速超過了資金總額的增 長，而利用外資、各項(xiàng)應(yīng)付款合計和其他資金的增速則在總額水平之下。如表4，房地產(chǎn)行業(yè)在2001-2003年的兩年間，開發(fā)資金總額增長了 73.51%，而其中國內(nèi)貸款、自籌資金和定金及預(yù)付款分別增長了90.64%、78.90%和78.52%，另外三項(xiàng)的增速均不超過50%。國內(nèi)貸款和自籌資金的比例在上升以及增速超過整體水平說明籌資和籌資能力對于開發(fā)商越來越重要，而定金及預(yù)付款的比例提升及增速超過整體水平則可以看作政策變化和經(jīng)營水平提高的結(jié)果。誰將勝出 : 從三個方面考察資本能力上述的分析，無論是上市公司微觀層面的統(tǒng)計研究，還是宏觀層面的數(shù)據(jù)變化，都說明籌資活動對于房地產(chǎn)行業(yè)的重要性，而且這種重要性從宏觀層面來看有不斷增加的趨勢。那么，在這次“行業(yè)大洗牌”中誰將勝出，很大程度上取決于各自的資本能力（在本文中，我們將房地產(chǎn)企業(yè)獲得資金的能力稱之為“資本能力”）以及規(guī)模如 何。規(guī)?？梢酝ㄟ^最近一年的收入情況進(jìn)行判斷，但對于未來的資本能力，不太好衡量。我們可以借鑒基金評價的方式，用歷史的業(yè)績來判斷。但正如基金業(yè)績評價 存在問題一樣，這種判斷也有局限性，譬如長江實(shí)業(yè)在六七十年代的香港也并非一開始就是資本能力最強(qiáng)的企業(yè)。由于進(jìn)一步的融資能力主要包括股權(quán)融資能力和債權(quán)融資能力，我們根據(jù)證監(jiān)會關(guān)于做好上市公司新股發(fā)行工作的通知中“最近3個會計年度加權(quán)平均凈資 產(chǎn)收益率平均不低于6%”的規(guī)定，選取“最近3個會計年度加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率平均值”來衡量股權(quán)融資能力；而債權(quán)融資能力，主要看企業(yè)財務(wù)風(fēng)險的高低， 我們在這里選用國際著名的財務(wù)危機(jī)預(yù)測模型“Z值模型”對各個公司的財務(wù)風(fēng)險進(jìn)行估計。由于債權(quán)融資依然是房地產(chǎn)行業(yè)的主要融資渠道（這從表3的現(xiàn)金流數(shù)據(jù)可以看出），因此上市公司的財務(wù)情況是否足夠好以滿足融資的信用要求就最為重要， 我們用Z值進(jìn)行評估。如表5，滿足Z值大于2.9的公司只有“新黃浦”一家，按照此標(biāo)準(zhǔn)不太符合中國房地產(chǎn)公司的實(shí)際情況（即使是目前所有1381家上市 公司也只有123家符合，比例不到9%），我們選用Z值不低于1.23的中間標(biāo)準(zhǔn)（所有1381家上市公司有793家符合，所占比例為57%）。據(jù)此，我 們首先按照最近一年（2003年）的Z值對房地產(chǎn)上市公司進(jìn)行排名，Z值高于1.23的共有9家公司。其次，我們對這9家公司用“最近3個會計年度加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率平均值”進(jìn)行排名，不低于6%的共有7家公司。最后，我們按照最近一年（2003年）的主營業(yè)務(wù)收入凈額對上述7家公司進(jìn)行排列，收入超過10億元的公司只有4家公司，分別是“萬科”、“招商地產(chǎn)”、“陸家嘴”和“金融街”。按照我們的標(biāo)準(zhǔn)，這4家公司也就是房地產(chǎn)上市公司里資本能力最強(qiáng)的公司（如表5）。此外，最近的歷史融資情況也許能說明一些問題。為此，表5還列出了房地產(chǎn)上市公司2004年上半年籌資活動凈現(xiàn)金流量和2001-2003年籌資活動累計凈現(xiàn)金流量的情況，我們可以參考。融資活動之外，通過經(jīng)營活動加速銷售回款也是解決資金緊張的重要途徑。影響銷售回款速度的因素主要包括：土地取得和開發(fā)時間，項(xiàng)目設(shè)計、施工和銷售時 間，土地取得成本，項(xiàng)目開發(fā)建設(shè)成本，銷售付現(xiàn)率和首付成數(shù)等。存貨周轉(zhuǎn)率反映了項(xiàng)目資金周轉(zhuǎn)時間，可以作為銷售回款速度的代表性指標(biāo)。如表6，從最近四 年存貨周轉(zhuǎn)率均值看，“招商地產(chǎn)”和“中遠(yuǎn)發(fā)展”的銷售回款速度最快，但“招商地產(chǎn)”業(yè)務(wù)中原來有石化分銷、現(xiàn)在有水電業(yè)務(wù)，“中遠(yuǎn)發(fā)展”有服務(wù)和旅游業(yè) 務(wù)，這些業(yè)務(wù)的銷售回款速度都很高。所以從純房地產(chǎn)業(yè)務(wù)來看，“億城股份”和“萬科”的存貨周轉(zhuǎn)率可能最高了。從存貨周轉(zhuǎn)的穩(wěn)定性來看，“萬科”、“陸家 嘴”和“蘇州高新”最好。表6也表明，業(yè)內(nèi)品牌和業(yè)績優(yōu)秀的公司銷售回款速度也較高。資本他途 : 外資基金、資金信托、資源并購除了自身在境內(nèi)的籌資活動和經(jīng)營活動外，被中國房地產(chǎn)業(yè)高額利潤吸引過來的海外資本尤其是海外房地產(chǎn)基金在近年來逐漸成為內(nèi)地房地產(chǎn)公司解決資金瓶頸 的重要方式（參見附文“海外房地產(chǎn)基金的中國策”）。在今年政府加強(qiáng)調(diào)控緊縮的情況下，一家上市公司是否擁有銀行貸款和股市再融資之外的“備用渠道” 顯得尤為重要。在歐美，房地產(chǎn)基金通常是以不超過30%股份的投資者身份參股地產(chǎn)項(xiàng)目，參股后再委托相關(guān)專業(yè)公司經(jīng)營管理。按照歐美基金模式募集資金的海外房地產(chǎn)基 金進(jìn)入中國后發(fā)生了兩大變化：一是身份由投資者變成投資者兼開發(fā)商，二是參股程度提高，大多數(shù)由參股變?yōu)榭毓?。因此，海外房地產(chǎn)基金在資金募集上是歐美風(fēng) 格，而在使用上則是中國風(fēng)格。業(yè)內(nèi)把這種混合現(xiàn)象稱為“前半截與后半截”。海外房地產(chǎn)基金控股開發(fā)項(xiàng)目，極大地緩解了國內(nèi)開發(fā)商的資金壓力。如表7，海外基金投資國內(nèi)房地產(chǎn)的方式主要是：過橋貸款、合作開發(fā)項(xiàng)目、單獨(dú)開發(fā)項(xiàng) 目、戰(zhàn)略聯(lián)盟等，以和國內(nèi)房地產(chǎn)開發(fā)商合作進(jìn)行項(xiàng)目開發(fā)方式為主。荷蘭國際等在國內(nèi)的合作開發(fā)項(xiàng)目最明顯的特征是控股開發(fā)。在合作開發(fā)方式中，據(jù)統(tǒng)計，海 外房地產(chǎn)基金一般是和國內(nèi)房地產(chǎn)開發(fā)商合資成立項(xiàng)目公司，海外房地產(chǎn)基金投資75%-95%的資金，國內(nèi)開發(fā)商以各種方式出資5%-25%，這極大地緩解 了開發(fā)商的資金壓力。與海外房地產(chǎn)基金相對應(yīng)的是國內(nèi)開發(fā)商出資組建的房地產(chǎn)基金。目前最有代表性和最有影響力的是中城聯(lián)盟，由“萬科”、“萬通”等20家國內(nèi)房地產(chǎn)公司 聯(lián)合出資，基金規(guī)模2.5億元，由獨(dú)立的基金管理人進(jìn)行專業(yè)化管理，有標(biāo)準(zhǔn)化的產(chǎn)品“聯(lián)盟新城”等。位于鄭州東區(qū)的第一個聯(lián)盟新城項(xiàng)目已經(jīng)進(jìn)入銷售期，銷 售形勢良好。第二個聯(lián)盟新城項(xiàng)目在成都，占地面積為四百畝，第三個將在濟(jì)南。中城聯(lián)盟基金計劃明年擴(kuò)充到10億元。首創(chuàng)集團(tuán)也計劃以有限責(zé)任公司的形式， 組建房地產(chǎn)基金，預(yù)計理想規(guī)模高達(dá)200億元，由2-50個股東發(fā)起，并計劃通過把有限公司上市的方法，再籌集400億元。相對開發(fā)商籌資成立的企業(yè)間基金，海外基金的優(yōu)勢在于：龐大的海外資金支持，科學(xué)先進(jìn)的投資評估技術(shù)，高度專業(yè)的風(fēng)險控制，優(yōu)秀的人才資源和培養(yǎng)機(jī) 制，成熟的投資理念和經(jīng)驗(yàn)，全球化的資產(chǎn)配置視野等。但相對于國內(nèi)的開發(fā)商、房地產(chǎn)基金或房地產(chǎn)信托，海外基金的不足之處體現(xiàn)在本土化方面，因?yàn)楸就粱?足而影響公共關(guān)系、信息渠道和溝通。尤其是在海外基金主要投資項(xiàng)目開發(fā)和中國房地產(chǎn)行業(yè)還具有較強(qiáng)政策性的情況下，海外基金在以上方面的不足對其業(yè)務(wù)開拓 和成長的制約將較為明顯。因此，海外基金進(jìn)入國內(nèi)房地產(chǎn)市場的勢力增長不太可能出現(xiàn)爆發(fā)性增長，而其與國內(nèi)開發(fā)商、甚至本土房地產(chǎn)基金和房地產(chǎn)信托在項(xiàng)目 開發(fā)上的合作空間則很廣闊。信托也是銀行貸款緊縮情況下重要的房地產(chǎn)資金來源渠道。2001年頒布的信托法、信托投資公司管理辦法和資金信托管理暫行辦法給予信托業(yè) 極大的操作空間，信托形式及資金來源都很廣泛。對房地產(chǎn)相關(guān)的信托就包括集合貸款、資金信托、消費(fèi)者購房信托等多種方式，資金來源包括一般社會投資者、銀 行、信托公司委托及自營、購房者等。信托業(yè)在很大程度上彌補(bǔ)銀行信貸收緊帶來了資金空白。2003年，共有24家信托公司發(fā)行了約66個房地產(chǎn)信托計劃， 總規(guī)模超過60億元，并且在時間分布上有迅猛增長的跡象：2003年上半年的房地產(chǎn)信托產(chǎn)品僅有14個，融資額13.82億元；第三季度則已與上半年相 當(dāng)，分別為15個和12.1億元；第四季度更是大幅增長，分別達(dá)到37個和35億元。房地產(chǎn)公司籌集資金最重要的是為獲得資金和購買土地，如果能夠通過收購獲取這些資源，也是非常好的方式。我們可以從國外公司身上看到這樣的例子。被 “萬科”作為標(biāo)桿的美國房地產(chǎn)業(yè)中四大發(fā)展商之一的PULTE HOMES，在20世紀(jì)70年代吞并了ICM抵押公司（進(jìn)一步完善管理住宅購置服務(wù)），并在2001年與Del Webb公司合并，組成了美國最大、利潤最高的家用住宅建造開發(fā)商。并購的方式很可能將在近期被國內(nèi)企業(yè)采用。最近傳出，“萬科”正密謀并購在各自所在地赫赫有名的“浙江南都”與“河南建業(yè)”兩大房地產(chǎn)公司。其中， “浙江南都”目前已在杭州、上海、寧波、紹興、義烏、南京、長沙等地儲備了近1000公頃的房地產(chǎn)開發(fā)用地，可用于開發(fā)城市住宅區(qū)、旅游景觀物業(yè)、商貿(mào)科 技物業(yè)等多元化的房地產(chǎn)項(xiàng)目，但由于上市受挫和銀行緊縮，融資渠道比較緊張。附文Z值模型注：Z值模型是由美國著名財務(wù)學(xué)教授奧特曼（Altman）最早在1968年研究提出的，后于2000年對模型進(jìn)行了修正。我們這里計算采用的是2000年修正后的模型。Z= 0.717*X1+0.847*X2+3.107*X3+0.420*X4+0.998*X5其中：X1=營運(yùn)資本/總資產(chǎn)；X2=留存收益/總資產(chǎn)；X3=息稅前利潤/總資產(chǎn)；X4=股東權(quán)益賬面價值/負(fù)債總額賬面價值；X5=營業(yè)收入/總資產(chǎn)采用這一指標(biāo)，奧特曼研究了實(shí)際情況分別為破產(chǎn)和未破產(chǎn)的兩組公司，兩組公司數(shù)量均為33家，研究發(fā)現(xiàn)：1、 破產(chǎn)組Z值平均數(shù)為0.15，未破產(chǎn)組Z值平均數(shù)為4.14。2、 Z2.90的公司均為未破產(chǎn)公司；而Z值在1.23-2.90之間有部分公司是破產(chǎn)公司、部分是未破產(chǎn)公司。3、 用Z值預(yù)測破產(chǎn)公司的準(zhǔn)確率為91%，預(yù)測未破產(chǎn)公司的準(zhǔn)確率為97%。在本文的計算中，X2中的“留存收益”采用“盈余公積+未分配利潤”計算，“息稅前利潤”采用“利潤總額+財務(wù)費(fèi)用”計算。堅定看好房地產(chǎn)市場的長期發(fā)展中國房地產(chǎn)周期依附于宏觀經(jīng)濟(jì)周期，宏觀經(jīng)濟(jì)因素的變化會透過房地產(chǎn)市場供需力量的對比對房地產(chǎn)市場產(chǎn)生決定性影響。我們認(rèn)為，中國經(jīng)濟(jì)是一個不斷向上的循環(huán)過程，房地產(chǎn)市場也將始終處于長期的上升軌道中。 劉浩/文目前影響國內(nèi)房地產(chǎn)供給的最主要因素是開發(fā)商的預(yù)期利潤。預(yù)期利潤主要受預(yù)期房價、開發(fā)成本（包括地價、建筑成本）、信貸政策（開發(fā)貸款總量控制、利 率變化導(dǎo)致資金成本的變化）影響。影響房地產(chǎn)需求的主要有：居民收入/預(yù)期（主要指有購房需求的居民收入，與國民經(jīng)濟(jì)景氣度、GDP增長高度相關(guān)）、城市 人口增長（即城市化率的增長）和信貸政策（房貸總量控制、利率變化導(dǎo)致購房成本的變化）。個人消費(fèi)近九成，以住宅為基礎(chǔ)的行業(yè)持續(xù)增長1998年住房制度改革，將中國巨大的住宅存量和需求推向了市場，也使長期被壓抑的需求得到了釋放。國家明確提出要把房地產(chǎn)培育成支柱產(chǎn)業(yè)、把住宅產(chǎn) 業(yè)培育成國民經(jīng)濟(jì)新的增長點(diǎn)，并出臺了一系列的扶持政策，刺激著住宅產(chǎn)業(yè)的增長。住宅投資占行業(yè)投資比重持續(xù)增長，目前已占全行業(yè)投資的68%以上，成為 整個產(chǎn)業(yè)的核心（如圖1）；住宅價格的漲升已成為拉動房地產(chǎn)整體價格指數(shù)的主要動力（如圖2）；個人消費(fèi)成為推動房地產(chǎn)需求的決定性力量，個人購房比重已 接近90%，其中個人購買住宅商品房的比例超過95%。長達(dá)15年的城市化進(jìn)程成為長期推動力量在我們的實(shí)證研究中，城市人口增長對房地產(chǎn)市場的推動作用遠(yuǎn)大于居民收入增長。2003年末，我國城市人口約為5.23億。我們預(yù)計，2010年則有 望接近7.3億（城市化率約為55%），新增城市人口約2億。中國城市人口加速增長期將持續(xù)到2018年，屆時中國城鎮(zhèn)人口將占總?cè)丝诘?0.9%（如圖 3）。長達(dá)15年的城市化加速增長，將形成對住宅和城市建設(shè)的強(qiáng)烈需求，進(jìn)而對城市房地產(chǎn)價格的變遷產(chǎn)生極大影響。未來的住宅需求主要來自：城市人口增長產(chǎn)生的實(shí)際新增需求；由于居住水平提高，人均居住面積提高所產(chǎn)生的新增需求；由于存量住宅自然折舊產(chǎn)生的新增需求；流動人口增長產(chǎn)生的新增需求。預(yù)計2001-2010年10年間，上述四項(xiàng)新增的住宅需求合計約39億平方米。剔除掉2001-2003年銷售面積6.91億平方米后，2004- 2010年的住宅需求約32.1億平方米，折合年均復(fù)合增長率要達(dá)到12%以上才能滿足需求，將遠(yuǎn)高于GDP的增長。近年來全國范圍內(nèi)供需基本平衡，需求 保持了20%以上的增速（如圖4）。未來幾年，由于基數(shù)增大，增速將顯著放緩，但堅實(shí)的需求基礎(chǔ)顯然不會受到動搖。 地方政府與市場“良性互動”推高房地產(chǎn)價格房價上漲，將推動地價的漲升。地方政府作為土地的壟斷供應(yīng)者，將從地價上漲中獲得巨額收益。城市的不斷發(fā)展也將繼續(xù)推升當(dāng)?shù)胤慨a(chǎn)、地產(chǎn)價格，政府與市 場也就形成所謂的“良性互動”，將房地產(chǎn)價格不斷推高。這種互動是中國城市化進(jìn)程中對房價的持續(xù)、長期推動因素，也是我們看好中國房地產(chǎn)市場長期發(fā)展的主 要原因之一。當(dāng)然，這種互動不是無休止的，也具有周期性波動的特點(diǎn)。短期內(nèi)，房價大幅上漲，受沖擊最大的是占絕大多數(shù)的中低收入居民，政府必須考慮他們的利益。此外，地方政府在宏觀經(jīng)濟(jì)降溫期間，還將受到來自中央政府宏觀調(diào)控的壓力，對城市基建的投資不可能保持現(xiàn)有的高速增長。長期來看，地方政府的行為只能影響房價短期的變動速度，而不能在實(shí)際上決定房價。因?yàn)殚_發(fā)商、投資/投機(jī)者、消費(fèi)者都會根據(jù)政府政策變化、根據(jù)市場變化去調(diào)節(jié)自己的預(yù)期和行為，房價最終還要由市場決定。宏觀調(diào)控中短期需求減少，房價2006年后將緩步回落在目前供給穩(wěn)定增長的形勢下，影響全國房地產(chǎn)市場走勢的主導(dǎo)力量應(yīng)在需求一方，需求變化決定了產(chǎn)業(yè)景氣度的中短期方向。預(yù)計此輪宏觀調(diào)控將導(dǎo)致中國經(jīng)濟(jì)未來1-2年增長放緩。居民收入及收入預(yù)期下降、信貸緊縮、升息將對房地產(chǎn)需求產(chǎn)生深遠(yuǎn)的影響。中國經(jīng)濟(jì)增長總是在“投資的加速和延緩”的背景下展開的，經(jīng)濟(jì)的周期實(shí)際上是投資的周期。歷史上每次緊縮政策出臺后，經(jīng)濟(jì)增長都有明顯回落現(xiàn)象。我們注意到，在波動的經(jīng)濟(jì)周期中，收入越高的家庭，收入變動幅度越大（如圖5）。緊縮的投資政策，導(dǎo)致投資品盈利水平的下降，高收入家庭的收入預(yù)期在一定程度上惡化。對于高收入階層而言，“10萬元”以上消費(fèi)（多套/高檔住宅、轎車）的需求收入彈性最大，一旦收入預(yù)期增長放緩，這類消費(fèi)需求首先受到抑制。對于中低收入戶而言，收入和收入預(yù)期受到的負(fù)面影響要小得多，消費(fèi)需求不會有太大的改變。但其較低的購買力難以承受目前高漲的房價，不可能成為推動房價繼續(xù)上漲的動力。目前在一些房地產(chǎn)過熱城市（如上海、杭州、青島），房價收入比均處于歷史最高位。在中國經(jīng)濟(jì)未來1-2年增長放緩、收入和收入預(yù)期下降的形勢下，這些城市的房價回落也許只是時間上的問題。從房地產(chǎn)投資角度來看，只要房地產(chǎn)投資收益率高于存款利率，資金就仍然可能繼續(xù)流入房地產(chǎn)市場，房價就存在繼續(xù)上漲的理由。按我們計算的數(shù)據(jù)，目前全 國36大城市平均住宅租金年收益率仍然在5%以上，而一年期存款利率才1.98%。理論上，在不考慮價差損益的基礎(chǔ)上，名義利率必須上升3個百分點(diǎn)才能有 效抑制房地產(chǎn)投資。目前，升息預(yù)期的主要作用在于降低了房價預(yù)期漲幅。但又必須看到，在升息周期初期，升息幅度基本上不會超過通脹幅度，實(shí)際利率還可能繼續(xù)下降。而房地 產(chǎn)作為抗衡通脹的最佳投資品之一，通脹預(yù)期對房價預(yù)期漲幅有正向作用。我們認(rèn)為，短期內(nèi)中國房地產(chǎn)市場將仍然處于高按揭比例（80%）、低利率、低通脹的 市場環(huán)境下。2005年底以前，只要央行施行穩(wěn)步而適度的升息步伐，全國整體房價就不會出現(xiàn)回落，但增速將顯著放緩，不可能維持目前接近12%的漲幅。全國房價真 正出現(xiàn)回落，也許將是2006年后的事情。但提早進(jìn)行的宏觀調(diào)控和緩步加息，將使得房價急跌的可能性大大減小，房價有望最終實(shí)現(xiàn)“軟著陸”。萬科 必須建立抗震墻在王石時代，“萬科”成為一個客戶高度認(rèn)同的品牌；在郁亮?xí)r代，“萬科”正力圖成為一個客戶高度忠誠的品牌。 劉凌云/文 林雪威/攝影“萬科”（000002）成立20周年紀(jì)念日前后，郁亮一直忙于出席連串的慶?；顒?，其中包括一場內(nèi)部足球賽?！疤咔把狭藞霾虐l(fā)現(xiàn)，10分鐘那么 長?！倍?wù)“萬科”的14年時間，卻沒讓郁亮覺得長。1965年出生的郁亮，1990年加盟“萬科”，2001年接任萬科企業(yè)股份有限公司總經(jīng)理。在 “萬科”20周年的慶典中，他確立了“萬科”第二代管理團(tuán)隊(duì)核心的形象。對于“萬科”，這是一個轉(zhuǎn)折點(diǎn)，對于房地產(chǎn)市場，這亦是一個轉(zhuǎn)折期?！皣鴥?nèi)房地產(chǎn)市場進(jìn)入了一個全面競爭階段，行業(yè)秩序趨于規(guī)范，細(xì)分客戶越來越重要?！睘榱诉m應(yīng)這一趨勢，在郁亮的主導(dǎo)下，“萬科”正展開一場全面調(diào)整，涉及范圍包括公司管理架構(gòu)到產(chǎn)品線等各個層面。新規(guī)則下的游戲與所有大地產(chǎn)商一樣，“萬科”對于宏觀調(diào)控抱支持態(tài)度?！罢ㄟ^調(diào)控，對豪宅與中檔住宅、投資與自用等比例進(jìn)行調(diào)節(jié)，有利于行業(yè)發(fā)展。即使在美國， 政府調(diào)控也具有天然的合法性。以后，這樣的調(diào)控也還會有，國內(nèi)地產(chǎn)業(yè)未來會螺旋式上升發(fā)展，所以，地產(chǎn)商必須預(yù)先為各種政策風(fēng)險建立抗震墻?！睂τ谡{(diào)控的影響，郁亮認(rèn)為，大企業(yè)受到的影響大，小企業(yè)影響小。“小企業(yè)受到資金、土地的制約時，可以選擇不做，賣地、賣項(xiàng)目；但大企業(yè)沒有選擇，只有做下去。”而做下去，就必須適應(yīng)新的游戲規(guī)則。這一規(guī)則，由地產(chǎn)業(yè)的市場化進(jìn)程決定，它的重要表現(xiàn)為，行業(yè)秩序趨于規(guī)范，市場開始全面競爭。在令眾多地產(chǎn)商惶恐的“8.31大限”之后，“靠關(guān)系拿 地的時代已經(jīng)過去了，資金越來越重要。但是，光有資金也不夠，還要看包括品牌、項(xiàng)目操作能力等在內(nèi)的綜合競爭實(shí)力。所以，過去不愁資金的信托公司，成不了 好的地產(chǎn)商。”市場化的大趨勢中，足夠優(yōu)秀的企業(yè)才有生命力。而評價優(yōu)秀地產(chǎn)企業(yè)的標(biāo)準(zhǔn)，郁亮認(rèn)為有三條：包括資本與人力資源在內(nèi)的資源回報率、客戶忠誠度、自主知識產(chǎn)權(quán)比例。沒有一條與拿地或融資有關(guān)。當(dāng)其他地產(chǎn)商的視野還囿于此類細(xì)節(jié)時，登頂8848之后的“萬科”，將更多精力用于尋找方向?！拔覀兓艘荒陼r間才找到目標(biāo)?！苯柚a恩管理顧問公司等各方力量，郁亮圈定了“萬科”的標(biāo)桿企業(yè)美國地產(chǎn)商普爾特（PULTEHOME）。提及自己的偶像，郁亮難掩興奮：“我們的客戶調(diào)查顯示，有63%的客戶今后置業(yè)時有意再買萬科的產(chǎn)品，但這只是意向購買的數(shù)字，而普爾特有47%的客戶實(shí)際重復(fù)購房率。”普爾特18%的股東回報率，也令同一水平為11-12%的萬科找到了差距?！暗禺a(chǎn)屬于消費(fèi)行業(yè)，地產(chǎn)商不等于項(xiàng)目開發(fā)商，土地與資金管理只是一個方面，更重要的是產(chǎn)品與客戶?！庇袅量磥?，客戶是比土地與資金更重要的資源。由于細(xì)分客戶的需求，“萬科”的住宅產(chǎn)品線將被拉長，項(xiàng)目中心制的粗放式經(jīng)營方式也被打破，公司的管理架構(gòu)將按照集約化經(jīng)營的要求重新調(diào)整。按照計 劃，這一轉(zhuǎn)軌將在3年內(nèi)完成?！叭f科”一向引以為豪的物業(yè)管理，也將與時俱進(jìn)，從目前的無差別服務(wù)過渡到針對不同客戶群采取不同服務(wù)。接下來，令郁亮得意 的一個創(chuàng)新來自技術(shù)層面：即將遷至深圳東部大梅沙海濱的萬科總部，會利用地下恒溫層的能量進(jìn)行溫度調(diào)節(jié)，“這是一棟不用空調(diào)的建筑?！钡禺a(chǎn)2004彩電1996在每一個市場上，當(dāng)那些標(biāo)桿企業(yè)不斷提升橫桿的標(biāo)高時，整個行業(yè)的標(biāo)準(zhǔn)也會隨之提高，這一市場的進(jìn)入門檻必然水漲船高。彩電業(yè)之后，地產(chǎn)又在演繹同樣的故事。2004年的地產(chǎn)市場，相當(dāng)于1996年的彩電市場。這是郁亮的一大發(fā)現(xiàn)，其時站在市場化邊緣的彩電市場，是他近來研究的重點(diǎn)。“1996年，21英 寸彩電已經(jīng)在城市普及，所以很多人認(rèn)為，彩電企業(yè)的發(fā)展空間有限，但事實(shí)上，此后很多家庭不僅更新?lián)Q代到29英寸、64英寸純平、背投、等離子彩電，還買 了第二部甚至第三部彩電。這和現(xiàn)在房地產(chǎn)市場的情形類似。目前，國內(nèi)80%的居民有了自用住宅，但是，這并不代表住宅市場缺少需求。除了每年的新增需求 外，市場上最有質(zhì)量的需求，是改善性需求，而這一需求遠(yuǎn)未滿足?！辈孰娖髽I(yè)的情形也可以類比?！澳菚r，各地政府都有重點(diǎn)扶持的企業(yè)，但是在市場化的過程中，它們多數(shù)被淘汰了，成為行業(yè)巨頭的，反而是TCL、長虹 這樣的草根企業(yè)?！庇袅琳J(rèn)為，由于房地產(chǎn)業(yè)的門檻低、技術(shù)壁壘低，從過去到未來，都會有很多企業(yè)進(jìn)入，但是，只有專業(yè)的地產(chǎn)商才能笑傲江湖。把制造業(yè)與地產(chǎn)業(yè)類比的，還有摩根大通。2003年，在研究“萬科”、“中?！薄ⅰ昂仙鷦?chuàng)展”、“上海置業(yè)”等六大地產(chǎn)商之后，他們亦提出，中國的房 地產(chǎn)商與制造業(yè)廠商的特征頗為相似。比如，市場過于分散，主要城市沒有占絕對優(yōu)勢的企業(yè)，北京、上海、廣州、深圳排名前10位的開發(fā)商占全部市場的份額不 過16%，因此，開發(fā)商對于市場價格的影響力很小，企業(yè)只有靠銷量增長和市場份額擴(kuò)張實(shí)現(xiàn)成功，而這有賴于快速的資產(chǎn)周轉(zhuǎn)和嚴(yán)格的存貨管理。土地儲備，又成了繞不開的一個問題?！叭f科不追求太多的土地儲備，第一，這會占壓大量資金，第二，積壓土地對于城市的發(fā)展不利。”郁亮表示，“萬 科”的土地儲備只滿足3年的滾動開發(fā)需要，而其每年的開發(fā)量將在現(xiàn)有基礎(chǔ)上保持30%的增長。截至去年底，萬科擁有的土地儲備744萬平方米，按照當(dāng)年 177萬平方米的新開工面積測算，亦正好滿足3年開發(fā)的需要。這一觀點(diǎn)，也印證了摩根大通的研究結(jié)果：高資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率是地產(chǎn)商增加盈利的關(guān)鍵，大規(guī)模的土地儲備會令地產(chǎn)商的資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率極度不足，從而影響業(yè)績。資金，是地產(chǎn)商的另一主穴。近來，“萬科”不斷嘗試各種融資渠道：債券信托方面，2003年12月，在深圳的“東海岸”項(xiàng)目中與新華信托合作開發(fā)了 2.6億元的“集合資金信托計劃”；營銷信托方面，今年7月，在深圳的“17英里”項(xiàng)目中，同樣是與新華信托合作開發(fā)了2億元的“集合資金信托計劃”；境 外融資方面，今年7月從德國Hypo集團(tuán)旗下Hypo Real Estate Bank International（HI公司）處為中山“萬科城市風(fēng)景花園”項(xiàng)目融得3500萬美元；9月24日，公開發(fā)行總額為19.9億元的可轉(zhuǎn)債；據(jù)郁亮 透露，目前，一項(xiàng)股權(quán)信托計劃也在籌劃中。除了郁亮認(rèn)為20%復(fù)利太高的海外房地產(chǎn)基金尚未考慮外，其他地產(chǎn)公司所使用的融資渠道，“萬科”幾乎都有涉 足，以至外界對“萬科”是否資金緊張產(chǎn)生了種種猜測，但從今年中報看，“萬科”54%的資產(chǎn)負(fù)債率，顯著低于全國房地產(chǎn)企業(yè)平均74%的水平。“萬科的項(xiàng)目開發(fā)資金中，自有資金占48%，銀行貸款占24%，外資占4%。到年底，銀行資金的比例還會降一些。萬科從銀行獲得的授信額度有104億元，但我們只用了44億元。目前，我們手中還有18億元資金，這是受了宏觀調(diào)控的影響。”不談并購與期盼“期權(quán)”雖然不斷有經(jīng)濟(jì)學(xué)家呼吁，中國房價虛高，地產(chǎn)市場泡沫嚴(yán)重，但作為地產(chǎn)商的郁亮不同意這一說法。他認(rèn)為，很多學(xué)者在選擇比較對象時存在一種錯配，“比 如以北京三環(huán)以內(nèi)的最高房價與當(dāng)?shù)仄胀ň用竦氖杖雽Ρ?，這顯然不太合適?！彼J(rèn)為，某些種類的房子的確過熱，某些地域投資用房的比例偏高，但還沒有到泡沫 的地步。不過，作為一個發(fā)展穩(wěn)健的公司的掌控者，他希望未來地價與房價能夠以個位數(shù)穩(wěn)健增長，“如果雙位數(shù)增長，政府就要介入調(diào)控了?！薄敖窈蠓績r不可能不漲?！庇袅恋挠^點(diǎn)建基于對房價構(gòu)成的剖析：隨著拆遷成本上升、市政建設(shè)水平的提高、各行業(yè)發(fā)展帶動土地需求的上升以及土地出讓的市場化運(yùn)作，地價上升是不可逆轉(zhuǎn)的趨勢；而產(chǎn)品的品質(zhì)提升，也會推動房屋成本上升。對于中國現(xiàn)有人口結(jié)構(gòu)的分析，則讓郁亮堅信，中國地產(chǎn)業(yè)起碼還有20年的持續(xù)增長?！澳壳暗膰鴥?nèi)人口中，30-39歲和14-19歲的人最多。這兩個 年齡段中，前者是現(xiàn)在的購房主力，10年后，后者又會成為購房主力?！边@與經(jīng)濟(jì)學(xué)家對中國經(jīng)濟(jì)還有20年成長的預(yù)期正好一致。但是，并非每個企業(yè)都能分享未來20年的行業(yè)成長?！笆袌龌内厔?，會使行業(yè)產(chǎn)生很大變局，一些企業(yè)會被淘汰，但這不意味著會出現(xiàn)大規(guī)模的并購、洗 牌?！庇袅琳J(rèn)為，由于缺乏委托代理機(jī)制，職業(yè)經(jīng)理人隊(duì)伍也不成熟，行內(nèi)并購的時機(jī)還遠(yuǎn)未成熟?！?0年后才能談并購，因?yàn)閲鴥?nèi)企業(yè)很不透明，并購在很多行 業(yè)都不是明智的做法。地產(chǎn)企業(yè)需要土地，可以直接通過項(xiàng)目轉(zhuǎn)讓拿地，不必通過并購的方式。事實(shí)上，地產(chǎn)業(yè)也沒有多少品牌值得并購?！币恍┢髽I(yè)出局，會不會令地產(chǎn)商的數(shù)量越來越少？郁亮認(rèn)為不會?！懊绹袌霭l(fā)展了這么多年，還有2、3萬家房地產(chǎn)企業(yè)，其前五大地產(chǎn)商所占市場份額不過14%。地產(chǎn)行業(yè)有強(qiáng)烈的地域性，中小企業(yè)有自己的生存空間，但集約化程度提高是一個趨勢。”雖如此說，“萬科”的“全國性思維”卻從未間斷。按照“3X”戰(zhàn)略，其重點(diǎn)開發(fā)地域已涵蓋以深圳和廣州為中心的珠三角、以上海為中心的長三角、京津 及沈陽為中心的東北、成都和武漢等內(nèi)地中心城市。在未來10年的中長期發(fā)展規(guī)劃中，“萬科”的目標(biāo)也被定位為，將占全國住宅市場的份額從目前的1%提高到 3%。對此，郁亮解釋說：“單一市場的風(fēng)險會比較大，跨區(qū)域發(fā)展可以規(guī)避一些風(fēng)險，讓財務(wù)和股東回報更有質(zhì)量地增長?！睂Υ耍叭f科”在此次調(diào)控中有很深 的體會，“不同地區(qū)的發(fā)展商受到的影響就不同，已經(jīng)市場調(diào)節(jié)過的珠三角影響非常小，而如果只專注于上?；虮本┦袌?，可能受到的影響就比較大?！睘榍蠓稚①Y金風(fēng)險，抬高行業(yè)進(jìn)入門檻，優(yōu)秀地產(chǎn)商之間的聯(lián)合也會越來越多。在深圳香蜜湖地塊的拍賣中，“萬科”即選擇了與“華僑城地產(chǎn)”、“招商地產(chǎn)”兩家聯(lián)手拿地?！爱?dāng)然，有共同語言的企業(yè)才能走到一起?！睂τ跁r下風(fēng)頭火勢的MBO，郁亮明確表示，無論誰控股，一股獨(dú)大的弊端都相當(dāng)明顯，而且，地產(chǎn)是資金密集行業(yè)，管理層控股會影響后續(xù)開發(fā)資金的籌措， 從而妨礙企業(yè)的持續(xù)成長。獲得“新財富2004地產(chǎn)行業(yè)最佳分析師”的張宇也向記者表達(dá)了相同的意見，“有意MBO的企業(yè)，需要認(rèn)真研究?！彪m然沒有MBO的打算，但郁亮表示，“萬科”的管理層愿意嘗試“期權(quán)計劃”。聯(lián)想TCL的管理團(tuán)隊(duì)由此受到的激勵，走過20周年的“萬科”是否將醞釀出另一段傳奇？“第二財政”推動土地二級市場迅猛發(fā)展土地有償轉(zhuǎn)讓收入已成為各級地方政府的“第二財政”，其主要用途是城市基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資資金。在過去5年中，這一收入從1999年的114億元增長到 2003年前9個月就達(dá)到了1376.13億元。這得益于土地二級市場的迅猛發(fā)展，2003年我國市場化配置土地的面積較1999年增長了51倍。 張宇/文土地批租模式的變革直接催生了土地二級市場。經(jīng)過2000-2003年的準(zhǔn)備，土地批租模式改革在法律上已經(jīng)基本完成，地方政府傳統(tǒng)的行政劃撥、協(xié)議出讓等手段宣告終結(jié)，2002年7月1日起實(shí)行招標(biāo)拍賣掛牌出讓國有土地使用權(quán)規(guī)定，土地市場化配置進(jìn)程正式全面啟動。按照國土資源部關(guān)于建立土地有形市場，促進(jìn)土地使用權(quán)規(guī)范交易的通知，各地都必須要建立健全土地交易管理制度，規(guī)范有形市場運(yùn)作，規(guī)定在有形市場 內(nèi)公開交易的土地，凡屬于經(jīng)營性房地產(chǎn)項(xiàng)目和其他具有競爭性項(xiàng)目用地的交易，應(yīng)采用招標(biāo)、拍賣方式進(jìn)行；其他用地類型應(yīng)掛牌公告，規(guī)定期限內(nèi)有多個申請者 的，亦應(yīng)采用招標(biāo)、拍賣方式交易，并且出臺了三種市場配置方式等較為具體的操作細(xì)則。經(jīng)過幾年的時間，目前傳統(tǒng)的土地運(yùn)作模式（地方政府招商引資大興開發(fā)區(qū)建設(shè)熱征用農(nóng)村集體土地地方政府進(jìn)行適當(dāng)前期投資地方政府賣“熟地” 引進(jìn)外資）業(yè)已宣告結(jié)束，而各地具有明顯市場化特征的土地二級市場運(yùn)作已經(jīng)初具形態(tài)，對國有土地的市場配置開始發(fā)揮出越來越重要的作用。土地市場化配置水平顯著提高1999年全國招標(biāo)拍賣的土地面積為1000萬平米（如圖1）；2000年增長了1倍多；2001年則進(jìn)一步提高，達(dá)到6609萬平米，增幅為 138%；2002年國土資源部11號令出