風(fēng)險(xiǎn)投資的運(yùn)作過程

。第五章風(fēng)險(xiǎn)投資的運(yùn)作流程一、學(xué)習(xí)目的本章介紹了風(fēng)險(xiǎn)投資從項(xiàng)目的初步選擇到盡職調(diào)查、項(xiàng)目的最終選擇和合同談判的全過程，并詳細(xì)闡述了這一過程的相關(guān)程序和評價(jià)指標(biāo)。二。學(xué)習(xí)要點(diǎn)1.了解項(xiàng)目來源以及與項(xiàng)目初步選擇相關(guān)的投資政策和評價(jià)指標(biāo)。2.熟悉盡職調(diào)查的內(nèi)容和程序。3.了解項(xiàng)目中選擇的評價(jià)指標(biāo)。4.了解合同談判的內(nèi)容。盡管每個(gè)風(fēng)險(xiǎn)投資公司都有自己的操作程序，但通常包括如圖5-1所示的步驟：圖5-1風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)運(yùn)營流程圖資料來源：潘煥學(xué)、錢軍、秦濤主編：風(fēng)險(xiǎn)投資運(yùn)行機(jī)理與操作實(shí)務(wù)，北京：經(jīng)濟(jì)科學(xué)出版社，2006年5月，第130頁。第一節(jié)項(xiàng)目初選選擇什么樣的項(xiàng)目或企業(yè)進(jìn)行投資，如何確定更好的投資計(jì)劃，如何進(jìn)行有效的評估，不僅是項(xiàng)目階段成敗的關(guān)鍵，也是整個(gè)風(fēng)險(xiǎn)投資活動成敗的關(guān)鍵。而一個(gè)優(yōu)秀的創(chuàng)業(yè)企業(yè)是保證風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目順利實(shí)施從而降低投資風(fēng)險(xiǎn)的重要途徑。因此，確保一定數(shù)量的項(xiàng)目來源，科學(xué)有效地篩選和評價(jià)眾多項(xiàng)目，從中選擇高質(zhì)量的投資項(xiàng)目，是整個(gè)風(fēng)險(xiǎn)投資活動中最重要的任務(wù)之一。一、項(xiàng)目來源尋找投資項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)資本家風(fēng)險(xiǎn)資本家有時(shí)會主動尋找潛在的投資機(jī)會，那些處于創(chuàng)業(yè)階段或急需擴(kuò)張資金的企業(yè)往往成為風(fēng)險(xiǎn)資本家的目標(biāo)。與被動等待企業(yè)家申請或其他風(fēng)險(xiǎn)資本家推薦相比，主動尋找投資機(jī)會會更好。1.通過適當(dāng)?shù)男麄鞣椒ㄎL(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的注意力2.參加各種風(fēng)險(xiǎn)投資論壇、貿(mào)易會談、展覽、科技會議等。3.加強(qiáng)與相關(guān)政府部門和技術(shù)密集型領(lǐng)域的信息交流4.專業(yè)和工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)網(wǎng)站5.密切關(guān)注技術(shù)和商業(yè)發(fā)展，尋找潛在的投資機(jī)會6.對于公司的子公司投資公司，也可以從母公司的其他部門獲取相關(guān)項(xiàng)目信息。(2)企業(yè)家自我推薦的投資項(xiàng)目采用這種方法的初創(chuàng)企業(yè)大多處于種子階段和初創(chuàng)階段。為了獲得企業(yè)發(fā)展所必需的資金支持，企業(yè)家經(jīng)常制定更詳細(xì)的商業(yè)計(jì)劃，并積極聯(lián)系各種風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)。尋求風(fēng)險(xiǎn)資本的風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)可以通過各種信息渠道，如報(bào)紙和互聯(lián)網(wǎng)，以及通過與獲得風(fēng)險(xiǎn)資本的其他企業(yè)的交流，了解關(guān)于風(fēng)險(xiǎn)資本機(jī)構(gòu)的廣泛信息。當(dāng)你對一家風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)有了全面的了解，并相信該公司有潛力籌集資金并運(yùn)作良好時(shí)，你可以主動申請投資。通常有三個(gè)動機(jī)：1.純粹出于融資的需要2.在滿足融資需求的同時(shí)，以一種嘗試的心態(tài)3.在考慮融資需求的同時(shí)，考慮企業(yè)的長期發(fā)展需求。(三)中介機(jī)構(gòu)、政府部門和朋友推薦的投資項(xiàng)目如投資銀行、管理咨詢公司、會計(jì)師和律師事務(wù)所，以及風(fēng)險(xiǎn)投資行業(yè)的專家。政府部門推薦的項(xiàng)目往往伴隨著許多政府資源。二。投資政策和項(xiàng)目選擇任何風(fēng)險(xiǎn)投資公司都應(yīng)該有自己的投資政策，包括投資規(guī)模、投資行業(yè)選擇、投資階段選擇和區(qū)位選擇。投資政策的清晰和公開有利于保持風(fēng)險(xiǎn)投資公司的一致企業(yè)形象，吸收相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目，并有利于初創(chuàng)企業(yè)選擇相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)投資公司。(一)風(fēng)險(xiǎn)投資的投資標(biāo)準(zhǔn)1.投資規(guī)模指投資的項(xiàng)目數(shù)量以及最小和最大投資。因?yàn)轱L(fēng)險(xiǎn)投資公司需要參與被投資公司的管理，所以他們投資的項(xiàng)目數(shù)量受到數(shù)量的限制大多數(shù)風(fēng)險(xiǎn)投資以高科技產(chǎn)業(yè)為投資目標(biāo)。明智的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)正試圖定位于一兩個(gè)相關(guān)的行業(yè)，如生物學(xué)和醫(yī)學(xué)，或電子和通信，或計(jì)算機(jī)集成和軟件服務(wù)，或網(wǎng)絡(luò)和咨詢管理。只有定位于相關(guān)技術(shù)行業(yè)，專注于某一領(lǐng)域，我們才能更熟悉該領(lǐng)域，并在短時(shí)間內(nèi)做出可靠的決策。問：為什么不通過投資組合在不同行業(yè)間分散風(fēng)險(xiǎn)？3.投資階段投資階段分為種子階段、建立階段、成長階段和擴(kuò)張階段。只有在投資的某個(gè)階段進(jìn)行定位，才能熟悉該階段的投資策略和操作技能。只有通過定位，我們才能積累核心競爭力，提高競爭優(yōu)勢。4.投資項(xiàng)目的區(qū)位特征風(fēng)險(xiǎn)投資公司一般傾向于投資于公司所在的鄰近地區(qū)或主要大都市的企業(yè)，以便對企業(yè)有一個(gè)全面的了解，并對其進(jìn)行有效的監(jiān)督，可以定期對其進(jìn)行檢查和調(diào)查。(2)風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目的選擇標(biāo)準(zhǔn)1.項(xiàng)目的新穎性和可行性2、產(chǎn)品的獨(dú)特性3、收入增長的巨大潛力4.管理團(tuán)隊(duì)的素質(zhì)5.競爭優(yōu)勢三。評價(jià)指標(biāo)與項(xiàng)目選擇風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目的初步選擇過程分為三個(gè)步驟：審查投資建議、審查商業(yè)計(jì)劃和會見企業(yè)家。1.投資建議書投資建議是投資者和項(xiàng)目業(yè)主之間的紐帶。這也是項(xiàng)目業(yè)主向外部投資者解釋建設(shè)目的的獨(dú)特性以及市場形勢和前景如何成功的文件。內(nèi)容主要包括：概述、公司概況、業(yè)務(wù)、團(tuán)隊(duì)、營銷、生產(chǎn)、服務(wù)、市場、融資需求、財(cái)務(wù)分析、風(fēng)險(xiǎn)、回報(bào)等。應(yīng)該有吸引人和簡潔的文件，例如具體的論證、真實(shí)的數(shù)據(jù)、財(cái)產(chǎn)分析、真誠的要求、投資回報(bào)和實(shí)現(xiàn)的可能性。2.商業(yè)計(jì)劃商業(yè)計(jì)劃是風(fēng)險(xiǎn)投資家分析和評估風(fēng)險(xiǎn)投資計(jì)劃的重要依據(jù)之一，也是風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家尋求風(fēng)險(xiǎn)投資的踏腳石。業(yè)務(wù)計(jì)劃評估的要點(diǎn)：1)行業(yè)特征2)產(chǎn)品或服務(wù)的技術(shù)開發(fā)3)企業(yè)或項(xiàng)目的業(yè)務(wù)目標(biāo)和前景4)管理團(tuán)隊(duì)成員的能力評價(jià)5)財(cái)務(wù)狀況和收入預(yù)測評估6)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)管理和控制評估7)風(fēng)險(xiǎn)投資的投資回報(bào)評估3.風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目的技術(shù)評估企業(yè)級技術(shù)評價(jià)指標(biāo)分為三個(gè)子系統(tǒng)：技術(shù)因素評價(jià)指標(biāo)、經(jīng)濟(jì)因素評價(jià)指標(biāo)和社會因素評價(jià)指標(biāo)。1)技術(shù)因素評價(jià)，強(qiáng)調(diào)技術(shù)的先進(jìn)性、可靠性、可行性和實(shí)用性。2)經(jīng)濟(jì)因素評價(jià)和成本效益分析。3)社會因素評估。4.創(chuàng)業(yè)企業(yè)的市場評估1)市場容量2)市場份額3)目標(biāo)市場4)競爭5)新產(chǎn)品進(jìn)口率6)市場進(jìn)入壁壘5.管理團(tuán)隊(duì)能力評價(jià)1)企業(yè)家素質(zhì)2)管理團(tuán)隊(duì)的團(tuán)隊(duì)精神3)管理團(tuán)隊(duì)的年齡范圍4)管理團(tuán)隊(duì)的個(gè)人素質(zhì)6.初創(chuàng)企業(yè)的定期評估1)種子期和啟動期2)生長期和成熟期7.退出方式與產(chǎn)業(yè)價(jià)值評估第二節(jié)盡職調(diào)查和項(xiàng)目最終選擇盡職調(diào)查，有時(shí)也稱為盡職調(diào)查，是指風(fēng)險(xiǎn)投資者在投資前對創(chuàng)業(yè)企業(yè)的現(xiàn)狀、成功前景和管理團(tuán)隊(duì)進(jìn)行的獨(dú)立調(diào)查。顧名思義，就是風(fēng)險(xiǎn)投資公司應(yīng)該履行自己的責(zé)任，對你和你的企業(yè)進(jìn)行徹底的真實(shí)性調(diào)查，確保沒有水分、沒有漏洞、沒有瑕疵、沒有定時(shí)炸彈。關(guān)于“盡職調(diào)查”的重要性，華盛頓大學(xué)2008年8月發(fā)表的一份風(fēng)險(xiǎn)投資研究報(bào)告顯示，早期風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目失敗的原因中有50%與投資者未能進(jìn)行充分的“盡職調(diào)查”直接相關(guān)。風(fēng)投的“馬奇諾線”以他們給你的“盡職調(diào)查”清單開始。這份清單有幾十個(gè)短項(xiàng)目，數(shù)百個(gè)長項(xiàng)目，我見過的最長的“盡職調(diào)查清單”有900多個(gè)項(xiàng)目.別擔(dān)心，伯爵的“盡職調(diào)查”名單2.評估投資和商業(yè)計(jì)劃的時(shí)間表3.評估銷售和財(cái)務(wù)預(yù)測是否與現(xiàn)實(shí)相符4.識別潛在的投資和運(yùn)營風(fēng)險(xiǎn)二。盡職原則1、爭取全面調(diào)查，不留死角2、努力深入調(diào)查，打破砂鍋問到底3、力求客觀調(diào)查，不徇私舞弊三。盡職調(diào)查的內(nèi)容1.企業(yè)現(xiàn)場檢查2.與管理團(tuán)隊(duì)會面3.前商業(yè)伙伴和前企業(yè)家投資者的訪問4.拜訪現(xiàn)有或潛在的客戶和供應(yīng)商5、技術(shù)專家、行業(yè)專家的意見6.銀行、會計(jì)師、律師和證券公司咨詢7.類似公司的市場調(diào)查8.競爭對手運(yùn)營情況調(diào)查9.其他風(fēng)險(xiǎn)投資公司的意見10.風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的相關(guān)管理意見四.盡職調(diào)查中需要核實(shí)的文件1.企業(yè)記錄2.財(cái)務(wù)記錄3.相關(guān)機(jī)構(gòu)和人員記錄4.市場信息五.初創(chuàng)企業(yè)的估值創(chuàng)業(yè)企業(yè)的價(jià)值評估是風(fēng)險(xiǎn)投資的核心問題。在創(chuàng)業(yè)企業(yè)家與風(fēng)險(xiǎn)投資家之間的融資合同談判中，對創(chuàng)業(yè)企業(yè)的合理估價(jià)至關(guān)重要，在一定程度上也決定了創(chuàng)業(yè)融資的成敗。估值是資本市場參與者在特定階段對公司價(jià)值的判斷。對未上市公司，尤其是初創(chuàng)公司進(jìn)行估值是一項(xiàng)獨(dú)特且具有挑戰(zhàn)性的工作。它的過程和方法通常是科學(xué)和靈活性的結(jié)合。(一)初創(chuàng)企業(yè)與成熟企業(yè)的估值差異初創(chuàng)企業(yè)的估值與成熟企業(yè)的估值有很大不同。在判斷初創(chuàng)企業(yè)的價(jià)值時(shí)，投資者關(guān)注的是與成熟企業(yè)不同的一些基本特征：負(fù)現(xiàn)金流、高不確定性、高成長性和創(chuàng)新的商業(yè)模式。創(chuàng)業(yè)型企業(yè)往往具有非線性增長、生命力和適應(yīng)性強(qiáng)、自主創(chuàng)新能力強(qiáng)、人力資本作用突出、對股權(quán)融資依賴性強(qiáng)等特點(diǎn)。創(chuàng)業(yè)型企業(yè)，尤其是創(chuàng)新型企業(yè)，在企業(yè)形式、業(yè)務(wù)和盈利模式上有很大的不同。在大多數(shù)情況下，沒有可比的上市參考企業(yè)為其定價(jià)。一般來說，很難準(zhǔn)確地評估它們。創(chuàng)新型企業(yè)的價(jià)值將更多地取決于其核心競爭力，但這種判斷需要很高的專業(yè)要求，并在很大程度上取決于投資者的偏好和當(dāng)時(shí)的市場形勢。創(chuàng)新型企業(yè)的價(jià)值評估應(yīng)特別關(guān)注其與傳統(tǒng)企業(yè)在以下幾個(gè)方面的差異：第一，創(chuàng)業(yè)型企業(yè)具有較高的風(fēng)險(xiǎn)和不確定性；第二，創(chuàng)業(yè)企業(yè)具有較高的潛在收益和期權(quán)價(jià)值。第三，對于風(fēng)險(xiǎn)資本來說，其退出和流動性更為重要。1.DCF模型評估的基礎(chǔ)現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型是基于現(xiàn)值法則的，而一個(gè)初創(chuàng)企業(yè)的價(jià)值就是它所產(chǎn)生的預(yù)期未來現(xiàn)金流的現(xiàn)值。DCF模型的評價(jià)公式為其中，PV企業(yè)的現(xiàn)值；初創(chuàng)企業(yè)的壽命；初創(chuàng)企業(yè)T年現(xiàn)金流量；初創(chuàng)企業(yè)的貼現(xiàn)率為。評估折現(xiàn)現(xiàn)金流有三種方法：第一種是評估企業(yè)的股權(quán)價(jià)值；第二是評估整個(gè)企業(yè)的價(jià)值，包括企業(yè)中其他債權(quán)的價(jià)值，如債券和優(yōu)先股，以及股權(quán)的價(jià)值。第三是分享公司業(yè)務(wù)的某一部分。雖然這三種方法都將預(yù)期現(xiàn)金流貼現(xiàn)，但相應(yīng)的現(xiàn)金流和貼現(xiàn)率是不同的。權(quán)益資本的價(jià)值是通過將權(quán)益資本的成本與預(yù)期現(xiàn)金流進(jìn)行貼現(xiàn)而獲得的。企業(yè)的價(jià)值是通過企業(yè)的預(yù)期現(xiàn)金流量對企業(yè)的資本進(jìn)行貼現(xiàn)而獲得的，企業(yè)的資本成本包括權(quán)益成本和債權(quán)成本。在評估整個(gè)企業(yè)的價(jià)值時(shí)，也可以通過單獨(dú)評估企業(yè)的各種所有權(quán)來獲得。根據(jù)這種方法，即所謂的調(diào)整現(xiàn)值(APV)法，首先，假設(shè)企業(yè)只有股本，從而評估其股本。然后，通過考慮稅收影響的現(xiàn)值來考慮債務(wù)的增加或減少的價(jià)值也就是說，企業(yè)價(jià)值=企業(yè)價(jià)值的現(xiàn)值乘以股權(quán)資本的稅收效應(yīng)，即預(yù)期的破產(chǎn)成本在對初創(chuàng)企業(yè)的估值中，WACC方法并不常用，主要有以下三個(gè)原因：(1)資本結(jié)構(gòu)包括混合證券，而不是簡單的債務(wù)或所有權(quán)分類。(2)初創(chuàng)企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)隨時(shí)間變化迅速。(3)當(dāng)公司的納稅情況發(fā)生變化時(shí)，其利息稅的減稅效果也隨著時(shí)間而變化。與WACC相比，APV的方法更加靈活，能夠適應(yīng)新風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目評估的這些特點(diǎn)。2.初創(chuàng)企業(yè)的APV估值在這一部分，我們將介紹APV對初創(chuàng)企業(yè)的五步評估。第一步：計(jì)算一個(gè)完全擁有的公司在一段時(shí)間內(nèi)的自由現(xiàn)金流，直到它達(dá)到一個(gè)“穩(wěn)定期”第二步：使用非債務(wù)公司的貼現(xiàn)率(K)來轉(zhuǎn)換這些貼現(xiàn)現(xiàn)金流方法；第三步：假設(shè)自由現(xiàn)金流的增長率，用K對其進(jìn)行貼現(xiàn)，計(jì)算最終值作為持續(xù)增長的現(xiàn)金流的現(xiàn)值；第四步：計(jì)算獨(dú)立融資債務(wù)的稅收抵免效應(yīng)，并用符合這些自由現(xiàn)金流風(fēng)險(xiǎn)的貼現(xiàn)率對其進(jìn)行貼現(xiàn)；第5步：第1步至第4步獲得企業(yè)價(jià)值。如果計(jì)算權(quán)益價(jià)值，需要減去負(fù)債的市場價(jià)值(利息費(fèi)用的現(xiàn)值)。股權(quán)資本成本是投資者對公司進(jìn)行股權(quán)投資所需的回報(bào)率。在資本資產(chǎn)定價(jià)模型中，風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償?shù)慕痤~需要以系數(shù)的形式來衡量公司面臨的市場風(fēng)險(xiǎn)程度。這樣，就可以獲得股權(quán)投資的預(yù)期收益k。在公式中，非杠桿企業(yè)系數(shù)；杠桿企業(yè)系數(shù)；家企業(yè)的股權(quán)價(jià)值；家企業(yè)的債權(quán)價(jià)值。在計(jì)算資本成本時(shí)，正確估計(jì)無風(fēng)險(xiǎn)利率、市場風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)、系數(shù)等參數(shù)非常重要。我們將分別解釋這三個(gè)參數(shù)如下。(1)無風(fēng)險(xiǎn)利率。無風(fēng)險(xiǎn)利率應(yīng)根據(jù)估價(jià)時(shí)的信息進(jìn)行估算。對于一年期預(yù)期現(xiàn)金流，應(yīng)使用一年期到期的政府零息債券收益率進(jìn)行估算。對于不同期限的預(yù)期現(xiàn)金流，應(yīng)采用相應(yīng)期限的政府債券收益率作為無風(fēng)險(xiǎn)利率。利用金融工程中的債券利率期限結(jié)構(gòu)理論，可以比較計(jì)算政府債券的收益率曲線。(2)市場風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。指從現(xiàn)在起直到收到現(xiàn)金流為止，預(yù)期市場收益率與相應(yīng)的無風(fēng)險(xiǎn)利率之間的差額。在實(shí)踐中，有兩種方法來估計(jì)市場風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。第一種方法是向前看并進(jìn)行估計(jì)，例如，通過貼現(xiàn)未來股息來推斷市場風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)；第二是使用市場風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的長期歷史平均值。(3)系數(shù)。1)第一種方法是計(jì)算可比上市公司收益與市場指數(shù)收益之間的回歸系數(shù)。上市公司的系數(shù)估計(jì)有許多信息來源。具體步驟如下：首先根據(jù)可比企業(yè)的股票市場收益計(jì)算可比股票系數(shù)，然后推斷可比企業(yè)的資產(chǎn)系數(shù)，最后根據(jù)資產(chǎn)系數(shù)計(jì)算創(chuàng)業(yè)企業(yè)的價(jià)值。股票系數(shù)和資產(chǎn)系數(shù)的關(guān)系是：其中，是資產(chǎn)系數(shù)；是股票系數(shù)；e是股本的市場價(jià)值；v是企業(yè)的市場價(jià)值。上述公式假設(shè)可比企業(yè)的債務(wù)不存在市場風(fēng)險(xiǎn)，即債券系數(shù)為零。如果可比企業(yè)的財(cái)務(wù)杠桿非常高，那么這種方法將低估創(chuàng)業(yè)系數(shù)。在實(shí)踐中，資產(chǎn)的市場價(jià)值一般是通過計(jì)算權(quán)益的市場價(jià)值和債權(quán)的賬面價(jià)值之和來計(jì)算的。如果有一個(gè)以上的可比企業(yè)，投資者可以將所有可比上市企業(yè)資產(chǎn)系數(shù)的加權(quán)平均值作為創(chuàng)業(yè)企業(yè)的資產(chǎn)系數(shù)。在具體操作中，可比性越強(qiáng)，分配的權(quán)重越大。應(yīng)用可比企業(yè)系數(shù)的主要困難是可能沒有合適的可比上市公司。由于初創(chuàng)企業(yè)的產(chǎn)品和利潤模式往往是獨(dú)特的，甚至是獨(dú)一無二的，它2)第二種方法是構(gòu)造資產(chǎn)與整體市場關(guān)聯(lián)的不同情況，從而推導(dǎo)出資