資產(chǎn)證券化文獻(xiàn)綜述

關(guān)于資產(chǎn)證券化研究的文獻(xiàn)綜述資產(chǎn)證券化， ( Asset Backed Securitization) ，是指將性質(zhì)類似、風(fēng)險(xiǎn)相近的基礎(chǔ)資產(chǎn)組合為資產(chǎn)池，并以該資產(chǎn)池在未來(lái)所產(chǎn)生的可預(yù)見(jiàn)的、穩(wěn)定的現(xiàn)金流為支撐，面向廣大投資者所發(fā)行的一種固定收益證券。根據(jù)基礎(chǔ)資產(chǎn)來(lái)源的不同，其又可以具體細(xì)分為以商業(yè)銀行為發(fā)行主體的信貸資產(chǎn)證券化，和以企業(yè)的應(yīng)收賬款證券化、未來(lái)收益等為基礎(chǔ)資產(chǎn)的企業(yè)資產(chǎn)證券化等。2015年以來(lái)，我國(guó)資產(chǎn)證券化支持政策陸續(xù)出臺(tái)，資產(chǎn)證券化未來(lái)走向備受關(guān)注。我國(guó)資產(chǎn)證券化能否迎來(lái)發(fā)展良機(jī)，資產(chǎn)證券化產(chǎn)品發(fā)行和交易現(xiàn)狀何如，供需前景又將如何變化以及資產(chǎn)證券化將如何影響市場(chǎng)投融資、銀行等金融機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)，甚至宏觀經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型等，對(duì)這些問(wèn)題的思考與探索，對(duì)于進(jìn)一步發(fā)展和完善我國(guó)的資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)具有重大的意義，本文獻(xiàn)綜述將圍繞資產(chǎn)證券化從發(fā)展歷程、經(jīng)驗(yàn)回顧、發(fā)展現(xiàn)狀等方面對(duì)前人的研究成果進(jìn)行梳理與分析。一、資產(chǎn)證券化發(fā)展歷程回顧（一）國(guó)際方面資產(chǎn)證券化起源于美國(guó)，其主要是為了應(yīng)對(duì)二戰(zhàn)之后嬰兒潮的購(gòu)房問(wèn)題以及促進(jìn)本國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)的發(fā)展進(jìn)而尋求新的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)點(diǎn)。在發(fā)展過(guò)程中，為了解決稅收、法人地位等約束，美國(guó)政府通過(guò)不斷立法( 如1986年著名的EMIC 法案) ，逐漸為本國(guó)資產(chǎn)證券化發(fā)展過(guò)程中的相關(guān)問(wèn)題掃清了障礙。之后，資產(chǎn)證券化也迅速在其他國(guó)家和地區(qū)發(fā)展壯大，包括歐洲、日本和澳大利亞。根據(jù)倫敦國(guó)際金融服務(wù)公司( International FinancialServices London) 2010 年的報(bào)告，從2000 年至2006 年，全球范圍內(nèi)證券化的資產(chǎn)總量已經(jīng)從1022 萬(wàn)億美元迅速增長(zhǎng)到3298 萬(wàn)億美元。而美國(guó)在2007 年有40%的銀行貸款通過(guò)資產(chǎn)證券化進(jìn)行操作，雖然金融危機(jī)使其有所收縮，但該國(guó)資產(chǎn)支持證券的發(fā)行量依然超過(guò)了當(dāng)年本國(guó)公司債市場(chǎng)的規(guī)模( Loutskina， 2011) 。在反思金融危機(jī)的產(chǎn)生原因中，資產(chǎn)支持證券和結(jié)構(gòu)化金融衍生產(chǎn)品的濫用被認(rèn)為是此次危機(jī)的根源( 吳曉求等， 2009; 牛錫明，2013) ，同時(shí)有關(guān)銀行發(fā)行資產(chǎn)支持證券會(huì)導(dǎo)致資產(chǎn)質(zhì)量惡化的假說(shuō)( Green-baum 和Thakor， 1987) ，也得到學(xué)者的普遍認(rèn)同( Lockwood et al，1996，Uhde et al， 2012) 。因此，各國(guó)開(kāi)始普遍反思自身的資產(chǎn)證券化之路，巴塞爾委員會(huì)也緊急快速通過(guò)了新的監(jiān)管協(xié)議，并要求提高對(duì)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的認(rèn)識(shí)。在宏觀審慎監(jiān)管的框架下，資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的發(fā)行又逐漸回暖。與此同時(shí)，基礎(chǔ)資產(chǎn)的種類也得到恢復(fù)，包括了住房抵押貸款、企業(yè)應(yīng)收賬款、汽車金融貸款、學(xué)生貸款以及債務(wù)擔(dān)保憑證( CDO) 等衍生產(chǎn)品，其中以銀行所發(fā)行的住房抵押貸款為主體。（二）國(guó)內(nèi)方面我國(guó)對(duì)資產(chǎn)證券化的研究開(kāi)始于20 世紀(jì)90 年代，主要探討內(nèi)容為如何引導(dǎo)這一創(chuàng)新性金融產(chǎn)品在我國(guó)合理發(fā)展，并且早期進(jìn)行了一些初步探索，如海南三亞市某公司所發(fā)行的離岸投資證券和華融、信達(dá)等金融機(jī)構(gòu)一對(duì)一的非公開(kāi)發(fā)行的信托產(chǎn)品，是我國(guó)早期資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的雛形。此后，隨著2005 年信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)管理辦法和資產(chǎn)支持證券信息披露規(guī)則等政策法規(guī)的陸續(xù)出臺(tái)，我國(guó)資產(chǎn)證券化進(jìn)程快速推進(jìn)，并由建設(shè)銀行和國(guó)家開(kāi)發(fā)銀行分別于2005 年發(fā)行了首批住房抵押貸款和信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，截至2008 年底，共有11 家機(jī)構(gòu)發(fā)行了18 單將近700 億元的證券化產(chǎn)品。之后，伴隨著金融危機(jī)中有關(guān)資產(chǎn)證券化的爭(zhēng)論，我國(guó)的資產(chǎn)證券化進(jìn)程也陷入停滯。2012 年2 月，國(guó)務(wù)院有關(guān)部門在廣泛征求意見(jiàn)的基礎(chǔ)上，做出“進(jìn)一步擴(kuò)大信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)”的決定，我國(guó)資產(chǎn)證券化的步伐進(jìn)一步加快，參與機(jī)構(gòu)的范圍不斷擴(kuò)大，股份制銀行、城商行、地方性公司逐漸涉足該領(lǐng)域，豐富了我國(guó)資產(chǎn)支持證券品種的完善，促進(jìn)了我國(guó)資本市場(chǎng)的發(fā)展。為了進(jìn)一步加快我國(guó)資產(chǎn)證券化的進(jìn)程，國(guó)務(wù)院以及相關(guān)監(jiān)管機(jī)構(gòu)大力推進(jìn)“簡(jiǎn)政放權(quán)”，如央行于2015 年4 月3 日宣布，我國(guó)銀行業(yè)信貸資產(chǎn)支持證券的發(fā)行將由以往的審批制改為注冊(cè)制，中國(guó)證監(jiān)會(huì)也于近期通過(guò)了“允許證券公司開(kāi)展融資融券收益權(quán)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)”。相關(guān)政策的支持，為我國(guó)資產(chǎn)證券化市場(chǎng)的發(fā)展鋪平了道路，增加了投資品種，提升了我國(guó)金融行業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)力，也為我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展注入了新的活力。通過(guò)收集相關(guān)網(wǎng)站，對(duì)我國(guó)歷年來(lái)金融機(jī)構(gòu)所發(fā)布的資產(chǎn)支持證券進(jìn)行收集和梳理，利用歷年來(lái)我國(guó)金融機(jī)構(gòu)所發(fā)起的資產(chǎn)支持證券的相關(guān)數(shù)據(jù)?？梢钥闯?，經(jīng)過(guò)不斷試點(diǎn)，我國(guó)資產(chǎn)證券化市場(chǎng)的參與主體不斷擴(kuò)大，參與者種類也不斷增多，股份制銀行、城商行等機(jī)構(gòu)從無(wú)到有，所占比重不斷增加。鑒于資產(chǎn)證券化在我國(guó)的快速發(fā)展，以及作為一種有效的“盤(pán)活存量、用好增量”的資源配置新方式，對(duì)資產(chǎn)證券化所產(chǎn)生的實(shí)際影響進(jìn)行研究就具有了現(xiàn)實(shí)意義。二、資產(chǎn)證券化理論研究與實(shí)證研究現(xiàn)狀（一）理論研究方面1.對(duì)于資產(chǎn)證券化供給與需求的理論評(píng)述與資產(chǎn)證券化起源和興起相關(guān)的理論假說(shuō)主要有四個(gè)：信息不對(duì)稱假說(shuō)、監(jiān)管套利假說(shuō)、風(fēng)險(xiǎn)重置假說(shuō)和便利收益假說(shuō)。這四種理論假說(shuō)分別從資產(chǎn)證券化的供給和需求層面提供了解釋。其中，信息不對(duì)稱假說(shuō)與監(jiān)管套利假說(shuō)從供給層面分析了資產(chǎn)證券化的興起，而風(fēng)險(xiǎn)重置假說(shuō)和便利收益假說(shuō)則從需求層面分析了資產(chǎn)證券化的興起。信息不對(duì)稱假說(shuō)強(qiáng)調(diào)資產(chǎn)證券化可以降低交易雙方的信息不對(duì)稱，從而提高信貸資產(chǎn)的流動(dòng)性并幫助發(fā)起人在資本市場(chǎng)上籌集資金。與貸款銷售不同，資產(chǎn)證券化將分散的基礎(chǔ)資產(chǎn)打包（pooling）與分層（tranching），這樣可以消除單個(gè)資產(chǎn)的異質(zhì)性風(fēng)險(xiǎn)（idiosyncratic risk），從而降低證券價(jià)值的信息敏感度以及信息優(yōu)勢(shì)方擁有的信息價(jià)值，最終提高相關(guān)資產(chǎn)的流動(dòng)性。根據(jù)信息不對(duì)稱假說(shuō)，資產(chǎn)證券化實(shí)際上是一個(gè)創(chuàng)造信息不敏感（information insensitive）資產(chǎn)的過(guò)程。資產(chǎn)證券化通過(guò)將流動(dòng)性較差的、信息敏感（information sensitive）的信貸資產(chǎn)變成高流動(dòng)性的、信息不敏感的債券資產(chǎn)，將信貸市場(chǎng)、資本市場(chǎng)和貨幣市場(chǎng)聯(lián)系了起來(lái)，從而提高了信貸市場(chǎng)的流動(dòng)性、拓寬了金融中介的融資來(lái)源。然而，次貸危機(jī)爆發(fā)后，很多研究開(kāi)始剖析證券化產(chǎn)品作為信息不敏感資產(chǎn)存在的一大缺陷，即監(jiān)管套利假說(shuō)強(qiáng)調(diào)商業(yè)銀行進(jìn)行資產(chǎn)證券化的目的是為了規(guī)避商業(yè)銀行面臨的資本充足率監(jiān)管，而不是為了轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)。該假說(shuō)認(rèn)為，通過(guò)將信貸資產(chǎn)出售給特殊目的機(jī)構(gòu)（Special Purpose Vehicle, SPV）并以此來(lái)構(gòu)造高評(píng)級(jí)證券, 資產(chǎn)證券化可以幫助商業(yè)銀行規(guī)避最低資本監(jiān)管。然而，資產(chǎn)證券化過(guò)程中的隱性擔(dān)保破壞了資產(chǎn)證券化的風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移功能，很可能導(dǎo)致金融機(jī)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)緩沖不足。風(fēng)險(xiǎn)重置假說(shuō)強(qiáng)調(diào)投資者是風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避的（risk-averse），而相比之下金融中介是風(fēng)險(xiǎn)中立的（risk-neutral）。該假說(shuō)認(rèn)為，資產(chǎn)證券化是為了滿足投資者對(duì)安全資產(chǎn)的需求，因此，資產(chǎn)證券化有利于風(fēng)險(xiǎn)在投資者和金融中介之間進(jìn)行更好地分配，從而增加社會(huì)福利。然而，物極必反。首先，如果金融機(jī)構(gòu)在擴(kuò)張資產(chǎn)的過(guò)程中降低了信貸標(biāo)準(zhǔn)，那么證券化本身非但不能增加、反而會(huì)損害金融系統(tǒng)的穩(wěn)定性。其次，結(jié)構(gòu)性融資產(chǎn)品用系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)代替了個(gè)體性風(fēng)險(xiǎn)，使得優(yōu)先級(jí)結(jié)構(gòu)性融資產(chǎn)品的違約風(fēng)險(xiǎn)集中在系統(tǒng)性沖擊層面。再次，如果投資者和金融中介忽略尾部風(fēng)險(xiǎn)，向無(wú)風(fēng)險(xiǎn)債務(wù)提供過(guò)高的收益率，將不利于金融穩(wěn)定。一旦尾部風(fēng)險(xiǎn)爆發(fā)，金融市場(chǎng)將面臨崩潰的危險(xiǎn)。便利收益（convenience yields）假說(shuō)是指資產(chǎn)證券化可以滿足金融交易對(duì)擔(dān)保品的需求。資產(chǎn)證券化能夠?qū)⒘鲃?dòng)性差的信貸資產(chǎn)轉(zhuǎn)化成高流動(dòng)性的、高評(píng)級(jí)的標(biāo)準(zhǔn)化資產(chǎn)。由于這些標(biāo)準(zhǔn)化的資產(chǎn)支持證券不易受異質(zhì)性風(fēng)險(xiǎn)的影響，證券價(jià)值比較穩(wěn)定，所以被廣泛運(yùn)用于擔(dān)保融資和衍生品交易中。然而，以回購(gòu)和ABCP為主的批發(fā)融資工具存在顯著的期限錯(cuò)配，一旦融資來(lái)源枯竭，金融機(jī)構(gòu)將不得不拋售資產(chǎn)，導(dǎo)致資產(chǎn)價(jià)格下跌，從而引發(fā)去杠桿化的惡性循環(huán)。資產(chǎn)證券化起源和興起的四種相關(guān)理論均與安全資產(chǎn)有關(guān)。信息不對(duì)稱假說(shuō)和監(jiān)管套利假說(shuō)側(cè)重于安全資產(chǎn)的供給，而風(fēng)險(xiǎn)重置假說(shuō)和便利收益假說(shuō)側(cè)重于安全資產(chǎn)的需求。資產(chǎn)證券化是影子銀行體系創(chuàng)造安全資產(chǎn)的主要手段，這是因?yàn)?，質(zhì)量較差的資產(chǎn)經(jīng)過(guò)多次證券化就可以獲得較高評(píng)級(jí)。資產(chǎn)支持證券是金融機(jī)構(gòu)重要的融資工具，投資者重要的投資工具，也是金融交易中重要的擔(dān)保品。資產(chǎn)證券化無(wú)論是在彌補(bǔ)傳統(tǒng)的安全資產(chǎn)短缺方面還是在為金融市場(chǎng)提供流動(dòng)性方面都發(fā)揮了非常重要的作用。2.次貸危機(jī)之后的理論探討（1）國(guó)外學(xué)者的觀點(diǎn)2007 年的次貸危機(jī)由美國(guó)的個(gè)人住房按揭抵押貸款支持證券（CMO、CDO）引發(fā)，危機(jī)發(fā)生后，學(xué)者們對(duì)信貸資產(chǎn)證券化的研究大多以次貸危機(jī)為背景進(jìn)行探討。很多學(xué)者對(duì)資產(chǎn)證券化與銀行放貸規(guī)模的關(guān)系進(jìn)行了探討，他們普遍認(rèn)為信貸資產(chǎn)證券化無(wú)形中加大了銀行的放貸規(guī)模，如 Loutskina(2007)、 Kuttner(2007)、Goderis(2007)和Ambrose & Thibodeau(2008)。而對(duì)資產(chǎn)證券化如何引發(fā)次貸危機(jī)，學(xué)者們從不同的視角給出了不同的解釋。Chris & Karen (2008)，Mian & Sufi( (2008)認(rèn)為資產(chǎn)證券化推動(dòng)了抵押貸款的膨脹，貸款的膨脹又進(jìn)一步推高了房?jī)r(jià)，但房?jī)r(jià)泡沫一旦破滅，以房產(chǎn)作為抵押的貸款頓時(shí)發(fā)生大規(guī)模減值，違約數(shù)量劇增，最終導(dǎo)致次貸危機(jī)爆發(fā)。Cecchetti(2009)認(rèn)為證券化使商業(yè)銀行的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)出表，從而規(guī)避美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)資本充足率的管制。加之證券交易委員會(huì)也疏忽了對(duì)該類證券化產(chǎn)品的監(jiān)管，致使風(fēng)險(xiǎn)越來(lái)越大。此外，很多學(xué)者還認(rèn)為資產(chǎn)證券化能帶來(lái)道德風(fēng)險(xiǎn)和逆向選擇，是資產(chǎn)證券化的一大弊端，也是導(dǎo)致此次金融危機(jī)的重要原因，如 Hellwig(2008)、Mian & Sufi(2008)和 Benjamin & Adam (2008)，他們都認(rèn)為信貸資產(chǎn)證券化使得次級(jí)抵押貸款質(zhì)量日漸下降，信用風(fēng)險(xiǎn)和市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)不斷積累。 （2）國(guó)內(nèi)學(xué)者的觀點(diǎn)同國(guó)外研究一樣，國(guó)內(nèi)大多數(shù)學(xué)者也認(rèn)為信貸資產(chǎn)證券化有利于我國(guó)銀行業(yè)發(fā)展，少數(shù)學(xué)者則持懷疑態(tài)度。 張超英(1998、2000、2001、2002、2003)是國(guó)內(nèi)研究這一問(wèn)題的先行者之一。他認(rèn)為，銀行既能是資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的投資者，又能是發(fā)起人，因此，拓寬了銀行的業(yè)務(wù)范圍。此外，張衢(2002)，王慧、李海生(2003)，陳榮湘、陳辛潤(rùn)2004），喻國(guó)平（2008）等都認(rèn)為國(guó)有商業(yè)銀行可以對(duì)不良資產(chǎn)進(jìn)行證券化，從而優(yōu)化銀行的資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)。 2012 年我國(guó)信貸資產(chǎn)證券化重啟前后，該課題又得到了學(xué)者們的廣泛討論。 理論方面，鄭曉東、康靖(2012)分析指出，銀行將發(fā)放給中小企業(yè)的貸款進(jìn)行證券化，目前在我國(guó)已具備市場(chǎng)條件。耿軍會(huì)等學(xué)者(2013) 沒(méi)有只局限于中小企業(yè)貸款，而是從更廣泛的所有信貸資產(chǎn)證券化這個(gè)大概念入手，分別從宏、微觀層面論述和證明，得出我國(guó)開(kāi)展這一業(yè)務(wù)的各方條件和時(shí)機(jī)都已成熟。周俊生（2013）認(rèn)為信貸資產(chǎn)證券化可以讓銀行將現(xiàn)有貸款占用的資金快速收回，從而投入其他更多的資產(chǎn)業(yè)務(wù)以獲取盈利。 3.對(duì)于資產(chǎn)證券化的有利影響分析非對(duì)稱信息的客觀存在性，不僅導(dǎo)致了公司治理中的委托代理問(wèn)題，也會(huì)在一定程度上增加企業(yè)的融資成本。Akerlof( 1970) 詳細(xì)研究了資本市場(chǎng)的信息不對(duì)稱問(wèn)題: 作為具有信息優(yōu)勢(shì)的融資者，其對(duì)自身財(cái)務(wù)狀況和所擁有的基礎(chǔ)資產(chǎn)的質(zhì)量更為了解，而投資者因?qū)θ谫Y者的不了解，為了規(guī)避因處于信息劣勢(shì)所導(dǎo)致的“檸檬市場(chǎng)”的后果，就會(huì)提高自身的信用標(biāo)準(zhǔn)，這也直接導(dǎo)致了企業(yè)融資成本的增加。而通過(guò)資產(chǎn)證券化中的基礎(chǔ)資產(chǎn)出售，投資者不必對(duì)發(fā)起人本身的信用給予過(guò)多關(guān)注，而且信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)、信用增級(jí)機(jī)制以及保險(xiǎn)公司的存在更加強(qiáng)了基礎(chǔ)資產(chǎn)的信息篩查和信用核對(duì)。因此，資產(chǎn)證券化減少了融資者和投資者之間的信息不對(duì)稱，提供了一種降低風(fēng)險(xiǎn)、多樣化投資組合以及為新資產(chǎn)進(jìn)行融資的途徑( Greenbaum 和Thakor， 1987) ，即在項(xiàng)目融資( project financing) 的過(guò)程中，作為信息不對(duì)稱的產(chǎn)物，資產(chǎn)證券化應(yīng)運(yùn)而生( Thomas，2001) 。作為一種全新的直接融資工具，資產(chǎn)支持證券相比于可轉(zhuǎn)債和公司債等證券，有其天然的優(yōu)勢(shì)。首先，為了保證投資者的利益以及減少債務(wù)違約的可能性，公司的規(guī)模以及自身的信用評(píng)級(jí)在發(fā)行債務(wù)的過(guò)程中，已經(jīng)成為一個(gè)隱形的約束條件( Akhighe et al， 1997) 。4.國(guó)內(nèi)學(xué)者對(duì)信貸資產(chǎn)證券化的風(fēng)控研究 姜建清(2004)，趙勝來(lái)、陳俊芳(2005)，陳洪(2007)等學(xué)者歸納出信貸資產(chǎn)證券化過(guò)程中可能出現(xiàn)的 11 類風(fēng)險(xiǎn)，并對(duì)其中的信用風(fēng)險(xiǎn)和早償風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行了深入研究。 此外，關(guān)于信貸資產(chǎn)證券化能否真正達(dá)到風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移的效果，學(xué)者們也給予了探討。彭惠、李勇(2004)和洪艷蓉(2004)認(rèn)為，銀行可能會(huì)高估資產(chǎn)證券化的風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移作用，如發(fā)起人保留未評(píng)級(jí)的資產(chǎn)也就保留了信用風(fēng)險(xiǎn)。 2008 金融危機(jī)發(fā)生后，以康高原和楊宏斌(2009)為代表的部分國(guó)內(nèi)學(xué)者，對(duì)于資產(chǎn)證券化風(fēng)險(xiǎn)的探討與國(guó)外學(xué)者觀點(diǎn)一致，認(rèn)為資產(chǎn)證券化會(huì)加劇信息不對(duì)稱和道德風(fēng)險(xiǎn)。 2012年前后，正值我國(guó)信貸資產(chǎn)證券化復(fù)蘇之際，國(guó)內(nèi)學(xué)者又紛紛對(duì)風(fēng)險(xiǎn)提出警示如，許多奇(2011)強(qiáng)調(diào)了信息監(jiān)管對(duì)防范資產(chǎn)證券化風(fēng)險(xiǎn)的重要性；王晗（2012）對(duì)信貸資產(chǎn)證券化過(guò)程中的操作、環(huán)境、信用、市場(chǎng)等風(fēng)險(xiǎn)提出了不同的風(fēng)險(xiǎn)控制策略；呂凱(2013)對(duì)發(fā)起人的風(fēng)險(xiǎn)自留機(jī)制提出了改進(jìn)建議。（二）實(shí)證研究與資產(chǎn)證券化有關(guān)的實(shí)證研究興起于2000年以后，而且主要以對(duì)微觀數(shù)據(jù)的分析為主。與資產(chǎn)證券化有關(guān)的實(shí)證研究劃分為以下四個(gè)部分：一是資產(chǎn)證券化的決定因素，也即從事資產(chǎn)證券化的金融機(jī)構(gòu)具有哪些特征；二是資產(chǎn)證券化對(duì)發(fā)起人（主要是商業(yè)銀行）的影響，包括資產(chǎn)證券化對(duì)金融機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)、信貸供給和盈利能力的影響等；三是資產(chǎn)證券化過(guò)程中的逆向選擇和道德風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題，也即發(fā)起人是否傾向于將質(zhì)量差的貸款進(jìn)行證券化，以及資產(chǎn)證券化是否降低了銀行的信貸標(biāo)準(zhǔn)；四是其它實(shí)證研究。大量實(shí)證研究的結(jié)果表明：首先，拓寬融資來(lái)源、提高流動(dòng)性是資產(chǎn)證券化的最主要?jiǎng)訖C(jī)；其次，資產(chǎn)證券化對(duì)商業(yè)銀行的風(fēng)險(xiǎn)管理、信貸供給和盈利能力具有顯著影響；再次，在證券化過(guò)程中存在顯著的激勵(lì)扭曲，尤其是道德風(fēng)險(xiǎn)。1.資產(chǎn)證券化對(duì)銀行影響的實(shí)證分析 綜合國(guó)外研究成果，少數(shù)學(xué)者認(rèn)為信貸資產(chǎn)證券化對(duì)銀行產(chǎn)生負(fù)面影響，如 Obay（2000）用美國(guó)兩百家銀行的資產(chǎn)證券化數(shù)據(jù)做實(shí)證檢驗(yàn)，指出銀行資本充足率與資產(chǎn)證券化的相關(guān)性幾乎為零。Dionne & Harchaoui(2003)運(yùn)用加拿大商業(yè)銀行的數(shù)據(jù)證明了資產(chǎn)證券化反而會(huì)降低風(fēng)險(xiǎn)資本率，從而增加銀行的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)。但認(rèn)為資產(chǎn) 證券化有益于商業(yè)銀行的觀點(diǎn)居多 。Benveniste & Berger(1987)，James(1989)，Donahoo & Shaffer(1991)和 Schwarcz(1994)都認(rèn)為，資產(chǎn)證券化可提高存款機(jī)構(gòu)的資本充足率。1993 年，“小企業(yè)貸款打包出售”的觀點(diǎn)興起，銀行紛紛嘗試將發(fā)放給中小企業(yè)的貸款進(jìn)行證券化。Berger(1998)認(rèn)為中小金融機(jī)構(gòu)發(fā)放了較大規(guī)模的中小企業(yè)貸款，利用資產(chǎn)證券化轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)是不錯(cuò)的途徑。GBRW 公司（2004）對(duì)于資產(chǎn)證券化對(duì)銀行的正面作用進(jìn)行了更為全面的闡述，它指出，資產(chǎn)證券化為銀行提供一種低成本、期限便捷的融資方式，轉(zhuǎn)移部分風(fēng)險(xiǎn)，緩解資本金壓力等。Tobias(2012)則用歐洲的數(shù)據(jù)進(jìn)行了實(shí)證檢驗(yàn)，以計(jì)量的方法證明了資產(chǎn)證券化對(duì)商業(yè)銀行的積極作用。在資產(chǎn)證券化的過(guò)程中，銀行作為資金融通的媒介，為了提升所擁有資產(chǎn)的流動(dòng)性，銀行有強(qiáng)烈的動(dòng)機(jī)把基礎(chǔ)資產(chǎn)進(jìn)行證券化。因而，有關(guān)銀行在資產(chǎn)證券化過(guò)程中所扮演的角色以及資產(chǎn)證券化對(duì)銀行業(yè)影響的相關(guān)研究，也引起了學(xué)者的廣泛興趣。與早期的研究大多強(qiáng)調(diào)銀行作為最終貸款人角色的代理監(jiān)督功能的有效發(fā)揮不同，越來(lái)越多的觀點(diǎn)認(rèn)為，銀行從本質(zhì)上來(lái)講是流動(dòng)性的提供者和轉(zhuǎn)移者( Kashyap et al， 2002) 。而為了保障經(jīng)濟(jì)體系的穩(wěn)定，監(jiān)管機(jī)構(gòu)針對(duì)銀行設(shè)置了嚴(yán)格的監(jiān)管措施，對(duì)銀行的資本充足率進(jìn)行了嚴(yán)格限制。但是，監(jiān)管資本作為一種隱形的監(jiān)管稅收，是金融機(jī)構(gòu)的一種成本和負(fù)擔(dān)，并且根據(jù)巴塞爾委員會(huì)所規(guī)定的資本協(xié)議，要求的監(jiān)管權(quán)益資本的數(shù)量要低于根據(jù)信用風(fēng)險(xiǎn)證券化而設(shè)立的監(jiān)管資本數(shù)量，為了逃避監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)資本的要求，銀行就有動(dòng)機(jī)通過(guò)資產(chǎn)證券化的技術(shù)，把大部分違約風(fēng)險(xiǎn)留在自身的資產(chǎn)負(fù)債表內(nèi)，在不降低其業(yè)務(wù)規(guī)模和整體風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)，降低監(jiān)管資本要求，即進(jìn)行監(jiān)管資本套利( egulatory Capital Arbitrage) ( Merton，1995; Calem 和LaCour Littleb， 2004) 。盡管2008 年金融危機(jī)之后，巴塞爾委員會(huì)對(duì)監(jiān)管協(xié)議進(jìn)行了再次修訂，但是，修訂的評(píng)級(jí)法和經(jīng)過(guò)簡(jiǎn)化的監(jiān)管公式，會(huì)導(dǎo)致相同證券化暴露不同的資本要求，仍會(huì)產(chǎn)生新的監(jiān)管資本博弈和監(jiān)管資本套利( 巴曙松等， 2013) 。并且，由于具有資產(chǎn)方面的比較優(yōu)勢(shì)，大銀行更易于將資產(chǎn)打包進(jìn)行證券化，并且證券化產(chǎn)品也能以相對(duì)較低價(jià)格進(jìn)行出售，大銀行也因此能更有效的進(jìn)行監(jiān)管資本套利( 徐寶林，劉百花，2006) 。除了獲取規(guī)模巨大的監(jiān)管資本套利，在資產(chǎn)證券化的交易中，銀行之間的業(yè)務(wù)聯(lián)系愈發(fā)緊密，且相互可以提供信用支持，增加了銀行體系的穩(wěn)定性( Salah 和Fedhila，2012) 。Benvenisteet al( 1987) 在一系列貼近現(xiàn)實(shí)的假設(shè)中，創(chuàng)設(shè)了一個(gè)最優(yōu)風(fēng)險(xiǎn)分配模型，發(fā)現(xiàn)證券化能夠分散發(fā)起銀行的風(fēng)險(xiǎn)，并且具有較高風(fēng)險(xiǎn)的小銀行具有更大的動(dòng)機(jī)證券化其資產(chǎn)。Gasbarroet ( 2005) 通過(guò)實(shí)證研究證實(shí)了上述結(jié)論。2.對(duì)企業(yè)影響的實(shí)證分析付雷鳴等( 2010) 在對(duì)我國(guó)2007 年至2009 年27 家發(fā)行公司債的上市公司進(jìn)行研究時(shí)發(fā)現(xiàn)，樣本公司的平均規(guī)模達(dá)到了10. 01 億元，最小規(guī)模也高達(dá)47.4 億元，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)了國(guó)務(wù)院國(guó)有資產(chǎn)監(jiān)督管理委員會(huì)辦公廳所劃定的大型企業(yè)總資產(chǎn)的標(biāo)準(zhǔn)( 不同行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)不一，工業(yè)企業(yè)為4 億元，其他行業(yè)均不高于這一數(shù)值) 。這雖然在一定程度上反映了我國(guó)公司債市場(chǎng)早期的試點(diǎn)特征，但也從側(cè)面說(shuō)明了公司債對(duì)發(fā)行主體規(guī)模的“篩選性”。鑒于這一不成文的隱形約束，可轉(zhuǎn)債和公司債等債務(wù)融資工具的有效性就會(huì)大打折扣。而借助于信用增級(jí)機(jī)構(gòu)以及優(yōu)先/次級(jí)和利差賬戶等信用增級(jí)措施，面向投資者的資產(chǎn)支持債券可以獲得高于發(fā)起人的信用評(píng)級(jí)，擴(kuò)大了發(fā)起人的受眾面以及證券的可接受度。這也是從創(chuàng)立以來(lái)，資產(chǎn)支持證券的基礎(chǔ)資產(chǎn)種類不斷豐富的原因( 我國(guó)分別于2013 年和2014 年由南京市江寧區(qū)自來(lái)水總公司和鄭州市污水凈化有限公司發(fā)行的總額分別為10 億元和6 億元的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品就是例證) 。其次，不同于其他債務(wù)融資工具擴(kuò)大了發(fā)行主體的資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模，加重了利息負(fù)擔(dān)，資產(chǎn)證券化通過(guò)基礎(chǔ)資產(chǎn)的提前變現(xiàn)，在增加了流動(dòng)性的同時(shí)，也給發(fā)起機(jī)構(gòu)提供了新的投資機(jī)會(huì)( Diamond 和Dybvig，1983) 。此外，資產(chǎn)證券化也可以在不影響客戶關(guān)系的情況下，靈活的改變發(fā)起人的資產(chǎn)負(fù)債表的表內(nèi)構(gòu)成以及風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)情況，并進(jìn)而可以優(yōu)化發(fā)起人的資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)( 吳曉求等， 2009) 。同時(shí)，通過(guò)降低杠桿操作以及發(fā)起過(guò)程中對(duì)應(yīng)收賬款的提前贖回，資產(chǎn)證券化可降低發(fā)起機(jī)構(gòu)的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)( Stone 和Austin， 2005) 。最后，由于經(jīng)過(guò)內(nèi)外部增級(jí)舉措，資產(chǎn)證券化產(chǎn)品往往可以獲得信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)較高的信用評(píng)級(jí)，通過(guò)把證券化資產(chǎn)的信用風(fēng)險(xiǎn)與公司的風(fēng)險(xiǎn)分離，這也相應(yīng)的降低了投資于資產(chǎn)支持證券的風(fēng)險(xiǎn)，降低了發(fā)行人的融資成本( Donahoo 和Shaffer， 1991) ，提高了資源配置的效率。3. 資產(chǎn)證券化的負(fù)面影響分析盡管資產(chǎn)證券化具有降低融資成本、增加流動(dòng)性，提升發(fā)起人聲譽(yù)等一系列積極作用，但是其對(duì)發(fā)起人還是會(huì)帶來(lái)一些不利的影響。首先，根據(jù)Miller 和ock( 1985) 所提出的現(xiàn)金流量信號(hào)假說(shuō)，在信息非對(duì)稱的情況下，公司的任何非預(yù)期的發(fā)行新證券的消息都會(huì)給予外部投資者以公司內(nèi)部的資金流不足以支撐未來(lái)投資的信號(hào)，因而會(huì)對(duì)公司的股價(jià)帶來(lái)不利的影響。其次，資產(chǎn)證券化所帶來(lái)的效應(yīng)因行業(yè)的不同而不同。Lockwood et al( 1996) 利用事件研究法，以1985 1993 年在美股上市的39 個(gè)公司所發(fā)行的397 個(gè)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品為樣本，在( 1，0) 的事件窗口內(nèi)，發(fā)現(xiàn)資產(chǎn)證券化公告所帶來(lái)的財(cái)富效應(yīng)具有行業(yè)特色，即其會(huì)促進(jìn)金融公司的股價(jià)上升( 2 79%) ，對(duì)工業(yè)企業(yè)和汽車行業(yè)的影響不顯著，但是卻會(huì)導(dǎo)致銀行業(yè)財(cái)富的下降( 0 64%) 。25對(duì)銀行而言，盡管可以獲得監(jiān)管資本套利，但是這是建立在銀行拿出優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)進(jìn)行證券化的基礎(chǔ)上的。并且，為了降低信用增級(jí)中所需的費(fèi)用，增加自身產(chǎn)品的市場(chǎng)需求，維持自身在資本市場(chǎng)的聲譽(yù)，銀行也有動(dòng)機(jī)以優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)進(jìn)行證券化，對(duì)規(guī)模較小的銀行尤其如此( Greenbaum 和Thakor，1987; Ambrose et Al，2005) ，2627這就會(huì)導(dǎo)致銀行資產(chǎn)質(zhì)量的惡化，在一定程度上就會(huì)增加銀行的風(fēng)險(xiǎn)( Instefjord， 2005) 。28Uhde 和Michalak( 2010) 以歐盟15 國(guó)加上瑞士的54 家銀行于1997 2007 年所發(fā)行的592 種綜合證券化產(chǎn)品的發(fā)布公告日為樣本，以 系數(shù)為銀行風(fēng)險(xiǎn)的指標(biāo)變量，在考慮了銀行系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)非線性變化和股票收益的日波動(dòng)數(shù)據(jù)存在聚集效應(yīng)等一系列貼近現(xiàn)實(shí)的假設(shè)下，通過(guò)研究( 5，+ 5) 、( 10，+ 10) 和( 20，+ 20) 不同事件窗口內(nèi)的 系數(shù)，發(fā)現(xiàn)信貸資產(chǎn)證券化會(huì)顯著提升歐洲銀行業(yè)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，并且對(duì)那些多次采取證券化操作的大銀行而言，風(fēng)險(xiǎn)提升的更多。29在把公告日( announcementdate) 換為發(fā)行日( issue date) 后，結(jié)論依然保持穩(wěn)健。相同的結(jié)論也被Hansel 和Krahnen( 2007) 以歐洲和美國(guó)的銀行為樣本所發(fā)現(xiàn)，只不過(guò)這種增加的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)具有一定的地域特色: 對(duì)歐洲大陸更明顯，對(duì)英國(guó)和美國(guó)的影響卻不是很顯著。最后，資產(chǎn)證券化對(duì)那些財(cái)務(wù)狀況不好的銀行所帶來(lái)的負(fù)面效應(yīng)更大。第一，財(cái)務(wù)狀況不好的銀行發(fā)行證券化產(chǎn)品的行為，會(huì)被視為現(xiàn)金流量不足的更加明顯的信號(hào)( Lockwood et al， 1996) ;第二，為了資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的順利發(fā)行，財(cái)務(wù)狀況較差的銀行需要花費(fèi)成本更高的信用增級(jí)方式和擔(dān)保措施( 比如現(xiàn)金擔(dān)保) ，降低了資產(chǎn)證券化發(fā)行所帶來(lái)的收益，更會(huì)增加投資者的不良預(yù)期( Schwarcz， 1993) 。第三，對(duì)那些財(cái)務(wù)狀況不好的銀行而言，因證券化所導(dǎo)致的資產(chǎn)質(zhì)量惡化、貸款組合規(guī)模的下降會(huì)降低發(fā)起人收益的穩(wěn)定性，并進(jìn)而增加其利率風(fēng)險(xiǎn)和市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)( Bernstein 和Siegel，1979) 。Lockwood et al( 1996) 按照財(cái)務(wù)寬松程度把樣本銀行一分為三，發(fā)現(xiàn)在資產(chǎn)支持證券公告期內(nèi)，財(cái)務(wù)寬松的銀行的利率風(fēng)險(xiǎn)顯著下降，而財(cái)務(wù)緊張的樣本銀行的利率風(fēng)險(xiǎn)和市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)都會(huì)顯著上升。通過(guò)分析和總結(jié)國(guó)內(nèi)外已有的研究文獻(xiàn)，可以發(fā)現(xiàn)，不同區(qū)域、不同機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)證券化所帶來(lái)的實(shí)際影響存在一定的差異，資產(chǎn)證券化對(duì)發(fā)起機(jī)構(gòu)有利( 增加流動(dòng)性，獲得監(jiān)管資本套利等) 也有弊( 惡化資產(chǎn)質(zhì)量、釋放現(xiàn)金流不足的不良信號(hào)等) 。相較于國(guó)外針對(duì)資產(chǎn)證券化較成熟的發(fā)展和研究狀況，我國(guó)對(duì)資產(chǎn)證券化的研究還停留在理論階段，有關(guān)這一創(chuàng)新金融產(chǎn)品對(duì)發(fā)起人尤其是我國(guó)資產(chǎn)支持證券的發(fā)行主體( 銀行) 的研究聊勝于無(wú)。為了推進(jìn)我國(guó)資產(chǎn)證券化進(jìn)程的順利開(kāi)展，通過(guò)梳理相關(guān)文獻(xiàn)，本文認(rèn)為有以下幾個(gè)研究方向可以作為未來(lái)研究的重點(diǎn):第一，檢驗(yàn)發(fā)起人行為是否符合道德風(fēng)險(xiǎn)假說(shuō)。有關(guān)資產(chǎn)證券化的不利影響中，發(fā)起人因?yàn)橥ㄟ^(guò)資產(chǎn)證券化拓寬了融資渠道而產(chǎn)生了道德風(fēng)險(xiǎn)行為，是學(xué)者普遍認(rèn)可的一個(gè)假說(shuō)，但尚未有相關(guān)研究對(duì)此進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)。就我國(guó)而言，可以探究進(jìn)行信貸資產(chǎn)證券化后，銀行業(yè)在面臨違約風(fēng)險(xiǎn)、信用狀況相似的貸款申請(qǐng)人時(shí)。其發(fā)放貸款行為以及貸款審核標(biāo)準(zhǔn)是否發(fā)生了改變，進(jìn)行檢驗(yàn)。第二，檢驗(yàn)資產(chǎn)證券化是否導(dǎo)致發(fā)起人資產(chǎn)質(zhì)量惡化。該假說(shuō)可通過(guò)對(duì)比資產(chǎn)證券化前后，基礎(chǔ)資產(chǎn)的違約率進(jìn)行驗(yàn)證，具有較大的可操作性。第三，結(jié)合行為金融學(xué)的相關(guān)研究方法，探究投資者行為如何隨利率變化以及該變化對(duì)資產(chǎn)證券化的影響。資產(chǎn)證券化中影響較大的兩種風(fēng)險(xiǎn)為提前償還風(fēng)險(xiǎn)和違約風(fēng)險(xiǎn)，而這兩種風(fēng)險(xiǎn)都與利率、投資者行為密切相關(guān)。此外，監(jiān)管部門也需完善相關(guān)法律法規(guī)，如針對(duì)SPV 的法人地位、納稅主體進(jìn)行明確界定，提高信用評(píng)級(jí)機(jī)制的信息透明度等。三、國(guó)內(nèi)資產(chǎn)證券業(yè)務(wù)現(xiàn)狀特點(diǎn)分析伴隨著資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)發(fā)展日趨常態(tài)化，資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的基礎(chǔ)資產(chǎn)類型更加豐富。銀行間市場(chǎng)發(fā)行的CLO 產(chǎn)品將綠色金融貸款、工程機(jī)械貸款、房地產(chǎn)貸款、汽車貸款、信用卡貸款、銀團(tuán)貸款等納入資產(chǎn)包；交易所市場(chǎng)發(fā)行的企業(yè)ABS 產(chǎn)品基礎(chǔ)資產(chǎn)類型更加多樣，包括了小額貸款、保理融資債權(quán)、航空票款、公積金貸款、不動(dòng)產(chǎn)物業(yè)收入、股票質(zhì)押式回購(gòu)債權(quán)、信托收益權(quán)、互聯(lián)網(wǎng)借貸、醫(yī)療租賃等。2015 年受益于政策推動(dòng)和市場(chǎng)供需，資產(chǎn)證券化繼續(xù)穩(wěn)步增長(zhǎng)，各類型基礎(chǔ)資產(chǎn)產(chǎn)品發(fā)行數(shù)量較2014 年均有了較大幅度上升。同時(shí)，市場(chǎng)創(chuàng)新迭出，基礎(chǔ)資產(chǎn)類型持續(xù)豐富，并形成大類基礎(chǔ)資產(chǎn)產(chǎn)品，市場(chǎng)參與主體類型更加多樣，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)更加豐富。（一）基礎(chǔ)資產(chǎn)更加多元化伴隨著資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)發(fā)展日趨常態(tài)化，資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的基礎(chǔ)資產(chǎn)類型更加豐富。銀行間市場(chǎng)發(fā)行的CLO 產(chǎn)品將綠色金融貸款、工程機(jī)械貸款、房地產(chǎn)貸款、汽車貸款、信用卡貸款、銀團(tuán)貸款等納入資產(chǎn)包；交易所市場(chǎng)發(fā)行的企業(yè)ABS 產(chǎn)品基礎(chǔ)資產(chǎn)類型更加多樣，包括了小額貸款、保理融資債權(quán)、航空票款、公積金貸款、不動(dòng)產(chǎn)物業(yè)收入、股票質(zhì)押式回購(gòu)債權(quán)、信托收益權(quán)、互聯(lián)網(wǎng)借貸、醫(yī)療租賃等，其中以融資租賃資產(chǎn)、公共事業(yè)收費(fèi)權(quán)和應(yīng)收賬款作為基礎(chǔ)資產(chǎn)的產(chǎn)品發(fā)行量占比較大。與此同時(shí)，投資主體更加豐富。2015 年6 月17 日，招商銀行發(fā)行2015 年第二期信貸ABS。本次發(fā)行首次引入RQFII 資金參與認(rèn)購(gòu)?fù)顿Y，進(jìn)一步豐富了我國(guó)資產(chǎn)證券化市場(chǎng)的參與主體，對(duì)拓寬離岸人民幣投資渠道，促進(jìn)人民幣國(guó)際化具有積極意義。需要關(guān)注的是，ABS 產(chǎn)品還實(shí)現(xiàn)了首次做市成交。12 月1 日，興業(yè)銀行發(fā)行的“興銀2015年第四期信貸資產(chǎn)支持證券”首次實(shí)現(xiàn)做市成交，總規(guī)模65.60 億元。在中國(guó)人民銀行發(fā)布的關(guān)于信貸ABS 注冊(cè)發(fā)行的相關(guān)文件中提到了“受托機(jī)構(gòu)、發(fā)起機(jī)構(gòu)可以與主承銷商或者其他機(jī)構(gòu)通過(guò)協(xié)議約定做市安排”，但并未細(xì)化具體要求。2015 年全年ABS 產(chǎn)品的流動(dòng)性雖較2014 年提升較多，但與市場(chǎng)平均水平仍有較大差距，此次做市成交成功是銀行間市場(chǎng)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品做市機(jī)制的重要突破。（二）產(chǎn)品結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)不斷創(chuàng)新隨著資產(chǎn)證券化監(jiān)管更趨市場(chǎng)化，機(jī)構(gòu)推出的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)也在不斷升級(jí)。一是交易所產(chǎn)品引入真實(shí)出表設(shè)計(jì)。3 月4 日，首單真實(shí)出表的企業(yè)ABS 項(xiàng)目“南方騏元遠(yuǎn)東宏信（天津）1號(hào)資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃”取得深圳交易所掛牌無(wú)異議函。該專項(xiàng)計(jì)劃引入了有償流動(dòng)性支持機(jī)制，由原始權(quán)益人的關(guān)聯(lián)方為計(jì)劃提供上限為5032 萬(wàn)元（相當(dāng)于總規(guī)模8%）的流動(dòng)性支持，并由計(jì)劃支付一定的流動(dòng)性支持服務(wù)費(fèi)，以滿足原始權(quán)益人出表要求。二是嘗試次級(jí)檔公開(kāi)發(fā)行。3 月18 日，由國(guó)開(kāi)行發(fā)起的“2015 年第一期開(kāi)元信貸資產(chǎn)支持證券”在銀行間市場(chǎng)發(fā)行，此單產(chǎn)品的次級(jí)檔采取認(rèn)購(gòu)金額的方式公開(kāi)發(fā)行，是國(guó)內(nèi)第一只次級(jí)檔采用公開(kāi)方式發(fā)行的ABS 產(chǎn)品。次級(jí)檔產(chǎn)品的公開(kāi)發(fā)行表明了投資者識(shí)別風(fēng)險(xiǎn)能力的提高以及對(duì)ABS 產(chǎn)品認(rèn)購(gòu)熱情的提高。三是循環(huán)結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)得到更廣泛應(yīng)用。7 月15 日，“永盈2015 年第一期消費(fèi)信貸資產(chǎn)支持證券”在銀行間市場(chǎng)公開(kāi)招標(biāo)發(fā)行，這是繼“2014 年平安銀行1 號(hào)小額消費(fèi)貸款證券化信托資產(chǎn)支持證券”后第二只個(gè)人消費(fèi)貸款類信貸ABS。該債券是銀行間市場(chǎng)發(fā)行的首單循環(huán)購(gòu)買型ABS 產(chǎn)品，通過(guò)在信托存續(xù)期內(nèi)不斷地向資產(chǎn)池注入新的消費(fèi)貸款來(lái)保持資產(chǎn)池的穩(wěn)定。中央國(guó)債登記結(jié)算有限責(zé)任公司證券化研究組認(rèn)為，一直以來(lái)，信貸ABS 的基礎(chǔ)資產(chǎn)以對(duì)公貸款為主，循環(huán)結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)能夠有效解決個(gè)人消費(fèi)貸款因數(shù)額小、周期短、早償風(fēng)險(xiǎn)高而較難進(jìn)行證券化的問(wèn)題。國(guó)內(nèi)第一單采用循環(huán)結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)的產(chǎn)品是于2013 年7 月發(fā)行的“阿里巴巴1 號(hào)專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃”，由于小貸資產(chǎn)期限短，而ABS 產(chǎn)品期限長(zhǎng)，所以以小貸作為基礎(chǔ)資產(chǎn)的ABS產(chǎn)品多采用循環(huán)購(gòu)買的動(dòng)態(tài)池結(jié)構(gòu)。（三）發(fā)起機(jī)構(gòu)類型持續(xù)擴(kuò)大2015 年，發(fā)起機(jī)構(gòu)類型也由傳統(tǒng)的國(guó)有大行和股份制商業(yè)銀行延伸至外資銀行、金融租賃以及互聯(lián)網(wǎng)金融公司、事業(yè)單位等。外資銀行發(fā)行首單產(chǎn)品。2015 年1 月13 日，由匯豐銀行（中國(guó)）有限公司發(fā)起的“匯元2015年第一期信貸資產(chǎn)證券化信托資產(chǎn)支持證券”成功發(fā)行，是首單發(fā)起機(jī)構(gòu)為外資銀行的ABS 產(chǎn)品。民營(yíng)融資租賃企業(yè)首次嘗試ABS 項(xiàng)目。2015 年3 月30 日，融信租賃股份有限公司發(fā)布公告稱，“融信一期”資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃成功募資2.07 億元。融資租賃企業(yè)的資金大多來(lái)自銀行，資金成本較高，資產(chǎn)證券化為其提供了新的融資方式。“融信一期”ABS 產(chǎn)品不僅是中國(guó)首單民營(yíng)融資租賃ABS 項(xiàng)目，也是新三板掛牌公司ABS 項(xiàng)目的首次嘗試。值得一提的是，互聯(lián)網(wǎng)金融加速滲透資產(chǎn)證券化市場(chǎng)。2015 年9 月15 日，京東白條資產(chǎn)證券化產(chǎn)品發(fā)行完畢，融資總額為8 億元，基礎(chǔ)資產(chǎn)為“京東白條應(yīng)收賬款”債權(quán)，為互聯(lián)網(wǎng)借貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，這是繼阿里巴巴后，第二家互聯(lián)網(wǎng)金融機(jī)構(gòu)發(fā)行資產(chǎn)證券化項(xiàng)目，也是首個(gè)基于互聯(lián)網(wǎng)個(gè)人消費(fèi)金融資產(chǎn)的資產(chǎn)證券化項(xiàng)目。12 月29 日，“嘉實(shí)資本分期樂(lè)1 號(hào)資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃資產(chǎn)支持證券”收到上交所無(wú)異議確認(rèn)函。分期樂(lè)是成立剛滿兩年的輕資產(chǎn)創(chuàng)業(yè)企業(yè)，主要面向大學(xué)生提供現(xiàn)金和分期消費(fèi)服務(wù)，其債權(quán)具有小額分散的特點(diǎn)，單筆平均額度控制在5000元以內(nèi)。中央國(guó)債登記結(jié)算有限責(zé)任公司證券化研究組