我國上市公司二元股權(quán)結(jié)構(gòu)的建立

1、我國上市公司二元股權(quán)結(jié)構(gòu)的建立 摘 要：上市公司的治理結(jié)構(gòu)是保障公司運營績效的重要基礎(chǔ)。要解決我國上市公司的治理結(jié)構(gòu)問題，首先必須解決股權(quán)結(jié)構(gòu)問題。在分析公司股權(quán)結(jié)構(gòu)與績效的傳統(tǒng)理論基礎(chǔ)上，進一步分析了上市公司的二元式股權(quán)結(jié)構(gòu)對公司治理結(jié)構(gòu)的作用機理以及在我國上市公司中建立科學(xué)、合理的股權(quán)結(jié)構(gòu)需要注意的有關(guān)問題。關(guān)鍵詞： 股權(quán)二元結(jié)構(gòu)；代理權(quán)競爭；監(jiān)督競合上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)最終會對上市公司的經(jīng)營業(yè)績產(chǎn)生重要的影響，因為股權(quán)結(jié)構(gòu)是公司治理結(jié)構(gòu)的重要組成部分，對于公司的治理機制如經(jīng)營約束與激勵機制、代理權(quán)競爭機制、監(jiān)督機制乃至于收購兼并機制等都有重要的影響和作用。在現(xiàn)階段，我國上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)是

2、畸形的，并對我國上市公司產(chǎn)生了諸多不利影響，這是不爭的事實。因此，研究股權(quán)結(jié)構(gòu)問題的目的，就是試圖找出對我國上市公司發(fā)展較為適宜的股權(quán)結(jié)構(gòu)形式。研究的出發(fā)點，應(yīng)該落在股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司績效的關(guān)系之上。一、二元式股權(quán)結(jié)構(gòu)分析實證分析結(jié)果表明：公司的業(yè)績與股權(quán)結(jié)構(gòu)之間有著明顯的相關(guān)關(guān)系。我們以公司的第一、第二大股東的持股比例作為公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的主要代表變量，以滬深市場家電板塊上市公司作為分析樣本，分析公司的凈資產(chǎn)收益率與這些代表變量之間的關(guān)系。選擇這些公司作為樣本的原因在于家電行業(yè)外部情況大致相同，具有較強的可比性，其結(jié)果能夠較好地說明股權(quán)結(jié)構(gòu)對公司業(yè)績的作用和影響。分析結(jié)果表明：公司收益率與第一大股東

3、的持股比例成負相關(guān)，與第二大股東的持股比例及第二大股東與第一大股東之間的持股比例成正相關(guān)關(guān)系，相關(guān)系數(shù)分別達到0.84和0.78，說明兩者之間存在著較強的相關(guān)關(guān)系。上市公司的業(yè)績與第一大股東的持股比例呈負相關(guān)關(guān)系這一結(jié)論，以前已被指出過。這里引起我們注意的是公司業(yè)績與第二大股東的持股比例及第二大股東與第一大股東的相對持股比例之間的正相關(guān)性。這意味著：上市公司的業(yè)績在一定程度上與公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)中是否存在“能與第一大股東相接近和抗衡的第二大股東”這一因素高度正相關(guān)，或者說，在公司股權(quán)結(jié)構(gòu)中是否存在“能與第一大股東相接近和抗衡的第二大股東”這一因素可能是對公司業(yè)績具有重大影響的關(guān)鍵變量之一。筆者把這

4、種股權(quán)結(jié)構(gòu)形式稱作為上市公司的“二元式股權(quán)結(jié)構(gòu)”，即在上市公司中第一大股東不再占據(jù)絕對控制地位，存在著第一、第二大股東兩大接近均衡的力量對公司進行共同治理這樣一種股權(quán)結(jié)構(gòu)形式。這一現(xiàn)象在過去的研究中尚未引起人們特別的注意。它表明：對于有效地提高公司的績效而言，在上市公司的股權(quán)構(gòu)結(jié)上采用一種特定的結(jié)構(gòu)形式二元股權(quán)結(jié)構(gòu)形式或許是較為重要的。如何解釋這種結(jié)構(gòu)對于公司績效的影響？為什么“二元式股權(quán)結(jié)構(gòu)”能夠促進我國上市公司業(yè)績的提升？這些問題，可以從股權(quán)結(jié)構(gòu)對公司治理結(jié)構(gòu)的作用得到合理的解釋。1.二元式股權(quán)結(jié)構(gòu)對經(jīng)營激勵的作用。二元式股權(quán)結(jié)構(gòu)對于公司治理結(jié)構(gòu)的作用，首先表現(xiàn)為這種結(jié)構(gòu)的出現(xiàn)有利于公司的

5、約束與經(jīng)營激勵機制。我國上市公司多數(shù)是由國有企業(yè)改造而來的，第一大股東多數(shù)是國有股，普遍存在著經(jīng)營激勵與約束不足的問題，經(jīng)營者的利益很難與股東的利益相一致，經(jīng)營者隨意決策、利用公司資產(chǎn)亂投資、從事高風(fēng)險經(jīng)營甚至侵占公司財產(chǎn)、損害公司和股東的利益的現(xiàn)象比較容易發(fā)生。第二大股東成為與第一大股東相抗衡的力量后，形成了第一、第二大股東之間互相競爭、互相監(jiān)督又互相合作的新格局。由于第二大股東多數(shù)是法人股東或民營資本，公司經(jīng)營的業(yè)績與其利益高度一致，必然要利用自己的影響去確保公司的經(jīng)營活動朝著有利于其股東利益的方向進行，這就有利于對公司經(jīng)營者形成有效的約束與激勵機制。2.二元式股權(quán)結(jié)構(gòu)能夠有效地促進代理權(quán)

6、的競爭。第一大股東多數(shù)是國有股。在第一大股東占有絕對控制地位的情況下，公司的經(jīng)營者都是由第一大股東直接委派的。除非代理人已經(jīng)不被委派者信任，否則其他人很難與其展開代理權(quán)的競爭。在信息不對稱和代理人能夠利用公司財產(chǎn)支付影響力成本的情況下，委派者很難認識到自己的任命是否已經(jīng)發(fā)生錯誤。在很多情況下，委派者要了解了公司的真實經(jīng)營情況和經(jīng)營錯誤都非常困難。因此，我們經(jīng)?？梢钥吹剑谝恍┥鲜泄局?，即便其經(jīng)營十分不理想，但經(jīng)營者的地位仍然十分穩(wěn)固。有一些公司一直聲稱業(yè)績優(yōu)良，但一旦更換經(jīng)營者后便立即出現(xiàn)巨額虧損。這說明：在一股獨大的股權(quán)結(jié)構(gòu)中，公司代理權(quán)無法形成競爭，對公司的經(jīng)營十分不利。在二元式股權(quán)結(jié)構(gòu)

7、中，經(jīng)營不善的經(jīng)營者可能會被迅速更換。這是因為，第二大股東由于擁有較大的股份，而且一般不存在“所有者缺位”的問題，因而他更有動力也有能力發(fā)現(xiàn)經(jīng)營中存在的問題，也更容易了解到公司的真實經(jīng)營情況。因此，一旦發(fā)現(xiàn)現(xiàn)任經(jīng)理損害股東利益或者不能適應(yīng)公司經(jīng)營的需要，他就會向第一大股東提出更換經(jīng)營者的要求，直至采取相應(yīng)的措施爭取其他股東的支持，提出新的經(jīng)理人選。由于第一大股東只有相對的控股權(quán)，在這種情況下將很難再強行支持原經(jīng)營者。代理權(quán)競爭機制的建立和發(fā)揮作用，有利于上市公司在權(quán)力治理結(jié)構(gòu)上實現(xiàn)“賢能者上、愚劣者下”的先進機制，對于公司經(jīng)營會起到根本性的促進作用。3.二元式股權(quán)結(jié)構(gòu)更利于公司的監(jiān)督。在一股獨

8、大的公司中，監(jiān)督者往往只是國有股份的代表，存在著監(jiān)督動力不足的問題。如前所述，國有股份所占比例越大，內(nèi)部人控制問題就會越嚴重，意味著公司的監(jiān)督失效也越嚴重。如果不能優(yōu)化所有權(quán)的約束，不能建立起有效的監(jiān)督機制，上市公司就很難健康地發(fā)展。在二元式股權(quán)結(jié)構(gòu)中，這個問題將會得到較好的解決。這是因為，即便第一大股東對代理人監(jiān)督不力，第二大股東也會有較強的監(jiān)督動力，同時也具有較強的監(jiān)督能力。在這一點上，中小股東一般不具備足夠的監(jiān)督能力，即便有監(jiān)督動力也難于實施。第二大股東由于擁有巨大的股份數(shù)量，監(jiān)督成本與其利益相比微不足道，因而具有較強的監(jiān)督優(yōu)勢。二、治理結(jié)構(gòu)中的代理競爭與監(jiān)管競合在公司的治理結(jié)構(gòu)中，最重

9、要的莫過于建立代理競爭機制與監(jiān)管競合機制?，F(xiàn)代企業(yè)理論認為：企業(yè)是一個合約，合約的主體是各種要素的所有者。在企業(yè)的經(jīng)營過程中，各種要素的所有者之間有著十分復(fù)雜的委托與代理關(guān)系，只有當(dāng)每一主體的激勵與約束相容時，委托代理問題的解決才會是有效的。合約的基礎(chǔ)是公司的治理結(jié)構(gòu)，即一整套賴以指導(dǎo)和控制公司及其運作的機制與規(guī)則。它包括公司權(quán)力機構(gòu)的設(shè)置與運作，如公司董事會的結(jié)構(gòu)與功能，董事長與總經(jīng)理的權(quán)利與義務(wù)，以及相應(yīng)的選聘、監(jiān)督方面的制度安排，公司的經(jīng)營決策、收益分配、激勵機制、財務(wù)管理、風(fēng)險控制與管理等一切與公司管理控制有關(guān)的相關(guān)制度。不同的股權(quán)結(jié)構(gòu)將產(chǎn)生不同的制度安排。市場經(jīng)濟是競爭經(jīng)濟，這種競爭

10、既表現(xiàn)為企業(yè)之間的市場競爭，也表現(xiàn)為企業(yè)的治理權(quán)競爭?，F(xiàn)代企業(yè)制度之所以是先進的、合理的，其原因正在于建立起現(xiàn)代法人資產(chǎn)制度以后，股份公司成為一個真正意義上的社會公眾公司，股份公司的經(jīng)營管理權(quán)力成為一種社會公眾性的權(quán)力，存在著引入競爭機制的基礎(chǔ)。在公司的經(jīng)營過程中，作為委托人的股東與作為代理人的經(jīng)理人員之間總是存在著利益沖突的。一旦委托人給予代理人的激勵與約束機制不相容，代理人就很容易出現(xiàn)為了自己的利益而損害委托人利益的動機。我國上市公司中內(nèi)部人控制現(xiàn)象比較嚴重，意味著所有者的監(jiān)督與約束機制已經(jīng)有所喪失。要改變這種不合理的現(xiàn)象，就必須改革公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)，在公司治理權(quán)上引入競爭機制。事實上，在發(fā)

11、達國家的企業(yè)發(fā)展歷史中，企業(yè)經(jīng)營管理權(quán)力的競爭對于其經(jīng)濟發(fā)展也起著十分重要的作用。真理與謬誤往往是一步之隔。許多人認識到我國上市公司中“一股獨大”現(xiàn)象是導(dǎo)致公司無法建立起科學(xué)、合理的治理結(jié)構(gòu)的主要原因，也是導(dǎo)致上市公司績效上不去的主要原因之一，提出要進行“國有股減持”，并從2000年起的兩年中陸續(xù)地在證券市場上試驗過一些“國有股減持”的方案，對“國有股全流通”問題也進行過多次探討。但是，這些試驗和探討似乎并未認識到這一問題的實質(zhì)所在，而且其結(jié)果也并不好，對我國證券市場的發(fā)展造成了極大的影響。其實，問題的實質(zhì)不在于把國有股賣掉，而在于如何通過改革公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)來為上市公司引入“賺錢的機制”，這才

12、是至關(guān)重要的。我國上市公司中存在的根本問題是股權(quán)過度集中導(dǎo)致治理結(jié)構(gòu)畸形，導(dǎo)致上市公司的績效無法提高。要解決這些問題，需要對上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)進行改革，從而最終改進公司的治理結(jié)構(gòu)。這與通過二級市場簡單地賣出國有股是兩個完全不同的概念。實際上，許多國家的證券市場法規(guī)對于大股東拋售其持有的股票都是有所限制的。為什么要加以限制？道理很簡單，就是因為企業(yè)的正常經(jīng)營需要大股東的穩(wěn)定，就像民航飛機的駕駛員不準(zhǔn)有降落傘的道理一樣。從監(jiān)管角度來說，如果不做這樣的限制，也很難防止大股東利用手中的巨額持股操縱市場價格形成對中小投資者利益的惡性掠奪。在上市公司中建立起科學(xué)、合理的股權(quán)結(jié)構(gòu)形式，就是為了在上市公司中建

13、立和引進賺錢機制。現(xiàn)代公司治理結(jié)構(gòu)的關(guān)鍵在于建立兩個層次上的制衡關(guān)系：第一層次是全體股東通過股東大會與董事會之間建立起“信任托管”與“權(quán)利制衡”關(guān)系，即全體所有權(quán)人對董事會的授權(quán)與制約關(guān)系，董事會作為公司治理的法人機構(gòu)，從股東大會取得全體股東的授權(quán)和委托，并代表全體股東行使對公司的治理權(quán)，董事會則必須對全體所有權(quán)人負責(zé)；第二層次是董事會與經(jīng)理人員之間的委托與代理關(guān)系，董事會根據(jù)公司的章程決定經(jīng)營管理的重大決策并選聘經(jīng)理人員，經(jīng)理人員根據(jù)董事會的授權(quán)開展公司的經(jīng)營活動。激勵與制衡關(guān)系的實質(zhì)，就是要建立起所有者與經(jīng)營者之間相互協(xié)作、相互制衡的關(guān)系。在這一基礎(chǔ)上經(jīng)營者發(fā)揮其作為企業(yè)家的經(jīng)營管理能力，

14、為企業(yè)、為所有者尋求利益最大化，同時也實現(xiàn)自身價值最大化。一個完整的公司治理結(jié)構(gòu)就是由三方“主體”、兩層“關(guān)系”構(gòu)成的。要建立一套規(guī)范有效的公司治理結(jié)構(gòu)，從根本上講就是在這三方利益主體之間建立起有效的激勵與約束機制。而要做到這一點，就必須形成大股東之間的代理競爭與監(jiān)管競合，形成大股東既相互制衡又相輔相成的關(guān)系。這一點，對于我國現(xiàn)階段上市公司更具有特別重要的意義。這種代理競爭與監(jiān)管競合格局的形成，有利于將“一股獨大”條件下經(jīng)營者與第一大股東之間的共謀型博弈轉(zhuǎn)變?yōu)槎蓹?quán)結(jié)構(gòu)下經(jīng)營者與大股東之間、大股東與大股東之間的競爭型博弈。三、二元股權(quán)結(jié)構(gòu)的建立在現(xiàn)階段中，盡快改變我國上市公司中普遍存在的“一

15、股獨大”現(xiàn)象的重要意義已經(jīng)不言而喻。問題在于如何進行上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的優(yōu)化與改革。通過上述分析，我們已經(jīng)看到，改革上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的一個基本原則，應(yīng)該是在減少第一大股東持股比例的同時，建立起合理的二元股權(quán)結(jié)構(gòu)。換言之，提高我國上市公司的業(yè)績、改善公司治理結(jié)構(gòu)的一條可能的有效途徑，就是按照股權(quán)二元結(jié)構(gòu)模式來進行上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的優(yōu)化，在公司中建立起二元股權(quán)結(jié)構(gòu)。進一步的分析表明，這種股權(quán)結(jié)構(gòu)形式發(fā)揮作用需要一定的條件。為此，需要注意解決以下幾個問題：1.在思想上高度重視在上市公司中建立科學(xué)、合理的股權(quán)結(jié)構(gòu)的重要性。股份制公司是現(xiàn)代市場經(jīng)濟一種重要的經(jīng)濟組織形式。這種組織形式能否發(fā)揮其應(yīng)有的效率，

16、取決于其內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)是否有效率。股權(quán)結(jié)構(gòu)決定公司中的權(quán)力結(jié)構(gòu)。因此，上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)是頭等重要的事情，是影響、制約上市公司發(fā)展的深層次因素。要確保上市公司持續(xù)、健康、快速地發(fā)展，就必須在上市公司中建立起科學(xué)、合理的股權(quán)結(jié)構(gòu)，從而建立起有效的治理結(jié)構(gòu)。2.在股權(quán)結(jié)構(gòu)問題上應(yīng)該樹立反壟斷意識。市場經(jīng)濟是開放經(jīng)濟、競爭經(jīng)濟。上市公司作為公眾公司，是社會經(jīng)濟系統(tǒng)中十分重要的經(jīng)濟資源，其治理權(quán)力也必須是開放的、競爭的，對上市公司的治理結(jié)構(gòu)也必須加以科學(xué)而合理的規(guī)范。作為社會公眾公司，保障治理結(jié)構(gòu)的競爭性應(yīng)該成為一個基本原則。這一點只有通過股權(quán)結(jié)構(gòu)改革才能夠?qū)崿F(xiàn)。應(yīng)該通過有力的競爭，促使上市公司的治理權(quán)

17、力讓渡到最具有動力、能力、活力，同時也最遵守企業(yè)合約的主體手中。不僅要對大股東持股比例的下限做出規(guī)范性的規(guī)定，也應(yīng)該對于第一大股東的持股比例上限制定一個強制性、嚴格的規(guī)范和約束，防止和反對股權(quán)結(jié)構(gòu)中形成壟斷局面。例如，在現(xiàn)階段可以強制性地規(guī)定第一大股東的持股比例不能超過30%，超過的必須通過轉(zhuǎn)讓、分割、并購等各種途徑加以減少，以防止第一大股東對公司的絕對控制，防止其對于公司的控股權(quán)力演變成為一種絕對權(quán)力。在上市公司的治理結(jié)構(gòu)中，也要建立起治理權(quán)力的反壟斷意識，在適當(dāng)條件下，有關(guān)部門應(yīng)該考慮建立相關(guān)的法規(guī)條例來對此加以規(guī)范。3.建立相互制衡、相輔相成的股權(quán)結(jié)構(gòu)關(guān)系，同時必須為大股東設(shè)立嚴格的準(zhǔn)入

18、條件和門檻。在規(guī)范上市公司第一大股東的持股比例和控股權(quán)力的同時，還應(yīng)該高度重視建立科學(xué)合理的股權(quán)結(jié)構(gòu)關(guān)系，并采取切實可靠的辦法來建立起公司中相互制衡、相輔相成的股權(quán)結(jié)構(gòu)關(guān)系。對于我國上市公司而言，建立科學(xué)、合理的股權(quán)結(jié)構(gòu)，主要表現(xiàn)為兩方面的工作：減少第一大股東的持股比例；同時為公司引入一個合格的、有能力與第一大股東共同治理好公司的第二大股東。第一項工作以“減少國有股”為主。但必須注意，改革上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的目的并不是為了減少而減少，而是為了在公司中引進和形成賺錢機制，其實質(zhì)要求在于形成大股東之間的代理競爭與監(jiān)管競合，形成大股東之間既相互制衡又相輔相成的關(guān)系，確保上市公司的健康發(fā)展。而這一點，是絕對不可能簡單地通過二級市場賣出國有股就能夠?qū)崿F(xiàn)的。上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)改革的目的只有在減少第一大股東持股比例的同