如何實現(xiàn)價值創(chuàng)造型并購重組.ppt

1、11.01.2021,a,1,如何實現(xiàn)價值創(chuàng)造型并購重組,北大縱橫財務(wù)顧問公司 總經(jīng)理 羅 飛 2001年11月,11.01.2021,a,2,怎樣才能實現(xiàn)成功的并購重組美國科爾尼管理咨詢公司征詢?nèi)?00多位CEO和高級經(jīng)理關(guān)于“什么是價值增值的最佳辦法”的答案是：40%是利用內(nèi)部資源，60%是通過外部收購。這表明：并購重組是可以創(chuàng)造價值、實現(xiàn)價值增值的。麥肯錫公司對美國公司的抽樣調(diào)查表明,只有23%的并購重組是成功的，在中國成功率更低。怎樣才是成功的并購重組？怎樣才能實現(xiàn)成功的并購重組,11.01.2021,a,3,提綱,1、四種價值類型購并 2、國內(nèi)成功購并典型案例 案例： 延中實業(yè)（6

2、00601）的兩次重組 北大高科重組ST深安達(dá) 3、實現(xiàn)價值創(chuàng)造型并購重組的關(guān)鍵因素 1、項目核心競爭力 2、人的心態(tài) 3、資本手段 只有項目沒有人和資本不行 有人有資本沒有項目可能行 有資本沒有人和項目萬萬不行,11.01.2021,a,4,3、美國五次購并浪潮的回顧4、擴(kuò)張和收縮型并購,擴(kuò)張型 購并的兩個方向 收縮型 擴(kuò)張型思科的案例 收縮型購并 1、工具 2、案例：萬科歸核化重組,11.01.2021,a,5,5、國際購并,案例：華立集團(tuán)收購菲力浦公司CDMA分部 國際購并的障礙 6、挑戰(zhàn)與機(jī)會,11.01.2021,a,6,并購的概念： “兼并收購”的簡稱，英文是“Mergers an

3、d Acquisitions”,縮寫為“M&A”。 Mergers是指兩個或兩個以上的企業(yè)在股權(quán)或資產(chǎn)發(fā)生交易后形成了新的企業(yè)，原有的企業(yè)被注銷。類似于中國公司法中的“新設(shè)合并”。 Acquisitions是指兩個或兩個以上的企業(yè)在股權(quán)或資產(chǎn)發(fā)生交易后，其中一家存留下來成為新企業(yè)的主體，其余企業(yè)不復(fù)存在。類似于中國公司法中的“吸收合并,11.01.2021,a,7,理念：四種類型的并購重組,價值破壞型：“減法” 價值保持型：“零和” 價值相加型：“加法” 價值創(chuàng)造型：“乘法,11.01.2021,a,8,價值破壞型：“減法,價值破壞型：形形色色的“陷阱”使得并購重組的某一方、或各方的價值和利益

4、遭到破壞。 案例：名流投資享受虛假“幸?！?、牛津劍橋深陷債務(wù)“海洋” 、成都聯(lián)益落入“飛龍”圈套、亞通股份“重歸故里”、四砂股份兩遇“寒冬”、恒通8億提得“棱光”。 這是在做并購重組的“減法,11.01.2021,a,9,價值保持型：“零和,價值保持型：一些上市公司為“保殼”、“保配”等所做的虛假重組、報表性重組，或者為粉飾業(yè)績、人為制造藍(lán)籌股而進(jìn)行的并購重組，實質(zhì)上是在各方之間進(jìn)行著資產(chǎn)、債務(wù)和業(yè)績的“零和游戲”，各方的總體價值和利益是保持不變或變化不大的。 案例：不勝枚舉。 這是在做并購重組的“零和”游戲,11.01.2021,a,10,價值相加型：“加法,價值疊加型：只進(jìn)行股權(quán)上的變化與

5、控制，或借以尋求二級市場上的投機(jī)套利，主營業(yè)務(wù)和經(jīng)營業(yè)績并沒有實質(zhì)性拓展和改變，并購重組各方的價值只是進(jìn)行簡單的相加。 案例：寶安收購延中。 這是在做并購重組的“加法,11.01.2021,a,11,價值創(chuàng)造型：“乘法,價值創(chuàng)造型：并購重組各方以“雙贏”或“多贏”的心態(tài)，借助股權(quán)變化、收購兼并的資本市場手段，通過融合各方的企業(yè)文化，妥善安置原有管理層、技術(shù)骨干，達(dá)到重組新的主營業(yè)務(wù)、促進(jìn)產(chǎn)業(yè)升級、提高市場占有率和業(yè)內(nèi)地位、實現(xiàn)各方及整體價值的最大化，創(chuàng)造出新的附加價值。 案例：北大方正入主延中實業(yè) 這是在做并購重組的“乘法,11.01.2021,a,12,寶安入主延中,1993年寶安集團(tuán)入主以

6、前，延中實業(yè)的經(jīng)營范圍從蒸餾水到房地產(chǎn)，從曬圖機(jī)到證券投資，十分寬泛、龐雜；寶安入主以后，主要的在于董事會結(jié)構(gòu)的變化，寶安除了派駐幾名董事，在二級市場上有所動作，公司的管理層和除房地產(chǎn)之外的主營業(yè)務(wù)都沒有太大的變化寶安無心真正做好大股東。 寶安集團(tuán)入主以后的1994至1997年，雖然主營業(yè)務(wù)收入有所增長，但以每股收益和凈資產(chǎn)收益率兩個指標(biāo)來衡量的經(jīng)營業(yè)績反而呈下降趨勢,11.01.2021,a,13,圖一,11.01.2021,a,14,圖二,11.01.2021,a,15,圖三,11.01.2021,a,16,方正入主延中,1998年寶安淡出，北大方正科技入主延中實業(yè)，更名為“方正科技” ，

7、對其進(jìn)行資產(chǎn)清理、主營重構(gòu)和管理重建：方正給了延中“方正電腦”這樣一個響亮的品牌和一支干練的隊伍。 “方正電腦”利用上市公司的資金提升了自身的品牌和市場占有率：方正入主延中之前， “方正電腦”還沒有進(jìn)入亞太十強(qiáng)之列，方正入主延中之后，根據(jù)IDC的報告，“方正電腦”躋身亞太十強(qiáng)之列，2000年第四季度則名列第七位，國內(nèi)市場占有率穩(wěn)居所有品牌第二名,11.01.2021,a,17,方正入主延中,方正對延中從資產(chǎn)、業(yè)務(wù)和隊伍真正做到了脫胎換骨的重組：北大實實在在地注入“方正電腦”的資產(chǎn)、品牌和營銷網(wǎng)絡(luò)。 管理層全面改組、真正地入主。 業(yè)務(wù)全面重組，主營突出，業(yè)務(wù)不再龐雜，進(jìn)入一個相對強(qiáng)勢的產(chǎn)業(yè)，并在

8、該產(chǎn)業(yè)中居于突出的市場地位，經(jīng)營業(yè)績突飛猛進(jìn)：主營業(yè)務(wù)收入、每股收益、凈資產(chǎn)收益率等經(jīng)營指標(biāo)增長較快，曲線斜率很高,11.01.2021,a,18,圖四,11.01.2021,a,19,圖五,11.01.2021,a,20,圖六,11.01.2021,a,21,問題：為什么不一樣,北大方正與寶安集團(tuán)收購重組延中實業(yè)進(jìn)行對比，反差無疑是很大的。1993年和1998年，寶安集團(tuán)與北大方正，同樣是國內(nèi)很有影響的企業(yè)集團(tuán)，同樣是通過二級市場拿到5%的股份、低比例地舉牌、控股，通過董事會控制上市公司，但重組的結(jié)果為什么迥然不同呢？ 實際上，并購重組的目的、心態(tài)、行動的差異決定了結(jié)果的截然不同，其中最主要

9、的是人的心態(tài)人和及所注入項目,11.01.2021,a,22,案例二：北大高科重組ST深安達(dá)（0004,11.01.2021,a,23,重組各方 深安達(dá)：深圳市蛇口安達(dá)實業(yè)股份有限公司，被重組對象，一家從事運輸業(yè)的上市公司。 蛇口工業(yè)區(qū)：招商局蛇口工業(yè)區(qū)有限公司，深安達(dá)原第一大股東 深港產(chǎn)學(xué)研：原深圳市深港產(chǎn)學(xué)研發(fā)展有限公司，現(xiàn)深圳市北大高科投資有限公司，收購方，北大高科（深安達(dá)：0004）現(xiàn)第一大股東；由深圳市政府、北京大學(xué)、香港科技大學(xué)共同創(chuàng)建的、致力于發(fā)展高技術(shù)產(chǎn)業(yè)、培養(yǎng)高級人才、探索和實踐官、產(chǎn)、學(xué)、研、資相結(jié)合的新路，促進(jìn)高科技成果轉(zhuǎn)化的重要基地。 方正興園：北京北大方正興園電子有限

10、公司，被注入資產(chǎn)；擁有自主開發(fā)的、居全國警用市場前三名和較高民用市場占有率的指紋識別產(chǎn)品核心技術(shù)，具有很強(qiáng)的技術(shù)研發(fā)和產(chǎn)業(yè)化能力,11.01.2021,a,24,重組過程,第一步：股權(quán)轉(zhuǎn)讓 第一大股東蛇口工業(yè)區(qū)分兩次將其所持深安達(dá)國有法人股3186.3151萬股（占總股本的37.94%： 2000年8月20日26%、12月30日11.94% ）全部轉(zhuǎn)讓給深港產(chǎn)學(xué)研，轉(zhuǎn)讓價格為每股凈資產(chǎn)溢價10%1.31元，總價4174.07萬元。 第二步：徹底剝離 蛇口工業(yè)區(qū)根據(jù)寧夏瑞衡資產(chǎn)評估有限公司對深安達(dá)截止2000年6月30日進(jìn)行評估后的資產(chǎn)凈值人民幣10022.33萬元（評估前為人民幣7313.10

11、萬元），以現(xiàn)金的方式收購深安達(dá)全部資產(chǎn)、負(fù)債，出售基準(zhǔn)日為2000年6月30日；2001年4月20日基本完成所有資產(chǎn)負(fù)債轉(zhuǎn)讓工作；2001年5月31日前支付全部轉(zhuǎn)讓款 。 蛇口工業(yè)區(qū)以其被評估增值的該部分資產(chǎn)成立一個全新的公司整體受讓盈利較穩(wěn)定的這塊運輸業(yè)務(wù)。 第三步：注入資產(chǎn) 分兩次共投資8304萬元（4500萬元、3804萬元）取得方正興園72%（入股35%、 受讓37% ）的絕對控股權(quán)；今后還將注入北大所屬四大產(chǎn)業(yè)集團(tuán)包括電子、生物醫(yī)藥在內(nèi)的高科技項目,11.01.2021,a,25,討論：北大高科重組深安達(dá),為何選擇深安達(dá)為重組對象？ 蛇口工業(yè)區(qū)為何同意出讓控股權(quán)？ 深安達(dá)新總經(jīng)理如何

12、到位？ 為何注入方正指紋項目？ 為何完全剝離原有資產(chǎn)和業(yè)務(wù)？ 原有資產(chǎn)和業(yè)務(wù)如何處理,11.01.2021,a,26,為何選擇深安達(dá)為重組對象,傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)； 股本小、凈資產(chǎn)低； 公司在深圳； 已進(jìn)行內(nèi)部重組,11.01.2021,a,27,蛇口工業(yè)區(qū)為何同意出讓控股權(quán),二次創(chuàng)業(yè)； 引進(jìn)北大=引進(jìn)一流人才、項目,11.01.2021,a,28,深安達(dá)新總經(jīng)理如何到位,張華深圳科興的成功經(jīng)驗； 北科創(chuàng)業(yè)的過渡（文化的融合,11.01.2021,a,29,為何注入方正指紋項目,幾種方案： 拿深港產(chǎn)學(xué)研基地正在孵化的各種項目 拿一個高、精、尖的“拳頭”項目 選擇方正指紋的理由： 自有知識產(chǎn)權(quán)（史青云院士

13、） ； 核心業(yè)務(wù)：麥肯錫的調(diào)查，成功的并購重組案例中至少 有92%擁有強(qiáng)大的核心業(yè)務(wù)； 方正品牌； 已有上千萬銷售額，市場占有率高； 行業(yè)門檻高、壟斷性強(qiáng)； 市場潛力大、前景廣； 已完成技術(shù)人員及管理層持股； 良好的市場需求與張華的營銷開拓可以完美結(jié)合為何完 全剝離原有資產(chǎn)和業(yè)務(wù),11.01.2021,a,30,原有資產(chǎn)和業(yè)務(wù)如何處理,新總經(jīng)理頭等大事 原總會計師的感動 “摘帽”慶功會，提拔有功人員,11.01.2021,a,31,三.并購的成功要素,一）核心競爭力 （二）文化相融性 （三）資本的手段 （一）核心競爭力 長壽的公司雖然主營領(lǐng)域各不相同，成長的途徑千差萬別，但都有一個共同點，那就

14、是它們經(jīng)過長期積累和不斷努力，在各自的主營領(lǐng)域都擁有自己的核心競爭力。 核心競爭力概念是由美國企業(yè)戰(zhàn)略管理專家CK普拉哈拉德和G哈默爾于1990年提出的。 所謂核心競爭力指的是企業(yè)組織中的積累性知識，特別是關(guān)于如何協(xié)調(diào)不同的生產(chǎn)技能和整合多種技術(shù)的知識，并據(jù)此獲得超越其它競爭對手的獨特能力。而核心競爭力的基礎(chǔ)是企業(yè)的核心技術(shù),即企業(yè)的核心能力,11.01.2021,a,32,三.并購的成功要素,一）核心競爭力 例如： 日本電氣公司（NEC）的計算機(jī)通信、半導(dǎo)體等方面居于世界領(lǐng)先地位,這一切根源于該公司的數(shù)字技術(shù),特別是它的超大規(guī)模集成電路技術(shù)和系統(tǒng)集成技術(shù)； 本田公司在轎車、摩托車、發(fā)動機(jī)行業(yè)

15、具有特殊優(yōu)勢,它的核心能力在引擎和牽引動力系統(tǒng)方面； 佳能公司的核心能力是光學(xué)鏡片和成像技術(shù)； IBM公司在S/360系列問世之前,產(chǎn)品設(shè)計強(qiáng)調(diào)和其它公司的計算機(jī)不兼容,非常強(qiáng)調(diào)核心能力； 微軟公司的成功在于不斷開發(fā)更新更強(qiáng)操作平臺的能力；英特爾不斷推出新的CPU的能力絕非其他公司可以比擬。 因此,培育企業(yè)旺盛的核心能力和創(chuàng)造力是企業(yè)追求的長期戰(zhàn)略目標(biāo),是企業(yè)持續(xù)競爭優(yōu)勢的源泉,11.01.2021,a,33,三.并購的成功要素,一）核心競爭力 企業(yè)核心能力有以下的基本特征： （1）價值性。核心能力是企業(yè)獨特的競爭能力,應(yīng)當(dāng)有利于企業(yè)效率的提高,能夠使企業(yè)在創(chuàng)造價值和降低成本方面比競爭對手更優(yōu)

16、秀。同時,它也給消費者帶來獨特的價值和利益,即核心能力能夠為用戶提供根本性的好處或效用。 （2）獨特性。核心能力在企業(yè)長期的生產(chǎn)經(jīng)營活動過程中積累形成,深深打上了企業(yè)特殊組成、特殊經(jīng)歷的烙印,其它企業(yè)難以模仿。 （3）延伸性。核心能力猶如一個“技能源”,它能為企業(yè)延伸出一系列相關(guān)的領(lǐng)先產(chǎn)品或服務(wù)。 （4）難替代性。由于核心能力具有難以模仿的特點,因而依靠這種能力生產(chǎn)出來的產(chǎn)品（包括服務(wù)）在市場上也不會輕易被其它產(chǎn)品所替代,11.01.2021,a,34,三.并購的成功要素,二）文化相融性 企業(yè)的并購最終是通過人實現(xiàn)的，因此也可以說實際上是人的“并購”。 目的：是為了真正的產(chǎn)業(yè)整合、獲取對方的技

17、術(shù)、人才、市場？還是只為了在二級市場上炒一把？ 心態(tài)：是否為了多方的共贏？ 利益：各方收購方、被收購方、管理層、員工的利益是否得到妥善的處置和安排？ 文化：國有企業(yè)與民營企業(yè)的并購如何過渡？激進(jìn)型企業(yè)和穩(wěn)健型企業(yè)的并購如何融合？ 例子：美國克萊斯勒汽車公司與德國奔馳汽車公司并購不成功的內(nèi)在根源在于兩家公司的并購中美國文化與德意志文化的沖突沒有很好地得到解決,11.01.2021,a,35,三.并購的成功要素,三）資本的手段 并購的資本手段是并購成功的技術(shù)性要素，它包括發(fā)達(dá)的并購市場、專業(yè)的并購人才、完善的并購法律環(huán)境等,11.01.2021,a,36,擴(kuò)張與收縮型并購,11.01.2021,a

18、,37,三.美國并購歷史的回顧 （一）“橫向并購”浪潮（20世紀(jì)初葉） （二）“縱向并購”浪潮（20世紀(jì)20年代） （三）“多元并購”浪潮（20世紀(jì)60年代） （四）“融資并購”浪潮（20世紀(jì)80年代） （五）“戰(zhàn)略并購”浪潮（20世紀(jì)90年代末,11.01.2021,a,38,一.并購的歷史浪潮 （一）“橫向并購”浪潮（20世紀(jì)初葉） 背景： 20世紀(jì)初葉，工業(yè)革命迅猛發(fā)展，有組織的管理體系和管理能力的強(qiáng)化和提高要求支配更多的生產(chǎn)要素資源，規(guī)模經(jīng)濟(jì)成為社會生產(chǎn)力發(fā)展的一個重要“瓶頸”，作坊并入企業(yè)，企業(yè)聚成集團(tuán)，集中資源、做大企業(yè)是這個時代的鮮明特點。 數(shù)據(jù)： 40%的美國公司加入并購活動；

19、 3000個公司消失； 幾十個控制各個行業(yè)的企業(yè)巨頭誕生：由5家煙廠合并而成的美國煙草公司控制全國80%的產(chǎn)量；國際收割機(jī)公司和普曼客車公司分別控制美國85%的機(jī)車市場和客車市場；美國煉糖公司擁有全國全部的市場份額；其他控制當(dāng)時工業(yè)革命主導(dǎo)行業(yè)的的巨頭：J.P.摩根鐵路公司、卡內(nèi)基鋼鐵公司、洛克菲勒石油公司等。 特征： 橫向并購導(dǎo)致以商品為中心的行業(yè)壟斷成為人類歷史上首次并購浪潮的典型特征,11.01.2021,a,39,一.并購的歷史浪潮 （二）“縱向并購”浪潮（20世紀(jì)20年代） 背景： 經(jīng)濟(jì)的發(fā)展使得企業(yè)間、行業(yè)間的相互聯(lián)系、依存和制約日益突出，為保持和擴(kuò)大市場份額以及可持續(xù)發(fā)展，行業(yè)巨

20、頭們開始尋求跨行業(yè)的聯(lián)合和并購。 數(shù)據(jù)： 1926年-1930年，大約4600家公司參與并購，且主要集中在產(chǎn)品的上下游工序和市場的左鄰右舍。 美國大約200家公司控制了國民經(jīng)濟(jì)的50%左右，形成所謂“寡頭壟斷”。 特征： 行業(yè)上，不再拘于煤、電、油、化工等以簡單工業(yè)品為中心的行業(yè)，而是擴(kuò)展到運輸、通訊、商業(yè)、金融等包括系列商品和服務(wù)的綜合性行業(yè)。 60%的并購?fù)ㄟ^紐約證券交易所進(jìn)行，投資銀行業(yè)、金融界強(qiáng)力介入并購交易，貢獻(xiàn)特殊；但這種強(qiáng)力介入也為金融市場的結(jié)構(gòu)和組織制度帶來了硬傷、也帶來了變革1933年通過的格拉斯-斯蒂格爾法案即是對金融界過度融資支持并購的修正。 跨行業(yè)的縱向并購促成寡頭壟斷

21、是第二次并購浪潮的特征,11.01.2021,a,40,一.并購的歷史浪潮 （三）“多元并購”浪潮（20世紀(jì)60年代） 背景： 30年代大蕭條后，羅斯福新政以反托拉斯法為代表的一系列管制措施對一個企業(yè)集團(tuán)在一個行業(yè)中的壟斷地位予以封頂。但是，技術(shù)進(jìn)步和長期經(jīng)濟(jì)增長的內(nèi)在動力仍然強(qiáng)烈地推動著美國企業(yè)界追求規(guī)模經(jīng)濟(jì)效益。 在這一時期，管理技藝被認(rèn)為可以不限于任何行業(yè)而放之四海而皆準(zhǔn)，管理專家是無所不能的“天才少年”（the whiz kids），他們不僅可以統(tǒng)治汽車集團(tuán)、駕馭金融界，也可以管理政府、打贏戰(zhàn)爭。這種信念支配了一大批非產(chǎn)業(yè)資本家出身的管理者發(fā)動一系列的企業(yè)并購戰(zhàn)爭。 數(shù)據(jù)： 200家公

22、司事實上控制了60%的國民經(jīng)濟(jì)，比上一次浪潮提高了10個百分點。 特征： 非產(chǎn)業(yè)資本家出身的管理者進(jìn)行跨行業(yè)并購時，甚至可以不考慮行業(yè)之間的商業(yè)關(guān)聯(lián)度。 注重市盈率（P/E Ratio）和帳面利益的增長，數(shù)字游戲刺激了并購浪潮的強(qiáng)度、多元化和廣泛性；泡沫式并購在很大程度上是導(dǎo)致1968年經(jīng)濟(jì)衰退的原因之一。 旨在發(fā)揮資本規(guī)模經(jīng)濟(jì)的多元并購是第三次并購浪潮的特點,11.01.2021,a,41,一.并購的歷史浪潮 （四）“融資并購”浪潮（20世紀(jì)80年代） 背景： 1970年代，美國經(jīng)濟(jì)陷入“滯漲”（Stagflation），使第三次并購浪潮中狂熱追求數(shù)字游戲、泡沫式并購的企業(yè)集團(tuán)承受了自釀的苦

23、酒：金融運作與實業(yè)經(jīng)營的脫節(jié)導(dǎo)致了大企業(yè)綜合癥，內(nèi)部官僚作風(fēng)盛行，缺乏創(chuàng)新動力，成本上升，效益下降?；钴S的華爾街“金融買家”（Financial Buyer）針對企業(yè)集團(tuán)的弱點，分析其現(xiàn)金流量，估算其市場價值與內(nèi)在價值的差額，迅速組織銀團(tuán)負(fù)債融資，收購其流通股票以獲得控制權(quán)，然后雇傭行業(yè)管理專家，以最佳的市場取向和利潤平衡點分解公司，重組結(jié)構(gòu)，給管理者以股權(quán)并監(jiān)督經(jīng)營，在獲得利潤、公司增值后，將公司售出。 數(shù)據(jù)： 1981年-1989年，共完成了2.2萬起并購，幾乎所有的美國大公司都經(jīng)歷了融資并購的洗禮或沖擊，百年老店、跨國集團(tuán)常常在毫不知情的情況下遭受一些金融奇才們的襲擊。 特征： 融資并購

24、的目的不是為了獲得在股權(quán)或管理權(quán)上的控制（僅僅是階段性手段），而是通過股權(quán)控制、加強(qiáng)管理、重新整合使公司增值后再出售公司獲利，即買賣企業(yè)獲利?！皵骋馐召彙薄ⅰ笆召徟c反收購”、“垃圾債券”、“杠桿融資”、“白衣騎士”、“熊式擁抱”是這一時期的流行語,11.01.2021,a,42,一.并購的歷史浪潮 （五）“戰(zhàn)略并購”浪潮（20世紀(jì)90年代末） 背景： 經(jīng)濟(jì)全球化與網(wǎng)絡(luò)經(jīng)濟(jì)的興起改變了原有的經(jīng)濟(jì)格局，以此為背景、旨在鞏固全球競爭地位的戰(zhàn)略并購方興未艾，并成為新一輪并購浪潮的顯著特點。 特征： 1.規(guī)模巨大：1997、1998年間，艾克森石油與美孚的并購金額為860億美元；2000年，美國在線并購

25、時代華納達(dá)1550億美元、沃達(dá)豐電信收購曼內(nèi)斯曼達(dá)1850億美元。一次并購金額相當(dāng)于一個中小國家的國民生產(chǎn)總值，一個企業(yè)的競爭能力達(dá)到國家級的經(jīng)濟(jì)競爭水準(zhǔn)時，并購在全球化的背景下已變得不可回避。 2.行業(yè)面廣：汽車、電訊、銀行、傳媒、時裝等。 3.跨越國界：經(jīng)濟(jì)全球化與信息時代使然。 4.形式多樣：橫向（電信、銀行、飛機(jī)制造等行業(yè)的并購）、縱向（如莫多克媒體收購）等多種形式，及各地對并購的法律環(huán)境、產(chǎn)業(yè)政策、財政政策、金融政策的不斷調(diào)整。 5.行動快捷：重大并購只在幾個月、幾周甚至更短的時間內(nèi)完成，公司整合則在其后慢慢進(jìn)行：波音與麥道的并購不過7個月，花旗銀行與旅行者集團(tuán)為4個月，奔馳與克萊斯

26、勒的合并意向則在17分鐘內(nèi)達(dá)成,11.01.2021,a,43,二.并購的若干類型,一）兩種方向性的并購 按照公司業(yè)務(wù)和規(guī)模的變化、并購的方向和目的，可以將并購分為擴(kuò)張型并購和緊縮型并購。 1.擴(kuò)張型并購 我們所熟悉的多是這種意在擴(kuò)大規(guī)模、做大企業(yè)、以獲取規(guī)模效應(yīng)和戰(zhàn)略地位的擴(kuò)張型并購。 思科的案例,11.01.2021,a,44,思科1984年成立，1990年上市，股價由不足1美元曾經(jīng)上升到70多美元，總市值達(dá)到了4530億美元，在那斯達(dá)克市場僅次于英特爾和微軟。思科創(chuàng)辦之初只有幾個員工，而現(xiàn)在僅生產(chǎn)車間就有幾棟樓，全球員工達(dá)到1萬多人,產(chǎn)品也由原來單一的電器產(chǎn)品發(fā)展成為成套的網(wǎng)絡(luò)設(shè)備。短短

27、10多年（實際快速增長期為10年）中，思科成長的速度驚人。究其原因,一連串的并購足以說明這一切： 1993年9月21日收購了科瑞思森斗公司（Crescendo），獲得 CISCO交換解決方案； 1995年9月6日收購杰克森公司（Internet Janction），獲 得“網(wǎng)關(guān)技術(shù)”； 1995年10月27日收購Network Jranslation 公司，獲得 防火墻技術(shù)； 1996年4月22日收購Stata Com 公司，獲得“廣域網(wǎng)解決方案”。 從1993年到1998年，思科共收購21家公司，獲得了一系列網(wǎng)絡(luò)相關(guān)技術(shù)和產(chǎn)品，加速了思科的產(chǎn)品更新，競爭力劇增。 但是，思科對每一項技術(shù)并不是

28、自己研發(fā)，而是在行內(nèi)選擇已成為或?qū)⒊蔀榈谝坏墓緦ζ湓霭l(fā)股票將其收購。這樣，就既降低了研發(fā)風(fēng)險，又可以享受并購后的整體收益,11.01.2021,a,45,一）兩種方向性的并購 2.緊縮型并購 緊縮型并購或稱公司緊縮的幾種主要類型： 1）資產(chǎn)剝離（divestiture） 2）公司分立（spin-off） 3）分拆上市（equity carve-out） 4）股份回購（stock repurchase） 5）定向股票（targeted stock） 6）自愿清算（voluntary liquidations,11.01.2021,a,46,一）兩種方向性的并購 2.緊縮型并購 緊縮型并購或稱公

29、司緊縮的幾種主要類型： 1）資產(chǎn)剝離（divestiture） （1）是公司緊縮技術(shù)中的主要類型；特別是在中國，幾乎占公司緊縮案例數(shù)量的80%。 （2）資產(chǎn)剝離是指將企業(yè)的一部分如子公司，按地區(qū)或產(chǎn)品分類的部門、分公司或生產(chǎn)線等資產(chǎn)（不良資產(chǎn)或優(yōu)良資產(chǎn)）出售給第三方、并收到與之相當(dāng)?shù)默F(xiàn)金或報酬的行為。 （3）資產(chǎn)剝離的緊縮作用主要表現(xiàn)在業(yè)務(wù)的緊縮上，以強(qiáng)化其核心業(yè)務(wù)。 （4）按照剝離的主動性，除了自愿剝離（ voluntary divestiture ）外，還有非自愿剝離或被迫剝離（involuntary or forced divestiture）。后者指政府主管部門或司法機(jī)構(gòu)以違反反托拉斯

30、法為由，迫使公司剝離其一部分資產(chǎn)或業(yè)務(wù)的情形。 （5）資產(chǎn)剝離的特點： 不涉及股本變動：只有資產(chǎn)出售行為，沒有股本增減的情形； 會計處理簡便：各國會計制度的規(guī)定均簡潔明確； 通常有現(xiàn)金流：或等量證券,11.01.2021,a,47,二.并購的若干類型,一）兩種方向性的并購 2.緊縮型并購 1）資產(chǎn)剝離（divestiture） （6）資產(chǎn)剝離的特殊方式資產(chǎn)置換 資產(chǎn)置換是指一家公司將自己的部分或全部資產(chǎn)與另一家公司的資產(chǎn)進(jìn)行置換，以達(dá)到清晰主業(yè)、強(qiáng)化核心競爭力的目的。它是一種業(yè)務(wù)上的緊縮，因此，從這個意義上講是資產(chǎn)剝離的一種特殊方式。 （7）資產(chǎn)剝離的特別買方員工或管理層 除了向非關(guān)聯(lián)方外，向

31、特別的買方公司員工或管理層出售股權(quán)，即出現(xiàn)了員工持股計劃和管理層收購。 員工持股計劃（Employee Stock Ownership Plans,縮寫為ESOP） 指企業(yè)內(nèi)部員工出資購買本公司部分或全部股權(quán)，委托員工持股會或金融機(jī)構(gòu)托管運作，并作為社團(tuán)法人進(jìn)入董事會、參與分紅。 例子：美國現(xiàn)有超過20000個ESOP，參與者達(dá)900萬人，控制著價值2100億美元的公司股票；中國上市公司中的員工持股會也很多，如深萬科（0002）、金地集團(tuán)（600383）等。 管理層收購（ Management Buy-out，縮寫為MBO） 指管理層（利用借貸資金）購買本公司股份的行為。國內(nèi)如 “四通MBO”

32、等；國外如60年代第三次“多元并購”浪潮之后，許多大企業(yè)集團(tuán)衰敗之時紛紛剝離一些非主營業(yè)務(wù)和資產(chǎn)、實行“歸核化”，有一部分即是采取MBO。1987年美國子公司出售中MBO占11%，1996年降為2,11.01.2021,a,48,二.并購的若干類型,一）兩種方向性的并購 2.緊縮型并購 2）公司分立（spin-off） 中國：公司法中的公司分立是指對一個公司重新進(jìn)行資產(chǎn)和債務(wù)的分割，把一個公司變?yōu)閮蓚€獨立的、需要重新注冊的新的公司。而美國的標(biāo)準(zhǔn)式公司分立中，只有新獨立的子公司需要重新注冊。 1999年，對外經(jīng)濟(jì)貿(mào)易合作部和國家工商行政管理局頒布關(guān)于外商投資企業(yè)合并與分立的規(guī)定界定了兩種公司分立

33、的形式： 存續(xù)分立：指一個公司分立成兩個或兩個以上的公司，原公司繼續(xù)存在，并設(shè)立一個或一個以上的新公司； 解散分立：指一個公司分立成兩個或兩個以上的公司，原公司解散，并設(shè)立兩個或兩個以上的新公司。 雖然是對外資企業(yè)而言，但對內(nèi)資企業(yè)的分立應(yīng)有操作借鑒意義,11.01.2021,a,49,標(biāo)準(zhǔn)式公司分立”圖解,股東A,股東B,公司甲,股東A,股東B,公司乙,公司甲,公司乙,60,40,60,40,60,40,60,40,100,0,分立前,分立后,11.01.2021,a,50,二.并購的若干類型,一）兩種方向性的并購 2.緊縮型并購 4）股份回購（stock repurchase） 股份回購是

34、指公司通過一定的途徑買回本公司發(fā)行在外的部分股份的行為。 股份回購不是針對某項業(yè)務(wù)或資產(chǎn)的緊縮，也不是為了使主營業(yè)務(wù)清晰化，而是為了縮小公司的股本和資產(chǎn)規(guī)模。 股份回購的意義： 可以調(diào)整資產(chǎn)負(fù)債率等財務(wù)指標(biāo)，改善公司形象； 可以作為反收購的工具：向非控股股東回購股份，提高控股股東的持股比例；通過改善預(yù)期提高股價；動用現(xiàn)金回購的“焦土戰(zhàn)術(shù)”等。 案例：云天化、申能股份等,11.01.2021,a,51,二.并購的若干類型,一）兩種方向性的并購 2.緊縮型并購 5）定向股票（targeted stock） 定向股票（targeted stock 或 tracking stock）是20世紀(jì)90年代

35、興起的一種新的并購重組方式，在美國以外的地方很少見。 定向股票是一種收益和公司內(nèi)特定經(jīng)營單位（或稱目標(biāo)經(jīng)營單位）的業(yè)績相聯(lián)系的特殊的普通股股票?？梢园岩粋€公司分成兩個或更多個由公眾持有定向股票的經(jīng)營單位，但仍保持為統(tǒng)一公司的一部分。 定向股票不在法律上代表目標(biāo)經(jīng)營單位及其下屬公司的資產(chǎn)所有權(quán)，而是代表整個公司的普通股；其持有者僅享有目標(biāo)經(jīng)營單位的分紅權(quán)。定向股票也不改變董事會和管理層的構(gòu)成與運作。 定向股票是介于公司分立和分拆上市之間的一種公司緊縮方式。 定向股票在于通過對某些特定經(jīng)營單位向定向股票持有者“定向”、使其相對獨立運作而達(dá)到緊縮效果。 案例：AT&T收購有限電視公司TCI后，發(fā)行了

36、兩種定向股票：LMG A和LMG B，分別代表TCI和Liberty Media的電視節(jié)目、非有線和國際業(yè)務(wù)部門,11.01.2021,a,52,二.并購的若干類型,一）兩種方向性的并購 2.緊縮型并購 6）自愿清算（voluntary liquidations） 自愿清算是公司緊縮中最“毒辣”、最徹底的技術(shù)。 自愿清算是相對于強(qiáng)制性清算（破產(chǎn)清算）而言的。 自愿清算的原因：營業(yè)期滿、與其他企業(yè)合并、意外情況等客觀原因；某子公司的前景和預(yù)期與目標(biāo)相差很大、考慮放棄經(jīng)營等主觀原因。 案例：2000年8月1日，大中華區(qū)第一家網(wǎng)上書店中國在線書店（Chinese Books Cyberstore，簡

37、稱CBC）因公司股東不能提供新的資金而宣布進(jìn)行自愿清算,11.01.2021,a,53,案例：深萬科（0002）的“歸核化”重組,11.01.2021,a,54,減法”： 萬科長達(dá)9年的“歸核化”調(diào)整,萬科原有產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)： 萬科1998年的銷售額為2269億元，而同在80年代成立的海爾、康佳、三九銷售額已經(jīng)上百億。萬科為什么落后了？這是因為萬科認(rèn)為自己原來的業(yè)務(wù)架構(gòu)錯了，多元化經(jīng)營使萬科走了彎路，所以，從1993年開始調(diào)整一直在做“歸核化”的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整，在作“減法”（有一種說法：海爾是加法，萬科是減法），從多元化多經(jīng)營的小而全、投機(jī)性非常強(qiáng)的企業(yè)，逐步改變成為一個以房地產(chǎn)為核心的專業(yè)化企業(yè)。

38、1993年萬科的業(yè)務(wù)范圍：房地產(chǎn)、進(jìn)出口貿(mào)易、商業(yè)、工業(yè)制造與服務(wù)、廣告娛樂等；當(dāng)時非直接控制、僅參股投資的企業(yè)達(dá)12家之多，涉及的行業(yè)也是五花八門,11.01.2021,a,55,萬科的調(diào)整進(jìn)程： 1993年后，逐步進(jìn)行痛苦的調(diào)整、收縮，關(guān)、賣，即使賺錢的企業(yè)也賣。 近幾年的重大調(diào)整有： 1996年，轉(zhuǎn)讓深圳怡寶食品飲料有限公司、北京比特實業(yè)股份有限公司，盈利4539萬元（資產(chǎn)剝離）； 1997年，轉(zhuǎn)讓深圳萬科工業(yè)揚聲器制造廠及深圳萬科供電公司的股權(quán)（資產(chǎn)剝離）； 1998年，轉(zhuǎn)讓深圳國際企業(yè)服務(wù)有限公司、香港銀都國際置業(yè)有限公司的股權(quán)，盤活所持北京銀建股份有限公司和上海泛亞招商控股有限公司

39、等公司的法人股（資產(chǎn)剝離） ； 2001年，將深圳萬科精品制造有限公司的股權(quán)整體轉(zhuǎn)讓給公司員工（ESOP）或外部投資者、將所持萬佳百貨72%的股權(quán)轉(zhuǎn)讓給華潤（公司分立,減法”： 萬科長達(dá)9年的“歸核化”調(diào)整,11.01.2021,a,56,減法”： 萬科長達(dá)9年的“歸核化”調(diào)整,萬科出售萬佳百貨： 萬佳百貨： 在深圳以食品與日用品為主要經(jīng)營品種，經(jīng)過歷年的成功經(jīng)營，已經(jīng)初步形成連鎖經(jīng)營的架構(gòu)，并形成了完整的配送設(shè)施、在深圳達(dá)8萬平方米的營業(yè)面積，其鮮明特色和優(yōu)質(zhì)服務(wù)深受廣大消費者喜愛，在廣東、深圳連鎖零售業(yè)享有較高知名度。近年來，萬佳表現(xiàn)出較強(qiáng)的成長性，營業(yè)收入和市場份額不斷增加， 1999年

40、度零售收入8.2億元，2000年為12.8億元，位居廣東省首位，1999年凈利潤為2986萬元，2000年為3529萬元,11.01.2021,a,57,減法”： 萬科長達(dá)9年的“歸核化”調(diào)整,萬科的戰(zhàn)略考慮： 首先，目前正處于我國房地產(chǎn)行業(yè)極佳的歷史發(fā)展時期，萬科正面臨廣闊的市場前景。作為國內(nèi)知名的房地產(chǎn)企業(yè)，萬科自認(rèn)為具有成為中國內(nèi)地最大的房地產(chǎn)開發(fā)商的品牌優(yōu)勢和管理優(yōu)勢，但以公司現(xiàn)有的經(jīng)營規(guī)模、盈利能力以及市場份額，還遠(yuǎn)遠(yuǎn)達(dá)不到這一目標(biāo)。房地產(chǎn)是資金密集型行業(yè)，只有資金實力雄厚的地產(chǎn)商才能在競爭中取得優(yōu)勢。因此，萬科要利用目前的大好機(jī)遇在房地產(chǎn)領(lǐng)域進(jìn)行進(jìn)一步擴(kuò)張，遇到的主要瓶頸就是資金不

41、足，規(guī)模擴(kuò)張的速度受到局限。而萬佳在零售行業(yè)經(jīng)營領(lǐng)域也面臨極高的成長機(jī)會，同時也需要大量的資金來支持其擴(kuò)張戰(zhàn)略，這一點主要表現(xiàn)在萬佳近年來營業(yè)額不斷上升，但是凈現(xiàn)金流卻為負(fù)。對萬科而言要從已經(jīng)非常稀缺的資金資源中抽出一塊來支持萬佳，很可能會形成一種顧此失彼的局面，要同時滿足房地產(chǎn)和商業(yè)兩個行業(yè)同時快速發(fā)展的資金需求顯然是很困難的。 其次，公司的迅速擴(kuò)張對公司的管理能力提出了更高的要求，如果需要兼顧兩個行業(yè)，將可能面臨管理水平下降的風(fēng)險。 另外，萬佳的利潤總額較之于萬科的地產(chǎn)業(yè)務(wù)而言，相對規(guī)模較小。三年來，萬佳的營業(yè)額雖然占了萬科總營業(yè)額的30強(qiáng)，但是對公司利潤的貢獻(xiàn)率卻只有約10。因此，花大精

42、力去經(jīng)營萬佳顯得得不償失,11.01.2021,a,58,減法”： 萬科長達(dá)9年的“歸核化”調(diào)整,轉(zhuǎn)讓價格的確定 在萬佳2000年的凈利潤約3529萬元的基礎(chǔ)上，參考2000年以來商業(yè)類上市公司IPO的發(fā)行市盈率18倍-24倍的下限以18倍市盈率作為定價原則，由此計算萬佳總市值約為6.353億元，萬科所持有的72的股權(quán)轉(zhuǎn)讓總價為4.573億元，較其帳面價值2.3億元高出2.273億元。 此轉(zhuǎn)讓價格一方面充分體現(xiàn)了大股東對萬科的支持，另一方面考慮到萬佳為非上市公司，本次股權(quán)轉(zhuǎn)讓的標(biāo)的并不能在二級市場上流通，因此其定價市盈率取其下限即18，另外，也充分考慮了萬佳的實際盈利能力和未來的成長性,11.

43、01.2021,a,59,萬科-萬佳：典型的公司分立,華潤,其他股東,萬科,華潤,其他股東,萬佳,萬科,萬佳,15.08,74.92,72,15.08,72,74.92,72,0,分立前,分立后,11.01.2021,a,60,減法”： 萬科長達(dá)9年的“歸核化”調(diào)整,小結(jié)： 萬科在一直做“減法”的過程中，雖然目的不是為了做大，結(jié)果卻反而超過了別的房地產(chǎn)公司。 這是因為，萬科在做“減法”時，使自己的資源更集中，核心競爭力逐步增強(qiáng)，為下一步做“加法”打下了非常堅實的業(yè)務(wù)、管理、人才基礎(chǔ)，先抑后揚，養(yǎng)精蓄銳，再重拳出擊，必定所向披靡。 這是“減法”中的“加法”，是專業(yè)化、“歸核化”產(chǎn)生的效益。 萬科

44、的公司緊縮綜合應(yīng)用了資產(chǎn)剝離、員工持股計劃（ESOP）、公司分立等技術(shù)。 萬科所走過的道路在中國的新興企業(yè)中是有廣泛代表性的，這種代表性是指萬科走過很多彎路，犯過不少錯誤。犯一些急功近利、自我膨脹方面的錯誤，這是新興企業(yè)普遍存在的問題，是難免的。但萬科之所以是萬科、王石之所以是王石，就在于他們犯錯誤后勇于糾錯且善于糾錯，穩(wěn)步調(diào)整產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)，做好“減法”，同時在做“減法”的過程中做“加法”，即培育核心競爭力，為將來在核心業(yè)務(wù)領(lǐng)域再做大、做強(qiáng)打好基礎(chǔ),11.01.2021,a,61,加法”： 萬科“改嫁”華潤、引入強(qiáng)力股東,萬科作為國內(nèi)房地產(chǎn)界的第一品牌，是指其經(jīng)營管理而言，且沒有把國營開發(fā)商計算在

45、內(nèi)，所以，王石認(rèn)為這個“第一”有點虛：從商品房開工面積來看，萬科在國內(nèi)的市場份額并不高。 因此，萬科在做完“減法”、打好基礎(chǔ)后，不僅想做“加法”，還想做“乘法”，做大做強(qiáng)。引入有融資能力、資金實力、土地儲備和政策的大股東是萬科一直想把自己“嫁出去”的內(nèi)在動因。 綜合各方面的因素，特別是考慮到房地產(chǎn)行業(yè)強(qiáng)烈的地域性，入關(guān)后境外房地產(chǎn)商需要在境內(nèi)尋找優(yōu)秀的代理商，萬科把目光鎖定在有港資背景的、外經(jīng)貿(mào)部直屬公司中國華潤總公司身上。 2000年6月20日，萬科第一大股東深圳經(jīng)濟(jì)特區(qū)發(fā)展(集團(tuán))公司將其所持5115.5599萬股國有法人股（占總股本的8.11% ）一次性轉(zhuǎn)讓予中國華潤總公司(簡稱華潤集團(tuán)

46、或華潤)，后者成為萬科第一大股東,11.01.2021,a,62,加法”： 萬科“改嫁”華潤、引入強(qiáng)力股東,2000年12月，華潤集團(tuán)受讓添發(fā)慶豐（常州）發(fā)展有限公司持有的萬科法人股26,920,150股，加上其關(guān)聯(lián)單位華潤北京置地持有深萬科B股17,073,528股，華潤集團(tuán)及其關(guān)聯(lián)公司共持有萬科股份95,149,277股，占總股本的15.08。 自此，萬科的這一重大動作，使華潤這一具有很深很強(qiáng)的房地產(chǎn)背景的港資企業(yè)成為控股股東，改變了萬科股權(quán)分散的局面，為自己在房地產(chǎn)業(yè)的發(fā)展引入了強(qiáng)有力的股東。 華潤集團(tuán)目前的總資產(chǎn)達(dá)500億元，負(fù)債率為20%，在香港有五家直接或間接控股的上市公司；華潤集

47、團(tuán)憑借其政策優(yōu)勢和經(jīng)濟(jì)實力在全國各地都能充分發(fā)揮其“拿地”優(yōu)勢，華潤集團(tuán)在土地儲備和資金保證兩方面都具備了深萬科無法具備的強(qiáng)大優(yōu)勢。 有人將萬科與華潤優(yōu)勢互補的強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)合比作是珠聯(lián)璧合的“金玉良緣”：萬科帶著“秀外”（多年來在房地產(chǎn)界樹立的良好品牌）、“惠中”（優(yōu)質(zhì)的經(jīng)營管理能力）“嫁給” 了華潤這樣一個“家境殷實”（土地儲備、資金勢力）而又有“門戶地位”（政策優(yōu)勢）的好“婆家,a,63,11.01.2021,國際購并,11.01.2021,a,64,1、外國企業(yè)如何利用并購手段進(jìn)入 中國市場 阿爾卡特控股上海貝爾 10月24日 阿爾卡特與信息產(chǎn)業(yè)部簽定諒解備忘錄，阿爾卡特將擁有50%+1股份的

48、上海貝爾股份，中方將占50%-1股。阿爾卡特將為此支付3.12億美元,11.01.2021,a,65,阿爾卡特2000年銷售額達(dá)300億美元，阿爾卡特1983進(jìn)入中國，已經(jīng)在中國建立17家合資或獨資企業(yè)和6個研發(fā)中心 上海貝爾是中國最早、最成功的合資企業(yè)之一，在固定/移動語音交換機(jī)市場占有33%的份額，去年的銷售額達(dá)到13億美元，增長率高達(dá)40% 阿爾卡特將把上海貝爾阿爾卡特建成亞太區(qū)業(yè)務(wù)中心，并將阿爾卡特中國區(qū)業(yè)務(wù)與其合并，將成為中國最大的電信設(shè)備提供商,11.01.2021,a,66,艾默生公司收購安圣電氣 10月22日 艾默生公司以7.5億美元現(xiàn)金收購深圳華為技術(shù)公司下屬的安圣電氣有限公

49、司 美國艾默生公司在世界500強(qiáng)中排名323位。2000年全球總銷售155億美元。2000年在亞洲地區(qū)的銷售總額15億美元。 華為公司2000年銷售額26億美元。其中，安圣電氣銷售額26億人民幣 艾默生表示，該收購計劃將使得公司通過利用安圣電氣在中國市場上的工程制造和銷售資源大幅度降低成本,11.01.2021,a,67,原因,中國通信市場分為兩大陣營，一是以阿爾卡特、諾基亞、愛立信、北電、朗訊等為代表的外國公司，一是以上海貝爾、深圳華為為代表的中國公司。 中國將成為亞洲第三大并購市場,11.01.2021,a,68,2、中國企業(yè)如何運用國際購并市場提升價值 浙江華立集團(tuán)收購菲利浦CDMA分 部的案例,11.01.2021,a,69,中國手機(jī)用戶1.2億部，已超過美國，成為全球最大的移動通訊市場，國內(nèi)手機(jī)廠家96年開始生產(chǎn)手機(jī)。而核心技術(shù)一直掌握在國外企業(yè)手中。 中國聯(lián)通準(zhǔn)備啟動CDMA。十八家中國生產(chǎn)企業(yè)拿到生產(chǎn)許可證，而CDMA的核心技術(shù)都被美國高通公司申請,11.01.202