獨(dú)立董事特點(diǎn)與上市機(jī)構(gòu)現(xiàn)金股利政策實(shí)例研究

1、獨(dú)立董事特點(diǎn)與上市機(jī)構(gòu)現(xiàn)金股利政策實(shí)例研究1.導(dǎo)論1.1選題背景與研究意義Berle & Means (1932)通過(guò)大量研究發(fā)現(xiàn)，公司規(guī)模擴(kuò)大導(dǎo)致單個(gè)股東持有股票數(shù)量大大降低，股權(quán)面臨分散化趨勢(shì)，公司的控制權(quán)不斷由股東向管理層轉(zhuǎn)移。隨著所有權(quán)和控制權(quán)的進(jìn)一步分離，以CEO為代表的管理層權(quán)力得到加強(qiáng)，實(shí)際控制著公司經(jīng)營(yíng)管理，形成新的權(quán)力中心，導(dǎo)致嚴(yán)重的委托代理問(wèn)題。傳統(tǒng)的法人治理結(jié)構(gòu)中緩解代理問(wèn)題的兩種主要機(jī)制股東大會(huì)和董事會(huì)的作用被嚴(yán)重削弱。作為公司所有者的股東，因單個(gè)股東持有股份數(shù)額較低，出于理性自利動(dòng)機(jī)，將控制權(quán)拱手相讓給代理人，導(dǎo)致對(duì)代理人的監(jiān)督日益弱化，企業(yè)出現(xiàn)主仆易位;的現(xiàn)

2、象。同時(shí)，負(fù)責(zé)對(duì)公司管理層進(jìn)行監(jiān)督的董事會(huì)也未能如預(yù)期發(fā)揮作用，管理層憑借其在信息方面的優(yōu)勢(shì)，實(shí)際控制董事會(huì)，出現(xiàn)了管理層內(nèi)部人控制的情況。董事會(huì)在監(jiān)督和控制方面的作用微乎其乎，淪為管理層的工具和代言人。代理問(wèn)題嚴(yán)重?fù)p害了公司、股東和其他利益相關(guān)者的利益，亟需尋找一種新的機(jī)制，對(duì)傳統(tǒng)的法人治理結(jié)構(gòu)進(jìn)行改革。股權(quán)分散化已經(jīng)成為資本市場(chǎng)的發(fā)展趨勢(shì)，恢復(fù)股東和股東大會(huì)的強(qiáng)監(jiān)督已然不再可能。因此，唯一有效的途徑便是對(duì)董事會(huì)結(jié)構(gòu)進(jìn)行改革，增強(qiáng)董事會(huì)獨(dú)立性。20世紀(jì)70年代美國(guó)爆發(fā)多起對(duì)公司董事會(huì)和管理層不信任的法律訴訟案件。80年代，國(guó)際上數(shù)家知名企業(yè)因公司治理問(wèn)題相繼倒閉，公司內(nèi)部丑聞令投資者震驚。1

3、992年12月英國(guó)發(fā)布的卡特伯里報(bào)告掀起了公司治理運(yùn)動(dòng)的浪潮，對(duì)董事會(huì)進(jìn)行改革，建立獨(dú)立董事制度以強(qiáng)化董事會(huì)監(jiān)督職能的呼聲日益高漲。獨(dú)立董事制度幵始被有關(guān)國(guó)際機(jī)構(gòu)、政府監(jiān)管部門(mén)和社會(huì)組織所關(guān)注并著手制定相關(guān)的準(zhǔn)則和指引。美國(guó)薩班斯法案（SOX)明確要求公司董事會(huì)中獨(dú)立董事占多數(shù)席位，并且薪酬委員會(huì)和審計(jì)委員全部由獨(dú)立董事組成。被視為諸多公司治理問(wèn)題解決方案的獨(dú)立董事制度，成為不同公司治理模型的共同取向，被世界大部分國(guó)家和地區(qū)所采納。作為公司治理改革的一大創(chuàng)新，獨(dú)立董事制度被寄予厚望，一方面要發(fā)揮監(jiān)督管理層的作用，防止管理層機(jī)會(huì)主義行為；另一方面要制衡控股股東，制約其為滿足控制權(quán)私人收益而侵占公

4、司和中小股東利益。1.2研究思路、研究方法與文章框架1.2. 1研究思路傳統(tǒng)的產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟(jì)學(xué)和公司金融等理論研究均基于理性經(jīng)濟(jì)人假設(shè)，認(rèn)為人是自利的，具有機(jī)會(huì)主義行為。但是隨著公司治理理論的發(fā)展，理性經(jīng)濟(jì)人假設(shè)遭到質(zhì)疑。高階梯隊(duì)理論;指出，人是有限理性的，其決策過(guò)程會(huì)受到行為主體認(rèn)知基礎(chǔ)、價(jià)值觀和情緒的影響，表現(xiàn)出明顯的個(gè)體差異性。公司戰(zhàn)略制定一定程度上是高層管理者個(gè)體特征的反映。因此，國(guó)內(nèi)外學(xué)者開(kāi)始從管理層背景特征出發(fā)，研究其在公司戰(zhàn)略制定和關(guān)鍵決策中發(fā)揮的作用。鑒于現(xiàn)有關(guān)于獨(dú)立董事制度的研究主要關(guān)注獨(dú)立董事量;的研究，而從獨(dú)立董事質(zhì);的角度，對(duì)其有效性展幵研究的文章較少。研究的關(guān)注點(diǎn)也主要考慮

5、獨(dú)立董事特征對(duì)公司績(jī)效或者是公司內(nèi)部治理的影響，鮮有系統(tǒng)研究獨(dú)立董事特征與現(xiàn)金股利政策的文章。獨(dú)立董事的目的是降低代理成本，保護(hù)股東利益，其可采取主要途徑之一便是制定合理的股利支付政策。因此，本文試圖以代理理論和高階梯隊(duì)理論為基礎(chǔ)，研究獨(dú)立董事特征對(duì)現(xiàn)金股利分配政策的影響。…2.文獻(xiàn)回顧與分析2.1獨(dú)立董事特征的相關(guān)研究.獨(dú)立董事的特征多種多樣,包括受教育程度、年齡、性別、任期和專業(yè)背景等。本文根據(jù)凌定勝(2008)對(duì)獨(dú)立董事的分類：從獨(dú)立董事的個(gè)體特征、職位特征、規(guī)模特征以及激勵(lì)機(jī)制特征四個(gè)方面就國(guó)內(nèi)外相關(guān)研究成果進(jìn)行梳理和分析。個(gè)體特征主要是指獨(dú)立董事的性別、年齡、專業(yè)背景和

6、受教育程度等個(gè)人基本信息。雖然高階梯隊(duì)理論;并沒(méi)有考慮性別特征，但諸多學(xué)者對(duì)其進(jìn)行了分析。女性獨(dú)立董事在董事會(huì)中所占比例較低，Yemiack(2004)統(tǒng)計(jì)了財(cái)富500強(qiáng)公司中199H996年獨(dú)立董事的信息，發(fā)現(xiàn)女性獨(dú)立董事所占比例僅為20.5%。Reii6e B. Adams et al. (2009)考察了董事會(huì)中女性比例對(duì)董事會(huì)的影響，發(fā)現(xiàn)女性的參與增加了董事會(huì)的多樣化，對(duì)公司治理有著重要影響。一方面，與男性董事相比，女性董事的出勤率更高，且隨著董事會(huì)中女性董事人數(shù)增加，男性董事的出勤率也隨之提高；另一方面，女性獨(dú)立董事更愿意擔(dān)任與監(jiān)督相關(guān)的董事會(huì)下設(shè)專業(yè)委員職務(wù)，如審計(jì)委員會(huì)和公司治理

7、委員會(huì)，相比之下男性董事更愿意擔(dān)任薪酬和提名委員會(huì)職位。Kesner(1988)和Bilimoria & Piderit(1994)也得出了相似的結(jié)論，認(rèn)為女性獨(dú)立董事加強(qiáng)了董事會(huì)的監(jiān)督。Wdsbach (1988)研究董事會(huì)解聘不稱職的CEO時(shí)發(fā)現(xiàn)，董事會(huì)性別多樣性越高，越可能辭退表現(xiàn)較差的CE。Ren6eB. Adams etal.(2009)進(jìn)一步研究了董事會(huì)性別多樣化與公司業(yè)績(jī)的之間的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)董事會(huì)中女性比例與公司績(jī)效顯著正相關(guān)，但引入其他合理變量后變得不顯著。這一發(fā)現(xiàn)為之前的研究提供了新的證據(jù)：即董事會(huì)過(guò)度監(jiān)督將減少股東價(jià)值(Almazanand Suarez. 2003；

8、 Adams and Ferreira, 2007)。因此，只有董事會(huì)中女性比例加強(qiáng)監(jiān)督的邊際收益對(duì)于邊際成本時(shí)，增加女性獨(dú)立董事才能提高公司價(jià)值。2.2獨(dú)立董事特征與公司現(xiàn)金股利目前，直接研究獨(dú)立董事特征與公司現(xiàn)金股利分配之間的文章比較少，尤其是在實(shí)證研究方面。已有的文獻(xiàn)大多是在研究公司治理與股利分配之間的關(guān)系時(shí)將獨(dú)立董事某一特征（主要是獨(dú)立董事比例）作為公司治理變量的一部分考察其對(duì)供公司股利分配的影響。Fama & JensenG983)認(rèn)為獨(dú)立董事在行使關(guān)鍵決策控制職能時(shí)處在一個(gè)更有利的位置上，可以緩解管理者和股東之間的代理沖突。如果獨(dú)立董事未能保護(hù)好投資者權(quán)益，其聲譽(yù)將遭受損失

9、，可能面臨潛在的訴訟風(fēng)險(xiǎn)和失去繼續(xù)擔(dān)任獨(dú)立董事的機(jī)會(huì)(Daily et al.，1998; Linck et al., 2009)。Kaplan & Reishus (1990)研究發(fā)現(xiàn)當(dāng)所任職公司的股利不斷下降時(shí)，獨(dú)立董事在其他公司董事會(huì)任職的機(jī)會(huì)顯著降低。Schellenger et al. (1989)研究表明獨(dú)立董事比例與公司現(xiàn)金股利支付正相關(guān)。Susan etal. (2005)的研究得出了類似的結(jié)論。關(guān)于獨(dú)立董事的其他特征，F(xiàn)ich& Shivdasani (2006)認(rèn)為獨(dú)立董事在多家公司擔(dān)任董事職位，分散了其有限的時(shí)間和精力，導(dǎo)致無(wú)法有效監(jiān)督管理層，增加了管理層

10、為自身利益操縱股利政策的空間，使得公司分配現(xiàn)金股利的可能性降低。3.獨(dú)立董事特征與現(xiàn)金股利政策關(guān)系的基本理論.233.1獨(dú)立董事相關(guān)理論.233.1.1代理理論.233.1.2利益相關(guān)者理論.243. 2股利相關(guān)理論一一代理理論.253.3連接獨(dú)立董事特征與公司股利分配政策的橋梁.274.獨(dú)立董事特征與現(xiàn)金股利政策關(guān)系的理論分析.294.1獨(dú)立董事與現(xiàn)金股利政策.294.2獨(dú)立董事特征與現(xiàn)金股利政策.305.獨(dú)立董事特征與現(xiàn)金股利政策的實(shí)證分析.365.1研究設(shè)計(jì).365.1.1樣本選擇與數(shù)據(jù)來(lái)源.365.1.2研究模型與變量選取.375.2獨(dú)立董事特征與現(xiàn)金股利的實(shí)證研究.405.獨(dú)立董事特

11、征與現(xiàn)金股利政策的實(shí)證分析5.1研究設(shè)計(jì)本文選取20092012年我國(guó)滬深兩市的A股上市公司作為研究的初選樣本，在初選樣本的基礎(chǔ)上按照以下標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行了剔除和蹄選：(1)由于金融保險(xiǎn)行業(yè)與其他行業(yè)相比在經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)和財(cái)務(wù)特征方面存在較大差異，本文在數(shù)據(jù)選取時(shí)予以副除；(2)剔除了被證券交易所標(biāo)記為3了和$7的上市公司樣本，由于這些公司財(cái)務(wù)狀況和財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)出現(xiàn)異常。(3)在使用其他數(shù)據(jù)補(bǔ)漏措施未果的情況下，剔除了財(cái)務(wù)及相關(guān)數(shù)據(jù)缺失的樣本。在經(jīng)過(guò)以上步驟后，最后得到滬市和深市主板上市資料齊全的上市公司的所有數(shù)據(jù)，共13429個(gè)觀察值，具體分布情況如表5. 1所示。其中國(guó)有上市公司樣本共6765個(gè)，占總樣本的

12、50.38%，非國(guó)有上市公司樣本6664，所占比例為49. 62%0本文數(shù)據(jù)主要來(lái)源于國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)（CSMAR)以及上市公司的年報(bào)。企業(yè)的產(chǎn)權(quán)性質(zhì)根據(jù)劉茍佳等（2003)的分類方法，手工整理所得。行業(yè)分類以證監(jiān)會(huì)行業(yè)分類指引為依據(jù)，制造業(yè)取兩位行業(yè)代碼，其他行業(yè)取一位行業(yè)代碼。使用StatalO和Excel進(jìn)行數(shù)據(jù)加工和處理，使用StatalO進(jìn)行描述性統(tǒng)計(jì)、相關(guān)性檢驗(yàn)和回歸分析。 /.結(jié)論獨(dú)立董事制度是全球范圍內(nèi)改革和復(fù)興公司董事會(huì)的重要舉措，中國(guó)上市公司于2001年幵始全面引入獨(dú)立董事制度并運(yùn)行至今。但是，在我國(guó)獨(dú)立董事迅猛發(fā)展的過(guò)程中也曾因獨(dú)立董事制度不規(guī)范產(chǎn)生了一些負(fù)面影響，人們對(duì)獨(dú)立

13、董事制度在我國(guó)證券市場(chǎng)上的作用產(chǎn)生了不同的認(rèn)識(shí)。鑒于己有的研究主要局限于獨(dú)立董事比例單一指標(biāo)，忽視了獨(dú)立董事個(gè)體間特征差異對(duì)決策過(guò)程的影響。因此，本文試圖從獨(dú)立董事的特征出發(fā)，研究獨(dú)立董事特征對(duì)公司現(xiàn)金股利分配的影響。本文以滬深兩市2009?2012年A股上市公司13638個(gè)觀察值為研究樣本，基于代理理論和高階梯隊(duì)理論，考察獨(dú)立董事比例、任期、多重董事身份、性別、年齡和薪酬等特征與公司現(xiàn)金股利分配之間的關(guān)系，以判斷獨(dú)立董事履行監(jiān)督職責(zé)的有效性是否受到其特征的影響。主要得出以下結(jié)論：(1)獨(dú)立董事比例對(duì)公司股利支付沒(méi)有特別顯著的影響，這與以前的一些研究結(jié)果得出的結(jié)論一致。我國(guó)獨(dú)立董事的比例大都為1/3，各公司之間不存在顯著差異，出現(xiàn)這種情況的原因可能是因?yàn)槲覈?guó)獨(dú)立董事制度的引入具有明顯的政府主導(dǎo)性質(zhì)，上市公司引進(jìn)獨(dú)立董事的目的是為了滿足政策監(jiān)管要求，并非