第四章投資管理

1、精品文檔你我共享第四章投資管理按投資的內容，企業(yè)投資可分為項目投資、證券投資、其它投資。本章主要介 紹項目投資與證券投資。第一節(jié)項目投資項目投資，有時又稱固定資產投資，討論的內容主要圍繞項目的可行性及多個 項目的選優(yōu)。項目投資決策中必須要做好的一個基礎工作就是項目投資中現金流量 的估算。一、現金流量的內容及其估算1、現金流量的概念現金流量：與項目投資有關的現金收入和現金支出增加量的統稱。包括現金流入量與現金流出量。項目投資中現金流量概念并不完全等同于財務會計中現金流量概念，對它的理解， 要注意以下二點：（1）這里的“現金”不僅包括各種貨幣資金，還包括與項目投資相 關的非貨幣資源的變現價值（而不

2、是賬面價值）等。（2）是指“增量”現金流量。即現 金收入增加量與現金支出增加量。2、現金流量的內容（1）初始現金流量：是指初始投資時發(fā)生的現金流出量（如有現金流入量可作為現金流出量的減量），主要包括項目投資額、墊支的流動資金及相關資產的變現價值（機會成本）等。項目投資額包括固定資產購置價款， 運輸、安裝、保險等費用，無形資產、 開辦費等。（2）營業(yè)現金流量：是指進入營業(yè)期，由于生產經營產生的現金流入量和現金流出量， 主要包括營業(yè)收入（現銷收入）、付現成本、所得稅等。付現成本是指需用現金支付 的成本或費用。（3）終結現金流量：是指項目結束時產生的一些現金流量。如固定資產殘值回收額、 墊支的流動資

3、金回收額等。3、現金凈流量的估算項目投資決策必須要做的一個基礎工作就是要確定項目投資期間每年的現金凈流量（NCF）g卩 NCF。，NCFi NCFn。（年）現金凈流量（NCF）=（年）現金流入量（年）現金流出量主要是估算營業(yè)現金凈流量。營業(yè)現金凈流量=營業(yè)收入增量-付現成本增量-所得稅增量=稅后利潤增量+非付現成本增量=營業(yè)收入增量X （1所得稅稅率）-付現成本增量X （1所得稅稅率）+非付現成本 增量X所得稅稅率例1某公司有一投資項目，該項目投資總額為6000萬元，其中5400萬元用于設備 投資，600萬元用于墊支流動資金，預期該項目當年投產后，可使銷售收入增加為 第一年3000萬元，第二年

4、4500萬元，第三年6000萬元。每年追加的付現成本為第 一年1000萬元，第二年1500萬元，第三年1000萬元。該項目有效期為三年，項目 結束后收回流動資金600萬元。該公司所得稅稅率為40%，固定資產無殘值，采用直線法計提折舊，公司要求的投資報酬率為10%。要求確定各年現金凈流量。折舊=5400* 3=1800萬元NCFo = 5400- 600= 6000 萬元NCFi =(3000 1000- 1800) X (1 40%) + 1800=1920萬元NCF2 =(4500 1500- 1800) X (1 40%) + 1800=2520 萬元NCF3 =(6000 1000- 1

5、800) X (1 40%)+ 1800+ 600=4320 萬元例2某企業(yè)有一臺原始價值為80000元，現已使用5年，估計還可使用5年的舊設 備，目前已提折舊40000元，假定使用期滿無殘值，如果現在出售可得價款20000元。使用該設備每年可獲收入100000元，每年的付現成本為60000元。該企業(yè)現準 備用一臺新技術設備來代替原有的舊設備，新設備的購置成本為120000元，估計可使用5年，期滿有殘值20000元，使用新設備后，每年可獲收入160000元，每年付 現成本80000元。假定該企業(yè)要求的投資報酬率為6%,所得稅稅率為33%，新舊設備均采用直線法計提折舊。要求估算出售舊設備購置新設

6、備方案的每年現金凈流 量。1至5年各年營業(yè)收入增量=160000- 100000=60000元各年付現成本增量=80000 60000=20000元各年折舊增量=(120000 20000) * 5 (80000 40000) * 5=12000 元各年所得稅增量=(60000 20000- 12000) X 33%=9240 元NCFo = - 120000+ 20000+ (80000- 40000- 20000) X 33%= 93400 元NCF1 丄=60000 20000- 9240=30760 元NCFs =30760+ 20000=50760 元二、項目投資決策的評價指標評價指

7、標分貼現評價指標與非貼現評價指標兩種。貼現評價指標包括凈現值、現值 指數、內含報酬率，非貼現評價指標包括回收期、投資報酬率。1、凈現值凈現值(NPV):現金流入量的現值與現金流出量的現值之差額。簡化計算公式：NP V=S NCFttk-基準貼現率即要求的最低投資報酬率(一般按資本成本確定)可行性標準：若NPV0,則為可行方案；若NPV 1,則為可行方案；若PI基準貼現率，則為可行方案；若IRRV基準貼現率，貝U為不 可行方案。C 0NFIRR的確定分兩種：(1)若全部投資在0時點一次性投入且NCFi至NCFn均相等，則PA RR ,n查表確定IRR，若在表中查不到，則用插值法確定。 例3某項目

8、現金凈流量分布為0123451000038003800380038003800求 IRR。PVIFAirr,5 =2.6316，查表 PVIFA24%,5 =2.7454，PVIFA28%,5 = 2.5320IRR-24% 丿6316 -2.7454，|rr=26.13%28% -24%2.5320 -2.7454(2)若不屬于上述情形，則采用逐步測試法。具體方法如下： 先設定一個貼現率，并計算其凈現值NPV。若 NPV=0，貝U得 IRR。若NPV0,則提高貼現率測試并計算其凈現值；若NPVV0,則降低貼現率測試并計算其凈現值。NPVr通過多次測試后，最終找到IRR或找到兩個貼現率r與k，

9、對應的凈現值一正一負， 設NPVr 0，NPVk V0,且r與k之間的間距越小越好，最多不超過 5%,然后運用插值法求出IRR。即-NPVkk-rNPVk - NPVrNPVr例求例1中的IRR。經過多次測試后，找到兩個貼現率。當貼現率=18%, NPV=66.2160，=20%, NPV= 150.192V0,所以 IRR=18.16%4、回收期 回收期：是指收回投資所需要的時間。分靜態(tài)投資回收期(不考慮時間價值) 態(tài)投資回收期(考慮時間價值)。如不作說明，通常是指靜態(tài)投資回收期。 靜態(tài)投資回收期的計算分兩種：NCF均相等下，回收期=投資額/NCF前T年累計現金流量I當貼現率與動IRg O

10、NPVr，得 IRR(k r)NCF不均相等下，回收期=T+第T+1年現金凈流量T+1為首次出現累計現金凈流量為正數的年數可行性標準：若項目回收期v設定的回收期，則為可行方案；若項目回收期設定 的回收期，則為不可行方案。例求例3中投資回收期?；厥掌?10000/3800=2.6 年例求例1中投資回收期?；厥掌?2+1560/4320=2.36 年5、投資報酬率投資報酬率的含義不夠明確，計算的標準不統一。通常情況下，是指會計收益率。年平均利潤會計收益率=原始投資額X 100%例 求例1中會計收益率。年平均利潤=(1920+2520+4320- 5400 600)-3=920 萬會計收益率=920

11、 - 6000=15.33%&幾種指標的評價非貼現指標：計算簡單，沒有考慮時間價值，只能作為輔助指標?；厥掌谥笜酥蛔?重前期的現金流量，忽視后期的現金流量，而有些項目投資是越向后越好。如飯店、 果園。貼現指標：考慮時間價值，計算較繁，是主要的評價指標。凈現值指標反映了投資 的效益，現值指數與內含報酬率指標反映了投資的效率。內含報酬率指標有自身的 缺陷，如可能有多個內含報酬率(此時內含報酬率指標失效)、內含報酬率需假設前 期實現的現金流量按內含報酬率再投資與實際不符。一般情況下(內含報酬率指標有效)，對于可行性判斷，分別運用這三個指標所得結論完全一致；但對于多個互斥項 目(具有排斥性，只能選其一

12、)的選優(yōu)，由于種種原因，分別運用這三個指標所得結 果會發(fā)生沖突。例如，有兩個互斥項目，現金流量分布如下：單位：萬元012項目S100004000項目L10000015625特點：投資期限相同、投資額不同。IRR10%處 NPV10%處 PI項目S100%23063.31項目L25%29131.29關鍵點：需考慮投資差額投資問題。例如，有兩個互斥項目，現金流量分布如下：單位：萬元0123項目X1000003375項目丫10002000特點：投資額相同、投資期限不同。IRR10%處 NPV10%處 PI項目X50%15362.54項目丫100%8181.82關鍵點：需考慮壽命短的項目結束后再投資問

13、題。 例如，有兩個互斥項目，現金流量分布如下：單位：萬元0123項目D12001000500100項目I12001006001080特點：投資額、投資期限均相同IRR(D)=23%，IRR(I)=17%序次IRR貼現率V 10%貼現率 10%NPVPINPVPI1項目D項目I項目I項目D項目D2項目I項目D項目D項目I項目I當貼現率=10%, NPV(D)=NPV(l)=198 , P 1(D)=Pl(l)=1.17結論：按凈現值選擇。因為凈現值法隱含的假設條件是早期實現的現金凈流量按基準貼現率再投資，而內 含報酬率法隱含的假設條件是早期實現的現金凈流量按內含報酬率再投資，這意味 著內含報酬率

14、高的，再投資收益率也高，內含報酬率低的，再投資收益率也低，這 與實際不符。三、評價指標在項目投資決策中的應用1、固定資產更新決策若新舊資產使用年限相同，則可采用凈現值指標選擇。如例2。若新舊資產使用年限不相同，則可采用平均凈現值或平均成本現值指標選擇。平均凈現值ANPV=凈現值-年金現值系數 平均成本現值=成本現值十年金現值系數 例 某公司為提高生產效率，擬用新設備取代舊設備。舊設備原值200000元，每年產生現金凈流量43000元，尚可使用3年，3年后無殘值且必須更新；若現在更換 新設備，舊設備可出售100000元，購置新設備需投資250000元，每年產生現金凈 流量60000元，使用期限6

15、年，6年后無殘值且必須更新。假設資金成本為10%，那么，該公司是否該進行設備更新？使用新設備凈現值=60000 X 4.355 250000=11300元，平均凈現值=11300- 4.355=2595 元使用舊設備凈現值=43000 X 2.487 100000=6941元，平均凈現值=6941 - 2.487=2791 元故不應更新例 有A、B兩種設備，它們的生產能力、工作內容和產生的效率都完全相同，但所 代表的技術水平不同。A設備是一種先進設備，售價40萬元，使用年限為5年，每 年所需的各項支出為61000元。B設備是一種“經濟”類設備，售價為25萬元， 使用年限3年，每年所需的各項支出

16、為 86000元，若貼現率為8%,問應選擇哪一 設備？A 設備的成本現值 =400000 + 61000X 3.993=643573元，平均成本現值 =643573- 3.993=161575 元B設備的成本現值=250000 + 86000X 2.577= 471622元，平均成本現值=471622- 2.577=183012 元故應選擇A設備。2、資本限量決策決策方法：對所有可行方案，在資本限量內進行各種可能組合，選擇凈現值最大的 投資組合方案。例 某公司未來有6項投資項目可供選擇，但可供投資的全部資金不得超過1000萬元。這6項投資項目的相關資料如下表所示：0121500020%6000

17、25%400050%700025%800060%800015%900070%1000015%1100020%1000010%1200080%1400010%16000單位：萬元投資項目投資額（萬元）凈現值（萬元）現值指數A5001151.23B1507.50.95C35073.51.21D450811.18E200421.21F400201.05假如這6項投資項目是相互獨立的，請你給出最佳的投資決策。在盡可能考慮選擇現值指數較大項目原則下，經過反復多次調整，比較凈現值總和 大小，最后得出最佳的投資決策：選擇項目C、E、D三項。這三項投資總額為1000 萬元，總現值為196.5萬元。3、風險投資

18、決策風險投資決策的評價方法主要有決策樹法、風險調整貼現率法和肯定當量法等。 決策樹法：是通過分析投資項目未來各年各種可能現金凈流量及其發(fā)生概率，計算 投資項目的期望凈現值并進行評價的一種方法。n期望凈現值ENPV=5： NPVk ak 二例 某企業(yè)有一投資項目，預計各年現金流量及條件概率如下表所示：現金流量分布表假定資本成本為6%,問是否可以接受該項目？ 各種情況下的凈現值及其概率分別為：NPV1 =-5779.64 =20%X 25%=5% NPV3=-2219.65 P3=20%X 25%=5%P5 =60% X 70%=42%P7 =20% X 10%=2%F9 =20% X 10%=2

19、%NPV2 = - 3109.65 P2 =20% X 50%=10%NPV4 =557.14 P4 =60% X 15%=9%NPV6 =2337.13 F6 =60% X 15%=9%NPV8=6893.91 P3=20%x 80%=16%貝UNP V5 =1447.13NP V7 =5113.92NP V9 =8673.91ENPV= 5779.64X 5% 3109.65X 10% 2219.65X 5% + 557.14X 9%+ 1447.13X 42% + 2337.13X 9%+ 5113.92X 2% + 6893.91 X 16% + 8673.91X 2%=1536因此該

20、項目投資可以接受。期望凈現值指標評價的缺陷在于僅依靠不確定的期望凈現值大小進行選擇而忽視了 風險程度大小。風險調整貼現率法：根據項目的風險程度來調整貼現率，然后再根據調整后的貼現 率計算項目投資的凈現值并進行評價的方法。例某公司無風險的最低報酬率為7%,現有一個投資機會，有關資料如下表。投資方案風險情況表0123現金流量概率現金流量概率現金流量1概率現金流量1概率35000.2540000.1525000.253800120000.5025000.6520000.4010000.2520000.2015000.35假定該項目的風險報酬斜率為 0.09,問該項目是否可行？首先，計算風險程度。3年

21、現金流量期望值分別為E1=2125，E2 =2625，E3=19503年現金流量標準差分別為 可=892.68, 62=609.82, 63=384.06C 厶任曰厶宀人廿口古 212526251950廠，3年現金流量綜合期望值=+3 =5870.541+7%(1 + 7%)(1+7%)( 2 2 2i892.68J62982L+138406)_ =1038.28V (1.07 f (1.07)4(1.07)6風險程度標準離差率Q=0.185870.54風險調整貼現率k=7%+0.09X 0.18=8.62%根據風險調整貼現率計算凈現值212526251950NPV=+ + -3800=127

22、2.881.0862 (1.0862 2 (1.0862 3故該項目可行。風險調整貼現率法的缺陷是隨著時間的推移，風險再加大，這有時與實際不符。肯定當量法：對不確定的現金凈流量按肯定當量系數調整為確定的現金凈流量，再 按無風險貼現率計算凈現值并進行評價的一種方法。n a E凈現值計算公式為：NPV=送亠牛y (1+i ji無風險貼現率肯定當量系數Et 現金凈流量期望值肯定的現金凈流量ott =t不肯定的現金凈流量期望值例某公司擬進行一項投資，各年的現金流量和決策者確定的肯定當量系數如下表所 示，無風險折現率為6%,試分析這項投資是否可行。年份01234現金凈流量1000003000040000

23、5000040000肯定當量系數10.950.90.80.75按肯定當量法計算該項目的凈現值為NPV=30000X 0.95 X 0.943 + 40000 X 0.9 X 0.89+ 50000X 0.8 X 0.84 + 40000X 0.75X0.792100000=16276元故該項目可行?？隙ó斄糠ǖ娜毕菰谟诳隙ó斄肯禂惦y以準確確定。第二節(jié)證券投資一、債券投資1、債券投資的特點與股票投資相比，債券投資風險比較小，本金安全性高，收入穩(wěn)定性強，但其購買 力風險較大，且投資者沒有經營管理權。2、債券價值債券價值(又稱債券的內在價值)：是指持有債券期間未來現金流入的現值。未來現 金流入包括獲

24、取的利息和歸還的本金或出售債券得到的現金。即債券價值=持有期間利息的現值+歸還本金或出售債券得到的現金的現值債券價值是債券投資決策時使用的主要指標之一，只有債券的價值大于債券的購買 價格時，才值得購買。幾種情形債券價值的計算。若為每年付息一次，到期還本，則債券價值為7 =乞1 + M - I X PVIFARn + M X PVIFRnta + Rj (1+Rf其票面利率為I-每年的利息；M-債券面值或到期出售的價格；n-持有債券的年數； R-貼現率，一般采用當時的市場利率或投資人要求的最低的報酬率。 例ABC公司擬于2001年2月1日購買一張面額為1000元的債券，8%,每年2月1日計算并支

25、付一次利息，該債券于 5年后的1月31日到期。當時 的市場利率為10%。債券的市價是920元。問應否購買？V=80 X 3.791+1000X 0.621=924.28元，由于債券價值大于市價，故應購買。若為到期一次還本付息，不計復利，則債券價值為M x(1+i Xn)V =M 41+ix n)xpVIFR,n(1 + R)例 某企業(yè)擬購買一種利隨本清的企業(yè)債券，該債券面值為800元，期限6年，票面利率為8%,不計復利，當前市場利率為 10%，該債券發(fā)行價格為多少時，企業(yè)才 能購買？V=800 (1+8%X 6)X 0.564=667.78元，即債券價格必須低于 667.78元，企業(yè)才能 購買

26、。若為貼現方式發(fā)行的債券，則債券價值為V =0 + 刨=M XPVF例 某債券面值為1000元，期限為6年，以折現方式發(fā)行，期內不計利息，到期按 面值償還，當時市場利率為6%。其價格為多少時，企業(yè)才能購買？V=1000 X 0.705=705元，該債券的價格只有低于 705元時，企業(yè)才能購買。3、債券到期收益率債券到期收益率：是指購進債券后，一直持有該債券至到期日可獲取的投資收益率。 這個收益率是按復利計算的收益率，債券價值計算模型中的貼現率即為到期收益率。 即使未來現金流入現值等于債券買入價格的貼現率。例ABC公司于某年2月1日按價格1105元購買一張面額為1000元的債券，其票 面利率為8

27、%,每年2月1日支付一次利息，并于5年后的1月31日到期。該公司 持有該債券至到期日，計算其到期收益率。因為購買價格高于面值，說明到期收益率低于票面利率。采用逐步測試法。設貼現率為5%，V=1130.32;設貼現率為6%，V=1083.96。運用插值法可得到期收 益率為5.55%4、債券投資的風險債券投資風險包括違約風險、利率風險、購買力風險、變現力風險和再投資風險。違約風險：是指借款人無法按時支付債券利息和償還本金的風險。避免違約風險的 方法是不買質量差的債券。利率風險：是指由于利率變動而使投資者遭受損失的風險。減少利率風險的辦法是 分散債券的到期日。購買力風險：是指由于通貨膨脹而使貨幣購買

28、力下降的風險。減少風險的方法是投 資預期報酬率會上升的資產，例如，房地產、短期債券、普通股等，作為減少損失 的避險工具。變現力風險：是指無法在短期內以合理價格賣掉資產的風險。避免風險的方法是購 買國庫券等（可在短期內以合理的市價出售）。再投資風險：購買短期債券，而沒有購買長期債券，在利率下降時，會有再投資風 險。二、股票投資1、股票投資的特點股票投資收益高，購買力風險低，投資者擁有經營控制權，但其求償權居后，股票 價格不穩(wěn)定，收益不穩(wěn)定。2、股票價值股票價值（又稱股票的內在價值）：是指持有股票期間未來現金流入的現值。未來現 金流入包括獲取的股利和出售股票得到的現金。若股票價值大于股票價格，則有

29、投資價值；若股票價值小于股票價格，則沒有投資 價值。股票價值的計算若為有限期持有股票，則股票價值為V& + JM + R）（1+刖Dt -第t年股利；Pn -第n年預計的股票價格；n-預計持有股票的年數R-投資者要求的必要報酬率例 假定某一投資者擬以16%的投資報酬率購入一股票4年，估計每年可得股利收 入150元，4年后該股票的出售價為2500元。試問該投資者現應以一個什么價格購 入此股票較為合算？V=150 X 2.798+ 2500X 0.552=1799.7元，該投資者應以不高于1799.7元的價格購進該股票較為合算。若為無限期持有股票，則股票價值為九DtV =送一q此種情形下若發(fā)放的股

30、利固定不變的，則股票價值為V=DR例某企業(yè)購入一種準備長期持有，預計每年股利4元，預期收益率為10%，則該種股票的價值為V=4 - 10%=40 元若發(fā)放的股利為固定增長模式V-DoW+g)-旦(R g)R - g R - gD1 -預計第一年股利，g-股利年增長率例某公司的普通股基年股利為 4元，估計年股利增長率為 3%,期望的收益率為 12%，則該普通股的內在價值為V=4 (1+3%)-( 12% 3%) =45.78 元若發(fā)放的股利為階段性增長模式 例假定某投資者準備購買 B公司的股票，要求達到12%的收益率，該公司今年每 股股利0.6元，預計公司未來3年以15%的速度高速成長，而后以9

31、%的速度轉入正 常成長。計算B股票的價值前3年股利分別為0.69、0.7935 0.9125。正常成長期股利在第三年末的現值為0.9125X( 1+9%)-( 12% 9%) =33.1542(元)該 股票的 價值為 V=0.69 X 0.893+0.7935 X 0.797+0.9125 X 0.712+33.1542 X 0.712=25.51 (元)3、股票投資收益率 按股票價值模型確定的R即為股票投資收益率。R=D/VD.R= + gV固定成長股票投資收益率的計算公式為:零成長股票投資收益率的計算公式為：4、資本資產定價模型(CAPM)股票投資的風險包括系統風險和非系統風險。按照資產組合理論，經過有效組合后 非系統風險是可以被分散的，系統風險是不能被分散的。貝他系數：反映系統風險大小的一個數量指標，指標值越大表示其系統風險越大。 若某股票