我國公司債券發(fā)展現(xiàn)狀分析

1、我國公司債券發(fā)展現(xiàn)狀分 析 摘要公司債券作為三大基本證券之一本應處于主體證券 的地位但目前我國公司債券的發(fā)展現(xiàn)狀卻不容樂觀從監(jiān)管 層、融資者、投資者三個角度分析了造成這種狀況的原因并 提出了相應的對策關鍵詞公司債券公司債券市場導致原因公司債券是公司依照法定程序發(fā)行、約定在一定期 限內(nèi)還本付息的有價證券在資本市場中公司債券同政府債 券、股票一起列為三大基本證券無論是從占融資總額的比重 還是從其在市場利率的確定中所起的作用來看公司債券的地 位都是十分重要的在股票市場發(fā)達的美國公司債券占三大證 券每年融資總額的比重達 60%以上；在歐洲市場中公司債券所 占比重更高達 80%左右這是因為與股票的高風險

2、相比絕大多 數(shù)投資者（大多是 “ 風險厭惡者 ”）更愿意選擇風險較小的 公司債券（其收益率又高于政府債券）同時從融資者的角度來看股權融資是一種高成本的融資方式通過銀行貸款無論從 數(shù)量還是條件上都要受到眾多限制而發(fā)行中長期公司債券則 可以在獲得穩(wěn)定資金來源的同時解決這些問題但從我國目前的情況來看本應處于主體證券地位的 公司債券卻恰恰被忽略了以 2002 年為例企業(yè)債券的發(fā)行規(guī)模 僅為國債的 4.5%在我國企業(yè)的融資主要是間接融資大量依靠 銀行貸款在企業(yè)的直接融資中債券融資又處于弱勢這樣一來 大量風險便集中在了銀行部門這無疑是十分危險的同時由于 公司債券的缺失使得金融市場的投資工具十分單一大量閑臵

3、 資金涌入銀行和股市這也就是為何自 1996 年開始商業(yè)銀行連 續(xù) 8 次降息而居民儲蓄存款卻有增無減另一方面在投資組合 幾乎完全由股票構成的條件下只要股市發(fā)生系統(tǒng)風險而全線 下落再高明的投資者也難逃厄運例如 2002 年 7 月以后中國股 市直線下落絕大多數(shù)投資者損失慘重各只基金的資產(chǎn)也大大 縮水并引致了 2002 年證券行業(yè)的全行業(yè)虧損這不僅凸現(xiàn)了一 旦缺乏具有穩(wěn)定性功能的基本品種 公司債券就將給資本 市場的運行帶來嚴重風險這從反向角度說明公司債券多為主 體債券的定位是有資本市場穩(wěn)定發(fā)展的內(nèi)在要求所決定的從 以上各方面來看大力發(fā)展我國的公司債券是十分有必要的從 1982 年開始一些企業(yè)出現(xiàn)

4、了自發(fā)向社會或集體內(nèi)部集資等類似企業(yè)債券方式的融資活動但20 多年過去了我國公司債券市場的發(fā)展卻依然嚴重滯后這不得不引起人們的思 考是什么導致了我國公司債券的現(xiàn)狀呢1 監(jiān)管層方面從監(jiān)管層的角度來看政府的過多管制與干涉可以說 起了相當大的作用英國劍橋經(jīng)濟學家薩斯的研究表明發(fā)展中 國家企業(yè)股權融資畸強和債券融資畸弱的主要原因是政府的 政策導向 20世紀 90 年代初我國股票市場開始逐步成型發(fā)展 雖然和許多發(fā)達國家相比我國股市的容量還是要小的多但顯 而易見的是從那時起中國資本市場的發(fā)展在政府的引導下開 始了股票市場的一支獨秀另一方面對于公司債券的發(fā)行卻給 出了種種限制僅有國有獨資企業(yè)或國有控股企業(yè)才

5、能發(fā)行債 券從而將大多數(shù)急需資金的非國有企業(yè)拒之門外；同時在 1998 年要求防范金融風險的呼聲愈高的背景下中央政府主管 部門上收了審批公司債券的權力不僅沒有象其他市場經(jīng)濟國 家一樣實行登記制反而進行了更嚴格的控制 公司債券的發(fā)行既要有資產(chǎn)抵押又需有擔保機構這道“ 雙保險 ” 不僅把風險鎖在了門外也鎖住了公司債券發(fā)展的步伐；此外對于發(fā) 債資金的用途、債券的利率以及債券的品種都給予了嚴格的 限制例如債券的利率不能高于同期銀行存款利率的40%實行 固定利率且沒有選擇權公司債券的發(fā)行成功與否相當程度上 依靠其高收益與品種的多樣化對這些條件進行限制就等于抹 掉了公司債券最能吸引投資者之處這樣一來又怎么

6、能希望其 快速發(fā)展呢2 發(fā)行者（即融資者）方面從債券發(fā)行者即融資者的角度來看目前我國企業(yè)融 資大都高度依賴銀行貸款相對偏好發(fā)行股票而很少考慮到發(fā) 行公司債券這種與發(fā)達國家相反的思路是有其成因的企業(yè)選 擇何種融資方式要考慮到其融資成本一般來說股東對公司的 治理有著較大的影響約束造成公司管理者必須以所有者利益 最大化為經(jīng)營目標這樣一來股權融資自然是一種高成本的融 資方式因為它很容易造成原有股東權利的分散使他們對公司 的控制權減弱這是股東所不愿意看到的由于他們對公司有著 很強的監(jiān)督約束力這就會使得經(jīng)營者在企業(yè)的運做過程中盡 量避免使用股權融資而在債權融資中發(fā)行債券的利率低于銀 行貸款的利率在資金的使

7、用上也不會受到銀行的過多干涉其 付出成本自然比銀行貸款少所以債券融資較銀行貸款更受青 睞同樣按照這種融資成本的思路來考慮我國的情況我國上市公司的股權結構特點是以國有股和法人股 等非流通股為主體流通股所占分額很小國有股和法人股的持 有者按理應該是大股東對公司的治理享有絕對控制權但是由 于這種控制權是依靠委托代理關系存在的實際上就使大股東 對公司的約束機制明顯喪失；而眾多的流通股持有者即小股 東是高度分散的更不具備對公司的控制能力這樣公司的實際 控制權就基本完全掌握在經(jīng)營者的手中即導致了公司內(nèi)部人 控制問題嚴重嚴重的內(nèi)部人控制導致決策更多的體現(xiàn)經(jīng)理人 的意志而非股東的意志這時再考慮不同方式融資的成

8、本債務 融資是需要到期還本付息的利息就屬于融資的成本同樣這種 硬約束也屬于成本之列；而股權融資就完全不同了不僅不需 付息也不需還本而股價以及股權的稀釋對經(jīng)營者（公司的實 際控制者）的利益根本沒有影響故不在成本考慮范圍之內(nèi)這 樣看來其融資成本遠遠低于債務融資也無怪于融資者偏好這 種方式企業(yè)熱衷于上市上市公司偏向于配股而我國企業(yè)債權融資主要依賴于銀行貸款方式也是有其原因的這主要可以從以下幾個方面考慮第一歷史的遺留 原因在計劃經(jīng)濟時代我國實行的是財政主導型的企業(yè)計劃融 資制度財政撥款是企業(yè)固定資產(chǎn)投資的主要來源1985 年實行“ 撥改貸 ”后銀行取代財政成為企業(yè)固定資產(chǎn)投資的主要來 源同時居民儲蓄大

9、都流往商業(yè)銀行銀行成為資金最充裕的金 融勝地這些造成了很多企業(yè)至今依賴于銀行貸款第二銀行貸款的軟約束與公司債券的硬約束之所以銀行貸款軟約束是因 為國有企業(yè)與銀行關系的錯位我國目前的商業(yè)銀行大都是國 有的與國有企業(yè)戴著同樣的國字號帽子這使得它們之間的借 貸行為缺乏市場化企業(yè)并不擔心拖欠銀行貸款而導致破產(chǎn)但 公司債券則不同一旦不能到期還本付息就面臨著很大的破產(chǎn) 壓力綜上來看這些客觀現(xiàn)狀造成了我國很多企業(yè)對債券 融資這種融資方式的冷淡態(tài)度3 投資者方面從投資者的角度來看在我國公司債券也并非是很多 投資者追逐的對象目前的情況是大量閑臵資金流入銀行股 票、基金也成為很多投資者的選擇對象國庫券更是成為炙手

10、 可熱的投資工具但公司債券卻并未引起很多投資者的注意一 般來說投資者在投資時主要是權衡投資對象的風險與收益下 面就從這兩個方面來分析我國公司債券的情況第一風險方面 首先考慮流動性風險現(xiàn)今國家對公司債券的發(fā)行實行規(guī)?？?制、嚴格管制市場準入限制過多造成公司債券品種少、規(guī)模 小從而導致二級市場不活躍這樣就會使公司債券的變現(xiàn)能力 受到影響加重其流動性風險而銀行存款及國庫券的變現(xiàn)能力 是很高的我國股票二級市場也逐步發(fā)展了起來與公司債券相 比要活躍其次對于違約風險即到期能否還本付息股票不存在 這個問題目前我國的國債和銀行存款基本可以看作是零風險 但公司債券則不同而且在 90 年代中期前后一些地方曾發(fā)生嚴

11、 重的企業(yè)債券到期不能償付本息的現(xiàn)象甚至影響到當?shù)氐慕?jīng) 濟社會生活秩序穩(wěn)定這些歷史事件也給投資者留下了不良印 象不過總的來說公司債券的風險大于國債但仍小于股票第二 收益方面在一般情況下公司債券的收益應介于股票和國債之 間在我國稅收政策方面購買公司債券的利息收入需要上繳 20%的所得稅與購買股票、 銀行存款的利息稅負相當與基金和 國家的稅收待遇相比購買公司債券所承擔的稅負較重；在交 易環(huán)節(jié)公司債在深交所、上交所交易須交納千分之一的傭金 而購買銀行存款則不需綜合稅收與交易政策來看公司債券在 收益上和國債并無很大的差別既然如此而公司債券的風險卻 又比國債要大毫無疑問投資者如果追求高收益就會選擇股票

12、否則選擇國債或銀行存款4 結語以上分別從監(jiān)管者、融資者和投資者的角度分析了 我國公司債券之所以發(fā)展緩慢的原因由此我們可以得出幾個 基本觀點第一在公司債券的發(fā)展過程中政府的角色定位十分重要政府應讓位于市場讓其成為主導者政府只需做好監(jiān)管工 作；第二公司債券現(xiàn)狀很大程度上與我國整個金融市場的狀 況有關無論是立法、交易制度還是稅收政策等都影響著公司 債券的發(fā)展；第三根據(jù)目前的情況發(fā)展公司債券及其市場不 是一朝一夕可以解決的這將是一個較為長期且困難的過程針對現(xiàn)狀如何來解決這些問題以促進我國公司債券 的發(fā)展呢主要可分為以下幾個方面一是完善法律機制首先要 修改現(xiàn)行的公司法其次要修改 1993 年 8 月出臺的企業(yè) 債券管理條例 ；二是加強對發(fā)債公司的管理建立規(guī)范的公司 治理結構；三是建立完善的資信評級制