創(chuàng)業(yè)投資.ppt

1、創(chuàng)業(yè)投資（venture capital） 尹曉冰 云南大學(xué) 工商管理與旅游管理學(xué)院 第一章 創(chuàng)業(yè)投資概述 本門課程的價(jià)值何在？ 開 篇 案 例 喬布斯 和蘋果 電腦 第一節(jié) 創(chuàng)業(yè)投資的概念 二、創(chuàng)業(yè)投資的性質(zhì) 向創(chuàng)業(yè)企業(yè)進(jìn)行股權(quán)投資 向創(chuàng)業(yè)企業(yè)進(jìn)行股權(quán)投資，以期所投資創(chuàng)業(yè)企 業(yè)發(fā)育成熟或相對(duì)成熟后主要通過股權(quán)轉(zhuǎn)讓獲 得資本增值收益的投資方式。 第一節(jié) 創(chuàng)業(yè)投資的概念 二二、創(chuàng)業(yè)投資的性質(zhì)創(chuàng)業(yè)投資的性質(zhì) （一）創(chuàng)業(yè)投資的基本特征（一）創(chuàng)業(yè)投資的基本特征 1.股權(quán)投資股權(quán)投資 2.創(chuàng)業(yè)企業(yè)發(fā)育成熟前介入 3.私募投資 4.回收方式是股權(quán)轉(zhuǎn)讓 5.目的是獲得資本增值收益 6.期限長、風(fēng)險(xiǎn)大、回報(bào)高

2、 7.附帶大量的增值服務(wù) 第一節(jié) 創(chuàng)業(yè)投資的概念 一、創(chuàng)業(yè)和創(chuàng)業(yè)投資的定義一、創(chuàng)業(yè)和創(chuàng)業(yè)投資的定義 （二）創(chuàng)業(yè)投資的組織形式（二）創(chuàng)業(yè)投資的組織形式 1. 創(chuàng)業(yè)投資基金（vcf） 2. 創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)（cvc） 著名的創(chuàng)業(yè)投資基金 idgvc partners dt capital partners sequoia capital china 著名的創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu) 軟銀亞洲、tpg旗下的新橋投資、黑石資本、 凱雷資本、kkr、3i集團(tuán)等 國內(nèi)著名的是弘毅投資（聯(lián)想控股旗下）、 軟銀賽富（saif）、北極光創(chuàng)投、青云創(chuàng)投 第一節(jié) 創(chuàng)業(yè)投資的概念 二二、創(chuàng)業(yè)投資的性質(zhì)創(chuàng)業(yè)投資的性質(zhì) （三）創(chuàng)業(yè)投資的類

3、型（三）創(chuàng)業(yè)投資的類型 1. 天使投資（天使投資（ba） 2. 夾層資本（夾層資本（mc） 3. 過橋資本（過橋資本（bc） 4. 私募股權(quán)投資（私募股權(quán)投資（pe） 5. 重振資本（重振資本（tc） 擴(kuò)張期孵化期種子期成長期成熟期 天使投資pe投資普通創(chuàng)業(yè)投資 創(chuàng)業(yè)投資 種子階段 孵化階段 籌備上市階段 pre-ipo 成長階段 擴(kuò)張階段 夾層資本過橋資本 第一節(jié) 創(chuàng)業(yè)投資的概念 二二、創(chuàng)業(yè)投資的性質(zhì)創(chuàng)業(yè)投資的性質(zhì) （四）創(chuàng)業(yè)資本的來源（四）創(chuàng)業(yè)資本的來源 1. 募集募集 2. 回轉(zhuǎn)回轉(zhuǎn) 第一節(jié) 創(chuàng)業(yè)投資的概念 三三、創(chuàng)業(yè)投資的創(chuàng)業(yè)投資的 意義意義 （一）中小企業(yè)的融資渠道（一）中小企業(yè)的融

4、資渠道 （二）社會(huì)閑置資本的投資渠道（二）社會(huì)閑置資本的投資渠道 第二節(jié) 創(chuàng)業(yè)投資的發(fā)展沿革 一、創(chuàng)業(yè)投資在國外的起源和發(fā)展 1.源于美國20世紀(jì)20-30年代 2.杜邦公司對(duì)通用汽車投了第一筆vc 3.第一家真正意義的vc-ard 1946年由哈佛商學(xué)院的前院長，vc之父georges doroit等在麻州創(chuàng)立 4.vc的四次浪潮 (1)二戰(zhàn)后的電子工業(yè) (2)60年代的制藥產(chǎn)業(yè) (3)70-80年代的計(jì)算機(jī) (4)90年代末期的互聯(lián)網(wǎng) 第二節(jié) 創(chuàng)業(yè)投資在中國 二、創(chuàng)業(yè)投資在中國 1.80年代探索 2.90年代起步 1983年美國人即創(chuàng)立了“中國創(chuàng)業(yè)投資公司” 1992年idg在波士頓成立太

5、平洋中國基金 1995年人行頒布“設(shè)立境外中國產(chǎn)業(yè)投資基金管理辦法” dfj（德豐杰）、saif（softbank asia infrastructure funds） 3.本世紀(jì)快速發(fā)展 2005年fdj的張帆和沈南鵬與紅杉資本創(chuàng)辦紅杉資本中國基金 2005年carlyle入股太平洋保險(xiǎn)和收購徐州工程機(jī)械（601601sh） 4.海外vc 5.國內(nèi)vc 第三節(jié) 發(fā)展創(chuàng)業(yè)投資的條件 一 快速發(fā)展的經(jīng)濟(jì)環(huán)境 1.能夠產(chǎn)生創(chuàng)業(yè)熱情 2.有助于創(chuàng)業(yè)企業(yè)的發(fā)展 3.有足夠的社會(huì)資本 二 基本成型的資本市場體系 1.資本市場能夠確保創(chuàng)業(yè)投資的盈利模式 2.創(chuàng)業(yè)企業(yè)能夠接受創(chuàng)業(yè)投資的運(yùn)作模式 三 制度供給

6、能夠滿足最低需求 1.投資者保護(hù) 2.規(guī)范運(yùn)行的要求 3.股權(quán)投資的文化能夠形成 沈南鵬：從創(chuàng)業(yè)者到創(chuàng)業(yè)投資者 數(shù)學(xué)天才，上海交大89年畢業(yè)，耶魯大學(xué)mba碩士，后任花旗、 雷曼和德意志銀行 1999年創(chuàng)辦“攜程網(wǎng)”，先后得到idg、軟銀和凱雷等的創(chuàng)業(yè)投 資，2003年在納斯達(dá)克成功ipo，2004年套現(xiàn)離開攜程； 2003年創(chuàng)辦“如家”快捷酒店，2006年在納斯達(dá)克成功ipo； 7年里的兩次成功的ipo，使得沈南鵬不僅為創(chuàng)業(yè)投資者提供了 巨大的投資回報(bào)，也為自己贏得了創(chuàng)業(yè)精神的獎(jiǎng)勵(lì)；開創(chuàng)了 “創(chuàng)辦企業(yè)如養(yǎng)豬”的理論； 沈南鵬用自己創(chuàng)業(yè)所得，與紅杉資本合資成立了紅杉資本中國 基金，成為目前最著

7、名的創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)，本人也是著名的天使 投資人。 馬云：創(chuàng)業(yè)投資淘到的寶！ 馬云，1988年畢業(yè)于杭州師范學(xué) 院（大學(xué)）英語專業(yè)，1995年赴 美首次接觸internet，回國后創(chuàng)辦 “中國的黃頁”，后加盟外經(jīng)貿(mào)部 國際電子商務(wù)中心； 1999年辭職創(chuàng)辦b2b:阿里巴巴， 2003年創(chuàng)辦c2c：淘寶和“支付 寶”，2005購并雅虎中國； 2007年11月6日阿里巴巴在香港主 板上市 創(chuàng)業(yè)投資始終伴隨 第一輪：1999年自籌50萬元起步，蔡崇信協(xié)助其從 高盛等創(chuàng)投公司獲得500萬美元的“天使基金”； 第二輪：1999年底獲得孫正義的軟銀投資2000萬美 元，隨后從容度過互聯(lián)網(wǎng)公司的寒冬； 第三輪：

8、2004年，從軟銀（6000萬美元）、富達(dá)創(chuàng) 投、寰慧投資和tdf募資8200萬美元； 第四輪：從軟銀和雅虎融資數(shù)億美元。 第四節(jié) 學(xué)習(xí)創(chuàng)業(yè)投資的意義 一廣闊的行業(yè)空間 1.創(chuàng)業(yè)企業(yè) 2.創(chuàng)業(yè)投資企業(yè) 3.相關(guān)中介 二一條實(shí)現(xiàn)夢想的道路 我的觀點(diǎn)： 人生在世，有權(quán)利追求更好的生活品質(zhì)，更高 的精神境界，更廣闊的發(fā)展空間，更豐富的人 生閱歷，更受尊重的社會(huì)地位； 只要有道，名利無罪！ 成功就是在不違背法律和道德的前提下實(shí)現(xiàn)自 己的追求和愿望：如果還能得到理解，那就叫 完美！ 第二章 盡職調(diào)查 了解創(chuàng)業(yè)企業(yè) due diligence investigation 在企業(yè)的配合下，對(duì)企業(yè)的歷史財(cái)務(wù)數(shù)

9、據(jù) 和報(bào)告、管理人員的背景、市場風(fēng)險(xiǎn)、管 理風(fēng)險(xiǎn)、技術(shù)風(fēng)險(xiǎn)和資金風(fēng)險(xiǎn)做全面深入 的調(diào)查、審核和評(píng)價(jià)，多發(fā)生在即將進(jìn)行 股權(quán)投資或并購、重組之前。 第一節(jié) 優(yōu)質(zhì)創(chuàng)業(yè)企業(yè)的基本特征 一有一個(gè)優(yōu)秀的創(chuàng)業(yè)者及其創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊(duì) 二產(chǎn)品或服務(wù)有足夠的市場空間 三創(chuàng)業(yè)企業(yè)的商業(yè)計(jì)劃是合理和可操作的 四創(chuàng)業(yè)企業(yè)所缺的主要是資本 一、有一個(gè)優(yōu)秀的創(chuàng)業(yè)者和創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊(duì) 1. 優(yōu)優(yōu)秀的創(chuàng)業(yè)者秀的創(chuàng)業(yè)者 充滿激情和理智 精力充沛且很執(zhí)著 執(zhí)行力強(qiáng) 較強(qiáng)的溝通能力 有人格魅力 有領(lǐng)導(dǎo)能力和領(lǐng)導(dǎo)藝術(shù) 熟悉社會(huì)、習(xí)俗和觀念 2.優(yōu)秀的創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊(duì)優(yōu)秀的創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊(duì) 團(tuán)結(jié)一致 目標(biāo)和愿景相同 專業(yè)和背景符合要求 技術(shù)人才 財(cái)務(wù)人才 營銷人才

10、綜合管理人才 人力資源管理人才 二、產(chǎn)品或服務(wù)有足夠的市場空間 1. 產(chǎn)品和服務(wù)的效能是什么？ 2. 目標(biāo)客戶群體是存在嗎？ 3. 競爭對(duì)手和類似產(chǎn)品是什么？ 4. 目標(biāo)市場渠道能夠建立嗎？ 5. 創(chuàng)新和創(chuàng)新價(jià)值存在嗎？ 三、創(chuàng)業(yè)企業(yè)的商業(yè)計(jì)劃是合理和可操作的 1. 如何啟動(dòng)項(xiàng)目？ 2. 如何發(fā)展項(xiàng)目？ 3. 技術(shù)問題如何解決？ 4. 管理問題如何解決？ 5. 市場推廣問題如何解決？ 四、創(chuàng)業(yè)成功所缺的主要是資本 1. 整個(gè)項(xiàng)目需要多少資本投入？ 2. 初步的融資安排是怎樣的？ 3. 除了資本外，創(chuàng)業(yè)成功的條件是否都已經(jīng) 具備？ 第二節(jié) 調(diào)查公司的基本情況 一查閱基本證照 二了解公司治理 三獲

11、取技術(shù)和準(zhǔn)入文件 四收集財(cái)務(wù)資料 五基本的人力資源信息 一、查閱基本證照 營業(yè)執(zhí)照 稅務(wù)登記證（國稅、地稅） 開戶許可證和貸款卡 組織機(jī)構(gòu)代碼本 二、了解公司治理 1.投資協(xié)議和公司章程 實(shí)收資本 股權(quán)結(jié)構(gòu) 2.主要股東及實(shí)際控制人 實(shí)際控制人 3.股東會(huì)、董事會(huì)、監(jiān)事會(huì)運(yùn)行狀況 會(huì)議記錄、會(huì)議紀(jì)要、會(huì)議決議 董事會(huì)組成和董事會(huì)工作 4.高管工作情況 職責(zé)分工 工作報(bào)告 5.關(guān)聯(lián)方關(guān)系及關(guān)聯(lián)交易 關(guān)聯(lián)方主要有哪些？ 關(guān)聯(lián)交易的規(guī)模、比重 關(guān)聯(lián)交易定價(jià)的公允性？ 關(guān)聯(lián)方資金往來 6.內(nèi)部控制運(yùn)行 內(nèi)控制度體系 獨(dú)立董事 審計(jì)委員會(huì) 內(nèi)審部門 風(fēng)險(xiǎn)管理 7.重視還是漠視投資者保護(hù) 三、技術(shù)和準(zhǔn)入文

12、件 1.技術(shù)和工藝流程說明 2.專利及知識(shí)產(chǎn)權(quán)證明 3.可行性研究報(bào)告 4.立項(xiàng)批復(fù)或備案許可（發(fā)改委） 5.環(huán)境評(píng)價(jià)報(bào)告和環(huán)保核查意見（環(huán)保部門） 6.技術(shù)監(jiān)督和質(zhì)量管理的相關(guān)證照 7.項(xiàng)目用地和土地使用權(quán)屬 8.規(guī)劃和建設(shè)許可 四、基本的財(cái)務(wù)資料 全套的財(cái)務(wù)制度 成立以來的財(cái)務(wù)報(bào)告和審計(jì)報(bào)告 今年以來的財(cái)務(wù)報(bào)表 銀行基本賬戶及其他賬戶信息 銀企關(guān)系 稅務(wù)關(guān)系 勞動(dòng)關(guān)系 民間融資 四、基本的財(cái)務(wù)資料 主要收入明細(xì)賬 主要成本費(fèi)用明細(xì)賬 稅金繳納情況 工資薪酬發(fā)放情況 社保繳納情況 主要的債權(quán)債務(wù)關(guān)系 銀行借款本金和利息支付情況 是否存在或有負(fù)債 四、基本的財(cái)務(wù)資料 長期股權(quán)投資明細(xì) 無形資產(chǎn)

13、明細(xì) 長期待攤費(fèi)用明細(xì) 銀行債務(wù)明細(xì) 預(yù)收賬款明細(xì) 應(yīng)付賬款明細(xì) 其他應(yīng)付款明細(xì) 應(yīng)交稅費(fèi)明細(xì) 貨幣資金 應(yīng)收賬款明細(xì) 預(yù)付款項(xiàng)明細(xì) 其他應(yīng)收款的明細(xì) 存貨明細(xì) 固定資產(chǎn)明細(xì) 在建工程明細(xì) 第三節(jié) 評(píng)估創(chuàng)業(yè)成功的概率 創(chuàng)新之處？ 可行性？ 第三節(jié) 評(píng)估創(chuàng)業(yè)成功的概率 一創(chuàng)新之處何在？ 1. 技術(shù)創(chuàng)新 2. 產(chǎn)品或服務(wù)創(chuàng)新 3. 商業(yè)模式創(chuàng)新 4. 市場機(jī)會(huì)創(chuàng)新 5. 組織創(chuàng)新 第三章 投資估值 38 第一節(jié) 投資估值的基本原理 估值對(duì)于投資估值對(duì)于投資的意義在于通過將企業(yè)的意義在于通過將企業(yè)內(nèi)在價(jià)值與交易價(jià)格相比較內(nèi)在價(jià)值與交易價(jià)格相比較， 確定投資的確定投資的“安全邊際安全邊際” 前提假設(shè)：

14、價(jià)格圍繞價(jià)值上下波動(dòng)，即即在長期情況下不會(huì)偏離價(jià)值 什么是企業(yè)價(jià)值？企業(yè)的價(jià)值取決于未來的現(xiàn)金流入未來的現(xiàn)金流入，而非歷史已經(jīng)取得的績效，更非成本計(jì)價(jià)的公司資產(chǎn) 企業(yè)價(jià)值企業(yè)價(jià)值+富余現(xiàn)金富余現(xiàn)金+非經(jīng)營性資產(chǎn)價(jià)值非經(jīng)營性資產(chǎn)價(jià)值=負(fù)債負(fù)債+權(quán)益價(jià)值權(quán)益價(jià)值 企業(yè) 價(jià)值 非經(jīng)營 性資產(chǎn) 富余 現(xiàn)金 負(fù)債 權(quán)益 價(jià)值 39 第一節(jié) 投資估值的基本原理 一、企業(yè)價(jià)值的分類 經(jīng)營價(jià)值：持續(xù)經(jīng)營假設(shè)下的企業(yè)價(jià)值，是企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造的實(shí)質(zhì)來源 清算價(jià)值：破產(chǎn)清算假設(shè)下的企業(yè)價(jià)值，是企業(yè)各項(xiàng)資產(chǎn)的現(xiàn)值之和 并購價(jià)值：被收購假設(shè)下的企業(yè)價(jià)值，由于收購者的協(xié)同效應(yīng)，一般會(huì) 較被收購企業(yè)內(nèi)在價(jià)值有一定溢價(jià) 40 二

15、、企業(yè)估值的基本流程 計(jì)算經(jīng)營價(jià)值計(jì)算經(jīng)營價(jià)值 分析歷史績效分析歷史績效 進(jìn)行財(cái)務(wù)預(yù)測進(jìn)行財(cái)務(wù)預(yù)測 計(jì)算現(xiàn)金流與計(jì)算現(xiàn)金流與 折現(xiàn)率折現(xiàn)率 計(jì)算企業(yè)經(jīng)營計(jì)算企業(yè)經(jīng)營 價(jià)值價(jià)值 明確并評(píng)估非經(jīng)營明確并評(píng)估非經(jīng)營 性資產(chǎn)的價(jià)值性資產(chǎn)的價(jià)值 富余現(xiàn)金和有價(jià)富余現(xiàn)金和有價(jià) 證券證券 缺乏流動(dòng)性的投缺乏流動(dòng)性的投 資，如不進(jìn)入合資，如不進(jìn)入合 并報(bào)表的子公司并報(bào)表的子公司 識(shí)別非權(quán)益索求權(quán)識(shí)別非權(quán)益索求權(quán) 并計(jì)算其價(jià)值并計(jì)算其價(jià)值 負(fù)債負(fù)債 經(jīng)營性租賃經(jīng)營性租賃 或有負(fù)債或有負(fù)債 優(yōu)先股優(yōu)先股 員工期權(quán)員工期權(quán) 少數(shù)股東權(quán)益少數(shù)股東權(quán)益 股權(quán)價(jià)值股權(quán)價(jià)值 收入法 市場法估計(jì)的股權(quán)市場法估計(jì)的股權(quán) 價(jià)值價(jià)

16、值 ev/ebitda ev/ebit p/e p/b 進(jìn)行 比較 和判斷 市場法 理論上用各種方法計(jì)算出來的股權(quán)價(jià)值應(yīng)當(dāng)相差不大 41 三、財(cái)務(wù)預(yù)測的編制編制步驟 1、準(zhǔn)備和分析歷史數(shù)據(jù)、準(zhǔn)備和分析歷史數(shù)據(jù) 2、進(jìn)行收入預(yù)測、進(jìn)行收入預(yù)測 4、預(yù)測資產(chǎn)負(fù)債表：、預(yù)測資產(chǎn)負(fù)債表： ic和非經(jīng)營資產(chǎn)和非經(jīng)營資產(chǎn) 3、預(yù)測損益表、預(yù)測損益表 5、編制現(xiàn)金流量表：、編制現(xiàn)金流量表： 現(xiàn)金和融資缺口（配平報(bào)表）現(xiàn)金和融資缺口（配平報(bào)表） 6、計(jì)算、計(jì)算roic 檢驗(yàn)：各種指標(biāo)是否合檢驗(yàn)：各種指標(biāo)是否合 理范圍之內(nèi)理范圍之內(nèi) 42 三、財(cái)務(wù)預(yù)測的編制 1、準(zhǔn)備和分析歷史數(shù)據(jù) 重組財(cái)務(wù)報(bào)表，以反映公司的經(jīng)

17、濟(jì)績效（并非會(huì)計(jì)績效） 將企業(yè)資產(chǎn)與負(fù)債分為經(jīng)營性與非經(jīng)營性：為什么要這樣分？ 經(jīng)營性流動(dòng)資產(chǎn) 經(jīng)營性流動(dòng)負(fù)債 固定資產(chǎn) 無形資產(chǎn) 投入資本 - + + = 短期借款 長期借款 少數(shù)股東權(quán)益 現(xiàn)金、有價(jià)證券、長期投資 投入資本 + + - = 經(jīng)營性營 運(yùn)資本 經(jīng)營性長 期資產(chǎn) 股本及資本公積 + 留存收益 + 債務(wù)融資 （只包括付息債務(wù)） 股權(quán)融資 非經(jīng)營性 資產(chǎn) 資產(chǎn)角度融資角度 經(jīng)營性流動(dòng)資產(chǎn)：應(yīng)收賬款、預(yù)付貨款、存貨、固定資產(chǎn)等；經(jīng)營性流動(dòng)負(fù)債：應(yīng)付賬款、預(yù)收賬款、應(yīng)付票據(jù)、應(yīng) 付工資、應(yīng)付稅款等；非經(jīng)營性資產(chǎn)：有價(jià)證券、富余現(xiàn)金、不并表的子公司和其他權(quán)益投資等 43 三、財(cái)務(wù)預(yù)測的編

18、制 1、準(zhǔn)備和分析歷史數(shù)據(jù) 分析財(cái)務(wù)指標(biāo) 重要財(cái)務(wù)指標(biāo) noplatnet operating profits less adjusted taxes，扣除調(diào)整稅 后的凈營業(yè)利潤，指扣除與核心經(jīng)營活動(dòng)相關(guān)的所得稅后公司核心經(jīng)營 活動(dòng)產(chǎn)生的利潤。 noplatebit調(diào)整稅 ebit（1t） ebitebit*t （t為稅率） 具體說明： 不從經(jīng)營利潤中扣除利息 扣除任何非經(jīng)營性收入和不由ic所產(chǎn)生的回報(bào)或損失 為什么叫“調(diào)整稅”： ebit*t（ebiti）*t + i*t， （ebiti）*t 就是財(cái)務(wù)報(bào)表 上的稅收數(shù)據(jù)， i*t利息費(fèi)用的稅盾，就是對(duì)損益表稅收數(shù)據(jù)的調(diào)整項(xiàng)。當(dāng)然，嚴(yán)格 意義

19、上說，還要從損益表上的稅收數(shù)據(jù)中剔除非經(jīng)營性活動(dòng)產(chǎn)生的稅收 44 三、財(cái)務(wù)預(yù)測的編制 1、準(zhǔn)備和分析歷史數(shù)據(jù) 分析財(cái)務(wù)指標(biāo) 重要財(cái)務(wù)指標(biāo) icinvested capital，投入資本，指公司在核心經(jīng)營活動(dòng)（房屋、 產(chǎn)房、設(shè)備以及經(jīng)營資金等）上已投資的累計(jì)數(shù)額。 ic=經(jīng)營性營運(yùn)資本+經(jīng)營性長期資產(chǎn)=債務(wù)融資+股權(quán)融資-非經(jīng)營性資產(chǎn) 具體科目說明： 無形資產(chǎn)和商譽(yù)：如果是購得的無形資產(chǎn)和商譽(yù)，應(yīng)該算作經(jīng)營資產(chǎn)的一部分 長期的融資租賃：不反映在資產(chǎn)負(fù)債表中，但事實(shí)上就是一種融資行為，應(yīng)該將租 賃資產(chǎn)當(dāng)作一項(xiàng)資產(chǎn)對(duì)待，并增加相應(yīng)的負(fù)債。否則會(huì)使得公司顯得“輕資產(chǎn)”化， 并會(huì)影響roic的真實(shí)性 研

20、發(fā)費(fèi)用：如果該研發(fā)費(fèi)用的成果能夠?qū)鹃L期經(jīng)營產(chǎn)生價(jià)值，應(yīng)該資本化，并 逐年攤銷 45 三、財(cái)務(wù)預(yù)測的編制 1、準(zhǔn)備和分析歷史數(shù)據(jù) 分析財(cái)務(wù)指標(biāo) 重要財(cái)務(wù)指標(biāo) 凈投資ict+1 ict roic投入資本回報(bào)率，對(duì)核心經(jīng)營活動(dòng)進(jìn)行投資的回報(bào)率 （roic有兩種解釋：一種是所有資本的回報(bào)率，另一種是新增資 本的回報(bào)率。此處假設(shè)兩者是相等的，除非有特殊說明） roicnoplat / ic irinvestment rate，投資率，noplat中用于投回公司的比例。 ir凈投資 / noplat 46 三、財(cái)務(wù)預(yù)測的編制 1、準(zhǔn)備和分析歷史數(shù)據(jù) 分析財(cái)務(wù)指標(biāo) 分解roic，更好地理解roic ro

21、ic（1t）*（ebit/收入）*（收入/投入資本） roic 稅前稅前roic 現(xiàn)金稅率現(xiàn)金稅率 經(jīng)營利潤率經(jīng)營利潤率 投入資本周投入資本周 轉(zhuǎn)率轉(zhuǎn)率 經(jīng)營流動(dòng)資金經(jīng)營流動(dòng)資金/收入收入 固定資產(chǎn)固定資產(chǎn)/收入收入 毛利率毛利率 折舊折舊/收入收入 sg&a/收入收入 分解roic的應(yīng)用：（1）和同業(yè)公司相比，確定公司roic為什么高或者低？ （2）分析公司roic變化趨勢及其原因 47 三、財(cái)務(wù)預(yù)測的編制 1、準(zhǔn)備和分析歷史數(shù)據(jù) 分析行業(yè)和公司競爭優(yōu)勢 替代產(chǎn)品 進(jìn)入、退出 壁壘 客戶價(jià)格 控制能力 供應(yīng)商價(jià) 格控制能力 行業(yè)競爭程度 產(chǎn)品設(shè)計(jì) 和開發(fā) 購置 制造 營銷 銷售 和分銷 產(chǎn)品

22、特性 質(zhì)量 上市時(shí)間 專有技術(shù) 可取得貨源 成本 外購 成本 周期 質(zhì)量 定價(jià) 包裝 品牌 廣告/促銷 銷售效能 成本 渠道 運(yùn)輸 如何分析行業(yè)競爭優(yōu)勢如何分析行業(yè)競爭優(yōu)勢 如何分析公司競爭優(yōu)勢如何分析公司競爭優(yōu)勢 48 三、財(cái)務(wù)預(yù)測的編制 確定預(yù)測的期間和詳細(xì)程度 從企業(yè)的歷史、成長、在行業(yè)中的地位以及各項(xiàng)財(cái)務(wù)指標(biāo)判斷企業(yè)所處的成長階段 根據(jù)已有信息決定可明確預(yù)測的年限（一般5-7年） 確定企業(yè)的穩(wěn)定狀態(tài)： 企業(yè)以不變的比率增長（一般為中國的長期通脹率2-3%），并把營業(yè)利潤以不變的比率用于再投資 新增的roic不變 企業(yè)基準(zhǔn)水平的roic不變 wacc roic 顯性期 衰退期 持續(xù)期 市

23、場競爭法則決定了一 個(gè)企業(yè)最終將獲取平均 投資回報(bào)，即： roic=wacc 三階段成長模型是對(duì)企業(yè)成長軌跡的最優(yōu)估計(jì)三階段成長模型是對(duì)企業(yè)成長軌跡的最優(yōu)估計(jì) 1015年 57年 詳細(xì)預(yù)測，盡可能做 出與實(shí)際變量（單 位變量、單位成本） 相聯(lián)系的完整的資 產(chǎn)負(fù)債表和損益表 簡化預(yù)測，重點(diǎn)放 在收入增長，利潤 率和資本周轉(zhuǎn)率 49 三、財(cái)務(wù)預(yù)測的編制 2、進(jìn)行收入預(yù)測 收入增長是財(cái)務(wù)預(yù)測中的一個(gè)關(guān)鍵變量，而在收入預(yù)測之前，可以通過收入分 解，首先找到收入增長的驅(qū)動(dòng)因素（key driver）： 收入=單價(jià)*數(shù)量 可以直接分析產(chǎn)品單價(jià)和數(shù)量的變化，確定到底是哪個(gè)因素在驅(qū)動(dòng)收入增長，從而將其 作為收

24、入預(yù)測的關(guān)鍵變量 自上而下自下而上 自上而下：預(yù)測市場總量，確定市場份額（滲透率），預(yù)測價(jià)格和數(shù)量，確定收入，可 以結(jié)合公司公布的增長目標(biāo)和增長能力來進(jìn)行 自下而上：從市場需求出發(fā)預(yù)測。通過綜合各方面客戶的需求，可以預(yù)測短期內(nèi)現(xiàn)有客 戶帶來的收入 容易犯的錯(cuò)誤：根據(jù)企業(yè)的產(chǎn)能，甚至是計(jì)劃產(chǎn)能來預(yù)測收入！ 50 三、財(cái)務(wù)預(yù)測的編制 3、預(yù)測損益表 建議按各項(xiàng)目占收入的比重預(yù)測 項(xiàng)目項(xiàng)目推薦的預(yù)測驅(qū)推薦的預(yù)測驅(qū) 動(dòng)因素動(dòng)因素 推薦的預(yù)測比率推薦的預(yù)測比率 銷售成本（ cogs） 收入銷售成本/收入 營業(yè)費(fèi)用和 管理費(fèi)用 收入營業(yè)費(fèi)用和管理費(fèi)用/收入 折舊上一年不動(dòng)產(chǎn)、 廠房和設(shè)備的凈 值(pp&e

25、) 折舊/pp&e凈值 或 動(dòng)態(tài)表（movement） 非經(jīng)營收入非經(jīng)營收入/非經(jīng)營資產(chǎn)；非經(jīng)營收 入增長率 利息費(fèi)用兩年的債務(wù)平均 值 利息費(fèi)用/兩年的債務(wù)平均值 利息回報(bào)兩年的現(xiàn)金平均 值 利息回報(bào)/兩年的現(xiàn)金平均值 非經(jīng)營非經(jīng)營 經(jīng)營經(jīng)營 注意：營業(yè)費(fèi)用/收入和管 理費(fèi)用/收入并不一定會(huì)維 持穩(wěn)定，可能會(huì)有規(guī)模效應(yīng) 存在。例：辦公樓租賃 注意：企業(yè)是否存在成本 確定/不確定因素，不能用 簡單的百分比來預(yù)測。如： 太陽能硅片生產(chǎn)企業(yè)，電 力公司 51 三、財(cái)務(wù)預(yù)測的編制 4、預(yù)測資產(chǎn)負(fù)債表 項(xiàng)目項(xiàng)目推薦的預(yù)測驅(qū)動(dòng)因素推薦的預(yù)測驅(qū)動(dòng)因素推薦的預(yù)測比率推薦的預(yù)測比率 現(xiàn)金（不含富余現(xiàn)金）收入現(xiàn)

26、金/收入 應(yīng)收賬款收入應(yīng)收賬款/收入 （ 應(yīng)收賬 款周轉(zhuǎn)天數(shù)） 存貨cogs存貨/cogs （ 存貨周轉(zhuǎn) 天數(shù)） 應(yīng)付賬款cogs應(yīng)付賬款/cogs （ 應(yīng)付 賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)） 應(yīng)計(jì)費(fèi)用收入應(yīng)計(jì)費(fèi)用/收入 pp&e凈值收入pp&e凈值/收入 （注（注1） 非經(jīng)營資產(chǎn)非經(jīng)營資產(chǎn)增長率 養(yǎng)老金資產(chǎn)或負(fù)債趨向于零 遞延稅款調(diào)整后稅項(xiàng)遞延稅款變化/調(diào)整后稅 項(xiàng) 非經(jīng)營非經(jīng)營 經(jīng)營經(jīng)營 注1：長期來看，pp&e和收入的比例會(huì)趨向非常穩(wěn)定。但在顯性期，應(yīng)該根據(jù)公司的 產(chǎn)能擴(kuò)張計(jì)劃或者固定資產(chǎn)投資計(jì)劃（capex）測算。 注意：應(yīng)收、存 貨和應(yīng)付根據(jù)管 理層目標(biāo)以及可 實(shí)現(xiàn)程度評(píng)估， 并逐步趨向目標(biāo) 值。例：

27、超市供 貨商 52 三、財(cái)務(wù)預(yù)測的編制 4、預(yù)測資產(chǎn)負(fù)債表 預(yù)測留存收益 留存收益（t+1）留存收益t 凈利潤股息 根據(jù)公司的股息政策，預(yù)測出股息，然后可以預(yù)測出當(dāng)期的留存收益 預(yù)測長期負(fù)債 結(jié)合留存收益，根據(jù)公司的目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)（資產(chǎn)負(fù)債率），利用動(dòng)態(tài)表 來預(yù)測 同時(shí)也要根據(jù)企業(yè)的計(jì)劃資本性支出（capex）來核實(shí)負(fù)債是否滿足支 出需求 53 三、財(cái)務(wù)預(yù)測的編制 5、編制現(xiàn)金流量表 現(xiàn)金流量表通常分三個(gè)部分： 經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流 投資活動(dòng)現(xiàn)金流 融資活動(dòng)現(xiàn)金流 現(xiàn)金流量反映的是資產(chǎn)、負(fù)債和權(quán)益的變化，基本規(guī)律是： 資產(chǎn)增加/減少 現(xiàn)金減少/增加 負(fù)債與權(quán)益增加/減少 現(xiàn)金增加/減少 估計(jì)現(xiàn)金流量表

28、時(shí)應(yīng)當(dāng)基于持續(xù)性原則，對(duì)非經(jīng)常損益進(jìn)行調(diào)整 54 三、財(cái)務(wù)預(yù)測的編制 5、編制現(xiàn)金流量表 資產(chǎn)負(fù)債表上每個(gè)科目的變化都應(yīng)該體現(xiàn)在現(xiàn)金流量表中，否則資產(chǎn)負(fù)債表要么不平，要么出錯(cuò) 現(xiàn)金 經(jīng)營性流動(dòng)資產(chǎn) 固定資產(chǎn) 融資缺口 經(jīng)營性流動(dòng)負(fù)債 長期經(jīng)營性負(fù)債 付息債務(wù) 股本及資本公積 留存收益 資產(chǎn)負(fù)債表科目變化調(diào)整現(xiàn)金流量表 營運(yùn)資金 固定資產(chǎn)購建（capex） 折舊 上年融資缺口 凈利潤 股息/紅利 經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流 凈利潤 折舊 營運(yùn)資金減少（增加） 長期經(jīng)營性負(fù)債增加（減少） 投資活動(dòng)現(xiàn)金流投資活動(dòng)現(xiàn)金流 （固定資產(chǎn)購建） 融資活動(dòng)現(xiàn)金流融資活動(dòng)現(xiàn)金流 （償還上年融資缺口） 付息債務(wù)

29、增加（減少） 股本及資本公積增加（減少） （紅利） 55 三、財(cái)務(wù)預(yù)測的編制 6、配平三張報(bào)表的變量：現(xiàn)金和短期負(fù)債 公司并不會(huì)告訴你哪些是“經(jīng)營必須”的現(xiàn)金，哪些是“富余”的現(xiàn)金，只能根據(jù)經(jīng)驗(yàn)和行業(yè)屬性來 判斷。標(biāo)準(zhǔn)普爾的調(diào)查：19932000期間，企業(yè)所需要的最少現(xiàn)金余額為銷售額的2%左右 比較結(jié)余現(xiàn)金和最低現(xiàn)金需求，若結(jié)余現(xiàn)金多于最低現(xiàn)金需求，則為現(xiàn)金盈余，否則為現(xiàn)金缺口 若為現(xiàn)金盈余，則計(jì)算其利息收入；若為現(xiàn)金缺口，則可通過增加短期負(fù)債來解決，因此要計(jì)算相應(yīng) 的利息費(fèi)用 現(xiàn)金流量表編制完成后，可將年末現(xiàn)金和融資缺口的結(jié)果填入資產(chǎn)負(fù)債表，利用循環(huán)運(yùn)算將三張表配 平 現(xiàn)金 融資缺口其他資產(chǎn)

30、其他負(fù)債及權(quán)益+= 現(xiàn)金流量表 配平資產(chǎn)負(fù)債表 56 三、財(cái)務(wù)預(yù)測的編制 6、配平三張報(bào)表的變量：現(xiàn)金和短期負(fù)債 循環(huán)貸款的原理 期初現(xiàn)金余額 經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流+投資活動(dòng)現(xiàn)金流+新增循環(huán)貸款前的融資活動(dòng)現(xiàn)金流 新增循環(huán)貸款前的期末現(xiàn)金余額 與最低現(xiàn)金需求比較 現(xiàn)金盈余/缺口 新增循環(huán)貸款數(shù)額 + 計(jì)入融資活動(dòng)現(xiàn)金流 57 三、財(cái)務(wù)預(yù)測的編制 7、財(cái)務(wù)預(yù)測合理性檢驗(yàn)： 與同行業(yè)同類公司相比 參考公司歷史財(cái)務(wù)狀況以及未來戰(zhàn)略規(guī)劃，注意是否有內(nèi)部/外部重大事項(xiàng)的發(fā) 生 檢驗(yàn)重要財(cái)務(wù)指標(biāo)（如roic）的趨勢是否合理 roic應(yīng)該符合三種情況之一： （1）保持接近當(dāng)前水平（公司具有卓越的、可持續(xù)的競爭優(yōu)勢

31、）； （2）趨向行業(yè)平均值； （3）趨向wacc 案例：案例：假設(shè)我們對(duì)某日用化學(xué)品公司進(jìn)行估值。公司預(yù)測未來10年的成本每年 下降3，由于是高度競爭的行業(yè)，成本的下降大部分被消費(fèi)者分享，因此公司 預(yù)測產(chǎn)品價(jià)格每年下降2%。這樣的估值假設(shè)是否合理？ 初步印象該假設(shè)并沒有太多值得懷疑之處，但我們通過計(jì)算發(fā)現(xiàn)：在此假 設(shè)下，該公司的roic從8提高到20，這對(duì)于處于高度競爭行業(yè)的公司來說是 不可信的。因此，看似合理的假設(shè)并不合理！ 要有懷疑一切的精神，各方面都要兼顧，每一個(gè)假設(shè)都必須有論據(jù)支撐！ 58 第二節(jié) 企業(yè)估值基本方法 收入法收入法 （絕對(duì)估值法）（絕對(duì)估值法） 基礎(chǔ)：現(xiàn)金流折現(xiàn)（dcf）

32、模型 資金的時(shí)間價(jià)值 折現(xiàn)率（要求的回報(bào)率） 年中假設(shè)：假設(shè)所有的現(xiàn)金流都在年中（或期中）流入 永續(xù)增長模型（假設(shè)現(xiàn)金流按照固定增長率g永續(xù)增長，wacc為加權(quán)平均 資本成本） g-wacc fcft+1 價(jià)值 59 第二節(jié) 企業(yè)估值基本方法 收入法收入法 （絕對(duì)估值法）（絕對(duì)估值法） 計(jì)算企業(yè)價(jià)值 （enterprise value）的模型 自由現(xiàn)金流（fcff）模型 經(jīng)濟(jì)利潤法 （eva） 計(jì)算股權(quán)價(jià)值 （equity value）的模型 股權(quán)現(xiàn)金流（fcfe）模型 股利現(xiàn)金流折現(xiàn)法 （ddm） 60 第二節(jié) 企業(yè)估值基本方法 收入法收入法 （絕對(duì)估值法）（絕對(duì)估值法） 不同的現(xiàn)金流對(duì)應(yīng)不

33、同的折現(xiàn)率：折現(xiàn)率體現(xiàn)了現(xiàn)金流的風(fēng)險(xiǎn)水平 理論上各種方法估計(jì)出來的股權(quán)價(jià)值應(yīng)當(dāng)一致 自由現(xiàn)金流（fcff）模型自由現(xiàn)金流（fcff）加權(quán)平均資本成本（wacc） 經(jīng)濟(jì)利潤法經(jīng)濟(jì)利潤（eva）加權(quán)平均資本成本（wacc） 股權(quán)現(xiàn)金流（fcfe）模型股權(quán)現(xiàn)金流（fcfe）股權(quán)成本（ke） 股利現(xiàn)金流折現(xiàn)法（ddm）股利股權(quán)成本（ke） 估值方法現(xiàn)金流折現(xiàn)率 61 一、企業(yè)估值基本方法自由現(xiàn)金流（fcff） 模型 以自由現(xiàn)金流（fcff）模型為例詳細(xì)介紹 在持續(xù)經(jīng)營的假設(shè)下 企業(yè)經(jīng)營價(jià)值可明確預(yù)測期的價(jià)值連續(xù)價(jià)值 股權(quán)價(jià)值= 企業(yè)經(jīng)營價(jià)值+非經(jīng)營資產(chǎn)-債務(wù)價(jià)值 明確預(yù)測期的明確預(yù)測期的 fcf t

34、時(shí)時(shí) 期的期的 連續(xù)連續(xù) 價(jià)值價(jià)值 連續(xù)價(jià)值的現(xiàn)值連續(xù)價(jià)值的現(xiàn)值 連續(xù)價(jià)值t /（1wacc）t + 可明確預(yù)測期的現(xiàn)值可明確預(yù)測期的現(xiàn)值 fcft /（1wacc）t 經(jīng)營價(jià)值經(jīng)營價(jià)值 62 一、企業(yè)估值基本方法 自由現(xiàn)金流（fcff）模型 可明確預(yù)測期的價(jià)值可明確預(yù)測期的價(jià)值 計(jì)算自由現(xiàn)金流（fcff） 自由現(xiàn)金流是企業(yè)的債權(quán)人和股權(quán)人所能獲得的總現(xiàn)金流 自由現(xiàn)金流= noplat +非現(xiàn)金經(jīng)營費(fèi)用（折舊和攤銷）- 凈投資 凈投資=當(dāng)年的ic - 上年的ic= 營運(yùn)資本的增量+資本支出 = wc + capex 營運(yùn)資本的增量（ wc ）= 期末營運(yùn)資本-期初營運(yùn)資本 營運(yùn)資本（wc）=

35、經(jīng)營性流動(dòng)資產(chǎn)-經(jīng)營性流動(dòng)負(fù)債 =（流動(dòng)資產(chǎn)-超額現(xiàn)金-短期投資）- （流動(dòng)負(fù)債-短期借款） 資本支出（ capex ）= 期末固定&無形資產(chǎn) 期初固定&無形資產(chǎn) + 折舊和攤銷（d&a） fcff = ebit *（1-t）+ d&a - wc capex = noplat * (1-ir) 63 一、企業(yè)估值基本方法 自由現(xiàn)金流（fcff）模型 確定折現(xiàn)率確定折現(xiàn)率 fcff模型中采用加權(quán)平均資本成本（wacc）作為折現(xiàn)率 wacc代表公司的整體風(fēng)險(xiǎn)，也即所有投資者（股東和債務(wù)人）對(duì)公司 的平均期望收益率 kd表示公司的債務(wù)成本，可用公司的邊際籌資成本（如向銀行的借款 利率、公債券的收益率

36、）近似估計(jì) ke表示公司的股權(quán)成本，可用資本資產(chǎn)定價(jià)模型（capm）來計(jì)算 d、e可按照（1）債權(quán)和股本的市場價(jià)值來確定；（2）參考可比公司的 資本結(jié)構(gòu)；（3）按照公司的目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)來確定，而非當(dāng)前的資本結(jié)構(gòu) wacc = kd*（1t）* d/(d+e) ke* e/(d+e) 64 一、企業(yè)估值基本方法 自由現(xiàn)金流（fcff）模型 確定折現(xiàn)率確定折現(xiàn)率 資本資產(chǎn)定價(jià)模型（capm）確定ke： ke = 無風(fēng)險(xiǎn)利率（ rf ）+ *風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)（erp） 無風(fēng)險(xiǎn)利率（ rf ）可以從國債收益率得到觀察；建議使用評(píng)估基準(zhǔn)日當(dāng)天的 10年期國債利率 是單個(gè)股票隨股票市場總體趨勢變化的幅度，是一個(gè)回歸

37、值，收入波動(dòng)性越 高（如周期性行業(yè)），經(jīng)營杠桿越高（如固定成本較高的行業(yè)），或財(cái)務(wù)杠 桿越高的公司系數(shù)越高。 反映了市場中無法通過資產(chǎn)組合規(guī)避的風(fēng)險(xiǎn)，因 此反映的是系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn) 歷史值一般用二元線形回歸計(jì)算：注意要剔除異常時(shí)期，如泡沫時(shí)期（估 值混亂），資產(chǎn)重組之前的時(shí)期（主業(yè)發(fā)生了根本性變化）?？蛇x數(shù)據(jù)來源 如下： 可選數(shù)據(jù)來源可選數(shù)據(jù)來源計(jì)算方法計(jì)算方法數(shù)據(jù)頻率數(shù)據(jù)頻率回歸計(jì)算時(shí)間段回歸計(jì)算時(shí)間段基準(zhǔn)指數(shù)基準(zhǔn)指數(shù)備注備注 bloomberg二元線性回歸周收盤數(shù)據(jù)可自定義，缺省值 為24個(gè)月 股票所在地的 主要股指 股票收益率不進(jìn) 行股利調(diào)整 wind二元線性回歸可自定義，周 、月、年 可自定義

38、可自定義股票收益率不進(jìn) 行股利調(diào)整 65 一、企業(yè)估值基本方法 自由現(xiàn)金流（fcff）模型 確定折現(xiàn)率確定折現(xiàn)率 由于歷史風(fēng)險(xiǎn)并不一定等于未來風(fēng)險(xiǎn)，所以有時(shí)也采用調(diào)整后的作為的預(yù) 測值： 調(diào)整原理： 具有均值回歸的特性，就長期而言，會(huì)越來越接近于1 0.35與0.65是經(jīng)驗(yàn)值 t=0.35+0.65*t-1 66 一、企業(yè)估值基本方法 自由現(xiàn)金流（fcff）模型 確定折現(xiàn)率確定折現(xiàn)率 估算非上市公司或新股的計(jì)算方法 1、獲得一組可比上市公司的系數(shù)，即有杠桿的系數(shù) 2、將有杠桿的系數(shù)轉(zhuǎn)化為無杠桿的系數(shù) 3、根據(jù)行業(yè)的無杠桿和目標(biāo)公司的資本結(jié)構(gòu)，計(jì)算目標(biāo)公司的有杠桿系數(shù) u= l d*(1-t)+

39、e e l=u d*(1-t)+e e * 注意：此處的d和e均 為可比公司的實(shí)際資 本結(jié)構(gòu) 注意：此處的d和e均 為目標(biāo)公司的目標(biāo)資 本結(jié)構(gòu) 67 一、企業(yè)估值基本方法 自由現(xiàn)金流（fcff）模型 確定折現(xiàn)率確定折現(xiàn)率 風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)（erp）= rm - rf rm是市場回報(bào)率， rm與無風(fēng)險(xiǎn)利率的差就是風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià) erp的參考來源： morning star ibbotson 每年發(fā)布的手冊中會(huì)公布當(dāng)年的erp 美國市場的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)一般用：“標(biāo)普500的收益率10年期 國債收益率”來計(jì)算。美國股市70多年的歷史平均風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià) 為57%。但近二十年來，隱含的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)大致在4.5-5.5 左右 亞洲市場

40、的平均風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)是5% 中國市場的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)：封閉式市場，高度波動(dòng)的市場，使得中國市場的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)：封閉式市場，高度波動(dòng)的市場，使得 風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)很難估算。在估值水平最低的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)很難估算。在估值水平最低的2005年，中國隱含年，中國隱含 的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)超過的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)超過7。但隨著。但隨著20062007年股市上漲時(shí)期，年股市上漲時(shí)期， 風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)大幅度下降。建議估值時(shí)使用合理水平風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)大幅度下降。建議估值時(shí)使用合理水平5 68 一、企業(yè)估值基本方法 自由現(xiàn)金流（fcff）模型 確定折現(xiàn)率確定折現(xiàn)率 公司特有風(fēng)險(xiǎn) 對(duì)于非上市公司或新股的股權(quán)回報(bào)率，可能會(huì)有公司特有風(fēng)險(xiǎn)（company specific pr

41、emium），可將其添加到ke中 公司特有風(fēng)險(xiǎn)反映了公司內(nèi)部獨(dú)有的風(fēng)險(xiǎn)狀況（如與同行業(yè)其他公司相比應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn) 天數(shù)長，或其他經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)比較高的情況） 但是公司特有風(fēng)險(xiǎn)的判斷帶有主觀色彩，不容易提供支持論據(jù) 規(guī)模風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià) 由于規(guī)模不同，可能會(huì)存在規(guī)模風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià) ibbotson每年公布規(guī)模風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)數(shù)據(jù) 規(guī)模越小的公司，規(guī)模風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)越高 69 一、企業(yè)估值基本方法 自由現(xiàn)金流（fcff）模型 可明確預(yù)測期的價(jià)值可明確預(yù)測期的價(jià)值 可明確預(yù)測期的價(jià)值 fcff t （1wacc）t 70 一、企業(yè)估值基本方法 自由現(xiàn)金流（fcff）模型 連續(xù)價(jià)值連續(xù)價(jià)值 其中：g noplat預(yù)期的永續(xù)增長率，可以用

42、長期gdp增長率（長期通脹率）來近似替代（在中 國g大約為2-3） roic 此處實(shí)際上指投入資本的預(yù)期回報(bào)率 gwacc roic g t - - + )1 (noplat 1 gwacc t t - + fcff 1 連續(xù)價(jià)值 71 一、企業(yè)估值基本方法 自由現(xiàn)金流（fcff）模型 企業(yè)經(jīng)營價(jià)值可明確預(yù)測期的價(jià)值連續(xù)價(jià)值 股權(quán)價(jià)值= 企業(yè)經(jīng)營價(jià)值+非經(jīng)營資產(chǎn)-債務(wù)價(jià)值 企業(yè)經(jīng)營價(jià)值 = fcff t （1wacc）t + gwacc - fcff t+1 （1wacc）t 72 二、企業(yè)估值基本方法 經(jīng)濟(jì)利潤法 如果企業(yè)的總收入超過了全部的經(jīng)濟(jì)成本，剩余部分歸企業(yè)所有， 這一剩余被稱為經(jīng)濟(jì)

43、利潤。經(jīng)濟(jì)利潤不同于會(huì)計(jì)利潤，因?yàn)樗?慮了成本中的機(jī)會(huì)成本而非會(huì)計(jì)上計(jì)算的實(shí)際發(fā)生成本 企業(yè)價(jià)值=投入資本額+每年創(chuàng)造的經(jīng)濟(jì)利潤現(xiàn)值 經(jīng)濟(jì)利潤=noplatic*wacc =ic*（roic-wacc） 用wacc作為折現(xiàn)率 經(jīng)濟(jì)利潤反映了企業(yè)創(chuàng)造價(jià)值的能力，但由于會(huì)計(jì)調(diào)整要求較高， 一般不常采用 73 二、企業(yè)估值基本方法 經(jīng)濟(jì)利潤法 自由現(xiàn)金流模型與經(jīng)濟(jì)利潤法圖示比較自由現(xiàn)金流模型與經(jīng)濟(jì)利潤法圖示比較 -12110 -8281 -2339 808 1086 2524 3121 441 772924 3393 3508 4201 4832 按照按照10%折現(xiàn)折現(xiàn) 按照按照10%折現(xiàn)折現(xiàn) 6

44、1911 現(xiàn)金流折現(xiàn)估值現(xiàn)金流折現(xiàn)估值 61911 經(jīng)濟(jì)利潤折現(xiàn)估值經(jīng)濟(jì)利潤折現(xiàn)估值 39691 22220 總價(jià)值總價(jià)值 經(jīng)濟(jì)利經(jīng)濟(jì)利 潤現(xiàn)值潤現(xiàn)值 當(dāng)前的投當(dāng)前的投 入資本入資本 dcf價(jià)值價(jià)值 預(yù)測的經(jīng)濟(jì)利潤預(yù)測的經(jīng)濟(jì)利潤 預(yù)測的現(xiàn)金流預(yù)測的現(xiàn)金流 74 三、企業(yè)估值基本方法 股權(quán)現(xiàn)金流（fcfe）模型 股權(quán)現(xiàn)金流是企業(yè)現(xiàn)金流入股東手中的部分 股權(quán)現(xiàn)金流（fcfe）= fcff - i*（1-t）+ 債務(wù)凈增加 （net borrowing） 債務(wù)凈增加（net borrowing）= 年末債務(wù)總和-年初債務(wù)總 和 用股權(quán)回報(bào)率作為折現(xiàn)率 注意：會(huì)有不知不覺改變資本結(jié)構(gòu)，從而改變股權(quán)回報(bào)

45、 率的可能 75 四、企業(yè)估值基本方法 股利現(xiàn)金流折現(xiàn)法 （ddm） 股利（現(xiàn)金）是股權(quán)投資者獲取回報(bào)的途徑，ddm假設(shè)投資者永遠(yuǎn)持有股票，且該股票有穩(wěn)定 的分紅比例 若股利增長率為0，則： 若股利永續(xù)增長率為g，則： 股權(quán)價(jià)值 = dt （1ke）t 股權(quán)價(jià)值 = d0 ke 股權(quán)價(jià)值 = d1 ke - g d1為下一期的股利 d0為當(dāng)期股利 76 五、企業(yè)估值基本方法 敏感性和情景分析 敏感性分析（sensitivity analysis） 情景分析 (scenario analysis) 見案例 77 五、企業(yè)估值基本方法 多業(yè)務(wù)公司的估值 多業(yè)務(wù)公司的估值流程 1、創(chuàng)建業(yè)務(wù)單元的財(cái)務(wù)

46、報(bào)表（現(xiàn)金流預(yù)測） 2、估計(jì)每個(gè)業(yè)務(wù)單元的資本成本：與單一業(yè)務(wù)的同 類公司相比，資本成本應(yīng)更高還是更低？ 3、單獨(dú)評(píng)價(jià)每項(xiàng)業(yè)務(wù)，并進(jìn)行加總：多業(yè)務(wù)公司的 價(jià)值真的是各個(gè)業(yè)務(wù)部分的加總嗎？是有績效折扣還 是績效溢價(jià)？ 78 六、企業(yè)估值基本方法 市場法 市場法是利用可比公司的市場倍數(shù)對(duì)目標(biāo)公司進(jìn)行估值的方法 可比公司選取可比公司選取 幾乎不存在一模一樣的公司，但可比公司的選取要綜合考慮如下因素： 業(yè)務(wù)類型 業(yè)務(wù)規(guī)模 成長階段 地域范圍 客戶群體 可比否？ 79 六、企業(yè)估值基本方法市場法 市場倍數(shù)選取市場倍數(shù)選取 推薦使用的市場倍數(shù)： ev/ebitda ev=ebitda目標(biāo)公司 * (ev/

47、ebitda)可比公司 ev/ebit ev=ebit目標(biāo)公司 * (ev/ebit)可比公司 p/e e=e目標(biāo)公司 * (p/e)可比公司 p/b e=e目標(biāo)公司 * (p/b)可比公司 80 六、企業(yè)估值基本方法 市場法 市場倍數(shù)計(jì)算市場倍數(shù)計(jì)算 根據(jù)目標(biāo)公司的歷史數(shù)據(jù)算出的乘數(shù)稱為滯后乘數(shù) （靜態(tài)倍數(shù)） 根據(jù)目標(biāo)公司的預(yù)測數(shù)據(jù)算出的乘數(shù)稱為牽引乘數(shù) （動(dòng)態(tài)倍數(shù)） 建議采用動(dòng)態(tài)倍數(shù)，因?yàn)閮r(jià)值體現(xiàn)在未來績效而非 歷史績效 81 七、企業(yè)估值基本方法 收入法與市場法的比較 優(yōu)點(diǎn)優(yōu)點(diǎn)局限局限 收入法收入法 （fcff） 較為詳細(xì)，角度更全面, 考慮公司發(fā)展的長期性 自由現(xiàn)金流不容易被操 縱 國

48、內(nèi)上市公司很少進(jìn)行 現(xiàn)金分紅，更適合于應(yīng)用 自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)法 去除了稅收和財(cái)務(wù)杠桿 的影響 需要耗費(fèi)較長的時(shí)間， 須對(duì)公司的營運(yùn)情形與產(chǎn) 業(yè)特性有深入的了解 數(shù)據(jù)估算具有高度的主 觀性與不確定性 較為復(fù)雜 市場法市場法 簡便 結(jié)果貼近當(dāng)前市場水平 可比公司不一定真的可 比 不一定能反映企業(yè)的真 實(shí)內(nèi)在價(jià)值 82 七、企業(yè)估值基本方法 收入法與市場法的應(yīng)用 估值方法估值方法適用行業(yè)適用行業(yè)不適用行業(yè)不適用行業(yè) fcff大部分競爭性行業(yè)新成立且在未來若干年內(nèi)現(xiàn)金 流為負(fù)的企業(yè) fcfe銀行、保險(xiǎn)等財(cái)務(wù)杠桿較高，資本結(jié)構(gòu) 變化較快的行業(yè) 周期性較強(qiáng)的行業(yè) ddm公用事業(yè)等成熟、分紅穩(wěn)定的行業(yè)成長型或

49、很少分紅的公司 ev/ebitda資本密集、準(zhǔn)壟斷或者具有巨額商譽(yù)的 收購型公司（大量折舊攤銷壓低了賬面 利潤） 固定資產(chǎn)更新較快的公司 ev/ebit凈利潤虧損，但毛利、營業(yè)利益并不虧 損的公司 新成立且在未來若干年內(nèi)現(xiàn)金 流為負(fù)的企業(yè) p/e周期性較弱，盈利相對(duì)穩(wěn)定的行業(yè)，如 一般制造業(yè)和服務(wù)業(yè) 每股收益為負(fù)的公司，周期性 公司 p/b周期性較強(qiáng)，固定資產(chǎn)較多的行業(yè)，如 房地產(chǎn) 固定資產(chǎn)較少的行業(yè) 83 七、企業(yè)估值基本方法 非核心資產(chǎn)及付息負(fù)債的估值 非核心資產(chǎn) 可變現(xiàn)金融資產(chǎn) 長期股權(quán)投資 付息負(fù)債 長短期付息負(fù)債 少數(shù)股東權(quán)益 股票期權(quán) 優(yōu)先股 84 企業(yè)價(jià)值驅(qū)動(dòng)因素 按照永續(xù)增長模型（假設(shè)自由現(xiàn)金流按照固定增長率g永續(xù)增長）： fcfnoplat凈投資noplatnoplat*ir irg / roic，所以， 企業(yè)價(jià)值的核心驅(qū)動(dòng)因素：roic和g 對(duì)于一般企業(yè)應(yīng)該等于wacc；對(duì)于具有可持續(xù)競爭優(yōu)勢（品牌、專利、壟斷地位） 的公司，roic可以適度高于wacc 在roic一定的情況下，g越大，企業(yè)價(jià)值越大 要將roic，g與行業(yè)同類公司相比較，并結(jié)合目標(biāo)公司內(nèi)部特征進(jìn)行判斷 g-wacc fcft+1 價(jià)值 gwacc roic g - - )1 (noplat t+1 價(jià)值 85 第三節(jié) 理論與現(xiàn)實(shí) 估值中的理論與