資本結(jié)構(gòu)的影響因素分析

1、資本結(jié)構(gòu)的影響因素分析Influence factor analysis of the capital structure李明澤2012年8月27日August 27, 2012摘 要：資本結(jié)構(gòu)問題一直是財務(wù)理論研究中的熱點與難點問題之一。本文使用平行數(shù)據(jù)模型對資本結(jié)構(gòu)影響因素進行了實證研究，起著只利用截面數(shù)據(jù)或只利用時間序列數(shù)據(jù)模型不可替代的作用，具有很高的應(yīng)用價值。本文基于國內(nèi)學(xué)者對此研究的結(jié)果，從公司經(jīng)營特征、公司治理結(jié)構(gòu)這兩個角度選取了可能影響公司資本結(jié)構(gòu)的九個因素，使用醫(yī)藥和化工兩個相關(guān)行業(yè)數(shù)據(jù)，建立單方程平行數(shù)據(jù)模型，由實證研究結(jié)果可以得到如下結(jié)論，資本結(jié)構(gòu)影響因素存在個體差別，以

2、及不同行業(yè)的資本結(jié)構(gòu)影響因素存在差異，基于研究結(jié)果提出相應(yīng)建議，為公司確定資本結(jié)構(gòu)提供參考依據(jù)。關(guān)鍵詞：資本結(jié)構(gòu)；影響因素；平行數(shù)據(jù)模型；行業(yè)；實證分析AbstractThe problem of capital structure has been the financial theory research in the hot and difficult problem. This paper uses the panel data model on the influencing factors of the capital structure empirical research wa

3、s conducted, with only the use of cross-sectional data or only using time series data to model the irreplaceable role, has the very high application value. In this paper, based on the domestic scholars research results, from the company operating characteristics, corporate governance structure of th

4、e two angle selected may influence the capital structure of the nine factors, the use of medicine and chemical industry two related data, the establishment of a single equation parallel data model, the empirical results can be obtained as follows, the influential factors of capital structure of exis

5、tence individual differences in different sectors, and the determinants of capital structure existence difference, based on the results of the study put forward the corresponding proposal, for the company to provide reference basis for determining the capital structure.Key words: capital structure;

6、influencing factors; panel data model; industry; empirical analysis目 錄一：現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論5 相關(guān)概念的界定.5二：現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論的主要分支5權(quán)衡理論5信息不對稱理論5信號傳遞理論5信號傳遞理論5優(yōu)序融資理論5三：公司因素對資本結(jié)構(gòu)影響的實證分析6樣本及指標(biāo)的選取6解釋變量的選取6樣本公司及數(shù)據(jù)的選取8描述性統(tǒng)計8四：結(jié)論.11參考文獻.13自從Modigliani和Miller提出無關(guān)性定理（又稱MM定理，即在無摩擦的市場環(huán)境下，公司的市場價值與它的資本結(jié)構(gòu)無關(guān)1）以來，資本結(jié)構(gòu)問題開始成為財務(wù)理論研究中的熱點與難點問題

7、之一?，F(xiàn)代財務(wù)理論研究表明，資本結(jié)構(gòu)的選擇不僅會影響公司市場價值，而且與公司治理、宏觀經(jīng)濟運行有關(guān)。為此，學(xué)術(shù)界通過多角度對資本結(jié)構(gòu)影響因素進行實證研究，并取得了很多研究成果。一：現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論相關(guān)概念的界定資本結(jié)構(gòu)資本結(jié)構(gòu)系指長期負(fù)債與權(quán)益（普通股、特別股、保留盈余）的分配情況。最佳資本結(jié)構(gòu)便是使股東財富最大或股價最大的資本結(jié)構(gòu)，亦即使公司資金成本最小的資本結(jié)構(gòu)。資本結(jié)構(gòu)是指企業(yè)各種資本的價值構(gòu)成及其比例。企業(yè)融資結(jié)構(gòu)，或稱資本結(jié)構(gòu)，反映的是企業(yè)債務(wù)與股權(quán)的比例關(guān)系，它在很大程度上決定著企業(yè)的償債和再融資能力，決定著企業(yè)未來的盈利能力，是企業(yè)財務(wù)狀況的一項重要指標(biāo)。合理的融資結(jié)構(gòu)可以降低融

8、資成本，發(fā)揮財務(wù)杠桿的調(diào)節(jié)作用，使企業(yè)獲得更大的自有資金收益率融資結(jié)構(gòu)融資結(jié)構(gòu)也稱資本結(jié)構(gòu)，它是指企業(yè)在籌集資金時，由不同渠道取得的資金之間的有機構(gòu)成及其比重關(guān)系。融資結(jié)構(gòu)指金融體系的構(gòu)成結(jié)構(gòu)?，F(xiàn)代金融制度中包括以銀行為主的媒介間接融資的金融機構(gòu)體系、服務(wù)于直接融資的金融市場體系，和對金融業(yè)實施監(jiān)督管理的金融監(jiān)管機構(gòu)體系。各種體系發(fā)揮特有功能為資金融通提供高效便利的金融服務(wù)。二：現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論的主要分支權(quán)衡理論權(quán)衡理論（tradeoff theory），就是強調(diào)在平衡債務(wù)利息的抵稅收益與財務(wù)困境成本的基礎(chǔ)上，實現(xiàn)企業(yè)價值最大化時的最佳資本結(jié)構(gòu)。此時所確定的債務(wù)比率是債務(wù)抵稅收益的邊際價值等于

9、增加的財務(wù)困境成本的現(xiàn)值。信息不對稱理論指在市場經(jīng)濟活動中，各類人員對有關(guān)信息的了解是有差異的；掌握信息比較充分的人員，往往處于比較有利的地位，而信息貧乏的人員，則處于比較不利的地位。該理論認(rèn)為：市場中賣方比買方更了解有關(guān)商品的各種信息；掌握更多信息的一方可以通過向信息貧乏的一方傳遞可靠信息而在市場中獲益；買賣雙方中擁有信息較少的一方會努力從另一方獲取信息；市場信號顯示在一定程度上可以彌補信息不對稱的問題。信號傳遞理論西方財務(wù)學(xué)家的研究表明，在信息不對稱下，公司向外界傳遞公司內(nèi)部信息的常見信號有三種：(1)利潤宣告；(2)股利宣告；(3)融資宣告。與利潤的會計處理可操縱性相比，股利宣告是一種比

10、較可信的信號模式。信號傳遞理論在財務(wù)領(lǐng)域的應(yīng)用始于羅斯的研究，他發(fā)現(xiàn)擁有大量高質(zhì)量投資機會信息的經(jīng)理，可以通過資本結(jié)構(gòu)或股利政策的選擇向潛在的投資者傳遞信息。優(yōu)序融資理論優(yōu)序融資理論(Pecking Order Theory) 放寬理論完全信息的假定，以不對稱信息理論為基礎(chǔ)，并考慮交易成本的存在，認(rèn)為權(quán)益融資會傳遞企業(yè)經(jīng)營的負(fù)面信息，而且外部融資要多支付各種成本，因而企業(yè)融資一般會遵循內(nèi)源融資、債務(wù)融資、權(quán)益融資這樣的先后順序。三：公司因素對資本結(jié)構(gòu)影響的實證分析樣本及指標(biāo)的選取被解釋變量的選取 國內(nèi)學(xué)者的對資本結(jié)構(gòu)的研究，多數(shù)采用資產(chǎn)負(fù)債率、流動負(fù)債率或長期負(fù)債率作為資本結(jié)構(gòu)的衡量指標(biāo) 6。

11、本文采用資產(chǎn)負(fù)債率（資產(chǎn)負(fù)債率= 負(fù)債總額/資產(chǎn)總額）作為被解釋變量。資產(chǎn)負(fù)債率越高，說明公司在融資策略選擇時越是偏好債務(wù)融資而不是股權(quán)融資解釋變量的選取本文根據(jù)國內(nèi)學(xué)者對此研究結(jié)果分析了資本結(jié)構(gòu)的影響因素，從公司經(jīng)營特征因素、公司治理結(jié)構(gòu)因素這兩個角度選取了可能影響公司資本結(jié)構(gòu)的九個指標(biāo)變量：公司業(yè)績（公司盈利能力）若公司的盈利能力較強，公司就有能力保留較多的盈余和使用較少負(fù)債7；此外，由于虧損公司一般得不到股權(quán)融資的機會，只能借入短期債務(wù)解決資金需求；因此，盈利能力與負(fù)債率負(fù)相關(guān)。然而將實證結(jié)果和權(quán)衡理論相結(jié)合，盈利能力強的上市公司財務(wù)拮據(jù)風(fēng)險相應(yīng)較低，從而可以選擇較高的負(fù)債比率，所以盈利

12、能力與負(fù)債率呈正相關(guān)關(guān)系。公司規(guī)模根據(jù)資本結(jié)構(gòu)的信號傳遞理論，規(guī)模較大的公司信用能力強，信息不對稱的程度更低，公司規(guī)模往往代表公司的實力、發(fā)展前景，同時又意味著在同行業(yè)中的地位，因此大公司信譽高，抗風(fēng)險能力強，破產(chǎn)風(fēng)險小，其采用負(fù)債融資的可能性較大。并且在我國，公司規(guī)模越大，越容易得到政府扶持和享有銀行信貸8。因此，公司的規(guī)模與負(fù)債率應(yīng)該呈正相關(guān)關(guān)系。資產(chǎn)擔(dān)保價值（資產(chǎn)結(jié)構(gòu)）在一個公司的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)中，若適于擔(dān)保的資產(chǎn)（如存貨、固定資產(chǎn)等） 所占比例越大，則公司的信用能力就會越強，因此有獲得更多負(fù)債的可能，故認(rèn)為資產(chǎn)擔(dān)保價值與資本結(jié)構(gòu)正相關(guān)。非債務(wù)稅盾我國稅法規(guī)定，公司按規(guī)定提取的折舊可以納入成本

13、費用，在稅前列支。由于折舊具有抵稅作用，所以它可以代替負(fù)債的免稅作用。通常將折舊這類雖非負(fù)債但同樣具有抵稅作用的因素稱為“非債務(wù)稅盾”(Non - Debt Tax Shields)。根據(jù)權(quán)衡理論，借貸的主要動機是利用利息可以避稅的好處，而折舊及投資稅收優(yōu)惠等非債務(wù)稅盾就成為債務(wù)融資稅收優(yōu)惠的一種有效替代；此外，折舊無疑也是公司非常重要的一種現(xiàn)金來源，必要時可以緩解公司的資金急需9，因此可以預(yù)期非債務(wù)稅盾與公司資本結(jié)構(gòu)負(fù)相關(guān)。公司成長性關(guān)于公司成長能力對資本結(jié)構(gòu)的影響，Tit-man 和Wessels(1988)認(rèn)為成長越迅速的公司，由于發(fā)展需要的資金越多，故負(fù)債水平就越高10。在我國，由于市

14、場機制不健全，公司更多地依賴于債務(wù)融資，公司資本結(jié)構(gòu)應(yīng)與其成長性正相關(guān)。公司獨特性國內(nèi)學(xué)習(xí)者研究表明具有相對多的研究開發(fā)費用、高銷售成本或相對低退出比率的公司傾向于保持低的負(fù)債水平，獨特性與負(fù)債水平負(fù)相關(guān)。資產(chǎn)變現(xiàn)能力（資產(chǎn)流動性）若公司的資產(chǎn)變現(xiàn)能力越強，則可以越容易的支付短期債務(wù)，有利于公司增加借貸，相應(yīng)的資本結(jié)構(gòu)中的負(fù)債比例就越高。然而一些投資項目也可以通過某些資產(chǎn)（如存貨）的變現(xiàn)而不是借貸獲得所需資金，其需要負(fù)債融資就越少。因此資本結(jié)構(gòu)與資產(chǎn)變現(xiàn)能力的相關(guān)性可正可負(fù)。股權(quán)集中度股權(quán)集中度作為衡量公司的股權(quán)分布狀態(tài)的一個重要的量化指標(biāo)，不僅反映了股東對公司擁有的所有權(quán)，對公司剩余收益的索

15、取權(quán)，而且在一定程度上也決定著股東對公司經(jīng)營的控制程度和監(jiān)督能力11。第一大股東持股比例越高，股權(quán)集中度就越大，根據(jù)代理成本理論，為了降低代理成本，控股股東會要求上市公司增加債權(quán)融資。另外在我國上市公司中，大股東占用上市公司資金的情況很多，這也會使上市公司的資產(chǎn)負(fù)債率隨大股東的控制度的增加而上升，因此，資本結(jié)構(gòu)與股權(quán)集中度呈正相關(guān)。股權(quán)結(jié)構(gòu)中國上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)有很強的特殊性：第一，股權(quán)高度集中和國有股在上市公司總股本中占絕大多數(shù)；第二，存在非流通股權(quán)結(jié)構(gòu)安排。在非流通股權(quán)中國有股和法人股占絕大多數(shù)，諸多公司被國有股控股，會使上市公司產(chǎn)權(quán)主體虛置，從而不利于公司治理，股權(quán)結(jié)構(gòu)與資產(chǎn)負(fù)債率負(fù)相關(guān)

16、12。樣本公司及數(shù)據(jù)的選取選擇樣本公司的原則是時間序列盡可能地長、樣本公司盡可能地多。本文選取滬、深兩市醫(yī)藥和化工兩個行業(yè)全部上市公司作為本文的研究對象。其中，化工行業(yè)共有107個公司，剔除ST 及ST*公司9個、2000年以后新上市的公司36個、數(shù)據(jù)不全的公司13個，還剩49個公司數(shù)據(jù)；醫(yī)藥行業(yè)共有80個公司，剔除ST 及ST*公司7個、2000年以后新上市的公司25個、數(shù)據(jù)不全的公司5個，還剩43個公司數(shù)據(jù)。即采用從2000 年至2008 年9年，醫(yī)藥行業(yè)43個公司和化工行業(yè)49個公司的公司盈利能力、公司規(guī)模、資產(chǎn)擔(dān)保價值（資產(chǎn)結(jié)構(gòu)）、非債務(wù)稅盾、公司成長性、公司獨特性、資產(chǎn)變現(xiàn)能力、股權(quán)

17、集中度、股權(quán)結(jié)構(gòu)這九個方面的數(shù)據(jù)進行研究。變量說明各樣本指標(biāo)的名稱、符號及定義如表1所示：表1 變量說明變量名稱變量符號變量定義資產(chǎn)負(fù)債率CAP負(fù)債總額/資產(chǎn)總額公司業(yè)績（公司盈利能力）PRO凈利潤/營業(yè)總收入公司規(guī)模SIZ總資產(chǎn)對數(shù)資產(chǎn)擔(dān)保價值（資產(chǎn)結(jié)構(gòu)）ASS（固定資產(chǎn)+存貨）/總資產(chǎn)非債務(wù)稅盾NDT折舊/總資產(chǎn)公司成長性GRO（期末總資產(chǎn)-期初總資產(chǎn)）/期初總資產(chǎn)公司獨特性UNI銷售費用/營業(yè)總收入資產(chǎn)變現(xiàn)能力（流動性）LIQ流動資產(chǎn)總額/流動負(fù)債股權(quán)集中度CON第一大股東持股比例股權(quán)結(jié)構(gòu)OWN流通股比例描述性統(tǒng)計描述性統(tǒng)計分析的理論基礎(chǔ)用EViews6.0對數(shù)據(jù)進行基本的統(tǒng)計性分析，根

18、據(jù)樣本值測算的描述統(tǒng)計量值有：均值(Mean)、中位數(shù)(Median)、最大值(Maximum)、最小值(Minimum)、標(biāo)準(zhǔn)差(StdDev)、偏度(Skewness) 、峰度 (Kurtosis) 和Jarque-Bera檢驗結(jié)果及其相伴概率15。其中，標(biāo)準(zhǔn)差的計算公式為： (1)偏度的計算公式為： (2)峰度的計算公式為： (3)公式中的n表示序列樣本量。與標(biāo)準(zhǔn)正態(tài)分布 (S=0,K=3)作比較，檢驗樣本的分布形態(tài)。最后兩項是Jarque-Bera檢驗結(jié)果，該檢驗的零假設(shè)是樣本服從正態(tài)分布。檢驗統(tǒng)計量為： (4)式中S和K是樣本序列的偏度與峰度，m是產(chǎn)生樣本序列時用到的估計系數(shù)的個數(shù)。

19、在零假設(shè)下，JB統(tǒng)計量服從分布。根據(jù)EViews6.0給出的拒絕零假設(shè)犯第一類錯誤的概率(Probability)可以判斷是否拒絕零假設(shè)。這個概率值是檢驗的相伴概率，簡稱為p值16。3.22描述性統(tǒng)計分析用EViews6.0對數(shù)據(jù)進行基本的描述性統(tǒng)計分析，可以得到如下表2和表3。表2 化工行業(yè)描述性統(tǒng)計分析表（descriptive statistcs）CAPPROSIZASSNDTGROUNILIQCONOWNMean0.480.0521.240.500.030.160.041.370.450.46Median0.490.0521.240.510.030.100.031.030.460.42

20、Maximum0.851.0423.590.840.111.630.299.430.851.00Minimum0.07-2.1819.690.02-0.02-0.430.000.190.090.25Std. Dev.0.160.210.770.160.020.230.041.080.170.15Skewness-0.34-4.660.27-0.260.482.293.023.13-0.111.07Kurtosis2.6046.092.472.933.8812.2915.1816.561.993.96Jarque-Bera11.1935707.4210.465.1830.881972.13339

21、4.014095.7419.81101.54Probability0.000.000.010.080.000.000.000.000.000.00Observations441441441441441441441441441441Cross sections49494949494949494949表3 醫(yī)藥行業(yè)描述性統(tǒng)計分析表（descriptive statistcs）CAPPROSIZASSNDTGROUNILIQCONOWNMean0.480.0421.160.400.020.140.161.700.390.47Median0.440.0621.090.400.020.080.131.3

22、10.380.43Maximum1.882.3722.840.710.063.712.1219.350.751.00續(xù)表CAPPROSIZASSNDTGROUNILIQCONOWNMinimum0.03-5.8019.430.080.00-0.430.010.200.090.11Std. Dev.0.230.400.770.130.010.330.151.460.160.16Skewness1.60-9.050.240.000.925.846.305.750.250.79Kurtosis9.67130.742.372.803.6452.9875.0159.411.963.10Jarque-Be

23、ra883.24.2010.300.6460.8642474.5586162.5153448.8021.5640.47Probability0.000.000.010.730.000.000.000.000.000.00Observations387387387387387387387387387387Cross sections43434343434343434343由表2和表3可知，化工行業(yè)的負(fù)債率均值為48%，中值為49%；醫(yī)藥行業(yè)的負(fù)債率均值為48%，中值為44%；表明我國上市公司資本結(jié)構(gòu)中負(fù)債率較低，不能有效利用公司財務(wù)杠桿利益。從公司經(jīng)營特征因素分析，化工和醫(yī)藥行業(yè)的規(guī)模和資產(chǎn)結(jié)構(gòu)

24、較為相似，總資產(chǎn)對數(shù)均值都在21左右，可擔(dān)保的資產(chǎn)價值均值都為45%左右，表明我國2000年以前上市的公司，其規(guī)模差異不大，信息不對稱的程度相似，適于擔(dān)保的資產(chǎn)(存貨+固定資產(chǎn)) 所占比例較大，公司的信用能力較強，因此有獲得更多負(fù)債的可能?；ば袠I(yè)和醫(yī)藥行業(yè)的資產(chǎn)流動性均值分別為1.37、1.70，比較而言，化工行業(yè)的資產(chǎn)流動性更低些。兩個行業(yè)的盈利能力總體而言較為穩(wěn)定，化工行業(yè)的盈利能力較強，且穩(wěn)定性更大，其均值和標(biāo)準(zhǔn)差分別為5%、0.21，而醫(yī)藥行業(yè)的均值和標(biāo)準(zhǔn)差分別為4%、0.40。銷售費用占主營業(yè)務(wù)的比率上看，醫(yī)藥行業(yè)的獨特性更大些，均值為16%，化工的則只有4%。成長性和非債務(wù)稅盾這

25、兩項指標(biāo)都顯示出化工行業(yè)的成長性相對大很多，且折舊及投資稅收優(yōu)惠等非負(fù)債稅盾的有效替代利用的更好。從公司治理結(jié)構(gòu)因素分析，就第一大股東持股比例而言，化工行業(yè)的均值為45%，中值為46%，最大值為85%，最小值為9%；醫(yī)藥行業(yè)的均值為39%，中值為38%，最大值為75%，最小值為9%；表明我國上市公司的股權(quán)集中度較高，不僅反映了個別股東擁有公司較多的所有權(quán)，對公司剩余收益的索取能力較強，而且在一定程度上也決定了大股東對公司經(jīng)營的控制和監(jiān)督。對于流通股比例，化工行業(yè)的均值為46%，中值為42%；醫(yī)藥行業(yè)的均值為47%，中值為43%；表明我國上市公司股本結(jié)構(gòu)中流通股比例較低，會使上市公司產(chǎn)權(quán)主體虛置

26、，從而不利于公司治理。綜上所述，對比表2和表3可以發(fā)現(xiàn)，不同行業(yè)的資本結(jié)構(gòu)及其影響因素有著明顯的差異。這提醒我們，在對資本結(jié)構(gòu)的影響因素進行實證研究時，應(yīng)該盡量控制行業(yè)因素。此外，根據(jù)JB統(tǒng)計量，可以發(fā)現(xiàn)兩個行業(yè)所選取的指標(biāo)變量中只有資產(chǎn)結(jié)構(gòu)沒有足夠證據(jù)拒絕零假設(shè)，即在大樣本下不服從正態(tài)分布，也就是說各個體之間存在顯著差異，由此可以初步預(yù)期截面數(shù)據(jù)模型的建立沒有考慮這一差異，會導(dǎo)致分析的結(jié)果偏離實際情況，使研究失去意義，而使用平行數(shù)據(jù)模型研究資本結(jié)構(gòu)的影響因素是有意義的。四：結(jié)論綜上所述可以得出基本結(jié)論：結(jié)論1：將數(shù)據(jù)作為截面數(shù)據(jù)建立模型可得到的結(jié)論是：公司業(yè)績、公司規(guī)模、資產(chǎn)擔(dān)保價值、非債務(wù)

27、稅盾、公司成長性、資產(chǎn)變現(xiàn)能力、股權(quán)結(jié)構(gòu)對化工行業(yè)數(shù)據(jù)的資本結(jié)構(gòu)有顯著影響（在5%的顯著性水平下），而公司業(yè)績、公司規(guī)模、公司獨特性、非債務(wù)稅盾、資產(chǎn)變現(xiàn)能力、股權(quán)集中度對醫(yī)藥行業(yè)數(shù)據(jù)的資本結(jié)構(gòu)有顯著性影響（在5%的顯著性水平下），與已有的截面數(shù)據(jù)模型的研究結(jié)論基本相似。結(jié)論2：不同行業(yè)的資本結(jié)構(gòu)的影響因素有著顯著的差異。這提醒我們，在對資本結(jié)構(gòu)的影響因素進行實證研究時，應(yīng)該盡量控制行業(yè)因素。結(jié)論3：根據(jù)所建立的平行數(shù)據(jù)模型的實證結(jié)果分析表明，不同行業(yè)、不同公司間的資本結(jié)構(gòu)影響因素有顯著差別，影響大小有顯著差異，影響的方向也因不同公司而不同；這種不同表現(xiàn)為回歸結(jié)果上截距項和斜率項系數(shù)的大小及正負(fù)的不同，而使用截面數(shù)據(jù)模型，將會把這種正負(fù)差別抵消。然而，由于資本結(jié)構(gòu)影響因素實證分析所研究數(shù)據(jù)是經(jīng)濟數(shù)據(jù)，這些數(shù)據(jù)來源是非實驗性的，即數(shù)據(jù)為非隨機數(shù)據(jù)，若選取的過程中某些數(shù)據(jù)的缺失，極有可能