營造提高上市公司質(zhì)量的外部環(huán)境

1、營造提高上市公司質(zhì)量的外部環(huán)境資本市場的健康發(fā)展需要兩個支柱，一個是優(yōu)質(zhì)的上市公司，另一個是強(qiáng)大的機(jī)構(gòu)投資者，二者是相輔相成的。夯實上市公司這個基石，是我們長期的、根本性的任務(wù)。 這兩年來我國上市公司的質(zhì)量有了顯著提高，上市公司業(yè)績持續(xù)向好，普遍分紅回饋投資者，信息披露有效性加強(qiáng)，法人治理水平顯著提高。上市公司質(zhì) 量的提高有宏觀經(jīng)濟(jì)向好的原因，但更主要的是股改、清欠、整體上市、收購兼并、高管激勵、強(qiáng)化信息披露等市場機(jī)制改革和公司治理改善的結(jié)果。 股改以后，投資者信心明顯增強(qiáng)，股市發(fā)展一路向好。要保持健康、穩(wěn)定、持續(xù)發(fā)展的局面，關(guān)鍵在于如何在股改后，抓住有利時機(jī)，進(jìn)一步提高上市公司的質(zhì)量，夯實資

2、本市場發(fā)展的基石。這是一個復(fù)雜的系統(tǒng)工程，有很多難題亟待解決。主要是依靠上市公司自己去努力，去探索、去解決，在激烈的競爭中能夠做強(qiáng)、做大。但在我國現(xiàn)階段的條件下，營造良好的外部環(huán)境，減少來自外部的各種阻力和干擾十分重要。這里，我提出三個方面問題，供討論參考。 一、規(guī)范政府行為對提高上市公司質(zhì)量十分重要 我國社會主義初級階段的特征，是政府對經(jīng)濟(jì)實施較大程度的管理和干預(yù)，行政化調(diào)控方式較多，市場化調(diào)控方式較少。而資本市場是市場化程度最高的場所，其發(fā)揮效率需要市場化機(jī)制。這是一對矛盾，如何處理和協(xié)調(diào)好這對矛盾，是我們面臨的重大課題。在消除股權(quán)分置和大股東占款等妨礙市場機(jī)制發(fā)揮作用的桎梏以后，資本市場

3、煥發(fā)出的活力是有目共睹的。全流通市場環(huán)境下的資本市場，更需要政府相關(guān)部門轉(zhuǎn)變觀念、規(guī)范行為、通力合作，支持和服務(wù)于上市公司的市場化運(yùn)作。在這方面有以下幾個問題提出來討論： 第一，國有企業(yè)管理體制、國有股管理體制，應(yīng)當(dāng)與上市公司的管理體制相協(xié)調(diào)。我國大部分上市公司是國有企業(yè)改制過來的，國有大股東行為和國有資產(chǎn)管理政策直接決定上市公司的行為。我們應(yīng)當(dāng)嚴(yán)格執(zhí)行公司法和證券法，防止違反公平原則，侵犯小股東利益。 第二，政府有關(guān)部門制定的政策，應(yīng)當(dāng)符合上市公司市場化運(yùn)作的規(guī)范要求。我國的上市公司受到多個有關(guān)部門的管理。各有關(guān)部門從不同的角度做出各自的政策決策，到了上市公司，就會影響其獨立自主地運(yùn)作。比如

4、高管人員的激勵機(jī)制是企業(yè)自己獨立運(yùn)作的事，但是遇到了國有資產(chǎn)管理部門的一些規(guī)定以及財政部門會計處理和稅收上的一些規(guī)定，難以推進(jìn)。類似的問題還有很多，包括人事管理、多頭重復(fù)審計等問題?？梢?，上市公司在企業(yè)總數(shù)中占少數(shù)，對企業(yè)的一般性規(guī)定，有些內(nèi)容不適合于上市公司的問題，要解決好。 第三，行政審批要有效率，符合信息披露的公平原則。資本市場全流通環(huán)境下，上市公司的收購兼并活動趨于活躍，這個平臺的功效才剛剛開始發(fā)揮作用。目前國有上市公司的收購兼并還需要多個政府部門審批，但有些審批部門沒有公示標(biāo)準(zhǔn)和時間表，審批效率低下、程序不透明，這直接提高了上市公司收購兼并的成本，其間信息披露也容易出問題，而且也容易

5、發(fā)生股價波動。 二、改革融資制度，為上市公司提供發(fā)展平臺 資本市場的功能不僅是首發(fā)融資，更重要的是能夠通過靈活的再融資、收購兼并，使上市公司做強(qiáng)、做大。我國資本市場融資制度需要適應(yīng)全流通條件下的新情況，進(jìn)行更加便利的制度變革。這里提出三個方面值得進(jìn)一步研究的問題： 第一，關(guān)于如何運(yùn)用定向發(fā)行方式收購?fù)惼髽I(yè)的問題。去年再融資制度改革后允許上市公司向大股東定向發(fā)行，將大股東優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)注入上市公司，這不僅有利于上市公司做強(qiáng)、做大，而且解決了許多關(guān)聯(lián)交易問題。但很多民營企業(yè)本身就是整體上市的，沒有大股東的資產(chǎn)可以利用，但是具有很強(qiáng)的擴(kuò)張能力，希望能夠通過收購兼并，迅速整合產(chǎn)業(yè)內(nèi)同類企業(yè)。他們要求鼓勵采

6、取“現(xiàn)金+股票”形式向第三方定向發(fā)行，將相同產(chǎn)業(yè)的非上市公司整合到上市公司之中。其中現(xiàn)金支付可以兌現(xiàn)非上市公司的一部分創(chuàng)業(yè)利潤，使其創(chuàng)業(yè)者有實現(xiàn)感，而股票支付將有效激勵非上市公司的創(chuàng)業(yè)者融入上市公司后繼續(xù)經(jīng)營。這在國外也是通行的做法。 第二，關(guān)于收購兼并的有效管理問題。價格因素始終是收購兼并的關(guān)鍵，對于上市公司收購未上市資產(chǎn)，以何種估值方式進(jìn)行，監(jiān)管部門不宜直接干預(yù)過多。應(yīng)借鑒國際經(jīng)驗，交由市場化中介機(jī)構(gòu)如獨立的財務(wù)咨詢公司和會計師事務(wù)所來完成，監(jiān)管部門主要是有效地監(jiān)管和規(guī)范中介機(jī)構(gòu)的行為。 第三，關(guān)于分拆上市的問題。目前我國的資本市場還不允許在境內(nèi)分拆上市，有的企業(yè)只好分拆到香港上市。調(diào)研中

7、我們發(fā)現(xiàn)很多國內(nèi)上市公司有分拆上市的強(qiáng)烈需求。一部分是那些有多項成熟主業(yè)的上市公司，希望分拆開使主業(yè)更加鮮明，也有利于公司在二級市場的估值。另一部分是擁有完整下屬業(yè)務(wù)的上市公司，希望分拆下屬公司上市以便對下屬公司進(jìn)行有效激勵，使分拆出的業(yè)務(wù)快速發(fā)展。分拆上市與整體上市一樣，是市場化配置資源的選擇，并不是說我們鼓勵整體上市就要禁止分拆上市。應(yīng)尊重市場化的選擇結(jié)果，國內(nèi)資本市場也應(yīng)該允許并創(chuàng)新地進(jìn)行分拆上市。 上述問題是上市公司提出的要求，需要我們進(jìn)一步研究、探討如何創(chuàng)造條件，更好地解決。 三、強(qiáng)化法治觀念，嚴(yán)格依法運(yùn)行 提高上市公司質(zhì)量，內(nèi)部因素是動力，外部因素是條件，二者的結(jié)合點是強(qiáng)化法制觀念

8、，嚴(yán)格依法運(yùn)行。企業(yè)變成公眾上市公司，要對廣大股東負(fù)責(zé)，必須依法運(yùn)作。政府主管部門包括上級主管部門以及控股集團(tuán)，對上市公司不能像原來對待下屬公司那樣，必須嚴(yán)格執(zhí)法。 上市公司應(yīng)該自覺按照公司法、證券法的要求，完善內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)，依法規(guī)范運(yùn)作，這才是長久發(fā)展之計，才是提高上市公司質(zhì)量的內(nèi)部基礎(chǔ)。應(yīng)該健全公司的股東大會、董事會、監(jiān)事會制度。這不是工作方法和工作程序問題，更不是可做可不做的問題，而是必須嚴(yán)格執(zhí)法的問題。政府主管部門和上級控股集團(tuán)應(yīng)當(dāng)支持、幫助和監(jiān)督上市公司，嚴(yán)格執(zhí)法，完善治理結(jié)構(gòu)。 信息披露制度是保護(hù)廣大股民利益、防止內(nèi)幕交易、增強(qiáng)上市公司透明度、維護(hù)資本市場健康發(fā)展的一項重要法律規(guī)定

9、。上市公司要嚴(yán)格執(zhí)行，政府主管部門也必須嚴(yán)格執(zhí)行。有些國有上市公司反映，每月初要向國有大股東、國有資產(chǎn)管理部門以及相關(guān)部門報送公司經(jīng)營業(yè)績情況。在這個環(huán)節(jié)中，小股東就處于信息不對稱的狀態(tài)，大股東和相關(guān)管理部門在上市公司信息披露中處于優(yōu)先地位。這有違公平信息披露的原則，容易造成內(nèi)幕交易，甚至影響市場的穩(wěn)定發(fā)展。 再如，獨立董事制度是國際上通行的一項重要的法律規(guī)定。現(xiàn)在不是要不要的問題，而是如何執(zhí)行、如何完善的問題。這個制度在中國出臺近6年了，取得了一些成績，但仍存在不少問題要解決。同國際發(fā)達(dá)市場相比還有不少差距，主要是“獨立董事不獨立”。獨立是首要的，獨立了才能夠起到監(jiān)督作用，當(dāng)然也需要有適當(dāng)激

10、勵。問題是獨立董事的水平、責(zé)任、權(quán)利和激勵如何處理好，需要進(jìn)一步研究。 總之，依法規(guī)范經(jīng)營和制度創(chuàng)新是上市公司做強(qiáng)、做大的兩大主題。依法經(jīng)營不僅要求上市公司內(nèi)部治理完善，也要求政府監(jiān)管行為的外部治理改進(jìn)，做到內(nèi)部治理和外部治理兼顧。在制度創(chuàng)新方面，要處理好實踐和立法的關(guān)系，鼓勵在實踐中創(chuàng)新，并在試點的基礎(chǔ)上，不斷完善法規(guī)、規(guī)范發(fā)展。(中國證監(jiān)會前主席 劉鴻儒)資本市場的健康發(fā)展需要兩個支柱，一個是優(yōu)質(zhì)的上市公司，另一個是強(qiáng)大的機(jī)構(gòu)投資者，二者是相輔相成的。夯實上市公司這個基石，是我們長期的、根本性的任務(wù)。 這兩年來我國上市公司的質(zhì)量有了顯著提高，上市公司業(yè)績持續(xù)向好，普遍分紅回饋投資者，信息披

11、露有效性加強(qiáng)，法人治理水平顯著提高。上市公司質(zhì) 量的提高有宏觀經(jīng)濟(jì)向好的原因，但更主要的是股改、清欠、整體上市、收購兼并、高管激勵、強(qiáng)化信息披露等市場機(jī)制改革和公司治理改善的結(jié)果。 股改以后，投資者信心明顯增強(qiáng)，股市發(fā)展一路向好。要保持健康、穩(wěn)定、持續(xù)發(fā)展的局面，關(guān)鍵在于如何在股改后，抓住有利時機(jī)，進(jìn)一步提高上市公司的質(zhì)量，夯實資本市場發(fā)展的基石。這是一個復(fù)雜的系統(tǒng)工程，有很多難題亟待解決。主要是依靠上市公司自己去努力，去探索、去解決，在激烈的競爭中能夠做強(qiáng)、做大。但在我國現(xiàn)階段的條件下，營造良好的外部環(huán)境，減少來自外部的各種阻力和干擾十分重要。這里，我提出三個方面問題，供討論參考。 一、規(guī)范

12、政府行為對提高上市公司質(zhì)量十分重要 我國社會主義初級階段的特征，是政府對經(jīng)濟(jì)實施較大程度的管理和干預(yù)，行政化調(diào)控方式較多，市場化調(diào)控方式較少。而資本市場是市場化程度最高的場所，其發(fā)揮效率需要市場化機(jī)制。這是一對矛盾，如何處理和協(xié)調(diào)好這對矛盾，是我們面臨的重大課題。在消除股權(quán)分置和大股東占款等妨礙市場機(jī)制發(fā)揮作用的桎梏以后，資本市場煥發(fā)出的活力是有目共睹的。全流通市場環(huán)境下的資本市場，更需要政府相關(guān)部門轉(zhuǎn)變觀念、規(guī)范行為、通力合作，支持和服務(wù)于上市公司的市場化運(yùn)作。在這方面有以下幾個問題提出來討論： 第一，國有企業(yè)管理體制、國有股管理體制，應(yīng)當(dāng)與上市公司的管理體制相協(xié)調(diào)。我國大部分上市公司是國有

13、企業(yè)改制過來的，國有大股東行為和國有資產(chǎn)管理政策直接決定上市公司的行為。我們應(yīng)當(dāng)嚴(yán)格執(zhí)行公司法和證券法，防止違反公平原則，侵犯小股東利益。 第二，政府有關(guān)部門制定的政策，應(yīng)當(dāng)符合上市公司市場化運(yùn)作的規(guī)范要求。我國的上市公司受到多個有關(guān)部門的管理。各有關(guān)部門從不同的角度做出各自的政策決策，到了上市公司，就會影響其獨立自主地運(yùn)作。比如高管人員的激勵機(jī)制是企業(yè)自己獨立運(yùn)作的事，但是遇到了國有資產(chǎn)管理部門的一些規(guī)定以及財政部門會計處理和稅收上的一些規(guī)定，難以推進(jìn)。類似的問題還有很多，包括人事管理、多頭重復(fù)審計等問題。可見，上市公司在企業(yè)總數(shù)中占少數(shù)，對企業(yè)的一般性規(guī)定，有些內(nèi)容不適合于上市公司的問題，

14、要解決好。 第三，行政審批要有效率，符合信息披露的公平原則。資本市場全流通環(huán)境下，上市公司的收購兼并活動趨于活躍，這個平臺的功效才剛剛開始發(fā)揮作用。目前國有上市公司的收購兼并還需要多個政府部門審批，但有些審批部門沒有公示標(biāo)準(zhǔn)和時間表，審批效率低下、程序不透明，這直接提高了上市公司收購兼并的成本，其間信息披露也容易出問題，而且也容易發(fā)生股價波動。 二、改革融資制度，為上市公司提供發(fā)展平臺 資本市場的功能不僅是首發(fā)融資，更重要的是能夠通過靈活的再融資、收購兼并，使上市公司做強(qiáng)、做大。我國資本市場融資制度需要適應(yīng)全流通條件下的新情況，進(jìn)行更加便利的制度變革。這里提出三個方面值得進(jìn)一步研究的問題： 第

15、一，關(guān)于如何運(yùn)用定向發(fā)行方式收購?fù)惼髽I(yè)的問題。去年再融資制度改革后允許上市公司向大股東定向發(fā)行，將大股東優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)注入上市公司，這不僅有利于上市公司做強(qiáng)、做大，而且解決了許多關(guān)聯(lián)交易問題。但很多民營企業(yè)本身就是整體上市的，沒有大股東的資產(chǎn)可以利用，但是具有很強(qiáng)的擴(kuò)張能力，希望能夠通過收購兼并，迅速整合產(chǎn)業(yè)內(nèi)同類企業(yè)。他們要求鼓勵采取“現(xiàn)金+股票”形式向第三方定向發(fā)行，將相同產(chǎn)業(yè)的非上市公司整合到上市公司之中。其中現(xiàn)金支付可以兌現(xiàn)非上市公司的一部分創(chuàng)業(yè)利潤，使其創(chuàng)業(yè)者有實現(xiàn)感，而股票支付將有效激勵非上市公司的創(chuàng)業(yè)者融入上市公司后繼續(xù)經(jīng)營。這在國外也是通行的做法。 第二，關(guān)于收購兼并的有效管理問題

16、。價格因素始終是收購兼并的關(guān)鍵，對于上市公司收購未上市資產(chǎn)，以何種估值方式進(jìn)行，監(jiān)管部門不宜直接干預(yù)過多。應(yīng)借鑒國際經(jīng)驗，交由市場化中介機(jī)構(gòu)如獨立的財務(wù)咨詢公司和會計師事務(wù)所來完成，監(jiān)管部門主要是有效地監(jiān)管和規(guī)范中介機(jī)構(gòu)的行為。 第三，關(guān)于分拆上市的問題。目前我國的資本市場還不允許在境內(nèi)分拆上市，有的企業(yè)只好分拆到香港上市。調(diào)研中我們發(fā)現(xiàn)很多國內(nèi)上市公司有分拆上市的強(qiáng)烈需求。一部分是那些有多項成熟主業(yè)的上市公司，希望分拆開使主業(yè)更加鮮明，也有利于公司在二級市場的估值。另一部分是擁有完整下屬業(yè)務(wù)的上市公司，希望分拆下屬公司上市以便對下屬公司進(jìn)行有效激勵，使分拆出的業(yè)務(wù)快速發(fā)展。分拆上市與整體上市

17、一樣，是市場化配置資源的選擇，并不是說我們鼓勵整體上市就要禁止分拆上市。應(yīng)尊重市場化的選擇結(jié)果，國內(nèi)資本市場也應(yīng)該允許并創(chuàng)新地進(jìn)行分拆上市。 上述問題是上市公司提出的要求，需要我們進(jìn)一步研究、探討如何創(chuàng)造條件，更好地解決。 三、強(qiáng)化法治觀念，嚴(yán)格依法運(yùn)行 提高上市公司質(zhì)量，內(nèi)部因素是動力，外部因素是條件，二者的結(jié)合點是強(qiáng)化法制觀念，嚴(yán)格依法運(yùn)行。企業(yè)變成公眾上市公司，要對廣大股東負(fù)責(zé)，必須依法運(yùn)作。政府主管部門包括上級主管部門以及控股集團(tuán)，對上市公司不能像原來對待下屬公司那樣，必須嚴(yán)格執(zhí)法。 上市公司應(yīng)該自覺按照公司法、證券法的要求，完善內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)，依法規(guī)范運(yùn)作，這才是長久發(fā)展之計，才是提高

18、上市公司質(zhì)量的內(nèi)部基礎(chǔ)。應(yīng)該健全公司的股東大會、董事會、監(jiān)事會制度。這不是工作方法和工作程序問題，更不是可做可不做的問題，而是必須嚴(yán)格執(zhí)法的問題。政府主管部門和上級控股集團(tuán)應(yīng)當(dāng)支持、幫助和監(jiān)督上市公司，嚴(yán)格執(zhí)法，完善治理結(jié)構(gòu)。 信息披露制度是保護(hù)廣大股民利益、防止內(nèi)幕交易、增強(qiáng)上市公司透明度、維護(hù)資本市場健康發(fā)展的一項重要法律規(guī)定。上市公司要嚴(yán)格執(zhí)行，政府主管部門也必須嚴(yán)格執(zhí)行。有些國有上市公司反映，每月初要向國有大股東、國有資產(chǎn)管理部門以及相關(guān)部門報送公司經(jīng)營業(yè)績情況。在這個環(huán)節(jié)中，小股東就處于信息不對稱的狀態(tài)，大股東和相關(guān)管理部門在上市公司信息披露中處于優(yōu)先地位。這有違公平信息披露的原則，容易造成內(nèi)幕交易，甚至影響市場的穩(wěn)定發(fā)展。 再如，獨立董事制度是國際上通行的一項重要的法律規(guī)定?，F(xiàn)在不是要不要的問題，而