公司金融(第二版)(朱葉)

1、2021-5-14公司金融學(xué)1 公司金融學(xué)公司金融學(xué) 復(fù)旦大學(xué)國(guó)際金融系 朱葉 2021-5-14公司金融學(xué)2 幾個(gè)相關(guān)問(wèn)題幾個(gè)相關(guān)問(wèn)題 n1、公司金融與會(huì)計(jì)的區(qū)別 n2、公司金融學(xué)的研究主體 n3、公司金融學(xué)的主要內(nèi)涵 n4、公司金融的目標(biāo)沖突 2021-5-14公司金融學(xué)3 n5、公司金融學(xué)在微觀(guān)金融學(xué)中的地位 n資產(chǎn)組合理論、資本資產(chǎn)定價(jià)理論、資本結(jié)構(gòu)理論、股利政策理 論、有效市場(chǎng)理論、公司控制權(quán)理論、金融中介理論等 n6、考查：平時(shí)30%，期末70% n7、參考教材 n朱 葉編著,公司金融(第二版),北京大學(xué)出版社,2013年版。 2021-5-14公司金融學(xué)4 第一章第一章 現(xiàn)值和價(jià)

2、值評(píng)估現(xiàn)值和價(jià)值評(píng)估 第一節(jié)第一節(jié) 現(xiàn)值和貼現(xiàn)率現(xiàn)值和貼現(xiàn)率 n一、現(xiàn)值一、現(xiàn)值 n1、資產(chǎn)價(jià)值 n（1）時(shí)間因素 n（2）風(fēng)險(xiǎn)因素 n2、貼現(xiàn)率 n資本機(jī)會(huì)成本 2021-5-14公司金融學(xué)5 n二、凈現(xiàn)值法則（收益率法則）二、凈現(xiàn)值法則（收益率法則） n1、凈現(xiàn)值大于等于零-接受 n2、凈現(xiàn)值小于零拒絕 n3、凈現(xiàn)值法則和收益率法則的缺陷 n（1）單一目標(biāo)體系下成立 n（2）柔性原則 n三、分離原則三、分離原則 n為什么投資者都愿意接受凈現(xiàn)值法則為什么投資者都愿意接受凈現(xiàn)值法則 n金融市場(chǎng)的存在使得我們均同意從事那些正npv項(xiàng)目 n（1）借款 n（2）股價(jià)升值后出售 2021-5-14公司

3、金融學(xué)6 第二節(jié)第二節(jié) 現(xiàn)值的計(jì)算現(xiàn)值的計(jì)算 n一、多期復(fù)利一、多期復(fù)利 n1、復(fù)利現(xiàn)值 n2、年金現(xiàn)值 n3、復(fù)利計(jì)息期數(shù) n4、單利和復(fù)利 n二、連續(xù)復(fù)利二、連續(xù)復(fù)利 2021-5-14公司金融學(xué)7 三、年金的特殊形式三、年金的特殊形式 n1、永續(xù)年金 n例：某公司具有品牌優(yōu)勢(shì)，它每年能夠?yàn)楣緞?chuàng)造1000萬(wàn)元的超額利潤(rùn) （用現(xiàn)金流表示），貼現(xiàn)率為10%。問(wèn)：該品牌價(jià)值為多少？ n2、永續(xù)增長(zhǎng)年金 n例：某公司具有品牌優(yōu)勢(shì)，它第一年能夠?yàn)楣緞?chuàng)造1000萬(wàn)元的超額利 潤(rùn)，并以5%年增長(zhǎng)率增長(zhǎng)，貼現(xiàn)率為10%。問(wèn)：該品牌價(jià)值為多少？ n3、年金 n（1）遞延年金 n（2）先付年金 n4、增長(zhǎng)

4、年金 2021-5-14公司金融學(xué)8 第三節(jié)第三節(jié) 價(jià)值評(píng)估價(jià)值評(píng)估 n一、價(jià)值評(píng)估和無(wú)套利均衡一、價(jià)值評(píng)估和無(wú)套利均衡 n1、內(nèi)在價(jià)值、內(nèi)在價(jià)值 n2、無(wú)套利均衡、無(wú)套利均衡 nnpv=pv-p0=0 n資產(chǎn)的市場(chǎng)均衡價(jià)格就是現(xiàn)值或內(nèi)在價(jià)值。 n以下的價(jià)值評(píng)估內(nèi)容建立在在無(wú)套利均衡假設(shè)條件下。以下的價(jià)值評(píng)估內(nèi)容建立在在無(wú)套利均衡假設(shè)條件下。 2021-5-14公司金融學(xué)9 二、債券定價(jià)二、債券定價(jià) n1、零息債券定價(jià) npv=s/(1+r)n n2、平息債券定價(jià) npv=rxan+s/(1+r)n n r n例:一份面值為1000歐元的a國(guó)國(guó)債，為期20年，其票面利率為12%。每半年付息 一

5、次。如果相似債券的收益率為10%，該債券今天的價(jià)值為多少？受金融危機(jī)影 響，a國(guó)國(guó)債被調(diào)低了信用等級(jí)，此時(shí)，相似債券的收益率上升至14%，其價(jià)值 為多少？ n解（1） pv=1171.55歐元 n （2） pv=866.68歐元 2021-5-14公司金融學(xué)10 3、金邊債券定價(jià) pv=r/r 4、延遲支付債券 pv=rxan-4/(1+r)4+s/(1+r)n r 2021-5-14公司金融學(xué)11 三、股票定價(jià)三、股票定價(jià) n1、股利零增長(zhǎng) npv=d/r d為每年年底的每股股利 n2、持續(xù)增長(zhǎng) npv=d1/(r-g) n下年盈利=今年盈利+今年留存收益x今年留存收益回報(bào)率 ng=留存比率

6、x留存收益回報(bào)率=b xroe 例：某企業(yè)每年底每股凈收益（eps）為10元/股，股息發(fā)放率為40%，貼現(xiàn)率為 16%，留存收益回報(bào)率為20%。 n用股利增長(zhǎng)模型計(jì)算： np=4/(0.16-0.12)=100元/股 n0.12=0.6x0.2 n3、不同增長(zhǎng) n多種情況(高增長(zhǎng)和低增長(zhǎng)、非典性增長(zhǎng)等) 2021-5-14公司金融學(xué)12 4、增長(zhǎng)機(jī)會(huì)和公司股票估價(jià)、增長(zhǎng)機(jī)會(huì)和公司股票估價(jià) 現(xiàn)金牛(無(wú)增長(zhǎng)機(jī)會(huì))公司股票價(jià)格：p=div1/(r-g)=eps1/r 增長(zhǎng)機(jī)會(huì)公司股票價(jià)格： p=eps1/r+npvgo 例：某企業(yè)每年底每股凈收益（eps）為10元/股，股息發(fā)放率為 40%，貼現(xiàn)率為

7、16%，留存收益回報(bào)率為20%。 n用股利增長(zhǎng)模型計(jì)算： np=4/(0.16-0.12)=100元/股 n0.12=0.6x0.2 2021-5-14公司金融學(xué)13 （1）單一增長(zhǎng)機(jī)會(huì)的）單一增長(zhǎng)機(jī)會(huì)的npvgo n第一期投資所產(chǎn)生的每股凈收益增量 n-6+1.2/0.16=1.5 （2）考慮所有增長(zhǎng)機(jī)會(huì)的npvgo n第二期投資所產(chǎn)生的每股凈收益增量 n-6（1+0.12）+1.2(1+0.12)/0.16=1.68 n- nnpvgo=37.5元/股 n現(xiàn)金牛價(jià)值=10/0.16=62.5元/股 2021-5-14公司金融學(xué)14 (3)現(xiàn)金牛公司和現(xiàn)金牛公司和npvgo公司比較公司比較

8、n pg-png=eps1(1-b)/(r-broe)-eps1/r n =beps1(roe-r)/r(r-broe) n當(dāng)roer時(shí)，即npvgo大于零。說(shuō)明公司采用增長(zhǎng)發(fā)展策略，不僅可以 擴(kuò)大公司的資產(chǎn)規(guī)模，提高公司的銷(xiāo)售業(yè)績(jī)，增加公司利潤(rùn)，同時(shí)還可 以提高公司股票的當(dāng)前市場(chǎng)價(jià)格，為股東創(chuàng)造出新的價(jià)值。 n當(dāng)roe=r時(shí)，即npvgo等于零。表明公司采用增長(zhǎng)發(fā)展策略，雖然可以 擴(kuò)大公司的資產(chǎn)規(guī)模，提高公司的銷(xiāo)售業(yè)績(jī)，增加公司利潤(rùn)，但卻不能 提高公司股票的當(dāng)前市場(chǎng)價(jià)格，無(wú)法為公司的股東創(chuàng)造出新的價(jià)值。 n當(dāng)roel n =l 如果v(=)l nv：項(xiàng)目執(zhí)行到有效期末的剩余價(jià)值 nl：同一時(shí)

9、間點(diǎn)上的放棄價(jià)值 n例： n一個(gè)10年期項(xiàng)目，需投資10000萬(wàn)元，預(yù)計(jì)現(xiàn)金流現(xiàn)值11000萬(wàn) 元。盡管現(xiàn)值很小，只有1000萬(wàn)元，但其擁有放棄期權(quán)。如果放 棄，項(xiàng)目的凈殘值為5000萬(wàn)元?，F(xiàn)金流現(xiàn)值的方差為0.06。 2021-5-14公司金融學(xué)101 n基礎(chǔ)資產(chǎn)價(jià)值=110百萬(wàn)元 n執(zhí)行價(jià)格=50百萬(wàn)元 n基礎(chǔ)資產(chǎn)價(jià)值的方差=0.06 n期權(quán)的有效期=10年 n10年內(nèi)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率=7% n年推遲成本（相當(dāng)于股利收益率）=1/10=0.1 2021-5-14公司金融學(xué)102 買(mǎi)權(quán)和賣(mài)權(quán)平價(jià)： 看跌期權(quán)價(jià)格-看漲期權(quán)價(jià)值=執(zhí)行價(jià)格現(xiàn)值-標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格 看漲期權(quán)價(jià)值=19.41百萬(wàn)元 看跌期權(quán)價(jià)值

10、= 19.41-110e (-0.1)(10) +50e (-0.07)(10) =3.77百萬(wàn)元 2021-5-14公司金融學(xué)103 第五章第五章 長(zhǎng)期融資長(zhǎng)期融資 n第一節(jié) 資本市場(chǎng)有效性 n一、資本市場(chǎng)市場(chǎng)有效性 n1、價(jià)格總是正確的 n2、沒(méi)有免費(fèi)的午餐 n二、資本市場(chǎng)異常現(xiàn)象 n資本市場(chǎng)有效性告訴我們，相對(duì)于實(shí)物資產(chǎn)市場(chǎng)，資本市場(chǎng)更具 競(jìng)爭(zhēng)性，更有效，公司尋求價(jià)值增值的融資決策更加困難。 2021-5-14公司金融學(xué)104 第二節(jié)第二節(jié) 普通股普通股 n一、普通股的基本要素 n二、募集方式 n1、公開(kāi)發(fā)行 n2、私募 n3、上架發(fā)行 n4、投資銀行及其服務(wù) 2021-5-14公司金融

11、學(xué)105 n三、認(rèn)股權(quán)證 n1、特點(diǎn) n2、認(rèn)購(gòu)價(jià)格 n3、認(rèn)股權(quán)證的價(jià)值 2021-5-14公司金融學(xué)106 第三節(jié)第三節(jié) 公司債券公司債券 n一、公司債券的基本要素 n二、公司債券的種類(lèi) n1、按抵押擔(dān)保狀況進(jìn)行分類(lèi) n2、按利率進(jìn)行分類(lèi) n3、按嵌入期權(quán)的不同進(jìn)行分類(lèi) n三、債券的發(fā)行和承銷(xiāo) n四、利率變動(dòng)對(duì)債券價(jià)格的影響 n五、信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu) 2021-5-14公司金融學(xué)107 第四節(jié)第四節(jié) 公司融資決策原則公司融資決策原則 n一、長(zhǎng)期融資決策的成本和收益 n1、長(zhǎng)期融資決策可以提升公司價(jià)值 n（1）長(zhǎng)期債務(wù)融資具有稅盾效應(yīng) n（2）長(zhǎng)期債務(wù)融資可以減少代理成本 2021-5-14公司金

12、融學(xué)108 2、長(zhǎng)期債務(wù)融資的局限性、長(zhǎng)期債務(wù)融資的局限性 n1、長(zhǎng)期資本的使用成本 n（1）債務(wù)融資成本 n 稅前成本 n 稅后成本 n（2）普通股融資成本 n 股利 n（3）優(yōu)先股融資成本 n 股利 n（4）留存收益成本 n 機(jī)會(huì)成本 2021-5-14公司金融學(xué)109 n2、財(cái)務(wù)困境成本（破產(chǎn)成本） n3、代理成本 2021-5-14公司金融學(xué)110 n二、長(zhǎng)期融資決策的法則 n1、以是否增加公司價(jià)值為長(zhǎng)期融資決策的法則 n2、資本結(jié)構(gòu)決定 第六章第六章 融資決策融資決策 n第一節(jié)第一節(jié) 融資目的以及決策依據(jù)融資目的以及決策依據(jù) n一、目的一、目的 n1、解決資金缺口 n2、創(chuàng)造財(cái)富 n

13、二、決策依據(jù)二、決策依據(jù) n以創(chuàng)造財(cái)富為例 n1、顯性成本（債務(wù)稅盾效應(yīng)） n2、隱性成本 n（1）破產(chǎn)成本 n直接破產(chǎn)成本、間接破產(chǎn)成本 n（2）代理成本 n權(quán)益融資代理成本 n債務(wù)融資代理成本 n三、融資實(shí)踐及其解讀三、融資實(shí)踐及其解讀 n1、融資選擇、融資選擇 n公司名稱(chēng)公司名稱(chēng) 資產(chǎn)負(fù)債率（市場(chǎng)）資產(chǎn)負(fù)債率（市場(chǎng)） 資產(chǎn)負(fù)債率（賬面）資產(chǎn)負(fù)債率（賬面） 利息倍數(shù)利息倍數(shù) n菲利普莫里斯 27% 35% 6.72 n沃爾瑪 14% 36% 7.54 n麥當(dāng)勞 15% 31% 7.18 n3m 6% 12% 59.70 n惠普 13% 17% 21.67 n2、公司價(jià)值最大化、公司價(jià)值最大

14、化 n如何減少政府索取權(quán)、減少浪費(fèi) 2021-5-14公司金融學(xué)114 第二節(jié)第二節(jié) 現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論 n一、一、mm理論理論 n假設(shè)條件：假設(shè)條件：無(wú)稅、完善資本市場(chǎng)、個(gè)人與公司借款成本相同、無(wú)稅、完善資本市場(chǎng)、個(gè)人與公司借款成本相同、 借款無(wú)風(fēng)險(xiǎn)、未來(lái)現(xiàn)金流固定借款無(wú)風(fēng)險(xiǎn)、未來(lái)現(xiàn)金流固定 n1、無(wú)稅mm理論： n命題命題1（mm proposition i）實(shí)為企業(yè)價(jià)值模型實(shí)為企業(yè)價(jià)值模型 n它表示為：任何企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值與其資本結(jié)構(gòu)無(wú)關(guān)，不管有無(wú)負(fù) 債，企業(yè)的價(jià)值等于預(yù)期息稅前收益（earnings before interest and tax ,簡(jiǎn)稱(chēng)ebit）除以適用其

15、風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)的報(bào)酬率。用公式表示 如下： n nvl=vu=ebit/k0 2021-5-14公司金融學(xué)115 n命題命題ii（mm proposition ii）為企業(yè)股本成本模型為企業(yè)股本成本模型 n由于權(quán)益資本的風(fēng)險(xiǎn)隨財(cái)務(wù)杠桿而增大，因此，期望 收益率與財(cái)務(wù)杠桿之間存在正相關(guān)關(guān)系，即負(fù)債企業(yè) 的權(quán)益資本成本等于相同風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)的無(wú)負(fù)債企業(yè)的權(quán) 益資本成本加上一筆風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬。其公式為： nks=k0+rp=k0+(k0-kb)(b/s) n有負(fù)債企業(yè)的股權(quán)成本隨著債務(wù)上升而上升，彌補(bǔ)了 舉債低成本所帶來(lái)的好處。 2021-5-14公司金融學(xué)116 n例： n1某公司是一家完全權(quán)益融資的公司，共有2

16、500萬(wàn)股普通股發(fā) 行在外，每股市價(jià)10元?，F(xiàn)在公司宣稱(chēng)將發(fā)行1.60億元的債券， 并用所獲得的現(xiàn)金回購(gòu)部分股票，那么 n（a）這一消息的發(fā)布對(duì)股票的市場(chǎng)價(jià)格有何影響？ n（b）新發(fā)的這些債券能回購(gòu)多少股普通股？ n（c）資本結(jié)構(gòu)變化后公司（包括權(quán)益和負(fù)債）的市場(chǎng)價(jià)值多少？ n（d）資本結(jié)構(gòu)變化后公司的負(fù)債比是多少？ n（c）如果有人獲利或受損失，這將是誰(shuí)？ n2某食品公司80%是權(quán)益融資，20%是負(fù)債融資，其普通股的 期望收益為12%，負(fù)債利率為6%。假定債券無(wú)壞賬風(fēng)險(xiǎn)，試作 圖顯示該公司在不同的權(quán)益負(fù)債比下普通股的期望收益re以及普 通股及債權(quán)總和的期望收益ra。 n3試說(shuō)明下面的論點(diǎn)錯(cuò)在

17、哪里。 n（a）隨著公司負(fù)債的增加，債券的風(fēng)險(xiǎn)越來(lái)越大，債券持有者和 股東要求的收益也就越來(lái)越高。因而可通過(guò)減少負(fù)債在總資產(chǎn)中 的比重來(lái)減少債券和權(quán)益的成本，這樣對(duì)雙方都較有利。 n（b）適度的負(fù)債將不會(huì)明顯加大公司陷入財(cái)務(wù)困境或破產(chǎn)境地 的可能，因此，適度的負(fù)債不會(huì)使股東要求增加股票收益。 2021-5-14公司金融學(xué)117 n2、有稅、有稅mm理論理論 n命題命題i:為企業(yè)價(jià)值模型為企業(yè)價(jià)值模型 n該模型表示，負(fù)債企業(yè)的價(jià)值等于同一風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)中某一無(wú)負(fù)債企 業(yè)的價(jià)值加上稅盾效應(yīng)的價(jià)值。其公式為： n nvl=ebit(1-tc)/k0+tckbb/kb n =vu+tcb 2021-5-14

18、公司金融學(xué)118 n命題命題ii:企業(yè)權(quán)益資本成本模型企業(yè)權(quán)益資本成本模型 nks=k0+(k0-kb)(1-tc)b/s n權(quán)益資本成本隨財(cái)務(wù)杠桿的增加而增加。但是，由于（ 1-tc ） d*時(shí)，投資者認(rèn)為，該公司屬于a類(lèi)公 司；當(dāng)d=d*時(shí)，投資者認(rèn)為，該公司屬于b類(lèi)公司 。 n第二，管理者必須有一直提供正確信號(hào)的動(dòng)機(jī)，即有發(fā)布正確信 號(hào)的激勵(lì)。 n為此需設(shè)計(jì)一個(gè)機(jī)制： n第一，a類(lèi)公司管理者發(fā)出正確信號(hào)所得到的激勵(lì)性補(bǔ)償大于發(fā) 出錯(cuò)誤信號(hào)所得到的補(bǔ)償，說(shuō)真話(huà)比說(shuō)謊的邊際報(bào)酬高。顯然， a類(lèi)公司管理者會(huì)選擇發(fā)出正確的信號(hào)。 n第二，b類(lèi)公司管理者發(fā)布虛假信號(hào)，他們獲得邊際利得乘以管 理者持

19、有的股份小于發(fā)生破產(chǎn)成本c乘以股份的積，那么，管理 者將發(fā)出正確的信號(hào)。 2021-5-14公司金融學(xué)134 2、基本結(jié)論、基本結(jié)論 n財(cái)務(wù)杠桿提高是一個(gè)積極的信號(hào)，表明對(duì)未來(lái)有高預(yù) 期，高質(zhì)量公司的信號(hào)，企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值上升。 n為了使財(cái)務(wù)杠桿成為可靠的信息機(jī)制，對(duì)破產(chǎn)企業(yè)的 管理者施以“懲罰”約束，由于低質(zhì)量公司在任何債 務(wù)水平上均具有較高的邊際期望破產(chǎn)成本，低質(zhì)量公 司的管理者并不能模仿高質(zhì)量公司。 2021-5-14公司金融學(xué)135 第四節(jié)第四節(jié) 融資決策和資本預(yù)算融資決策和資本預(yù)算 n一、貼息率調(diào)整法一、貼息率調(diào)整法 n1、融資決策對(duì)公司投資決策產(chǎn)生影響 n例：天創(chuàng)公司擬投資項(xiàng)目的債務(wù)

20、融資和權(quán)益融資比重（結(jié)構(gòu)）和 公司資本結(jié)構(gòu)基本一致，公司所得稅率為30%。 n項(xiàng)項(xiàng) 目目 比比 例例 n債務(wù)融資成本 8% n權(quán)益融資成本 10% n債務(wù)比重 30% n權(quán)益比重 70% 2021-5-14公司金融學(xué)136 n公司加權(quán)平均資本成本=9.4% n公司稅后加權(quán)平均資本成本=8.68% 2021-5-14 公司金融學(xué) 137 2、融資決策發(fā)生后公司加權(quán)平均成本的調(diào)整、融資決策發(fā)生后公司加權(quán)平均成本的調(diào)整 n例： n假定項(xiàng)目的債務(wù)比重由30%下降至10%，其他條件不變。 n第一，在新債務(wù)比例形成之前，債務(wù)比重為30%，因此，無(wú) 杠桿加權(quán)平均資本成本為：9.4% n第二，在新債務(wù)比重出現(xiàn)

21、后，假定債務(wù)資本成本仍為8%（事 實(shí)上，債務(wù)資本成本會(huì)隨著債務(wù)的增加而增加），則權(quán)益資 本成本為： n 9.4%+（9.4%-8%）11%=9.56% n 9.4%+（9.4%-8%）（1-30%）11%=9.50% n第三，新債務(wù)比例下的稅后加權(quán)平均資本成本為： n公司稅后加權(quán)平均成本=9.10% 2021-5-14公司金融學(xué)138 n二、現(xiàn)值調(diào)整法二、現(xiàn)值調(diào)整法 n1、融資效應(yīng) n2、考慮融資效應(yīng)的調(diào)整凈現(xiàn)值 n例：例： n考慮一個(gè)生產(chǎn)太陽(yáng)能熱水器的項(xiàng)目。已知項(xiàng)目需要投資1 000萬(wàn)美 元，在今后10年里，每年等額生成175萬(wàn)元的稅后現(xiàn)金流。假設(shè) 資本機(jī)會(huì)成本為12%，反映了項(xiàng)目的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)

22、。設(shè)全部采用權(quán)益 資金。 n問(wèn)：?jiǎn)枺?n假設(shè)項(xiàng)目融資采用的負(fù)債和權(quán)益各為500萬(wàn)元，負(fù)債利率為8%， 公司的邊際稅率是35%。假設(shè)負(fù)債將在項(xiàng)目的10年生命期內(nèi)以每 年等額付款的方式分期償還，試計(jì)算項(xiàng)目的apv。 第七章第七章 股利政策股利政策 n第一節(jié)第一節(jié) 股利政策定義股利政策定義 n一、股利政策內(nèi)涵 n1、現(xiàn)金股利 n2、股票股利 n二、股票回購(gòu) n三、我國(guó)股利政策實(shí)踐 n1、2000年前的股利政策年前的股利政策 n2000年之前無(wú)派現(xiàn)熱情及其原因 n派現(xiàn)公司少且派現(xiàn)水平低（客觀(guān)原因和主觀(guān)原因） n2、2000年之后派現(xiàn)熱情高漲年之后派現(xiàn)熱情高漲 n1999年335家派現(xiàn)，2000年641

23、家派現(xiàn)，2002年開(kāi)始力度增強(qiáng)。 n派現(xiàn)熱情高漲的動(dòng)因：派現(xiàn)熱情高漲的動(dòng)因：法律規(guī)定；再融資需要（降低權(quán)益資本， 提高roe）；控股股東轉(zhuǎn)移資金的工具；改善形象 n存在的問(wèn)題：存在的問(wèn)題：缺乏穩(wěn)定、連續(xù)的股利政策；派現(xiàn)比例增大、超能 力派現(xiàn)；較高的股利稅率 2021-5-14公司金融學(xué)141 n以2002年之前上市的公司為樣本（844/1070）,近10年來(lái)的 股利發(fā)放情況. 股息率分布區(qū)間公司家數(shù) 4-4.50%5 33.99%7 22.99%53 1.5-1.99%70 11.49%124 0.50.99%185 0.010.49%400 2002-2011年每年分紅公司平均股息率分布（1

24、45家） 股息率分布區(qū)間公司家數(shù) 4-4.50%2 33.99%4 22.99%32 1.5-1.99%37 11.49%42 0.50.99%25 0.010.49%3 n特點(diǎn)：特點(diǎn)： n第一，股息率（年均1%）低于定期存款利率（年均3%）。 n第二，高股息率者跑贏(yíng)大盤(pán)。2012年1月1日-2012年4月30日， 2002年之前上市的1070只股票，有578只股的股價(jià)跑贏(yíng)上證綜指 的漲幅43.69%，占比54%。在分過(guò)紅的844只股票中，跑贏(yíng)大盤(pán) 的有515只。在145只年年分紅的個(gè)股中，跑贏(yíng)大盤(pán)的有110只， 。一毛不拔的226家“鐵公雞”公司，跑贏(yíng)大盤(pán)的只有63家。 2002年以來(lái)10年

25、間漲幅最大的10只高派息股 公司名稱(chēng)漲幅股息率 格力電器1811.27%2.18% 雙匯發(fā)展1368.03%2.66% 宇通客車(chē)1079.23%4.37% 西山煤電1078.73%1.91% 鹽湖股份834.88%1.82% 神火股份754.09%3.56% 冀中能源678.2%2.08% 盤(pán)江股份628.43%1.9% 巨化股份620.30%1.96% 柳工585.20%2.34% 2021-5-14公司金融學(xué)145 第二節(jié)第二節(jié) 股利政策決定股利政策決定 n一、完善市場(chǎng)中的股利政策一、完善市場(chǎng)中的股利政策 n發(fā)放股利是一種財(cái)富轉(zhuǎn)移 n二、不完善市場(chǎng)中的股利政策二、不完善市場(chǎng)中的股利政策 n

26、1、各國(guó)股利支付率高低差異。德國(guó)、日本（債務(wù)市場(chǎng)，較低的 股利政策），美國(guó)等相反 n2、各產(chǎn)業(yè)之間的差異。成熟產(chǎn)業(yè)與成長(zhǎng)型產(chǎn)業(yè) n3、長(zhǎng)期看，幾乎所有企業(yè)的股利政策是穩(wěn)定的 n4、股票價(jià)格與股利的啟動(dòng)和增發(fā)正相關(guān) n5、個(gè)人所得稅的高低與股利政策的高低 n6、股權(quán)結(jié)構(gòu)（股權(quán)集中度）與股利政策 n7、剩余股利政策：作為一種融資決策時(shí)，現(xiàn)金股利的支付是一 種被動(dòng)的剩余，即隨著公司可接受投資機(jī)會(huì)的數(shù)量的波動(dòng)而波動(dòng)。 2021-5-14公司金融學(xué)146 第三節(jié)第三節(jié) 傳統(tǒng)股利政策的重要理論傳統(tǒng)股利政策的重要理論 n一、一、“一鳥(niǎo)在手理論一鳥(niǎo)在手理論” n二、二、mm理論理論 nmiler,m.h. a

27、nd modigliani, f., “dividend policy, growth, and the valuation of shares”, the journal of business, xxxiv, no.4, october 1961. n假設(shè)： n完全資本市場(chǎng)假設(shè)、理性行為假設(shè)、充分肯定假設(shè)（未來(lái)確定性、無(wú)發(fā)行成 本和交易成本、無(wú)稅收差異、投資額決策獨(dú)立于融資決策、信息對(duì)稱(chēng)）。 n結(jié)論： n股利政策與企業(yè)股票價(jià)值無(wú)關(guān)，即公司價(jià)值與公司的盈利以及投資有關(guān)，但 與盈利如何分配沒(méi)有關(guān)系。 n在無(wú)套利均衡條件下： n=dj(t)+pj(t+1)-pj(t)/pj(t) (1) 202

28、1-5-14公司金融學(xué)147 npj(t) =dj(t)+pj(t+1)/（1+） (2) nn(t)p(t)=v(t)=d(t)+n(t)p(t+1)/(1+) (3) n假定該公司為完全權(quán)益化的公司 nm(t+1)p(t+1)為公司在t期（期末）發(fā)行的新股票 nm(t+1)p(t+1)=i(t)-x(t)-d(t) (4) n(4)代入（3） nv(t)=x(t)-i(t）+m(t+1)+n(t)p(t+1)/(1+) (5) nv(t)=x(t)-i(t)+v(t+1)/(1+) (6) 2021-5-14公司金融學(xué)148 股利無(wú)關(guān)論：股利無(wú)關(guān)論： （1）有充足現(xiàn)金支付股利以及對(duì)價(jià)值的影

29、響）有充足現(xiàn)金支付股利以及對(duì)價(jià)值的影響 n例：例： n某公司為無(wú)杠桿公司，市場(chǎng)價(jià)值為100,000元，擁有1000元 剩余現(xiàn)金?，F(xiàn)準(zhǔn)備將剩余現(xiàn)金全部用于發(fā)放現(xiàn)金股利。假定 公司處于“米勒世界”中。 n沒(méi)有現(xiàn)金紅利： 公司價(jià)值為100000元 n100%現(xiàn)金紅利：股東的價(jià)值=99000+1000 n 2021-5-14公司金融學(xué)149 n（2）無(wú)充足現(xiàn)金支付股利以及對(duì)價(jià)值的影響）無(wú)充足現(xiàn)金支付股利以及對(duì)價(jià)值的影響 n例：例： n某公司為無(wú)杠桿公司，市場(chǎng)價(jià)值為100,000元?，F(xiàn)準(zhǔn)備發(fā)共計(jì) 1000元現(xiàn)金股利，公司無(wú)剩余現(xiàn)金，因此，公司通過(guò)發(fā)行新股融 資1000元。假定公司處于“米勒世界”中。 n

30、沒(méi)有現(xiàn)金紅利： 公司價(jià)值為100000元 n100%現(xiàn)金紅利：公司價(jià)值=老股東權(quán)益價(jià)值99000+新股東權(quán)益 價(jià)值1000 2021-5-14公司金融學(xué)150 n股利無(wú)關(guān)論 n 公司的價(jià)值取決于其資產(chǎn)的盈利能力，盈利流在股利和留存收 益之間的分割并不影響這一價(jià)值。 n 假設(shè)：無(wú)稅，完善市場(chǎng)，所有投資者對(duì)未來(lái)投資、利潤(rùn)和股利 具有相同的信念，公司投資策略不會(huì)因股利政策而變。 n項(xiàng)目 時(shí)間0 時(shí)間1 n老股東的股利總額 11000元 （10000） 8900元（10000） n每股股利 11元/股（10元/股） 8.9元/股（10元/股） n貼現(xiàn)率為10% p=19.09元/股 2021-5-14

31、公司金融學(xué)151 n三、稅差理論三、稅差理論 nfarrar, d. and selwyn, l.,”taxes , corporate financial policy and retune to investment ”,national taxes journal ,december 1967, pp.444-454. n假設(shè)：釋放了無(wú)稅假設(shè) n個(gè)人所得稅和資本利得稅 nydi=(ebit-rbc)(1-c)-rbpi(1-pi) nyqi=(ebit-rbc)(1-c)(1- qi)-rbpi(1-pi) )1()1)( )()1()1)( pipicc qipipiqipicc d

32、i q i rbrbebit rbrbrbebit y y n例： n公司擬按1元/股發(fā)行現(xiàn)金股利，股票在除息日之前按35元/股 交易。某股東之前按30元/股購(gòu)入所持股份。若股利稅稅率為 30%，資本利得稅稅率為30%。 n在除息日之前出售股票： n預(yù)期現(xiàn)金流入=35-（35-30）*30%=33.5元 n在除息日之后出售股票： n預(yù)期現(xiàn)金流入=34-（34-30）*30%+1*（1-30%） n =34-1.2+0.7=33.5元 2021-5-14公司金融學(xué)153 第四節(jié)第四節(jié) 現(xiàn)代股利政策理論現(xiàn)代股利政策理論 n一、追隨者效應(yīng)一、追隨者效應(yīng) nelton,e.j. and gruber

33、,m.j.,”marginal stockholder tax rates and the clientele effect”, review of economics and statistics ,february 1970. n稅差學(xué)派的延伸。 投資者的稅級(jí)不同，邊際稅率不同，對(duì)股利的態(tài)度不同。 n當(dāng)市場(chǎng)上偏好高股利的的投資者大于發(fā)放高股利公司比例時(shí)，股 價(jià)上揚(yáng)。 n免稅投資者免稅投資者 n例： n公司擬按0.77元/股發(fā)行現(xiàn)金股利，股票在除息日之前按35元/股 交易，根據(jù)以往除息日股票價(jià)格變動(dòng)情況，預(yù)期除息日當(dāng)天股票 價(jià)格下降僅為股利的85%。 n套利步驟： n（1）除息日之前以35元

34、/股買(mǎi)入 n（2）除息后，以34.35元/股賣(mài)出 n（3）套利：34.35+0.77-35=0.12元/股 2021-5-14公司金融學(xué)155 n二、信號(hào)學(xué)派二、信號(hào)學(xué)派 nbhattacharya, s.,” imperfect information, dividend policy ,and “the bird in hand ”fallacy ”, bell journal of economics, spring 1979. n創(chuàng)建了第一個(gè)與羅斯模型類(lèi)似的股利信號(hào)模型。 n（1）在不完美情況下，現(xiàn)金股利具有信息內(nèi)涵，是未來(lái)預(yù)期盈 利的事前信號(hào)。 n（2）業(yè)績(jī)較差的企業(yè)沒(méi)法模仿，為支付

35、股利而利用外源資金， 承擔(dān)額外成本。尤其在市場(chǎng)意識(shí)到被愚弄時(shí)，股價(jià)會(huì)大幅度下滑。 2021-5-14公司金融學(xué)156 n三、代理成本學(xué)派三、代理成本學(xué)派 n1、股利支付減少了管理人員對(duì)資源現(xiàn)金流的支配權(quán)，有利于資 金的最佳配置。 2、大額發(fā)放股利，公司內(nèi)源資金減少，企業(yè)將利用外源資金來(lái)尋 求發(fā)展，進(jìn)入資本市場(chǎng)融資意味著將接受更多的監(jiān)督和檢查。 2021-5-14公司金融學(xué)157 第八章第八章 會(huì)計(jì)報(bào)表分析會(huì)計(jì)報(bào)表分析 n第一節(jié)第一節(jié) 會(huì)計(jì)資料閱讀和理解會(huì)計(jì)資料閱讀和理解 n一、會(huì)計(jì)報(bào)表分析框架一、會(huì)計(jì)報(bào)表分析框架 n會(huì)計(jì)分析-財(cái)務(wù)分析-前景分析 n二、會(huì)計(jì)報(bào)表閱讀二、會(huì)計(jì)報(bào)表閱讀 n1、會(huì)計(jì)信

36、息有用性的爭(zhēng)議 n（1）會(huì)計(jì)信息數(shù)量要求 n 載體以及內(nèi)容 n（2）會(huì)計(jì)信息質(zhì)量要求 可靠性（忠實(shí)表達(dá)、可驗(yàn)證性、中立性） 相關(guān)性（預(yù)測(cè)價(jià)值、反饋價(jià)值、及時(shí)性） 2021-5-14公司金融學(xué)158 第二節(jié)第二節(jié) 會(huì)計(jì)分析會(huì)計(jì)分析 一、財(cái)務(wù)信息的復(fù)雜性 1、會(huì)計(jì)政策和方法的誤區(qū) 2、管理人員選擇會(huì)計(jì)政策和方法的誤區(qū) 3、外部審計(jì)的誤區(qū) 2021-5-14公司金融學(xué)159 n二、會(huì)計(jì)信息質(zhì)量評(píng)價(jià) n1、會(huì)計(jì)估計(jì)評(píng)價(jià) n2、會(huì)計(jì)靈活性評(píng)價(jià) n3、會(huì)計(jì)策略評(píng)價(jià) n4、會(huì)計(jì)信息披露評(píng)價(jià) 2021-5-14公司金融學(xué)160 第三節(jié) 財(cái)務(wù)報(bào)表分析方法 n一、比率分析法 n xx07 xx08年年 xx09年

37、年 n流動(dòng)比率 4.2 2.6 1.8 n速動(dòng)比率 2.1 1.0 0.6 n資產(chǎn)負(fù)債率 23% 33% 47% n存貨周轉(zhuǎn)率 8.7次 5.4次 3.5次 n平均收帳期 33天 36天 49天 n總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率 3.2次 2.6 次 1.9 次 n銷(xiāo)售利潤(rùn)率 3.8% 2.5% 1.4% n資產(chǎn)收益率 2.34% 1.47% 2.8% n凈資產(chǎn)收益率 9.7% 5.7% 5.4% 2021-5-14公司金融學(xué)161 n1、比率分析法的缺陷 n2、比率分析法改進(jìn) n（1）趨勢(shì)分析法 n（2）杜邦分析法 n二、現(xiàn)金流量分析法 n1、總量分析法 2021-5-14公司金融學(xué)162 n凈利潤(rùn)（凈利潤(rùn)（

38、ni） 150，000，000 n加：固定資產(chǎn)折舊 540，000 n無(wú)形資產(chǎn)及其它資產(chǎn)攤銷(xiāo) 600，000 n處置固定資產(chǎn)，無(wú)形資產(chǎn)及其它長(zhǎng)期資產(chǎn)的損失 100，000 n財(cái)務(wù)費(fèi)用 200，000 n投資損失（減收益） -250，000 n存貨的減少（減增加） 3，400，000 n經(jīng)營(yíng)性應(yīng)收項(xiàng)目的減少（減增加） -49，000，000 n經(jīng)營(yíng)性應(yīng)付項(xiàng)目的增加（減減少） -58，000，000 n預(yù)提費(fèi)用的增加（減減少） -100，000 n增值稅增加凈額（減減少） -410，000 n其它 -1，400，000 n活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~（活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~（cfo） 45，680，00

39、0 2021-5-14公司金融學(xué)163 n2、結(jié)構(gòu)分析法 n（1）現(xiàn)金流入結(jié)構(gòu)分析 n（2）現(xiàn)金流出結(jié)構(gòu)分析 n（3）現(xiàn)金凈流量分析 2021-5-14公司金融學(xué)164 第九章第九章 短期財(cái)務(wù)計(jì)劃和短期融資短期財(cái)務(wù)計(jì)劃和短期融資 n第一節(jié) 營(yíng)運(yùn)資本和營(yíng)運(yùn)資本政策 n一、營(yíng)運(yùn)資本 n1、定義 n 對(duì)流動(dòng)資產(chǎn)的投資額 n2、流動(dòng)資產(chǎn)的資金來(lái)源 n 短期資金和長(zhǎng)期資金 n3、營(yíng)運(yùn)資本與企業(yè)經(jīng)營(yíng)周期之間的關(guān)系 n 經(jīng)營(yíng)周期與采購(gòu)策略、生產(chǎn)管理水平、銷(xiāo)售策略、信 用政策等有關(guān)。 n例: n預(yù)計(jì)年銷(xiāo)售水平1000萬(wàn)元，根據(jù)以銷(xiāo)定產(chǎn)，需累計(jì)投 入料（300萬(wàn)元）、工（100萬(wàn)元）、費(fèi)（100萬(wàn)元） 組織生產(chǎn)

40、。 n問(wèn)：公司年平均營(yíng)運(yùn)資本為多少？ 2021-5-14公司金融學(xué)166 n二、營(yíng)運(yùn)資本政策 n1、激進(jìn)型營(yíng)運(yùn)資本政策 n（1）偏好短期融資 n（2）保持較少的流動(dòng)資產(chǎn) n2、保守型營(yíng)運(yùn)資本政策 n（1）偏好長(zhǎng)期融資 n（2）保持較多的流動(dòng)資產(chǎn) 2021-5-14公司金融學(xué)167 n三、短期融資決定 n1、短期融資與長(zhǎng)期融資之間的關(guān)系 n流動(dòng)比率、速動(dòng)比率等 n2、短期融資渠道 n3、現(xiàn)金預(yù)算（短期融資缺口的估計(jì)） 2021-5-14公司金融學(xué)168 n例： n a公司擬對(duì)xx08年第一季度進(jìn)行現(xiàn)金預(yù)算。 n（1）a公司xx07年12月31日的資產(chǎn)負(fù)債表 n（2）公司xx07年年底收到大量訂單

41、，xx07年11-12月各月實(shí)際銷(xiāo) 售收入以及xx08年1-4月各月預(yù)計(jì)銷(xiāo)售收入。 n（3）假定公司收款的習(xí)慣為：當(dāng)月收回20%貨款，次月收回 70%貨款，第三個(gè)月收回10%貨款。 n（4）在銷(xiāo)售前一個(gè)月購(gòu)買(mǎi)原材料，購(gòu)貨數(shù)額等于次月銷(xiāo)售額的 90%，且購(gòu)貨款于次月支付。 n（5）預(yù)計(jì)1、2、3月份的工資分別為1500萬(wàn)元、2000萬(wàn)元和 1600萬(wàn)元。 2021-5-14公司金融學(xué)169 nxx07年12月31日的資產(chǎn)負(fù)債表 單位：百萬(wàn)元 n資資 產(chǎn)產(chǎn) 金金 額額 負(fù)債和股東權(quán)益負(fù)債和股東權(quán)益 金金 額額 n現(xiàn) 金 50 應(yīng)付帳款 350 n應(yīng)收帳款 530 應(yīng)計(jì)費(fèi)用 212 n存 貨 545

42、 短期銀行借款 400 n固定資產(chǎn)凈值1836 長(zhǎng)期負(fù)債 450 n 股 本 110 n 留存收益 1439 n資產(chǎn)合計(jì)資產(chǎn)合計(jì) 2961 負(fù)債和股東權(quán)益負(fù)債和股東權(quán)益 2961 2021-5-14公司金融學(xué)170 nxx07年11-12月以及xx08年1-4月各月預(yù)計(jì)銷(xiāo)售收入單位：百萬(wàn)元 n時(shí)時(shí) 間間 07.11 07.12 08.1 08.2 08.3 08.4 n銷(xiāo)售收入銷(xiāo)售收入 500 600 600 1000 650 750 2021-5-14公司金融學(xué)171 n現(xiàn)金收入預(yù)算 單位：百萬(wàn)元 n項(xiàng)目項(xiàng)目 07.11 07.12 08.1 08.2 08.3 08.4 n期初應(yīng)收賬款 5

43、30 540 860 620 n銷(xiāo)售收入 500 600 600 1000 650 750 n銷(xiāo)售收入變現(xiàn)： n當(dāng)月20% 100 120 120 200 130 150 n次月70% 350 420 420 700 455 n第三個(gè)月10% 50 60 60 100 n現(xiàn)金流入合計(jì) 590 680 890 705 n期末應(yīng)收賬款 530 540 860 620 665 2021-5-14公司金融學(xué)172 n現(xiàn)金支出預(yù)算 單位：百萬(wàn)元 n項(xiàng)項(xiàng) 目目 07.11 07.12 08.1 08.2 08.3 08.4 n銷(xiāo)售收入 500 600 600 1000 650 750 n原材料購(gòu)買(mǎi)量按次月

44、銷(xiāo)售額的90%購(gòu)置） n 540 540 900 585 675 n原材料款支付（于次月支付） n 540 540 900 585 675 n人工工資 15 20 16 n其他費(fèi)用 10 10 10 n現(xiàn)金流出合計(jì) 565 930 611 2021-5-14公司金融學(xué)173 n現(xiàn)金溢余或缺口 單位：百萬(wàn)元 n項(xiàng)項(xiàng) 目目 07.12 08.1 08.2 08.3 08.4 n現(xiàn)金流入總計(jì) 590 680 890 705 n現(xiàn)金流出總計(jì) 565 930 611 n當(dāng)期現(xiàn)金變動(dòng) 25 -250 279 n期初現(xiàn)金 50 75 50 n最低現(xiàn)金余額要求 50 50 50 n短期借款（半年期） 225

45、n期末現(xiàn)金 75 50 329 2021-5-14公司金融學(xué)174 第二節(jié)第二節(jié) 短期融資短期融資 n一、自發(fā)融資 n1、無(wú)成本的自發(fā)融資 n2、有成本的自發(fā)融資 n二、協(xié)議融資 n1、商業(yè)票據(jù) n2、無(wú)擔(dān)短期銀行借款 n（1）信用限額 n（2）周轉(zhuǎn)信貸協(xié)議 2021-5-14公司金融學(xué)175 n3、有擔(dān)保短期銀行借款 n（1）應(yīng)收賬款抵押融資 n（2）應(yīng)收賬款代理（讓售） n（3）信托收據(jù) n（4）棧單籌資 n（5）一攬子留置權(quán) 2021-5-14公司金融學(xué)176 n三、短期融資原則 n1、成本性 n2、可行性 n3、套頭性 2021-5-14公司金融學(xué)177 第十章第十章 流動(dòng)資產(chǎn)管理流動(dòng)

46、資產(chǎn)管理 n第一節(jié)第一節(jié) 現(xiàn)金和有價(jià)證券管理現(xiàn)金和有價(jià)證券管理 n一、現(xiàn)金流量管理(最早的財(cái)務(wù)財(cái)務(wù)內(nèi)容) n1、現(xiàn)金收款管理 n（1）目標(biāo)：縮短應(yīng)收帳款到期日至入賬的時(shí)間間隔。 n（2）好處：在貨幣市場(chǎng)發(fā)達(dá)的國(guó)家和地區(qū)，此舉可以從諸如“隔夜回購(gòu)” 等方式中獲益。 n（3）影響應(yīng)收帳款到期日至入賬的時(shí)間間隔長(zhǎng)短的主要原因： n 郵寄浮存、加工浮存、變現(xiàn)浮存 n（4）手段：設(shè)立收款中心、設(shè)置專(zhuān)用信箱等 2021-5-14公司金融學(xué)178 n2、現(xiàn)金付款管理 n（1）目標(biāo)：在不違約的情況下將付款點(diǎn)往后移 n（2）手段： n 第一、用足浮存 n 第二、選擇最合適的結(jié)算方式 n 例如： n中國(guó)國(guó)內(nèi)票據(jù)結(jié)

47、算方式：支票、銀行本票、銀行匯票、商業(yè)匯票 n中國(guó)國(guó)內(nèi)非票據(jù)結(jié)算方式：托收、托收承付、信用卡、匯款 n如果付款人具有結(jié)算方式選擇權(quán)，則對(duì)付款人來(lái)說(shuō)，商業(yè)匯票和托收承 付分別是票據(jù)結(jié)算和非票據(jù)結(jié)算的最好選擇 2021-5-14公司金融學(xué)179 二、現(xiàn)金存量管理和有價(jià)證券管理 1、有價(jià)證券的定義和主要形式 （1）定義：無(wú)違約風(fēng)險(xiǎn)、高度變現(xiàn)的短期期票 （2）主要形式：短期國(guó)債、短期政府證券、大面額存單、商業(yè)票據(jù)等 2、有價(jià)證券在現(xiàn)金存量管理中的作用 有價(jià)證券是現(xiàn)金等價(jià)物或現(xiàn)金蓄水池，公司可以將暫時(shí)不用的現(xiàn)金投放 至有價(jià)證券上。 3、現(xiàn)金存量管理 （1）持有現(xiàn)金目的：經(jīng)營(yíng)需要、安全需要、投機(jī)需要（在存

48、量管理中不考慮） （1）目標(biāo)：確定最佳現(xiàn)金余額 2021-5-14公司金融學(xué)180 n（2）方法： n存貨模型 n假設(shè)： n（1）設(shè)公司初始現(xiàn)金持有量為q，公司將多余現(xiàn)金全部投資于有價(jià)證券（年期望 收益率為i）。當(dāng)公司將此現(xiàn)金存量用盡后，隨即將有價(jià)證券變現(xiàn)補(bǔ)足至q。因此， 公司年均現(xiàn)金持有量為q/2。 n（2）q越大，出售有價(jià)證券變現(xiàn)的次數(shù)（n）就越少。在每次交易成本（b）和機(jī) 會(huì)成本（有價(jià)證券年期望收益率i）假定不變。 n（3）假設(shè)全年現(xiàn)金需求總量（t）已知。 n為滿(mǎn)足交易需要所持有的現(xiàn)金的年成本，該年成本由持有現(xiàn)金的機(jī)會(huì)成本和出售 有價(jià)證券的交易成本組成。即 b q t i q 2 202

49、1-5-14公司金融學(xué)181 n當(dāng)年成本趨于最小時(shí)，對(duì)q求導(dǎo)后，得 i tb q 2 2021-5-14公司金融學(xué)182 n隨機(jī)模型 n模型假設(shè)公司未來(lái)的現(xiàn)金流是不確定的，因此，合理現(xiàn)金持有量應(yīng)該是 一個(gè)區(qū)間。隨機(jī)模型的目標(biāo)是尋求現(xiàn)金持有量的上限和下限。 n 上限：買(mǎi)進(jìn)證券（h） n 購(gòu)入價(jià)值為2z的有價(jià)證券 n 回歸點(diǎn)(rp) n 出售價(jià)值為1z的有價(jià)證券 n 下限：賣(mài)出證券(l) 2021-5-14公司金融學(xué)183 n上限和下限的跨度是指交易成本和機(jī)會(huì)成本最小時(shí)的 現(xiàn)金余額跨度，上限超過(guò)下限3z。隨著現(xiàn)金余額的增 加，當(dāng)它達(dá)到上限時(shí)，公司將多余現(xiàn)金投資于價(jià)值為 2z的有價(jià)證券，現(xiàn)金余額會(huì)慢

50、慢回到回歸點(diǎn)（return point，rp）。反之，當(dāng)公司現(xiàn)金余額降至下限時(shí)，公 司出售價(jià)值為z的有價(jià)證券來(lái)補(bǔ)充現(xiàn)金余額，現(xiàn)金余額 也將會(huì)慢慢爬升至回歸點(diǎn)。 2021-5-14公司金融學(xué)184 n設(shè)給定公司控制下限為l，每次有價(jià)證券變現(xiàn)的交易成本為b，某 一時(shí)間單位（通常指1天）里凈現(xiàn)金流量（現(xiàn)金流入減去現(xiàn)金流 出）的標(biāo)準(zhǔn)差為，有價(jià)證券預(yù)期收益率為i（如果一個(gè)時(shí)間單位為 1天，則i表示日預(yù)期收益率），則期望總成本最小時(shí)的z為： 3 2 4 3 i b z 2021-5-14公司金融學(xué)185 n回歸點(diǎn)： n現(xiàn)金約余額上限： zlrp lzlrph323 2021-5-14公司金融學(xué)186 第二

51、節(jié)第二節(jié) 商業(yè)信用管理商業(yè)信用管理 一、應(yīng)收賬款流量管理 1、目標(biāo)：保持高質(zhì)量的應(yīng)收賬款余額 2、手段：信用管理 （1）信用調(diào)查 （2）信用給與 （3）信用追蹤 （4）催帳 信用管理的集體困境以及鄧白氏公司的出現(xiàn) 2021-5-14公司金融學(xué)187 n二、應(yīng)收賬款存量管理二、應(yīng)收賬款存量管理 n1、目標(biāo)：保持確當(dāng)?shù)膽?yīng)收賬款余額（在信用環(huán)境良好的情況下 才有討論的意義） n2、方法：利用成本收益法確認(rèn) n（1）分析應(yīng)收賬款余額和壞賬之間的關(guān)系 n（2）分析應(yīng)收賬款余額和催帳費(fèi)用之間的關(guān)系 n（3）分析應(yīng)收賬款余額和機(jī)會(huì)成本之間的關(guān)系 n（4）分析應(yīng)收賬款余額和銷(xiāo)售收入之間的關(guān)系 n（5）最終利用

52、成本收益法確認(rèn) 2021-5-14公司金融學(xué)188 n例例: na公司向外提供的信用條件是“n/30”，目前的年賒銷(xiāo)收入為1200 萬(wàn)元，銷(xiāo)售利潤(rùn)率為20%。應(yīng)收賬款壞賬率為1%（按年末應(yīng)收 賬款余額計(jì)算），固定成本為500萬(wàn)元。現(xiàn)擬放松信用條件，將 信用條件改為“n/60”，此舉預(yù)計(jì)銷(xiāo)售收入增加10%，假設(shè)新增銷(xiāo) 售不增加固定成本，壞帳率保持不變。投資期望收益率為10%。 n 2021-5-14公司金融學(xué)189 n項(xiàng)項(xiàng) 目目 金額和計(jì)算過(guò)程金額和計(jì)算過(guò)程 n銷(xiāo)售收入增量銷(xiāo)售收入增量 120（=120010%） n利利 潤(rùn)潤(rùn) 增增 量量 74（=12061.7%） n應(yīng)收帳款增量應(yīng)收帳款增量

53、120（=220-100） n機(jī)機(jī) 會(huì)會(huì) 成成 本本 8 .8=(20080%+2038.3%-10080%）10% n壞壞 帳帳 增增 量量 1.2（=2201%-1001%） n增量?jī)羰找?74-8.8-1.2=64（萬(wàn)元） n可見(jiàn)，放寬信用條件會(huì)產(chǎn)生正的凈收益，因此，根據(jù)計(jì)算結(jié)果， 放寬信用條件是可取的。 2021-5-14公司金融學(xué)190 第十一章第十一章 公司治理公司治理 第一節(jié)第一節(jié) 代理問(wèn)題代理問(wèn)題 一、所有者和管理者的沖突 二、控股股東與外部弱小股東之間的沖突 三、消極懈怠 四、享受特權(quán) 五、營(yíng)造王國(guó) 六、濫用反收購(gòu)策略 2021-5-14公司金融學(xué)191 第二節(jié)第二節(jié) 公司治

54、理機(jī)制公司治理機(jī)制 一、內(nèi)部治理一、內(nèi)部治理 1、激勵(lì)合同 2、所有權(quán)集中 3、董事會(huì) 4、獨(dú)立董事 5、機(jī)構(gòu)投資者（大股東治理） 6、會(huì)計(jì)透明度（薩班斯-奧克斯利法案：會(huì)計(jì)規(guī)范、審 計(jì)委員會(huì)、內(nèi)部控制有效性評(píng)估、執(zhí)行官問(wèn)責(zé)制） 2021-5-14公司金融學(xué)192 二、外部治理二、外部治理 1、舉債 2、國(guó)際股票融資 3、公司控制權(quán)市場(chǎng) 4、經(jīng)理人市場(chǎng) 2021-5-14公司金融學(xué)193 第三節(jié)第三節(jié) 績(jī)效評(píng)估及其誤區(qū)績(jī)效評(píng)估及其誤區(qū) 一、高級(jí)管理者的業(yè)績(jī)?cè)u(píng)估和薪酬制度 1、業(yè)績(jī)?cè)u(píng)估指標(biāo) 2、薪酬制度設(shè)計(jì) 二、中低層管理者的業(yè)績(jī)?cè)u(píng)估和薪酬制度 1、業(yè)績(jī)?cè)u(píng)估指標(biāo) 2、業(yè)績(jī)?cè)u(píng)估指標(biāo)的改進(jìn) 2021

55、-5-14公司金融學(xué)194 n例：假設(shè)a公司的經(jīng)營(yíng)期限為4年，其未來(lái)4年內(nèi)的相關(guān) 財(cái)務(wù)資料見(jiàn)下表，由于經(jīng)營(yíng)期僅為4年，公司在未來(lái)4 年中不考慮進(jìn)行固定資產(chǎn)更新，固定資產(chǎn)按直線(xiàn)折舊 法計(jì)提折舊（不考慮殘值）。假如不考慮流動(dòng)資產(chǎn)等 其他資產(chǎn)。公司加權(quán)平均資本成本為8%，且假定保持 不變。 2021-5-14公司金融學(xué)195 項(xiàng)項(xiàng) 目目 年年 份份 1 2 3 4 年現(xiàn)金凈流量 530 540 550 550 固定資產(chǎn)年初賬面值 2000 1500 1000 500 固定資產(chǎn)年末賬面值 1500 1000 500 當(dāng)年折舊額 500 500 500 500 賬面稅后利潤(rùn) 30 40 50 50 賬面

56、資產(chǎn)收益率 或投資收益率 1.5% 2.7% 5% 10% 2021-5-14公司金融學(xué)196 第十二章第十二章 并購(gòu)并購(gòu) n第一節(jié)第一節(jié) 并購(gòu)動(dòng)因分析并購(gòu)動(dòng)因分析 n一、類(lèi)型和特征一、類(lèi)型和特征 n1、法律層面 n（1）吸收兼并 n（2）合并 n2、操作層面 n（1）橫向并購(gòu) n（2）縱向并購(gòu) n（3）混合并購(gòu) n（4）杠桿收購(gòu) 2021-5-14公司金融學(xué)197 3、mbo n（1）動(dòng)因：戰(zhàn)略性（產(chǎn)權(quán)明晰和回報(bào)） n（2）國(guó)內(nèi)標(biāo)志性事件：四通改制 2021-5-14公司金融學(xué)198 （3）國(guó)內(nèi)沿革）國(guó)內(nèi)沿革 n第一，1999年開(kāi)始。 n國(guó)內(nèi)標(biāo)志性事件：1999年四通改制，2001年宇通客車(chē)

57、 n第二，2001年至2002年，快速升溫。 n2002年10月出臺(tái)“上市公司收購(gòu)管理辦法”（監(jiān)管重點(diǎn)：保證公 司信息的對(duì)稱(chēng)以及保護(hù)公司其他投資者利益，要求獨(dú)立董事行使 相應(yīng)的權(quán)利。） n2001年相繼出臺(tái)“信托法”和“信托投資公司管理辦法”、“資金 信托管理辦法”（技術(shù)支持和融資工具支持）。 2021-5-14公司金融學(xué)199 n第三，2003年初，財(cái)政部緊急叫停。 n第四，2003年9月，出臺(tái)“關(guān)于規(guī)范國(guó)有企業(yè)改制工作的意見(jiàn)”， 嚴(yán)禁國(guó)企管理者自買(mǎi)自賣(mài)國(guó)有產(chǎn)權(quán)。曲線(xiàn)mbo開(kāi)始。 n第五，2004年9月，大型企業(yè)不宜進(jìn)行mbo，同年10月，不準(zhǔn)大 型國(guó)企mbo。 n第六，2005年4月，出臺(tái)了“國(guó)有企業(yè)產(chǎn)權(quán)管理層轉(zhuǎn)讓暫行辦 法”，為中小國(guó)企mbo開(kāi)綠燈。 n第七，2006年9月“上市公司收購(gòu)管理辦法”正式實(shí)施，為mbo賦 予了更為公平的市場(chǎng)機(jī)會(huì)。 2021-5-14公司金融學(xué)200 （4）幾個(gè)重要問(wèn)題）幾個(gè)重要問(wèn)題 n第一，收購(gòu)主體 n自然人、設(shè)立公司持股、利用信托、利用第三方 n第二，融資設(shè)計(jì) n投資基金、信托、銀行等 n第三，資金清償 n投資收益、派現(xiàn)、獎(jiǎng)金、關(guān)聯(lián)交易 2021-5-14公司金融學(xué)201 二、動(dòng)因二、動(dòng)因 n1、根本動(dòng)因 n2、具體動(dòng)因 n規(guī)模經(jīng)濟(jì)、多元化、資金、技術(shù)、管理者私利、稅負(fù)、 n新企業(yè)進(jìn)入壁壘、體現(xiàn)政府意圖 2021-5