doc 股利支付水平、股利穩(wěn)定陛與企業(yè)價值——來自我國A股市場的經(jīng)驗證據(jù)

1、股利支付水平、股利穩(wěn)定陛與企業(yè)價值來自我國a股市場的經(jīng)驗證據(jù)財佘通?綜合(下)2009年第9期股利支付水平,股利穩(wěn)定與企業(yè)價值來自我國a股市場的經(jīng)驗證據(jù)龔光明龍立(1,湖南大學會計學院;2,湖南商學院會計學院湖南長沙410079)摘要:股利政策是上市公司的重要財務決策之一.不同的股利政策是否將對企業(yè)價值產(chǎn)生影響以及產(chǎn)生何種影響是值得研究的課題,而這一問題在我國理論和實務界中尚無定論.本文重點探尋上市公司股利支付水平以及股利穩(wěn)定性對企業(yè)價值的影響,在選取2001年至2005年的a股市場的樣本數(shù)據(jù)進行實證分析后發(fā)現(xiàn):高現(xiàn)金股利有利于企業(yè)價值的提升,而股票股利的發(fā)放對促進企業(yè)價值提升的作用不明顯.同

2、時還發(fā)現(xiàn),股利穩(wěn)定性本身對企業(yè)價值并沒有顯著的影響,而影響企業(yè)價值的關鍵在于保持穩(wěn)定股利的同時派現(xiàn)金額的高低.關鍵詞:股利政策股利穩(wěn)定性企業(yè)價值托賓q值一,引言我國證券市場經(jīng)過l0余年的發(fā)展,至今己初具規(guī)模,但由于起步較晚,還存在著許多問題急需改善.股利政策問題就是其中之一.一直以來,我國上市公司普遍存在著不分配股利或分配股利以再融資為目的的現(xiàn)象,并且大部分公司在股利政策的選擇方面具有很大隨意陛,這被學術界稱為”中國股利政策之謎”.所謂股利政策是指上市公司把當期凈利潤作為留存收益留在公司或者作為股利發(fā)放給股東的決策.具體包括四方面內容:是否發(fā)放股利,即在留存收益和發(fā)放股利之間作出選擇;以何種方

3、式發(fā)放股利,通常是在現(xiàn)金股利和股票股利之間作出選擇;發(fā)放多少股利,即確定發(fā)放各種股利的金額;股利的穩(wěn)定性,即確定各年度股利金額的變動程度.股利分配既影響著公司股東,債權人的切身利益,也關系到公司的長遠發(fā)展,一直受到廣大投資者,政府監(jiān)管部門等相關利益主體的關注和重視.同時,上市公司的股利分配方案具有較強的關聯(lián)效應和經(jīng)濟后果,其公布往往可以帶動股市行情的起落,成為經(jīng)久不衰的炒作題材.因此,股利分配的規(guī)范與否不只是上市公司的內部問題,而是關系到整個證券市場的規(guī)范運轉和國民經(jīng)濟的健康發(fā)展.加強股利政策的研究和股利分配的監(jiān)管,對于保護廣大投資者的利益,促進上市公司的科學管理和證券市場的健康發(fā)展有著重大的

4、理論價值和現(xiàn)實意義.二,文獻綜述(一)國外文獻股利政策作為上市公司財務管理的三大政策之一,一直是財務管理中的一大難題,受到國內外金融學家的廣泛關注.從國外研究的情況來看,盡管對股利政策理論研究和實證分析的成果比較多,但是至今尚沒有取得一致的結果.費舍?布萊克(fish?black,1976)將股利政策視為”股利之謎”,布瑞利和邁耶斯(brealey,myers,1992)等將股利政策列為公司財務的十大難題之一.目前,股利理論主要有兩種:股利無關論與股利相關論.以美國財務學家米勒(m?miller)和莫迪格萊尼(f?modigiiani)為代表的股利無關論者認為,公司的價值僅僅取決于其投資決策,

5、與股利政策無關.但這一理論的基本假設是完全市場理論,即資本市場具有強勢效率性;沒有籌資費用;不存在個人和公司所得稅;公司的投資決策與股利決策是彼此獨立的.而股利無關論認為:企業(yè)的股利政策會影響到公司股票的價格.其代表性的觀點主要有:”一鳥在手”理論認為高股利增加企業(yè)的價值;”稅收差異”理論認為低股利增加企業(yè)的價值;”信號傳遞”理論認為股利政策是管理當局向外界傳遞其掌握的內部信息的一種手段.(二)國內文獻上述理論大多產(chǎn)生在西方國家,在我國特殊資本環(huán)境下這些理論是否適用,何者適用還有待進一步實證檢驗.目前,國內已有的代表性實證研究成果包括:魏剛(1998)以1998年我國上市公司推出的1997年度

6、股利分配預案的市場反應進行的實證分析,得出股利分配政策對公司股票價格有較強影響的結論.呂長江等(1999)以1996年至1998年我國372家上市公司為樣本進行實證分析,得出結論:我國上市公司的股利分配政策主要受到公司規(guī)模,股東權益,盈利能力,流動能力,代理成本,國有及法人控股程度及負債率等因素的影響,而且,公司的股票股利支付額與現(xiàn)金股利支付水平相互影響.楊淑娥等(2000)對我國股利分配政策影響因素進行實證分析,認為上市公司股利分配政策的制定在符合法律性限制,契約性約束的前提下,主要受內部經(jīng)營狀況,盈利狀況以及股東意愿諸因素的影響.趙春光等(2000)認為,發(fā)放現(xiàn)金股利有利于公司價值的提高,

7、股利的穩(wěn)定性對提高公司價值是至關重要的.ltl,文等(20o3)通過實證分析發(fā)現(xiàn),在我國股市中存在股利的信號傳遞效應,不同股利政策會引起不同的市場反應,分配股利的上市公司的未來盈利情況好于不分配股利的上市公司,但不同的股利類型對未來盈利的預期沒有差別,這表明我國上市公司在股利政策選擇上存在隨意性,沒有通過不同的股利政策傳遞公司未來前景的信息.縱觀國內研究,對股利政策的影響因素分析較多,而以我國資本市場的數(shù)據(jù)為依據(jù)研究股利政策對企業(yè)價值影響的實證文章相對較少.雖然后一個問題也有學者涉及,但或多或少都存在一些局限,有進一步研究的必要.如魏剛(1998)的研究得出股利分配政策對公司股票價格有較強影響

8、的結論,但研究結果并未說明股利政策如何影響公司股票價格,即現(xiàn)金股利,股票股利的高低和股票穩(wěn)定性對股票價格到底有何種相關關系并未得到驗證;另外,在我國目前不太成熟的資本市場上以股票價格這一單一指標也難以客觀準確的衡量企業(yè)價值.趙春光等(2000)的研究未涉及到股票股利的高低對企業(yè)價值的影響,并且在股作者簡介:龔光明(1962一),男,湖南澧縣人,湖南大學會計學院教授,博士生導師龍立(1981一),男,湖南長沙人,湖南商學院會計學院講師3龔光明龍立:股利支付水平,股利穩(wěn)定性與企業(yè)價值利穩(wěn)定性是否影響企業(yè)價值這一問題研究上只進行了簡單的分組比較.以上學者的研究數(shù)據(jù)的選取時間都比較早,都是2000年以

9、前的數(shù)據(jù),隨著我國資本市場的迅速發(fā)展,尤其是近幾年資本市場迅速擴容以后,依據(jù)這樣一些歷史數(shù)據(jù)得出的研究結果較難反映目前我國市場的現(xiàn)狀.本文選取2001年至2005年a股市場的樣本數(shù)據(jù),擬探尋上市公司股利支付水平以及股利穩(wěn)定性對企業(yè)價值的影響.三,研究設計(一)研究假設股利無關論的基本假設在現(xiàn)實的資本市場上是不能滿足的.所以,股利無關論是一種理想狀態(tài)下的理論,只能作為一種參考.筆者認為,在現(xiàn)實的資本市場上股利政策將影響企業(yè)價值.股利信號傳遞理論認為:企業(yè)的股利發(fā)放是以企業(yè)的實際盈利能力為基礎的,難以作假.雖然企業(yè)的財務報表可以反映其盈利狀況,但財務報表往往可以被巧妙地加以”修飾”,給人以假象.因

10、此,在股票市場上,股利能將有關企業(yè)的經(jīng)營狀況和盈利能力的信息傳遞給投資者:高股利尤其是高現(xiàn)金股利將給投資者傳遞公司業(yè)績好,現(xiàn)金充足的信息,而低股利可能給投資者傳遞公司業(yè)績不好,現(xiàn)金不足的信息.投資者根據(jù)這些信息作出投資決策,發(fā)放高股利的公司將受到投資者的青睞,股價上漲;發(fā)放低股利的公司將不被投資者看好,股價下跌.根據(jù)以上分析,本文得出假設:假設1:現(xiàn)金股利支付水平和企業(yè)價值正相關.每股現(xiàn)金股利金額越高,企業(yè)價值越高另外,理論上看,公司通過送紅股或轉增股本的方式發(fā)放股票股利并不直接增加股東財富,但是股票股利對于股東來說具有以下特殊意義:如果公司在發(fā)放股票股利后同時發(fā)放現(xiàn)金股利,股東會因所持股數(shù)的

11、增加而得到更多的現(xiàn)金;有些公司發(fā)行股票股利后股價并不成比例下降,可使股東得到股票價值相對上升的好處;發(fā)放股票股利通常由成長中的公司所為,投資者往往認為發(fā)放股票股利預示著公司將會有較大發(fā)展,盈余將大幅度增加,足以抵消增發(fā)股票帶來的消極影響,這種心理將穩(wěn)定股價甚至會使股價略有上升;由于我國稅法規(guī)定獲得資本利得不需要交納所得稅,而收到現(xiàn)金股利要交納所得稅,在股東需要現(xiàn)金時可將分得的股票股利出售,并從中獲得納稅的好處.因此,盡管發(fā)放股票股利不直接增加股東財富,但現(xiàn)實中投資者對股票股利還是有著相當?shù)钠?希望獲得較多的股票股利.美國財務學家福斯特,威克利,鮑爾,布朗等也通過實證研究發(fā)現(xiàn)送紅股對股票價格的

12、變動有著積極的影響,因為發(fā)放股票股利往往是成長中公司行為,宣布股票股利容易給人一種”公司正處于利潤發(fā)展之中”的印象.通過以上分析,本文得出如下假設:假設2:股票股利支付水平和企業(yè)價值正相關.送股越多,企業(yè)價值越高股利的穩(wěn)定性同樣影響企業(yè)價值,根據(jù)信號傳遞理論,股利經(jīng)常變化會向投資者傳遞公司業(yè)績不穩(wěn)定的信息,使投資者認為該公司投資風險較高,致使公司股價下降;股利穩(wěn)定會向投資者傳遞公司業(yè)績穩(wěn)定的信息,使投資者認為其投資風險較低,致使公司股價上升.根據(jù)以上分析,本文得出以下假設:假設3:股利是否穩(wěn)定將對企業(yè)價值產(chǎn)生顯著影響.穩(wěn)定的股利發(fā)放增加企業(yè)價值,而股利不穩(wěn)定將降低企業(yè)價值(二)樣本數(shù)據(jù)來源本文

13、隨機選取334家2001年之前上市的a股公司為樣本(金融保險類上市公司由于其業(yè)務具有特殊性被剔除在外),其中滬市公司208個,深市公司126個,所選樣本按csrc行業(yè)分類情況如(表1).文中涉及到的樣本數(shù)據(jù)來源于國泰安數(shù)據(jù)奏要菱攀霧寨零郅瓣庫和i上海,深圳證券交易所網(wǎng)站.孽-業(yè)型生生遒_?？鴌一蘭d童王立在我國目前不夠成熟的資本市場上,以股票價格或者其他單一指標難以客觀準確地衡量企業(yè)價值,為了增強實證結果的穩(wěn)健陛,本文分別選擇市場指標股票價格,托賓q值和會計指標凈資產(chǎn)收益率(roe)共同來衡量企業(yè)價值.(2)自變量.本文自變量有三個,分別是每股現(xiàn)金股利,每股股票股利和衡量股利穩(wěn)定生的虛擬變量.

14、如何判定公司股利是否穩(wěn)定是本文需要解決的個問題,以往的研究中并沒有統(tǒng)一的判定方法.股利一般包括現(xiàn)金股利和股票股利兩種,根據(jù)前文分析,上述兩種股利對投資者都是非常重要的,都能在定程度匕左右投資者的決策,因此僅以現(xiàn)金股利或股票股利其中的一種作為判定股利穩(wěn)定生的依據(jù)是不妥的.在考察了我國股利分配的實際睛況之后,本文判定股利穩(wěn)定生的方法如下:首先,股利穩(wěn)定性的考察期為連續(xù)5年,在此以2(】01年至2005年樣本公司的股利分配情況作為考察依據(jù).然后,再將樣本公司分為三類,第一類是5年內僅分配現(xiàn)金股利的公司,第二類是5年內僅分配股票股利的公司,第三類是5年內即分配了現(xiàn)金股利又分配了股票股利的公司.對于第一

15、類和第二類公司,如果5年中各年每股現(xiàn)金股利的標準差或每股股票股利的標準差小于olo5則確定為股利穩(wěn)定;對于第三類公司,分別計算其5年中各年每股現(xiàn)金股利的標準差和每股股票股利的標準差,如果兩個標準差同時小予d.05貝0確定為股利穩(wěn)定,只要其中個標準差大予0-05則認定為股利不穩(wěn)定.(3)控制變量.由于影響企業(yè)價值的因素很多,為了更加準確衡量股利政策對企業(yè)價值的影響程度,必須對這些影響因素i掛彳謚制.以往研究顯示:公司規(guī)模,財務杠桿是影響企業(yè)價值的重要因素,本文將它們作為控制變量.相關變量定義如(表2).(4)模型建立.建立多元回歸模型如下:模型1:v=d.+dcdps+,lev+4lnsize+

16、僅s;模型2:v=13l+b2sdps+$3lev+134lnsize+5;模型3:v=】+2d+3lev+4lnsize+5.衰2變量定義表4四,實證結果分析(一)描述性統(tǒng)計通過統(tǒng)計,2001年至2005年樣本公司的股利分配基本情況如(表3).可以看出:(1)2001年至2005年我國a股市場整體的股利分配隋況基本穩(wěn)定.不同年份中,發(fā)放現(xiàn)金股利公司占總樣本的比例變化不大,標準差為7.66%;發(fā)放股票股利公司占總樣本的財套通孔?綜合(下)2009年第9期表32oo1年至2oo5年樣本公司股利分配情況表sdps【o.121()1dl一0.297()一o.170()0.oo00.()02levjo

17、.119()lns1zeio.433()o.o810.316()一o.oo70.141比例變化較小,標準差為3.4%.2001年發(fā)放現(xiàn)金股利的公司最多,有220家,占總樣本的65.87%;2003年發(fā)放現(xiàn)金股利的公司最少,為156家,占總樣本的46.71%.發(fā)放股票股利的公司數(shù)最多的年份是2001年和2003年,都有45家,占總樣本的13.47%;發(fā)放股票股利的公司數(shù)最少的年份是2005年,只有27家,占總樣本的9.34%.(2)大部分上市公司偏好于發(fā)放現(xiàn)金股利.5年中平均有52.81%的上市公司或者說59.59%的盈利公司發(fā)放了現(xiàn)金股利,而只有12.75%的上市公司或者說14.39%的盈利公

18、司發(fā)放了股票股利.僅有1q96%的上市公司或者12.36%的盈利公司既發(fā)放了現(xiàn)金股利又發(fā)放了股票股利.(3)有較多的公司執(zhí)行穩(wěn)定股利政策.按照本文的判定方法,有172家公司股利發(fā)放是穩(wěn)定的,占總樣本的51.5%.但值得注意的是,在上述172家執(zhí)行穩(wěn)定股利政策的公司中,有84家公司5年中沒有發(fā)放任何股利,占到了總樣本的25.15%,這說明我國長期不發(fā)放股利的公司是相當多的.(二)共線性問題診斷為了避免自變量與控制變量之間存在嚴重的多重共線性,本文對各自變量和控制變量進行了簡單相關分析,從(表4)可以看出,各自變量與控制變量之間相關系數(shù)都較低,其中每股現(xiàn)金股利(cdps)與公司規(guī)模對數(shù)(lnsiz

19、e)相關系數(shù)最大,為0.433,但仍屬于低度相關.因此,本文將自變量分別與控制變量放在同一模型中不會出現(xiàn)嚴重的多重共線性.(三)回歸分析在回歸分析中選取樣本公司2005年年報中公布的現(xiàn)金股利,股票股利分配數(shù)據(jù)和2001年至2005年樣本公司股利穩(wěn)定性情況分別作為模型1,模型2,模型3的自變量,因變量企業(yè)價值分別以樣本公司股票2006年度所有交易日收盤價的平均數(shù),2006年12月31日樣本公司的托賓q值和凈資產(chǎn)收益率來衡量.模型回歸結果如(表5).可以看出,所有模型的f值都能通過顯著性校()j0.3860.03o()()00631.31q(0nn5.634()q一1.037o.487()7.38

20、3()f0.020q(十)檢,說明模型整體上具有一定的顯著性,但可決系數(shù)(rz)都不高,這可能是由于影響企業(yè)價值的因素較多,自變量和控制變量并不能完全解釋因變量p,roe和q,另外樣本數(shù)量較多可能也是模型擬合優(yōu)度低的原因之一.自變量cdps與因變量p,roenq都存在的正相關關系,并能通過不同水平的顯著性校檢,證明每股現(xiàn)金股利的提高能明顯促進企業(yè)價值的提升,而且這一結論是穩(wěn)健的.自變量sdps與因變量p,roe和q都存在正相關關系,但未能通過顯著性校檢,說明股票股利的發(fā)放對企業(yè)價值提升的作用不顯著.虛擬變量d與因變量p和q存在顯著的負相關關系,與roe存在不顯著的負相關關系,這一結果說明穩(wěn)定的

21、股利降低企業(yè)價值,與原假設正好相反.通過對這一回歸結果的原因進行分析后發(fā)現(xiàn),股利穩(wěn)定的公司中有相當比例是不發(fā)放股利的,就算其中一部分公司發(fā)放股利,其每股現(xiàn)金股利金額也非常低.樣本公司5年平均每股現(xiàn)金股利情況具體如(表6).可以看出,172家股利穩(wěn)定的公司中有89家5年內未發(fā)放現(xiàn)金股利,比重為51.74%,其余的83家公司雖然發(fā)放了現(xiàn)金股利,但發(fā)放額很低,平均每股現(xiàn)金股利為0.051元,而股利不穩(wěn)定的162家公司平均每股現(xiàn)金股利為0.113元,兩者相差近一倍.這說明執(zhí)行穩(wěn)定股利政策公司為了避免定額支付現(xiàn)金股利帶來的財務風險普遍降低了每股現(xiàn)金股利,而根據(jù)模型1的回歸結果,每股現(xiàn)金股利與企業(yè)價值正相

22、關,因此執(zhí)行穩(wěn)定股利政策的公司由于發(fā)放較低的現(xiàn)金股利致使企業(yè)價值下降,這也是模型3的回歸結果與原假設相反的原因.(四)模型的修正和進一步回歸分析為了進一步研究股利穩(wěn)定性對企業(yè)價值的影響,本文在模型3中增加樣本公司5年平均每股現(xiàn)金股利(cops)作為新的控制變量,修改后的模型如下:模型4:v=l+d+3lev+lnsize+cdps+6.其回歸結果見(表7).從(表7)可知,新增的控制變量cdps與因變量p和q存在顯著的正相關關系,而與因變量roe存在不顯著的正相關關系,自變量d與因變量p,roe和q的相關性都不顯著.這一回歸結果說明股利是否穩(wěn)定對公司價值并沒有顯著影響,而影響企業(yè)價值的關鍵在于

23、保持穩(wěn)定股利的同時派現(xiàn)金額的高低.如果企業(yè)股利穩(wěn)定的同時派現(xiàn)金額較高,則企業(yè)價值增加;如果股利穩(wěn)定但派現(xiàn)金額低,則企業(yè)價值依然會降低.五,結論與建議(一)結論通過上述研究,本文得出如下結論:第一,從總體上看,近年來我國上市公司各年股利分配情況基本穩(wěn)定,發(fā)放現(xiàn)金股利的上市公司比重維持在50%左右.這表明我國證券市場正逐步走向成熟,相關規(guī)章制度的完善使上市公司逐漸重視投資者利益,盈利公司不發(fā)放股利的現(xiàn)象有所改善.但同時也要看到長期不發(fā)放股利的上市公司仍然較多,占到樣本量的25.15%.另外,大部分公司偏好發(fā)放現(xiàn)金股利而非股票股利,這是比較正常的,因為分配股票股利有可能降低每股收益,使公司面臨業(yè)績下

24、降的風險.遺(下轉第22頁)5高峻:基于股權分置改革國有控股上市公司現(xiàn)金股利政策研究道”效應減弱,國有控股公司的現(xiàn)金股利支付水平顯著下降,每股現(xiàn)金股利與國有控股比例及股權制衡度顯著負相關.考慮公司成長性后,進一步發(fā)現(xiàn)股改后公司成長性與現(xiàn)金股利顯著負相關,說明股改后國有控股股東不顧企業(yè)長遠發(fā)展的惡行分紅行為得到有效遏制.股權分置條件下,由于大小股東的成本收益機制被人為地割裂開來,致使證監(jiān)會關于促進上市公司分紅的規(guī)定不僅沒有起到保護中小股東的作用,反而助長了控股股東利用現(xiàn)金股利侵占小股東利益的行為(余明桂,夏新平,2004).那么在股權分置改革之后,如何加強小股東權益保護,防止控股股東不支付或少支

25、付股利,將利潤投資于負收益的項目從而榨取高額控制權收益的行為必將提上新的議程.據(jù)民生證券的統(tǒng)計,2007年度我國兩市實行現(xiàn)金分紅的公司不到a股上市公司總數(shù)一半,而2007年s&p500的成份股中,共有384家派發(fā)亍現(xiàn)金紅利,占比76%,兩相對比,整體上我國a股上市公司在現(xiàn)金分紅較少.一些專家呼吁國資委能夠頒布有關國家控股上市公司每年都按照利潤的一定比例進行現(xiàn)金分紅的強制性規(guī)定,以央企分紅來帶動民營企業(yè)分紅,在a股市場形成穩(wěn)定分紅的氛圍和習慣,只有這樣才能培養(yǎng)長期投資者,才能維護股市的穩(wěn)定和長遠發(fā)展.2008年證監(jiān)會發(fā)布關于修改上市公司現(xiàn)金分紅若干規(guī)定的決定(征求意見稿),為鼓勵和引導分

26、紅,要求上市公司發(fā)行新股必須符合”最近三年以現(xiàn)金或股票方式累計分紅不少于最近三年年均可分配利潤的三成”,還允許上市公司實施半年度現(xiàn)金分紅,為降低分紅成本,允許上市公司進行中期現(xiàn)金分紅的財務會計報告可以不經(jīng)會計師事務所審計.本文的研究結論為這些舉措的推進提供了較有力的理論支撐,并為監(jiān)管層進一步強化市場基礎建設,進一步推動上市公司回報股東的現(xiàn)金分紅制度,促進建立符合中國國情的上市公司分紅機制提供了依據(jù).本文獲湖北省教育廳人文社會科學研究項目”股權分置改革與湖北上市公司股利政策研究”(項目編號:200%019)-rgh參考文獻:1原紅旗:中國上市公司股利政策分析,財經(jīng)研究)2001年第3期.2余明桂

27、,夏新平:控股股東,代理問題和股利政策:來自中國上市公司的經(jīng)驗證據(jù),中國金融學2004年第1期.3徐曉穎:股權分置改革后上市公司股利政策研究,當代經(jīng)濟管2008年第1期.4faccio,m.lang,l.h.p.andyoung,l.dividendsandexpropriation.americaneconomicreview,2001.5lee,c.j.andxingxiao.cashdividendsinchina:liquidating,expropriationandearningsmanagement,workingpaper,2003.6lee,c.j.andxingxiao.t

28、unnelingdividends,workingpaper,2006.(編輯虹-x-).,.,.?._._?,.?t.?-.-?-.,?lira.?.-(上接第5頁)憾的是上市公司派現(xiàn)金額普遍較低,近半數(shù)公司股利不穩(wěn)定,缺乏連續(xù)性,而執(zhí)行穩(wěn)定股利政策的公司為了避免定額支付現(xiàn)金股利帶來的財務風險只發(fā)放極低的現(xiàn)金股利.第二,現(xiàn)金股利支付水平和公司股價,托賓q值以及凈資產(chǎn)收益率都存在顯著的正相關關系,說明高現(xiàn)金股利能使企業(yè)價值增加,假設1成立.第三,股票股利數(shù)量和公司股價,托賓q值以及凈資產(chǎn)收益率的相關性都不顯著,說明高股票股利對于提升企業(yè)價值的作用不明顯,與假設2不一致.第四,股利穩(wěn)定性本身對企業(yè)價值影響不大,但由于執(zhí)行穩(wěn)定股利政策的公司大部分都維持較低的現(xiàn)金股利,所以致使其價值下降.因