我國分級(jí)基金與股票市場(chǎng)穩(wěn)定性實(shí)證研究

1、我國分級(jí)基金與股票市場(chǎng)穩(wěn)定性實(shí)證研究21世紀(jì)以來，我國經(jīng)濟(jì)增速強(qiáng)勁，金融市場(chǎng)發(fā)展繁榮，金融產(chǎn)品不斷更新，受發(fā)達(dá)國家證券投 資基金業(yè)發(fā)展歷史的影響，20世紀(jì)90年代我國最先發(fā)行封閉式基金作為開拓證券投資基金業(yè)的基石，1998年4月我國證券投資基金業(yè)得以規(guī)范化發(fā)展【1】，隨后基金規(guī)模和數(shù)量逐年遞增，但由于對(duì)基金經(jīng)理人的約束和激勵(lì)不充分以及證券市場(chǎng)本身的不成熟等問題，使得封閉式基金的發(fā)展止步不前并逐漸萎縮。為了解決封閉式基金發(fā)展停滯的問題，我國證券市場(chǎng)不斷推出各類金融創(chuàng)新產(chǎn)品，2001年推出了開放式基金，2007年發(fā)行了分級(jí)基金。分級(jí)基金最早出現(xiàn)于20世紀(jì)80年代英國和美國等發(fā)達(dá)國家，在我國歷史較短

2、，發(fā)展還不充分，各位學(xué)者對(duì)于分級(jí)基金的研究也不夠全面。孫亞超、孫淑芹和龔云華基于MM定理分析了分級(jí)基金的設(shè)計(jì)原理【2】，提出了分級(jí)基金配對(duì)轉(zhuǎn)換機(jī)制的優(yōu)化合理折算位模型，從而促進(jìn)了我國分級(jí)基金的優(yōu)化運(yùn)作和良性發(fā)展。代景霞以投資人的心理【3】，綜合運(yùn)用理論與實(shí)證分析方法探究了分級(jí)基金的投資策略，為投資者進(jìn)行理性投資提供了理論支撐，對(duì)缺乏理性投資理念的投資人具有實(shí)際的參考價(jià)值和指導(dǎo)意義。王靜濤研究了我國基金發(fā)展對(duì)股票市場(chǎng)穩(wěn)定性的影響，研究發(fā)現(xiàn)基金對(duì)我國證券市場(chǎng)的影響力在逐漸增強(qiáng)【4】，但由于我國基金發(fā)展還處于初級(jí)階段，并且我國股票市場(chǎng)發(fā)展還不成熟，所以基金可調(diào)劑股票市場(chǎng)波動(dòng)的作用還未體現(xiàn)出來。目前，

3、各位學(xué)者對(duì)于基金方面的研究大多是發(fā)展歷史較長(zhǎng)的封閉式和開放式基金，對(duì)分級(jí)基金的研究還較少，涉及到分級(jí)基金的研究也僅局限在運(yùn)作機(jī)制、套利行為、績(jī)效評(píng)估等方面，對(duì)于它與股票市場(chǎng)穩(wěn)定性方面的研究成果更是少之又少。為了深入分析分級(jí)基金的發(fā)行對(duì)我國股票市場(chǎng)穩(wěn)定性的影響作用，筆者選取了1991年4月3日2015年4月30日期間深證成指日收益率指數(shù)作為樣本數(shù)據(jù)，對(duì)兩者的影響關(guān)系進(jìn)行了實(shí)證分析，研究發(fā)現(xiàn)分級(jí)基金的推出有利于穩(wěn)定股價(jià)走勢(shì)，在此基礎(chǔ)上，還為繼續(xù)推進(jìn)分級(jí)基金持續(xù)健康發(fā)展提出了4點(diǎn)改進(jìn)建議。1 數(shù)據(jù)選取及研究方法1.1 數(shù)據(jù)選取筆者主要運(yùn)用計(jì)量經(jīng)濟(jì)模型研究分級(jí)基金的誕生對(duì)股票市場(chǎng)穩(wěn)定性的影響，主要以分

4、級(jí)基金和深證成指日收益率為研究對(duì)象，因此選取了1991年4月3日2015年4月30日共5 868個(gè)交易日深證成指日收益率指數(shù)作為樣本區(qū)間研究數(shù)據(jù)。為了更具體直觀、更鮮明地體現(xiàn)出分級(jí)基金的推出對(duì)股票市場(chǎng)的影響，因此將選取的樣本區(qū)間內(nèi)5 868個(gè)數(shù)據(jù)按照分級(jí)基金的發(fā)行日期分為兩個(gè)時(shí)間段，分別檢驗(yàn)其發(fā)行前后股價(jià)波動(dòng)情況的差異性并和整個(gè)樣本區(qū)間內(nèi)股票市場(chǎng)波動(dòng)性進(jìn)行對(duì)比。由于2007年7月17日我國第一只分級(jí)基金國投瑞銀瑞福分級(jí)股票型證券投資基金【5】設(shè)立，因此以2007年7月17日為截點(diǎn)，將樣本區(qū)間分為分級(jí)基金推出前后兩個(gè)時(shí)間段，第一個(gè)時(shí)間段為分級(jí)基金推出前，將這個(gè)時(shí)間段的深證成指日收益率序列記為sz

5、cz1；第二個(gè)時(shí)間段為分級(jí)基金推出后，將這個(gè)時(shí)間段的深證成指日收益率序列記為szcz2；第三個(gè)時(shí)間段為全樣本時(shí)期，將這個(gè)時(shí)間段的深證成指日收益率序列記為szcz3。接下來本文將分別對(duì)這3個(gè)時(shí)間段進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)、對(duì)比分析。1.2 實(shí)證假設(shè)及研究方法為研究分級(jí)基金與我國股票市場(chǎng)穩(wěn)定性的關(guān)系，先提出如下假設(shè)：假設(shè)分級(jí)基金的入市可以起到提高股票市場(chǎng)穩(wěn)定性的作用。如果上述假設(shè)正確，那么研究數(shù)據(jù)在第二個(gè)時(shí)間段應(yīng)該顯現(xiàn)出波動(dòng)性數(shù)值顯著減小、平穩(wěn)性增強(qiáng)的特征【6】；否則，該假設(shè)錯(cuò)誤，說明分級(jí)基金的進(jìn)入并沒有起到降低股價(jià)波動(dòng)的作用，沒有給股票市場(chǎng)帶來積極影響。針對(duì)分級(jí)基金對(duì)股票市場(chǎng)穩(wěn)定性的影響，下文將使用GARC

6、H模型和EGARCH模型對(duì)選取的數(shù)據(jù)進(jìn)行分析，實(shí)證檢驗(yàn)分級(jí)基金對(duì)深圳股票市場(chǎng)穩(wěn)定性的影響作用，其中應(yīng)用的計(jì)量經(jīng)濟(jì)學(xué)方法包括正態(tài)分布檢驗(yàn)、ADF檢驗(yàn)、波群現(xiàn)象檢驗(yàn)、ARCH效應(yīng)檢驗(yàn)。1.3 模型介紹金融時(shí)間序列數(shù)據(jù)的一個(gè)顯著特征是存在條件方差，為了更準(zhǔn)確地分析這類數(shù)據(jù)，恩格爾首先提出了ARCH模型，后來隨著研究的進(jìn)一步深入，經(jīng)濟(jì)學(xué)家不斷豐富完善ARCH模型，提出了GARCH，IGARCH，TGARCH，EGARCH等模型，最終形成了ARCH族模型。這些模型彌補(bǔ)了傳統(tǒng)計(jì)量經(jīng)濟(jì)學(xué)方法不能準(zhǔn)確預(yù)測(cè)波動(dòng)聚類特征序列數(shù)據(jù)的不足，被廣泛應(yīng)用于金融領(lǐng)域，如股票市場(chǎng)、期貨市場(chǎng)、基金市場(chǎng)等。1）GARCH（1，1

7、）模型。在研究金融時(shí)間序列的波動(dòng)性時(shí)，GARCH模型是應(yīng)用最廣泛的模型，它的定義由均值方程和條件方差方程組成。均值方程為2 基本統(tǒng)計(jì)檢驗(yàn)2.1 原序列相關(guān)檢驗(yàn)2.1.1 正態(tài)分布檢驗(yàn)表1是通過EViews6軟件輸出得到的3個(gè)時(shí)間段內(nèi)樣本數(shù)據(jù)的基本統(tǒng)計(jì)量的計(jì)算結(jié)果。由表1可知，偏度值均不為0，分級(jí)基金推出前和全樣本時(shí)期均為右偏態(tài)，分級(jí)基金推出后為左偏態(tài)；并且3個(gè)時(shí)期的峰度值均遠(yuǎn)大于正態(tài)分布的峰度值3，說明這3個(gè)時(shí)間段的樣本數(shù)據(jù)序列都具有尖峰厚尾的特征。而且使用Jarque-Bera方法進(jìn)行檢驗(yàn)得到的J-B統(tǒng)計(jì)量都非常大，且其相應(yīng)的概率值P都為0，從另一個(gè)角度說明這3個(gè)時(shí)間序列均不服從正態(tài)分布。由

8、于樣本數(shù)據(jù)序列不服從正態(tài)分布、具有尖峰厚尾的特征，所以符合運(yùn)用ARCH類模型對(duì)其波動(dòng)性進(jìn)行分析的條件【7】。2.1.2 平穩(wěn)性檢驗(yàn)本文所選取的樣本數(shù)據(jù)是時(shí)間序列數(shù)據(jù)，數(shù)據(jù)必須平穩(wěn)才能使用GARCH模型對(duì)其波動(dòng)性進(jìn)行分析預(yù)測(cè)，這里運(yùn)用ADF檢驗(yàn)方法來測(cè)度序列是否平穩(wěn)，得到表2所示結(jié)果。由表2可以看出，在1%，5%和10%顯著性水平下，3個(gè)時(shí)間段的t值均比各臨界值小得多，且P值均小于0.1，說明這3個(gè)時(shí)間序列數(shù)據(jù)都不存在單位根，所以文中所選取的樣本數(shù)據(jù)通過了平穩(wěn)性檢驗(yàn)。2.2 殘差序列的波群現(xiàn)象檢驗(yàn)通過檢驗(yàn)3個(gè)時(shí)間序列殘差項(xiàng)的波動(dòng)集群現(xiàn)象發(fā)現(xiàn)，3個(gè)時(shí)間段的殘差項(xiàng)均呈現(xiàn)出波動(dòng)的集聚性;特征，也就是說

9、，大的波動(dòng)常帶來較大的波動(dòng)，小的波動(dòng)后面一般伴隨較小的波動(dòng)，據(jù)此可以認(rèn)為3個(gè)序列的殘差項(xiàng)均存在條件異方差性，見 圖1、圖2、圖3。2.3 ARCH效應(yīng)檢驗(yàn)表3顯示，3個(gè)時(shí)期ARCH效應(yīng)檢驗(yàn)的兩個(gè)統(tǒng)計(jì)量相應(yīng)的概率值都為0，因此拒絕殘差不存在ARCH效應(yīng);的原假設(shè)，即可以認(rèn)為殘差序列存在條件異方差性，存在高階ARCH效應(yīng)。通過計(jì)算3個(gè)時(shí)間段殘差平方的自相關(guān)（AC）和偏相關(guān)系數(shù)（PAC）可以得出，自相關(guān)和偏相關(guān)系數(shù)都不等于0，而且其Q統(tǒng)計(jì)量值也非常大，其相應(yīng)的P值均為0，從而進(jìn)一步表明殘差序列存在ARCH效應(yīng)，見圖4、圖5、第32頁圖6。通過上述檢驗(yàn)，證明了3個(gè)時(shí)間序列均符合運(yùn)用GARCH模型和EG

10、ARCH模型的條件（是否為尖峰厚尾且具有波動(dòng)聚集性特征的非正態(tài)分布，是否為平穩(wěn)時(shí)間序列，是否具有ARCH效應(yīng)），因此可以利用GARCH模型和EGARCH模型來檢驗(yàn)所截取的1991年4月3日2015年4月30日這一時(shí)間段內(nèi)分級(jí)基金對(duì)深圳證券市場(chǎng)穩(wěn)定性的影響。2.4 GRACH模型的建立運(yùn)用GARCH（1，1）模型對(duì)3個(gè)時(shí)間序列分別進(jìn)行統(tǒng)計(jì)檢驗(yàn)，檢驗(yàn)結(jié)果見表4。表4均值數(shù)據(jù)顯示，分級(jí)基金推出前的均值為0.000 570，分級(jí)基金推出后的均值為0.000 361，全樣本時(shí)期的均值為0.000 503，通過對(duì)比3個(gè)數(shù)據(jù)可知，分級(jí)基金推出后的均值顯著小于推出前的均值，且它的入市也降低了整個(gè)樣本時(shí)期的均值

11、，說明分級(jí)基金的發(fā)行使得股價(jià)波動(dòng)幅度有所減小。從表5可知，3個(gè)序列中ARCH項(xiàng)和GARCH項(xiàng)系數(shù)之和α1 + β1均小于1，滿足參數(shù)約束條件，且α1 + β1表示序列波動(dòng)持續(xù)性的強(qiáng)弱，如果α1 + β1與1相差無幾，即表明一個(gè)條件方差所受的沖擊持續(xù)時(shí)間較長(zhǎng)，因此它可以用于預(yù)測(cè)未來的發(fā)展趨勢(shì)，這種結(jié)果常出現(xiàn)于高頻率的金融數(shù)據(jù)中，即說明深圳證券市場(chǎng)的波動(dòng)性較強(qiáng)，持續(xù)性也較強(qiáng)。2.5 EGARCH模型的建立運(yùn)用EGARCH（1，1）模型對(duì)3個(gè)時(shí)間序列分別進(jìn)行統(tǒng)計(jì)檢驗(yàn)，得到表6所示檢驗(yàn)結(jié)果。分析表6中的均值數(shù)據(jù)可以看出，分級(jí)基金發(fā)行前的

12、均值為0.000 531，分級(jí)基金發(fā)行后的均值0.000 359顯著小于發(fā)行前的均值，且全樣本時(shí)期的均值0.000 476也低于發(fā)行前的均值。此檢驗(yàn)結(jié)果表明，分級(jí)基金發(fā)行后證券市場(chǎng)的波動(dòng)程度有所降低。由表7可以看出，3個(gè)時(shí)期α1均為負(fù)值，說明3個(gè)樣本期間內(nèi)壞消息;對(duì)波動(dòng)性有杠桿效應(yīng)。通過計(jì)算θα1可知，分級(jí)基金推出后，當(dāng)出現(xiàn)利好消息（t-10）時(shí)，該消息對(duì)條件方差的對(duì)數(shù)有一個(gè)0.089 106 804 465倍的沖擊；當(dāng)出現(xiàn)利空消息（t-10）時(shí)，該消息會(huì)形成一個(gè)0.140 269 151 007倍的沖擊，由此可見，負(fù)面信息（負(fù)沖擊）對(duì)股票市場(chǎng)穩(wěn)定性的沖擊力

13、要大于同等程度下正面信息（正沖擊）所帶來的沖擊力。并且通過對(duì)比分級(jí)基金推出前后及全樣本時(shí)期θα1的值可以看出，分級(jí)基金推出后，利空和利好消息帶來的沖擊都有所降低，所以分級(jí)基金的推出有利于股票市場(chǎng)的穩(wěn)定。3 結(jié)論與建議上述各項(xiàng)實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果清晰地表明，分級(jí)基金入市后波動(dòng)性數(shù)值相對(duì)減小、平穩(wěn)性在一定程度上得以增強(qiáng)，因此分級(jí)基金對(duì)股票市場(chǎng)的穩(wěn)定發(fā)展具有一定作用。鑒于我國分級(jí)基金發(fā)展較晚，機(jī)制不夠健全的現(xiàn)狀，為進(jìn)一步完善分級(jí)基金的發(fā)展，充分發(fā)揮分級(jí)基金的積極作用，提出以下改進(jìn)建議。第一，借鑒國外分級(jí)基金發(fā)展經(jīng)驗(yàn)，并結(jié)合我國金融市場(chǎng)的特性，完善分級(jí)基金投資機(jī)制，根據(jù)投資者需求層次的

14、不同，創(chuàng)新出不同的結(jié)構(gòu)化分級(jí)方式。目前我國分級(jí)基金份額非常單一，只存在低風(fēng)險(xiǎn)和高風(fēng)險(xiǎn)兩類基金份額。隨著我國分級(jí)基金的逐步發(fā)展繁榮，分級(jí)基金將越來越受到投資者青睞，為了滿足眾多投資者的不同需求，應(yīng)逐步完善分級(jí)基金份額結(jié)構(gòu)，創(chuàng)新出多級(jí)分級(jí)方式。第二，促進(jìn)分級(jí)基金杠桿提供方式多樣化的實(shí)現(xiàn)，要綜合運(yùn)用業(yè)績(jī)杠桿和財(cái)務(wù)杠桿。杠桿機(jī)制是吸引大眾投資者的一大亮點(diǎn)，它滿足了追求高風(fēng)險(xiǎn)高收益投資者的需求，但目前我國分級(jí)基金杠桿機(jī)制的使用較為單一，主要以業(yè)績(jī)杠桿為主。在金融市場(chǎng)不斷涌現(xiàn)創(chuàng)新產(chǎn)品的趨勢(shì)下，我國不應(yīng)僅局限于使用業(yè)績(jī)杠桿，還需學(xué)習(xí)借鑒國外分級(jí)基金的做法，更多地使用財(cái)務(wù)杠桿。第三，在投資者中普及金融知識(shí)，幫

15、助投資者形成理性投資理念；并且簡(jiǎn)化介紹分級(jí)基金產(chǎn)品的條款，讓投資者更易于理解。我國股票市場(chǎng)的客戶群體中個(gè)人投資者占很大一部分，這部分人沒有接受過專業(yè)的投資技能培訓(xùn)，專業(yè)知識(shí)也較匱乏，而分級(jí)基金則需要運(yùn)用專業(yè)的投資理念進(jìn)行分析，因此我國證券投資公司要多舉辦金融知識(shí)講座宣講金融知識(shí)，幫助投資者從專業(yè)角度分析市場(chǎng)未來走勢(shì)，引導(dǎo)他們進(jìn)行理性投資。同時(shí)為了照顧到各類投資者參差不齊的知識(shí)水平，要盡可能使有關(guān)分級(jí)基金產(chǎn)品的條款通俗易懂。第四，要完善相關(guān)法律法規(guī)，專門制訂符合分級(jí)基金結(jié)構(gòu)的法律條款。我國分級(jí)基金起步較晚，相關(guān)法律法規(guī)還不健全，專門針對(duì)分級(jí)基金規(guī)范管理的法律法規(guī)還未出臺(tái)和實(shí)施，若以相關(guān)金融產(chǎn)品的管理?xiàng)l例為依據(jù)來規(guī)范分級(jí)基金的運(yùn)作，不具備適用性，也不夠?qū)I(yè)化。為了進(jìn)一步推進(jìn)我國分級(jí)基金的持續(xù)健康發(fā)展，使其為我國證券市場(chǎng)發(fā)揮積極作用，就必須根據(jù)其獨(dú)自的結(jié)構(gòu)特點(diǎn)，盡快制訂出更為專業(yè)的分級(jí)基金管理細(xì)則。參考文獻(xiàn)：【1】