我國發(fā)展企業(yè)債券市場(chǎng)的障礙及對(duì)策

1、我國發(fā)展企業(yè)債券市場(chǎng)的障礙及對(duì)策【摘要】文章從企業(yè)產(chǎn)權(quán)制度、中介機(jī)構(gòu)因素、基礎(chǔ)配套設(shè)施、監(jiān)管管制、法律法規(guī)等方面探討了我國企業(yè)債券市場(chǎng)發(fā)展面臨的主要障礙并針對(duì)這些障礙嘗試提出了相應(yīng)的對(duì)策【關(guān)鍵詞】企業(yè)債券；發(fā)展障礙；改進(jìn)措施一、目前我國企業(yè)債券市場(chǎng)的發(fā)展障礙（一）國有企業(yè)產(chǎn)權(quán)制度不合理一個(gè)國家企業(yè)的綜合素質(zhì)是決定該國企業(yè)債券市場(chǎng)能否健康發(fā)展的基本性因素我國企業(yè)債券的發(fā)行主體一直由國有企業(yè)壟斷企業(yè)債券市場(chǎng)也是在傳統(tǒng)的國有產(chǎn)權(quán)制度框架內(nèi)建立和發(fā)展起來的而傳統(tǒng)國有產(chǎn)權(quán)制度一個(gè)典型的缺陷是國有企業(yè)并不真正擁有獨(dú)立財(cái)產(chǎn)權(quán)這一缺陷的存在從根本上制約了我國企業(yè)債券市場(chǎng)的迅速發(fā)展1國有企業(yè)缺乏獨(dú)立財(cái)產(chǎn)權(quán)企業(yè)債

2、券缺乏有效的保障制度安排造成企業(yè)債券兌付風(fēng)險(xiǎn)較大使投資者對(duì)企業(yè)債券缺乏信任企業(yè)債券的償債保障有抵押和擔(dān)保兩種擔(dān)保主要是第三方信用擔(dān)保而在我國常常由于擔(dān)保單位不具有擔(dān)保資格、擔(dān)保的財(cái)產(chǎn)難以變現(xiàn)、企業(yè)之間互相擔(dān)保等原因而使其失去真正的意義抵押有有形資產(chǎn)抵押和無形資產(chǎn)抵押兩種無形資產(chǎn)抵押包括企業(yè)以其自己的信用為自己作擔(dān)保這種形式要求企業(yè)要具有較好的聲譽(yù)和經(jīng)營業(yè)績?cè)谑袌?chǎng)經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)的國家“信譽(yù)”對(duì)于企業(yè)而言是其生存和發(fā)展的生命線然而在我國由于國有企業(yè)的財(cái)產(chǎn)權(quán)屬于國家國有企業(yè)既不會(huì)因講信用而導(dǎo)致自己的財(cái)產(chǎn)增值也不會(huì)因?yàn)椴恢v信用而影響到自己的生存因而不可能有內(nèi)在的動(dòng)力和壓力真正守信用這就導(dǎo)致了我國許多國有企業(yè)

3、不講信用不重視信用從而使得信用抵押成為空談目前我國企業(yè)發(fā)行債券多是以有形資產(chǎn)做抵押但由于國有企業(yè)本身并不具有獨(dú)立的財(cái)產(chǎn)權(quán)作為抵押的資產(chǎn)基本都屬于國有資產(chǎn)當(dāng)企業(yè)不能履行債務(wù)時(shí)作為抵押的國有資產(chǎn)又難以變現(xiàn)因此我國目前的抵押制度對(duì)發(fā)展企業(yè)債券市場(chǎng)的保障作用有限所以我國的投資者對(duì)企業(yè)債券沒有興趣這也是造成我國企業(yè)債券市場(chǎng)發(fā)展緩慢的原因之一2國有企業(yè)產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)不合理導(dǎo)致企業(yè)“重股輕債”缺乏發(fā)債的內(nèi)動(dòng)力我國上市公司基本是由國有企業(yè)轉(zhuǎn)制而來國有股一般占控股地位而國有產(chǎn)權(quán)所有者缺位這種特殊的產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)導(dǎo)致了“內(nèi)部人控制”公司經(jīng)營者的目標(biāo)常常并不是企業(yè)價(jià)值的最大化而是在職收益或自身利益的最大化體現(xiàn)在融資制度上由于發(fā)

4、行債券到期要還本付息對(duì)企業(yè)構(gòu)成一種硬約束；而股權(quán)融資沒有還本付息的壓力融資成本“隱形化”公司經(jīng)營者自然首選股權(quán)融資后選債務(wù)融資3企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率高償債能力不足我國企業(yè)偏高的資產(chǎn)負(fù)債水平使得企業(yè)發(fā)揮債券財(cái)務(wù)杠桿的余地十分狹小例如曾引起廣泛關(guān)注的茂煉公司項(xiàng)目總金額156億元的茂煉項(xiàng)目是在自有資金只有幾千萬元的情況下上馬的其他資金全部由銀行貸款解決其實(shí)際資產(chǎn)負(fù)債率之高由此可見一斑這也難怪茂煉公司以績優(yōu)公司的面目登場(chǎng)卻在第二年就發(fā)生巨額虧損雖然貴為壟斷企業(yè)但茂煉公司的贏利能力遠(yuǎn)不如看上去那么強(qiáng)（二）中介機(jī)構(gòu)因素1承銷商創(chuàng)新動(dòng)力不足企業(yè)債券市場(chǎng)發(fā)展的中介機(jī)構(gòu)主要有債券承銷商、信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)、信息收集和處理機(jī)

5、構(gòu)相對(duì)于發(fā)行規(guī)模而言我國的企業(yè)債券承銷商隊(duì)伍是較龐大的承銷商在企業(yè)債的發(fā)行上處于激烈競爭狀態(tài)這些主承銷商大都取得證監(jiān)會(huì)a股主承銷資格承銷經(jīng)驗(yàn)比較豐富但是由于企業(yè)債市場(chǎng)處于供不應(yīng)求狀態(tài)因此發(fā)行創(chuàng)新的動(dòng)力并不足公司將主要精力放在爭取有限的發(fā)行客戶方面對(duì)企業(yè)債本身風(fēng)險(xiǎn)和價(jià)值的分析人員配備和儲(chǔ)備不足在放松企業(yè)債發(fā)行監(jiān)管以發(fā)展企業(yè)債市場(chǎng)時(shí)須培養(yǎng)足夠的債券分析人員從而幫助投資者認(rèn)清債券本身的風(fēng)險(xiǎn)和收益情況促使市場(chǎng)健康發(fā)展2信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)獨(dú)立性不強(qiáng)行為不規(guī)范、信譽(yù)差中介機(jī)構(gòu)作為投資者和發(fā)行人之間的橋梁它們的各類報(bào)告特別是評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的等級(jí)評(píng)定是投資者進(jìn)行投資的重要依據(jù)但是與國外評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)靠出售評(píng)級(jí)報(bào)告創(chuàng)造收入不同國

6、內(nèi)是由發(fā)行人支付評(píng)級(jí)費(fèi)用評(píng)級(jí)結(jié)果的公正性不可避免地就會(huì)受到影響中國債信評(píng)級(jí)開始于80年代晚期當(dāng)時(shí)都由各地人民銀行組建1997年前后人民銀行總行指定了七家具有評(píng)級(jí)資格的機(jī)構(gòu)以對(duì)企業(yè)債進(jìn)行評(píng)級(jí)但正如中國其他領(lǐng)域的中介機(jī)構(gòu)一樣中國債信評(píng)級(jí)市場(chǎng)也存在不可忽視的問題信用評(píng)級(jí)業(yè)務(wù)完全是走過場(chǎng)形同虛設(shè)很難起到應(yīng)有的作用目前信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)評(píng)估存在的主要問題有評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)受行政干預(yù)多評(píng)級(jí)缺乏統(tǒng)一的規(guī)范可比性差；相關(guān)法律不健全專業(yè)人才缺乏同時(shí)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)缺乏對(duì)發(fā)債企業(yè)的信用級(jí)別進(jìn)行持續(xù)跟蹤評(píng)定制度當(dāng)發(fā)債企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況發(fā)生變化時(shí)不能及時(shí)改變其信用級(jí)別致使評(píng)定級(jí)別缺乏客觀性和公正性影響了決策者和投資者對(duì)企業(yè)債的信任程度3基礎(chǔ)設(shè)

7、施不配套（1）登記結(jié)算系統(tǒng)不統(tǒng)一目前企業(yè)債的登記結(jié)算系統(tǒng)分割為兩部分發(fā)行(包括未上市流通)部分在中央國債登記結(jié)算公司上市流通部分在中國證券登記結(jié)算公司的深、滬分公司中央國債登記結(jié)算公司對(duì)記賬式企業(yè)債的發(fā)行和非上市轉(zhuǎn)讓進(jìn)行登記、托管和結(jié)算其登記托管業(yè)務(wù)是一級(jí)登記托管和二級(jí)登記托管相結(jié)合上市流通的部分須轉(zhuǎn)托管到中國證券登記結(jié)算公司的深、滬分公司這部分登記托管仍然采取的是二級(jí)登記托管（2）轉(zhuǎn)讓交易系統(tǒng)不完善證券交易所是我國企業(yè)債交易的主要場(chǎng)所但是由于債券投資具有現(xiàn)金管理的作用其交易通常表現(xiàn)出大宗批發(fā)交易的特征而交易所的報(bào)單驅(qū)動(dòng)撮合交易機(jī)制難以滿足大宗非連續(xù)性交易需求因此使交易所企業(yè)債交易清淡大資金無

8、法進(jìn)出以19992002年上市普通企業(yè)債每年20%40%的換手率來看無法滿足機(jī)構(gòu)投資者1/3以上倉位的調(diào)整上市企業(yè)債券交易表現(xiàn)為散戶特征（3）社會(huì)信用制度不健全我國是一個(gè)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)制型國家在歷史上沒有形成過完善的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)而且計(jì)劃經(jīng)濟(jì)的發(fā)展使市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展出現(xiàn)了斷裂造成信用體系不能隨市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體系的完善而同步發(fā)展；同時(shí)在以政府為主導(dǎo)的經(jīng)濟(jì)體制改革過程中政府也未能及時(shí)培育和發(fā)展信用體系；結(jié)果使我國的信用體系處于殘缺不全的狀態(tài)這使得企業(yè)債券市場(chǎng)舉步維艱在企業(yè)債券市場(chǎng)上不講信用表現(xiàn)在以下方面第一企業(yè)債券的發(fā)行人(發(fā)行債券的企業(yè))不講信用發(fā)行人信用危機(jī)存在兩種狀態(tài)一是為了發(fā)行債券從申請(qǐng)發(fā)債立項(xiàng)開始就弄虛作假根

9、本沒有還款計(jì)劃待債券資金到手后根本就不打算還款；二是債券到期后發(fā)行人無力償還第二企業(yè)債券的擔(dān)保人不講信用在多數(shù)情況下?lián)Ｈ说膿?dān)保是“友情贊助”或是由于某種情況的“拉郎配”因此擔(dān)保人不去督促發(fā)行人還款在發(fā)行人部分或全部不能履行還款義務(wù)時(shí)擔(dān)保人雖有義務(wù)但并不履行義務(wù)替發(fā)行人償還到期的債券二、我國企業(yè)債券市場(chǎng)發(fā)展的改進(jìn)措施（一）深化國有企業(yè)產(chǎn)權(quán)制度改革塑造真正的企業(yè)債券市場(chǎng)主體現(xiàn)代企業(yè)制度是企業(yè)債券市場(chǎng)發(fā)展的基礎(chǔ)目前我國企業(yè)債券市場(chǎng)發(fā)展緩慢而股票市場(chǎng)低效運(yùn)轉(zhuǎn)這是與我國傳統(tǒng)的國有企業(yè)產(chǎn)權(quán)制度以及企業(yè)的經(jīng)營機(jī)制和治理結(jié)構(gòu)存在的問題密切相關(guān)的要改變這種情況關(guān)鍵在于要讓企業(yè)成為真正的自主經(jīng)營、自負(fù)盈虧、自我

10、約束、自我發(fā)展的市場(chǎng)主體讓企業(yè)經(jīng)營者的權(quán)利和利益受到市場(chǎng)的制約因此目前我國必須加快轉(zhuǎn)換國有企業(yè)經(jīng)營機(jī)制大力推進(jìn)企業(yè)的股份制改造理順國有企業(yè)、經(jīng)營者和政府之間的關(guān)系大力推進(jìn)現(xiàn)代企業(yè)制度建設(shè)而且隨著漸進(jìn)式改革的逐步推進(jìn)非國有企業(yè)日益成為我國經(jīng)濟(jì)增長的主要貢獻(xiàn)者與此同時(shí)要進(jìn)一步完善企業(yè)債券的財(cái)產(chǎn)抵押與變現(xiàn)機(jī)制提高企業(yè)的“信譽(yù)”意識(shí)增強(qiáng)企業(yè)債券對(duì)投資者的吸引力；完善企業(yè)破產(chǎn)重組制度保持債券發(fā)行企業(yè)經(jīng)營的穩(wěn)定性避免因企業(yè)暫時(shí)的經(jīng)營困難而導(dǎo)致破產(chǎn)清算的命運(yùn)增強(qiáng)投資者對(duì)企業(yè)債券的信任以建立有效的償債保障制度（二）培育中介機(jī)構(gòu)1調(diào)整企業(yè)債券的期限結(jié)構(gòu)并不斷進(jìn)行品種創(chuàng)新滿足不同投資者的投資需求我們要打破企業(yè)債券

11、管理?xiàng)l例對(duì)利率的僵硬規(guī)定充分發(fā)揮企業(yè)債券進(jìn)行創(chuàng)新的能力加強(qiáng)對(duì)企業(yè)債券期限結(jié)構(gòu)的設(shè)計(jì)改變目前債券期限單一的格局2建立科學(xué)有效的企業(yè)債券信用評(píng)級(jí)制度信用評(píng)級(jí)制度是企業(yè)債券市場(chǎng)運(yùn)轉(zhuǎn)良好的重要保證其主要作用是揭示風(fēng)險(xiǎn)引導(dǎo)投資并降低具有較高信用等級(jí)企業(yè)的籌資成本3完善信息披露制度發(fā)展信息收集和處理機(jī)構(gòu)緩解信息不對(duì)稱的問題建立信息收集機(jī)構(gòu)和信息發(fā)布機(jī)構(gòu)同時(shí)大力培養(yǎng)這方面的相關(guān)人才以保證企業(yè)債信息提供的及時(shí)準(zhǔn)確完整公開發(fā)行的債券在證券交易所掛牌流通的同時(shí)進(jìn)行持續(xù)信息披露披露內(nèi)容應(yīng)包括債券募集說明書上市公告書、年度報(bào)告和重大事項(xiàng)公告等為了進(jìn)一步增加透明度建議在以上信息的披露方面要求內(nèi)容和條款比以往更加詳盡（三

12、）完善基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)1開放和打通債券的各個(gè)子市場(chǎng)拓寬企業(yè)的融資渠道應(yīng)盡快研究解決銀行間債券市場(chǎng)和兩個(gè)交易所市場(chǎng)之間的聯(lián)網(wǎng)問題可考慮在對(duì)企事業(yè)單位放開銀行間債券市場(chǎng)的同時(shí)允許銀行投資企業(yè)債券以拓寬企業(yè)的融資渠道；同時(shí)合并兩個(gè)結(jié)算公司盡快建立全社會(huì)統(tǒng)一的債券登記、支付、清算系統(tǒng)打通和整合債券市場(chǎng)推進(jìn)統(tǒng)一、安全、高效、開放市場(chǎng)格局的形成2加強(qiáng)企業(yè)債券二級(jí)市場(chǎng)建設(shè)加快企業(yè)債券市場(chǎng)發(fā)展不僅要擴(kuò)大發(fā)行市場(chǎng)規(guī)模更要加強(qiáng)流通市場(chǎng)建設(shè)我國必須改變企業(yè)債券只能在交易所流通的單一格局發(fā)展場(chǎng)外交易市場(chǎng)逐步建立包括柜臺(tái)交易在內(nèi)的多層次的交易平臺(tái)對(duì)企業(yè)債券來說有相當(dāng)一部分小額債券是區(qū)域性發(fā)行的區(qū)域內(nèi)信息獲得均等開設(shè)企業(yè)債券

13、的柜臺(tái)交易應(yīng)不成問題除了可以通過增加企業(yè)債券的交易品種、采用新的企業(yè)債券交易方式(如期貨交易、期權(quán)交易、回購交易等)進(jìn)一步完善與規(guī)范企業(yè)債券柜臺(tái)交易市場(chǎng)等方式來活躍我國企業(yè)債券流通市場(chǎng)外我們還可以借鑒國外的先進(jìn)經(jīng)驗(yàn)在企業(yè)債券流通市場(chǎng)上引入機(jī)構(gòu)投資者并在某些經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)的城市進(jìn)行做市商制度試點(diǎn)企業(yè)債券試行做市商制度不僅可以活躍企業(yè)債券的流通而且還可以吸引機(jī)構(gòu)投資者參與企業(yè)債券市場(chǎng)投資機(jī)構(gòu)投資者作為較理性的投資者可以引領(lǐng)債券市場(chǎng)朝著規(guī)范化的方向發(fā)展3提高企業(yè)債券信用程度加快社會(huì)信用體系的建設(shè)為樹立企業(yè)債券良好形象增強(qiáng)投資者的信心可從以下兩個(gè)方面考慮（1）規(guī)范舉債企業(yè)行為提高企業(yè)信譽(yù)發(fā)行企業(yè)債券的企業(yè)應(yīng)接受市場(chǎng)和投資者的合理約束和監(jiān)督；確保企業(yè)債券的到期償還企業(yè)債券在我國沒有得以充分發(fā)展也和我國部分企業(yè)的不守信用有很大關(guān)系所以有效的償債保障機(jī)制是