套期保值案例分析

1、從中盛糧油巨虧看套期保值經(jīng)營(yíng) 策略的風(fēng)險(xiǎn) 2021-6-28 一、公司背景 中盛糧油工業(yè)控股有限公司是一家專(zhuān)業(yè)從事糧油產(chǎn)品生 產(chǎn)、加工、倉(cāng)儲(chǔ)、銷(xiāo)售及貿(mào)易的大型公司，在香港主板上 市。公司的基本業(yè)務(wù)是，先向國(guó)際提供商采購(gòu)大豆油，再 轉(zhuǎn)售或利用集團(tuán)生產(chǎn)設(shè)施加工為各類(lèi)精煉大豆油產(chǎn)品，以 供內(nèi)地市場(chǎng)銷(xiāo)售。原材料大豆油價(jià)格視國(guó)際市場(chǎng)因素而定， 而終端產(chǎn)品精煉大豆油價(jià)格則視內(nèi)地銷(xiāo)售價(jià)而定。 自2000年開(kāi)始，中盛糧油涉足國(guó)內(nèi)糧油行業(yè)，短短 幾年內(nèi)陸續(xù)投資興建了多個(gè)糧油加工及倉(cāng)儲(chǔ)設(shè)施。到 2004年底，投資總而已超過(guò)1億美元，在沿海地區(qū)形成了 天津、鎮(zhèn)江、東莞及廈門(mén)為主體的生產(chǎn)基地，在全國(guó)擁有 數(shù)十個(gè)產(chǎn)品配

2、送中心，總原料的國(guó)際采購(gòu)、物流、生產(chǎn)加 工到成品的銷(xiāo)售配送建立了高效的供應(yīng)鏈管理體系，產(chǎn)品 覆蓋國(guó)內(nèi)三北、長(zhǎng)江流域和華南地區(qū)，銷(xiāo)售總額達(dá)到50億 元，居行業(yè)領(lǐng)導(dǎo)地位。 2021-6-28 二、市場(chǎng)背景 從公司的基本業(yè)務(wù)可知,公司在經(jīng)營(yíng)方面主要面臨兩個(gè)風(fēng) 險(xiǎn):一是作為原料的國(guó)際大豆油價(jià)格;二是內(nèi)地大豆油的銷(xiāo) 售價(jià)格.這兩個(gè)價(jià)格對(duì)公司的整體業(yè)績(jī)具有重大影響,為了 規(guī)避價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn),需要對(duì)產(chǎn)品進(jìn)行套期保值. 當(dāng)時(shí),我國(guó) 的大豆油期貨還沒(méi)有上市,因此中盛糧油一直都是通過(guò)國(guó) 外CBOT大豆油期貨市場(chǎng)進(jìn)行套期保值.來(lái)自國(guó)家糧油信息 中心的數(shù)據(jù)顯示,2005年國(guó)內(nèi)大豆成品油與國(guó)際大豆油走 勢(shì)明顯背離.國(guó)內(nèi)成

3、品大豆油從2005年2月的每噸5800元 下跌到了6月的每噸5000元左右;而國(guó)際市場(chǎng)上,美國(guó)農(nóng)業(yè) 部連續(xù)6次下調(diào)大豆油產(chǎn)量預(yù)測(cè),導(dǎo)致大豆油和大豆油價(jià)格 節(jié)節(jié)攀升.國(guó)內(nèi)成品大豆油價(jià)格和國(guó)際大豆油價(jià)格背離,使 得中盛糧油在CBOT上的套期保值失敗. 2021-6-28 二、市場(chǎng)背景 中盛糧油工業(yè)控股有限公司是一家在香港上市的內(nèi)地企業(yè)， 主要業(yè)務(wù)是從事食用油產(chǎn)品的分提、精煉、銷(xiāo)售和貿(mào)易。 2005年7月14日，公司發(fā)布盈利警告公告稱(chēng)，由于受到 非常不利的市場(chǎng)因素影響，公司董事會(huì)預(yù)期，截至6月30 日6個(gè)月的業(yè)績(jī)將出現(xiàn)虧損，具體虧損額尚未審定。該盈 利預(yù)警公布后，公司股價(jià)大幅下跌，7月15日的最低價(jià)

4、達(dá) 到0.5港元，最后的收盤(pán)價(jià)為0.56港元，比上日1.05港元 的收盤(pán)價(jià)大跌46.67%，公司市值由8.4億港元，縮水為 3.92億港元，公司股東遭受巨大虧損。9月16日，公司中 期業(yè)績(jī)報(bào)告公布2005年1-6月總計(jì)虧損2.27億港元，其 中期貨套期保值虧損7490.3萬(wàn)港元。 2021-6-28 三、事件經(jīng)過(guò) 中盛糧油中期業(yè)績(jī)巨額虧損主要產(chǎn)生于套期保值的失敗。 2005年初，國(guó)內(nèi)豆油價(jià)格相對(duì)國(guó)際豆油價(jià)格偏高，使豆 油的進(jìn)口貿(mào)易存在價(jià)高的利潤(rùn)，中盛糧油抓住這一商機(jī)從 國(guó)際市場(chǎng)上大量集中采購(gòu)毛豆油，采購(gòu)數(shù)量約21萬(wàn)噸，為 避免采購(gòu)后豆油價(jià)格下跌的風(fēng)險(xiǎn)，中盛糧油利用美國(guó)芝加 哥商品期貨交易所豆油

5、期貨進(jìn)行套期保值風(fēng)險(xiǎn)管理，具體 操作模式為在國(guó)際上采購(gòu)豆油后，同時(shí)在CBOT賣(mài)出相應(yīng) 數(shù)量的豆油期貨合約進(jìn)行套期保值（賣(mài)出套期保值）。但 自2005年2月中旬以來(lái)，由于國(guó)際商品指數(shù)基金大規(guī)模買(mǎi) 入包括豆油在內(nèi)的一籃子商品期貨，導(dǎo)致CBOT豆油期貨 價(jià)格與國(guó)內(nèi)成品大豆油價(jià)格變化高度相關(guān)性的特點(diǎn)被打破， 出現(xiàn)國(guó)內(nèi)大豆油價(jià)格持續(xù)下跌，而CBOT大豆油期貨價(jià)格 卻持續(xù)上漲，兩個(gè)市場(chǎng)豆油價(jià)格出現(xiàn)背離走勢(shì) 2021-6-28 圖例 2021-6-28 三、事件經(jīng)過(guò) 在圖中，國(guó)內(nèi)一級(jí)豆油價(jià)格為山東、江蘇和廣東三地的平 均價(jià)，代表了國(guó)內(nèi)進(jìn)口豆油價(jià)格變化趨勢(shì)，國(guó)內(nèi)一級(jí)豆油 從2005年2月1日的6040元/噸下

6、跌到6月30日的5330元 /噸，跌幅為11.76%，而同期CBOT豆油期貨價(jià)格從 19.04美分/磅上漲到24.54美分/磅，漲幅為28.89%， 國(guó)內(nèi)和國(guó)外兩個(gè)市場(chǎng)豆油價(jià)格變化趨勢(shì)完全相反。這種價(jià) 格背離走勢(shì)使中盛糧油遭受雙重虧損，在CBOT大量拋空 的豆油期貨的合約因價(jià)格上漲而出現(xiàn)虧損，在國(guó)內(nèi)現(xiàn)貨是 市場(chǎng)上因價(jià)格下跌而導(dǎo)致銷(xiāo)售虧損和存貨跌價(jià)虧損，套期 保值失效。根據(jù)中盛糧油2005年中期報(bào)告，由于國(guó)內(nèi)價(jià) 格持續(xù)下跌，導(dǎo)致現(xiàn)貨經(jīng)營(yíng)毛虧損6092.1萬(wàn)港元，豆油 庫(kù)存及已承諾采購(gòu)的跌價(jià)虧損7791.4萬(wàn)港元，而CBOT 豆油期貨價(jià)格上漲導(dǎo)致期貨套期保值實(shí)現(xiàn)虧損7490.3萬(wàn) 港元，合計(jì)虧損2

7、1373.8萬(wàn)港元。 2021-6-28 數(shù)值分析 2021-6-28 圖例說(shuō)明 該基差變化存在兩大對(duì)中盛糧油套期保值組合不利的特點(diǎn)： （1）中盛糧油進(jìn)行套期保值時(shí)的基差偏高，達(dá)到2500元 /噸。這一基差水平使進(jìn)口豆油在國(guó)內(nèi)銷(xiāo)售的利潤(rùn)水平偏 高，必然導(dǎo)致國(guó)內(nèi)企業(yè)大量從國(guó)際上進(jìn)口，在推升國(guó)際豆 油價(jià)格的同時(shí)使國(guó)內(nèi)豆油價(jià)格下跌，基差因此縮小。 （2）基差縮小到偏離正常水平。在每噸600元的基差水 平下，豆油進(jìn)口貿(mào)易是虧損的，即國(guó)內(nèi)豆油價(jià)格低于進(jìn)口 毛油價(jià)格。正是這種異常的基差水平及基差從一個(gè)極端到 另一個(gè)極端的變化導(dǎo)致了中盛糧油套期保值的巨額虧損。 2021-6-28 四、案例分析 1技術(shù)方面

8、在我國(guó)沒(méi)有大豆油期貨進(jìn)行套期保值的情況下,中盛糧油選擇區(qū)海 外進(jìn)行套期保值是較為明智的,體現(xiàn)了自身具備一定的風(fēng)險(xiǎn)防范意識(shí). 但是在具體細(xì)節(jié)上卻出現(xiàn)了不少問(wèn)題. 按照中盛糧油2005年中報(bào)的說(shuō)法,中盛糧油是在CBOT大豆和大 豆油期貨合約中對(duì)沖,致力抑制原材料價(jià)格的波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn),而在2-4月期 間,中國(guó)國(guó)內(nèi)的成品大豆油現(xiàn)貨價(jià)格與CBOT大豆油期貨價(jià)格嚴(yán)重背 離的情況下暫時(shí)失去對(duì)沖作用,從而導(dǎo)致虧損.這種說(shuō)法似有自相矛盾 之嫌,中盛糧油主要是在國(guó)際市場(chǎng)上采購(gòu)大豆毛油作為原材料,因此為 了抑制原材料的價(jià)格上漲風(fēng)險(xiǎn),應(yīng)該買(mǎi)入大豆油期貨進(jìn)行對(duì)沖,而其在 CBOT期貨市場(chǎng)上卻是沽空大豆油期貨,剛好是背道而馳,

9、這樣不僅沒(méi) 有鎖定風(fēng)險(xiǎn),反而加大了風(fēng)險(xiǎn).而如果中盛糧油是為了防止產(chǎn)品價(jià)格下 降而對(duì)國(guó)內(nèi)銷(xiāo)售的成品油進(jìn)行套期保值,則應(yīng)該先考慮國(guó)內(nèi)成品油價(jià) 格和CBOT大豆油期貨價(jià)格之間的相關(guān)關(guān)系如何. 2021-6-28 技術(shù)方面 跟據(jù)中盛糧油的說(shuō)法,公司過(guò)去一直采用這種套期保值方法,并且沒(méi)有 出現(xiàn)問(wèn)題,這也就是暗示了我國(guó)成品大豆油價(jià)格和美國(guó)大豆油價(jià)格之 間呈正相關(guān)關(guān)系,因此,中盛糧油在CBOT大豆油期貨市場(chǎng)上做空大豆 油期貨.這樣一來(lái),如果國(guó)內(nèi)成品大豆油價(jià)格下降,中盛糧油在現(xiàn)貨市場(chǎng) 出現(xiàn)虧損,但在CBOT期貨市場(chǎng)獲得盈利,兩者相互抵消,便可以達(dá)到套 期保值的目的.但是關(guān)鍵在于,國(guó)內(nèi)大豆油價(jià)格和美國(guó)的大豆油期

10、貨價(jià) 格之間的相關(guān)性強(qiáng)弱值得商榷.地域不同,自然商品的供給和需求方面 也會(huì)出現(xiàn)很多差異,尤其是在一些突發(fā)性事件發(fā)生時(shí),這種差異會(huì)更加 明顯.2005年2-6月,國(guó)內(nèi)成品大豆油價(jià)格呈一路下跌的態(tài)勢(shì),而國(guó)際 市場(chǎng)上則截然相反,是由于主要產(chǎn)豆區(qū)南北美洲上半年氣候不好及美 國(guó)農(nóng)業(yè)部連續(xù)6次下調(diào)大豆產(chǎn)量預(yù)測(cè),美國(guó)的大豆油期貨價(jià)格不跌反漲， 和國(guó)內(nèi)大豆油的走勢(shì)出現(xiàn)了明顯偏差，這也致使中盛糧油出現(xiàn)現(xiàn)貨 和期貨市場(chǎng)上雙雙虧損的情況，套期保值因此宣告失敗。 2021-6-28 客觀條件方面 當(dāng)時(shí)我國(guó)大豆油齊貨還沒(méi)有上市，國(guó)內(nèi)的很多油類(lèi)加工企 業(yè)都面臨著原材料價(jià)格和產(chǎn)品價(jià)格大幅波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)，能夠 到國(guó)外進(jìn)行套期保值

11、的企業(yè)更是少之又少，即使可以去海 外市場(chǎng)套保，也存在像中盛糧油這樣面臨現(xiàn)貨和海外期貨 相關(guān)性不夠強(qiáng)所導(dǎo)致的風(fēng)險(xiǎn)外露問(wèn)題。因此可以說(shuō)，中盛 糧油事件的發(fā)生，既有內(nèi)部原因，也有外部原因。 2021-6-28 套期保值基差風(fēng)險(xiǎn) 套期保值的本質(zhì)是一個(gè)資產(chǎn)組合，該資產(chǎn)組合的損益由進(jìn) 行套期保值資產(chǎn)的現(xiàn)貨價(jià)格和期貨價(jià)格的差額來(lái)定，即由 基差來(lái)決定。套期保值者交易現(xiàn)貨時(shí)的有效價(jià)格=建倉(cāng)時(shí) 的期貨價(jià)格+基差，對(duì)于空頭套期保值來(lái)說(shuō)，其資產(chǎn)組合 由現(xiàn)貨市場(chǎng)的多頭資產(chǎn)與期貨市場(chǎng)的空頭資產(chǎn)組成，該套 期保值的損益由基差變化決定，當(dāng)基差擴(kuò)大時(shí)盈利，基差 縮小時(shí)虧損。而多頭套期保值由現(xiàn)貨市場(chǎng)的空頭（預(yù)期未 來(lái)購(gòu)買(mǎi)）與期貨

12、市場(chǎng)的多頭資產(chǎn)組成，當(dāng)基差縮小時(shí)盈利， 基差擴(kuò)大時(shí)虧損。因此，套期保值并不能消除所有風(fēng)險(xiǎn)， 而是把價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)換成基差風(fēng)險(xiǎn)而已。 2021-6-28 套期保值基差風(fēng)險(xiǎn) 相對(duì)于單一市場(chǎng)的套期保值來(lái)說(shuō)，中盛糧油套期保值模式的基差風(fēng)險(xiǎn) 是比較大的。因?yàn)樵撎灼诒Ｖ祷铒L(fēng)險(xiǎn)來(lái)源于國(guó)內(nèi)和國(guó)際兩個(gè)不同的 市場(chǎng)，其套期保值依賴的基礎(chǔ)是歷史交易數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)模型，即通過(guò)分析 過(guò)去的國(guó)內(nèi)豆油現(xiàn)貨價(jià)格與CBOT豆油期貨價(jià)格的大量歷史交易數(shù)據(jù)， 統(tǒng)計(jì)出二者的相關(guān)性，確定二者基差的波動(dòng)區(qū)間，來(lái)決定套期保值的 有效性。如果統(tǒng)計(jì)分析表明，國(guó)內(nèi)豆油價(jià)格與CBOT豆油期貨價(jià)格具 有很好的相關(guān)性，二者基差波動(dòng)區(qū)間小且長(zhǎng)期穩(wěn)定，這就表明兩

13、個(gè)市 場(chǎng)豆油價(jià)格基本同步，因而可以用CBOT豆油期貨來(lái)為國(guó)內(nèi)豆油現(xiàn)貨 進(jìn)行套期保值。但是國(guó)內(nèi)與國(guó)際兩個(gè)市場(chǎng)的歷史價(jià)格數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)模型的 穩(wěn)定性沒(méi)有合理的理論來(lái)支持， 原因有二：其一是套利作用在短期內(nèi)可能失去效果，而在單一市場(chǎng)內(nèi)， 套利的有效性是套期保值有效性的前提保證；其二是兩個(gè)市場(chǎng)的影響 因素可能不同，這會(huì)降低兩個(gè)市場(chǎng)價(jià)格的相關(guān)性，甚至出現(xiàn)截然相反 的價(jià)格走勢(shì)，導(dǎo)致對(duì)套期保值不利的異?；畛霈F(xiàn)。 2021-6-28 套期保值保護(hù)下的規(guī)模集中采購(gòu)風(fēng)險(xiǎn) 在套期保值有效地情況下，規(guī)模集中采取模式具有許多優(yōu) 勢(shì)，但如果套期保值失敗，套期保值保護(hù)下的大規(guī)模采購(gòu) 策略將面臨巨大的價(jià)格下跌風(fēng)險(xiǎn)。以中盛糧油為例

14、，在 2005年初，國(guó)內(nèi)豆油價(jià)格相對(duì)國(guó)際豆油價(jià)格偏高，使豆 油的進(jìn)口貿(mào)易存在較高的利潤(rùn)，中盛糧油在套期保值的保 護(hù)下，抓住這一商機(jī)從國(guó)際市場(chǎng)上大量集中采購(gòu)毛豆油， 采購(gòu)數(shù)量高達(dá)21萬(wàn)余噸。如果套期保值時(shí)有效的，則中盛 糧油可以成功地鎖定國(guó)內(nèi)豆油與國(guó)際豆油的有利價(jià)差，獲 取穩(wěn)定的高收益。但實(shí)際上，中盛糧油不幸遇到了市場(chǎng)出 現(xiàn)異?；钭兓鴮?dǎo)致套期保值失敗，不僅在期貨上出現(xiàn) 大量的虧損，而且在現(xiàn)貨銷(xiāo)售上和存貨跌價(jià)上出現(xiàn)了更大 的虧損。這一案例充分說(shuō)明了套期保值保護(hù)下的規(guī)模集中 采購(gòu)經(jīng)營(yíng)模式所蘊(yùn)含的高風(fēng)險(xiǎn)。 2021-6-28 啟示與展望 2006年1月9日，我國(guó)大豆油期貨在大連商品交易所正式 上市

15、交易。2007年10月29日，棕櫚油期貨合約上市交易。 它們的推出不僅為國(guó)內(nèi)油脂壓榨行業(yè)提供了新的套期保值 工具，更豐富了大豆油、棕櫚油類(lèi)相關(guān)市場(chǎng)的品種套利交 易，為相關(guān)企業(yè)帶來(lái)了福音。 隨著我國(guó)市場(chǎng)化的推進(jìn)，我國(guó)商品期貨市場(chǎng)逐步進(jìn)入 規(guī)范、有序的發(fā)展階段，取得了令人矚目的成就。國(guó)內(nèi)期 市交易無(wú)論在品種數(shù)目、資金流量還是市場(chǎng)參與程度上都 有很大的進(jìn)步。相信在不遠(yuǎn)的未來(lái)，我國(guó)期貨市場(chǎng)將形成 一個(gè)功能完善的專(zhuān)業(yè)化市場(chǎng)。各個(gè)交易所也會(huì)在自身核心 品種的研究和創(chuàng)新方面不斷努力，推出適應(yīng)市場(chǎng)需求的產(chǎn) 品，是國(guó)內(nèi)的相關(guān)企業(yè)能夠有效規(guī)避原材料價(jià)格波動(dòng)和產(chǎn) 成品價(jià)格波動(dòng)所帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)。 2021-6-28 啟示與展望 當(dāng)然，一個(gè)真正成熟的期貨市場(chǎng)也離不開(kāi)投