利率調(diào)整對(duì)房價(jià)影響的研究綜述

1、 利率調(diào)整對(duì)房價(jià)影響的研究綜述摘 要：理論上都認(rèn)為，利率對(duì)房地產(chǎn)市場有影響，但實(shí)證分析的結(jié)果卻大有出入，特別是國內(nèi)學(xué)者的相關(guān)研究結(jié)果具有不一致性。本文對(duì)近期國內(nèi)外利率變化與房地產(chǎn)價(jià)格關(guān)系的相關(guān)文獻(xiàn)進(jìn)行了簡要的回顧，以期對(duì)進(jìn)一步的相關(guān)研究有所幫助。 關(guān)鍵詞：利率房地產(chǎn)價(jià)格 一、引言 我國自1998年住房分配體制改革以來，房地產(chǎn)業(yè)已經(jīng)成長為國民經(jīng)濟(jì)中的重要支柱產(chǎn)業(yè)之一，房地產(chǎn)問題也已經(jīng)成為中國經(jīng)濟(jì)界最熱點(diǎn)、敏感的問題。同時(shí)，房價(jià)一路高歌猛進(jìn)，特別是2008年金融危機(jī)時(shí)，政府為了刺激房地產(chǎn)業(yè)發(fā)展出臺(tái)了一系列的優(yōu)惠措施，如房貸利率打七折、稅收優(yōu)惠等措施，極大地刺激了樓市，導(dǎo)致2009年我國房地產(chǎn)業(yè)異常

2、火爆。繼而2015年初政府出臺(tái)了旨在抑制房價(jià)增速過快趨勢的“新國十條”，如取消房貸利率七折優(yōu)惠、二套房貸嚴(yán)格執(zhí)行首付不少于四成及利率為基準(zhǔn)利率1.1倍的規(guī)定等。在此背景下，十分有必要針對(duì)利率這一主要的貨幣政策工具影響房地產(chǎn)價(jià)格的傳導(dǎo)機(jī)制進(jìn)行研究，以考察我國房地產(chǎn)市場利率調(diào)整對(duì)房價(jià)的影響程度。 國外關(guān)于利率同房地產(chǎn)價(jià)格關(guān)系的研究要比國內(nèi)的相關(guān)研究早好幾十年，而我國的房地產(chǎn)市場基本上是進(jìn)入21世紀(jì)后才逐漸發(fā)展起來的，規(guī)模、成熟度遠(yuǎn)不能和西方國家相比，故而其相關(guān)研究也滯后多年。本文旨在對(duì)國內(nèi)外相關(guān)研究文獻(xiàn)進(jìn)行簡要回顧。 二、國內(nèi)外研究現(xiàn)狀 （一） 國外相關(guān)研究 房地產(chǎn)作為一種耐用消費(fèi)品，其價(jià)格同樣由

3、其供給和需求共同決定，但由于房地產(chǎn)作為商品，兼有投資和消費(fèi)的雙重屬性，所以，價(jià)格決定機(jī)制遠(yuǎn)比其他普通商品要復(fù)雜。國外很多學(xué)者分析利率同房價(jià)的關(guān)系時(shí)，大多從供給、需求或投資的角度展開分析（kau keenan，1980；reihert，1990；、yavuz arlan，2006；levin prye，2015)。 kau keenan（1980）在新古典主義框架內(nèi)，利用微觀經(jīng)濟(jì)學(xué)方法，從利率與住宅消費(fèi)、利率與房屋租賃、利率與投資、利率與按揭等多個(gè)方面分別建立理論模型分析了實(shí)際利率同房地產(chǎn)市場之間的關(guān)系。從其理論模型分析的結(jié)果顯示：利率同住宅需求之間呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，利率的上漲將導(dǎo)致住宅價(jià)格和投資的

4、下降，二者呈反比。reihert(1990)從供求決定價(jià)格理論出發(fā)，分析了影響房價(jià)的各個(gè)影響因素。認(rèn)為抵押貸款利率的上升增加了房屋所有人的購買成本，同時(shí)也增加了投資的融資成本；實(shí)際利率的上漲所帶來的替代和收入效應(yīng)導(dǎo)致消費(fèi)者使用成本的上漲，從而對(duì)房價(jià)產(chǎn)生負(fù)效應(yīng)。reihert采用-d生產(chǎn)函數(shù)形式作為其計(jì)量模型，通過對(duì)美國1975-1987年間的季度數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)，結(jié)果發(fā)現(xiàn)，房屋抵押貸款利率與房價(jià)呈負(fù)相關(guān)，且效果顯著。yavuz arlan(2006)將人一生分成兩個(gè)時(shí)期，一是沒有多少資源的年輕時(shí)期，一個(gè)是對(duì)房屋特殊偏好的老年時(shí)期，通過構(gòu)建跨時(shí)期的消費(fèi)選擇行為模型分析了美國1985-2005年房

5、地產(chǎn)市場均衡同利率波動(dòng)的關(guān)系。其實(shí)證檢驗(yàn)的結(jié)果表明，長期實(shí)際利率的下跌能夠解釋過去20年實(shí)際房價(jià)的上漲。在其模型中，利率是作為貼現(xiàn)率引入的。levin prye(2015)從理論上分析了英國實(shí)際利率對(duì)房地產(chǎn)供給的價(jià)格彈性的影響機(jī)制，并利用1996-2006年的相關(guān)數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證分析，得到了理論相一致的結(jié)論，英國房價(jià)的上漲大部分是由低利率貢獻(xiàn)的。因?yàn)榉康禺a(chǎn)的價(jià)格是房屋作為一項(xiàng)資產(chǎn)在未來產(chǎn)生的現(xiàn)金流（租金）的現(xiàn)值和，1996-2006年英國的實(shí)際租金水平?jīng)]有多少變動(dòng)，而貼現(xiàn)率（實(shí)際利率）降低，從而導(dǎo)致現(xiàn)值和即房價(jià)的上漲。 還有學(xué)者從現(xiàn)值理論出發(fā)，將利率作為貼現(xiàn)率引入模型，通過實(shí)證檢驗(yàn)其對(duì)房價(jià)的影響效

6、應(yīng)。harris（1989）利用美國1979-1985年的相關(guān)數(shù)據(jù)通過計(jì)量分析的方法研究了美國利率同房價(jià)的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)實(shí)際利率的變化可以解釋房地產(chǎn)市場的價(jià)格水平；而名義利率在房地產(chǎn)預(yù)期增值形成發(fā)生時(shí)產(chǎn)生作用，與住宅房價(jià)負(fù)相關(guān)，名義利率每上升1個(gè)百分點(diǎn)，房價(jià)減少200美金，即名義利率通過預(yù)期效應(yīng)渠道而發(fā)生作用。tak yun je ang(2003)利用現(xiàn)代計(jì)量經(jīng)濟(jì)學(xué)方法分析了1981-2001年間香港房地產(chǎn)市場利率對(duì)房價(jià)變動(dòng)的影響程度，得出在通過膨脹時(shí)期和通貨緊縮時(shí)期利率對(duì)房價(jià)的影響程度和作用方向是不一致的。1997年之前的低利率刺激了房價(jià)的上漲，而之后利率的下降并未導(dǎo)致高房價(jià)的出現(xiàn)。進(jìn)而通過g

7、ranger因果檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)二者之間不存在單向或雙向的granger因果關(guān)系，并認(rèn)為，1998-2001年香港房價(jià)的下降同不斷下降的低利率有著很強(qiáng)的相關(guān)關(guān)系，這與凱恩斯所命名的“gibsn paradx”相符。（gibsn paradx：在凱恩斯之前有一個(gè)叫a.h.gilbsn商人寫了幾篇論文認(rèn)為利率同物價(jià)同升同降，而古典主義貨幣理論認(rèn)為利率同物價(jià)水平不相關(guān)，所以后來凱恩斯在1930年就將此現(xiàn)象命名為“gibsn paradx”）juan ayus,blan resty(2006)以grdn模型作為其理論模型分析的基礎(chǔ)，通過對(duì)西班牙1987-2004年的季度數(shù)據(jù)做回歸分析，得到西班牙房價(jià)的上升是能

8、夠由不斷下降的實(shí)際利率所解釋的。另外，國外還有很多學(xué)者結(jié)合自己國內(nèi)的具體情況實(shí)證分析了利率同房價(jià)的關(guān)系。如adrian per(2004)認(rèn)為，近期英國房地產(chǎn)價(jià)格持續(xù)上升的主要原因就是利率機(jī)制導(dǎo)致；quinn reilly(2006)在研究了愛爾蘭的房地產(chǎn)市場后也認(rèn)為利率能夠很好解釋愛爾蘭房價(jià)的快速上漲。 （二） 國內(nèi)相關(guān)研究 目前中國正在進(jìn)行利率市場化改革和創(chuàng)新，利率的形成機(jī)制還很不完善，特別是存貸款利率主要受中央銀行的管制。自1994年啟動(dòng)住房制度改革以來，有不少的學(xué)者對(duì)利率和房地產(chǎn)價(jià)格的關(guān)系進(jìn)行了相關(guān)的理論研究和實(shí)證分析。 理論模型推導(dǎo)方面，劉明、劉斌（2005）認(rèn)為利率決定了長期均衡漲

9、幅，并通過對(duì)一略有擴(kuò)展的霍特林模型的推導(dǎo)分析得出實(shí)際房價(jià)的漲幅是利率的一定百分比。利率不僅決定了房價(jià)漲幅的區(qū)間，而且決定了社會(huì)最優(yōu)的具體房價(jià)漲幅。進(jìn)而利用簡化的需求函數(shù)和成本函數(shù)求解霍特林模型，得到房價(jià)對(duì)房貸利率的彈性為-1。許承明和王安興(2006)構(gòu)建了一個(gè)房地產(chǎn)投資者行為模型，結(jié)論表明，在利率外生下，即假定政府控制利率及信貸總量，房價(jià)與利率負(fù)相關(guān)。趙善華（2008）分析了在完全市場下利率對(duì)房地產(chǎn)市場供需雙方的影響，認(rèn)為房地產(chǎn)商品的均衡價(jià)格同其他商品一樣都是由供求雙方的力量決定。在完全市場下,利率上調(diào)會(huì)使得房地產(chǎn)市場的均衡產(chǎn)量下降，而對(duì)均衡價(jià)格變動(dòng)方向的影響取決于市場的供給彈性。在一定的假

10、設(shè)下（房地產(chǎn)市場供給彈性的假設(shè)：短期供給無彈性；中長期供給有彈性；房地產(chǎn)需求對(duì)價(jià)格變化較敏感），其認(rèn)為利率上調(diào)在短期和中長期內(nèi)都會(huì)導(dǎo)致房市成交量的下滑，打擊市場信心、房價(jià)下跌。繼而分析利率上調(diào)對(duì)不同類型的消費(fèi)者和開發(fā)企業(yè)的不同影響。在完全市場下，利率上調(diào)對(duì)相對(duì)比較富裕的購房消費(fèi)者和大型的開發(fā)企業(yè)影響甚微，對(duì)低收入者和中小房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)會(huì)有較大影響。趙教授從完全市場下的利率對(duì)房地產(chǎn)均衡價(jià)格的分析入手接著分析了我國房地產(chǎn)市場，認(rèn)為我國的市場并不是完全市場，利率調(diào)整并不會(huì)像完全市場下與房價(jià)呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，而是利率上調(diào)對(duì)我國房地產(chǎn)市場的影響有限。 我國利率變化對(duì)房地產(chǎn)市場波動(dòng)的影響效應(yīng)分析起初都被納入貨

11、幣政策效應(yīng)分析之中，其分析也是停留在定性分析層面。隨著近些年房地產(chǎn)市場的火爆和政府頻繁出臺(tái)對(duì)利率進(jìn)行調(diào)控，有關(guān)此方面的專有實(shí)證文獻(xiàn)有不斷增多的趨勢。 實(shí)證方面的文獻(xiàn)大概可分為兩類，一類就是結(jié)論表明二者關(guān)系顯著（王金明、高鐵梅，2004；張濤、龔六堂、卜永祥，2006；郭科，2015；王姝 ，2009）。王金明、高鐵梅（2004）利用可變參數(shù)模型對(duì)中國房產(chǎn)市場的供、需進(jìn)行了動(dòng)態(tài)定量分析。其實(shí)證結(jié)論為，利率對(duì)房地產(chǎn)市場的供給和需求都有顯著影響，但是供給的利率彈性要高于需求。在樣本期間需求的利率彈性在-0.265至0.436之間，而供給的利率彈性在-0.76至-1.15之間。張濤、龔六堂、卜永祥(2

12、006)利用協(xié)整方程研究了2002年1月到2005年3月房地產(chǎn)市場的均衡價(jià)格，他們實(shí)證結(jié)果表明，5年期以上的實(shí)際按揭貸款利率的提高可以有效抑制房價(jià)上漲。郭科（2015）通過建立簡單多元線性回歸模型，采用1998-2005年的季度數(shù)據(jù)，以全國房屋銷售價(jià)格季度增幅為被解釋變量，將滯后兩期的一年期實(shí)際貸款利率和貨幣供給余額作為解釋變量進(jìn)行回歸分析，結(jié)果顯示，利率與房價(jià)呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)關(guān)系，利率變動(dòng)1個(gè)百分點(diǎn)將導(dǎo)致房價(jià)反向變動(dòng)1.3個(gè)百分點(diǎn)。王姝（2009）通過利用1998年7月至2015年7月的房價(jià)和相關(guān)利率數(shù)據(jù)，結(jié)合協(xié)整理論和var模型的脈沖響應(yīng)函數(shù)分析等實(shí)證方法，結(jié)論表明：在長期,不斷緊縮的利率政策有

13、利于抑制房價(jià)的快速增漲，其中，5年期以上的實(shí)際中長期貸款利率的價(jià)格彈性最大，而且它的變化引起房價(jià)同向變動(dòng)；1年期和3年期的實(shí)際貸款利率與房價(jià)呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)關(guān)系。 第二類就是實(shí)證結(jié)果顯示利率的調(diào)控效應(yīng)不顯著或影響非常有限。宋玉娟（2005）選取一年期名義貸款利率作為解釋變量、國房景氣指數(shù)為被解釋變量，采用1998年3月至2004年11月的月度數(shù)據(jù)進(jìn)行時(shí)間序列的單位根檢驗(yàn)和granger因果檢驗(yàn)，回歸結(jié)果表明，利率調(diào)整對(duì)房地產(chǎn)市場的影響有一個(gè)長的滯后期，并且房地產(chǎn)對(duì)利率的敏感度不高。王福來、郭峰（2015）通過采集1998-2015年間的季度數(shù)據(jù)，建立三變量var模型，并運(yùn)用脈沖響應(yīng)函數(shù)和方差分解方法

14、，研究了貨幣供給量和實(shí)際利率變化沖擊對(duì)實(shí)際房地產(chǎn)價(jià)格的動(dòng)態(tài)影像。其研究表明：利率變化對(duì)實(shí)際房地產(chǎn)價(jià)格有負(fù)影響，但在長期其影響逐漸減弱并最終回歸原點(diǎn)。高波、王先柱（2009）通過構(gòu)建var模型，運(yùn)用2000-2015年的相關(guān)數(shù)據(jù)，通過協(xié)整檢驗(yàn)和脈沖響應(yīng)函數(shù)分析中國房地產(chǎn)市場貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制的有效性，發(fā)現(xiàn)提高房地產(chǎn)貸款利率，抑制了房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)從銀行的直接融資，但是無法阻止開發(fā)商以個(gè)人名義辦理按揭房貸等途徑從銀行獲取更多資金。因此，在房地產(chǎn)貸款增加的情況下，上調(diào)貸款利率不能有效抑制房價(jià)的上漲。黃飛雪、王云（2015）采用2005年7月到2009年9月相關(guān)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)構(gòu)建svar模型，從利率傳導(dǎo)機(jī)制角度

15、進(jìn)行實(shí)證分析，發(fā)現(xiàn)利率機(jī)制對(duì)房價(jià)的影響較小，利率的提高所帶房價(jià)的下降程度很小。王先柱、趙奉軍（2015）在控制了房地產(chǎn)需求和供給影響的基礎(chǔ)上，選取了我國1999-007年間35個(gè)大中型城市面板數(shù)據(jù)對(duì)利率、信貸影響房地產(chǎn)價(jià)格的效應(yīng)進(jìn)行了分析。結(jié)果發(fā)現(xiàn)房地產(chǎn)價(jià)格的的解釋力主要來自于供需，利率對(duì)其解釋力度不強(qiáng)。 三、當(dāng)前研究的綜合評(píng)價(jià) （一） 已有研究中的共識(shí) 利率變化對(duì)房地產(chǎn)市場的影響，理論上都普通認(rèn)為，利率是影響房地產(chǎn)價(jià)格的重要因素，無論是從供給、自住型消費(fèi)和投資性需求方面來看，但其影響程度受到如通貨膨脹預(yù)期、央行的貨幣供給量等宏觀經(jīng)濟(jì)變量和國家相關(guān)政策制度的影響。利率是房地產(chǎn)開發(fā)公司的資金使用

16、成本，當(dāng)其預(yù)期投資的資本邊際收益率低于利率時(shí)，就會(huì)嚴(yán)重抑制房地產(chǎn)市場的有效供給，從而從供給方面對(duì)房價(jià)產(chǎn)生影響；而從需求角度分析，無論是自住型需求還是投資型需求，利率的上升都會(huì)造成購買者的資金壓力。因?yàn)榉康禺a(chǎn)商品屬于大宗商品，其價(jià)值高，又不具有可分割性和移動(dòng)性，大多數(shù)消費(fèi)者依賴其短時(shí)期的收入難以一次性全額買入，轉(zhuǎn)而求助于銀行按揭；而投資者為了提高其自有資本的收益率也會(huì)利用銀行信用的杠桿作用。因而，利率的上升會(huì)刺激部分消費(fèi)者退出房地產(chǎn)市場或推遲其購買計(jì)劃，或減少其消費(fèi)量。對(duì)于純投資者而言，如果其預(yù)期的投資回報(bào)不能補(bǔ)償利率上升對(duì)其收益的損失，那投資客會(huì)將其資金轉(zhuǎn)而投向其他的投資品，如股票、期貨等，這

17、樣，利率通過影響投資者的投資組合效應(yīng)來影響房地產(chǎn)市場。 在實(shí)證方面，國外的研究成果基本上和其理論保持了一致；而國內(nèi)的實(shí)證結(jié)果卻顯現(xiàn)出了高度的不一致。究其原因在于，我國利率屬于央行管制，其市場化程度同西方發(fā)達(dá)國家相比還遠(yuǎn)不夠，其次就是我國實(shí)行商品房市場化制度才10多年，而西方發(fā)達(dá)國家都有100多年的歷史。特別是我國住房需求旺盛，10多年的時(shí)間是很難一下子滿足如此剛性的需求。所以國內(nèi)不少研究表明，我國不斷上升的房價(jià)主要是由于住房市場的剛性需求造成的。 （二） 存在的不足 國內(nèi)對(duì)利率波動(dòng)同房價(jià)的影響研究經(jīng)過了10多年的過程，取得了不錯(cuò)的成果，但也存在不足。 首先，國內(nèi)的研究基本上是基于國外相關(guān)理論和

18、經(jīng)驗(yàn)結(jié)論來研究國內(nèi)的現(xiàn)狀，其出發(fā)點(diǎn)在于在研究前就已經(jīng)承認(rèn)了我國這樣一個(gè)市場化程度還不完善的體制下，利率對(duì)房價(jià)具有主要的影響，而其研究的目的大多是用某幾年的數(shù)據(jù)去檢驗(yàn)其效應(yīng)。而具體結(jié)合我國現(xiàn)實(shí)國情進(jìn)行研究分析適用于我國房地產(chǎn)市場價(jià)格決定機(jī)制的理論和模型卻基本上為零。 其次,由于我國房地產(chǎn)市場發(fā)展不完備，加上各種配套服務(wù)和數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)也不到位，因而眾多學(xué)者在選取變量時(shí)具有不一致性，其樣本選擇的周期也很不一致。有的用年度數(shù)據(jù)，有的用季度數(shù)據(jù)，有的用價(jià)格指數(shù)為被解釋變量，有的用全國房地產(chǎn)價(jià)格均值為被解釋變量，而在利率選擇上選用一年存款利率、一年貸款利率、長期按揭利率等，加上有的學(xué)者研究的區(qū)域位置差異，這些

19、種種因素勢必會(huì)造成實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果的不一致。 再次，在做實(shí)證分析時(shí)，國內(nèi)眾多學(xué)者沒有考慮影響房地產(chǎn)市場價(jià)格的多種因素效應(yīng)，很多學(xué)者就是拿房價(jià)或其代理指標(biāo)同利率相關(guān)指標(biāo)作簡單二元回歸，忽略了很多其他影響房價(jià)的因素。 最后，現(xiàn)有的文獻(xiàn)大多都是從利率對(duì)房價(jià)的直接影響出發(fā)進(jìn)行相關(guān)的研究和分析，而忽略了利率是否能夠通過其他傳導(dǎo)渠道影響房價(jià)，利率對(duì)不同地區(qū)、不同質(zhì)的房產(chǎn)（在此筆者將不同質(zhì)的房產(chǎn)分為普通住宅、別墅高檔公寓、經(jīng)濟(jì)適用房、商業(yè)樓等）及不同的消費(fèi)人群的影響是否具有顯著區(qū)別。 論文發(fā)表 參考文獻(xiàn)： 1jaes b.kau and dnald keenanthe thery f husing and interest ratesj.jurnal f finanial and quantitative analysi