第九章(下篇) 購并的價值評估

1、第九章第九章 購并的價值評估購并的價值評估 市場比較法市場比較法 資產(chǎn)估價法資產(chǎn)估價法 收益分析法收益分析法 簡介 市場比較方法是通過對一個或一組類似的 公司進行價值評估以推斷目標公司價值的 方法。 資產(chǎn)估價方法是對公司現(xiàn)有資產(chǎn)進行評估 以確定公司價值的方法。 收益分析方法則是對目標公司現(xiàn)金流量調(diào) 整、貼現(xiàn)或者采用期權(quán)以確定公司價值的 方法。 市場比較法 基本做法：將股票市場上與目標公司經(jīng)營 業(yè)績較為相似的公司最近平均實際交易價 格作為估算目標公司價值參照物。 應用范圍：投資銀行業(yè)和法律案件。 基本邏輯是，表現(xiàn)相似的公司應當按照相 似的價格進行出售。在難以獲得公司準確 價值的情況下，通過相似公

2、司的市場價格， 并進行相應的調(diào)整，就可以推斷出目標公 司的基本價值。 市場比較法：案例 估價指標估價指標A公司公司B公司公司C公司公司平均平均 市銷率（市場價值市銷率（市場價值/銷銷 售額）售額） 1.21.00.81.0 市凈率（市場價值市凈率（市場價值/賬賬 面價值）面價值） 1.31.22.01.5 市盈率（市場價值市盈率（市場價值/凈凈 利潤）利潤） 20152520 可比公司情況 被評估公司的價值估計 指標名稱指標名稱數(shù)據(jù)數(shù)據(jù)平均比例（單平均比例（單 位：倍）位：倍） 估計的股票價估計的股票價 值值 銷售收入銷售收入10001.01000 股東權(quán)益賬面價值股東權(quán)益賬面價值6001.5

3、900 凈利潤凈利潤500201000 平均值平均值 970 市場比較法：應用環(huán)境分析 在運用市場比較法分析購并公司要約收購目標公 司所需要支付的價格時，要注意不同環(huán)境中的市 場價值。 由于相似公司并沒有面臨要約收購，其市場價格 則主要反映正常經(jīng)營狀況下投資者對公司價值的 預期，由此計算出來的目標公司股價也是正常經(jīng) 營情況下的價值。 但是，如果購并公司發(fā)出要約收購，意圖購并目 標公司，那么目標公司的股價就會變化，以反映 購并對公司價值的影響。在計算購并代價時，需 要考慮可能的溢價率。 市場比較法：標準選擇（一） 公開交易公司的股價。未公開上市公司股票可根 據(jù)已上市同等風險級別的公司股價作為參考

4、，據(jù) 以計算市價。 優(yōu)點：資料可靠，且可根據(jù)分析者目的不同，采 用不同的比較標準（如營業(yè)收入、凈收入、稅后 凈利等），使目標公司的市價更為合理。 缺點：容易高估目標公司的經(jīng)營價值；或者是低 估其公司清算價值，甚至可能低估目標公司的未 來機會或隱含價值。 市場比較法：標準選擇（二） 相似公司過去的收購價格。 優(yōu)點：適用于股權(quán)收購的情況，因為收購 價格通?？梢苑从衬繕斯镜墓蕛r值。 缺點： 通常很難找到經(jīng)營項目、財務績效、規(guī)律等非 常相似的公司。 無法區(qū)分不同的購并公司對目標公司溢價比率 的估計。 市場比較法：標準選擇（三） 上市公司發(fā)行價格：按照其他同類公司的初次發(fā) 行股價，作為比較標準。 優(yōu)

5、點： 將發(fā)行價格與出售、清算或繼續(xù)經(jīng)營下的公司市價進 行比較，以作出最有利的決策。 缺點 很多初次公開發(fā)行股票公司都是剛剛成立，利潤水平 低，因此其股價的有用性大為降低， 公開發(fā)行（股票）市場的發(fā)行數(shù)量和價格變化幅度很 大，比股票集中交易市場還具有投機性，股價更容易 被操縱，以致股價可能嚴重脫離其實際價值。 資產(chǎn)估價方法 是指通過對公司所有資產(chǎn)進行估價的方式 來評估公司價值的方法。 資產(chǎn)估價標準： 帳面價值 市場價值 清算價值 續(xù)營價格 公允價值。 帳面價值 帳面價值是指在會計核算中帳面記載的資 產(chǎn)價值。 這種估價方法不考慮現(xiàn)時資產(chǎn)市場的波動， 也不考慮資產(chǎn)的收益狀況，因而是一種靜 態(tài)的估價標

6、準。 這種估價標準只適用于該資產(chǎn)的市場價格 變動不大或不必考慮其市場價格變動的情 況。 市場價值 是指把資產(chǎn)作為一種商品在市場上公開競 爭，在供求關系平衡狀態(tài)下確定的價值。 已將價格波動因素考試在內(nèi)，適用于單項 資產(chǎn)的評估計價。 清算價值 在公司出現(xiàn)財務而導致破產(chǎn)或歇業(yè)清算時，把公 司中的實物資產(chǎn)逐個分離而單獨出售的資產(chǎn)價值。 清算價值是在公司作為一個整體已喪失增值能力 情況下的一種資產(chǎn)估價方法。 當公司的預期收益令人不滿意，其清算價值可能 超過了以收益資本化為基礎的價值時，公司的市 場價值已不依賴于它的贏利能力，這時以清算價 值為基礎為來評估公司的價值可能是更有意義的。 續(xù)營價值 是指公司資

7、產(chǎn)作為一個整體仍然有增值能 力，在保持其繼續(xù)經(jīng)營的條件下，以未來 的收益能力為基礎來評估公司資產(chǎn)的價值。 由于收益能力是眾多資產(chǎn)組合運用的情況 下產(chǎn)生的，續(xù)營價值標準更適用于公司整 體資產(chǎn)的估價。 公允價值 指將公司所有的資產(chǎn)在未來繼續(xù)經(jīng)營情況 下所產(chǎn)生的預期收益，按照設定的折扣率 折算成現(xiàn)值，并以此來確定其價值的一種 估價標準。 它把市場環(huán)境和公司未來的經(jīng)營狀況同公 司資產(chǎn)的當前價值聯(lián)系起來，適合于在收 購時評估目標公司的整體價值。 收益分析方法收益分析方法 歷史收益方法 未來收益方法 歷史收益方法 公司價值是由市場對其收益進行資本化后 所得的資本化價值來反映的，股票價格可 以歸結(jié)為每股收益

8、的一個倍數(shù)，即市盈率。 市盈率反映的是投資者將為公司的贏利能 力支付多少資金。即投資者為獲得當前1元 的每股收益而愿意支付的價格。 公司股票價格 市盈率 公司當期收益 歷史收益分析法的爭議 市盈率選擇的合理性問題 缺乏對長期影響的考慮 未來收益評價方法 對預測的可保持凈收益進行資本化。 關鍵因素： 確定預測的可保持凈收益，指目標公司在被收 購以后繼續(xù)經(jīng)營，可取得的凈收益，它可以目 標公司留存的資產(chǎn)為基礎來計算的。 適當?shù)馁Y本化比率。反映的是投資者從普通股 股票投資中所得到的總收益，包括股利和股價 升值。 購并的貼現(xiàn)模型分析購并的貼現(xiàn)模型分析 貼現(xiàn)率（k），是與購并相關的機會成本，貼現(xiàn)率不僅要

9、考慮目標公司當前的資本成本，還要考慮購并后整體資本 成本以及購并決策風險。 預測期限（n），預測期限的不同會對結(jié)果產(chǎn)生很大影響。 一般假定預測期為510年。 現(xiàn)金流量（CF）,現(xiàn)金流出是購并公司需要支付的現(xiàn)金， 而現(xiàn)金流入則是目標公司創(chuàng)造的自由現(xiàn)金流量， 0 1 (1) n t t t V CF k 現(xiàn)金流量的進一步分析 在目標公司有債務融資的情況下，購并公司得到的不是目 標公司的全部自由現(xiàn)金流量（FCFF），而是償付債務后 的剩余自由現(xiàn)金流量，即權(quán)益自由現(xiàn)金流量（FCFE）。 如果購并公司沒有完全控股目標公司，就只能按照其在目 標公司的控股比例來計算其權(quán)益自由現(xiàn)金流量。 股權(quán)自由現(xiàn)金流量（F

10、CFE）=凈利潤折舊資本支出 凈營運資本增加新增債務本金償還優(yōu)先股股利。 公司自由現(xiàn)金流量（FCFF） =EBIT（1所得稅率）（資本支出折舊）凈營 運資本增 FCFE+利息費用（1所得稅率）債務償還新增 債務優(yōu)先股股利 貼現(xiàn)模型分析貼現(xiàn)模型分析 零成長定價模型：目標公司價值 0 0,FCFF FCFF P WACC 零成長定價模型：購并公司股權(quán)價值 0 0,FCFE e FCFE P k 貼現(xiàn)模型分析貼現(xiàn)模型分析 固定成長率定價模型：目標公司價值 固定成長率定價模型：購并公司股權(quán)價值 01 0, (1) FCFF FCFFgFCFF P WACCgWACCg 01 0, *(1) FCFE

11、ee FCFEgFCFE P kgkg 貼現(xiàn)模型分析貼現(xiàn)模型分析 多階段成長定價模型：目標公司價值 多階段成長定價模型：購并公司股權(quán)價值 0 0, 1 (1) (1)(1) (1) t n tn FCFF tn t nm n mm FCFFgP P WACCWACC FCFFg P WACCg 0,0,0FCFEFCFF PPBV 增長率和持續(xù)期間選擇 穩(wěn)定增長率通常要小于或者等于公司所處 行業(yè)的總體增長率或整體經(jīng)濟增長率。 在確定高速成長期方面，需要公司根據(jù)自 身的實際情況進行確定。 當前成長率越高，高速成長期持續(xù)的時間應該 越長。 當高成長公司的市場份額較小，且不存在其他 影響因素時，可以認為高速成長期可以持續(xù)更 長時間。 期權(quán)估值分析期權(quán)估值分析 期權(quán)（Option）就是沒有義務的權(quán)利。 作為期權(quán)的擁有者，可以要求期權(quán)的提供 者提供某項服務，