越秀房地產(chǎn)信托的經(jīng)驗(yàn)與展望

1、越秀房地產(chǎn)信托基金的經(jīng)驗(yàn)與展望各位與會(huì)領(lǐng)導(dǎo)、嘉賓、朋友們：大家好！ 很高興能夠與大家再次分享越秀房地產(chǎn)信托基金在上市及運(yùn)作方面的實(shí)踐及經(jīng)驗(yàn)，以及對(duì)今后國內(nèi)開展相關(guān)業(yè)務(wù)的展望，請(qǐng)各位領(lǐng)導(dǎo)、嘉賓、朋友們批評(píng)和指正。 今天的發(fā)言分為五個(gè)部分：首先簡單介紹越秀房地產(chǎn)信托基金上市以來的經(jīng)營及運(yùn)作情況；其次介紹香港對(duì)房托基金的上市及監(jiān)管條件的情況；然后是越秀房托基金在運(yùn)作過程中碰到的一些實(shí)際問題、影響和原因；以及國內(nèi)目前一些準(zhǔn)房地產(chǎn)信托基金在設(shè)立模式和機(jī)制等方面與國際上的一些差別；最后談?wù)剬?duì)國內(nèi)政策法規(guī)的修改建議及我們對(duì)國內(nèi)發(fā)展房地產(chǎn)信托基金產(chǎn)品的展望。一、越秀房地產(chǎn)信托基金上市以來的經(jīng)營運(yùn)作情況（一）越

2、秀房托基金上市情況越秀房托基金于2005年12月21日從母公司越秀投資（股份代碼0123）中分拆出來并在香港主板獨(dú)立上市，是全球首只投資于中國內(nèi)地物業(yè)的上市房地產(chǎn)投資信托基金。當(dāng)時(shí)的上市物業(yè)組合包括白馬大廈、財(cái)富廣場、城建大廈及維多利廣場四大物業(yè)，總建筑面積為160651平方米，物業(yè)估值40.14億港元，總發(fā)行價(jià)43.62億元，較估值增加3.48億元，增加8.7。上市時(shí)共發(fā)行了10億個(gè)基金單位，按最高定價(jià)上限3.075港元發(fā)行（對(duì)應(yīng)投資回報(bào)率要求達(dá)6.54），溢價(jià)10.7個(gè)百分點(diǎn)，共籌資30.75億港元，另外向銀行貸款1.65億美元（約12.87億港元），扣除貸款，凈資產(chǎn)約27.27億港元。2

3、、越秀房托基金的組織架構(gòu)及運(yùn)作房地產(chǎn)投資信托基金（reies，簡稱“房托基金”）是以信托方式組成而主要投資于房地產(chǎn)項(xiàng)目的集體投資計(jì)劃，是將房地產(chǎn)證券化，通過租金收入為持有人提供回報(bào)。根據(jù)香港房地產(chǎn)投資信托基金守則的規(guī)定要求，結(jié)合本身特點(diǎn)，越秀房托基金按以下組織架構(gòu)圖進(jìn)行運(yùn)作：越秀房托基金基金單位持有人管理人信托人物業(yè)顧問物業(yè)(寫字樓、商場)租賃代理投資分派持有房托基金資產(chǎn)管理服務(wù)信托費(fèi)管理費(fèi)顧問服務(wù)顧問費(fèi)租賃服務(wù)服務(wù)費(fèi)控股或持有在信托層面上，各方主要職能及角色如下：1、 基金單位持有人：擁有越秀房托基金權(quán)益，享有收益權(quán)，按香港房托守則，每年分派率不低于90。2、 信托人：以信托的方式為基金單位

4、持有人持有越秀房托基金，獲取信托費(fèi)用。越秀房托基金信托人為匯豐機(jī)構(gòu)信托服務(wù)（亞洲）有限公司。3、管理人：以持有人利益管理基金，提供管理服務(wù)，獲取管理費(fèi)。越秀房托基金管理人為越秀房托資產(chǎn)管理有限公司，為越秀投資子公司，受香港證監(jiān)會(huì)發(fā)牌及監(jiān)管。4、租賃代理：由于越秀房托資產(chǎn)管理有限公司為香港注冊(cè)公司，在國內(nèi)沒有辦事機(jī)構(gòu)及執(zhí)業(yè)資格，因此委托國內(nèi)的廣州白馬物業(yè)管理有限公司及廣州怡城物業(yè)管理有限公司負(fù)責(zé)有關(guān)物業(yè)的租約、市場推廣、租賃管理及物業(yè)管理，獲取租賃代理服務(wù)費(fèi)、物業(yè)管理服務(wù)酬金。5、物業(yè)顧問：物業(yè)顧問為管理人根據(jù)自身業(yè)務(wù)需要直接聘請(qǐng)，所需費(fèi)用由管理人直接承擔(dān)。越秀房托聘請(qǐng)國際知名的仲量聯(lián)行為物業(yè)顧

5、問。 （二）越秀房托基金的特點(diǎn)及優(yōu)勢(shì)相對(duì)而言，越秀房托基金具有如下特點(diǎn)：1、越秀房托基金的領(lǐng)先性。越秀房托基金是第一只中資背景的地產(chǎn)公司于香港分拆上市的房托基金，也是全球第一只投資于國內(nèi)物業(yè)的上市房托基金，具有創(chuàng)新性及獨(dú)特性，成為后來者效仿的對(duì)象。2、越秀房托基金經(jīng)營穩(wěn)定、業(yè)績良好。房托基金投資者與一般股票投資者不同，一般比較長線投資，其最關(guān)心的是能否為其帶來穩(wěn)定的理想的分派，而不是追求股價(jià)的變化。越秀房托基金上市3年業(yè)績表現(xiàn)穩(wěn)定，按上市發(fā)行價(jià)3.075港元計(jì)回報(bào)率達(dá)6.7%至8.04%，高于其他房托基金。3、越秀房托基金財(cái)務(wù)穩(wěn)健。越秀房托基金一直奉行穩(wěn)健理財(cái)原則，預(yù)防財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，確保財(cái)務(wù)狀況健

6、康良好。2008年中期，越秀房托基金的總借款占總資產(chǎn)的比率僅為27%，離香港房托守則設(shè)定的45%的上限仍有一定空間。4、越秀房托基金及越秀投資良好的互動(dòng)關(guān)系。越秀投資是香港上市的中資背景的房地產(chǎn)公司中唯一具有房托基金上市平臺(tái)的房地產(chǎn)公司，越秀房托可以利用母公司優(yōu)勢(shì)，優(yōu)先購買其開發(fā)的物業(yè)，實(shí)現(xiàn)快速擴(kuò)展。5、管理人擁有良好的專業(yè)團(tuán)隊(duì)。越秀房托資產(chǎn)管理公司是越秀投資旗下子公司，其骨干來自越秀投資的精英團(tuán)隊(duì)，既熟悉香港上市公司的運(yùn)作及監(jiān)管要求，又熟悉國內(nèi)政策法規(guī)及房地產(chǎn)市場的運(yùn)作，對(duì)物業(yè)的收購、經(jīng)營及管理具有豐富的經(jīng)驗(yàn)。6、管理人已建立起一套具有自身特色的管理機(jī)制。越秀房托基金上市平臺(tái)在香港，物業(yè)在國

7、內(nèi)，管理人根據(jù)兩地監(jiān)管要求，結(jié)合實(shí)際需要，建立起一套較為完善的運(yùn)作機(jī)制。主要包括：（1）按香港房托守則要求建立了完善的公司架構(gòu)及管理制度。設(shè)立了董事會(huì)及各個(gè)專業(yè)委員會(huì)（財(cái)務(wù)及投資委員會(huì)、審核委員會(huì)、薪酬及提名委員會(huì)、披露委員會(huì)）、設(shè)置了財(cái)務(wù)管理部、資產(chǎn)管理部、投資者關(guān)系部、發(fā)展及項(xiàng)目管理部、合規(guī)管理部、企業(yè)服務(wù)部等部門，并且制訂一套較為完善的管理及運(yùn)作制度；（2）建立了轉(zhuǎn)授職能的監(jiān)管機(jī)制。管理人合理利用房托守則對(duì)轉(zhuǎn)授職能的規(guī)定，聘請(qǐng)國內(nèi)具有物業(yè)管理及租賃經(jīng)營管理的物業(yè)管理公司進(jìn)行管理，實(shí)施經(jīng)營及管理一體化，提高了運(yùn)作效率及質(zhì)量；而資產(chǎn)管理公司著著重資產(chǎn)運(yùn)營管理層面，制訂租賃經(jīng)營、宣傳推廣、客戶

8、管理、資產(chǎn)增值等政策，并加強(qiáng)一線運(yùn)營商進(jìn)行指導(dǎo)及監(jiān)控。（3）建立了物業(yè)顧問機(jī)制。管理人聘請(qǐng)國際知名的仲量聯(lián)行為物業(yè)顧問，利用仲量聯(lián)行國際化的管理經(jīng)驗(yàn)，對(duì)一線業(yè)務(wù)運(yùn)營商進(jìn)行指導(dǎo)、培訓(xùn)及協(xié)助管理人進(jìn)行監(jiān)管，該項(xiàng)措施有利于提升房托的租賃經(jīng)營及物業(yè)管理水平，大大提升投資者的信心。（三）越秀房托基金物業(yè)經(jīng)營情況1、物業(yè)組合。越秀房托基金目前擁有的物業(yè)包括白馬大廈、財(cái)富廣場、城建大廈、維多利廣場及越秀新都會(huì)大廈五大項(xiàng)目，除上市后收購的越秀新都會(huì)大廈是由jv公司持有外，其他四個(gè)物業(yè)均為bvi公司持有?？偨ㄖ娣e為223614平方米，其中商業(yè)及辦公部分可供租賃面積為211031平方米，另有停車場7549平方米

9、。各物業(yè)主要組織構(gòu)成如下圖：越秀房托基金物業(yè)均位于廣東省廣州市。白馬大廈位于廣州火車站商貿(mào)會(huì)展區(qū)，是全國十大服裝專業(yè)市場之一；財(cái)富廣場及城建大廈是廣州天河cbd區(qū)甲級(jí)寫字樓；維多利廣場位于廣州天河體育中心商圈核心地帶，為地鐵上蓋物業(yè)，是一個(gè)以電器經(jīng)營為主體，集餐飲購物休閑于一體的特色商場；越秀新都會(huì)是位于廣州越秀區(qū)西門口地鐵站上蓋的一項(xiàng)綜合物業(yè)。于2008年6月30日，越秀房托基金之物業(yè)重估市值約為58.398億港元，其中原有四個(gè)物業(yè)組合市值為50.606億港元，2008年6月份新收購的越秀新都會(huì)大廈單位之估值約為7.792億港元。2、經(jīng)營及財(cái)務(wù)狀況。上市三年以來，越秀房托基金物業(yè)經(jīng)營穩(wěn)定，租

10、金收入及租金水平穩(wěn)步上升，平均出租率高達(dá)98，租金收繳率一直保持100。越秀房托基金2008年中期可分派收入總額約1.31億港元，比上年同期增加約0.2億港元，增長約18.8；每個(gè)基金單位可分派收入約0.1234港元，較上年增長約11.5；按上市時(shí)每個(gè)基金單位的發(fā)售價(jià)3.075港元計(jì)，分派率約4.02%，；按2008年6月30日收市價(jià)2.82港元計(jì)，分派率為4.38%。越秀房托基金旗下五項(xiàng)物業(yè)2008年上半年收入總額約2.32億港元，較上年增長約18.4%。其中，白馬大廈為越秀房托基金的物業(yè)組合的重點(diǎn)，其收入占總收入的63.3%，財(cái)富廣場占12.8%，城建大廈占11.5%,維多利廣場占10.5

11、%，越秀新都會(huì)大廈只有1個(gè)月收入進(jìn)賬，占1.9%。于2008年6月30日，每個(gè)基金單位持有人應(yīng)占資產(chǎn)凈值約3.86港元，比上年同期高出約9.3%；應(yīng)占有形資產(chǎn)凈值約3.69港元，比上年同期高出約9.5%。越秀房托基金借貸總額（不包括債務(wù)相關(guān)開支）占資產(chǎn)總值的27%，相對(duì)于香港房托基金守則設(shè)定的45仍有一定空間；而負(fù)債總額（不包括債務(wù)相關(guān)開支）占資產(chǎn)總值的36%，均處于正常合理水平。3、投資政策及經(jīng)營收購情況。（1）擴(kuò)大了房托投資收購范圍。2008年2月26日，經(jīng)管理人建議并取得了基金單位持有人大會(huì)的批準(zhǔn)，越秀房托基金將投資政策的地域范圍從廣東省擴(kuò)展到整個(gè)中國（包括內(nèi)地及香港），使投資策略更具靈

12、活性，增強(qiáng)了市場競爭力。(2) 兌現(xiàn)了上市優(yōu)先購買權(quán)承諾。2008年6月1日，越秀房托基金通過向母公司越秀投資行使優(yōu)先購買權(quán)，新增越秀新都會(huì)大廈項(xiàng)目（面積61964平方米），使旗下物業(yè)組合達(dá)到5個(gè)，物業(yè)總建筑面積增加38.5%至222615平方米，總資產(chǎn)價(jià)值約達(dá)61.22億港元。該項(xiàng)收購行動(dòng)的成功，既兌現(xiàn)了上市優(yōu)先購買權(quán)的承諾，印證了越秀房托及越秀投資良好的互動(dòng)關(guān)系，也是香港房托基金界別首個(gè)真正意義的收購行動(dòng)，成為越秀房托上市以來的一個(gè)標(biāo)志性事件。（3）以創(chuàng)新方式收購財(cái)富廣場一個(gè)單位。2008年7月14日，越秀房托基金通過拍賣方式以1,550萬元人民幣購入財(cái)富廣場17樓一個(gè)單位，建筑面積約99

13、9平方米，使旗下物業(yè)組合總建筑面積增加至223624平方米。（4）物業(yè)出租率與租值達(dá)到歷史峰值。2008年房托五大物業(yè)平均出租為98.27%，處于高位運(yùn)行，其租值水平也上升到歷年高點(diǎn)。（5）金融海嘯下順利貫通融資渠道。2008年11月6日，越秀房托與匯豐銀等8家香港金融機(jī)構(gòu)簽訂了21億港元的貸款協(xié)議，這是對(duì)房托未來中期發(fā)展具有重要意義的融資行動(dòng)，因在金融危機(jī)背景下成功運(yùn)作而引起市場注目。二、香港對(duì)reits設(shè)立及上市的條件及監(jiān)管2003年7月，香港證券和期貨事務(wù)監(jiān)察委員會(huì)頒布了房地產(chǎn)投資信托基金守則，2005年6月，香港證監(jiān)會(huì)又頒布新規(guī)則修訂，特別是撤銷了對(duì)reits投資海外物業(yè)的限制，這也是

14、越秀房地產(chǎn)信托基金得以成功上市的關(guān)鍵性因素?？傮w而言，香港在很大程度上借鑒了美國reits的結(jié)構(gòu)，以信托計(jì)劃(或房地產(chǎn)地產(chǎn)公司)為投資實(shí)體，由房地產(chǎn)地產(chǎn)管理公司和信托管理人提供專業(yè)服務(wù)。但在reits設(shè)立條件、組織結(jié)構(gòu)、從業(yè)人員資格，投資范圍、利潤分配等方面則不同于美國適用一般法律，而是以專項(xiàng)立法形式加以明確。主要條件介紹如下：（一）設(shè)立條件1、組織架構(gòu)：必須屬信托形式，由證監(jiān)會(huì)批準(zhǔn)的公司作受托人。受托人以信托形式持有資產(chǎn)；監(jiān)察管理公司的活動(dòng)，包括投資。2、資產(chǎn)要求：只能是房地產(chǎn)項(xiàng)目?？僧a(chǎn)生定期租金收入的房地產(chǎn)項(xiàng)目；如該reits指明是某一類別的房地產(chǎn)項(xiàng)目，如酒店，則該類房地產(chǎn)項(xiàng)目應(yīng)占非現(xiàn)金資

15、產(chǎn)的70以上。（二）投資要求3、投資要求及限制：（a）專注投資于可產(chǎn)生定期租金收入的房地產(chǎn)項(xiàng)目；（b）積極的買賣房地產(chǎn)項(xiàng)目是受到限制的；(c ) 購買空置或在建物業(yè)不得超過其總資產(chǎn)凈值的10%；(d)對(duì)物業(yè)管理權(quán)擁有控制權(quán)（50%以上，國內(nèi)則為三分之以上）。4、資金來源：通過出售基金單位獲得資金；或通過金融市場融資，如銀行借款，發(fā)行債券等。5、持有期：每項(xiàng)房地產(chǎn)項(xiàng)目的持有期最少2年。6、負(fù)債比率限制：借款總額不得超過資產(chǎn)總值的45%（三）經(jīng)營要求7、經(jīng)營要求：必須委任證監(jiān)會(huì)認(rèn)可的管理公司進(jìn)行管理。管理公司必須履行房地產(chǎn)投資信托基金的所有主要職能；但管理公司可將某些附屬職能轉(zhuǎn)授予合格的第三者履行

16、；管理公司須確保獲轉(zhuǎn)授職能的第三都稱職，并就轉(zhuǎn)授的職能向基金單位持有人及受托人負(fù)全面責(zé)任。8、紅利分配：收入的較大部分必須源自房地產(chǎn)項(xiàng)目的租金收入，不少于基經(jīng)審計(jì)年度除稅后凈收入90%用于分派。（四）外部監(jiān)管1、證監(jiān)會(huì)的監(jiān)管證監(jiān)會(huì)主要通過以下方式監(jiān)管管理公司及管理公司的持牌人：審批牌照及備存持牌人公眾紀(jì)錄冊(cè)；監(jiān)察持牌人的財(cái)政穩(wěn)健性及遵守所有相關(guān)法例、守則、指引、規(guī)則及規(guī)例的情況；處理針對(duì)持牌人的失當(dāng)行為而提出的投訴；就失當(dāng)行為進(jìn)行調(diào)查及采取行動(dòng)。2、受托人的監(jiān)管受托人依法監(jiān)察管理公司活動(dòng)是否符合有關(guān)言語件規(guī)定，主要體現(xiàn)在：監(jiān)察管理公司是否在各個(gè)重要方面依據(jù)相關(guān)文件的規(guī)定管理，并就有關(guān)情況向基金

17、單位持有人報(bào)告。采取一切合理審慎的原則，確?；鹚鶕碛械姆慨a(chǎn)及相關(guān)的協(xié)議（如租賃合同）合法有效并得以切實(shí)履行；要求管理公司在合理可行的情況下，盡快將違反房地產(chǎn)投資信托基金守則的事宜向其匯報(bào)。受托人接受匯報(bào)后，將有關(guān)違規(guī)情況通知證監(jiān)會(huì)。（五）內(nèi)部監(jiān)管1、獨(dú)立非執(zhí)行董事的監(jiān)管（1）參與董事會(huì)會(huì)議，對(duì)表決事項(xiàng)進(jìn)行投票。（2）所有獨(dú)立非執(zhí)行董事組成審核委員會(huì)，負(fù)責(zé)：審查信托基金財(cái)務(wù)報(bào)表的完整性、準(zhǔn)確性、清晰性及公正性；進(jìn)行內(nèi)部審核，并審查政策及程序；管理關(guān)連人士交易；風(fēng)險(xiǎn)管理。（3）董事會(huì)下設(shè)的其它委員會(huì)如財(cái)務(wù)及投資委員會(huì)披露委員會(huì)均至少包括一名獨(dú)立非執(zhí)行董事。2、合規(guī)經(jīng)理的監(jiān)管。管理公司合規(guī)經(jīng)理須確

18、保管理公司在管理信托基金事務(wù)時(shí)須遵守合規(guī)手冊(cè)、信托契據(jù)、房地產(chǎn)投資信托基金守則、證監(jiān)會(huì)頒布的適用于管理人的操守準(zhǔn)則（包括基金經(jīng)理操守準(zhǔn)則及證券及期貨事務(wù)監(jiān)察委員會(huì)持牌人或注冊(cè)人操守準(zhǔn)則）、上市規(guī)則、證券及期貨條例，以及香港及中國適用法例及規(guī)例。合規(guī)經(jīng)理須：每月向董事會(huì)匯報(bào)本合規(guī)手冊(cè)的整體遵守情況； 每季進(jìn)行一次運(yùn)作檢討，確保管理人的雇員已妥為執(zhí)行本合規(guī)手冊(cè)訂明將由該等雇員執(zhí)行的職責(zé)。三、越秀房地產(chǎn)信托經(jīng)驗(yàn)與問題的歸納目前越秀房托基金運(yùn)作情況良好，但規(guī)模仍然偏小，從資產(chǎn)規(guī)模、市值及營業(yè)額等角度衡量，在香港目前七只房地產(chǎn)信托基金中僅處于第四名左右的位置。今后必須不斷創(chuàng)造條件擴(kuò)大資產(chǎn)規(guī)模，以滿足市場

19、對(duì)其發(fā)展的期待，因此收購新的出租物業(yè)是今后發(fā)展的必由之路。由于越秀房托基金為香港上市房地產(chǎn)投資基金，主要投資于內(nèi)地物業(yè)，因此，其發(fā)展同時(shí)受到香港及國內(nèi)兩套法律體系的監(jiān)管，尤其是在收購物業(yè)方面所受影響更大。目前遇到的一些主要問題歸納如下：1、投資收購方面的限制性規(guī)定。香港房托守則第7章明文規(guī)定：“該計(jì)劃只可投資于房地產(chǎn)項(xiàng)目”、“有關(guān)的房地產(chǎn)項(xiàng)目一般必須可產(chǎn)生收入”、“該計(jì)劃可以購入空置及沒有產(chǎn)生收入或正在進(jìn)行大規(guī)模發(fā)展、重建或修繕的建筑物的未完成單位，但這些房地產(chǎn)項(xiàng)目的累積合約價(jià)值，不得超過該計(jì)劃在進(jìn)行有關(guān)購買時(shí)的總資產(chǎn)凈值的10%”。由此可見，房托守則不鼓勵(lì)收購在建工程及空置物業(yè)，希望及要求所

20、收購的物業(yè)出租率要達(dá)到一定水平，有穩(wěn)定收入來源。但從目前國內(nèi)的實(shí)際情況來看，由于房地產(chǎn)價(jià)格不斷飚升，租售價(jià)差越拉越大，發(fā)展商一般不愿意只租不售，而傾向于盡快銷售以回籠資金。顯然，房托守則的上述規(guī)定不利于房托基金收購新的物業(yè)，建議適當(dāng)放寬。2、物權(quán)法實(shí)施對(duì)物業(yè)經(jīng)營管理權(quán)的影響。國內(nèi)于2007年10月1日實(shí)施的中華人民共和國物權(quán)法第76條規(guī)定，變更物業(yè)管理權(quán)等重大事項(xiàng)的決定必須遵從“雙重多數(shù)”原則，除原有按業(yè)權(quán)份額計(jì)算多數(shù)外，還新增了按業(yè)權(quán)人數(shù)計(jì)算多數(shù)的規(guī)定。為確保基金單位持有人利益，香港房托守則希望上市基金對(duì)旗下物業(yè)擁有絕對(duì)的物業(yè)經(jīng)營管理權(quán)，但物權(quán)法實(shí)施無疑增添了難度，畢竟目前中國市場上這種單一

21、業(yè)權(quán)的出租物業(yè)是極其少見的。從實(shí)際運(yùn)作來看，要?jiǎng)佑脤ｍ?xiàng)維修資金或需要全體業(yè)主另行籌資進(jìn)行大廈設(shè)備設(shè)施更新改造時(shí)，就會(huì)遇到部分小業(yè)主的反對(duì)，難以操作。3、杠桿借貸對(duì)reits的影響。美國及澳州等地的房托基金并無杠桿比率限制，全由市場主導(dǎo)，適當(dāng)增加貸款比率，不但可使資產(chǎn)與負(fù)債達(dá)致更佳的配對(duì)，在物業(yè)租金收入高于融資成本的前提下，還可充分發(fā)揮資金杠桿效應(yīng)，提升房托基金的回報(bào)率，目前香港房托基金杠桿比率為45%。但存在的問題是按國際上普遍規(guī)定，reits的分紅率均在90%以上，在不變賣物業(yè)削減收入或者新發(fā)行基金單位攤薄單位收益情況下，reits較難以通過剩余收益償還大額度的銀行債務(wù)，因此一般情況下融資需

22、要維持長期循環(huán)。如遭遇地區(qū)性或全局性金融危機(jī)和銀根收緊，reits在資產(chǎn)結(jié)構(gòu)調(diào)整上將面臨較大壓力。4、信托人的職權(quán)范圍。除了擔(dān)當(dāng)妥善保管房托基金的資產(chǎn)角色外，信托人亦要履行監(jiān)管房托基金的日常業(yè)務(wù)運(yùn)作，而信托人行事往往過于嚴(yán)苛，令房托基金日常業(yè)務(wù)受到制肘。建議可將信托人與管理人職能劃分成信托人集中于監(jiān)管信托層面，而將物業(yè)層面的管理權(quán)交由管理人負(fù)責(zé)。5、關(guān)連交易的限制。房托守則對(duì)于關(guān)連交易的定義相比聯(lián)交所的上市守則更為廣泛，甚至涵蓋了國營企業(yè)與國營企業(yè)之間進(jìn)行交易將視為關(guān)連交易。越秀房托基金間接由廣州市政府擁有，若越秀房托基金向國營企業(yè)收購/出售物業(yè)，將構(gòu)成關(guān)連交易。這一點(diǎn)希望香港證監(jiān)會(huì)能適當(dāng)放寬

23、有關(guān)限制，以利越秀房托基金日后發(fā)展。6、股權(quán)激勵(lì)機(jī)制的缺失。對(duì)上市公司而言，期權(quán)是一種有效的激勵(lì)手段。但由于房托基金有別于一般的上市公司，因此香港監(jiān)管部門并沒有發(fā)布相關(guān)的指引，以引導(dǎo)房托基金管理人建立有效的股權(quán)激勵(lì)機(jī)制。我們?cè)诤Ｍ膺M(jìn)行路演時(shí)，曾多次被機(jī)構(gòu)投資者問及此問題，他們認(rèn)為股權(quán)激勵(lì)機(jī)制的缺失將不利于調(diào)動(dòng)管理人特別是其高層管理者的積極性，以促進(jìn)相關(guān)業(yè)務(wù)的拓展。四、國內(nèi)準(zhǔn)reits與國際上的差異及政策法規(guī)需要的修改（一）國內(nèi)與國際產(chǎn)品差異根據(jù)我們對(duì)國內(nèi)現(xiàn)有的大量準(zhǔn)reits發(fā)展現(xiàn)狀了解,可以歸納出的主要差異如下:1、概念寬泛的非標(biāo)準(zhǔn)化產(chǎn)品。目前國內(nèi)的準(zhǔn)房地產(chǎn)信托概念較為寬泛，可以是reits

24、模式，也可以是貸款信托、優(yōu)先購買權(quán)信托、財(cái)產(chǎn)權(quán)信托、受益權(quán)轉(zhuǎn)讓信托等等，不上市交易。國際上reits一般是標(biāo)準(zhǔn)化可流通的金融產(chǎn)品，主要從上市或非上市公司收購地產(chǎn)資產(chǎn)包，且嚴(yán)格限制資產(chǎn)出售，較大部分收益來源于房地產(chǎn)租金收入、房地產(chǎn)抵押利息，能夠在證券交易所上市流通； 2、投資項(xiàng)目比較單一。我國目前絕大多數(shù)準(zhǔn)reits產(chǎn)品將所募集資金一般投資于預(yù)先設(shè)定的單個(gè)項(xiàng)目,使資金金額和投資期限均與房地產(chǎn)項(xiàng)目相配套,以獲取最大化的投資收益水平。這種將全部資金投資于單個(gè)房地產(chǎn)項(xiàng)目的資產(chǎn)配置策略使信托資金承擔(dān)了很高的集中性風(fēng)險(xiǎn)。3、規(guī)模小、期限短。reits的產(chǎn)品周期一般在8-10年，更注重房地產(chǎn)開發(fā)后，已完工的

25、房地產(chǎn)項(xiàng)目的經(jīng)營；國內(nèi)的房地產(chǎn)信托計(jì)劃產(chǎn)品周期較短，一般為1-3年。目前,國內(nèi)準(zhǔn)reits產(chǎn)品產(chǎn)品的規(guī)模從幾千萬到幾個(gè)億不等，一般不超過5億，而平均水平則不到1億；期限一般為12年。相對(duì)于國外reits來說，國內(nèi)目前的準(zhǔn)reits產(chǎn)品規(guī)模小、期限短。4、回報(bào)率各種計(jì)劃單獨(dú)約定。reits對(duì)投資者的回報(bào)需要把收入的大部分分配給投資者，比如美國、香港、澳洲等均要求把所得利潤的至少90%分配給投資者；國內(nèi)的房地產(chǎn)信托計(jì)劃對(duì)投資者的回報(bào)為信托計(jì)劃方案中的協(xié)議回報(bào)率，目前一般范圍可以在3%-9%之間不同。5、資產(chǎn)管理資質(zhì)無具體標(biāo)準(zhǔn)。reits的運(yùn)作方式是：負(fù)責(zé)提供資金并組建資產(chǎn)管理公司或經(jīng)營團(tuán)隊(duì)進(jìn)行投資

26、運(yùn)營；國內(nèi)的房地產(chǎn)信托計(jì)劃的運(yùn)作方式是：提供資金，監(jiān)管資金使用安全，或部分或局部參與項(xiàng)目公司運(yùn)作獲取回報(bào)。 6、稅收政策未明確。在美國，reits是享有稅制優(yōu)惠的一種工具，如信托收益分配給受益人的，reits免交公司所得稅和資本利得稅，分紅后利潤按適用稅率交納所得稅。香港雖無reits的特定稅收優(yōu)惠，但整體經(jīng)營環(huán)境稅收結(jié)構(gòu)簡單，稅負(fù)較輕，而國內(nèi)的房地產(chǎn)信托計(jì)劃目前沒有相關(guān)的稅制安排。 （二）政策法規(guī)需要的修改根據(jù)我們對(duì)香港reits的經(jīng)驗(yàn)，如國內(nèi)推行reits，法律需在以下幾方面予以完善。1、對(duì)reits進(jìn)行專項(xiàng)立法。國內(nèi)目前并無reits的專項(xiàng)法規(guī)，在金融分業(yè)監(jiān)管下，reits不可避免地涉及

27、到證監(jiān)會(huì)、銀監(jiān)會(huì)等多部門的監(jiān)管，而現(xiàn)有法律體系并沒有建立reits監(jiān)管協(xié)調(diào)機(jī)制。 香港主要通過制定專項(xiàng)法規(guī)房地產(chǎn)投資資信托守則，對(duì)reits提出設(shè)立條件和監(jiān)管要求，對(duì)reits的受托人與管理公司職責(zé)、物業(yè)估值、投資限制及分配要求等內(nèi)容進(jìn)行專門規(guī)定。 國內(nèi)可以借鑒香港采取的法規(guī)模式，在現(xiàn)行信托法、投資基金法之下，通過制訂專項(xiàng)法規(guī)，避免牽一發(fā)而動(dòng)全身，詳細(xì)規(guī)定reits的設(shè)立條件、投資要求、分紅要求、各方職責(zé)以及監(jiān)管協(xié)調(diào)等方面的內(nèi)容。 2、修訂或廢除reits發(fā)行對(duì)象過于嚴(yán)苛的規(guī)定。目前信托相關(guān)法律規(guī)定：“任何一個(gè)信托計(jì)劃的自然人投資者不能超過人”，這一規(guī)定限制了reits的上市交易和廣大中小投資

28、者的參與。因此在reits相關(guān)法規(guī)中應(yīng)修訂甚至廢除此類不利于reits的限制性規(guī)定。 3、完善reits稅收政策法規(guī)。從海外市場經(jīng)驗(yàn)來看，稅收優(yōu)惠對(duì)推動(dòng)reits發(fā)展至關(guān)重要。針對(duì)reits將每年絕大部分利潤直接分配給投資者的“收益?zhèn)鬟f”特征，各國政府往往按照稅收中性原則對(duì)reits免征所得稅。 目前，我國證券投資基金、信托產(chǎn)品以及信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品都免征了基金、信托或特殊目的載體層面的所得稅。reits與上述金融產(chǎn)品相比，在稅收方面還具有一定的特殊性，如reits所投資房地產(chǎn)物業(yè)的相關(guān)稅費(fèi)、物業(yè)資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓過程中的稅負(fù)、機(jī)構(gòu)和個(gè)人投資者的稅收處理以及reits收益屬性等問題，都需要在reits的

29、相關(guān)規(guī)則和配套細(xì)則中予以明確。4、修訂物權(quán)法與物業(yè)管理?xiàng)l例。依香港經(jīng)驗(yàn)，往往需用控制物業(yè)經(jīng)營權(quán)與管理權(quán)。依目前的規(guī)定，通常一個(gè)項(xiàng)目即為一個(gè)物業(yè)管理區(qū)域，而我國目前很多建筑是“商業(yè)裙樓+寫字樓模式”這種情況下不利部分分拆進(jìn)入reits；關(guān)于業(yè)主大會(huì)通過事項(xiàng)，雙重多數(shù)問題，現(xiàn)開發(fā)商出于資金需要，往往出售了部分面積。如reits擁此類物業(yè)，一旦擬對(duì)物業(yè)升級(jí)改造，則需獲得雙重絕大多數(shù)，即產(chǎn)權(quán)數(shù)與業(yè)主數(shù)的三份之二，這顯然不利于reits的管理。五、建議與展望1、解決reits相關(guān)稅收政策是關(guān)鍵。一方面，國內(nèi)房地產(chǎn)交易涉及的稅種和綜合稅負(fù)復(fù)雜而且偏重，包括營業(yè)稅、契稅、土地增值稅、土地出讓金等等，對(duì)于設(shè)立

30、reits之前的架構(gòu)重組和持續(xù)擴(kuò)張均極為不利，香港房地產(chǎn)交易則主要只有印花稅，因此應(yīng)盡快確定通過專項(xiàng)立法明確reits的稅收政策；另一方面，如果reits的分紅比例超過90%，應(yīng)考慮免除公司稅項(xiàng)，只向投資者的投資收益征收稅收，從而避免雙重征稅。我國目前的稅法體系尚未對(duì)證券投資、銀行信貸資產(chǎn)證券化確定明確的稅收標(biāo)準(zhǔn)，更談不上reits征稅標(biāo)準(zhǔn)，但稅收問題不可回避。2、資產(chǎn)管理公司與物業(yè)管理采取靈活可分可合的運(yùn)作方式。香港的房地產(chǎn)信托基金守則規(guī)定，“資產(chǎn)管理公司必須履行房地產(chǎn)投資信托基金的所有主要職能；但管理公司可將某些附屬職能轉(zhuǎn)授予合格的第三者履行；管理公司須確保獲轉(zhuǎn)授職能的第三都稱職，并就轉(zhuǎn)授的職能向基金單位持有人及受托人負(fù)全面責(zé)任?！边@一規(guī)定保障了資產(chǎn)管理公司在承擔(dān)房地產(chǎn)基金運(yùn)作的核心事務(wù)同時(shí)，在