應(yīng)收賬款證券化研究

1、應(yīng)收賬款證券化研究摘 要：應(yīng)收賬款證券化是將應(yīng)收賬款原始權(quán)益人所擁有的缺乏流動(dòng)性，但能產(chǎn)生預(yù)見現(xiàn)金流的應(yīng)收賬款，通過一定的結(jié)構(gòu)性重組，轉(zhuǎn)變?yōu)樵谫Y本市場(chǎng)可銷售和流通的金融產(chǎn)品的過程。將應(yīng)收賬款證券化是國(guó)際上解決應(yīng)收賬款問題的重要途徑，是應(yīng)收賬款管理思路和管理手段的重要?jiǎng)?chuàng)新。目前國(guó)內(nèi)的學(xué)術(shù)界偏重于對(duì)房地產(chǎn)抵押貸款證券化的研究，對(duì)應(yīng)收款證券化討論較少。本文應(yīng)用案例分析的研究方法，旨在通過對(duì)我國(guó)應(yīng)收賬款證券化實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)的分析，并結(jié)合應(yīng)收賬款證券化理論，為我國(guó)應(yīng)收賬款證券化的發(fā)展提出幾點(diǎn)建議。由于在國(guó)際上比較普遍和成熟的是貿(mào)易應(yīng)收賬款證券化，本文將以這類應(yīng)收賬款證券化為例，在總結(jié)前人理論和實(shí)踐的基礎(chǔ)上，探

2、討貿(mào)易應(yīng)收賬款證券化在我國(guó)的未來(lái)模式。關(guān)鍵詞:應(yīng)收賬款 證券化 貿(mào)易應(yīng)收款 金融產(chǎn)品abstract： securitization of accounts receivable is a process through which the accounts receivable, which is lack of mobility, but can generate foreseeable cash flow, is converted to financial products that can be sold and circulated on capital market by res

3、tructure. it is an important way to solve the problems of accounts receivable in the world. and its an important innovation of the management method of accounts receivable. but the internal scholars paid more attention to estate gage loan backed securitization and rarely talk about accounts receivab

4、le securitization. this topic aims to find future modes for the development of accounts receivable securitization in our country referring to the abs theory after detailed analysis of our experience so that we can establish a regime framework that in favor of the practice of accounts receivable secu

5、ritization in china and pave the way for abs development.key words：accounts receivable securitization accounts receivable of trade product of finance目錄引言41、應(yīng)收賬款證券化概述511 應(yīng)收賬款的定義512 應(yīng)收賬款證券化的意義51.2.1 應(yīng)收賬款證券化對(duì)發(fā)起人的益處51.2.2 應(yīng)收賬款證券化對(duì)投資者的益處513 應(yīng)收賬款證券化的分類62、應(yīng)收賬款證券化的基本運(yùn)作流程及原理621 應(yīng)收賬款證券化的基本運(yùn)作流程62.1.1 流程的核心為特設(shè)機(jī)

6、構(gòu)（spv）62.1.2 流程的起點(diǎn)為“真實(shí)出售”72.1.3 流程的核心技術(shù)為“信用增級(jí)”72.1.4 流程的實(shí)行階段為發(fā)售證券82.1.5 流程的完結(jié)階段為證券的清償822 應(yīng)收賬款證券化的原理82.2.1 應(yīng)收賬款證券化的核心原理：基礎(chǔ)資產(chǎn)的現(xiàn)金流分析82.2.2 應(yīng)收賬款證券化的基本原理82.2.2.1 資產(chǎn)重組原理82.2.2.2 風(fēng)險(xiǎn)隔離原理92.2.2.3 信用增級(jí)原理93、應(yīng)收賬款證券化的財(cái)務(wù)分析931 資本成本分析93.1.1 企業(yè)持有應(yīng)收賬款的的成本93.1.2 企業(yè)進(jìn)行應(yīng)收賬款證券化的成本1032 財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)分析104、我國(guó)貿(mào)易應(yīng)收款證券化及個(gè)案分析1141 我國(guó)貿(mào)易應(yīng)收款

7、證券化的必要性1142 我國(guó)貿(mào)易應(yīng)收款證券化個(gè)案分析124.2.1 中集集團(tuán)124.2.2 個(gè)案給我們的啟示135、對(duì)我國(guó)開展貿(mào)易應(yīng)收賬款證券化的幾點(diǎn)建議1451 推進(jìn)信用評(píng)級(jí)、金融擔(dān)保等中介機(jī)構(gòu)的發(fā)展1452 基礎(chǔ)資產(chǎn)的選擇155.2.1 應(yīng)收賬款的拖欠、違約155.2.2 債務(wù)人集中度1553 spv的設(shè)立1554 資產(chǎn)的轉(zhuǎn)讓1655 綜合上文的分析，我們可以得出國(guó)內(nèi)貿(mào)易應(yīng)收賬款證券化未來(lái)模式：16總結(jié)17參考文獻(xiàn)18致謝1916 引言在日益激烈的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中，賒銷已成為重要的競(jìng)爭(zhēng)手段。因而產(chǎn)生的應(yīng)收賬款也是可觀的,對(duì)于應(yīng)收賬款如果處理得當(dāng)則能使企業(yè)保持充足的現(xiàn)金流,維持正常生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)。但

8、如果處理不當(dāng)則容易使企業(yè)陷入資金周轉(zhuǎn)不過來(lái)的困境，因而針對(duì)應(yīng)收賬款的處理方法也在創(chuàng)新與增加。應(yīng)收賬款證券化就是其中一種重要的金融創(chuàng)新。作為20世紀(jì)最重要的金融創(chuàng)新之一的資產(chǎn)證券化,為化解中小企業(yè)融資難的矛盾提供了重要的思路,已在世界各國(guó)慢慢推廣開來(lái),并取得了良好的效果。在我國(guó)，首先成功運(yùn)用應(yīng)收賬款證券化進(jìn)行融資的企業(yè)是深圳中集集團(tuán)，中集集團(tuán)與荷蘭銀行達(dá)成協(xié)議，以優(yōu)質(zhì)應(yīng)收賬款為支撐，通過信用評(píng)級(jí)、信用增級(jí)等過程后發(fā)行資產(chǎn)支持證券。這樣，中集集團(tuán)只用了兩周便獲得了本應(yīng)138天才能收回的應(yīng)收賬款，而荷蘭銀行則獲得了200多萬(wàn)美元的費(fèi)用，實(shí)現(xiàn)了雙贏。2005年3月21日，中國(guó)人民銀行宣布，國(guó)家開發(fā)銀行

9、和中國(guó)建設(shè)銀行將作為試點(diǎn)單位，分別進(jìn)行信貸資產(chǎn)證券化和住房抵押貸款證券化的試點(diǎn)。這一新的融資方式給一些急需籌集資金的企業(yè)展現(xiàn)出希望，針對(duì)企業(yè)大量應(yīng)收賬款急需妥善處理的問題，我們可以借鑒西方國(guó)家的經(jīng)驗(yàn)及一些成功案例，通過應(yīng)收賬款證券化來(lái)轉(zhuǎn)嫁風(fēng)險(xiǎn)，加速資金周轉(zhuǎn)。1、 應(yīng)收賬款證券化概述11 應(yīng)收賬款的定義應(yīng)收賬款證券化是將發(fā)起人（應(yīng)收賬款原始權(quán)益人）所擁有的缺乏流動(dòng)性，但能產(chǎn)生預(yù)見現(xiàn)金流的應(yīng)收賬款，通過一定的結(jié)構(gòu)性重組，使這些資產(chǎn)產(chǎn)生比較穩(wěn)定并預(yù)計(jì)今后仍將保持穩(wěn)定的現(xiàn)金流，再配以相應(yīng)的信用評(píng)級(jí)及信用增級(jí)，使其轉(zhuǎn)變?yōu)榭稍诮鹑谑袌?chǎng)上流通、信用等級(jí)較高的金融產(chǎn)品的技術(shù)和過程。其本質(zhì)就是將可證券化的應(yīng)收賬

10、款未來(lái)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流收益權(quán)轉(zhuǎn)讓給投資者的過程。將應(yīng)收賬款證券化是應(yīng)收賬款管理思路和管理手段的重要?jiǎng)?chuàng)新。 12 應(yīng)收賬款證券化的意義因?yàn)閼?yīng)收賬款證券化能給參與各方帶來(lái)益處，所以其作為一項(xiàng)應(yīng)收賬款管理方法的重要?jiǎng)?chuàng)新被參與各方迅速而廣泛的接受。1.2.1 應(yīng)收賬款證券化對(duì)發(fā)起人的益處實(shí)現(xiàn)證券化的應(yīng)收賬款基本上要從原始權(quán)益人的資產(chǎn)負(fù)債表中移出，從而提高了企業(yè)資產(chǎn)質(zhì)量，也減少了破產(chǎn)資產(chǎn)范圍，降低破產(chǎn)成本。同時(shí)由于證券化過程所采用的信用技術(shù)使得證券質(zhì)量提高，吸引了那些傾向于選擇較高質(zhì)量證券的機(jī)構(gòu)投資者，從而使公司融資較為容易。這樣也就直接或間接減少了應(yīng)收賬款交易成本。而由于信用級(jí)別的提高,使得企業(yè)可以以較

11、低的利率融資, 降低了企業(yè)融資成本。發(fā)起人將應(yīng)收賬款“真實(shí)”出售給精通應(yīng)收賬款管理的專業(yè)機(jī)構(gòu)運(yùn)作，這樣就可免去對(duì)應(yīng)收賬款的跟蹤、追繳之苦以及避免壞賬損失，一定程度上降低了管制成本。另外，通過證券化設(shè)計(jì)還將公司未來(lái)的現(xiàn)金收入流提前兌現(xiàn)為現(xiàn)期盈利，優(yōu)化了企業(yè)的財(cái)務(wù)指標(biāo)。1.2.2 應(yīng)收賬款證券化對(duì)投資者的益處由于應(yīng)收賬款在證券化前要進(jìn)行重組整理以及之后的信用評(píng)級(jí)，信用增級(jí)，因而資產(chǎn)池中的同質(zhì)資產(chǎn)出售后信用等級(jí)較高，違約風(fēng)險(xiǎn)很小，但其收益卻相對(duì)較高，被稱為僅次于國(guó)債的“銀邊債券”。受到投資者，尤其是養(yǎng)老基金一類機(jī)構(gòu)投資者的青睞。因?yàn)閷?shí)現(xiàn)證券化的資產(chǎn)多數(shù)要從發(fā)起人的資產(chǎn)負(fù)債表中移出，所以能夠?qū)崿F(xiàn)破產(chǎn)隔

12、離的目的，具有表外業(yè)務(wù)的特征，且受資金供給方的直接約束較少，因此在實(shí)踐中得到了越來(lái)越廣泛的應(yīng)用。13 應(yīng)收賬款證券化的分類根據(jù)基礎(chǔ)資產(chǎn)是否從發(fā)起人的資產(chǎn)負(fù)債表中剔除劃分為表內(nèi)證券化與表外證券化；根據(jù)基礎(chǔ)資產(chǎn)賣方數(shù)量的多寡劃分為單一借款人型與多借款人型。還可以根據(jù)產(chǎn)生現(xiàn)金流的證券化應(yīng)收賬款的不同種類，劃分為信用卡應(yīng)收賬款證券化、貿(mào)易應(yīng)收賬款證券化、基礎(chǔ)設(shè)施應(yīng)收賬款證券化、租賃應(yīng)收款證券化等，其中在國(guó)際上比較普遍和成熟的是貿(mào)易應(yīng)收賬款證券化，本文將以這類應(yīng)收賬款證券化為例來(lái)探討我國(guó)應(yīng)收賬款證券化的未來(lái)模式。 張佳，我國(guó)應(yīng)收賬款證券化未來(lái)模式的探討，天津財(cái)經(jīng)學(xué)院，2004年5月1日2、應(yīng)收賬款證券化

13、的基本運(yùn)作流程及原理21 應(yīng)收賬款證券化的基本運(yùn)作流程應(yīng)收賬款證券化的基本運(yùn)作流程是：首先成立一個(gè)獨(dú)立的證券化特設(shè)機(jī)構(gòu)spv（special purpose vehicle）。原始債權(quán)人（發(fā)起人）將能帶來(lái)穩(wěn)定現(xiàn)金流量的高質(zhì)量的應(yīng)收賬款剝離出來(lái)出售給spv；spv將這些應(yīng)收賬款進(jìn)行組合，使之達(dá)到一定的規(guī)模，形成資產(chǎn)池，擔(dān)保公司對(duì)應(yīng)收賬款按期償還進(jìn)行擔(dān)保，同時(shí)信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)spv的應(yīng)收賬款進(jìn)行信用增級(jí)，對(duì)即將發(fā)行的資產(chǎn)支持證券abs（asset- backed securities）進(jìn)行信用評(píng)級(jí)。之后，spv通過證券承銷機(jī)構(gòu)向投資者發(fā)行有價(jià)證券。投資者購(gòu)買abs（asset- backed sec

14、urities），證券承銷商將出售abs的資金扣除一定的費(fèi)用后返還給spv，spv則向發(fā)起人支付購(gòu)買應(yīng)收賬款的款項(xiàng)。最后，用資產(chǎn)池的現(xiàn)金流來(lái)向投資者清償本金和利息。(見圖1.1)此流程具有如下特點(diǎn)：2.1.1 流程的核心為特設(shè)機(jī)構(gòu)（spv）特設(shè)機(jī)構(gòu)spv是為應(yīng)收賬款證券化而專門設(shè)立的特殊實(shí)體，它可以是由證券化發(fā)起人設(shè)立的一個(gè)附屬機(jī)構(gòu)，也可以是長(zhǎng)期存在的專門進(jìn)行資產(chǎn)證券化的機(jī)構(gòu)，設(shè)立的形式可以是信托投資公司，擔(dān)保公司或者其它獨(dú)立法人實(shí)體。spv具有不易破產(chǎn)以及證券化資產(chǎn)從銀行真實(shí)出售給spv時(shí)已經(jīng)實(shí)現(xiàn)了破產(chǎn)隔離的特點(diǎn)。組建spv時(shí)要做到，保持分立性質(zhì)、滿足債務(wù)限制、建立獨(dú)立董事制度。spv是整個(gè)

15、運(yùn)作流程的關(guān)鍵，其流程始終圍繞這個(gè)核心展開，spv的建立導(dǎo)致證券化的資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)最小化以及利潤(rùn)最大化，而這一點(diǎn)剛好符合了發(fā)行人與投資者的要求。資產(chǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu)信用提高特設(shè)機(jī)構(gòu)spv 出售 信用增級(jí)機(jī)構(gòu) 托管銀行證券承銷商投資者 發(fā)行 發(fā)行 應(yīng)收賬款評(píng)估發(fā)起人信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)量 資產(chǎn)支持證券 收入 支付 信用評(píng)級(jí)原始債務(wù)人 債權(quán)債務(wù) 出售 支付 信用評(píng)估信用提高 還本 債務(wù)清償 付息 圖11 應(yīng)收賬款證券化的基本運(yùn)作流程圖 張佳，我國(guó)應(yīng)收賬款證券化未來(lái)模式的探討，天津財(cái)經(jīng)學(xué)院，2004年5月1日2.1.2 流程的起點(diǎn)為“真實(shí)出售”應(yīng)收賬款從發(fā)起人（原始權(quán)益人）向spv轉(zhuǎn)讓一般會(huì)選擇折價(jià)出售。轉(zhuǎn)讓過程會(huì)涉及眾

16、多的法律、稅收和會(huì)計(jì)問題，其中的一個(gè)關(guān)鍵之處，是這種轉(zhuǎn)移通常要求真實(shí)出售，目的是實(shí)現(xiàn)原始權(quán)益人與證券化資產(chǎn)的破產(chǎn)隔離，如果發(fā)起人出現(xiàn)破產(chǎn)清算，應(yīng)收賬款在spv保護(hù)下，不會(huì)列入清算范圍，即應(yīng)收賬款的質(zhì)量與發(fā)起人的信用風(fēng)險(xiǎn)相互隔離，使投資者的投資不受發(fā)起人信用風(fēng)險(xiǎn)的影響。2.1.3 流程的核心技術(shù)為“信用增級(jí)”所謂信用增級(jí)，就是提高資產(chǎn)支持證券的信用級(jí)別，增級(jí)之后證券的償付確定性、償付時(shí)間、投資等構(gòu)成更能滿足投資者的要求，風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬隨之降低，同時(shí)也滿足了會(huì)計(jì)、監(jiān)管和融資目標(biāo)的要求。信用增級(jí)可以分為內(nèi)部增級(jí)和外部增級(jí)。內(nèi)部增級(jí)即發(fā)行人的信用增級(jí)，其中包括直接追索權(quán)和超額擔(dān)保兩種形式。外部增級(jí)即第三方信

17、用擔(dān)保，包括了金融擔(dān)保、保險(xiǎn)、開立信用證等形式。發(fā)行人擔(dān)保的基本步驟為：首先剔除掉那些違約的、無(wú)法收回的和不合格的應(yīng)收賬款；其次將合格的應(yīng)收賬款進(jìn)行分類，乘以信用提升比例，進(jìn)行加權(quán)匯總，得到可以用以支持的高級(jí)別應(yīng)收賬款；最后以高級(jí)應(yīng)收賬款為支持發(fā)行abs。且abs規(guī)模要小于高級(jí)應(yīng)收賬款總額。第三方信用擔(dān)保的方式是：當(dāng)采取超額擔(dān)保方式得到的高級(jí)應(yīng)收賬款不能支持證券本息時(shí)，則由另一方實(shí)力雄厚的擔(dān)保機(jī)構(gòu)墊付資金，保證abs本息的按期償還。2.1.4 流程的實(shí)行階段為發(fā)售證券信用評(píng)級(jí)結(jié)果公布后，spv將經(jīng)過信用評(píng)級(jí)的證券發(fā)行abs，證券承銷商進(jìn)行承銷。承銷可采用公募、私募兩種方式。由于這些證券是低風(fēng)險(xiǎn)

18、高收益證券.所以主要由機(jī)構(gòu)投資者(如投資基金，保險(xiǎn)基金等)來(lái)購(gòu)買。spv從承銷商那里得到發(fā)行證券的收入后，扣除一定的費(fèi)用后將發(fā)行收入支付給發(fā)行人。2.1.5 流程的完結(jié)階段為證券的清償abs在市場(chǎng)上交易和流通，在償付日，托管銀行按時(shí)足額地向投資者償還本息。利息通常定期支付，本金償還的日期和順序則按應(yīng)收賬款和所發(fā)行證券的優(yōu)先/次級(jí)償還安排有所不同。證券全部清償之后，若資產(chǎn)池的現(xiàn)金流存在剩余，剩余資金將返還發(fā)行人，資產(chǎn)證券化交易隨之結(jié)束。以上這種運(yùn)作流程是最基本的模式，在實(shí)際運(yùn)用中可能會(huì)因制度環(huán)境的影響而有所變動(dòng)。22 應(yīng)收賬款證券化的原理2.2.1 應(yīng)收賬款證券化的核心原理：基礎(chǔ)資產(chǎn)的現(xiàn)金流分析

19、應(yīng)收賬款之所以能證券化其前提為證券化應(yīng)收賬款未來(lái)可產(chǎn)生可預(yù)見的現(xiàn)金流。在此前提下，由該基礎(chǔ)資產(chǎn)支撐的證券的價(jià)值才能被確定，信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)也只有通過對(duì)現(xiàn)金流量的確定性分析才可能進(jìn)行信用評(píng)級(jí)。所以可預(yù)見的現(xiàn)金流是進(jìn)行應(yīng)收賬款證券化的先決條件,是應(yīng)收賬款證券化的核心特征之一。可預(yù)見的現(xiàn)金流是應(yīng)收賬款證券的基礎(chǔ)。因此，基礎(chǔ)資產(chǎn)的現(xiàn)金流分析成為應(yīng)收賬款證券化的核心原理。2.2.2 應(yīng)收賬款證券化的基本原理應(yīng)收賬款證券化的基本原理是核心原理的延伸，其包括了資產(chǎn)重組原理、風(fēng)險(xiǎn)隔離原理和信用增級(jí)原理。這三個(gè)基本原理是對(duì)應(yīng)收賬款未來(lái)現(xiàn)金流的進(jìn)一步分析。2.2.2.1 資產(chǎn)重組原理原始權(quán)益人將應(yīng)收賬款“真實(shí)”出售給

20、spv后，spv并非馬上對(duì)這些資產(chǎn)進(jìn)行增級(jí)和評(píng)級(jí)，而是對(duì)其先進(jìn)行重組，重組后資產(chǎn)池中為同質(zhì)資產(chǎn)。之所以要資產(chǎn)重組是因?yàn)橥ㄟ^資產(chǎn)重組使基礎(chǔ)資產(chǎn)收益達(dá)到最佳水平，從而提升據(jù)以發(fā)行的證券的價(jià)值。根據(jù)微觀經(jīng)濟(jì)學(xué)中的邊際收益遞減理論，當(dāng)資產(chǎn)連續(xù)投入導(dǎo)致邊際成本與邊際收益趨于一致時(shí)，資產(chǎn)的收益達(dá)到最大。從而提高資產(chǎn)的利用效率，優(yōu)化資源的配置。2.2.2.2 風(fēng)險(xiǎn)隔離原理 因?yàn)閼?yīng)收賬款出售給spv后要從原始權(quán)益人的資產(chǎn)負(fù)債表中移出，所以當(dāng)權(quán)益人面臨破產(chǎn)時(shí)，這部分應(yīng)收賬款也不會(huì)受到權(quán)益人債權(quán)人的追索。風(fēng)險(xiǎn)隔離原理相對(duì)于以收益為出發(fā)點(diǎn)的資產(chǎn)重組原理來(lái)說側(cè)重于從風(fēng)險(xiǎn)的角度分析證券化資產(chǎn)的未來(lái)現(xiàn)金流。其主要是將證券

21、化的應(yīng)收賬款與原始權(quán)益人的其他資產(chǎn)分離開來(lái)，從而保證參與各方的利益。通過風(fēng)險(xiǎn)隔離轉(zhuǎn)嫁了風(fēng)險(xiǎn)但同時(shí)也提高了資本的運(yùn)營(yíng)效率。2.2.2.3 信用增級(jí)原理 前述兩個(gè)原理一個(gè)是針對(duì)收益，一個(gè)是針對(duì)風(fēng)險(xiǎn)。解決了收益與風(fēng)險(xiǎn)的問題，然后就是開始落實(shí)發(fā)行。為此需要通過信用增級(jí)以改善發(fā)行條件，若不進(jìn)行信用增級(jí)，投資者需要承擔(dān)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，也即應(yīng)收賬款產(chǎn)生的現(xiàn)金流沒有達(dá)到目標(biāo)金額，則會(huì)提高發(fā)行證券的回報(bào)率，發(fā)行成本也會(huì)上升。通過信用增級(jí)提供信用支持，可保證本息償還，從而降低發(fā)行成本。3、應(yīng)收賬款證券化的財(cái)務(wù)分析企業(yè)對(duì)于是否應(yīng)該將應(yīng)收賬款進(jìn)行證券化要對(duì)二者的財(cái)務(wù)進(jìn)行分析，也即將二者的資本成本及財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行對(duì)比分析。權(quán)

22、衡成本與風(fēng)險(xiǎn)，從而得出是否值得進(jìn)行應(yīng)收賬款證券化。31 資本成本分析 3.1.1 企業(yè)持有應(yīng)收賬款的的成本首先是機(jī)會(huì)成本，即由于企業(yè)應(yīng)收賬款未能及時(shí)收回，從而不能在預(yù)期內(nèi)得到現(xiàn)金，使這部分資金喪失再投資的機(jī)會(huì)而導(dǎo)致的損失；其次是壞賬成本，即由于付款方違約所導(dǎo)致的應(yīng)收賬款無(wú)法收回的損失；再次是管理成本，應(yīng)收賬款的存在使企業(yè)必須對(duì)其進(jìn)行管理，同時(shí)要對(duì)債務(wù)人進(jìn)行跟蹤調(diào)查，對(duì)其信用狀況進(jìn)行評(píng)估，另外還有對(duì)應(yīng)收賬款催收而發(fā)生的一系列費(fèi)用。3.1.2 企業(yè)進(jìn)行應(yīng)收賬款證券化的成本一是咨詢成本，即企業(yè)進(jìn)行應(yīng)收賬款證券化前所發(fā)生的調(diào)查、研究及向?qū)＜易稍兊某杀?。二是企業(yè)向spv折價(jià)出售應(yīng)收賬款時(shí)所發(fā)生的折扣成本

23、。三是納稅成本，包括印花稅等。一般應(yīng)收賬款證券化融資成本的大小取決于證券化資產(chǎn)的質(zhì)量、規(guī)模、期限、信用條件等因素。應(yīng)收賬款證券化通過資產(chǎn)重組、風(fēng)險(xiǎn)隔離、信用增級(jí)等安排，改善了abs的發(fā)行條件，使證券發(fā)行人能以高于或等于面值的價(jià)格出售證券。另外加上支付的利息較低，從而使企業(yè)的融資成本大大降低。32 財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)分析 對(duì)應(yīng)收賬款證券化融資與其他方式融資（如負(fù)債融資）的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)比較主要是比較二者的風(fēng)險(xiǎn)高低與收益的大小。應(yīng)收賬款證券化的實(shí)質(zhì)是企業(yè)的存量資產(chǎn)與貨幣資金的兌換，它在實(shí)現(xiàn)融資的同時(shí)可以維持企業(yè)原有的負(fù)債水平和結(jié)構(gòu)。而傳統(tǒng)的負(fù)債融資會(huì)使企業(yè)的負(fù)債和資產(chǎn)都發(fā)生改變，從而影響企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)結(jié)構(gòu)和收益結(jié)構(gòu)，

24、增大企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)是指全部資本中債務(wù)資本的比率的變化所帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)，它用財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)來(lái)評(píng)價(jià)： ebit dfl= ebit-i ebit：息稅前利潤(rùn)i：利息現(xiàn)舉例來(lái)比較證券化融資與一般債務(wù)融資的財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)：假設(shè)某公司現(xiàn)需籌措資金200萬(wàn)元，資本報(bào)酬率是15%，原有負(fù)債的年平均成本為8%。有兩種融資方式：一種是直接負(fù)債200萬(wàn)元；另外就是公司出售應(yīng)收賬款220萬(wàn)元，獲取現(xiàn)金200萬(wàn)元，損失20萬(wàn)元?，F(xiàn)計(jì)算二者的dfl。(萬(wàn)元) 融資前的資產(chǎn)負(fù)債表 應(yīng)收賬款證券化的 負(fù)債融資的資產(chǎn) 資產(chǎn)負(fù)債表 的資產(chǎn)負(fù)債表籌資款 200 100自有資產(chǎn) 600 380 600負(fù)債 300 300 300

25、 200所有者權(quán)益 300 280 200應(yīng)收賬款證券化的 58015%dfl= =1.38 58015%-3008%設(shè)負(fù)債融資成本為x，假定負(fù)債融資時(shí)的 70015% dfl= =1.3870015%-3008%-200x得出 x=2.46%即只要企業(yè)的負(fù)債融資成本高于2.46%,應(yīng)收賬款證券化融資的財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)就小于負(fù)債融資,又由于應(yīng)收賬款證券化優(yōu)化了財(cái)務(wù)比率,降低了利息費(fèi)用,從而也大大降低了企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。4、我國(guó)貿(mào)易應(yīng)收款證券化及個(gè)案分析41 我國(guó)貿(mào)易應(yīng)收款證券化的必要性貿(mào)易應(yīng)收款是指當(dāng)賣方向制造商、分銷商、零售商或消費(fèi)者提供商品或服務(wù)時(shí)，根據(jù)雙方交易合同，買方在交易完成后的一定時(shí)期內(nèi)

26、向賣方付款。買方付清所有的應(yīng)付款前，這筆交易在賣方的資產(chǎn)負(fù)債表上就表現(xiàn)為對(duì)買方的應(yīng)收賬款。貿(mào)易應(yīng)收賬款可以分為國(guó)內(nèi)貿(mào)易應(yīng)收賬款和國(guó)際貿(mào)易應(yīng)收賬款，大多數(shù)貿(mào)易應(yīng)收賬款都會(huì)在交易之后30-60天內(nèi)首次付款，全部款項(xiàng)的償付取決于交易合同中買方提供的信用條件。4.1.1 我國(guó)貿(mào)易應(yīng)收賬款融資需求分析：4.1.1.1 隨著經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)，國(guó)內(nèi)貿(mào)易規(guī)模不斷擴(kuò)大中國(guó)經(jīng)濟(jì)在過去20多年里一直保持著持續(xù)快速的增長(zhǎng)勢(shì)頭，其發(fā)展速度令世人矚目。特別自2002年下半年以來(lái)，中國(guó)經(jīng)濟(jì)保持長(zhǎng)時(shí)間的強(qiáng)勢(shì)增長(zhǎng)，2005年我國(guó)國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值為182321億元，全年經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率為9.9%，略快于2004年的9.5%。據(jù)國(guó)內(nèi)外經(jīng)濟(jì)學(xué)家預(yù)計(jì)

27、，中國(guó)經(jīng)濟(jì)將進(jìn)入新一輪經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)波的上升階段。 “2005年我國(guó)國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值182321億元 增長(zhǎng)9.9%”，中國(guó)網(wǎng)，2006年1月25日。經(jīng)濟(jì)的持續(xù)增長(zhǎng)以及對(duì)發(fā)展前景的良好預(yù)期必將刺激投資與消費(fèi)需求，擴(kuò)大國(guó)內(nèi)貿(mào)易規(guī)模。2005年國(guó)民經(jīng)濟(jì)和社會(huì)發(fā)展統(tǒng)計(jì)公報(bào)顯示，2005年全年社會(huì)消費(fèi)品零售總額達(dá)到67177億元，比上年增長(zhǎng)12.9%，扣除價(jià)格上漲因素，實(shí)際增長(zhǎng)12%。05年國(guó)民經(jīng)濟(jì)和社會(huì)發(fā)展統(tǒng)計(jì)公報(bào)，國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，05年2月投資與消費(fèi)需求的擴(kuò)大也必將帶來(lái)商業(yè)信用的擴(kuò)展，企業(yè)會(huì)加大對(duì)賒銷、委托代銷和分期收款等現(xiàn)代商業(yè)信用形式的使用頻率，企業(yè)的貿(mào)易應(yīng)收賬款數(shù)額與日俱增。4.1.1.2 對(duì)外貿(mào)易快速增長(zhǎng)，

28、國(guó)際貿(mào)易潛力不可限量2005年國(guó)民經(jīng)濟(jì)和社會(huì)發(fā)展統(tǒng)計(jì)公報(bào)顯示，2005年中國(guó)對(duì)外貿(mào)易快速增長(zhǎng)。全年進(jìn)出口總額14221億美元，同比增長(zhǎng)23.2%。其中，出口7620億美元，增長(zhǎng)28.4%；進(jìn)口6601億美元，增長(zhǎng)17.6%。在全國(guó)進(jìn)出口總額中，外商投資企業(yè)的進(jìn)出口額為8317億美元。05年國(guó)民經(jīng)濟(jì)和社會(huì)發(fā)展統(tǒng)計(jì)公報(bào)，國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，05年2月但可以預(yù)見的是，在出口業(yè)務(wù)擴(kuò)大的同時(shí):第一，出口企業(yè)被占用在結(jié)算中的資金將會(huì)大量增加，給本來(lái)資金就不充裕的企業(yè)帶來(lái)資金周轉(zhuǎn)上的困難；第二，由于貿(mào)易全球化趨勢(shì)加劇，國(guó)際市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)日趨激烈，買方的融資條件越來(lái)越苛刻；第三，由于計(jì)算機(jī)網(wǎng)絡(luò)在世界市場(chǎng)上開始廣泛使用，有關(guān)

29、貿(mào)易的供求和價(jià)格的信息不對(duì)稱情況大為改觀，使國(guó)際市場(chǎng)上賒銷貿(mào)易等以非價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)為主要特征的貿(mào)易方式再次成為時(shí)尚。這種競(jìng)爭(zhēng)趨向的變化，對(duì)企業(yè)資金短缺起到很大的副面作用。因此，企業(yè)出口貿(mào)易既面臨著機(jī)遇，又面臨著資金不足的問題，急需獲得國(guó)家、銀行等金融機(jī)構(gòu)增強(qiáng)對(duì)其融資的支持，以抓住機(jī)遇，取得更大發(fā)展。資產(chǎn)證券化的產(chǎn)生極大的改變了人們的融資觀念。其已成為全球金融發(fā)展的潮流之一。我國(guó)資產(chǎn)證券化起步較晚，目前僅有為數(shù)很少的一些案例，其中，應(yīng)收賬款證券化的實(shí)踐應(yīng)算是我國(guó)較為成功、較為完備的案例。但我們可以從中吸取經(jīng)驗(yàn)，結(jié)合國(guó)外較成熟的理論，推進(jìn)我國(guó)資產(chǎn)證券化的發(fā)展。42 我國(guó)貿(mào)易應(yīng)收款證券化個(gè)案分析4.2.1

30、 中集集團(tuán)中集集團(tuán)從1996年開始研究這一新的融資品種，1999年開始與荷蘭銀行進(jìn)行談判，2000年3月，深圳中集集團(tuán)率先開展了出口應(yīng)收賬款證券化業(yè)務(wù)，其證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)是中集集團(tuán)今后3年內(nèi)的應(yīng)收賬款，荷蘭銀行負(fù)責(zé)安排最高不超過8000萬(wàn)美元的應(yīng)收賬款證券化，這些應(yīng)收賬款均來(lái)自國(guó)際知名的船運(yùn)公司和租賃公司。這批應(yīng)收賬款獲得了穆迪、標(biāo)準(zhǔn)普爾在國(guó)際短期資金市場(chǎng)上的最高信用評(píng)級(jí)，使得中集集團(tuán)的綜合融資成本低于國(guó)際市場(chǎng)的平均貸款利率。具體的操作方法是，中集集團(tuán)下屬十幾家子公司將集裝箱應(yīng)收賬款從子公司匯集到母公司之后進(jìn)行設(shè)計(jì)安排，結(jié)合荷蘭銀行提出的標(biāo)準(zhǔn)，挑選優(yōu)良的應(yīng)收賬款組成一個(gè)資產(chǎn)池，然后交給信用評(píng)級(jí)

31、公司評(píng)級(jí)。中集集團(tuán)將應(yīng)收賬款交付給一家叫oasis的項(xiàng)目公司(即spv)，該公司將全部應(yīng)收賬款真實(shí)出售給荷蘭銀行旗下的資產(chǎn)購(gòu)買公司tapco管理。最后由tulip公司在美國(guó)商業(yè)票據(jù)市場(chǎng)多次發(fā)行商業(yè)票據(jù)，其發(fā)行總額不超過8000萬(wàn)美元，商業(yè)票據(jù)的投資者可以獲得高出倫敦同業(yè)拆借市場(chǎng)利率1%的利息回報(bào)。票據(jù)融資的資金由tulip貸款給tapco并支付給oasis。中集集團(tuán)的客戶將貨款直接付給oasis，該公司再通過tapco和tulip向票據(jù)投資者支付利息。應(yīng)收賬款是真實(shí)出售給tapco，不再是中集集團(tuán)的。國(guó)內(nèi)和海外的賬戶分別由交通銀行和荷蘭銀行進(jìn)行管理，這是由國(guó)家外匯管理局批準(zhǔn)的專用賬戶。作為服務(wù)

32、方的荷蘭銀行收取到200萬(wàn)美元的服務(wù)費(fèi)。應(yīng)收賬款證券化首先是優(yōu)化了中集集團(tuán)的負(fù)債結(jié)構(gòu)，截至2003年年底發(fā)行了4300萬(wàn)商業(yè)票據(jù)，將負(fù)債率降低了3個(gè)百分點(diǎn)；其次是加速了資金周轉(zhuǎn)，原本應(yīng)收賬款應(yīng)138天才能回收，現(xiàn)在公司每個(gè)月發(fā)行一次商業(yè)票據(jù)，應(yīng)收賬款到賬提前了兩三個(gè)月，加速了資金周轉(zhuǎn)；另外通過真實(shí)出售將公司風(fēng)險(xiǎn)和國(guó)家風(fēng)險(xiǎn)與應(yīng)收賬款的風(fēng)險(xiǎn)隔離，降低了投資者的風(fēng)險(xiǎn)，確保了融資的成功；而更為長(zhǎng)久的意義是加強(qiáng)了應(yīng)收賬款的管理，因?yàn)樗鼘?duì)財(cái)務(wù)內(nèi)部管理和信息化要求程度很高，中集集團(tuán)十幾家子公司應(yīng)收賬款從產(chǎn)出、登記、匯總、出售全部用計(jì)算機(jī)管理，任何一筆應(yīng)收賬款的構(gòu)成、期限都很清楚。(見圖1.2) 案例來(lái)源：張

33、佳，我國(guó)應(yīng)收賬款證券化未來(lái)模式的探討，天津財(cái)經(jīng)學(xué)院，2004年5月1日 4.2.2 個(gè)案給我們的啟示中集集團(tuán)的成功給了我們寶貴的經(jīng)驗(yàn)，對(duì)國(guó)內(nèi)應(yīng)收賬款證券化具有一定的借鑒意義。中集集團(tuán)將國(guó)內(nèi)應(yīng)收賬款進(jìn)行跨國(guó)資產(chǎn)證券化，并取得了成功，從而給相近的優(yōu)質(zhì)大企業(yè)解決應(yīng)收賬款問題及由此而融資提供了新的途徑。另外，中集集團(tuán)選擇國(guó)際上認(rèn)同的評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)擔(dān)任評(píng)級(jí)工作，有效的繞開了法律及制度的限制。但中集集團(tuán)的成功也是有一定的前提的：首先是中技集團(tuán)的債務(wù)人大多是國(guó)際上知名度很高且資金實(shí)力雄厚的船務(wù)公司和租箱公司，信譽(yù)度高。其應(yīng)收賬款子公司子公司2子公司1 應(yīng)收賬款 匯集中集集團(tuán)中國(guó)穆迪、標(biāo)準(zhǔn)普爾境外交付評(píng)級(jí)中集客戶（

34、債務(wù)人）oasis（spv） 真實(shí)出售 債務(wù)清償 tapcotulip 發(fā)行 商業(yè)票據(jù)投資者 圖1中集集團(tuán)應(yīng)收賬款證券化基本運(yùn)作流程圖具有標(biāo)準(zhǔn)化和高質(zhì)量的合同條款；其次是公司的應(yīng)收賬款有良好的信用記錄，沒有一筆呆壞賬；再次是資產(chǎn)證券化技術(shù)在國(guó)外已經(jīng)成熟，有完整的評(píng)級(jí)體系和操作規(guī)則。中集集團(tuán)其運(yùn)作過程在海外完成，不涉及境內(nèi)機(jī)構(gòu)。目前我國(guó)國(guó)內(nèi)法規(guī)及市場(chǎng)環(huán)境不健全，票據(jù)市場(chǎng)不發(fā)達(dá)，企業(yè)票據(jù)融資具有一定的難度。因而我國(guó)構(gòu)建完全意義上的資產(chǎn)證券化結(jié)構(gòu)還有待一定的發(fā)展。中集集團(tuán)是我國(guó)資產(chǎn)證券化最完備的案例，對(duì)我國(guó)資產(chǎn)證券化的運(yùn)行及發(fā)展具有很大的借鑒意義。5、對(duì)我國(guó)開展貿(mào)易應(yīng)收賬款證券化的幾點(diǎn)建議51 推進(jìn)

35、信用評(píng)級(jí)、金融擔(dān)保等中介機(jī)構(gòu)的發(fā)展 資產(chǎn)證券化在一定意義上就是一個(gè)信用評(píng)級(jí)和信用增級(jí)的過程，它離不開信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)和金融擔(dān)保公司的支持。我國(guó)目前的信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)缺乏獨(dú)立性和統(tǒng)一的管理，往往難以客觀、公正的評(píng)價(jià)企業(yè)的信用狀況，且信用評(píng)級(jí)指標(biāo)體系及評(píng)級(jí)方法也存在相當(dāng)大的局限性，與我國(guó)資本市場(chǎng)的矛盾日益尖銳。我國(guó)須加快培養(yǎng)權(quán)威評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)，同時(shí)健全金融體系，拓展金融企業(yè)的業(yè)務(wù)范圍。為各種規(guī)模的企業(yè)提供擔(dān)保等服務(wù)，為中小企業(yè)尤其是民營(yíng)企業(yè)證券化融資新途徑提供金融支持。52 基礎(chǔ)資產(chǎn)的選擇作為應(yīng)收賬款證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)的可以是已經(jīng)發(fā)生的或?qū)?lái)發(fā)生的應(yīng)收賬款。二者對(duì)證券化交易的不同影響在于如果基礎(chǔ)資產(chǎn)是已發(fā)生的應(yīng)收

36、賬款，則證券化交易的評(píng)級(jí)僅與原始權(quán)益人售出的應(yīng)收賬款本身有關(guān)，而與其經(jīng)營(yíng)狀況等因素?zé)o關(guān)，因此可以通過信用增級(jí)等各種手段使證券化交易的信用級(jí)別高于原始權(quán)益人的信用級(jí)別:如果發(fā)行證券時(shí)產(chǎn)生應(yīng)收賬款的交易尚未實(shí)際發(fā)生，則資產(chǎn)池的質(zhì)量不僅與應(yīng)收賬款本身有關(guān)，還與原始權(quán)益人的經(jīng)營(yíng)狀況和信用水平有關(guān)，因此證券化交易通常不會(huì)高于原始權(quán)益人的信用級(jí)別。由于每筆應(yīng)收賬款所包含的風(fēng)險(xiǎn)都會(huì)影響到資產(chǎn)池的質(zhì)量，因此在選擇應(yīng)收賬款時(shí)應(yīng)遵循一定的標(biāo)準(zhǔn):5.2.1 應(yīng)收賬款的拖欠、違約一般可以通過歷史數(shù)據(jù)對(duì)應(yīng)收賬款的回收的拖欠和違約情況做出預(yù)測(cè)，構(gòu)建資產(chǎn)池時(shí)應(yīng)盡量選擇還款記錄良好的客戶的應(yīng)收賬款。5.2.2 債務(wù)人集中度一

37、般要求應(yīng)收賬款的分布盡量分散，來(lái)自同一債務(wù)人和同一地區(qū)的應(yīng)收賬款不得高于資產(chǎn)池中應(yīng)收賬款總價(jià)值的一定百分比。盡管國(guó)外證券化的理論和實(shí)踐已經(jīng)證明“只要是能產(chǎn)生現(xiàn)金流的資產(chǎn)就可以被證券化”，但對(duì)于剛使用這種創(chuàng)新工具的發(fā)展中國(guó)家而言，還是存在一個(gè)對(duì)基礎(chǔ)資產(chǎn)優(yōu)先選擇、排序的過程。將制度上較容易突破、質(zhì)量良好的貿(mào)易應(yīng)收賬款率先證券化，有利于貿(mào)易應(yīng)收賬款證券化的迅速推廣，并可降低其他應(yīng)收賬款證券化時(shí)的成本。53 spv的設(shè)立從spv的角度看，我國(guó)開展貿(mào)易應(yīng)收賬款證券化主要有三種突破模式:第一種是不設(shè)立spv，也就是表內(nèi)資產(chǎn)證券化模式。這種模式不存在制度方面的障礙，在技術(shù)方面的要求也比較低；其缺點(diǎn)就是不能實(shí)現(xiàn)“破產(chǎn)隔離”，從而無(wú)法保證基礎(chǔ)資產(chǎn)的安全性和投資者的利益。第二種是在國(guó)外設(shè)立spv，如前述的中集集團(tuán)案例，即所謂的跨國(guó)資產(chǎn)證券化。這樣做可以利用發(fā)達(dá)國(guó)家的先進(jìn)經(jīng)驗(yàn)、完善的制度環(huán)境；但它比國(guó)內(nèi)資產(chǎn)證券化結(jié)構(gòu)更為復(fù)雜，通常會(huì)涉及更多的問題，如預(yù)提稅和外匯管制問題等。第三種是在國(guó)內(nèi)設(shè)立spv，這一方式更適合于在我國(guó)大規(guī)模開展貿(mào)易應(yīng)收賬款證券化。程繼明，“應(yīng)收賬款證券化的三種模式”，金融經(jīng)濟(jì)，2003年，第4期。在國(guó)內(nèi)設(shè)立spv的模式:國(guó)有獨(dú)資spv1999