滬深300股指期貨對(duì)股票市場(chǎng)影響的實(shí)證研究（可編輯）

1、滬深300股指期貨對(duì)股票市場(chǎng)影響的實(shí)證研究 文臻交碩士學(xué)位論文滬深股指期貨對(duì)股票市場(chǎng)影響的實(shí)證研究作者:趙蓓蕾導(dǎo)師:劉德紅北京交通大學(xué)年月廠學(xué)位論文版權(quán)使用授權(quán)書。本學(xué)位論文作者完全了解北京交通大學(xué)有關(guān)保留、使用學(xué)位論文的規(guī)定。特授權(quán)北京交通大學(xué)可以將學(xué)位論文的全部或部分內(nèi)容編入有關(guān)數(shù)據(jù)庫(kù)進(jìn)行檢索,并采用影印、縮印或掃描等復(fù)制手段保存、匯編以供查閱和借閱。同意學(xué)校向國(guó)家有關(guān)部門或機(jī)構(gòu)送交論文的復(fù)印件和磁盤。保密的學(xué)位論文在解密后適用本授權(quán)說(shuō)明學(xué)位論文作者簽名:導(dǎo)師簽名:奄霧為簽字日期:知年月 日簽字日期互矽/年彩月/日學(xué)校代碼:中圖分類號(hào):.密級(jí):公開:北京交通大學(xué)碩士學(xué)位論文滬深股指期貨對(duì)股

2、票市場(chǎng)影響的實(shí)證研究學(xué) 號(hào):作者姓名:趙蓓蕾職 稱:副教授導(dǎo)師姓名:劉德紅學(xué)位級(jí)別:碩士學(xué)位類別:經(jīng)濟(jì)學(xué)研究方向:資本市場(chǎng)理論研究學(xué)科專業(yè):金融學(xué)北京交通大學(xué)年月致謝本論文是在我的導(dǎo)師劉德紅教授的悉心指導(dǎo)下完成的,劉德紅教授嚴(yán)謹(jǐn)?shù)闹螌W(xué)態(tài)度和科學(xué)的工作方法給了我極大的幫助和影響。在此衷心感謝兩年來(lái)劉德紅老師對(duì)我的關(guān)心和指導(dǎo)。劉德紅教授悉心指導(dǎo)我們,在學(xué)習(xí)上和生活上都給予了我很大的關(guān)心和幫助,在此向劉德紅老師表示衷心的感謝。劉德紅教授對(duì)于我畢業(yè)論文的選題和論文寫作都提出了許多的寶貴意見,對(duì)于我在論文中遇到的困難和問題,劉德紅教授都悉心解答,最終使我的畢業(yè)論文得以順利定稿,在此向劉德紅教授表示衷心的

3、感謝。在撰寫論文期間,同學(xué)們對(duì)我論文提出的各項(xiàng)寶貴的建議,在此也向他們表示真摯的謝意。另外也感謝我的家人,他們的理解和支持使我能夠在學(xué)校專心完成我的學(xué)業(yè)。氣上中文摘要摘要:年月日,醞釀已久的滬深股指期貨合約正式上市交易。股指期貨的推出將推動(dòng)我國(guó)多層次金融體系的健全與完善,為現(xiàn)貨市場(chǎng)管理風(fēng)險(xiǎn),優(yōu)化資產(chǎn)配置發(fā)揮重要作用。股指期貨上市僅僅一年,廣大投資者對(duì)于股指期貨還存在一些疑惑,股指期貨是否發(fā)揮其價(jià)格發(fā)現(xiàn)、套期保值、風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移以及穩(wěn)定市場(chǎng)的功能,對(duì)現(xiàn)貨市場(chǎng)究竟有何影響,針對(duì)這些疑問,本文從股指期貨的功能出發(fā),實(shí)證研究滬深股指期貨對(duì)現(xiàn)貨市場(chǎng)的影響。價(jià)格發(fā)現(xiàn),套期保值和信息傳播是股指期貨的三大經(jīng)濟(jì)效益。

4、價(jià)格發(fā)現(xiàn)與套期保值作為股指期貨市場(chǎng)的兩大功能,其關(guān)系密切。價(jià)格發(fā)現(xiàn)是套期保值的基礎(chǔ),同時(shí)套期保值的活躍也會(huì)促進(jìn)價(jià)格發(fā)現(xiàn)的發(fā)揮。因此本文從股指期貨的兩大功能分析股指期貨對(duì)現(xiàn)貨市場(chǎng)的影響。股指期貨的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能是實(shí)現(xiàn)股指期貨其他功能的基礎(chǔ)。本文以滬深股指期貨主力合約和現(xiàn)貨市場(chǎng)日對(duì)數(shù)收益序列為研究對(duì)象,通過協(xié)整檢驗(yàn),誤差修正模型,脈沖響應(yīng)函數(shù)和方差分解的實(shí)證結(jié)果表明,滬深股指期貨與現(xiàn)貨價(jià)格之問存在長(zhǎng)期穩(wěn)定的協(xié)整關(guān)系,期貨市場(chǎng)在價(jià)格發(fā)現(xiàn)過程中居于主導(dǎo)地位,這也說(shuō)明股指期貨相對(duì)現(xiàn)貨價(jià)格具有信息優(yōu)勢(shì)。本文通過模型驗(yàn)證股指期貨提高了現(xiàn)貨市場(chǎng)的信息效率。從長(zhǎng)期來(lái)看,其信息傳遞功能和價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能有助于提高現(xiàn)貨市

5、場(chǎng)的有效性。套期保值是我國(guó)引進(jìn)股指期貨初衷。本文通過法、.和誤差修套期保值模型,以上證和上證為投資組合,對(duì)滬深股指期貨一日,一周和雙周的套期保值的效果進(jìn)行分析,結(jié)果發(fā)現(xiàn):滬深股指期貨具有比較好的套期保值效果,減少了現(xiàn)貨資產(chǎn)的損失。股指期貨推出剛剛一年,從市值規(guī)模、投資者數(shù)量、投資者結(jié)構(gòu)、交易資金來(lái)看,股指期貨市場(chǎng)相比股票市場(chǎng)都極為弱小,對(duì)現(xiàn)貨市場(chǎng)的影響較小,真正完全發(fā)揮期貨市場(chǎng)的價(jià)格發(fā)現(xiàn)、套期保值、資產(chǎn)配置等功能還需要一定的時(shí)間。我國(guó)股指期貨市場(chǎng)散戶為主,投機(jī)者比較多,參與套保的機(jī)構(gòu)投資者不足,這將不利于股指期貨各項(xiàng)功能的發(fā)揮,因此,機(jī)構(gòu)投資者股指期貨交易策略需要今后進(jìn);一步研究。關(guān)鍵詞:股指

6、期貨;價(jià)格發(fā)現(xiàn);信息效率;波動(dòng)性:套期保值分類號(hào): :.,. .,。. ,. ., . ., ; . .,. ., ,? . ., . ,.西. 、 . ; ; ;, :。目錄中文摘要?.?】【;言.?.?.?.?.?.?.?.?.?.?.?】【.研究背景.研究目的和意義.研究?jī)?nèi)容.研究思路與框架.論文創(chuàng)新點(diǎn)股指期貨理論基礎(chǔ)及文獻(xiàn)綜述?.股指期貨定價(jià)理論?.持有成本定價(jià)模型.理性預(yù)期理論.和股指期貨價(jià)格一般均衡模型?. 現(xiàn)貨市場(chǎng)與股指期貨市場(chǎng)關(guān)聯(lián)性理論研究.股指期貨市場(chǎng)與現(xiàn)貨市場(chǎng)的領(lǐng)先.滯后關(guān)系?.股指期貨與現(xiàn)貨市場(chǎng)波動(dòng)率關(guān)系. 套期保值理論的發(fā)展?.傳統(tǒng)套期保值理論.基差逐利型套期保值理論?

7、.現(xiàn)代套期保值理論.國(guó)內(nèi)期貨套期保值研究.國(guó)內(nèi)外股指期貨市場(chǎng).海外股指期貨市場(chǎng)的產(chǎn)生與發(fā)展?.海外主要股指期貨市場(chǎng)。.海外股指期貨市場(chǎng)投資者構(gòu)成.:. 我國(guó)股指期貨市場(chǎng)的產(chǎn)生與發(fā)展?.股指期貨引入背景和作用.我國(guó)股指期貨市場(chǎng)投資者構(gòu)成.滬深股指期貨主要市場(chǎng)表現(xiàn).滬深股指期貨對(duì)現(xiàn)貨市場(chǎng)價(jià)格引導(dǎo)及信息效率影響的實(shí)證研究.引言?. 市場(chǎng)信息效率.實(shí)證研究.研究模型?“?.研究樣本與數(shù)據(jù)分析?.實(shí)證檢驗(yàn).研究結(jié)論滬深股指期貨套期保值績(jī)效的實(shí)證研究?.引言?.:?.股指期貨套期保值績(jī)效?.實(shí)證研究?.研究模型.研究樣本與數(shù)據(jù)分析?.實(shí)證分析.研究結(jié)論?.結(jié)論與建議. 研究結(jié)論. 政策建議?.論文的不足與

8、展望?。參考文獻(xiàn)?.作者簡(jiǎn)歷?獨(dú)創(chuàng)性聲明.學(xué)位論文數(shù)據(jù)集?巴引言.研究背景股票價(jià)格指數(shù)期貨 ,下文簡(jiǎn)稱股指期貨,是指以股票價(jià)格指數(shù)為標(biāo)的物的標(biāo)準(zhǔn)化金融期貨合約,交易雙方在合約到期日時(shí),按照約定價(jià)格采用現(xiàn)金結(jié)算方式對(duì)差價(jià)進(jìn)行交割。年月.日,滬深股指期貨正式上市交易。股指期貨合約上市交易后,受到投資者的廣泛關(guān)注。股指期貨制度引入的初衷是為了發(fā)揮其套期保值、規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的功能,以此完善我國(guó)資本市場(chǎng)。滬深股指期貨上市一年多來(lái)運(yùn)行平穩(wěn),股指期貨市場(chǎng)流動(dòng)性良好,價(jià)格走勢(shì)合理,隨著股指期貨上市時(shí)間的推移,套利空間呈現(xiàn)減少趨勢(shì),表明市場(chǎng)參與主體和市場(chǎng)運(yùn)行情況都相對(duì)成熟。在嚴(yán)格的投資者適當(dāng)性教育制度下,投資者對(duì)股指

9、期貨都有較好的理解,在所有參與者當(dāng)中沒有出現(xiàn)穿倉(cāng)現(xiàn)象。股指期貨市場(chǎng)保持適當(dāng)?shù)某謧}(cāng)規(guī)模,有利于現(xiàn)貨的套期保值和價(jià)格發(fā)現(xiàn)。股指期貨改變了我國(guó)投資者長(zhǎng)期以來(lái)在單邊市場(chǎng)的投資習(xí)慣,豐富了資本市場(chǎng)的投資和交易策略。在歐美發(fā)達(dá)股指期貨市場(chǎng),機(jī)構(gòu)投資者是主要投資者,中小投資者主要通過基金或者專家理財(cái)?shù)确绞介g接參與資本市場(chǎng)。目前而言,我國(guó)股指期貨市場(chǎng)個(gè)人投資者占主導(dǎo)地位,參與者多為原商品期貨投資者。一般而言,具備現(xiàn)貨背景的機(jī)構(gòu)投資者注重套期保值,而商品期貨傳統(tǒng)客戶以投機(jī)性做多為主,股指期貨套期保值的功能尚未得到充分發(fā)揮。年月日,中國(guó)證監(jiān)會(huì)公布了合格境外機(jī)構(gòu)投資者參與股指期貨交易指引,明確可以參與股指期貨從事套

10、期保值交易。至此,包括證券投資基金、券商、等機(jī)構(gòu)都已獲準(zhǔn)參與股指期貨市場(chǎng)交易,股指期貨市場(chǎng)的投資者結(jié)構(gòu)更趨完善。.研究目的和意義作為現(xiàn)貨市場(chǎng)的衍生品,股指期貨不具備現(xiàn)貨市場(chǎng)的融資功能,股指期貨怎樣服務(wù)于實(shí)體經(jīng)濟(jì)是投資者所關(guān)心的問題。股指期貨的主要功能是價(jià)格發(fā)現(xiàn),規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)和資產(chǎn)配置。我國(guó)推出股指期貨的目的就是使得個(gè)人和機(jī)構(gòu)投資者能夠通過股指期貨套期保值,規(guī)避市場(chǎng)系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。年月,滬深股指期貨正式上市交易,我國(guó)資本市場(chǎng)期待已久的股指期貨是否按照設(shè)想運(yùn)行,是否提高了現(xiàn)貨市場(chǎng)效率,起到了穩(wěn)定市場(chǎng)、規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的作用,特別是我國(guó)股票市場(chǎng)與成熟資本市場(chǎng)相比還有一定差距,這也是本文試圖解答的問題。價(jià)格發(fā)現(xiàn),信息傳

11、播和套期保值是股指期貨的三大經(jīng)濟(jì)效益【】,因此本文將從股指期貨是否發(fā)揮其價(jià)格發(fā)現(xiàn),對(duì)現(xiàn)貨市場(chǎng)信息效率的影響,套期保值功能的發(fā)揮幾個(gè)角度來(lái)探討股指期貨對(duì)于現(xiàn)貨市場(chǎng)的影響。單只股票包含的非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)可以通過構(gòu)建股票投資組合來(lái)規(guī)避,而系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)在單邊市上卻無(wú)法避免。投資者已經(jīng)持有的股票投資組合的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)只有通過股指期貨進(jìn)行套期保值才能得到對(duì)沖和轉(zhuǎn)移。股指期貨推出前對(duì)股指期貨就有不同的聲音。支持者認(rèn)為由于市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)的不同,股指期貨市場(chǎng)相對(duì)現(xiàn)貨市場(chǎng)具有較高的信息效率,具備更好的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能,既能起至穩(wěn)定現(xiàn)貨市場(chǎng)的作用,又能夠?yàn)橥顿Y者提供套期保值和對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)的途徑。而反對(duì)者認(rèn)為,我國(guó)股票市場(chǎng)的投資者結(jié)構(gòu)以

12、散戶為主,由于股指期貨的低成本、高杠桿的特性,會(huì)吸引一些正反饋交易者,也就是所謂的具有噪音交易行為的非理性交易者,這類投資者可能會(huì)通過股指期貨放大交易策略,從而增加證券市場(chǎng)的波動(dòng)性。年股指期貨剛剛上市交易,滬深股市正呈現(xiàn)一輪下跌行情,因此有觀點(diǎn)認(rèn)為股指期貨是股市暴跌的罪魁禍?zhǔn)?是股票市場(chǎng)不穩(wěn)定的一個(gè)因素,增加了市場(chǎng)的波動(dòng)性。股指期貨上市僅僅一年,廣大投資者對(duì)于股指期貨還存在一些疑惑,因此本文研究滬深股指期貨對(duì)現(xiàn)貨市場(chǎng)的影響就有積極意義。股指期貨推出剛剛一年,從市值規(guī)模、投資者數(shù)量、投資者結(jié)構(gòu)、交易資金來(lái)看,股指期貨市場(chǎng)相比股票市場(chǎng)都極為弱小,對(duì)現(xiàn)貨市場(chǎng)的影響較小,真正完全發(fā)揮期貨市場(chǎng)的價(jià)格發(fā)現(xiàn)

13、、套期保值、資產(chǎn)配置等功能還需要一定的時(shí)間。我們?cè)谕瞥龉芍钙谪浗灰字?通過不斷總結(jié),不斷完善,有利于提高投資者對(duì)股指期貨的理解,為監(jiān)管者培育理性投資者提出相關(guān)建議,有利于逐漸將股指期貨規(guī)模做大,從而真正發(fā)揮股指期貨的重要作用,促進(jìn)股票市場(chǎng)的健康穩(wěn)定發(fā)展。.研究?jī)?nèi)容價(jià)格發(fā)現(xiàn)與套期保值作為股指期貨市場(chǎng)的兩大功能,其關(guān)系密切。價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能表明期貨價(jià)格會(huì)影響現(xiàn)貨價(jià)格的形成,減緩現(xiàn)貨價(jià)格波動(dòng)。價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能的主要表現(xiàn)是基差穩(wěn)定,而基差穩(wěn)定是進(jìn)行套期保值轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)的前提,因而價(jià)格發(fā)現(xiàn)是套期保值的基礎(chǔ),同時(shí)套期保值的活躍也會(huì)促進(jìn)價(jià)格發(fā)現(xiàn)的發(fā)揮?！尽抗芍钙谪浀膬r(jià)格發(fā)現(xiàn)功能是實(shí)現(xiàn)股指期貨其他功能的基礎(chǔ)。股指期貨與

14、現(xiàn)貨市場(chǎng)的價(jià)格引導(dǎo)關(guān)系是我們關(guān)注的問題。理論上,股指期貨市場(chǎng)與股票現(xiàn)貨市場(chǎng)具有等價(jià)資產(chǎn)報(bào)酬時(shí)間,股指期貨價(jià)格和現(xiàn)貨價(jià)格受相同的市場(chǎng)信息的影響而同時(shí)變動(dòng)。但現(xiàn)實(shí)中,股指期貨與現(xiàn)貨市場(chǎng)的價(jià)格可能會(huì)出現(xiàn)期貨市場(chǎng)價(jià)格領(lǐng)先于現(xiàn)貨市場(chǎng)價(jià)格,或者現(xiàn)貨市場(chǎng)價(jià)格領(lǐng)先于股指期貨市場(chǎng)價(jià)格,也就是所謂的領(lǐng)先.滯后效應(yīng)。充分了解股指期貨市場(chǎng)和現(xiàn)貨市場(chǎng)的價(jià)格關(guān)系對(duì)于股指期貨市場(chǎng)上的套期保值、套利和投機(jī)交易策略的制定具有重要作用。這種領(lǐng)先.滯后關(guān)系在成熟資本市場(chǎng)得到了廣泛而深入的研究。本文將在研究股指期貨價(jià)格和現(xiàn)貨價(jià)格理論關(guān)系的基礎(chǔ)上,實(shí)證研究股指期貨是否具有發(fā)現(xiàn)現(xiàn)貨未來(lái)價(jià)格的功能。股指期貨因其信息效率的優(yōu)勢(shì),可以提高現(xiàn)貨

15、市場(chǎng)的信息含量。因此本文將在價(jià)格領(lǐng)先.滯后關(guān)系研究的基礎(chǔ)上,檢驗(yàn)滬深股指期貨是否能夠提高現(xiàn)貨市場(chǎng)的信息效率。套期保值就是投資者買進(jìn)或賣出與現(xiàn)貨市場(chǎng)交易數(shù)量相同但交易方向相反的股指期貨合約,以一個(gè)市場(chǎng)的盈利去彌補(bǔ)另一個(gè)市場(chǎng)的虧損。股套期保值是引進(jìn)股指期貨的目的,因而股指期貨是否具備套期保值功能,是否為投資者提供有效的避險(xiǎn)工具將是本文研究的另一個(gè)問題。.研究思路與框架本文主要研究滬深股指期貨對(duì)于我國(guó)股票市場(chǎng)的影響,因此本文將從股指期貨定價(jià)理論和兩市關(guān)聯(lián)性理論的基礎(chǔ)上,實(shí)證研究股指期貨對(duì)現(xiàn)貨市場(chǎng)價(jià)格引導(dǎo)和信息效率影響并檢驗(yàn)現(xiàn)貨市場(chǎng)利用股指期貨進(jìn)行套期保值規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的績(jī)效。本文采用規(guī)范分析和實(shí)證分析相結(jié)

16、合的研究方法。在現(xiàn)貨市場(chǎng)數(shù)據(jù)選取上,本文選取滬深指數(shù)。由于股指期貨推出時(shí)間較短,本文只分析短期影響。股指期貨推出日期為年月日,樣本區(qū)間是年月日一年月日,分為年月日年月日,年月日年月日兩個(gè)階段。利用滬深指數(shù)的日收盤數(shù)據(jù),計(jì)算對(duì)數(shù)收益率,交易量等數(shù)據(jù)也在此時(shí)間范圍內(nèi)。在期貨市場(chǎng)數(shù)據(jù)選取上,本文以中國(guó)金融期貨交易所的滬深指數(shù)期貨主力合約即距離到期日最近的合約作為實(shí)證研究對(duì)象,形成連續(xù)的時(shí)間序列,樣本區(qū)間為年月日至乞年月日。對(duì)于股指期貨對(duì)現(xiàn)貨市場(chǎng)信息效率影響的研究,本文將首先進(jìn)行協(xié)整檢驗(yàn),.進(jìn)行格蘭杰因果檢驗(yàn)期現(xiàn)價(jià)格關(guān)系,然后建立誤差修正模型,并對(duì)期貨與現(xiàn)貨價(jià)格序列進(jìn)行方差分解和脈沖響應(yīng)函數(shù)分析期貨價(jià)

17、格和現(xiàn)貨價(jià)格在價(jià)格發(fā)現(xiàn)過程中的地位,檢驗(yàn)股指期貨的是否具備信息優(yōu)勢(shì),并通過模型,檢驗(yàn)股指期貨對(duì)于現(xiàn)貨市場(chǎng)信息效率的影響。在股指期貨對(duì)現(xiàn)貨市場(chǎng)避險(xiǎn)效果研究方面,國(guó)內(nèi)外學(xué)者的研究通常采用最小方差法。本文選取華夏上證和華安上證作為套期保值的研究對(duì)象,采用普通最小二乘法,雙變量向量自回歸模型.岷,誤差修正套期保值模型等方法度量套保期限一日,一周和雙周的套期保值績(jī)效。由于我國(guó)股指期貨推出不足一年,股指期貨功能尚未充分發(fā)揮,因此本文的實(shí)證結(jié)果只能看到股指期貨的短期效應(yīng),而我國(guó)股指期貨的引入是從實(shí)現(xiàn)我國(guó)資本市場(chǎng)多元化的長(zhǎng)遠(yuǎn)角度考量的,因此股指期貨的長(zhǎng)期影響需要進(jìn)一步研究。論文主要分為六個(gè)章節(jié):第一章:本章為

18、引言,主要介紹本文的研究背景,研究目的和意義,研究?jī)?nèi)容,研究的思路及框架,以及本文的主要?jiǎng)?chuàng)新點(diǎn)。第二章:本章主要介紹股指期貨的相關(guān)理論及文獻(xiàn)綜述。以股指期貨定價(jià)理論為基礎(chǔ),分析期貨市場(chǎng)和現(xiàn)貨市場(chǎng)的關(guān)聯(lián)性,股指期貨最主要的功能是套期保值,所以套期保值理論也是本章的重點(diǎn)。第三章:本章是對(duì)國(guó)內(nèi)外股指期貨市場(chǎng)的發(fā)展過程及特點(diǎn)的分析。分別從國(guó)內(nèi)外股指期貨市場(chǎng)特點(diǎn),投資者結(jié)構(gòu)進(jìn)行分析,以期為我國(guó)股指期貨市場(chǎng)提供借鑒,另外本章還將論述滬深股指期貨上市以來(lái)的運(yùn)行狀況和市場(chǎng)表現(xiàn)。第四章:本章是本文的主體部分之一。本章將實(shí)證研究股指期貨對(duì)現(xiàn)貨市場(chǎng)價(jià)格引導(dǎo)作用及信息效率的影響。本章首先對(duì)股指期貨是否具有價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能

19、進(jìn)行實(shí)證分析,驗(yàn)證股指期貨的信息效率優(yōu)勢(shì),并檢驗(yàn)其對(duì)現(xiàn)貨市場(chǎng)信息效率的影響。第五章:套期保值是股指期貨的引入初衷,因此本章將著重檢驗(yàn)股指期貨的套期保值功能是否得到發(fā)揮,是否起到規(guī)避現(xiàn)貨市場(chǎng)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的作用。本章將選取不同的投資組合,對(duì)不同套期保值期限的數(shù)據(jù),采用不同的模型確定最優(yōu)套期保值比率并檢驗(yàn)其套期保值的績(jī)效。第六章:本章為本文上述實(shí)證研究的結(jié)論,并對(duì)監(jiān)管部門提出相關(guān)建議,論述本文的不足以及未來(lái)的研究空間。論文框架圖:乞馥乞圖本文研究框架示意圖口.論文創(chuàng)新點(diǎn)在研究目的上,此前國(guó)內(nèi)針對(duì)股指期貨的研究受中國(guó)沒有引入股指期貨的限制,以引入股指期貨為目的,研究多針美國(guó),日本和香港等發(fā)達(dá)的股指期貨市

20、場(chǎng),缺乏對(duì)新興市場(chǎng)的研究。對(duì)于滬深股指期貨仿真交易的研究也不能真實(shí)反映股指期貨對(duì)于現(xiàn)貨市場(chǎng)避險(xiǎn)的真實(shí)影響,缺乏實(shí)證數(shù)據(jù)的支撐。股指期貨推出前,眾多專家學(xué)者對(duì)股指期貨推出后對(duì)現(xiàn)貨市場(chǎng)的影響進(jìn)行了大量理論探討和預(yù)測(cè),而股指期貨的現(xiàn)實(shí)影響卻出現(xiàn)了一些與預(yù)測(cè)相悖的表現(xiàn)。這既與不同學(xué)者的研究方法,研究工具不同有關(guān),還與影響我國(guó)股票市場(chǎng)和期貨市場(chǎng)的宏觀因素有關(guān)。另外,股指期貨推出不久,期貨市場(chǎng)的功能還未完全發(fā)揮,特別是股指期貨的套期保值功能沒有得到體現(xiàn),機(jī)構(gòu)投資者參與有限。在滬深股指期貨推出之后,本文可以根據(jù)我國(guó)股指期貨市場(chǎng)與現(xiàn)貨市場(chǎng)的特殊性進(jìn)行研究,做出全面、客觀的分析,以發(fā)展為目的,根據(jù)研究結(jié)論對(duì)未來(lái)

21、股指期貨市場(chǎng)的發(fā)展提出建議。在研究?jī)?nèi)容上,此前關(guān)于股指期貨對(duì)現(xiàn)貨市場(chǎng)影響的研究,主要從股指期貨對(duì)現(xiàn)貨市場(chǎng)波動(dòng)性,流動(dòng)性的影響角度,而本文主要從股指期貨功能出發(fā),研究股指期貨的實(shí)際影響。股指期貨理論基礎(chǔ)及文獻(xiàn)綜述年美國(guó)股市崩潰后,布雷迪報(bào)告,指責(zé)股指期貨的程序化交易的“瀑布效應(yīng)”造成股市的崩盤,這引發(fā)了股指期貨對(duì)現(xiàn)貨市場(chǎng)影響的討論。.股指期貨定價(jià)理論資產(chǎn)定價(jià)理論是現(xiàn)代金融理論的核心,正是由于定價(jià)理論的發(fā)展,大量資本根據(jù)定價(jià)模型進(jìn)行投資,才促進(jìn)了金融市場(chǎng)和金融衍生品的發(fā)展。股指期貨的定價(jià)問題對(duì)于發(fā)揮股指期貨市場(chǎng)的價(jià)格發(fā)現(xiàn)和套期保值功能至關(guān)重要。有效的股指期貨價(jià)格是發(fā)揮其市場(chǎng)功能的前提。傳統(tǒng)期貨市場(chǎng)

22、是在現(xiàn)貨市場(chǎng)的基礎(chǔ)上發(fā)展而來(lái)的,因此傳統(tǒng)的期貨定價(jià)理論都認(rèn)為現(xiàn)貨價(jià)格決定期貨價(jià)格。這主要因?yàn)楫?dāng)時(shí)現(xiàn)貨市場(chǎng)無(wú)論從規(guī)模,成熟度和活躍程度上都遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于期貨市場(chǎng)。然而,現(xiàn)代金融衍生品市場(chǎng),特別是金融期貨市場(chǎng),近年來(lái)發(fā)展迅速,無(wú)論是從成交量和活躍程度上都已經(jīng)超過標(biāo)的市場(chǎng),特別是由于期貨市場(chǎng)與現(xiàn)貨市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)的差異,期貨市場(chǎng)有更好的信息效率和市場(chǎng)質(zhì)量,金融衍生品對(duì)現(xiàn)貨市場(chǎng)的影響越來(lái)越大。市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)會(huì)影響資產(chǎn)的價(jià)格發(fā)現(xiàn)過程,投資者的交易策略和市場(chǎng)質(zhì)量。因此,本章將在股指期貨定價(jià)理論的基礎(chǔ)上,進(jìn)一步研究在市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)理論基礎(chǔ)上期貨市場(chǎng)與于現(xiàn)貨市場(chǎng)的關(guān)系。股指期貨的定價(jià)問題對(duì)于確定股指期貨投資機(jī)會(huì)和判斷市場(chǎng)上

23、是否存在套利機(jī)會(huì)是至關(guān)重要的。自從股指期貨誕生起,對(duì)于股指期貨定價(jià)方法的研究就一直處于股指期貨理論和實(shí)踐中的核心課題。迄今為止,對(duì)期貨定價(jià)的研究大多數(shù)基于持有成本模型展開。持有成本模型是和借助一個(gè)套利組合,建構(gòu)在完美市場(chǎng)假設(shè)下的定價(jià)模型。但現(xiàn)實(shí)市場(chǎng)并不完美,在完美市場(chǎng)的持有成本定價(jià)模型的基礎(chǔ)上,根據(jù)導(dǎo)致市場(chǎng)不完美的因素,又發(fā)展了許多修正模型。具有代表性的股指期貨定價(jià)理論主要有持有成本定價(jià)模型,理性預(yù)期模型,連續(xù)時(shí)間模型,一般均衡定價(jià)模型等。. 持有成本定價(jià)模型持有成本定價(jià)模型 是&】基于完美市場(chǎng)的假設(shè)推導(dǎo)出來(lái)的,被廣泛使用。該模型有以下幾點(diǎn)假定:期貨合約和遠(yuǎn)期合約相同:股指期貨合約所對(duì)應(yīng)的現(xiàn)貨

24、資產(chǎn)可分;對(duì)應(yīng)股票指數(shù)現(xiàn)貨資產(chǎn)流動(dòng)性充足;現(xiàn)金股息確定;借入和貸出資金的利率相同且固定;現(xiàn)貨市場(chǎng)無(wú)賣空限制;無(wú)稅收,交易成本和傭金;現(xiàn)貨價(jià)格已知:持有成本定價(jià)模型認(rèn)為股票價(jià)格是以現(xiàn)貨市場(chǎng)指數(shù)價(jià)值,無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率及指數(shù)股利為依據(jù)的。股指期貨的理論價(jià)格為,叫朋 .是時(shí)刻的股指期貨價(jià)格,墨是時(shí)刻的股指價(jià)格,為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率,為股票分紅率,為當(dāng)前時(shí)刻,為股指期貨合約到期時(shí)刻?，F(xiàn)實(shí)中,股指期貨價(jià)格經(jīng)常偏離持有成本定價(jià)模型中的理論價(jià)格,這主要是由于持有成本定價(jià)模型的完美市場(chǎng)假定在現(xiàn)實(shí)條件下并不能得到很好地滿足?，F(xiàn)實(shí)中,股指期貨市場(chǎng)不是完美有效的,交易成本、稅收和傭金是存在的,而且很多現(xiàn)貨市場(chǎng)都有賣空限制。和】對(duì)持

25、有成本定價(jià)模型提出了質(zhì)疑。首先部分均衡或者無(wú)套利模型假設(shè)外生的股票市場(chǎng)無(wú)法捕捉現(xiàn)貨市場(chǎng)和期貨市場(chǎng)的互動(dòng)作用。根據(jù), 】對(duì)于這種互動(dòng)作用的實(shí)證研究,現(xiàn)貨價(jià)格和期貨價(jià)格是相互依賴的。其次,如果利率是隨機(jī)的,期貨和遠(yuǎn)期價(jià)格不需要時(shí)時(shí)相等。第三,有實(shí)證證據(jù)表明持有成本定價(jià)模型造成價(jià)格背離。 】發(fā)現(xiàn)實(shí)際股指期貨價(jià)格和基于持有成本定價(jià)模型的股指期貨理論價(jià)格的區(qū)別是序列相關(guān)和路徑依賴的。另外,【引, 認(rèn)為持有成本模型造成的價(jià)格背離是和一些金融期貨市場(chǎng)中的利率水平和現(xiàn)貨市場(chǎng)證券波動(dòng)性相關(guān)的。.理性預(yù)期理論理性預(yù)期理論認(rèn)為出于利益最大化的考慮,人們會(huì)運(yùn)用可得的所有信息包括過去和現(xiàn)在的信息對(duì)經(jīng)濟(jì)變量進(jìn)行預(yù)測(cè)?；?/p>

26、理性預(yù)期理論的期貨價(jià)格定價(jià)理論認(rèn)為一切信息都已在當(dāng)期的期貨價(jià)格中得到體現(xiàn),期貨價(jià)格體現(xiàn)了投資者對(duì)于未來(lái)現(xiàn)貨價(jià)格的理性預(yù)期。期貨價(jià)格是合約到期同時(shí)現(xiàn)貨價(jià)格的無(wú)偏估計(jì),即:鼻, ?其中,是到期日為的股指期貨在時(shí)刻的理論價(jià)格;是到期日時(shí)刻的現(xiàn)貨價(jià)格;.是到期日為的股指期貨在時(shí)刻的價(jià)格期望。對(duì)期貨市場(chǎng)簡(jiǎn)單有效性檢驗(yàn)可轉(zhuǎn)化為對(duì)如下回歸方程的檢驗(yàn):.厶占其中,品是到期日時(shí)刻的現(xiàn)貨價(jià)格;是到期日為的股指期貨在時(shí)刻的期貨價(jià)格;占。為隨機(jī)誤差項(xiàng)。當(dāng)上式中系數(shù),為白噪聲,且各序列相互獨(dú)立并且都服從正態(tài)分布,就滿足無(wú)偏估計(jì)。股指期貨交易者根據(jù)所掌握的信息對(duì)未來(lái)現(xiàn)貨價(jià)格的理性預(yù)期。股指期貨價(jià)格是在期貨市場(chǎng)上按照公開集

27、合競(jìng)價(jià)的方式形成的,由于套利活動(dòng)的存在,期貨價(jià)格和現(xiàn)貨價(jià)格會(huì)保持高度的相關(guān)性,價(jià)格走勢(shì)趨向一致,隨著股指期貨合約到期日的接近,股指期貨價(jià)格會(huì)收斂于現(xiàn)貨價(jià)格。. 殳指期貨價(jià)格一般均衡模型和由于持有成本模型的缺陷,和發(fā)展了在連續(xù)時(shí)間經(jīng)濟(jì)期間伴隨隨機(jī)利率和市場(chǎng)波動(dòng)性的股指期貨價(jià)格一般封閉均衡模型。該模型下的股指期貨價(jià)格和持有成本定價(jià)模型下的期貨價(jià)格有很多不同。和利用紐約期貨交易所股指期貨交易數(shù)據(jù),檢驗(yàn)一般均衡模型和對(duì)于股指期貨價(jià)格的設(shè)有限制條件的持有成本定價(jià)模型。他們得出了股指期貨價(jià)格和市場(chǎng)波動(dòng)性以及非線性股指期貨合約的利率敏感度是相關(guān)的。在該模型中,股指期貨價(jià)格依賴于基礎(chǔ)經(jīng)濟(jì)變量,例如市場(chǎng)利潤(rùn)率變

28、動(dòng),而不僅僅是交易資產(chǎn)價(jià)格。另外,一般均衡方法允許期貨,現(xiàn)貨和信用市場(chǎng)的互動(dòng)。他們選取了.年股指期貨數(shù)據(jù),發(fā)現(xiàn)市場(chǎng)波動(dòng)性對(duì)于期貨/現(xiàn)貨價(jià)格比率有顯著解釋能力。另外,在到期日利率的斜率系數(shù)是凹的。這些結(jié)果和一般均衡模型是一致的,但是不符合持有成本模型。同時(shí)他們還估計(jì)了均衡模型的變量并將樣本和持有成本模型進(jìn)行比較。均衡期貨價(jià)格為:?礦,礦,一礦其中,、腫:塑巡吐盟擴(kuò)?坐塑監(jiān)竺趔堡一礦矽矽一矽/ 沙一,少一/.。、:.上幽絲上生一.一矽.、一:曰?蘭生嬰塑盟一?廠一孝其中,為股票指數(shù)價(jià)值,為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率,為市場(chǎng)收益率變動(dòng),代表期貨到期日。.現(xiàn)貨市場(chǎng)與股指期貨市場(chǎng)關(guān)聯(lián)性理論研究.股指期貨市場(chǎng)與現(xiàn)貨市場(chǎng)的

29、領(lǐng)先一滯后關(guān)系作為現(xiàn)貨市場(chǎng)的衍生產(chǎn)品,期貨價(jià)格與標(biāo)的資產(chǎn)現(xiàn)貨價(jià)格存在著極其密切的聯(lián)系。世紀(jì)年代以后,在研究期貨市場(chǎng)與現(xiàn)貨市場(chǎng)價(jià)格關(guān)系中,數(shù)量經(jīng)濟(jì)學(xué)被廣泛應(yīng)用。許多研究都是通過 協(xié)整理論和誤差修正模型來(lái)研究期貨與現(xiàn)貨價(jià)格的長(zhǎng)期均衡關(guān)系。例如,發(fā)現(xiàn)在標(biāo)準(zhǔn)普爾指數(shù)期貨和現(xiàn)貨市場(chǎng)的十五分鐘價(jià)格是辦整的。誤差修正模型參數(shù)證明,新信息從期貨市場(chǎng)向現(xiàn)貨市場(chǎng)傳遞。在更深入的研究中,通過預(yù)測(cè)誤差修正模型與傳統(tǒng)模型相比, 】得出標(biāo)準(zhǔn)普爾指數(shù)期貨,金融時(shí)報(bào)指數(shù)期貨,東南指數(shù)期貨和現(xiàn)貨價(jià)格協(xié)整的結(jié)論。,., 】重點(diǎn)研究關(guān)于價(jià)格傳導(dǎo)機(jī)制的交易成本假說(shuō)。該假說(shuō)認(rèn)為交易成本最低的市場(chǎng)能夠最迅速的反映市場(chǎng)新信息。在市場(chǎng)微觀結(jié)

30、構(gòu)理論基礎(chǔ)上研究了標(biāo)準(zhǔn)普爾指數(shù)期貨,紐約證券交易所綜合指數(shù)期貨和美國(guó)主要市場(chǎng)指數(shù)期貨日內(nèi)價(jià)格數(shù)據(jù),并綜合各個(gè)現(xiàn)貨市場(chǎng)指數(shù)。結(jié)果發(fā)現(xiàn),在這些期貨中,交易成本最低的標(biāo)準(zhǔn)普爾指數(shù)期貨價(jià)格顯示出更強(qiáng)的價(jià)格領(lǐng)導(dǎo)作用,而在現(xiàn)貨市場(chǎng),現(xiàn)貨指數(shù)價(jià)格由規(guī)模最大,交易成本最低的引導(dǎo)。 】也支持價(jià)格領(lǐng)先.滯后機(jī)制受交易成本影響較大的結(jié)論。發(fā)現(xiàn)標(biāo)準(zhǔn)普爾指數(shù)期貨和期貨往往引導(dǎo)各自現(xiàn)貨指數(shù)價(jià)格收益率,即使指數(shù)期貨交易不頻繁。兩項(xiàng)研究同時(shí)發(fā)現(xiàn)股指期貨能夠引導(dǎo)交易非?；钴S的股票,這就說(shuō)明了不經(jīng)常交易只是部分解釋了期貨與現(xiàn)貨市場(chǎng)的不對(duì)稱關(guān)系。這些結(jié)論支持了股指期貨市場(chǎng)更快的反映了新信息,在價(jià)格發(fā)現(xiàn)過程中發(fā)揮了價(jià)格引導(dǎo)作用的結(jié)論

31、。】也支持這一結(jié)論,他的研究發(fā)現(xiàn). 倫敦金融時(shí)報(bào)指數(shù)指數(shù)期貨平均領(lǐng)先現(xiàn)貨價(jià)格一小時(shí),而且現(xiàn)貨市場(chǎng)的賣空限制增加了這一領(lǐng)先地位。.價(jià)格發(fā)現(xiàn)是指投資者將收到的新信息通過交易行為反映到價(jià)格發(fā)現(xiàn)證券價(jià)格上的過程。根據(jù)有效市場(chǎng)理論,如果信息不帶有偏見,迅速并充分的反映到市場(chǎng)上,那么市場(chǎng)就是有效的。因此,我們認(rèn)為,如果某一市場(chǎng)能夠以更快的速度反映新信息,那么這一市場(chǎng)就具有更好的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能。假設(shè)市場(chǎng)是完美有效的,信息將在期貨市場(chǎng)和現(xiàn)貨市場(chǎng)上同時(shí)得到反映,那么這兩個(gè)市場(chǎng)的同期回報(bào)是完全相關(guān)的。但大量實(shí)證研究表明期貨價(jià)格和現(xiàn)貨價(jià)格對(duì)于信息的反映存在一個(gè)領(lǐng)先和滯后的關(guān)系。一種對(duì)于這種價(jià)格發(fā)現(xiàn)非對(duì)稱關(guān)系比較有爭(zhēng)議

32、的理論解釋認(rèn)為,領(lǐng)先滯后關(guān)系是由于現(xiàn)貨指數(shù)成分股的交易量不頻繁,但實(shí)證結(jié)果并不支持這種推論。例如,發(fā)現(xiàn),盡管除去不頻繁交易的影響,現(xiàn)貨價(jià)格仍滯后于期貨價(jià)格。而且,在的對(duì)芝加哥期交所的美國(guó)主要市場(chǎng)指數(shù)的研究中,在現(xiàn)貨指數(shù)成分股比期貨交易更活躍時(shí),期貨價(jià)格仍然起引導(dǎo)作用。在現(xiàn)實(shí)不完美市場(chǎng)中,交易機(jī)制,交易成本和其他市場(chǎng)限制都會(huì)在期貨市場(chǎng)和現(xiàn)貨市場(chǎng)價(jià)格上產(chǎn)生實(shí)際的領(lǐng)先滯后關(guān)系。由于股指期貨的高杠桿,低成本和無(wú)賣空限制等特性,期貨市場(chǎng)可以比現(xiàn)貨市場(chǎng)更快的融入新信息。通常而言,如果知情交易者更傾向于選擇一個(gè)特定的市場(chǎng)透露他們的私人信息,在這個(gè)市場(chǎng)價(jià)格往往會(huì)引導(dǎo)其他市場(chǎng)的價(jià)格。.本文通過五種假說(shuō)來(lái)解釋根據(jù)

33、不同市場(chǎng)結(jié)構(gòu)和證券設(shè)計(jì)的知情交易者的偏好。這四種假說(shuō)是杠桿假說(shuō),交易成本假說(shuō).證券提價(jià)交易規(guī)則假說(shuō),以及系統(tǒng)信息假說(shuō)。一杠桿假說(shuō) 杠桿假說(shuō)認(rèn)為具有高杠桿的市場(chǎng)提供了更好的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能。在擁有等額可用資本的條件下,高杠桿工具比低杠桿工具提供更高的投資回報(bào)。因此在其他因素相同的情況下,知情交易者更傾向于利用高杠桿交易工具進(jìn)行交易。在這個(gè)意義上,期貨市場(chǎng)擁有更多的信息,股指期貨價(jià)格將引導(dǎo)現(xiàn)貨價(jià)格。通常股指期貨合約需要的初始保證金很小,卻可以提供最高的杠桿,而現(xiàn)金市場(chǎng)只提供一個(gè)較低的杠桿效應(yīng)。因此,現(xiàn)貨指數(shù)以較慢的速度傳播同樣的信息。等】研究了標(biāo)準(zhǔn)普爾指數(shù)期貨價(jià)格和現(xiàn)貨價(jià)格的日內(nèi)價(jià)格關(guān)系,發(fā)現(xiàn)了期貨領(lǐng)

34、先現(xiàn)貨價(jià)格為至分鐘,而現(xiàn)貨價(jià)格對(duì)期貨價(jià)格領(lǐng)先很少超過一分鐘以上。他認(rèn)為杠桿效應(yīng)是知情交易者選擇在期貨市場(chǎng)的主要原因之一。二交易成本假說(shuō) 交易成本假說(shuō)認(rèn)為具有最低交易成本的市場(chǎng)將吸引知情交易者。交易成本包括傭金和買賣價(jià)差。利潤(rùn)會(huì)因交易成本而降低,因此知情交易者會(huì)有在交易成本最低的市場(chǎng)交易的動(dòng)機(jī)。通過程序化交易,在標(biāo)準(zhǔn)普爾指數(shù)市場(chǎng)建立現(xiàn)貨倉(cāng)位成本很高,因?yàn)樗枰獋€(gè)單獨(dú)的股票交易,每項(xiàng)交易都需要經(jīng)紀(jì)傭金和買賣價(jià)差。最小報(bào)價(jià)單位,也稱為價(jià)格離散,通常是由外匯管理局規(guī)定允許的最小價(jià)格變動(dòng)。最小報(bào)價(jià)單位規(guī)則限制交易價(jià)格以最小變動(dòng)點(diǎn)數(shù)的倍數(shù)變動(dòng)。鋤】手旨出,任何改變?cè)谝?guī)模上不同于最小報(bào)價(jià)單位的均衡價(jià)值的信息

35、匕寶鑾逼太堂亟堂魚淦塞 股指翅縫堡金基亙厘塞趙綻述都無(wú)法在價(jià)格上得到正確反應(yīng)。因此,最小報(bào)價(jià)單位規(guī)則限制了那些意愿脫離均衡價(jià)格進(jìn)行的交易。買賣價(jià)差是在市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)理論中流動(dòng)性的組成部分。做市商通過連續(xù)報(bào)價(jià)為市場(chǎng)提供流動(dòng)性。買賣價(jià)差越小,則交易成本越小,流動(dòng)性也越好。最小報(bào)價(jià)單位,實(shí)際上就是最小的買賣價(jià)差。買賣價(jià)差是交易者為獲得及時(shí)流動(dòng)性,必須支付的交易成本。這種規(guī)則同時(shí)決定了最小買賣差價(jià)。如果買賣價(jià)差在最小報(bào)價(jià)單位之內(nèi),做市商就可以通過更廣泛的買賣價(jià)差從知情交易者那里獲得更多額外的利潤(rùn)。因此,知情交易者就可以有動(dòng)機(jī)在具有最小報(bào)價(jià)單位的市場(chǎng)上交易,以利用他們的信息獲得最大限度的利潤(rùn)。具有最小報(bào)價(jià)

36、單位的市場(chǎng)往往最先反映信息。標(biāo)準(zhǔn)普爾指數(shù)期貨以.點(diǎn)的最小報(bào)價(jià)單位交易。追蹤標(biāo)準(zhǔn)普爾指數(shù)的,以/的最小報(bào)價(jià)單位交易,這相當(dāng)于.指數(shù)點(diǎn),超過期貨報(bào)價(jià)單位的倍。雖然個(gè)股在現(xiàn)貨市場(chǎng)上以/的最小報(bào)價(jià)單位交易,但整個(gè)證券組合的實(shí)際報(bào)價(jià)可能要更高,因?yàn)樽钚∫?guī)模企業(yè)交易不頻繁?？紤]的交易成本和最小報(bào)價(jià)單位,交易成本假說(shuō)認(rèn)為期貨價(jià)格和價(jià)格會(huì)領(lǐng)先現(xiàn)貨指數(shù)價(jià)格。三證券提價(jià)交易規(guī)則 在美國(guó),證券提價(jià)交易規(guī)則指定只有當(dāng)賣空交易最后記錄的股價(jià)變化非負(fù)時(shí),在證券交易所的證券賣空才能交易。這項(xiàng)規(guī)則適用于標(biāo)準(zhǔn)普爾指數(shù),股指期貨合約交易則不受證券提價(jià)交易規(guī)則的限制。由于沒有這一規(guī)則,在市場(chǎng)低迷時(shí)候,期貨幾乎能夠包含更有效的信息。

37、證券提價(jià)交易規(guī)則假說(shuō)因此指出期貨的具有更好的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能。四系統(tǒng)信息假說(shuō) 有研究表明投資者創(chuàng)建一攬子證券是基于特定信息集交易的目的。 】認(rèn)為發(fā)行方想把證券分為信息敏感和信息不敏感兩類,他們認(rèn)為這樣的區(qū)分使知情交易者更加有利可圖,因?yàn)樾畔⒚舾胁糠值脑肼曅∮谑袌?chǎng)噪聲。一攬子證券所包含的噪聲小于單個(gè)證券所包含的噪聲。期貨合約包含的噪聲小于現(xiàn)貨市場(chǎng)單個(gè)證券所包含的噪聲。噪聲越小,表明知情交易者的信息準(zhǔn)確度就越高。知情交易者的利空信息無(wú)法在賣空限制的現(xiàn)貨市場(chǎng)上得到體現(xiàn)。因此知情交易者傾向于在期貨市場(chǎng)交易,這就增加了期貨市場(chǎng)的信息量,期貨市場(chǎng)就在信息效率上更有優(yōu)勢(shì)。指數(shù)工具價(jià)格發(fā)現(xiàn)的能力依賴于其傳播信息的

38、速度。系統(tǒng)性信息假說(shuō)認(rèn)為期貨和是都比現(xiàn)貨市場(chǎng)都有明顯的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能。五其他市場(chǎng)因素機(jī)構(gòu)投資者對(duì)現(xiàn)貨市場(chǎng)的影響很大。機(jī)構(gòu)投資者,例如共同基金和養(yǎng)老基金經(jīng)理,是持有廣泛投資組合的最大投資者。他們通常擁有大量私有信息。但事實(shí)上許多機(jī)構(gòu)投資者被限制在期貨市場(chǎng)交易,這削弱了股指期貨的價(jià)格發(fā)現(xiàn)作用?，F(xiàn)貨市場(chǎng)在這幾種假說(shuō)上都占劣勢(shì),因而很難在價(jià)格發(fā)現(xiàn)過程中占主導(dǎo)地位。股指期貨市場(chǎng)具有高杠桿,低交易成本和賣空限制的特性,在信息效率上具有明顯優(yōu)勢(shì),因而在價(jià)格發(fā)現(xiàn)過程很有可能居主導(dǎo)地位。股指期貨市場(chǎng)對(duì)于大型機(jī)構(gòu)投資者的交易限制往往削弱其價(jià)格發(fā)現(xiàn)作用。綜上所述,各種假設(shè)不是相互排斥的,單一市場(chǎng)的價(jià)格發(fā)現(xiàn)的作用可能是

39、幾個(gè)因素共同作用的結(jié)果。.交易成本有研究表明,隨著新信息的融合,交易成本是期貨和現(xiàn)貨市場(chǎng)之間的不對(duì)稱關(guān)系的根本原因。, 】的交易成本假說(shuō)認(rèn)為總交易成本最低的市場(chǎng)能夠更迅速的反映市場(chǎng)信息。他們分別檢驗(yàn)了單只股票,股票市場(chǎng),股指期權(quán),股指期貨按照交易成本從高到低的價(jià)格引導(dǎo)關(guān)系,結(jié)果發(fā)現(xiàn),相比其中任何連個(gè)市場(chǎng),擁有較低交易成本的市場(chǎng)表現(xiàn)出價(jià)格引導(dǎo)作用?！康慕Y(jié)論與之相似,當(dāng)市場(chǎng)普遍擁有信息時(shí),期貨市場(chǎng)更大程度的引導(dǎo)現(xiàn)貨市場(chǎng)價(jià)格。因此,由于較低的交易成本,期貨市場(chǎng)能成為市場(chǎng)的主要系統(tǒng)信息來(lái)源,而現(xiàn)貨指數(shù)價(jià)格主要反映公司特有的分散的信息。期貨價(jià)格就可能暫時(shí)包含更多的信息直到這些信息從期貨市場(chǎng)傳遞到現(xiàn)貨市場(chǎng)

40、。另一種檢驗(yàn)交易成本假說(shuō)的途徑是研究眾多股指期貨和現(xiàn)貨市場(chǎng)的價(jià)格引導(dǎo)關(guān)系。如果價(jià)格領(lǐng)導(dǎo)機(jī)制取決于相對(duì)較低的交易成本,就應(yīng)該觀察那些有最低的買賣價(jià)差,流動(dòng)性最強(qiáng)的期貨合約對(duì)其他種類期貨的引導(dǎo)作用。這種研究眾多股指期貨和現(xiàn)貨價(jià)格引導(dǎo)關(guān)系而不是單一股指期貨和對(duì)應(yīng)現(xiàn)貨市場(chǎng)的動(dòng)機(jī)是為了研究具有相似市場(chǎng)結(jié)構(gòu)的信息流。通過把握市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)的持續(xù)影響,能夠準(zhǔn)確的測(cè)量?jī)r(jià)格對(duì)于新信息的反應(yīng)。 ,.,】重點(diǎn)研究關(guān)于價(jià)格傳導(dǎo)機(jī)制的交易成本假說(shuō)。該假說(shuō)認(rèn)為交易成本最低的市場(chǎng)能夠最迅速的反映市場(chǎng)新信息。他們利用【】的檢驗(yàn)方法檢驗(yàn)期貨合約影響下的現(xiàn)貨指數(shù),除去買賣價(jià)差影響和交易不頻繁的成分股。在市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)理論基礎(chǔ)上研究了

41、標(biāo)準(zhǔn)普爾指數(shù)期貨,紐約證券交易所綜合指數(shù)期貨和美國(guó)主要市場(chǎng)指數(shù)期貨日內(nèi)價(jià)格數(shù)據(jù)。他們認(rèn)為如果交易成本假設(shè)是正確的,現(xiàn)貨市場(chǎng)指數(shù)與期貨市場(chǎng)就不會(huì)有相同的價(jià)格引導(dǎo)機(jī)制。結(jié)果發(fā)現(xiàn),在這些期貨中,交易成本最低的標(biāo)準(zhǔn)普爾指數(shù)期貨價(jià)格顯示出更強(qiáng)的價(jià)格領(lǐng)導(dǎo)作用,而在現(xiàn)貨市場(chǎng),現(xiàn)貨指數(shù)價(jià)格由規(guī)模最大,交易成本最低的引導(dǎo)。.股指期貨與現(xiàn)貨市場(chǎng)波動(dòng)率關(guān)系波動(dòng)率變化反映了市場(chǎng)對(duì)于信息的吸收和處理能力,】認(rèn)為“價(jià)格波動(dòng)的變化直接反映了市場(chǎng)所包含的信息流?！眹?guó)外學(xué)者對(duì)股指期貨與現(xiàn)貨指數(shù)波動(dòng)性關(guān)系得研究進(jìn)行的較早。關(guān)于股指期貨推出能否降低股票現(xiàn)貨市場(chǎng)波動(dòng)性的討論,一種觀點(diǎn)認(rèn)為,股指期貨交易因其具有較高的杠桿和較低的交易成

42、本的特性,會(huì)吸引正反饋交易者和短線交易者,短進(jìn)短出的交易過程會(huì)引發(fā)更多不確定性,增加現(xiàn)貨市場(chǎng)的波動(dòng)。另一種觀點(diǎn)認(rèn)為,期貨市場(chǎng)具備的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能,具有較高的信息效率,因此有利于提高整體金融市場(chǎng)的深度并促進(jìn)現(xiàn)貨市場(chǎng)價(jià)格信息效率的提高,增強(qiáng)現(xiàn)貨市場(chǎng)的有效性;股指期貨合約具有風(fēng)險(xiǎn)分散的功能,有助于交易者利用股指期貨套期保值,因此本文認(rèn)為從長(zhǎng)期來(lái)看,股指期貨有利于降低市場(chǎng)價(jià)格變動(dòng)風(fēng)險(xiǎn),減少市場(chǎng)波動(dòng)性。國(guó)外學(xué)者對(duì)股指期貨與現(xiàn)貨指數(shù)波動(dòng)性關(guān)系得研究進(jìn)行的較早。通過對(duì)美國(guó)、英國(guó)、韓國(guó)、新加坡等國(guó)家和地區(qū)的股指期貨及股票現(xiàn)貨市場(chǎng)指數(shù)波動(dòng)性進(jìn)行了大量的實(shí)證研究,比較股指期貨推出前后市場(chǎng)波動(dòng)率的變化產(chǎn)生了混合結(jié)果。

43、,【,】 】通過對(duì)標(biāo)準(zhǔn)普爾指數(shù)期貨和現(xiàn)貨的研究發(fā)現(xiàn),股指期貨對(duì)于現(xiàn)貨市場(chǎng)波動(dòng)率的影響并不顯著。】 】發(fā)現(xiàn)標(biāo)準(zhǔn)普爾指數(shù)期貨上市交易后,標(biāo)準(zhǔn)普爾指數(shù)波動(dòng)率有小幅增加。】的研究顯示在年股指期貨剛推出時(shí),現(xiàn)貨市場(chǎng)的波動(dòng)率有小幅增加,隨著股指期貨規(guī)模的擴(kuò)大和保證金的提高,年股票市場(chǎng)的波動(dòng)率下降了?！康膱?bào)告認(rèn)為,股票市場(chǎng)波動(dòng)率和預(yù)期交易活動(dòng)正相關(guān),和非預(yù)期交易活動(dòng)負(fù)相關(guān)。在日本,】認(rèn)為在新加坡國(guó)際金融交易所引進(jìn)日經(jīng)指數(shù)期貨后,現(xiàn)貨市場(chǎng)波動(dòng)率上升。盡管這些檢驗(yàn)顯著,但許多研究都沒有考慮 所討論的宏觀經(jīng)濟(jì)因素變化?！空J(rèn)為在新加坡國(guó)際金融交易所和大阪證券交易所的日經(jīng)指數(shù)期貨的顯著波動(dòng)性影響主要是由于宏觀經(jīng)濟(jì)因素

44、的變化。因此,如果是因?yàn)楹暧^經(jīng)濟(jì)因素變化而引起波動(dòng)性的變化,那么股指期貨就被誤解了。相似的,因?yàn)檫@些宏觀因素造成的現(xiàn)貨市場(chǎng)的變動(dòng)也可能會(huì)掩蓋股指期貨對(duì)波動(dòng)性的影響?！勘容^標(biāo)準(zhǔn)普指數(shù)市場(chǎng)波動(dòng)收益率和一攬子股票的波動(dòng)收益率。他認(rèn)為,標(biāo)準(zhǔn)普爾指數(shù)市場(chǎng)波動(dòng)收益率的小幅增加是和標(biāo)準(zhǔn)普爾指數(shù)期貨和期權(quán)的交易有關(guān)的。波動(dòng)率的增加在短期內(nèi)上比長(zhǎng)期更加明顯,這可能是由于其他因素而不是衍生品的交易。盡管如此,的結(jié)論與假設(shè)一致,在指數(shù)期貨及指數(shù)期權(quán)市場(chǎng)或市場(chǎng)增加了現(xiàn)貨市場(chǎng)波動(dòng)性。由于不同學(xué)者研究時(shí)選取的樣本時(shí)間不同,研究工具和方法各異以及宏觀經(jīng)濟(jì)因素的影響,最后得到的結(jié)論往往大相徑庭。這既反映了股票市場(chǎng)的復(fù)雜性,也

45、在一定程度上說(shuō)明就短期而言,股指期貨上市對(duì)股票市場(chǎng)波動(dòng)性的影響是不確定的,即更多的是取決于上市前后的市場(chǎng)環(huán)境和基本面情況。而多數(shù)研究認(rèn)為在中長(zhǎng)期,波動(dòng)性是降低的。期貨市場(chǎng)蘊(yùn)含著大量的市場(chǎng)信息,期貨價(jià)格是投資者對(duì)于現(xiàn)貨市場(chǎng)未來(lái)價(jià)格的預(yù)期,交易者信息量的多少將直接影響其在期貨市場(chǎng)和現(xiàn)貨市場(chǎng)的行為。由此可見,交易者行為將對(duì)市場(chǎng)波動(dòng)性產(chǎn)生重要影響。股指期貨吸引何種類型的交易者市場(chǎng)波動(dòng)性有重要影響?！康挠行袌?chǎng)理論認(rèn)為在市場(chǎng)上的每個(gè)人都是理性經(jīng)濟(jì)人,會(huì)謹(jǐn)慎地在風(fēng)險(xiǎn)與收益之間進(jìn)行權(quán)衡取舍。但事實(shí)上,這一假設(shè)是不成立的。行為金融學(xué)理論將現(xiàn)貨市場(chǎng)中的投資者分為兩類:理性投機(jī)者和噪音交易者。理性投機(jī)者的交易按照

46、股票的內(nèi)在價(jià)值進(jìn)行交易,可能會(huì)起到穩(wěn)定股市、降低價(jià)格波動(dòng)的作用。噪音交易者由,最早提出,是把噪音信息當(dāng)作信息進(jìn)行交易的非理性交易者,這類交易者會(huì)抬高或壓低股票瞬時(shí)價(jià)格從而造成股票現(xiàn)價(jià)格與其內(nèi)在價(jià)值的偏離。正反饋交易行為是一種噪音交易行為,是指投資者在證券價(jià)格下跌時(shí)賣出,價(jià)格上升時(shí)買進(jìn)的投資行為。等市場(chǎng)選擇理論支持者認(rèn)為噪音交易者的預(yù)期收益為負(fù),無(wú)法在市場(chǎng)上長(zhǎng)期生存。而在實(shí)際中,特別是我國(guó)的股票市場(chǎng)中,正反饋交易者是普遍存在的。正反饋交易者會(huì)根據(jù)過去信息,放大噪音信息對(duì)市場(chǎng)走勢(shì)的預(yù)期,造成股價(jià)偏離其正常價(jià)值,造成市場(chǎng)波動(dòng),擾亂市場(chǎng)穩(wěn)定。孫莉【】認(rèn)為如果非理性投資者利用股指期貨的高杠桿性來(lái)放大他們

47、的投資策略,將會(huì)發(fā)現(xiàn)在引入期貨市場(chǎng)后正反饋交易增加,股指期貨交易將傾向于導(dǎo)致股市不穩(wěn)定。而如果期貨市場(chǎng)主要吸引理性投機(jī)者在股票價(jià)格偏離其基本價(jià)值的時(shí)候進(jìn)行套利的話,我們就會(huì)觀察到當(dāng)引入期貨市場(chǎng)后正反饋交易就會(huì)下降,市場(chǎng)波動(dòng)將會(huì)較小。隨著股指期貨市場(chǎng)的成熟,期貨市場(chǎng)的信息優(yōu)勢(shì)就會(huì)逐漸顯現(xiàn)。期貨市場(chǎng)由于本身的高杠桿,低交易成本,無(wú)賣空限制等特性,匯聚了大量的市場(chǎng)信息,因此這些新信息將會(huì)在期貨市場(chǎng)上和現(xiàn)貨市場(chǎng)上逐漸傳遞,使得交易者的信息差異減小,從而減少正反饋交易行為,減少市場(chǎng)波動(dòng)。國(guó)內(nèi)外主要研究都主要是針對(duì)成熟市場(chǎng),而對(duì)于不成熟的發(fā)展中國(guó)家市場(chǎng)的研究甚少?！客ㄟ^比較包括日本,美國(guó)等個(gè)發(fā)達(dá)國(guó)家和發(fā)展

48、中國(guó)家的股指期貨上市前后收益率序列的特性,來(lái)檢驗(yàn)股指期貨上市后現(xiàn)貨市場(chǎng)的結(jié)構(gòu)性變化。研究結(jié)果表明在最大的兩個(gè)市場(chǎng),美國(guó)和日本,股指期貨上市后現(xiàn)貨市場(chǎng)波動(dòng)增加,而發(fā)展中國(guó)家的波動(dòng)性大多下降或者不變,波動(dòng)率減少的案例更多。另外通過使用 的研究方法,他們發(fā)現(xiàn)在大多數(shù)國(guó)家,在持倉(cāng)量較大時(shí),波動(dòng)率通常較低;只有美國(guó)和日本例外。在一些樣本中,波動(dòng)率在持倉(cāng)量較高的時(shí)候也較高,但這和一些不確定因素有關(guān),而不是預(yù)期的因素。最后, 擴(kuò)大了分析框架,通過多元溢出模型和時(shí)變條件協(xié)方差,發(fā)現(xiàn)隨著股指期貨上市交易時(shí)間延長(zhǎng),美國(guó)股票市場(chǎng)波動(dòng)性的增加不再明顯。蔡向輝,楊嘉文【對(duì)全球個(gè)具有主要性的包括發(fā)達(dá)國(guó)家和發(fā)展中國(guó)家在內(nèi)的

49、個(gè)股指期貨市場(chǎng)在股指期貨推出后現(xiàn)貨市場(chǎng)的波動(dòng)性變化做出了實(shí)證研究,由于各國(guó)國(guó)情不同,股指期貨對(duì)現(xiàn)貨市場(chǎng)波動(dòng)性的影響沒有必然的結(jié)論,但總體上來(lái)說(shuō)股指期貨是有利于市場(chǎng)穩(wěn)定的。并且,相比于新興市場(chǎng),股指期貨對(duì)成熟市場(chǎng)的影響更小,這主要是由于成熟市場(chǎng)體系體制健全,規(guī)模巨大,能夠抵御股指期貨上市的沖擊。發(fā)展中國(guó)家現(xiàn)貨市場(chǎng)更低的波動(dòng)則是由于現(xiàn)貨市場(chǎng)體制不健全,賣空機(jī)制缺乏,股指期貨更好的規(guī)避了現(xiàn)貨市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)。對(duì)于以上研究產(chǎn)生不同結(jié)果的原因,主要有以下幾點(diǎn)原因:首先,股指期貨上市不是一個(gè)完全外部事件。上市過程中涉及由市場(chǎng)所在國(guó)家和地區(qū)監(jiān)管部門的許多限制和監(jiān)管。例如,監(jiān)管機(jī)構(gòu)不愿批準(zhǔn)在政治環(huán)境不確定的時(shí)期引入

50、指數(shù)期貨,因?yàn)榭赡芤氲倪x擇偏誤。其次,不同的國(guó)家有不同的合約設(shè)計(jì),交易機(jī)制和監(jiān)管環(huán)境。各國(guó)的經(jīng)濟(jì)和政治發(fā)展?fàn)顩r不同。例如,我們不能確定股指期貨上市引起波動(dòng)率增加,因?yàn)槲覀兛梢哉业浆F(xiàn)貨市場(chǎng)中其他因素導(dǎo)致波動(dòng)率的上升。而且一些國(guó)家除了股指期貨外還有股指期權(quán),而其他國(guó)家沒有。此外,研究樣本所集中在時(shí)間不同,在世紀(jì)年代初上市發(fā)達(dá)國(guó)家集團(tuán),西歐等其他在年代后期上市的國(guó)家,以及世紀(jì)年代上市新興市場(chǎng)集團(tuán),每個(gè)時(shí)段各個(gè)國(guó)家面臨的國(guó)際國(guó)內(nèi)政治經(jīng)濟(jì)環(huán)境,現(xiàn)貨市場(chǎng)成熟度以及投資者構(gòu)成都有很大的不同。第三,研究樣本應(yīng)該是一個(gè)相對(duì)長(zhǎng)的時(shí)間序列,需要獲得可靠的模型的參數(shù)估計(jì)。在某些情況下,窗口的長(zhǎng)度可能太短。對(duì)于最近上

51、市的樣本上市,窗口可能太短,無(wú)法做出可靠的推論。.套期保值理論的發(fā)展股指期貨的另一個(gè)重要功能就是規(guī)避市場(chǎng)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。投資者規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)最有效的途徑就是進(jìn)行套期保值。套期保值就是在期貨市場(chǎng)上買進(jìn)或賣出與現(xiàn)貨市場(chǎng)交易數(shù)量相同但交易方向相反的股指期貨合約,通過對(duì)持有的現(xiàn)貨組合進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖來(lái)規(guī)避現(xiàn)貨市場(chǎng)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。套期保值交易之所以能回避風(fēng)險(xiǎn),是因?yàn)槠谪泝r(jià)格和現(xiàn)貨價(jià)格有較強(qiáng)的相關(guān)性.受相同經(jīng)濟(jì)因素的影響,價(jià)格走勢(shì)基本致。因?yàn)槠谪浭袌?chǎng)的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能,因此投資者可以根據(jù)股指期貨的交易行情來(lái)判斷現(xiàn)貨市場(chǎng)價(jià)格走勢(shì)。通過在期貨市場(chǎng)和現(xiàn)貨市場(chǎng)建立相反頭寸,可以以一個(gè)市場(chǎng)的盈利彌補(bǔ)另一個(gè)市場(chǎng)的虧損。套期保值是將風(fēng)險(xiǎn)從自身轉(zhuǎn)移到了投機(jī)者一方,并沒有消滅風(fēng)險(xiǎn)。套期保值者通過規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)而放棄的價(jià)格可能朝有利方向變動(dòng)所帶來(lái)的利潤(rùn)就是對(duì)期貨市場(chǎng)投機(jī)者的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償。.傳統(tǒng)套期保值理論世紀(jì)年代,凱恩斯和希克斯提出了傳統(tǒng)的套期保值理論?；诂F(xiàn)貨市場(chǎng)和期