水泥行業(yè)專題系列報(bào)告之二：以史鑒今

1、2012年10月22日證券研究報(bào)告行業(yè)研究非金屬類建材行業(yè)水泥行業(yè)專題系列報(bào)告之二“以史鑒今”水泥行業(yè)歷史周期回顧及啟示強(qiáng)于大市（維持）投資要點(diǎn)中信證券研究部曾豪電話件：zenghao執(zhí)業(yè)證書編號(hào)：s1010511020001建材行業(yè)首席分析師聯(lián)系人：邱友鋒電話件：qyf相對(duì)指數(shù)表現(xiàn)資料來(lái)源：中信數(shù)量化投資分析系統(tǒng)相關(guān)研究1）建材行業(yè)2012年下半年投資策略-“有形之手”決定機(jī)會(huì)大小2010-6-27v 行業(yè)歷史景氣周期回顧。1980年以來(lái)，我國(guó)水泥行業(yè)步入快速成長(zhǎng)期，產(chǎn)量年均復(fù)合增速達(dá)到11%；同時(shí)，行業(yè)景氣整體遵循“政策刺激帶動(dòng)需求回

2、升-景氣旺盛-行業(yè)固定資產(chǎn)投資大幅增長(zhǎng)-政策調(diào)控防止經(jīng)濟(jì)過(guò)熱-需求逐步回落-產(chǎn)能過(guò)剩凸顯-景氣下行-行業(yè)固定資產(chǎn)投資顯著下滑”之路徑，周期性波動(dòng)明顯。v 行業(yè)盈利情況及股價(jià)走勢(shì)回顧?；仡?0012011年間水泥指數(shù)表現(xiàn)，水泥股整體走勢(shì)（特別是相對(duì)收益）與水泥行業(yè)整體景氣高度相關(guān)，總體呈現(xiàn)順周期。在水泥行業(yè)景氣表征指標(biāo)中，m2、水泥價(jià)格、房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資及水泥產(chǎn)量與水泥股相對(duì)收益均有一定相關(guān)性，其中，m2以及水泥價(jià)格與水泥股走勢(shì)相關(guān)度更高，可以作為水泥股關(guān)鍵影響因子。v 行業(yè)景氣展望：四季度景氣階段性回暖，2013年行業(yè)邊際供需格局將有所改善。傳統(tǒng)旺季及鐵路基建投資回升促使水泥需求有所回暖，加之企

3、業(yè)協(xié)同停窯力度較大，華東華南價(jià)格密集上調(diào)以至于漲幅超預(yù)期。但是，目前華東地區(qū)產(chǎn)能利用率依然不高，近期水泥價(jià)格大幅反彈可能會(huì)引起前期受抑制產(chǎn)能再度釋放，后續(xù)價(jià)格上漲持續(xù)性及幅度較為有限；2013年是新政府換屆后第一年，需求增速將有所回升，加之新增產(chǎn)能繼續(xù)下降，邊際供需格局將有所改善。v 風(fēng)險(xiǎn)因素：房地產(chǎn)投資增速大幅下滑，原材料成本大幅波動(dòng)v 投資策略：短期延續(xù)反彈，繼續(xù)首配海螺。展望四季度，政策預(yù)期回升與基本面“超預(yù)期”回暖將促使水泥股階段性反彈延續(xù)；短期內(nèi)，由于漲價(jià)幅度及持續(xù)性無(wú)法證偽，華東華中水泥股仍將有超額收益，海螺水泥依然是首選標(biāo)的，其次關(guān)注華新水泥、巢東股份和江西水泥；10月底以后逐步

4、關(guān)注兩個(gè)可變因素，一是部分區(qū)域大幅拉漲價(jià)格后會(huì)有下行壓力，二是三季報(bào)利空釋放。中期來(lái)看，目前行業(yè)較為嚴(yán)重的供給過(guò)剩需要更長(zhǎng)時(shí)期的需求增長(zhǎng)得以消化，產(chǎn)能去化時(shí)間比過(guò)往幾輪景氣周期更長(zhǎng)。根據(jù)我們對(duì)水泥股關(guān)鍵影響因子（m2與水泥價(jià)格）走勢(shì)判斷，我們認(rèn)為水泥股雖已處于相對(duì)周期底部，但在底部震蕩時(shí)間將較長(zhǎng)。重點(diǎn)公司盈利預(yù)測(cè)及投資評(píng)級(jí)股票代碼股票簡(jiǎn)稱股價(jià)epspepbroe評(píng)級(jí)（元）1112e13e14e1112e13e14e600585.sh海螺水泥16.55 2.19 1.20 1.50 1.76 8 14 11 9 1.93 29.03買入000789.sz江西水泥12.30 1.28 0.30 0

5、.39 0.73 10 41 32 17 3.29 36.84增持600801.sh華新水泥12.50 1.15 0.24 0.28 0.38 11 52 45 33 1.60 16.82持有601992.sh金隅股份5.89 0.80 0.60 0.62 0.74 7 10 10 8 1.19 18.74增持600318.sh巢東股份10.84 1.20 0.28 0.40 0.60 9 39 27 18 3.16 43.01增持資料來(lái)源：wind、中信證券研究部預(yù)測(cè)。 注：股價(jià)為2012年10月19日收盤價(jià) 請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分水泥行業(yè)專題系列報(bào)告之二目 錄行業(yè)歷史景氣周期回顧

6、1我國(guó)水泥行業(yè)發(fā)展階段簡(jiǎn)述1行業(yè)景氣周期回顧1行業(yè)景氣周期規(guī)律總結(jié)5行業(yè)盈利情況及股價(jià)走勢(shì)回顧6行業(yè)盈利情況及股價(jià)表現(xiàn)回顧6水泥股走勢(shì)總結(jié)及影響因素分析9行業(yè)展望：以史鑒今11景氣展望：四季度景氣階段性回暖，2013年行業(yè)邊際供需格局將有所改善11投資策略13插圖目錄圖1：我國(guó)水泥行業(yè)發(fā)展歷史1圖2：水泥產(chǎn)量年度同比增速1圖3：水泥制造業(yè)季度毛利率（單位：%）1圖4：水泥行業(yè)固定資產(chǎn)投資增速2圖5：新型干法熟料產(chǎn)能情況（單位：萬(wàn)噸）2圖6：2004-2005年全國(guó)水泥平均價(jià)格走勢(shì)（單位：元/噸）2圖7：2006-2007年全國(guó)水泥平均價(jià)格走勢(shì)（單位：元/噸）3圖8：2008年全國(guó)水泥平均價(jià)格走

7、勢(shì)（單位：元/噸）4圖9：2009-2011年全國(guó)水泥平均價(jià)格走勢(shì)（單位：元/噸）4圖10：水泥行業(yè)景氣周期規(guī)律5圖11：水泥行業(yè)每5年周期性波動(dòng)特征5圖12：新型干法熟料新增產(chǎn)能情況（單位：萬(wàn)噸）5圖13：2001-2003年水泥股表現(xiàn)6圖14：2004-2005年水泥股表現(xiàn)6圖15：2006-2007年水泥股表現(xiàn)7圖16：2008年水泥股表現(xiàn)8圖17：2009-2011年水泥股表現(xiàn)8圖18：2001-2011年水泥股表現(xiàn)與m2增速9圖19：2001-2011年水泥股表現(xiàn)與全國(guó)水泥平均價(jià)格10圖20：2001-2011年水泥股表現(xiàn)與房地產(chǎn)投資增速10圖21：2001-2011年水泥股表現(xiàn)與水

8、泥產(chǎn)量增速10圖22：我國(guó)2009年至今季度gdp增速（單位：%）11圖23：2011年至今m2月度增速（單位：%）11圖24：年初至8月底水泥價(jià)格變動(dòng)幅度（單位：元/噸）12圖25：8月底至今水泥價(jià)格變動(dòng)幅度（單位：元/噸）12圖26：全國(guó)主要品種水泥均價(jià)（周數(shù)據(jù)）單位：元/噸12圖27：2013年行業(yè)邊際供需有望改善單位：萬(wàn)噸12表格目錄重點(diǎn)公司盈利預(yù)測(cè)及投資評(píng)級(jí)1表1：20012011年行業(yè)景氣階段劃分2表2：2001-2003年全社會(huì)固定資產(chǎn)投資增速、水泥產(chǎn)量增速等數(shù)據(jù)2表3：2004-2005年全社會(huì)固定資產(chǎn)投資增速、水泥產(chǎn)量增速等數(shù)據(jù)3表4：2006-2007年固定資產(chǎn)投資增速、水

9、泥產(chǎn)量增速等數(shù)據(jù)3表5：2008年全社會(huì)固定資產(chǎn)投資增速、水泥產(chǎn)量增速等數(shù)據(jù)4表6：2009-2011年上半年全社會(huì)固定資產(chǎn)投資增速、水泥產(chǎn)量增速等數(shù)據(jù)4表7：2001-2003年水泥上市公司盈利表現(xiàn)6表8：2004-2005年水泥上市公司盈利表現(xiàn)7表9：2006-2007年水泥上市公司盈利表現(xiàn)7表10：2008年水泥上市公司盈利表現(xiàn)8表11：2009-2011年水泥上市公司盈利表現(xiàn)9表12：水泥股走勢(shì)與各影響因子相關(guān)系數(shù)比較9表13：2013年行業(yè)產(chǎn)能利用率情境分析13表14：重點(diǎn)水泥公司盈利預(yù)測(cè)、估值及評(píng)級(jí)13請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分水泥行業(yè)專題系列報(bào)告之二行業(yè)歷史景氣周期回顧我國(guó)

10、水泥行業(yè)發(fā)展階段簡(jiǎn)述自1889年我國(guó)第一家水泥企業(yè)河北唐山啟新楊灰公司成立以來(lái)，我國(guó)正式開(kāi)啟水泥工業(yè)時(shí)代。此后，我國(guó)水泥行業(yè)總體經(jīng)歷“早期發(fā)展階段”、“戰(zhàn)亂停滯階段”、“自行研發(fā)階段”、“發(fā)展初期”、“快速成長(zhǎng)期”共計(jì)五個(gè)發(fā)展階段。特別是1980年至今，我國(guó)水泥行業(yè)呈現(xiàn)出快速發(fā)展態(tài)勢(shì)，水泥產(chǎn)量年均復(fù)合增速達(dá)到11%。我們預(yù)計(jì)未來(lái)隨著基建投資增速巔峰已過(guò)，加之房地產(chǎn)投資爆發(fā)式增長(zhǎng)難以再現(xiàn)，水泥行業(yè)需求增速將步入個(gè)位數(shù)時(shí)代，行業(yè)將逐步進(jìn)入成熟期。圖1：我國(guó)水泥行業(yè)發(fā)展歷史資料來(lái)源：數(shù)字水泥網(wǎng)、中信證券研究部行業(yè)景氣周期回顧1980年至今，我國(guó)水泥行業(yè)處于成長(zhǎng)期；特別是20012011年，水泥行業(yè)更

11、是經(jīng)歷快速發(fā)展之黃金十年。盡管總體需求呈現(xiàn)快速增長(zhǎng)，但作為與宏觀經(jīng)濟(jì)走勢(shì)高度相關(guān)的行業(yè)，十年間行業(yè)景氣仍呈現(xiàn)明顯的周期性波動(dòng)。下文我們選取20012011年為時(shí)間序列對(duì)水泥行業(yè)景氣走勢(shì)進(jìn)行系統(tǒng)回顧。圖2：水泥產(chǎn)量年度同比增速資料來(lái)源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，中信證券研究部圖3：水泥制造業(yè)季度毛利率（單位：%）資料來(lái)源：數(shù)字水泥網(wǎng)，中信證券研究部整理圖4：水泥行業(yè)固定資產(chǎn)投資增速資料來(lái)源：數(shù)字水泥網(wǎng)，中信證券研究部圖5：新型干法熟料產(chǎn)能情況（單位：萬(wàn)噸）資料來(lái)源：數(shù)字水泥網(wǎng)，中信證券研究部整理基于水泥產(chǎn)量增速（表征需求）以及水泥行業(yè)毛利率指標(biāo)，20012011年水泥行業(yè)景氣周期可劃分為以下幾個(gè)階段：表1：2

12、0012011年行業(yè)景氣階段劃分階段序號(hào)年份景氣表現(xiàn)階段一2001-2003景氣旺盛階段二2004-2005景氣低迷階段三2006-2007景氣旺盛階段四2008景氣低迷階段五2009-2011上半年景氣旺盛資料來(lái)源：中信證券研究部整理階段一（2001-2003年）：積極財(cái)政政策促景氣上行。20012003年，中央繼續(xù)實(shí)施積極財(cái)政政策，其中，2001/2002/2003年全社會(huì)固定資產(chǎn)投資同比分別增長(zhǎng)14.4%/18.3%/29.1%，2002/2003年交通固定資產(chǎn)投資同比增長(zhǎng)17.6%/18.5%。大規(guī)模的固定資產(chǎn)投資帶動(dòng)水泥需求快速增長(zhǎng)；2001/2002/2003年水泥產(chǎn)量同比分別增長(zhǎng)

13、11%/10%/19%，增速相比“九五”期間明顯提高。產(chǎn)能方面，由于“九五”期間行業(yè)景氣不佳，水泥行業(yè)固定資產(chǎn)投資偏低，新增產(chǎn)能不多，因此20012003年期間水泥行業(yè)供需格局良好，景氣整體呈現(xiàn)上行態(tài)勢(shì)。表2：2001-2003年全社會(huì)固定資產(chǎn)投資增速、水泥產(chǎn)量增速等數(shù)據(jù)固定資產(chǎn)投資增速m2增速交通固定資產(chǎn)投資水泥產(chǎn)量增速200114.40%14.40%-10.40%200218.30%16.60%17.60%9.68%200320.10%19.60%18.50%18.91%資料來(lái)源：wind，中信證券研究部階段二（2004-2005年）：“宏觀調(diào)控”效應(yīng)凸顯，行業(yè)景氣高位回落。2004年一季

14、度，水泥行業(yè)景氣延續(xù)2003年的旺盛度，但2004年上半年，為抑制經(jīng)濟(jì)過(guò)熱以及投資過(guò)快增長(zhǎng)，財(cái)政政策由積極轉(zhuǎn)向穩(wěn)健，固定資產(chǎn)投資及房地產(chǎn)投資均自高位快速回落，2004/2005年水泥產(chǎn)量同比增速僅為12%/11%，水泥需求增速環(huán)比2003年明顯下滑。供給方面，由于2001/2002/2003年水泥行業(yè)固定資產(chǎn)投資分別達(dá)到39.5%/40%/101%，使得20042005年行業(yè)供給壓力凸顯，行業(yè)盈利能力大幅下降，眾多中小企業(yè)虧損嚴(yán)重，經(jīng)營(yíng)難以為繼。圖6：2004-2005年全國(guó)水泥平均價(jià)格走勢(shì)（單位：元/噸）資料來(lái)源：數(shù)字水泥網(wǎng)、中信證券研究部表3：2004-2005年全社會(huì)固定資產(chǎn)投資增速、水

15、泥產(chǎn)量增速等數(shù)據(jù)固定資產(chǎn)投資增速m2增速鐵路基建投資增速水泥產(chǎn)量增速200428.80%14.60%7.70%12.15%200527.20%17.57%67.30%11.60%資料來(lái)源：wind，中信證券研究部階段三（2006-2007年）：“十一五”規(guī)劃助行業(yè)景氣底部回升。2006年是政府換屆后第一年，gdp保持10%以上的高速增長(zhǎng)，固定資產(chǎn)投資同比增長(zhǎng)26.6%，房地產(chǎn)投資同比增長(zhǎng)24.00%，水泥需求快速增長(zhǎng)；2007年“十一五”規(guī)劃綱要通過(guò)，城市化進(jìn)程及新農(nóng)村建設(shè)熱情高漲，固定資產(chǎn)投資繼續(xù)保持高增長(zhǎng)，全年固定資產(chǎn)投資同比增長(zhǎng)25.8%，房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資同比大幅增長(zhǎng)30.2%，水泥產(chǎn)量同

16、比增長(zhǎng)13.5%。供給方面，受前期行業(yè)低迷的景氣影響，20052006年水泥行業(yè)固定資產(chǎn)投資增速僅為-4.8%/-2.4%，因此20062007年行業(yè)供給壓力明顯回落，供需格局良好帶來(lái)行業(yè)盈利能力底部回升。圖7：2006-2007年全國(guó)水泥平均價(jià)格走勢(shì)（單位：元/噸）資料來(lái)源：數(shù)字水泥網(wǎng)、中信證券研究部表4：2006-2007年固定資產(chǎn)投資增速、水泥產(chǎn)量增速等數(shù)據(jù)固定資產(chǎn)投資增速m2增速鐵路基建投資增速水泥產(chǎn)量增速200624.30%16.94%68.70%19.10%200725.80%16.72%18.14%13.50%資料來(lái)源：wind，中信證券研究部階段四（2008年）：金融危機(jī)致使下

17、半年景氣快速回落。2008年上半年，水泥行業(yè)景氣延續(xù)2007年旺盛態(tài)勢(shì)；但2008年下半年開(kāi)始，在金融危機(jī)沖擊下，房地產(chǎn)投資增速自上半年的30%以上快速回落，至11月增速僅為個(gè)位數(shù)，盡管鐵路基建投資呈現(xiàn)逐漸加速態(tài)勢(shì)，但由于其基數(shù)較低，無(wú)法抵消房地產(chǎn)投資下滑帶來(lái)的沖擊，水泥產(chǎn)量月度增速快速回落，全年水泥產(chǎn)量?jī)H同比增長(zhǎng)3%，遠(yuǎn)低于2007年同比增長(zhǎng)10%的水平。供給方面，2007年新增產(chǎn)能再度抬頭，行業(yè)固定資產(chǎn)投資增速達(dá)到33%，供需格局惡化使得行業(yè)景氣快速回落。圖8：2008年全國(guó)水泥平均價(jià)格走勢(shì)（單位：元/噸）資料來(lái)源：數(shù)字水泥網(wǎng)、中信證券研究部表5：2008年全社會(huì)固定資產(chǎn)投資增速、水泥產(chǎn)量

18、增速等數(shù)據(jù)固定資產(chǎn)投資增速m2增速鐵路基建投資增速水泥產(chǎn)量增速200826.60%17.82%90.48%5.20%資料來(lái)源：wind，中信證券研究部階段五（2009-2011年上半年）：“四萬(wàn)億”刺激水泥景氣“v”型反轉(zhuǎn)。2008年底2011年上半年，受益于“四萬(wàn)億”經(jīng)濟(jì)刺激計(jì)劃，鐵路公路等基建投資均呈現(xiàn)井噴式增長(zhǎng)，房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資亦快速回暖，同比增速自2009年2月的1%快速回升至6月的15%，受基建及房地產(chǎn)快速增長(zhǎng)推動(dòng)，水泥產(chǎn)量增速?gòu)?008年下半年的個(gè)位數(shù)增長(zhǎng)迅速觸底回升至20%以上。供給方面， 20102011年每年新投放產(chǎn)能在2億噸以上，產(chǎn)能呈現(xiàn)快速增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，但“十一五”末節(jié)能減排導(dǎo)

19、致全國(guó)大范圍拉閘限電，行業(yè)供給短期內(nèi)嚴(yán)重受限。供需格局良好使得行業(yè)景氣持續(xù)旺盛。圖9：2009-2011年全國(guó)水泥平均價(jià)格走勢(shì)（單位：元/噸）資料來(lái)源：數(shù)字水泥網(wǎng)、中信證券研究部表6：2009-2011年上半年全社會(huì)固定資產(chǎn)投資增速、水泥產(chǎn)量增速等數(shù)據(jù)固定資產(chǎn)投資增速m2增速鐵路基建投資增速水泥產(chǎn)量增速200930.40%27.68%77.92%17.91%201024.50%19.72%17.80%15.54%201123.80%13.60%-34.83%16.12%資料來(lái)源：wind，中信證券研究部行業(yè)景氣周期規(guī)律總結(jié)過(guò)去10年，水泥行業(yè)景氣整體遵循著“政策刺激帶動(dòng)需求回升-景氣旺盛-行業(yè)

20、固定資產(chǎn)投資大幅增長(zhǎng)-政策調(diào)控防止經(jīng)濟(jì)過(guò)熱-需求逐步回落-產(chǎn)能過(guò)剩凸顯-景氣下行-行業(yè)固定資產(chǎn)投資顯著下滑”路徑，呈現(xiàn)周期性波動(dòng)。圖10：水泥行業(yè)景氣周期規(guī)律資料來(lái)源：中信證券研究部繪制我們將考察周期拉長(zhǎng)，從1980年以來(lái)的每5年產(chǎn)量增速來(lái)看，水泥需求呈現(xiàn)明顯的“w”型波動(dòng)特征。按照歷史周期規(guī)律，“十一五”期間（20062010）水泥產(chǎn)量增速理應(yīng)大幅回落，但實(shí)際上“十一五”水泥產(chǎn)量卻仍維持較快增長(zhǎng)，與之前的“w”型波動(dòng)規(guī)律相背離，主要原因是2008年金融危機(jī)后，“四萬(wàn)億”政策出臺(tái)刺激水泥需求迅速調(diào)頭反轉(zhuǎn)。因此，2006-2010年本應(yīng)是景氣下行同時(shí)水泥行業(yè)固定資產(chǎn)投資顯著回落，但“四萬(wàn)億”政策

21、使得過(guò)去5年景氣仍然持續(xù)高漲，2009年以來(lái)行業(yè)累計(jì)投放大量產(chǎn)能(2009/2010/2011/2012年分別新增熟料產(chǎn)能2億/2.5億/1.8億/1.65億噸)，未來(lái)行業(yè)去產(chǎn)能任重道遠(yuǎn)。圖11：水泥行業(yè)每5年周期性波動(dòng)特征 “四萬(wàn)億”刺激促“十一五”景氣走勢(shì)與“w”型波動(dòng)背離資料來(lái)源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，中信證券研究部圖12：新型干法熟料新增產(chǎn)能情況（單位：萬(wàn)噸）資料來(lái)源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，中信證券研究部整理行業(yè)盈利情況及股價(jià)走勢(shì)回顧行業(yè)盈利情況及股價(jià)表現(xiàn)回顧階段一（2001-2003年）2001-2003年間，水泥行業(yè)景氣整體呈現(xiàn)良好走勢(shì)。海螺水泥、冀東水泥等上市公司平均營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率約為29%，凈利潤(rùn)

22、增長(zhǎng)率約為9.8%，平均毛利率約為33%。平均roe為8.5%。股價(jià)表現(xiàn)方面，受“國(guó)有股”減持等利空影響，2001-2003年a股表現(xiàn)與宏觀經(jīng)濟(jì)走勢(shì)相背離。2001-2003年a股處于熊市之中，水泥股絕對(duì)收益表現(xiàn)較差，但由于行業(yè)景氣良好，水泥股相對(duì)收益整體為正。圖13：2001-2003年水泥股表現(xiàn)資料來(lái)源：wind、中信證券研究部表7：2001-2003年水泥上市公司盈利表現(xiàn)寧夏建材青松建化祁連山江西水泥天山股份巢東股份華新水泥冀東水泥亞泰集團(tuán)海螺水泥營(yíng)業(yè)收入復(fù)合增長(zhǎng)率32.8%12.2%18.9%26.1%53.7%14.4%26.0%29.6%14.4%66.3%凈利潤(rùn)復(fù)合增長(zhǎng)率7.1%

23、10.0%-10.3%0.0%-0.3%-35.0%60.4%16.5%-36.8%86.6%平均毛利率38.6%37.5%33.6%27.9%32.1%25.3%32.5%34.8%34.9%37.7%平均roe16.3%12.0%8.4%4.0%8.9%3.2%5.3%7.5%6.7%12.7%資料來(lái)源：wind，中信證券研究部階段二（2004-2005年）2004-2005年間，水泥行業(yè)景氣快速下行。海螺水泥、冀東水泥等上市公司平均營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率僅為20%，凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率約為-19%，平均毛利率僅為25%，平均roe僅為3.5%。股價(jià)表現(xiàn)方面，2004年一季度，國(guó)務(wù)院關(guān)于推進(jìn)資本市場(chǎng)改革開(kāi)

24、放和穩(wěn)定發(fā)展的若干意見(jiàn)出臺(tái)帶動(dòng)大盤快速上行，同時(shí)一季度水泥行業(yè)仍延續(xù)了2003年的高增長(zhǎng)，水泥股絕對(duì)收益和相對(duì)收益均表現(xiàn)強(qiáng)勁；但2004年二季度開(kāi)始，宏觀調(diào)控政策日趨嚴(yán)厲，水泥行業(yè)景氣快速下行，股價(jià)相應(yīng)大幅下挫。圖14：2004-2005年水泥股表現(xiàn)資料來(lái)源：wind、中信證券研究部表8：2004-2005年水泥上市公司盈利表現(xiàn)寧夏建材青松建化祁連山江西水泥天山股份巢東股份華新水泥冀東水泥亞泰集團(tuán)海螺水泥營(yíng)業(yè)收入復(fù)合增長(zhǎng)率25.6%4.9%29.3%5.6%11.7%-6.8%49.0%27.3%15.8%37.9%凈利潤(rùn)復(fù)合增長(zhǎng)率20.6%-16.5%-61.5%虧損-73.4%虧損-4.6

25、%-6.9%16.1%-25.8%平均毛利率33.2%30.2%27.1%9.9%22.5%23.1%23.2%25.6%26.6%28.3%平均roe11.8%9.0%4.1%-8.1%-8.3%-9.7%9.2%6.8%6.7%13.2%資料來(lái)源：wind，中信證券研究部階段三（2006-2007年）2006-2007年間，水泥行業(yè)扭頭上行。海螺水泥、冀東水泥等上市公司平均營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率達(dá)到32%，凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率達(dá)到127%，平均毛利率為24%，平均roe8.1%。股價(jià)表現(xiàn)方面，在大盤快速攀升之帶動(dòng)下，水泥股絕對(duì)收益大幅上行。同時(shí)，水泥行業(yè)景氣旺盛使得水泥股相對(duì)收益亦十分明顯。圖15：200

26、6-2007年水泥股表現(xiàn)資料來(lái)源：wind、中信證券研究部表9：2006-2007年水泥上市公司盈利表現(xiàn)寧夏建材青松建化祁連山江西水泥天山股份巢東股份華新水泥冀東水泥亞泰集團(tuán)海螺水泥營(yíng)業(yè)收入復(fù)合增長(zhǎng)率39.4%62.8%27.6%39.5%17.3%4.0%34.4%29.3%38.4%31.7%凈利潤(rùn)復(fù)合增長(zhǎng)率29.8%89.6%-3.6%-369.0%-116.2%69.7%200.8%147.6%平均毛利率25.5%24.9%25.3%18.1%24.3%22.8%23.7%25.0%23.7%29.8%平均roe10.1%10.0%1.9%-0.2%5.7%1.4%12.8%10.1%

27、9.7%19.8%資料來(lái)源：wind，中信證券研究部階段四（2008年）2008年間，水泥行業(yè)景氣快速下行。海螺水泥、冀東水泥等上市公司平均營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率為29%，凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率僅為-6.7%，平均毛利率為26%，平均roe為10.5%。股價(jià)表現(xiàn)方面，受大盤估值中樞下移影響，全年水泥股絕對(duì)收益持續(xù)下滑。但從相對(duì)收益來(lái)看，上半年由于水泥景氣仍較為旺盛，水泥股相對(duì)大盤表現(xiàn)良好，下半年行業(yè)景氣下滑致使水泥股相對(duì)收益明顯下行，但四季度在刺激政策預(yù)期的帶動(dòng)下，水泥股價(jià)開(kāi)始底部回升。圖16：2008年水泥股表現(xiàn)資料來(lái)源：wind、中信證券研究部表10：2008年水泥上市公司盈利表現(xiàn)寧夏建材青松建化祁連山江西

28、水泥天山股份巢東股份華新水泥冀東水泥亞泰集團(tuán)海螺水泥營(yíng)業(yè)收入復(fù)合增長(zhǎng)率44.5%38.3%45.0%52.2%38.8%-11.0%33.1%18.3%11.0%29.0%凈利潤(rùn)復(fù)合增長(zhǎng)率216.0%55.7%3138.9%48.2%83.2%-509.0%58.5%21.3%-38.5%4.5%平均毛利率39.0%24.8%38.2%19.5%26.6%12.4%20.8%28.6%25.3%24.9%平均roe15.1%10.5%6.8%3.3%16.0%-4.5%15.1%11.7%11.2%20.0%資料來(lái)源：wind，中信證券研究部階段五（2009-2011年）2009-2011年上

29、半年，需求持續(xù)旺盛帶動(dòng)水泥行業(yè)持續(xù)景氣。海螺水泥、冀東水泥等上市公司平均營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率達(dá)到34%，凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率達(dá)到22%，平均毛利率為30%，平均roe為18.2%。股價(jià)表現(xiàn)方面，2009年在“四萬(wàn)億”政策利好以及對(duì)“9-30”政策預(yù)期的帶動(dòng)下，水泥股總體走勢(shì)良好。2010年上半年受房產(chǎn)政策趨緊、信貸收縮、產(chǎn)能過(guò)剩等負(fù)面預(yù)期影響，市場(chǎng)對(duì)水泥股擔(dān)憂情緒較強(qiáng)，水泥股總體表現(xiàn)不佳。2010年下半年開(kāi)始，受益于拉閘限電以及“十一五”末趕工期需求急升，水泥價(jià)格暴漲帶動(dòng)板塊快速拉升。2011年上半年受益于水利投資政策預(yù)期，以及夏季拉閘限電，水泥股繼續(xù)上揚(yáng)。但下半年鐵路基建急速剎車以及房地產(chǎn)投資增速下行使得

30、市場(chǎng)預(yù)期趨于悲觀，水泥股快速下行。圖17：2009-2011年水泥股表現(xiàn)資料來(lái)源：wind、中信證券研究部表11：2009-2011年水泥上市公司盈利表現(xiàn)寧夏建材青松建化祁連山江西水泥天山股份巢東股份華新水泥冀東水泥亞泰集團(tuán)海螺水泥營(yíng)業(yè)收入復(fù)合增長(zhǎng)率25.4%32.7%25.8%43.3%33.3%38.0%25.8%51.0%37.4%26.2%凈利潤(rùn)復(fù)合增長(zhǎng)率8.9%57.0%23.5%117.7%80.6%-246.9%32.7%50.7%31.4%64.4%平均毛利率37.7%29.7%35.9%22.3%29.4%28.1%24.4%31.4%29.1%33.5%平均roe19.1%

31、16.6%19.8%18.8%27.1%19.1%14.2%17.0%9.4%20.6%資料來(lái)源：wind，中信證券研究部水泥股走勢(shì)總結(jié)及影響因素分析回顧20012011年間水泥指數(shù)表現(xiàn)，可以看到水泥股整體走勢(shì)（特別是相對(duì)收益）與水泥行業(yè)整體景氣高度相關(guān)，總體呈現(xiàn)順周期走勢(shì)，一般情況下，水泥股會(huì)提前反映行業(yè)整體景氣走勢(shì)。我們挑選若干個(gè)水泥行業(yè)景氣表征指標(biāo)與水泥股走勢(shì)進(jìn)行回歸分析。我們發(fā)現(xiàn)，m2、水泥價(jià)格、房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資及水泥產(chǎn)量與水泥股相對(duì)收益均有一定相關(guān)性，其中m2以及水泥價(jià)格與水泥股走勢(shì)相關(guān)度更高。究其原因，房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資及水泥產(chǎn)量?jī)H能夠間接或直接反映行業(yè)需求端情況；而水泥價(jià)格則是需求、供

32、給、企業(yè)競(jìng)合三因素綜合作用之結(jié)果，直接表征水泥行業(yè)盈利情況；m2不僅能從實(shí)體經(jīng)濟(jì)角度影響水泥行業(yè)盈利能力，亦能從資本市場(chǎng)流動(dòng)性角度影響周期股波動(dòng)，因此m2以及水泥價(jià)格與水泥股走勢(shì)相關(guān)度更高。當(dāng)然，m2以及水泥價(jià)格與水泥股走勢(shì)在某些階段出現(xiàn)背離現(xiàn)象，例如，2008年上半年水泥價(jià)格總體呈現(xiàn)上漲態(tài)勢(shì)，但水泥股卻持續(xù)下挫，原因是2008年58月煤炭成本急速上升，水泥價(jià)格上漲主要是受成本上行推動(dòng)，而行業(yè)盈利能力沒(méi)有明顯改善；2010年開(kāi)始，m2增速顯著下滑，但水泥股卻逆勢(shì)上行，超額收益直至2011年上半年依然十分明顯；這主要是歸功于2010年下半年開(kāi)始，國(guó)家開(kāi)始貫徹拉閘限電節(jié)能減排，從而導(dǎo)致供應(yīng)層面產(chǎn)生

33、積極變化，供需持續(xù)好轉(zhuǎn)從而導(dǎo)致此次背離現(xiàn)象。表12：水泥股走勢(shì)與各影響因子相關(guān)系數(shù)比較影響因素相關(guān)系數(shù)回歸時(shí)間段m20.73 2001-2011年水泥價(jià)格0.70 2003-2011年房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資0.662001-2011年水泥產(chǎn)量0.522001-2011年資料來(lái)源：中信證券研究部計(jì)算圖18：2001-2011年水泥股表現(xiàn)與m2增速資料來(lái)源：wind、中信證券研究部 注：為易于觀察，圖中m2增速為實(shí)際值*10圖19：2001-2011年水泥股表現(xiàn)與全國(guó)水泥平均價(jià)格資料來(lái)源：wind、中信證券研究部 注：為易于觀察，圖中水泥價(jià)格為實(shí)際值/100圖20：2001-2011年水泥股表現(xiàn)與房地產(chǎn)投

34、資增速資料來(lái)源：wind、中信證券研究部 圖21：2001-2011年水泥股表現(xiàn)與水泥產(chǎn)量增速資料來(lái)源：wind、中信證券研究部行業(yè)展望：以史鑒今上文我們通過(guò)對(duì)水泥行業(yè)歷史景氣表現(xiàn)及股價(jià)走勢(shì)進(jìn)行系統(tǒng)性回顧，總結(jié)行業(yè)景氣周期波動(dòng)規(guī)律以及水泥股走勢(shì)之關(guān)鍵影響因子。下面我們將基于歷史規(guī)律，先展望行業(yè)景氣走勢(shì)（水泥行業(yè)景氣整體上順應(yīng)宏觀經(jīng)濟(jì)周期），再利用水泥股關(guān)鍵影響因子展望水泥股股價(jià)走勢(shì)。景氣展望：四季度景氣階段性回暖，2013年行業(yè)邊際供需格局將有所改善9月gdp增速觸底，m2增速小幅反彈。2012年三季度gdp同比增速7.4%，根據(jù)中信證券宏觀經(jīng)濟(jì)研究小組判斷，從gdp環(huán)比變化來(lái)看，目前經(jīng)濟(jì)增速

35、已至底部；此外，9月m2同比增速為14.8%，增速環(huán)比提升1.3個(gè)百分點(diǎn)，顯示前期寬松政策效應(yīng)有所體現(xiàn)，經(jīng)濟(jì)活力有所改善，預(yù)計(jì)在“穩(wěn)增長(zhǎng)”背景下，后續(xù)金融體系流動(dòng)性仍將樂(lè)觀，m2等貨幣數(shù)據(jù)或?qū)⒕S持相對(duì)高位；但值得指出的是，像2009年貨幣政策大幅寬松時(shí)期持續(xù)25%以上的m2增速將難以再現(xiàn)。圖22：我國(guó)2009年至今季度gdp增速（單位：%）資料來(lái)源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，中信證券研究部圖23：2011年至今m2月度增速（單位：%）資料來(lái)源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，中信證券研究部整理8月底以來(lái)水泥價(jià)格出現(xiàn)超預(yù)期反彈。進(jìn)入8月下旬，隨著傳統(tǒng)旺季來(lái)臨，加之鐵路基建投資顯著回升，水泥需求環(huán)比顯著改善，企業(yè)出貨量明顯回升。此

36、外，由于前期價(jià)格基數(shù)過(guò)低，企業(yè)大面積虧損，四季度是年度最后盈利機(jī)會(huì)，企業(yè)協(xié)同提價(jià)意愿強(qiáng)烈。8月底以來(lái)，華東、華南、華中等地眾多區(qū)域水泥價(jià)格密集上調(diào)。（以8月底為分界點(diǎn)，年初至8月下旬全國(guó)水泥均價(jià)大幅下滑103元/噸，除東北外各區(qū)域價(jià)格普遍下挫；8月下旬至今全國(guó)水泥均價(jià)回升22元/噸，且主要集中在華東華南地區(qū)）。預(yù)計(jì)四季度水泥價(jià)格后續(xù)上漲空間有限。進(jìn)入10月以后，受益于在建項(xiàng)目施工進(jìn)度加快，華東華南地區(qū)水泥需求在逐漸穩(wěn)步回升；但由于今年以來(lái)新開(kāi)工項(xiàng)目依舊疲軟，所以需求并未出現(xiàn)顯著回升。國(guó)慶后，水泥價(jià)格超預(yù)期上行的主要原因依然是企業(yè)協(xié)同，目前華東地區(qū)行業(yè)產(chǎn)能利用率依然不高，近期水泥價(jià)格大幅反彈可能

37、會(huì)引起前期受抑制產(chǎn)能（例如成本較高小生產(chǎn)線）再度釋放，后續(xù)價(jià)格上漲持續(xù)性及幅度較為有限。圖24：年初至8月底水泥價(jià)格變動(dòng)幅度（單位：元/噸）資料來(lái)源：數(shù)字水泥網(wǎng)，中信證券研究部圖25：8月底至今水泥價(jià)格變動(dòng)幅度（單位：元/噸）資料來(lái)源：數(shù)字水泥網(wǎng)，中信證券研究部整理圖26：全國(guó)主要品種水泥均價(jià)（周數(shù)據(jù)）單位：元/噸資料來(lái)源：數(shù)字水泥網(wǎng)、中信證券研究部2013年行業(yè)邊際供需格局或?qū)⒂兴纳?，但中期仍將面臨產(chǎn)能去化矛盾。相對(duì)而言，2013年是政府換屆后第一年，從歷史經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，預(yù)計(jì)投資應(yīng)該會(huì)保持相對(duì)較大力度，水泥行業(yè)需求或?qū)⒂幸欢ūＵ?，我們測(cè)算2013年行業(yè)新增需求約為2.16億噸（同比增長(zhǎng)9.7%

38、），加之2013年全行業(yè)新增熟料產(chǎn)能僅為1億噸（此數(shù)據(jù)僅統(tǒng)計(jì)具有批文的合法投產(chǎn)項(xiàng)目，不排除仍有部分違規(guī)項(xiàng)目投產(chǎn)使得實(shí)際供給增量超預(yù)期），比2012年有所減少，加之2012年四季度落后產(chǎn)能淘汰效應(yīng)將主要在2013年集中體現(xiàn)，因此預(yù)計(jì)2013年邊際供需格局將有所改善。圖27：2013年行業(yè)邊際供需有望改善單位：萬(wàn)噸資料來(lái)源：數(shù)字水泥網(wǎng)、中信證券研究部在作出“2013年邊際供需或有改善”判斷的基礎(chǔ)上，我們進(jìn)一步利用情境分析法，通過(guò)計(jì)算產(chǎn)能利用率判斷2013年景氣上行幅度。由于2013年行業(yè)需求增速、2012年四季度落后產(chǎn)能淘汰執(zhí)行程度是2013年供需格局的重要影響因子，因此我們基于上述兩個(gè)變量對(duì)20

39、13年產(chǎn)能利用率進(jìn)行情境分析。在需求增長(zhǎng)以及落后產(chǎn)能淘汰中性預(yù)期下，2013年行業(yè)產(chǎn)能利用率為80.6%，產(chǎn)能利用率相比2012年（約為76%）有所提高，但仍有20%的富余產(chǎn)能，行業(yè)總體仍處于去產(chǎn)能過(guò)程，景氣出現(xiàn)大幅上行的可能性不大，相比于2012年水泥價(jià)格大起大落，我們認(rèn)為2013年水泥價(jià)格走勢(shì)將相對(duì)較為平穩(wěn)，波動(dòng)幅度將收窄。表13：2013年行業(yè)產(chǎn)能利用率情境分析產(chǎn)能利用率需求增速悲觀情景（7.00%）中性預(yù)期（9.70%）樂(lè)觀預(yù)期（12.40%）落后產(chǎn)能淘汰執(zhí)行力度悲觀預(yù)期（40%）77.97%79.94%81.90%中性預(yù)期（60%）78.59%80.57%82.56%樂(lè)觀預(yù)期（80%

40、）79.22%81.22%83.22%資料來(lái)源：中信證券研究部測(cè)算注：2011年底水泥行業(yè)總產(chǎn)能為27億噸投資策略展望四季度，政策預(yù)期回升（“穩(wěn)增長(zhǎng)”預(yù)期）與基本面“超預(yù)期”回暖將促使水泥股階段性反彈延續(xù)；短期內(nèi)，由于漲價(jià)幅度及持續(xù)性無(wú)法證偽，華東華中水泥股后續(xù)仍將有超額收益，海螺水泥依然是首選標(biāo)的，其次關(guān)注華新水泥、巢東股份和江西水泥；10月底以后逐步關(guān)注兩個(gè)風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)，一是部分區(qū)域大幅拉漲價(jià)格后會(huì)有下行壓力（目前已有部分小企業(yè)復(fù)窯），二是三季報(bào)利空釋放。 基于上文對(duì)水泥行業(yè)未來(lái)景氣走勢(shì)之判斷，從歷史上看，目前階段水泥行業(yè)產(chǎn)能過(guò)剩狀況較為嚴(yán)重，雖然明年開(kāi)始行業(yè)邊際供需狀況將逐步得以改善，但較為嚴(yán)

41、重的供給過(guò)剩矛盾需要更長(zhǎng)時(shí)期的需求增長(zhǎng)得以消化，產(chǎn)能去化時(shí)間比過(guò)往幾輪景氣周期更長(zhǎng)。根據(jù)我們對(duì)水泥股關(guān)鍵影響因子（m2與水泥價(jià)格）后續(xù)走勢(shì)判斷，我們認(rèn)為水泥股雖已處于相對(duì)周期底部，但在底部震蕩時(shí)間會(huì)比較長(zhǎng)。表14：重點(diǎn)水泥公司盈利預(yù)測(cè)、估值及評(píng)級(jí)股票代碼股票簡(jiǎn)稱股價(jià)epspeev/capacity（元/噸）pbroe評(píng)級(jí)（元）1112e13e14e1112e13e14e600585.sh海螺水泥16.55 2.19 1.20 1.50 1.76 8 14 11 9 581 1.93 29.03買入000789.sz江西水泥12.30 1.28 0.30 0.39 0.73 10 41 32 1

42、7 772 3.29 36.84增持600318.sh巢東股份10.84 1.20 0.28 0.40 0.60 9 39 27 18 437 3.16 43.01增持600801.sh華新水泥12.50 1.15 0.24 0.28 0.38 11 52 45 33 488 1.60 16.82持有600720.sh祁連山10.89 0.70 0.45 0.76 1.00 16 24 14 11 418 1.84 12.27增持601992.sh金隅股份5.89 0.80 0.60 0.62 0.74 7 10 10 8 1953 1.19 18.74增持600881.sh亞泰集團(tuán)4.77

43、0.40 0.35 0.38 0.54 12 14 13 9 1504 1.11 9.91增持000401.sz冀東水泥12.08 1.03 0.22 0.42 0.71 12 55 29 17 520 1.41 15.61持有002233.sz塔牌集團(tuán)8.40 0.68 0.27 0.34 0.45 12 31 25 19 775 2.26 21.22增持600425.sh青松建化9.99 0.63 0.42 0.49 0.76 16 24 20 13 440 1.23 18.2持有600449.sh寧夏建材8.57 0.74 0.27 0.41 0.75 12 32 21 11 404 1

44、.12 11.07持有資料來(lái)源：wind，中信證券研究部預(yù)測(cè) 注：股價(jià)為2012/10/19收盤價(jià)，祁連山未考慮增發(fā)攤薄14請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分2012年10月22日分析師聲明analyst certification 主要負(fù)責(zé)撰寫本研究報(bào)告全部或部分內(nèi)容的研究分析師在此聲明：（i）本研究報(bào)告所表述的任何觀點(diǎn)均精準(zhǔn)地反映了上述每位分析師個(gè)人對(duì)標(biāo)的證券和發(fā)行人的看法；（ii）該分析師所得報(bào)酬的任何組成部分無(wú)論是在過(guò)去、現(xiàn)在及將來(lái)均不會(huì)直接或間接地與研究報(bào)告所表述的具體建議或觀點(diǎn)相聯(lián)系。the analysts primarily responsible for the prepara

45、tion of all or part of the research report contained herein hereby certify that: (i) the views expressed in this research report accurately reflect the personal views of each such analyst about the subject securities and issuers; and (ii) no part of the analysts compensation was, is, or will be dire

46、ctly or indirectly, related to the specific recommendations or views expressed in this research report.一般性聲明此報(bào)告并非針對(duì)或意圖送發(fā)給或?yàn)槿魏尉退桶l(fā)、發(fā)布、可得到或使用此報(bào)告而使中信證券股份有限公司及其附屬機(jī)構(gòu)（以下統(tǒng)稱“中信證券”）違反當(dāng)?shù)氐姆苫蚍ㄒ?guī)或可致使中信證券受制于相關(guān)法律或法規(guī)的任何地區(qū)、國(guó)家或其它管轄區(qū)域的公民或居民。除非另有規(guī)定，本報(bào)告中的所有材料版權(quán)均屬中信證券。未經(jīng)中信證券事先書面授權(quán)，不得以任何方式修改、發(fā)送或者復(fù)制本報(bào)告及其所包含的材料、內(nèi)容。所有于此報(bào)告中使用的

47、商標(biāo)、服務(wù)標(biāo)識(shí)及標(biāo)記均為中信證券的商標(biāo)、服務(wù)標(biāo)識(shí)及標(biāo)記。本報(bào)告是機(jī)密的，只有收件人才能使用。本報(bào)告所載的信息、材料或分析工具只提供給閣下作參考之用，不是或不應(yīng)被視為出售、購(gòu)買或認(rèn)購(gòu)證券或其它金融工具的要約或要約邀請(qǐng)。中信證券也不因收件人收到本報(bào)告而視其為中信證券的客戶。本報(bào)告所載資料的來(lái)源及觀點(diǎn)的出處皆被中信證券認(rèn)為可靠，但中信證券不保證其準(zhǔn)確性或完整性。除法律或規(guī)則規(guī)定必須承擔(dān)的責(zé)任外，中信證券不對(duì)因使用此報(bào)告的材料而引致的損失負(fù)任何責(zé)任。收件人不應(yīng)單純依靠此報(bào)告而取代個(gè)人的獨(dú)立判斷。本報(bào)告所指的證券或金融工具的價(jià)格、價(jià)值及收入可跌可升。以往的表現(xiàn)不應(yīng)作為日后表現(xiàn)的顯示及擔(dān)保。本報(bào)告所載的資

48、料、意見(jiàn)及推測(cè)反映中信證券于最初發(fā)布此報(bào)告日期當(dāng)日的判斷，可在不發(fā)出通知的情形下做出更改，亦可因使用不同假設(shè)和標(biāo)準(zhǔn)、采用不同觀點(diǎn)和分析方法而與中信證券其它業(yè)務(wù)部門或單位所給出的意見(jiàn)不同或者相反。本報(bào)告不構(gòu)成私人咨詢建議，也沒(méi)有考慮到個(gè)別客戶特殊的投資目標(biāo)、財(cái)務(wù)狀況或需要。收件人應(yīng)考慮本報(bào)告中的任何意見(jiàn)或建議是否符合其特定狀況。中信證券利用信息隔離墻控制內(nèi)部一個(gè)或多個(gè)領(lǐng)域，以及部門間之信息流動(dòng)。撰寫本報(bào)告的分析師的薪酬由研究部門管理層和公司高級(jí)管理層全權(quán)決定。分析師的薪酬不是基于中信證券投行收入而定，但是，分析師的薪酬可能與投行整體收入有關(guān)，其中包括投行、銷售與交易業(yè)務(wù)。在法律許可的情況下，中信證券的一位或多位董事、高級(jí)職員和