本科畢業(yè)論文：電力行業(yè)上市公司可持續(xù)增長模型的應(yīng)用研究

1、電力行業(yè)上市公司可持續(xù)增長模型的應(yīng)用研究財務(wù)管理05-2班：范明杰 指導(dǎo)教師：徐強國內(nèi)容摘要:可持續(xù)增長是公司制企業(yè)實現(xiàn)股東財富最大化的長遠目標。因此，企業(yè)是否實現(xiàn)了可持續(xù)增長就成為了企業(yè)成長過程中最值得關(guān)注的問題。本文通過構(gòu)架詹姆斯范霍恩的可持續(xù)增長模型，計算可持續(xù)增長率、分析可持續(xù)增長率與實際增長率的關(guān)系，討論企業(yè)是否真正實現(xiàn)了可持續(xù)增長。本文選取在上海證券交易所上市的既有代表性的11家電力行業(yè)上市公司2004-2008年的財務(wù)數(shù)據(jù)進行計算、分析，討論企業(yè)及整個行業(yè)是否實現(xiàn)可持續(xù)增長。關(guān)鍵詞：可持續(xù)增長模型;總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率;銷售凈利率;股利分配率;產(chǎn)權(quán)比率1 導(dǎo)言1.1 寫作目的增長是企業(yè)本

2、能的需求。企業(yè)的增長不僅要求企業(yè)能夠在激烈的市場競爭中不斷提高創(chuàng)新能力, 保持和增強自身的創(chuàng)新優(yōu)勢, 而且也要求財務(wù)資源的合理規(guī)劃與組織, 保證在資金上能夠支持企業(yè)的可持續(xù)增長能力。企業(yè)可持續(xù)增長意味著企業(yè)的實際增長必須和自身財務(wù)資源相協(xié)調(diào), 它表達的是一種平衡增長的哲理。增長過快, 會引發(fā)財務(wù)資源的緊張, 進而招致企業(yè)的財務(wù)危機和破產(chǎn); 增長過慢, 會使財務(wù)資源不能有效利用, 同樣會引起企業(yè)的生存危機。因此, 保持企業(yè)長期持續(xù)的競爭優(yōu)勢, 就成了一個值得深入研究的重要課題。1電力行業(yè)作為我國社會基礎(chǔ)建設(shè)中的重點，在整個國民經(jīng)濟中發(fā)揮越來越重要的作用，并伴隨著現(xiàn)代化工業(yè)、農(nóng)業(yè)的發(fā)展，以及社會消

3、費需求的整體提高，其在經(jīng)濟發(fā)展中的地位也將日益凸顯。上市電力公司是電力行業(yè)的重中之重，因此，上市電力公司的可持續(xù)增長能力應(yīng)該受到足夠的重視，對其進行評價是十分必要的。1.1.1 傳統(tǒng)的發(fā)展能力評價指標分析企業(yè)的發(fā)展能力，一般都是從企業(yè)的經(jīng)營規(guī)模、財務(wù)成果增長情況角度進行的，通過對企業(yè)價值驅(qū)動因素的分析、比較，評估具有較強發(fā)展能力的企業(yè)。這些指標主要包括：(1)銷售增長指標，如銷售增長率、三年銷售收入平均增長率、利潤增長率等；(2)資產(chǎn)規(guī)模增長指標，如總資產(chǎn)增長率、固定資產(chǎn)成新率等；(3)資本擴張指標，如資本積累率、三年資本平均增長率等；(4)其他指標，如股利增長率、人均創(chuàng)利增長率等。這些指標雖

4、然較全面地反映了企業(yè)在過去一定時期內(nèi)的整體發(fā)展情況，而且取得數(shù)據(jù)較為容易，計算比較直觀，為評價企業(yè)的發(fā)展情況提供了多角度的信息，但也存在著一定的不足。例如各因素的增長與企業(yè)發(fā)展的關(guān)系無法從數(shù)量上確定等，而且也不能深層次解釋企業(yè)的發(fā)展能力與現(xiàn)有的經(jīng)營效率、資本結(jié)構(gòu)的關(guān)系。2由此，筆者認為在評價企業(yè)的發(fā)展能力時，除了這些傳統(tǒng)的評價指標外，還應(yīng)當引入新的指標，可持續(xù)增長率。1.1.2 可持續(xù)發(fā)展能力評價指標企業(yè)可持續(xù)發(fā)展戰(zhàn)略的核心是財務(wù)的可持續(xù)增長。所謂財務(wù)可持續(xù)增長是指企業(yè)在可預(yù)見的未來，銷售水平穩(wěn)步上升，盈利能力不斷改善，在實現(xiàn)企業(yè)平衡增長的同時提高財務(wù)資源的使用效率，最終使企業(yè)各利益主體的合理

5、需求得到滿足。而要有效地評估企業(yè)財務(wù)可持續(xù)增長能力就必須先確定其評價指標體系?？沙掷m(xù)增長率是衡量企業(yè)可持續(xù)增長能力的一項財務(wù)分析比率。美國財務(wù)學家羅伯特C希金斯將可持續(xù)增長率定義為：“可持續(xù)增長率是指在不需要耗盡財務(wù)資源的情況下, 公司銷售所能增長的最大比率”。 Higgins,Robert C .Analysis for Financial Mangement(6th ed.)MChina Citic Press.2002:115可持續(xù)增長率具有系統(tǒng)性、綜合性、可操作性強的特點，所以一般可以通過分析其內(nèi)部構(gòu)成比率來確定企業(yè)財務(wù)可持續(xù)增長能力的評價指標。31.2 研究方法1.2.1 研究方法實

6、證（經(jīng)驗）研究方法以在上海證券交易所上市的國內(nèi)電力行業(yè)具有代表性的11家上市公司2004-2008年來數(shù)據(jù)資料為基礎(chǔ)參考，構(gòu)架企業(yè)的可持續(xù)增長模型，并對結(jié)果進行研究分析，與企業(yè)實際增長進行比較，從而分析企業(yè)的增長是否合理可持續(xù)，并提出相應(yīng)的意見和建議。u 描述性案例研究方法具體為描述性案例研究方法中的例證性方法，以我國11家上市電力公司為例進行分析。1.2.2 數(shù)據(jù)采集 本文分析中采用的各指標是根據(jù)中國證券報數(shù)據(jù)庫以及大智慧v5.90分析軟件上采集的11家總資產(chǎn)在100億以上，具有代表性的上市電力公司2004-2008年的報表數(shù)據(jù)，主要是資產(chǎn)負債表和利潤表中的數(shù)據(jù)分析整理而得，并對其它一些數(shù)據(jù)

7、進行分析計算。1.2.3 分析工具本文主要采用Excel及SPSS軟件進行分析。1.3 創(chuàng)新點將企業(yè)的可持續(xù)增長率與實際增長率進行假設(shè)檢驗，分析企業(yè)是否實現(xiàn)了可持續(xù)增長。針對企業(yè)實際增長率與可持續(xù)增長率比較的結(jié)果，分析上市公司及行業(yè)的的現(xiàn)狀及存在的問題，并提出相應(yīng)對策。1.4 可持續(xù)增長模型研究現(xiàn)狀1.4.1 國外可持續(xù)增長模型研究現(xiàn)狀理論界關(guān)于企業(yè)成長速度的討論如火如荼。在討論的早期，對于企業(yè)成長速度問題只做了定性的分析，缺乏數(shù)學模型。安蒂斯彭諾斯(Edith Penrose)在其著作企業(yè)增長理論(1959)中提到：擴張的最大極限是由公司為擴張儲備的現(xiàn)有管理服務(wù)與每一美元所需要的管理服務(wù)的比

8、率所決定的。擴張需要的管理服務(wù)依賴于擴張本身的特點、市場環(huán)境、新業(yè)務(wù)與現(xiàn)有業(yè)務(wù)的關(guān)系及擴張方法。 Penrose Edith.The Theory of the Grow th of the FirmM .New York: Oxford University Press. 1959:126-135她對企業(yè)擁有的能夠拓展其生產(chǎn)機會的知識積累給予了高度重視。馬利斯( R.L.Marris，1960)的觀點與彭諾斯一脈相承。他認為：企業(yè)的內(nèi)部資源制約著企業(yè)的成長速度。若要保持效率，企業(yè)不可能僅通過以快速招募的方式實現(xiàn)企業(yè)無限快速的成長。最優(yōu)的成長速度是能夠使效率最大化的速度。 R.L.Marris

9、.The Theory and Future of Corporate EconomyM.Amstredam.North-Holland Press.1979:235-265另外，賴本斯坦( H.Leibenstin)的成長之路模型(1960)；斯塔巴克(W.H.Starbuck)的組織成長動機研究(1965)；鮑摩爾(W.J. Baumol)的企業(yè)行為、價值和成長(1967)；錢德勒(A.D.Chandler)、李皮特(G.L.Lippitt)、戈瑞納(L.E.Greiner)等人的成長階段研究(1962)在早期也對企業(yè)成長的速度做了闡述和研究。而近年，理論界對于該問題的討論深入到定量的分析

10、，開始有了數(shù)學模型。而對成長本身，除了概念上的進一步細化外，對于其應(yīng)用也作了較為詳細的討論。其中最具有代表性的和比較完善的是羅伯特希金斯(RobertCHiggins，中譯本,2003)和詹姆斯范霍恩(中譯本，2000)的理論。希金斯對可持續(xù)增長率計算方法及其在企業(yè)中的應(yīng)用都作了深入的研究。特別是考慮到了通貨膨脹率對可持續(xù)增長率數(shù)值的影響。范霍恩是近年來另一位將可持續(xù)增長落實到計算上的會計學者。他認為，可持續(xù)增長率表示根據(jù)經(jīng)營比率、負債比率和股利支付比率目標值確定的公司銷售的最大年增長率。并且他對模型作了靜態(tài)和動態(tài)的細分，討論了在企業(yè)經(jīng)營情況與財務(wù)政策發(fā)生變化時可持續(xù)增長的計算。4由此可見，增

11、長是一把雙刃劍，在增加股東財富和企業(yè)價值的同時也在消耗著企業(yè)有限的資源。而增長與價值創(chuàng)造之間的橋梁是可持續(xù)增長。企業(yè)只有按照其自身的客觀條件可持續(xù)的增長,才能達到企業(yè)價值最大化的目標。對于每一個企業(yè)的管理者來說，盡力使公司按照其自身的可持續(xù)增長率成長才是最重要的任務(wù)。1.4.2 國內(nèi)可持續(xù)增長模型研究現(xiàn)狀國內(nèi)國企業(yè)可持續(xù)增長財務(wù)問題實證研究主要圍繞以下三個方面展開。 上市公司可持續(xù)增長研究的總體狀況、影響因素與行業(yè)特征黃永紅（2002）等借助Higgins和Van Horne的可持續(xù)增長模型，對我國上市公司1993-2000年度總體與各行業(yè)的可持續(xù)增長情況及其呈現(xiàn)規(guī)律進行研究后發(fā)

12、現(xiàn)：樣本整體均未實現(xiàn)可持續(xù)增長，分年度看，除1996、1999年外其余年份均未實現(xiàn)可持續(xù)增長；除電子電器行業(yè)外，其余20個行業(yè)未實現(xiàn)可持續(xù)增長。其中，輕工行業(yè)和農(nóng)業(yè)行業(yè)上市公司有投資不足的傾向，其他行業(yè)公司有投資過度傾向。5黃永紅（2003）等采用主成分分析和多元回歸分析的數(shù)理統(tǒng)計方法，確定和解釋了影響我國上市公司可持續(xù)增長的主成分因素，并研究了上市公司可持續(xù)增長與公司營運能力、償債能力、盈利能力和成長能力的平衡關(guān)系。分析結(jié)果表明:(1)公司可持續(xù)增長率與資產(chǎn)負債率成反比,與流動比率、速動比率成正比；(2)增長率與公司盈利能力正相關(guān),即盈利率越高,可持續(xù)增長比率也越高；(3)除商業(yè)行業(yè)外,的可

13、持續(xù)增長率與成長能力正相關(guān)；(4)除商業(yè)行業(yè)外,不論是樣本整體還是分行業(yè)、分規(guī)模續(xù)增長率均與營運能力正相關(guān)。 我國上市公司可持續(xù)增長：資金運作、新股發(fā)行與派現(xiàn)行為黃志忠（2002）通過對我國167家上市公司增長和被ST情況的研究發(fā)現(xiàn)，曾被ST的過慢增長公司的最大特點就是經(jīng)營效益和資金利用效率低下。因此，監(jiān)管部門應(yīng)該嚴格控制這類公司的配股。同時，不管是曾被ST還是未被ST，大股東欠款都對公司業(yè)績有顯著的負面影響，曾被ST的公司多數(shù)利用其與大股東的關(guān)系進行了嚴重的利潤操縱。陳文浩、朱吉琪（2004）在放寬Higgins模型限制條件的基礎(chǔ)上，對我國1999-2001年滬市上市公司增發(fā)

14、新股行為進行研究后發(fā)現(xiàn)：增發(fā)新股對公司當年的可持續(xù)增長有正面影響，對以后的影響卻是負面的。公司未來的可持續(xù)增長主要還是取決于增發(fā)新股所籌資金的投資項目的ROA以及公司的股利政策和股本結(jié)構(gòu)。7李冠眾（2005）利用Van Horne動態(tài)模型考察了我國上市公司的派現(xiàn)行為：我國上市公司在增長較快、內(nèi)部資源比較緊張的情況下仍然派現(xiàn)甚至高派現(xiàn)，這說明派現(xiàn)行為與可持續(xù)增長相關(guān)性較低，也反映出我國上市公司財務(wù)計劃、控制水平普遍不高。 上市公司可持續(xù)增長研究的評價標準、速度成因與戰(zhàn)略選擇現(xiàn)有文獻認同的可持續(xù)增長率的研究意義歸納起來有兩個方面：一是價值相關(guān)性研究，即該指標有沒有“股票價格效應(yīng)”；

15、二是其能否用來指導(dǎo)財務(wù)戰(zhàn)略選擇。曹玉珊、張?zhí)煳鳎?005）以中、美上市公司為樣本對前者進行了檢驗。中國上市公司的可持續(xù)增長率總體上具備價值相關(guān)性，而美國上市公司的可持續(xù)增長率不具備價值相關(guān)性。而且，和會計盈余、每股凈資產(chǎn)、經(jīng)濟附加值相比，可持續(xù)增長率的價值相關(guān)性更高。而對于第二方面的意義，即企業(yè)是否可以根據(jù)可持續(xù)增長率選擇財務(wù)戰(zhàn)略以及財務(wù)戰(zhàn)略對增長的影響等問題，理論界并沒有發(fā)現(xiàn)有力證據(jù)，但可以肯定的是，可持續(xù)增長率可以作為財務(wù)戰(zhàn)略選擇的邏輯起點。曹玉珊、張?zhí)煳鳎?006）進一步發(fā)展了一個更接近可持續(xù)增長問題“內(nèi)核”的“長期模式”以理論的可持續(xù)增長模式為最終的成熟模式。至于是否要維持無效的高增長

16、或者低增長則取決于管理層對長期和短期、價值和增長之間的把握和權(quán)衡。研究表明：我國上市公司僅僅是通過增加負債和發(fā)行新股來維持無效的高增長，沒有在高增長過程中采用低增長模式進行調(diào)整及積聚未來有效增長的能量，也沒有進入到“理論的可持續(xù)增長率”這一成熟的增長模式中來。9綜上所述，可以看出首先，我國關(guān)于企業(yè)可持續(xù)增長財務(wù)問題的實證研究，從不同側(cè)面對可持續(xù)增長模型進行了比較、評述和拓展，一定程度上豐富了可持續(xù)增長財務(wù)原理。其次，研究角度和結(jié)論有一定的實踐意義，對于進一步加強市場監(jiān)管、規(guī)范上市公司行為，最終實現(xiàn)可持續(xù)增長具有較強的針對性和實踐意義。另外，在研究方法和研究范圍上，既有運用上市公司實際財務(wù)數(shù)據(jù)進

17、行的統(tǒng)計檢驗，也有典型案例研究，并結(jié)合不同行業(yè)的特點進行了研究，值得借鑒和推廣。 盡管如此，目前我國有關(guān)可持續(xù)增長問題的研究剛剛起步，還存在一些不足或有待進一步深入的地方，主要體現(xiàn)在以下方面：一是介紹、評價多，但缺乏系統(tǒng)、深入研究；二是評價標準單一，財務(wù)戰(zhàn)略選擇研究不足；三是研究視野有局限，方法簡單。2 我國電力行業(yè)的基本情況2.1 我國電力行業(yè)的總體情況電力工業(yè)是國民經(jīng)濟發(fā)展中最重要的基礎(chǔ)能源產(chǎn)業(yè)，是國民經(jīng)濟的第一基礎(chǔ)產(chǎn)業(yè)，是關(guān)系國計民生的基礎(chǔ)產(chǎn)業(yè)，是世界各國經(jīng)濟發(fā)展戰(zhàn)略中的優(yōu)先發(fā)展重點。作為一種先進的生產(chǎn)力和基礎(chǔ)產(chǎn)業(yè)，電力行業(yè)對促進國民經(jīng)濟的發(fā)展和社會進步起到了重要作用。與社會經(jīng)濟和社會發(fā)

18、展有著十分密切的關(guān)系，它不僅是關(guān)系國家經(jīng)濟安全的戰(zhàn)略大問題，而且與人們的日常生活、社會穩(wěn)定密切相關(guān)。隨著中國經(jīng)濟的發(fā)展，對電的需求量不斷擴大，電力銷售市場的擴大又刺激了整個電力生產(chǎn)的發(fā)展。 截至2007年底，發(fā)電設(shè)備容量達7.13億千瓦，同比增長14.4%。在短短一年的時間內(nèi)，全國電力裝機實現(xiàn)了從6億千瓦到7億千瓦的飛躍。截至2007年底，全國220千伏及以上輸電線路回路長度達33.38萬公里，增長17.45%；220千伏及以上變電容量達11.60億千伏安，增長19.59%。電力建設(shè)規(guī)模持續(xù)歷史高位水平。全年基本建設(shè)新增（正式投產(chǎn)）發(fā)電設(shè)備容量基本與2006年持平，為10009萬千瓦。電網(wǎng)新增

19、輸電線路長度和變電容量均達到歷史最高水平。新增220千伏及以上電網(wǎng)輸電線路41334公里，比2006年增加6490公里；變電容量18830萬千伏安，比2006年增加3482萬千伏安。截至2007年底，全國發(fā)電設(shè)備容量增長量雖然仍保持很高水平，但是增速比2006年降低6.2個百分點，這也是2002年以來發(fā)電設(shè)備容量增速實現(xiàn)首次下降。 作為國民經(jīng)濟的先行產(chǎn)業(yè)，我國電力產(chǎn)業(yè)在此番國際金融危機風暴的席卷下，正面臨巨大的挑戰(zhàn)。2008年，全國發(fā)電量34334億千瓦時，同比增長5.18%，增速降低8.99個百分點。全年發(fā)電量呈現(xiàn)下降趨勢，尤以2008年11月份受到下游需求減少的影響，發(fā)電量當月負增長幅度最

20、大。2008年電力行業(yè)固定資產(chǎn)投資9045億元，同比增長14.4%。全國電力基本建設(shè)投資達到5763.29億元，同比增長1.52%。 但是目前中國經(jīng)濟的基本面沒有改變，國內(nèi)市場廣闊，外匯儲備和居民儲蓄充足，經(jīng)濟增長的內(nèi)在動力強勁。而國家一系列擴內(nèi)需、保增長、調(diào)結(jié)構(gòu)的措施，將使我國有望率先實現(xiàn)經(jīng)濟復(fù)蘇，從而拉動電力需求的增長。2.2 我國電力行業(yè)可持續(xù)發(fā)展存在的問題2.2.1 電源結(jié)構(gòu)不合理，火電比重過大我國電力供給結(jié)構(gòu)不合理的狀況沒有根本性改善?；痣姲l(fā)電量的比重自2000年以來一直保持在80%以上的水平；水電由于受自然條件影響波動較大，供給處于不穩(wěn)定狀態(tài)；由于建設(shè)周期較長，核電發(fā)電量占全部發(fā)電

21、量的比重上升緩慢，在2003、2004年達到2.3%后又出現(xiàn)了回落的態(tài)勢；可再生能源主要是風電和太陽能發(fā)電，總量微乎其微。從目前在建規(guī)模的結(jié)構(gòu)來看，火電比重過大的局面今后可能進一步加劇。2007年1-8月份，全國電源建設(shè)新增生產(chǎn)能力（正式投產(chǎn)）5976.57萬千瓦，其中火電4905.19萬千瓦，比重為82%。預(yù)計“十一五”期間，將有1.4億千瓦以上的火電項目開工。而且，由于核電、水電建設(shè)周期長，今后5年投產(chǎn)的機組絕大多數(shù)是燃煤火電機組。所以經(jīng)過這一輪電站建設(shè)以后，電源結(jié)構(gòu)中火電比重有可能進一步上升。這將給煤炭生產(chǎn)、運輸和大氣排放帶來很大壓力。2.2.2 電網(wǎng)建設(shè)相對滯后成為制約電力發(fā)展的瓶頸最

22、近幾年，經(jīng)濟發(fā)展加大了對電力的需求，在巨額利潤的吸引下，全國建立了大量規(guī)模不一的電廠，但是電網(wǎng)建設(shè)和改造速度相對不足，在新機組集中投產(chǎn)的情況下，電網(wǎng)建設(shè)滯后于電源點建設(shè)的問題更加突出。電網(wǎng)建設(shè)和發(fā)展落后已經(jīng)成為制約我國電力行業(yè)發(fā)展的瓶頸，其弊端正日益顯現(xiàn)。（1）電網(wǎng)建設(shè)與電源點建設(shè)不協(xié)調(diào)使得電網(wǎng)所承載的壓力越來越大。目前我國很多區(qū)域的電網(wǎng)都在靠犧牲電網(wǎng)的安全性和設(shè)備的可靠性艱難維持運行，各級電網(wǎng)都靠超負荷運載來滿足市場的供需平衡關(guān)系，這種超負荷運行存在巨大的安全隱患。（2）電網(wǎng)建設(shè)滯后限制了電網(wǎng)對電力資源的調(diào)配能力，造成大量資源的浪費由于電網(wǎng)建設(shè)和發(fā)展相對滯后，網(wǎng)間交換能力明顯不足，造成水火互

23、濟和跨流域補償作用不強。我國現(xiàn)有的交流500千伏跨省、跨區(qū)同步互聯(lián)電網(wǎng)聯(lián)系薄弱，系統(tǒng)穩(wěn)定水平低，輸電能力嚴重不足，不但難以滿足西部和北部能源基地大規(guī)模、遠距離電力外送的需要，而且造成了許多輸電“瓶頸”，制約了跨省、跨區(qū)電網(wǎng)綜合效益的發(fā)揮。2.2.3 與市場機制相配套的價格形成機制尚未理順價格改革是電力市場化改革的核心，目前我國的電價體系、電價聯(lián)動機制都不健全，電價信號對電力消費和生產(chǎn)的市場引導(dǎo)作用遠沒有發(fā)揮出來。(1)對輸配電環(huán)節(jié)的定價缺失不利于電網(wǎng)建設(shè)和發(fā)展。廠網(wǎng)分開后，我國的電價形成了由發(fā)電側(cè)的上網(wǎng)電價和供電側(cè)的銷售電價兩個環(huán)節(jié)組成的體系，卻沒有獨立的輸配電價，輸配電價空間依賴于電網(wǎng)企業(yè)的

24、購售電價格差。盡管國家已經(jīng)出臺了電價改革中有關(guān)輸配電價的實施辦法，但是獨立的輸配電價體系還遠沒有形成。當上網(wǎng)電價上漲而銷售電價無法上漲時，勢必壓縮輸配電價格而影響電網(wǎng)公司利潤，從而加劇電網(wǎng)建設(shè)不足的壓力。有比較顯示，我國的發(fā)電電價水平中等偏上，而輸配電價水平則偏低。就發(fā)電電價和輸配電價在銷售電價中的比例而言，我國發(fā)電電價占銷售電價的比例達75.3%，為所比較的國家之最，而輸配電價的比例（24.7%）則為這些國家之末。較低的輸配電價不僅影響了電網(wǎng)行業(yè)的投資回報率，也使得電網(wǎng)企業(yè)難以引進必要的投資資金，造成電網(wǎng)發(fā)展后勁不足。（2）銷售電價與上網(wǎng)電價的聯(lián)動機制尚未建立，市場機制的作用受到限制?！笆?/p>

25、”期間我國建立了煤電聯(lián)動機制，并于2005年和2006年實行了兩次煤電聯(lián)動，在一定程度上反映了發(fā)電成本和能源緊缺的信號。但是，與電力市場機制相適應(yīng)的價格聯(lián)動機制還沒有建立，發(fā)電側(cè)通過競價形成的市場價格波動，還不能通過銷售電價傳遞到用戶側(cè)。電價信號沒有及時反映供需關(guān)系和資源的稀缺程度，不利于促進用戶節(jié)能。（3）銷售電價模式缺乏彈性，峰谷調(diào)節(jié)能力差目前我國的電價模式仍然缺乏彈性，還沒有推出有效的峰谷差別電價來調(diào)節(jié)用電時間，使得用電過于集中在峰時，提高了峰時負荷載量，從而不得不在用電高峰期實行拉閘限電，切平峰值。應(yīng)該說我國現(xiàn)有的電力裝機容量，足以滿足大部分時間的用電需求。如果加大裝機容量只為短時間內(nèi)

26、滿足高峰負荷、而絕大部分時間存在過多富余容量的話，顯然增加數(shù)十億投資是沒有效率的。經(jīng)濟有效的辦法是改進現(xiàn)有的電價模式，進行有效的電力需求管理，實行峰谷差別電價。資料引用源自于互聯(lián)網(wǎng)目前，我國電力行業(yè)上市公司有56家，本文選取了其中總資產(chǎn)超過100億元的、具有代表性的11家公司進行研究分析，以是截止2008年12月31日該11家公司的基本情況，見表1：表1 2008年12月31日電力行業(yè)上市公司基本情況公司名稱股票代碼總資產(chǎn)負債主營業(yè)務(wù)收入凈利潤支付股利華能國際60001116458766.02 12301486.17 6782513.71 -370122.98 120553.83 華電國際60

27、00278464152.70 6917863.40 3196077.80 -255809.60 0.00 長江電力6009005773943.25 2017234.40 880709.25 393037.32 203159.87 國電電力6007956873900.85 4925058.96 1644013.31 17887.11 16343.31 申能股份6006423132620.75 1349816.37 1291671.78 59266.38 28896.32 內(nèi)蒙華電6008632326678.87 1792238.34 728780.57 -79974.14 0.00 粵電力A00

28、05392462920.98 1350567.65 1161767.33 2898.12 15956.42 上海電力6000212755566.22 2073394.03 926087.11 -150689.33 0.00 廣州控股6000981402929.79 410826.76 820517.68 36170.00 18532.80 深圳能源0000272938485.71 1570552.72 1064291.46 103462.51 22024.95 桂冠電力6002361500790.87 1015406.47 273348.47 3096.80 19238.60 資料來源：根據(jù)中

29、國證券報數(shù)據(jù)庫:8080/zq/ggcx/ggcx.htm公布的2008年度財務(wù)報表及大智慧v5.90分析軟件自己整理3 可持續(xù)增長模型介紹前文提到企業(yè)可持續(xù)增長這一概念是由美國資深財務(wù)學家羅伯特C希金斯(RobertCHiggins)教授首次提出的,被波斯頓咨詢集團公司(Boston Consulting Group)等普及使用。希金斯是從靜態(tài)的角度對企業(yè)的可持續(xù)增長問題進行了研究,他將企業(yè)可持續(xù)增長率(sustainable growth rate,簡稱SGR)定義為,“可持續(xù)增長率是指在不需要耗盡財務(wù)資源的情況下, 公司銷售所能增長的最大比率”。其模型

30、基于的基本思想是,在公司沒有改變經(jīng)營效率和財務(wù)政策的情況下, 一個公司銷售的增長取決于公司資產(chǎn)的增加, 而公司資產(chǎn)的增加則取決于股東權(quán)益的增長率。103.1 模型的種類在可持續(xù)增長模型的概念提出來之后，很多財務(wù)學家也提出了各自具體相應(yīng)的模型系統(tǒng)，其中最具有代表性的和比較完善的是羅伯特希金斯和詹姆斯范霍恩的理論。3.1.1 羅伯特希金斯的可持續(xù)增長模型在北京大學出版社出版的財務(wù)管理分析中，羅伯特希金斯將企業(yè)可持續(xù)增長率定義為: 可持續(xù)增長率是指在不需要耗盡財務(wù)資源的情況下,公司銷售所能增長的最大比率。他對其計算方法及其在企業(yè)中的應(yīng)用都作了深入的研究。模型假設(shè)：(1)企業(yè)的資產(chǎn)隨銷售額成比例增長(

31、2)凈利潤與銷售額是一個常數(shù)(3)企業(yè)的股利政策既定，負債與權(quán)益比既定(4)企業(yè)發(fā)行在外的股票數(shù)不變 3.1.2 詹姆斯范霍恩的可持續(xù)增長模型詹姆斯范霍恩的可持續(xù)增長模型分為穩(wěn)定增長模型和非衡條件下增長模型。穩(wěn)態(tài)模型下：非均衡條件下模型： 非穩(wěn)定型適度持續(xù)增長率 (ASGR) = 其中為期初股東權(quán)益，NE為新籌集的權(quán)益資本，D為年支付股利的絕對值,為負債與股東權(quán)益比率,為總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率,為銷售凈利率,為基期銷售額。113.2 本文模型的選取在實證研究中，本文選取了詹姆斯范霍恩的穩(wěn)態(tài)可持續(xù)增長模型，即可持續(xù)增長率（SGR）=本文對該計算模型中的可持續(xù)增長率做出如下的解釋:（1）本文認為可持續(xù)增長率

32、并不是一成不變的?？沙掷m(xù)增長率總是基于一定的企業(yè)經(jīng)營水平(指基本獲利能力和資產(chǎn)周轉(zhuǎn)能力)和財務(wù)政策之上的，由于企業(yè)的經(jīng)營水平和財務(wù)政策是可以改變的，因而可持續(xù)增長率也是可以隨著發(fā)生相應(yīng)的增減變化。（2）可持續(xù)增長率反映的是企業(yè)現(xiàn)有能力與未來增長速度之間的關(guān)系。這里所指的能力與前文所指的含義一致。（3）可持續(xù)增長率的概念特別強調(diào)了其作為企業(yè)未來增長速度的最高上限，是以企業(yè)在未來繼續(xù)保持當前經(jīng)營水平和財務(wù)政策為前提條件的。它表明企業(yè)在下一年度并非不能以高于現(xiàn)有(本年度末)可持續(xù)增長率的速度增長，只不過如果企業(yè)希望在下一年度以高于現(xiàn)有可持續(xù)增長率的速度增長應(yīng)該相應(yīng)地采取措施提高其經(jīng)營水平、調(diào)整其財務(wù)

33、政策，以使企業(yè)在下一年度的增長速度與實施措施之后企業(yè)新的經(jīng)營水平和財務(wù)政策下的可持續(xù)增長率保持一致。（4）可持續(xù)增長率的概念表明在實際中企業(yè)的增長速度高于其可持續(xù)增長率這一上限的情況是完全可能存在的，例如管理者為了追求高利潤，盲目的改變資本結(jié)構(gòu)或高額的舉債，從而使企業(yè)的資源短缺，企業(yè)的運作受到阻礙，這樣就會危及企業(yè)經(jīng)營安全，使企業(yè)的持續(xù)增長成為泡影。（5）將銷售增長率視為可持續(xù)增長率只是計算可持續(xù)增長率的一個前提條件，也是為了便于獲取財務(wù)數(shù)據(jù)，而不是能否計算可持續(xù)增長率的前提條件。因為可持續(xù)增長率的計算并不僅僅局限于這一種模型，可以不以銷售為基礎(chǔ)。因此，即使在假設(shè)條件發(fā)生變化時，我們?nèi)耘f可以計

34、算可持續(xù)增長率，只是在這種情況下，可持續(xù)增長率不再成為銷售增長的上限。123.3 模型推導(dǎo)3.3.1 假設(shè)條件假設(shè)企業(yè)意圖以市場條件所允許的增長率一樣的比率增長;管理者不可能或不愿意發(fā)售新股;企業(yè)已經(jīng)有且打算繼續(xù)維持一個目標資本結(jié)構(gòu)和目標股利政策。3.3.2 模型推導(dǎo)在上述假設(shè)條件下 ,企業(yè)的一項資產(chǎn)增加必然伴隨負債和股東權(quán)益的相應(yīng)增加。圖1 用兩個長方形代替資產(chǎn)負債表。一個表示資產(chǎn) ,另一個表示負債與股東權(quán)益。兩個長的、沒有陰影的長方形代表年初的資產(chǎn)負債表。由于資產(chǎn)必須等于負債加股東權(quán)益 ,所以這些長方形的高度都是一樣的?，F(xiàn)在,假如企業(yè)要在接下來的年度里增加銷售 ,它就必須增加存貨、應(yīng)收賬款

35、等資產(chǎn)以提高生產(chǎn)經(jīng)營能力。圖中資產(chǎn)方的陰影部份代表用于支持新增銷售所必需的新增資產(chǎn)價值。由于假定企業(yè)不準備發(fā)售新股 ,所以增加資產(chǎn)所需要的現(xiàn)金支出必須來自于利潤留存和新增負債。13見圖1：新增銷售所需新增的資產(chǎn)資產(chǎn) 負債及股東權(quán)益新增負債新增利潤留存圖1 模型原理示意圖 資料來源：自己整理繪制由企業(yè)可持續(xù)增長模型所使用變量的邏輯關(guān)系可知,即股東權(quán)益增量為:因為企業(yè)保持負債權(quán)益比率不變,所以預(yù)計利潤留存增加將使企業(yè)負債的總量等比例增加,其增量為:又因為企業(yè)保持資產(chǎn)銷售比率不變,所以銷售額上升,資產(chǎn)總額必須按同等比例增加,其資產(chǎn)增量為:根據(jù)資產(chǎn)負債表,有下列會計恒等式:即：由此,得企業(yè)可持續(xù)增長率

36、SGR 的計算公式:又因為：所以,可持續(xù)增長率SGR 的計算公式又可寫成:這一比率代表了企業(yè)在各項目標財務(wù)比率下應(yīng)實現(xiàn)的最高銷售增長率。在財務(wù)比率不變的情況下,任何大于g 的年增長率必須通過外部股東權(quán)益融資,即必須為企業(yè)注入新的資本方能實現(xiàn)。143.3.3 可持續(xù)增長率（SGR）與各項財務(wù)比率之間的關(guān)系（1) 現(xiàn)金股利支付率d 的變化對SGR 的影響若現(xiàn)金股利支付率下降,則現(xiàn)金股利分配減少,于是企業(yè)留存收益增加,因而能為企業(yè)提供更多的內(nèi)部資金,從而能支持更高的增長率。（2) 負債權(quán)益比率DPE 的變化對SGR 的影響隨著負債權(quán)益比率上升,使得企業(yè)負債額增加,在不通過權(quán)益融資的情況下,能投資更多

37、資產(chǎn),因而能支持更高的增長率。（3) 銷售凈利率m 的變化對SGR 的影響銷售凈利率m 的提高將增加內(nèi)部融資金額,從而加速SGR 的上升。（4) 資產(chǎn)銷售比率APS的變化對SGR 的影響在其他財務(wù)比率不變的情況下, 資產(chǎn)銷售比率APS下降將促使SGR 提高。因為資產(chǎn)銷售比率下降,可減少資產(chǎn)投資,或在資產(chǎn)投資不變時,將增加銷售額,從而使SGR 提高。154 上市電力公司可持續(xù)增長模型的構(gòu)架以電力行業(yè)11家境內(nèi)上市公司作為研究總體，在時間的選取上，采用20042008年報數(shù)據(jù)，計算20042008年可持續(xù)增長的有關(guān)指標變量。然后按年度構(gòu)架可持續(xù)增長模型，并求出可持續(xù)增長率。4.1 數(shù)據(jù)采集以中國證

38、券報數(shù)據(jù)庫:8080/zq/ggcx/ggcx.htm公布的年度財務(wù)報表及大智慧v5.90分析軟件為主，采集該11家公司2004-2008年資產(chǎn)、負債、主營業(yè)務(wù)收入、凈利潤、股利分配五項數(shù)據(jù)。詳見附錄數(shù)據(jù)報告附表1-11。4.2 模型比率的計算 根據(jù)詹姆斯范霍恩的穩(wěn)態(tài)可持續(xù)可持續(xù)增長模型，求出各公司各年份的可持續(xù)增長率。將所得到的數(shù)據(jù)代入模型中，并在Excel中進行計算，得出該11家公司2004-2008年的可持續(xù)增長率，如表2表2 2004-2008年電力行業(yè)11家上市公司可持續(xù)增長率表20082007200620052004華能國際-10.557%5.8

39、40%4.762%4.137%7.090%華電國際-14.195%6.890%5.089%4.842%8.865%長江電力5.323%6.668%7.481%8.766%6.771%國電電力0.079%11.648%5.798%7.145%6.956%申能股份1.733%5.019%6.391%5.751%6.135%內(nèi)蒙華電-13.016%0.659%-0.474%-2.817%0.933%粵電力A-1.160%2.910%2.354%2.362%4.924%上海電力-18.093%0.925%1.060%1.095%0.823%廣州控股1.810%5.405%3.330%3.514%6.1

40、66%深圳能源6.330%6.205%4.854%1.942%4.208%桂冠電力-3.219%3.823%1.833%1.888%2.533%資料來源：根據(jù)中國證券報數(shù)據(jù)庫:8080/zq/ggcx/ggcx.htm公布的2008年度財務(wù)報表及大智慧v5.90分析軟件自己分析計算5 數(shù)據(jù)研究分析5.1 各公司分析5.1.1 各公司比率分析對2004-2008年11家電力行業(yè)上市公司的可持續(xù)增長率進行絕對值分析，見表3、表4：表3 2004-2008年電力行業(yè)11家上市公司可持續(xù)增長率表20082007200620052004華能國際-10.557%5.84

41、0%4.762%4.137%7.090%華電國際-14.195%6.890%5.089%4.842%8.865%長江電力5.323%6.668%7.481%8.766%6.771%國電電力0.079%11.648%5.798%7.145%6.956%申能股份1.733%5.019%6.391%5.751%6.135%內(nèi)蒙華電-13.016%0.659%-0.474%-2.817%0.933%粵電力A-1.160%2.910%2.354%2.362%4.924%上海電力-18.093%0.925%1.060%1.095%0.823%廣州控股1.810%5.405%3.330%3.514%6.16

42、6%深圳能源6.330%6.205%4.854%1.942%4.208%桂冠電力-3.219%3.823%1.833%1.888%2.533%資料來源：根據(jù)中國證券報數(shù)據(jù)庫:8080/zq/ggcx/ggcx.htm公布的年度財務(wù)報表及大智慧v5.90分析軟件自己分析計算表4 2004-2008年電力行業(yè)11家上市公司可持續(xù)增長率描述統(tǒng)計平均0.026720056標準誤差0.007521423中位數(shù)0.041374162眾數(shù)0.074813969標準差0.055780366方差0.003111449峰度4.804442068偏度-2.027947569區(qū)域0

43、.297413401最小值-0.180929634最大值0.116483767求和1.469603087觀測數(shù)55最大(1)0.116483767最小(1)-0.180929634置信度(95.0%)0.015079545資料來源：根據(jù)表3數(shù)據(jù)用EXCEL統(tǒng)計描述輸出從上表分析得出，該11家電力行業(yè)上市公司在2004-2007年度基本保持了正的可持續(xù)增長率，而在2008年度大部分公司出現(xiàn)了負的可持續(xù)增長率。其中可持續(xù)增長率最高的為2007年的長江電力，數(shù)值為11.648%；最低的為2008年的長江電力，數(shù)值為-18.093%。在這5年中，各公司可持續(xù)增長率的算術(shù)品均值為2.672%。5.1.2

44、 各公司是否實現(xiàn)可持續(xù)增長分析為了檢驗該11家上市公司是否實現(xiàn)了可持續(xù)增長, 根據(jù)企業(yè)可持續(xù)增長模型(Sustainable Growth Model) ,首先根據(jù)目標經(jīng)營活動比率、負債比率以及股利支付比率,計算每一上市公司每一會計年度的可持續(xù)增長率(Sustainable Growth Rate ,簡稱SGR) 。然后將可持續(xù)增長率與實際銷售增長率進行比較,如實際銷售增長率超過SGR ,則意味著上市公司的財務(wù)管理在某些方面有失控現(xiàn)象; 反之, 如實際銷售收入增長率小于SGR ,則說明上市公司實現(xiàn)了可持續(xù)增長。162004-2008年該11家公司可持續(xù)增長率與實際增長率比較見表5表5 2004

45、-2008年電力行業(yè)11家上市公司增長率比較表年份公司名稱可持續(xù)增長率實際增長率SGR-g2004年華能國際7.09%29.02%-21.93%華電國際8.87%26.16%-17.29%長江電力6.77%106.78%-100.01%國電電力6.96%59.97%-53.01%申能股份6.14%54.55%-48.42%內(nèi)蒙華電0.93%35.44%-34.51%粵電力A4.92%18.61%-13.68%上海電力0.82%13.63%-12.81%廣州控股6.17%34.52%-28.36%深圳能源4.21%21.03%-16.82%桂冠電力2.53%5.33%-2.79%2005年華能國

46、際4.14%32.86%-28.73%華電國際4.84%30.71%-25.87%長江電力8.77%17.58%-8.82%國電電力7.15%42.48%-35.33%申能股份5.75%38.89%-33.14%內(nèi)蒙華電-2.82%26.34%-29.15%粵電力A2.36%16.31%-13.95%上海電力1.10%20.83%-19.74%廣州控股3.51%32.37%-28.86%深圳能源1.94%18.24%-16.30%桂冠電力1.89%260.63%-258.74%2006年華能國際4.76%10.10%-5.34%華電國際5.09%13.76%-8.67%長江電力7.48%-4.

47、71%12.19%國電電力5.80%19.83%-14.03%申能股份6.39%11.32%-4.93%內(nèi)蒙華電-0.47%13.11%-13.58%粵電力A2.35%4.43%-2.08%上海電力1.06%20.41%-19.35%廣州控股3.33%-2.70%6.03%深圳能源4.85%0.53%4.32%桂冠電力1.83%26.19%-24.35%2007年華能國際5.84%13.82%-7.98%華電國際6.89%35.43%-28.54%長江電力6.67%26.27%-19.61%國電電力11.65%31.97%-20.33%申能股份5.02%-6.87%11.88%內(nèi)蒙華電0.66

48、%16.09%-15.43%粵電力A2.91%19.65%-16.74%上海電力0.93%-13.54%14.46%廣州控股5.41%17.37%-11.97%深圳能源6.21%49.12%-42.92%桂冠電力3.82%3.56%0.27%2008年華能國際-10.56%34.48%-45.04%華電國際-14.20%55.96%-70.16%長江電力5.32%0.82%4.50%國電電力0.08%-5.88%5.96%申能股份1.73%56.43%-54.70%內(nèi)蒙華電-13.02%6.79%-19.81%粵電力A-1.16%11.78%-12.94%上海電力-18.09%18.92%-3

49、7.02%廣州控股1.81%14.68%-12.87%深圳能源6.33%2.76%3.57%桂冠電力-3.22%-18.69%15.47%資料來源：根據(jù)中國證券報數(shù)據(jù)庫:8080/zq/ggcx/ggcx.htm公布的年度財務(wù)報表及大智慧v5.90分析軟件自己分析計算從表可知，2004年該11家電力行業(yè)上市公司全部沒有實現(xiàn)可持續(xù)增長；2005年該11家電力行業(yè)上市公司全部沒有實現(xiàn)可持續(xù)增長；2006年該11家電力行業(yè)上市公司實現(xiàn)可持續(xù)增長的有1家，是深圳能源，實現(xiàn)可持續(xù)增長的比例為9.10%；2007年該11家電力行業(yè)上市公司實現(xiàn)可持續(xù)增長的有1家，是桂冠電

50、力，實現(xiàn)可持續(xù)增長的比例為9.10%；2008年該11家電力行業(yè)上市公司實現(xiàn)可持續(xù)增長的有2家，分別是長江電力、深圳能源實現(xiàn)可持續(xù)增長的比例為18.19%。從上述分析可知，在2004-2008年中，該11家公司只有4家/次實現(xiàn)了可持續(xù)增長。其中2008年實現(xiàn)可持續(xù)增長的公司最多，為2家，分別是長江電力、深圳能源；2007年和2006年分別有1家實現(xiàn)了可持續(xù)，分別是桂冠電力、深圳能源?？沙掷m(xù)增長狀況最良好的年份為2008年。5.2 行業(yè)分析5.2.1 是否實現(xiàn)可持續(xù)增長分析以該11家公司的資產(chǎn)總額為權(quán)重，計算出電力行業(yè)每年的加權(quán)平均可持續(xù)增長率，并與每年的實際增長率進行比較，如表6：表6 200

51、4-2008年電力行業(yè)可持續(xù)增長率與實際增長率比較表年份可持續(xù)增長率實際增長率差值2004年5.9085%22.3134%-16.4049%2005年4.4123%31.1515%-26.7392%2006年4.5466%10.0928%-5.5463%2007年6.0811%17.8799%-11.7988%2008年-5.2630%24.0854%-29.3484%資料來源：根據(jù)中國證券報數(shù)據(jù)庫:8080/zq/ggcx/ggcx.htm公布的年度財務(wù)報表及大智慧v5.90分析軟件自己分析計算為直觀表示，將該數(shù)據(jù)繪制成柱狀圖，如圖2：圖2 2004-20

52、08年電力行業(yè)可持續(xù)增長率與實際增長率比較圖資料來源：根據(jù)數(shù)據(jù)自己整理繪制從以上數(shù)據(jù)及圖形可以看出，2004-2008年，這11家電力公司的實際增長率遠遠高于可持續(xù)增長率，說明從2004年到2008年，該行業(yè)上市公司的財務(wù)管理在某些方面有失控現(xiàn)象，實際增長率過高。5.2.2 對于實際增長率和可持續(xù)增長率相關(guān)性的分析通過SPSS13.0軟件包，以11家公司5004-2008年的實際增長率和可持續(xù)增長率的55對數(shù)據(jù)為樣本，進行兩個變量相關(guān)性分析，測試實際增長率和可持續(xù)增長的相關(guān)性：Spss返回結(jié)果如圖3：圖3 相關(guān)性分析SPSS結(jié)果輸出圖從上圖可知，該11家公司這5年實際增長率與可持續(xù)增長率的相關(guān)

53、系數(shù)為0.39，非線性關(guān)系的顯著性概率為0.779，大于0.05，說明他們不具有線性相關(guān)關(guān)系。這意味著所選的11家電力行業(yè)上市公司2004-2008年的銷售增長與其財務(wù)資源的負荷不相匹配。5.2.3 對于實際增長率和可持續(xù)增長率配對樣本T檢驗通過SPSS13.0軟件包，這里建立待檢驗假設(shè)H0 : = SGR - g = 0,即假設(shè)可持續(xù)增長率( SGR)實際增長率( g)之差的均值為零。以該11家公司2004-2008年的55個實際增長率和可持續(xù)增長率的差值為樣本，進行T檢驗，測試實際增長率與可持續(xù)增長率是否具有顯著差異。表7 關(guān)于SGR-g的描述統(tǒng)計表平均-0.256999002標準誤差0.

54、054722155中位數(shù)-0.172902891眾數(shù)#N/A標準差0.405830364方差0.164698284峰度21.01711797偏度-4.055555187區(qū)域2.742114036最小值-2.587405439最大值0.154708597求和-14.13494511觀測數(shù)55最大(1)0.154708597最小(1)-2.587405439置信度(95.0%)0.109711315資料來源：根據(jù)表5數(shù)據(jù)用EXCEL統(tǒng)計描述輸出SPSS返回結(jié)果如圖4：One-Sample Test Test Value = 0tdfSig. (2-tailed)Mean Difference95% Confidence Interval of the DifferenceLowerUpperVAR000023.67954.001.02726.0124.0421圖4