經我國開放式基金投資策略的影響因素分析

1、_經我國開放式基金投資策略的影響因素分析 摘 要：近幾年我國基金數(shù)目急劇增加，為吸引投資者基金管理公司在業(yè)績方面的競爭日益激烈，如果業(yè)績不好，基金經理作為公司的投資代理人就難以逃脫離職或解雇的命運。為了保持職位和維持良好的市場聲譽，基金經理有足夠的動機去改變公司制定的投資策略。本文利用2002年至2005年的基金面板數(shù)據(jù)對影響開放式基金投資策略的因素進行實證研究，研究發(fā)現(xiàn)：(1)資產組合換手率和投資者的贖回份額、經理年齡顯著正相關；(2)資產組合換手率與基金業(yè)績、基金規(guī)模顯著負相關；(3)股票型基金與資產組合換手率顯著正相關，債券型基金與資產組合換手率無相關顯著性。 論文網在線 關鍵詞：開放式

2、基金，投資策略，換手率，基金業(yè)績 1引言 近幾年國內的基金業(yè)發(fā)展迅速，開放式基金數(shù)量急劇增加，從2001年最初成立的3只開放式基金，到2003年數(shù)量發(fā)展到56只，到2005年數(shù)量達到169只?；鹬g的競爭日益激烈，因為業(yè)績的原因基金經理的更換就成了基金管理公司穩(wěn)定和吸引投資者以及平息投資者的贖回和抱怨的一種例行手段。據(jù)不完全數(shù)據(jù)統(tǒng)計，至2005年12月底，超過300個經理擔任過151只開放式基金的經理，更有些基金在一年內先后更換了4個經理(天相投資顧問網)。統(tǒng)計表明，我國基金經理平均任期不足18個月，而美國的基金經理平均任期在5年以上，因此，國內的基金經理可以說是一個“短命”的群體。 價值投

3、資是基金管理公司不約而同的宣傳口徑，價值投資追求的是長期投資。在存在著如此嚴重的被替代風險情況下，基金經理作為基金管理公司的投資代理人，為了保持有足夠好的業(yè)績表現(xiàn)，吸引更多的資金流入，從而保持自己的職位，維持自己的良好市場聲譽，因此，基金經理有足夠的激勵去改變基金管理公司制定的投資策略。 本文試圖通過實證研究找出影響開放式基金經理的投資策略的因素，分析這些因素之間的關系，找出基金經理的投資策略的改變方向，以期為市場管理機構和監(jiān)督機構提供一些有價值的結論。 2文獻回顧與模型假設 投資者的贖回權利可以解決可能發(fā)生的基金經理的道德風險問題，但是資金赤裸裸的逐利本性就決定了投資者會把資金投入到收益率高

4、的基金。gruber(1996)、chevalier (1997)、jain(2000)和lynch (2003)先后對投資者的現(xiàn)金流和基金業(yè)績之間的關系進行實證研究，指出資金的流入與基金近期的業(yè)績有顯著的正相關，berk和green(2004)通過對資金的流入流出與業(yè)績的關系進行理論模型的論證，發(fā)現(xiàn)資金的流入主要依據(jù)過去業(yè)績。由此得出理論假設1：基金經理投資策略的變化與基金業(yè)績正相關。 基金作為國內最大的機構投資者，基金的規(guī)模越大，其投資組合的變化對證券市場的沖擊也越大，每次的大宗交易的成本也隨之增加，造成對其凈值的影響也越大，因此越不愿意隨意改變投資組合，由此得出理論假設2：基金經理投資策

5、略的變化與基金規(guī)模負相關。 chevalier和ellison(1997,1999)通過分析基金經理的職業(yè)憂慮和他們對承擔風險的態(tài)度，指出年輕的經理比年長的經理更不愿意承擔非系統(tǒng)風險，資產組合更趨于保守，資產組合的變化也少。由此得出理論假設3：基金經理投資策略與經理的年齡負相關。 文獻表明，投資者的短期投資行為還會導致上市公司的經理在作出投資決策時也會只看重短期的效益，shleifer和vishny(1990)認為當公司被追求短期利益的資金控制時，公司管理者即使答應給投資者一個長期的經過風險調整后的正收益回報，也不可能忽視短期的業(yè)績，也不會進行長期投資，因為短期套利行為的成本更低，會被頻繁地得

6、到運用，這就導致被錯誤定價的資產需要更長的時間向基礎價值回歸，另外，長期投資缺乏流動性，短期的套利壓力迫使公司經理采取短期投資。由此得出理論假設4：基金經理投資策略的變化與投資者的贖回數(shù)量正相關。 3建立模型 3.1樣本數(shù)據(jù)的選取 截至2005年12月30日，共有164只開放式基金正式運作。為了能夠得到較長的實證數(shù)據(jù)，選取的樣本其運作時間不少于2年，在滿足數(shù)據(jù)時間長度要求的前提下，這樣的基金共有56只，其中股票型基金31只，債券型基金（包括偏債型基金）15只，股債平衡型基金8只，保本基金1只，貨幣型基金1只，由于貨幣型基金的指標計算與其它基金不同，故予以剔除，剩下55只基金作為樣本，由于保本基

7、金的投資策略比較靈活，故把它歸入股債平衡型基金里。為了能夠更好地反映影響因素和基金經理的投資策略之間的關系，采用時間序列數(shù)據(jù)和橫截面數(shù)據(jù)相結合的面板數(shù)據(jù)進行研究，數(shù)據(jù)取樣時間從2002年1月1日到2005年12月30日，所有的數(shù)據(jù)來源于wind資訊數(shù)據(jù)庫、中國基金網、天相投資網及各基金管理公司網站公布的數(shù)據(jù)綜合整理得出，wind數(shù)據(jù)庫可以得到較完整的基金凈值數(shù)據(jù)，天相投資網和中國基金網可以得到基金經理的年齡數(shù)據(jù)，中國基金網還可以得到基金的季度報表、半年度報表、年度報表資產組合的數(shù)據(jù)。數(shù)據(jù)分析采用stata9.0和eviews5.0統(tǒng)計軟件。 3.2 實證模型的建立 根據(jù)chevalier和el

8、lison(1999)衡量基金經理投資行為的方法，用資產組合的換手率來表示基金經理投資行為的變化。模型選取資產組合換手率作為被解釋變量，選取基金凈值增長率、基金規(guī)模、基金經理的年齡、投資者的贖回份額、兩個虛擬變量股票型基金和債券型基金作為解釋變量，加入兩個虛擬變量的目的是檢驗哪種類型的基金的投資策略更容易發(fā)生變化。各變量的定義如下： (1) hsl：換手率股票或債券買和賣的數(shù)量的變化/資產組合的持有數(shù)量，由于基金的報表中只披露資產組合中的前10名，這些樣本基金前10名的資產規(guī)模占了基金全部資產的40%以上，有些高達80%，因此本文就把這10只股票當作該基金的全部資產組合來看待，通過計算這10只

9、股票的換手率來衡量基金經理投資行為。(2) jzl：基金凈值增長率(期末凈值期初凈值)/期初凈值； (3) gm：基金規(guī)模，用對數(shù)log表示；(4) age：基金經理的年齡，在計算年齡時，如果原始數(shù)據(jù)中沒有經理的出生年月，只有從業(yè)時間時，按照chevalier和ellison(1999)的方法，假設經理都是在21歲大學畢業(yè)后開始從事本行業(yè)，因此就用數(shù)字21加上從業(yè)時間即為經理的年齡。 (5) shl：投資者的贖回份額，用對數(shù)log表示；(6) gpx：虛擬變量，表示股票型基金；(7) zjx：虛擬變量，表示債券型基金；根據(jù)以上變量，我國開放式基金投資策略的影響因素的實證分析模型為：根據(jù)以上變量

10、，我國開放式基金投資策略的影響因素的實證分析模型為：為了檢驗變量加入模型中的可行性，采用逐步回歸分析方法進行判斷(如表2所示)。4實證結果 論文網在線 4.1 描述性統(tǒng)計 表1描述性統(tǒng)計結果變量樣本數(shù)最大值最小值平均值標準差換手率554.1411.6532.2360.770凈值增長率550.170-0.1970.0130.086log(基金規(guī)模)559.9338.3319.4800.057基金經理年齡3174229341.002log(贖回份額)559.0936.1408.0890.265 從表1中可以看出，基金資產組合的換手率平均為2.236，說明資產組合在每個季度大約有2.2只股票的持有數(shù)

11、量發(fā)生變化，資產組合的變換還是比較頻繁的。 4.2 實證模型的回歸結果分析 表2模型逐步回歸結果變 量模型1模型2模型3模型4模型5模型6 表2模型逐步回歸結果變 量模型1模型2模型3模型4模型5模型60.3760.172-0.3330.6851.1190.899jzl5.2261.4117.4972.1850.3922.737log(gm)-6.583-8.359-9.006-12.723-4.595age0.6670.1990.4830.439log(shl)1.4031.0291.002gpx1.3572.548zjx-0.812r20.0180.1230.2180.3350.3910.

12、4020.0140.1170.2100.3250.3800.389從表2可以看出，在逐步回歸過程中，調整r2(即 )在不斷地增大，說明這些變量加入模型是可行的。模型6中各系數(shù)的顯著性如表3所示。 表3模型6中系數(shù)的顯著性檢驗 表3模型6中系數(shù)的顯著性檢驗解釋變量預期符號回歸系數(shù)t值p值截距 0.8994.750.000凈值增長率-2.737-2.410.015log(基金規(guī)模)-4.595-1.850.097基金經理年齡0.4392.350.026log(贖回份額)1.0024.870.000股票型基金2.5482.220.031債券型基金-0.812-1.350.481樣本數(shù)55r20.40

13、2調整r20.343waldchi2(6)168.00prob > chi20.000注：*，*，*分別表示通過顯著性水平為10%、5%和1%的檢驗，斜體帶下劃線的系數(shù)表示其符號與理論預期相反。 從表3的回歸結果的顯著性檢驗可以看出，凈值增長率、基金規(guī)模和投資者的贖回份額三個變量的符號與預期符號相同，基金經理的年齡的符號與預期符號相反，說明在我國的資本市場還不發(fā)達的情況下，基金的投資行為有著自身的特點。 回歸結果表明： 換手率和投資者的贖回份額顯著正相關，表明投資者的頻繁的贖回行為確實影響基金經理的投資行為。投資者的短期投資行為越激烈，基金資產組合的持有期就越短，換手率就越頻繁，因為基金

14、經理一方面通過買賣股票來滿足投資者贖回所需要的現(xiàn)金流，另一方面又要努力保持相對好的業(yè)績，吸引更多的資金購買基金。所以在2003年和2004年在投資者頻繁贖回時由于基金的頻繁更換投資組合，導致證券市場大盤劇烈起伏。 基金規(guī)模和換手率顯著負相關，這是因為大規(guī)模的基金每進行一次大宗買賣，都會引起市場的波動，對市場的影響大，因此它們在買賣股票和債券時會比規(guī)模小的基金困難些，成本也相對大些，這樣對基金來說也失去了不少良好的投資機會，這也驗證了為什么有不少基金公司主動地限制基金的規(guī)模，如上投摩根基金公司。 基金業(yè)績與換手率顯著負相關，業(yè)績越好，換手率越低，業(yè)績越差，換手率越高。在目前基金經理的任期普遍較短

15、的情況下，業(yè)績作為衡量經理能力的主要指標，作為衡量經理能夠獲得的市場聲譽的高低，獲取在下一階段增加和市場討價還價的籌碼，迫使基金經理傾向于追求短期績效，以期增加自己的報酬和聲譽。特別是在接近年底業(yè)績要進行評比時，第三季度和第四季度的資產組合通常變化都比較大。 年齡與換手率顯著正相關，和預期符號相反，說明和國外的年輕基金經理相比，我國年輕的基金經理更愿意頻繁地更換投資組合。年輕意味著投資經驗的不足，市場對年輕經理的能力持懷疑態(tài)度，年輕的基金經理會急于向市場顯示自己的能力，業(yè)績對他們的影響比對年長經理的影響更大，年輕經理會更看重短期的業(yè)績和投資者資金流的變化，頻繁地更換投資組合也意味著年輕的經理更

16、容易冒險。 股票型基金與換手率顯著正相關，債券型基金與換手率無相關顯著性。這主要是由于兩者投資風格的差異，股票型基金的投資重點是股票市場，其凈值容易受到市場波動的影響，所以資產組合的換手率也較為頻繁。債券型基金的投資重點是債券市場，債券市場相對要比股票市場穩(wěn)定，所以其資產組合也相對要穩(wěn)定。 5 結論和建議 論文網在線 本文運用2002年和2005年基金的面板數(shù)據(jù)對開放式基金投資策略的影響因素進行了實證研究，研究結果發(fā)現(xiàn)：投資者的短期投資行為使得他們頻繁地贖回和購買基金，這造成對基金的業(yè)績較大的沖擊，顯著影響了基金經理的投資策略，導致基金經理也采取短期持有資產組合，通過不斷地變換資產組合來保持短

17、期的良好業(yè)績吸引投資者。 年輕的經理比年長的經理更愿意頻繁地更換投資組合，短期的業(yè)績影響對年輕的經理比年長的經理更大。 在目前我國以業(yè)績作為衡量經理能力的主要指標時，業(yè)績的好壞左右著經理的投資策略，這樣經理就不可能進行長期投資，進而轉向短期投資。 基金規(guī)模顯著影響了基金經理的投資組合的變換，大規(guī)模的基金的投資動向受到市場的關注，它們的資產組合的變換都會給市場帶來不小的沖擊，交易成本較大,因此大規(guī)模的基金資產組合換手率較低。在目前我國證券市場不完善，缺乏大宗交易機制和交易成本大的情況下，一些基金公司主動地限制基金的規(guī)模。 目前我國基金公司非常注重短期業(yè)績表現(xiàn)以及相對排名，不太可能給基金經理太多的

18、表現(xiàn)時間，業(yè)績一旦不好，就讓基金經理下課以平息投資人的抱怨。研究結果表明，這些影響因素會導致基金經理偏離原來的長期投資理念，進而轉向短期投資，最終損害的卻是投資者的利益。因此本文提出以下建議： 基金公司和市場管理者要大力加強基金的市場作用和投資價值的宣傳，使投資者提高對基金的認識，改變投資觀念。 建立一套切實可行的衡量基金經理能力的評價體系，把職業(yè)聲譽對職業(yè)經理人員的激勵約束作用和經理市場的競爭選聘機制緊密相連。 證券投資基金作為一種純粹的金融投資工具和理財工具，其對投資者擔負的責任就是資本責任。所以基金公司要不斷提升自身的競爭力，提高公司的品牌，給投資者帶來實實在在的投資收益，增大品牌的社會

19、效應。 最根本的問題仍然是完善我國的證券市場，提高上市公司的質量，加大市場的寬度和深度，增加可投資的種類，讓投資者能夠在證券市場得到真正的收益，使得投資者能夠持久地建立對市場的信心。 參考文獻 1. andrei shleifer, robert w. vishny. equilibrium short horizons of investors and firmsj. american economic review, 1990, 80: 148-153. 2. anthony w. lynch, david k. musto. how investors interpret past fu

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23、 sharply in recent years. if the achievement is bad, fund manager, as a investment deputy of company, will be difficult to escape to be quitted. in order to keep the position and maintain good market reputation, the fund manager has enough motivation to change the investment tactics that company makes. this paper uses the year panel data from 2002 to 2005 to