上證50ETF期權(quán)的交易策略與風(fēng)險(xiǎn)

1、1 合約條款詳解根據(jù)交易規(guī)則的規(guī)定，我們可以得知四個(gè)重點(diǎn)：一是合約標(biāo)的為華夏上證 50ETF,而非上證50。投資者應(yīng)該采用 ETF價(jià)格進(jìn)行期權(quán)交 易。因?yàn)镋TF與指數(shù)是有誤差的， 所以即使只有輕微的差異，兩者對(duì)期權(quán)價(jià)值的判斷還是有明顯的差別。華夏上證50ETF采用全面復(fù)制法，但受限于管理方法、申購續(xù)回、指數(shù)成分調(diào)整、分 紅時(shí)間差異等因素，使得 ETF和指數(shù)的累計(jì)誤差在 1%3%特別是在2008年8月更是高達(dá) 近7%值得關(guān)注的是，誤差的主要來源是指數(shù)成分股的分紅時(shí)間一一6月至8月，而ETF分紅主要在11月，使得ETF在6月至8月較指數(shù)表現(xiàn)更佳，而 11月會(huì)回歸到合理誤差水平。二是合約的買賣價(jià)格很

2、低， 有利于提升期權(quán)流動(dòng)性。 期權(quán)一手的交易單位是 10000股， 即合約價(jià)值約為25000元/手。當(dāng)月平值期權(quán)的價(jià)值約為合約價(jià)值的3%即買入/賣出一手合約的費(fèi)用約為 600元/手。相比個(gè)人50萬元/機(jī)構(gòu)100萬元的準(zhǔn)入門檻，這個(gè)水平是很低 的。與目前唯一的股指期貨，約10萬元/手的保證金相比，買/賣期權(quán)的資金需求就更低。因此，我們認(rèn)為 ETF期權(quán)有利于提升合約流動(dòng)性，有效降低期權(quán)交易的風(fēng)險(xiǎn)和價(jià)差。三是采用實(shí)物的 ETF份額交割，而非現(xiàn)金。實(shí)物交割是指合約到期時(shí)，權(quán)利方?jīng)Q定行 權(quán)時(shí)，權(quán)利方和義務(wù)方是以現(xiàn)金和ETF份額進(jìn)行交易的，而非現(xiàn)金凈值的交易。 從交易的角度看，期權(quán)交易者在進(jìn)入行權(quán)時(shí)，可能

3、需要備足ETF份額，并且判斷是否行權(quán)買入 /賣出份額。四是行權(quán)日需要通知經(jīng)紀(jì)商是否行權(quán)。由于期權(quán)是實(shí)物交割，出于個(gè)人意愿和價(jià)格波 動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)，權(quán)利方需要自行決定是否行權(quán)。如是，權(quán)利方應(yīng)在行權(quán)日（第四個(gè)星期三）15:30（收盤后半小時(shí)）前通知經(jīng)紀(jì)商。條款名稱條款詳解合約標(biāo)的華夏上證50ETF合約名稱認(rèn)購（CALL）期權(quán)、認(rèn)沽（PUT）期權(quán)合約和份當(dāng)?shù)?，下月、最近兩個(gè)季刀合約單位10000股/張交割方式實(shí)物交割行權(quán)方式歐式行權(quán)荷權(quán)價(jià)格一個(gè)乎也兩個(gè)虛值、兩個(gè)實(shí)値交易時(shí)間9:15-925(); 9011:30； 13:0015后 3 臥鐘 競價(jià))最后交易11甸個(gè)合約到期月份的第悶個(gè)星期三（遇法定節(jié)儼H順

4、延）到期/行權(quán)H同儀后交易日（申報(bào)時(shí)間至15；30）圖為上證50ETF期權(quán)合約條款詳解2 保證金的初始比例與備兌優(yōu)惠雖然在期權(quán)交易中，期權(quán)的權(quán)利方（期權(quán)的買方）不承擔(dān)保證金風(fēng)險(xiǎn)，但是，期權(quán)的義務(wù)方（期權(quán)的賣方）則面臨著較大的風(fēng)險(xiǎn)。在較大的行情波動(dòng)中，如果期權(quán)義務(wù)方在單邊下跌或者上漲行情中賣出認(rèn)沽或者認(rèn)購期權(quán)，期權(quán)的義務(wù)方將會(huì)遭受巨大的損失，從而導(dǎo)致其保證金不斷被追加，造成沉重的保證金負(fù)擔(dān)。因此，期權(quán)義務(wù)方在賣出期權(quán)的時(shí)候，應(yīng)該做好完備的風(fēng)險(xiǎn)管理分析，在遇見不利 行情時(shí)應(yīng)該實(shí)施完善的風(fēng)控措施與應(yīng)對(duì)方案，最大程度地控制風(fēng)險(xiǎn)。初始保證金水平約為合約價(jià)值的7% 12%雖然保證金開倉計(jì)算方法較為復(fù)雜，但

5、是從中可以大致估算出投資者在進(jìn)行義務(wù)倉開倉時(shí)的保證金比率，大概在標(biāo)的前收盤價(jià)的7%12%范圍內(nèi)波動(dòng)。根據(jù)開倉前日ETF收盤價(jià)與合約結(jié)算價(jià)，大致可以估算出保證金的金額，這樣能夠幫助投資者更清楚地了解開倉風(fēng)險(xiǎn)與制定操作方案。初始保證金13%平12%11%實(shí)/ *實(shí)10%卜虛/驚虛9%事* 8%深虛/=深虛7%一/ s6%一 1-認(rèn)購-認(rèn)沽 執(zhí)行價(jià)圖為賣出期權(quán)的初始保證金占合約價(jià)值的百分比ETF認(rèn)購掰權(quán)義務(wù) 倉開倉保證金二合妁前結(jié)算價(jià)*Max （12%X標(biāo)的前收盤價(jià)認(rèn)購期 權(quán)虛飲7%X標(biāo)的前收盤價(jià)）X合釣單位E7F認(rèn)潔期權(quán)義務(wù) 倉開倉保證金二Min合約前Max12%X標(biāo)的血收掘價(jià)認(rèn)沽 期權(quán)虛饑1W權(quán)

6、價(jià)L行權(quán)價(jià)M臺(tái)約單位圖為ETF期權(quán)的保證金計(jì)算方法備兌開倉：目前唯一賣出期權(quán)且無需收取保證金的策略由于上海證券交易所暫不實(shí)行組合和證券保證金，備兌開倉的指令成為保證金優(yōu)惠的唯一政策。所謂的備兌開倉是指持有1手ETF份額再賣出認(rèn)購期權(quán)，在指令執(zhí)行期間相關(guān)ETF份額會(huì)被凍結(jié)。根據(jù)規(guī)定，備兌開倉的賬戶無需收取保證金，但是，如若備兌證券出現(xiàn) 不足的情況，備兌開倉者必須按照規(guī)定， 根據(jù)不足部分對(duì)應(yīng)的期權(quán)合約數(shù)量進(jìn)行相應(yīng)的保證 金交付。3 除權(quán)除息改變?cè)械暮霞s結(jié)構(gòu)根據(jù)交易規(guī)則，投資者在申報(bào)行權(quán)時(shí)， 需要確保賬戶有足額合約、 合約標(biāo)的或者資金，用于行權(quán)結(jié)算，并且行權(quán)的合約或者合約標(biāo)的不足時(shí)，對(duì)應(yīng)的行權(quán)申報(bào)

7、無效。 而中國證券登記結(jié)算有限公司會(huì)于當(dāng)日日終對(duì)有效的行權(quán)申報(bào)進(jìn)行行權(quán)指派。換言之，認(rèn)購期權(quán)的買方?jīng)Q定是否行權(quán)，如是即需要備足行權(quán)價(jià)的現(xiàn)金；認(rèn)購期權(quán)的賣方如被指派，即需要提供相應(yīng)的ETF份額予買方。認(rèn)沽期權(quán)的買方?jīng)Q定是否行權(quán)，如是即需要備足ETF份額予賣方；認(rèn)購期權(quán)的賣方如被指派，即需要提供相應(yīng)行權(quán)價(jià)的現(xiàn)金。如果ETF份額提供方?jīng)]有足夠份額，即 買方不予行權(quán)，賣方可能準(zhǔn)予現(xiàn)金替代。當(dāng)ETF除權(quán)除息時(shí)，除對(duì)原合約進(jìn)行調(diào)整外，根據(jù)標(biāo)的證券除權(quán)除息后價(jià)格新掛合約，所需新掛的合約包括認(rèn)購、認(rèn)沽，4個(gè)到期月份，5個(gè)行權(quán)價(jià)組合共40個(gè)合約。調(diào)整加掛保證了在ETF除權(quán)除息之后，原合約不會(huì)因?yàn)閮r(jià)格的變動(dòng)影響合

8、約價(jià)值，避免了合約設(shè)置方面的不合理性與投機(jī)性，給予投資者一個(gè)公開、公平、公正的投資工具。假設(shè)2014年11月11日，上證50ETF發(fā)布利潤分配公告，每一份基金份額將分配 0.043元的紅利，除息日是2014年11月17日。11月13日50ETF收盤價(jià)1.732元，因此11月14日部分掛牌合約將會(huì)進(jìn)行調(diào)整，在確保合約整體價(jià)值不變的情況下，調(diào)整合約對(duì)應(yīng)ETF價(jià)格與合約包含ETF份額數(shù)量，并且加掛一組與原合約一致的新合約。這樣既能保證合約制度的完整性，又能保證原合約整體價(jià)值不受影響。具體調(diào)整如下所示。行収項(xiàng)日碘目if*行荻方式歐式期權(quán):只能在行權(quán)日進(jìn)音行枚行収日期毎個(gè)合旳郵龜月份的第悶個(gè)星期二（遇;

9、去定節(jié)日順祗）刑報(bào)吋冋hJCZb； 9:15-9:25- 9:30-1130* 13:0015:30行權(quán)類壁實(shí)物交割：行權(quán)后以ETF合約逬行交割廳權(quán)収利方認(rèn)購期權(quán)買方認(rèn)沽期枳買方廳權(quán)申毎&足量現(xiàn)金廳權(quán)申報(bào)&示量El含約行權(quán)岌務(wù)方認(rèn)購期權(quán)實(shí)萬認(rèn)沽期權(quán)實(shí)萬巻備錄匱ETF合釣準(zhǔn)備足冠交割現(xiàn)金現(xiàn)金酣弋若行權(quán)交埜rrF上旳玉足t現(xiàn)金結(jié)算邪足部分若砥戸筋未型期各兌開倉相EZ備見ETF合妁用于行權(quán)交割圖為期權(quán)行權(quán)制度簡析i期杈狀態(tài)合約簡稱行權(quán)價(jià)?。ㄘ＃┖霞s單位虛值50 曰T 購 11X1651.6510000慮值50ETFM1OJ1701.70平値SOFTFmjun 1751.75實(shí)値50ETFW11；16

10、01.80實(shí)值50ETFK11AI1651.B5金份額分紅0D43心 分紅肌-H收盤價(jià)1.731兀/合約陽位調(diào)黠為：嚴(yán) 1.731*10000/ 1.731-0.043 3 =10255/平值合約的疔權(quán)價(jià)變更為：1.75* 10000/10255=1.71圖為調(diào)整加掛前的合約輙魅 鴿瞬涎后彳誡備昵后鴿戦.O50ET腳仙611.61.O50ETF 加 M661.6650ETF加月仍1.71；1025550ETF 燦用 7617650ETF 燦月 1811.81圖為調(diào)整加掛后的合約4 主要風(fēng)險(xiǎn)保證金追加風(fēng)險(xiǎn)由于上海證券交易所暫不采用組合和證券保證金制度，這會(huì)大幅度增加組合期權(quán)和期權(quán)套利的保證金風(fēng)險(xiǎn)

11、，因?yàn)槭前凑召u出的總量來計(jì)算保證金，而非依據(jù)持倉風(fēng)險(xiǎn)來考慮。按照目前的保證金算法，ETF價(jià)格上漲引發(fā)的保證金增量較下跌大，因此期權(quán)交易者應(yīng)該注意 大幅上漲的情況。15%-110%5%0%-5%-10%-15% L .實(shí) 10旳、，實(shí)4%4%J10%圖為認(rèn)購期權(quán)在標(biāo)的價(jià)格變化下保證金占比虛4%虛巾圖為認(rèn)沽期權(quán)在標(biāo)的價(jià)格變化下保證金占比當(dāng)標(biāo)的價(jià)格與期權(quán)走勢一致 （認(rèn)購：上漲；認(rèn)沽：下跌）時(shí)，虛值期權(quán)對(duì)標(biāo)的價(jià)格最敏 感，保證金的比例增速最快。 當(dāng)標(biāo)的價(jià)格與期權(quán)走勢相反時(shí)，平值期權(quán)的保證金比例下降最快。此外，認(rèn)購期權(quán)的保證金增加幅度較認(rèn)沽高，主要原因是保證金與 ETF價(jià)格正相關(guān)，因此認(rèn)購期權(quán)的保證金追

12、加風(fēng)險(xiǎn)較高。綜合而言，期權(quán)保證金在ETF價(jià)格劇烈波動(dòng)時(shí)會(huì)增加得很快，期權(quán)交易者應(yīng)避免賣出太多認(rèn)購和認(rèn)沽期權(quán)。實(shí)物交割的大頭針風(fēng)險(xiǎn)由于ETF期權(quán)的指派是在行權(quán)日結(jié)束后進(jìn)行指派，這表示投資者拿到ETF份額并且賣出份額的時(shí)間為行權(quán)日后的交易日。如果行權(quán)日后的交易日高開或低開時(shí)，已行權(quán)賣出份額或買入份額就不一定是精明的選擇。假設(shè)1月16日為行權(quán)日，ETF價(jià)格為2.604元，理論上買入認(rèn)購期權(quán)2.55元的投資者應(yīng)該行權(quán)，而買入認(rèn)沽期權(quán)2.55元的投資者應(yīng)該不行權(quán)。但是1月19日ETF份額低開至2.43元，即認(rèn)購行權(quán)方損失 0.12元，而非理論上獲利 0.054 元。對(duì)于認(rèn)沽行權(quán)方獲利 0.12元，而非理論上損失 0.054元。即是說在行權(quán)日15:30前， 投資