國(guó)際金融學(xué)(6)

1、 國(guó)際金融學(xué)(6) International Finance 湖南文理學(xué)院經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院第六章 匯率決定理論（中） 資產(chǎn)市場(chǎng)說資產(chǎn)市場(chǎng)說v匯率的彈性價(jià)格貨幣分析法 v匯率的粘性價(jià)格貨幣分析法 v匯率的資產(chǎn)組合分析法一、資產(chǎn)市場(chǎng)說的主要方法和分類v資產(chǎn)市場(chǎng)說是20世紀(jì)70年代中期以后發(fā)展起來的一種重要的匯率決定理論。v產(chǎn)生背景：1973年，布雷頓森林體系崩潰，浮動(dòng)利率合法化；大規(guī)模的國(guó)際資金流動(dòng)成為突出現(xiàn)象，主宰了匯率變動(dòng)。v與傳統(tǒng)匯率理論的區(qū)別：決定匯率的是資產(chǎn)存量而非流量。又稱匯率決定的存量模型。一國(guó)金融市場(chǎng)供求存量失衡后，新的均衡不僅可通過商品市場(chǎng)來調(diào)整；還能通過國(guó)內(nèi)外資產(chǎn)市場(chǎng)來調(diào)整。充

2、分考慮預(yù)期的影響。v均衡匯率就是指兩國(guó)資產(chǎn)市場(chǎng)供求存量保持均衡時(shí)兩國(guó)貨幣之間的相對(duì)價(jià)格。v分析方法：一般均衡分析。將國(guó)內(nèi)外商品市場(chǎng)、貨幣市場(chǎng)、證券市場(chǎng)結(jié)合起來進(jìn)行匯率決定分析。國(guó)內(nèi)外商品之間、資產(chǎn)之間不同的替代程度假定；各市場(chǎng)間受到?jīng)_擊后進(jìn)行調(diào)整的不同反應(yīng)速度的假定。形成了不同的具體理論。匯率決定的資產(chǎn)市場(chǎng)分析是是貨幣模型貨幣模型否否資產(chǎn)組合模型資產(chǎn)組合模型是是彈性價(jià)格模型彈性價(jià)格模型否否粘性價(jià)格模型粘性價(jià)格模型風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)貼為零風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)貼為零CIPCIP成立成立風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)貼不為零風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)貼不為零UIPUIP不成立不成立國(guó)內(nèi)外資國(guó)內(nèi)外資產(chǎn)間是否產(chǎn)間是否完全替代完全替代國(guó)內(nèi)各國(guó)內(nèi)各市場(chǎng)調(diào)市場(chǎng)調(diào)整速度整速度是否

3、相是否相同同本章闡述的匯率理論有以下特點(diǎn)：v決定匯率的因素：是存量而非流量 v當(dāng)期匯率決定中，預(yù)期發(fā)揮十分重要作用。 v本章理論的假定條件： 1。外匯市場(chǎng)有效； 2。分析對(duì)象：高度開放的小國(guó)； 3。資金完全流動(dòng)，即套補(bǔ)的利率平價(jià)始終成立。第一節(jié) 匯率的彈性價(jià)格貨幣分析法v彈性價(jià)格貨幣分析法的基本模型 v引進(jìn)預(yù)期后的貨幣模型 v對(duì)貨幣模型的檢驗(yàn)與評(píng)價(jià)一、彈性價(jià)格貨幣分析法的基本模型一、彈性價(jià)格貨幣分析法的基本模型v1。補(bǔ)充假定條件：。補(bǔ)充假定條件：v本國(guó)債券與外國(guó)債券完全可替代，視為一個(gè)債券市場(chǎng)。若貨幣市場(chǎng)均衡，則債券市場(chǎng)均衡。 v垂直的總供給曲線、穩(wěn)定的貨幣需求、購買力平價(jià)成立 。v貨幣需求：

4、LD=L（i，Y）； 引入卡甘貨幣需求函數(shù)：LD=k Y e-iv貨幣供給是外生變量。貨幣供給量變化不影響利率和實(shí)際國(guó)民收入的變化，而是迅速影響價(jià)格的調(diào)整，再影響匯率的變動(dòng)。v貨幣供給：名義貨幣供給量Ms；實(shí)際貨幣供給量Ms/P彈性價(jià)格貨幣分析的基本模型v2、貨幣市場(chǎng)平衡條件(除利率外，其他變量為對(duì)數(shù)形式） （1）本國(guó)貨幣市場(chǎng)： Msp= yi , 0, 0 p = Msy +i （2）外國(guó)貨幣市場(chǎng)： p = Ms* y* +i* （3）購買力平價(jià)成立： e = p p* 彈性價(jià)格貨幣分析的基本模型： e =(y* - y) +( ii*) +(MsMs*)3、主要因素變動(dòng)對(duì)匯率水平的影響、主

5、要因素變動(dòng)對(duì)匯率水平的影響v（1）本幣供給水平一次性增加： 其他因素不變時(shí)，本幣供給的一次性增加將會(huì)帶來本國(guó)價(jià)格水平的同比例上升，本國(guó)貨幣同比例貶值，本國(guó)產(chǎn)出與利率不變。（p170圖6-1）v（2）本國(guó)國(guó)民收入的增加：其他因素保持不變時(shí)，本國(guó)國(guó)民收入的增加將會(huì)帶來本國(guó)價(jià)格水平的下降，本國(guó)貨幣升值。v（3）本國(guó)利率上升：其他因素保持不變時(shí)，本國(guó)利率上升將會(huì)帶來本國(guó)價(jià)格水平上升，本國(guó)貨幣貶值。 圖 貨幣模型中本國(guó)貨幣供給一次性增加的影響 二、引進(jìn)預(yù)期后的貨幣模型v資產(chǎn)市場(chǎng)說認(rèn)為：預(yù)期因素對(duì)即期匯率決定有重要作用。 v在貨幣模型中，非套補(bǔ)的利率平價(jià)成立。 ii* = Etet+1et （ 運(yùn)用羅畢達(dá)

6、法則） et 為t期即期匯率， Etet+1投資者預(yù)期的t+1期匯率。 根據(jù)基本模型得： et = Zt + (Etet+1et ) 其中：Zt = (y* - y) +(MsMs*) 整理得： et = 1/(1+)( Zt +Etet+1) v經(jīng)濟(jì)含義：即期匯率水平是即期的經(jīng)濟(jì)基本面狀況（即期的貨幣供給、國(guó)民收入水平，用Zt 表示）及對(duì)下一期預(yù)期的匯率水平（用Etet+1表示）的函數(shù)。三、對(duì)貨幣模型的檢驗(yàn)與評(píng)價(jià)v（一）意義： v1。將購買力平價(jià)理論引入到資產(chǎn)市場(chǎng)。 v2。引入了貨幣供給、國(guó)民收入等經(jīng)濟(jì)變量，分析了其對(duì)匯率的影響。 v3。是一般平衡分析。包括了商品市場(chǎng)、貨幣市場(chǎng)和外匯市場(chǎng)。

7、v4。貨幣模型是資產(chǎn)市場(chǎng)說的簡(jiǎn)單模型。v（二）貨幣模型的不足： v 1。以購買力平價(jià)為理論基礎(chǔ)，若購買力平價(jià)不成立，其可信性存在問題； v 2。在貨幣市場(chǎng)平衡分析中，假定貨幣需求是穩(wěn)定的，實(shí)證研究存在爭(zhēng)議 ；v 3。假定價(jià)格水平具有充分彈性，受到較多研究者質(zhì)疑。v（三）實(shí)證檢驗(yàn)：大部分的實(shí)證檢驗(yàn)，貨幣模型不成立；但對(duì)匯率變動(dòng)的長(zhǎng)期趨勢(shì)研究有幫助。 第二節(jié)第二節(jié) 匯率的粘性價(jià)格貨幣分析匯率的粘性價(jià)格貨幣分析法法v超調(diào)模型的基本假定 v超調(diào)模型中的平衡調(diào)整過程 v對(duì)超調(diào)模型的評(píng)價(jià)與檢驗(yàn)一、超調(diào)模型的基本假定一、超調(diào)模型的基本假定v“超調(diào)模型超調(diào)模型”（overshooting model)：匯率的

8、粘性：匯率的粘性價(jià)格貨幣分析法的簡(jiǎn)稱。價(jià)格貨幣分析法的簡(jiǎn)稱。v與貨幣模型相同，超調(diào)模型也認(rèn)為貨幣需求是穩(wěn)定與貨幣模型相同，超調(diào)模型也認(rèn)為貨幣需求是穩(wěn)定的，非套補(bǔ)利率平價(jià)成立。的，非套補(bǔ)利率平價(jià)成立。 v與貨幣模型不同，超調(diào)模型認(rèn)為商品市場(chǎng)價(jià)格存在與貨幣模型不同，超調(diào)模型認(rèn)為商品市場(chǎng)價(jià)格存在粘性。并且：第一，購買力平價(jià)在短期不成立，在粘性。并且：第一，購買力平價(jià)在短期不成立，在長(zhǎng)期成立。第二，總供給曲線在不同的時(shí)期內(nèi)有不長(zhǎng)期成立。第二，總供給曲線在不同的時(shí)期內(nèi)有不同的形狀，短期水平，中期向右上方傾斜，長(zhǎng)期垂同的形狀，短期水平，中期向右上方傾斜，長(zhǎng)期垂直。（直。（p173圖圖6-2）圖 總供給曲線

9、的不同形狀 二、超調(diào)模型中的平衡調(diào)整過程二、超調(diào)模型中的平衡調(diào)整過程圖 6 3 超調(diào)模型中本國(guó)貨幣供給一次性增加的影響超調(diào)模型中的平衡調(diào)整過程超調(diào)模型中的平衡調(diào)整過程v1、經(jīng)濟(jì)的長(zhǎng)期平衡 長(zhǎng)期內(nèi)，價(jià)格充分調(diào)整，則超調(diào)模型與貨幣模型相同。 e =(y* - y) +( ii*) +(MsMs*)v本幣供給25%本國(guó)價(jià)格水平25%本幣貶值25%。利率與產(chǎn)出不變外匯匯率升25%，v2、經(jīng)濟(jì)的短期平衡 短期內(nèi)，價(jià)格不變，利率與匯率作為資產(chǎn)價(jià)格可迅速調(diào)整。v本幣供給一次性增加25%，預(yù)期未來的本幣匯率會(huì)處在長(zhǎng)期平衡水平（即Etet+1 = ），本國(guó)利率水平下降（因價(jià)格與貨幣的需求不變）。則本幣的即期匯率

10、將相對(duì)于預(yù)期的未來匯率水平貶值， 即：e1 = ( i1i*) （利用ii* = Etet+1et 推得）v由于利率下降，私人投資上升；由于名義匯率下降，價(jià)格水平不變，本幣實(shí)際匯率也貶值，凈出口上升本國(guó)產(chǎn)出超過充分就業(yè)水平。3、經(jīng)濟(jì)由短期平衡向長(zhǎng)期平衡的調(diào)整、經(jīng)濟(jì)由短期平衡向長(zhǎng)期平衡的調(diào)整v由于產(chǎn)出超過充分就業(yè)水平，引起價(jià)格水平的緩慢由于產(chǎn)出超過充分就業(yè)水平，引起價(jià)格水平的緩慢上升。上升。 v在貨幣市場(chǎng)，由于價(jià)格水平的上升，貨幣需求上升，在貨幣市場(chǎng)，由于價(jià)格水平的上升，貨幣需求上升，造成利率的逐步上升；根據(jù)利率平價(jià)原理，本幣利造成利率的逐步上升；根據(jù)利率平價(jià)原理，本幣利率上升則本幣即期匯率上升

11、。率上升則本幣即期匯率上升。 v利率逐步提高，實(shí)際匯率的逐步升值，私人投資和利率逐步提高，實(shí)際匯率的逐步升值，私人投資和出口逐步下降，總產(chǎn)出下降并向充分就業(yè)水平調(diào)整。出口逐步下降，總產(chǎn)出下降并向充分就業(yè)水平調(diào)整。 v此時(shí)，價(jià)格水平發(fā)生與貨幣供給同比例的上漲，本此時(shí)，價(jià)格水平發(fā)生與貨幣供給同比例的上漲，本幣匯率達(dá)到長(zhǎng)期平衡水平，購買力平價(jià)成立，利率幣匯率達(dá)到長(zhǎng)期平衡水平，購買力平價(jià)成立，利率與產(chǎn)出恢復(fù)原狀。與產(chǎn)出恢復(fù)原狀。三、對(duì)超調(diào)模型的評(píng)價(jià)與檢驗(yàn)v1。超調(diào)模型是對(duì)貨幣主義與凱恩斯主義的一種綜合，是開放經(jīng)濟(jì)下匯率分析的一般模型。 v2。超調(diào)模型最先涉及匯率的動(dòng)態(tài)調(diào)整問題。創(chuàng)立了匯率理論的重要分支

12、匯率動(dòng)態(tài)學(xué)（exchange rate dynamics）。 v3。超調(diào)模型具有鮮明的政策含義。 v4。忽略了對(duì)國(guó)際收支流量的分析。 v5。超調(diào)模型很難進(jìn)行計(jì)量檢驗(yàn)。第三節(jié) 匯率的資產(chǎn)組合分析法v資產(chǎn)組合分析法的基本模型 v資產(chǎn)供給變動(dòng)與資產(chǎn)市場(chǎng)的短期調(diào)整 v資產(chǎn)市場(chǎng)長(zhǎng)期平衡及其調(diào)整機(jī)制 v對(duì)資產(chǎn)組合分析法的評(píng)價(jià)一、資產(chǎn)組合分析法的基本模型v1.前提假設(shè)：前提假設(shè)： 本國(guó)居民持有三種資產(chǎn)：本國(guó)居民持有三種資產(chǎn)： 短期內(nèi)，不考慮債券利息收入對(duì)資產(chǎn)總量的影響。短期內(nèi)，不考慮債券利息收入對(duì)資產(chǎn)總量的影響。 預(yù)期未來匯率不發(fā)生變動(dòng)。預(yù)期未來匯率不發(fā)生變動(dòng)。v2.資產(chǎn)組合模型的基本形式 v一國(guó)資產(chǎn)總量（

13、總財(cái)富）構(gòu)成： W= M + B + e F v影響一國(guó)資產(chǎn)總量（W）的因素： 各種資產(chǎn)供給量的變動(dòng)； 本幣匯率的變動(dòng)。 本幣本幣M，本國(guó)政府債券本國(guó)政府債券B外國(guó)外幣債券外國(guó)外幣債券eFv投資者決策依據(jù)：根據(jù)不同資產(chǎn)的收益率、風(fēng)險(xiǎn)與風(fēng)險(xiǎn)偏好確定最優(yōu)的資產(chǎn)組合。v基本目標(biāo)效用最大化。即未來福利最大化v實(shí)現(xiàn)途徑：根據(jù)資產(chǎn)收益率調(diào)整資產(chǎn)最佳組合各種資產(chǎn)邊際收益率相等。v影響過程：資產(chǎn)組合調(diào)整資金在國(guó)際間流動(dòng)影響匯率； 資產(chǎn)組合穩(wěn)定國(guó)內(nèi)外資產(chǎn)市場(chǎng)均衡匯率確定。v本國(guó)貨幣市場(chǎng)： M /W = m ( i , i* +Ee) v本國(guó)債券市場(chǎng)： B / W = b ( i , i* +Ee) v外國(guó)債券市

14、場(chǎng)： eF / W = f ( i , i* +Ee) v一國(guó)總資產(chǎn)： W = M + B + eF 其中：m + b + f = 1 3. 資產(chǎn)組合模型的圖形分析（本國(guó)貨幣市場(chǎng)）v M /W = m ( i ，i* ，+Ee) v貨幣供給：政府控制（外生變量）v貨幣需求：i、i*的減函數(shù)；W的增函數(shù)。v貨幣供給貨幣供求匯率不變，必有iMM曲線左移。vW貨幣需求維持平衡，必有i曲線右移。圖 貨幣市場(chǎng)平衡時(shí)本國(guó) 利率與匯率的組合 3. 資產(chǎn)組合模型的圖形分析（本國(guó)債券市場(chǎng)）vB / W = b ( i ， i*，+Ee)v本國(guó)債券的供給：政府控制，外生變量。vW一定，i、i*必有MvBB供求B價(jià)

15、格利率BB曲線向左平移；v本國(guó)債券的需求：本國(guó)利率的增函數(shù)；外國(guó)利率的減函數(shù)；資產(chǎn)總量 的增函數(shù)。 v iB，F(xiàn) i*B，F(xiàn) WB（同比例增長(zhǎng)）圖 本國(guó)債券市場(chǎng)平衡時(shí) 本國(guó)利率與匯率的組合 3. 資產(chǎn)組合模型圖形分析資產(chǎn)組合模型圖形分析（外國(guó)債券市場(chǎng)）veF / W = f ( i , i* +Ee) v外國(guó)債券供給：外生變量v外國(guó)債券需求：i的減函數(shù)；i*、W的增函數(shù)。vFF比BB曲線更平緩。因?yàn)楸緡?guó)債券市場(chǎng)對(duì)本國(guó)利率反應(yīng)更靈敏；外國(guó)債券對(duì)匯率變動(dòng)更靈敏。v曲線斜率為負(fù)。若本幣貶值eFW外國(guó)債券供求只有i才能使F需求。vF供給外國(guó)債券供求只有i才能使F需求曲線左移。圖外國(guó)債券市場(chǎng)平衡時(shí)本 國(guó)

16、利率與匯率的組合 短期匯率的決定v三個(gè)市場(chǎng)：資產(chǎn)供給已定，均是外生變量。v均衡匯率：三個(gè)市場(chǎng)同時(shí)均衡時(shí)的匯率。v推廣：若資產(chǎn)總量供求均衡，則任意兩個(gè)市場(chǎng)均衡時(shí)，第三個(gè)市場(chǎng)也必然處于均衡。圖 資產(chǎn)市場(chǎng)的短期平衡 二、資產(chǎn)供給變動(dòng)與資產(chǎn)市場(chǎng)的短期調(diào)整v資產(chǎn)供給變動(dòng)：v資產(chǎn)供給：外生變量，政府控制。v1。相對(duì)供給量變動(dòng)：資產(chǎn)總量不變，兩種資產(chǎn)互換。一種增加，另一種減少。v分析：以政府在本國(guó)、外國(guó)債券市場(chǎng)公開市場(chǎng)業(yè)務(wù)，實(shí)行擴(kuò)張性貨幣政策為例。v2。絕對(duì)供給量變動(dòng)：資產(chǎn)總量變動(dòng)。一種或兩種資產(chǎn)供給改變，其他不變。v分析：以央行實(shí)行赤字預(yù)算、或經(jīng)常賬戶順差為例。政府在本國(guó)債券市場(chǎng)進(jìn)行公開市場(chǎng)業(yè)務(wù)v初始時(shí)：

17、均衡點(diǎn)AvW、F不變政府實(shí)行擴(kuò)張性貨幣政策，買入本國(guó)債券 FF曲線不變 B，BB曲線左移； MMM曲線左移。v新的均衡點(diǎn)：B 均衡利率：i0i1 均衡匯率：e0e1v利率下降幅度匯率上升幅度。說明本國(guó)債券對(duì)本國(guó)利率敏感。政府在外國(guó)債券市場(chǎng)進(jìn)行公開市場(chǎng)業(yè)務(wù)v初始時(shí)：均衡點(diǎn)AvW、B不變政府實(shí)行擴(kuò)張性貨幣政策，買入外國(guó)債券 B不變，BB不移動(dòng)； FFF曲線右移；MMM曲線左移。v新均衡點(diǎn)：B 均衡利率：i0i1； 均衡匯率：e0e1vE上升幅度i下降幅度。說明外國(guó)債券對(duì)匯率更敏感央行實(shí)行赤字預(yù)算v初始均衡點(diǎn)：Av央行赤字預(yù)算W、M要求按原比例增加三種資產(chǎn)。而本國(guó)債券B、外國(guó)債券F短期供給不變對(duì)B、

18、F超額需求 B、F價(jià)格上升，i BB左移； FF右移； MM左移。v新的均衡點(diǎn)：B 均衡利率：i0i1； 均衡匯率：e0e1（本幣貶值結(jié)論：匯率由三個(gè)市場(chǎng)共同決定經(jīng)常帳戶順差導(dǎo)致外國(guó)債券增加v經(jīng)常賬戶順差外國(guó)債券供給F超額供給FF曲線左移vW應(yīng)增加M、B形成M、B超額需求 i不變，MM曲線右移，BB曲線左移。v三市場(chǎng)均衡。I0不變； 匯率：eoe1，本幣升值。v 反之，i0不變；匯率：本幣貶值。v結(jié)論：貨幣供應(yīng)量變動(dòng)通過金融市場(chǎng)影響匯率更快。資產(chǎn)供給變動(dòng)對(duì)短期匯率、利率的影響資產(chǎn)供給絕對(duì)量的增加 資產(chǎn)供給相對(duì)量的增加 貨幣存量增加 外幣資產(chǎn)存量增加 買進(jìn)本幣資產(chǎn) 買進(jìn)外幣資產(chǎn) 利率匯率下降貶值不變升值下降貶值下降貶