衍生工具與風(fēng)險(xiǎn)管理

1、http:/ 第第9 9章章衍生工具與風(fēng)衍生工具與風(fēng)險(xiǎn)管理險(xiǎn)管理外匯風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖外匯風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖利率風(fēng)險(xiǎn)管理利率風(fēng)險(xiǎn)管理學(xué)習(xí)目的學(xué)習(xí)目的熟悉遠(yuǎn)期、期貨、互換和期權(quán)合約的特點(diǎn)；掌握遠(yuǎn)期合約、期權(quán)合約在外匯風(fēng)險(xiǎn)管理中的作用；了解修正久期和凸度對(duì)債券價(jià)格的影響及分析方法；了解掌握遠(yuǎn)期外匯利率協(xié)議、利率互換、貨幣互換的基本含義和特點(diǎn)；掌握利率期權(quán)在外匯風(fēng)險(xiǎn)、利率風(fēng)險(xiǎn)管理的作用和運(yùn)作方式。 衍生工具的作用衍生工具的作用9.1.1遠(yuǎn)期合約遠(yuǎn)期合約9.1.2期貨合約期貨合約9.1.3互換合約互換合約9.1.4期權(quán)合約期權(quán)合約.1 9.1.1 衍生工具的作用衍生工具的作用 衍生工具衍生工具(deriv

2、atives)(derivatives)是指那些從基礎(chǔ)性交易標(biāo)的物衍生出來(lái)的金融工具?；A(chǔ)性交易標(biāo)的物基礎(chǔ)性交易標(biāo)的物主要包括商品、外匯、利率、股票及債券等。衍生工具主要表現(xiàn)為遠(yuǎn)期合約遠(yuǎn)期合約、期貨合約期貨合約、互換合約互換合約和期權(quán)合期權(quán)合約約四大類。 衍生工具的一個(gè)基本用途就是提供一種有效的風(fēng)提供一種有效的風(fēng)險(xiǎn)分配機(jī)制險(xiǎn)分配機(jī)制，使希望避免風(fēng)險(xiǎn)的人把風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移給愿意承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的人（承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的愿望可能是由于覺(jué)察到潛在投機(jī)所得等）。 9.1.1 9.1.1 衍生工具的作用衍生工具的作用根據(jù)衍生工具的用途，可將避險(xiǎn)工具大致分為兩類：用確定性來(lái)代替風(fēng)險(xiǎn)用確定性來(lái)代替風(fēng)險(xiǎn)，如遠(yuǎn)期、期貨、期權(quán)和互換合約；

3、僅替換與己不利的風(fēng)險(xiǎn)，而將對(duì)己有利的風(fēng)險(xiǎn)留下僅替換與己不利的風(fēng)險(xiǎn)，而將對(duì)己有利的風(fēng)險(xiǎn)留下，如期權(quán)合約。9.1.2 9.1.2 遠(yuǎn)期合約遠(yuǎn)期合約 遠(yuǎn)期合約遠(yuǎn)期合約(forward contract)(forward contract)是一個(gè)以固定價(jià)格（交割價(jià)格或遠(yuǎn)期價(jià)格）在未來(lái)的日期（交割日期）買入或賣出某種標(biāo)的資產(chǎn)的協(xié)議。在合約中同意未來(lái)買入的一方被稱為持有多頭頭多頭頭寸寸(long position)(long position)。在合約中同意未來(lái)賣出的一方被稱為持有空頭頭空頭頭寸寸(short position) (short position) 買賣遠(yuǎn)期合約的損益如圖14-1所示。 9.

4、1.1 9.1.1 衍生工具的作用衍生工具的作用圖9- 1 遠(yuǎn)期合約頭寸 9.1.3 9.1.3 期貨合約期貨合約 期貨合約期貨合約(futures contract)(futures contract)是標(biāo)準(zhǔn)化標(biāo)準(zhǔn)化的遠(yuǎn)期合約，即雙方簽訂的，在合約到期日以固定的價(jià)格買入或賣出某種標(biāo)的資產(chǎn)的協(xié)議。因此，圖14-1中表示的遠(yuǎn)期合約頭寸同樣可以用來(lái)表示期貨合約買賣雙方的損益情況。但與遠(yuǎn)期相比，期貨市場(chǎng)可從以下兩個(gè)方面消除信用風(fēng)險(xiǎn)。 期貨合約的買賣雙方都要開立一個(gè)保證金賬戶，按合約面值的一定比例向經(jīng)紀(jì)人交納保證金，每日根據(jù)市場(chǎng)價(jià)值進(jìn)行重估。 遠(yuǎn)期合約的損益只有在到期日才能表現(xiàn)出來(lái)，而期貨合約的損益在

5、每天交易結(jié)束時(shí)就表現(xiàn)出來(lái)。 期貨交易采用盯市(mark to market)制，也稱每日清算制。 9.1.4 9.1.4 互換合約互換合約 互換合約互換合約( (swap contract) )是指合約雙方達(dá)成的在未來(lái)規(guī)定的時(shí)間，按某種預(yù)先確定的規(guī)則互換現(xiàn)金流互換現(xiàn)金流量量的一種協(xié)議。最常見(jiàn)的形式是利率互換利率互換和貨幣互貨幣互換換。 一份互換合約在本質(zhì)上可以視為一系列遠(yuǎn)期合約遠(yuǎn)期合約的組合。圖9-2上方描述了一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)型利率互換標(biāo)準(zhǔn)型利率互換的現(xiàn)金流量情況。即接受一系列的固定利率（固定利率（R）計(jì)算的利息，而支付的利息是根據(jù)浮動(dòng)利率指數(shù)（浮動(dòng)利率指數(shù)（r）（如LIBOR，倫敦同業(yè)拆借利率）確定

6、的。在這里，上述兩種利息支付所依據(jù)的名義本金是相同的名義本金是相同的。 9.1.4 9.1.4 互換合約互換合約圖9- 2 利率互換和作為遠(yuǎn)期組合的利率互換9.1.4 9.1.4 互換合約互換合約v遠(yuǎn)期合約的履約期限等于它的期限，由于沒(méi)有抵押擔(dān)保，遠(yuǎn)期合約是一種純粹的信用工具純粹的信用工具。 v期貨合約實(shí)行逐日結(jié)算逐日結(jié)算，再加上保證金保證金要求，使期貨合約大大降低了遠(yuǎn)期合約所固有的信用風(fēng)險(xiǎn)。 v互換合約是通過(guò)縮短履約期縮短履約期的方法來(lái)降低信用風(fēng)險(xiǎn)。如果一個(gè)互換和遠(yuǎn)期期限大致相同的話，那么，互換合約中交易方承擔(dān)的信用風(fēng)險(xiǎn)要遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于遠(yuǎn)期合約?；Q和遠(yuǎn)期之間的這種信用風(fēng)險(xiǎn)差異，類似于分期償還貸款

7、分期償還貸款和零息債券零息債券之間的差異。 遠(yuǎn)期、期貨和互換合約的區(qū)別：互換合約和期貨合約一樣，是遠(yuǎn)期合約的組合，因此這三種工具管理風(fēng)險(xiǎn)的機(jī)制都是一樣的。遠(yuǎn)期、期貨和互換這三者的主要區(qū)別是合約的結(jié)算點(diǎn)以及這些合約交易方所承擔(dān)的信用風(fēng)險(xiǎn)的大小不同。遠(yuǎn)期和期貨代表了兩種極端狀態(tài)，而互換則是一種中間狀態(tài)。9.1.5 9.1.5 期權(quán)合約期權(quán)合約 期權(quán)合約期權(quán)合約(option contract)(option contract)賦予買方購(gòu)買或出售一項(xiàng)資產(chǎn)的權(quán)利，但不是義務(wù)。期權(quán)合約與遠(yuǎn)期、期貨、互換合約的區(qū)別主要表現(xiàn)在兩個(gè)方面：v期權(quán)買賣雙方的權(quán)利與義務(wù)是不對(duì)等的，期權(quán)給予持有人一種權(quán)利而不是義務(wù)，

8、它允許買方于己有利時(shí)時(shí)執(zhí)行期權(quán)，于己不利時(shí)放棄行權(quán) 。合約的損益表現(xiàn)為“折線”的模式 。遠(yuǎn)期、期貨、互換合約的損益呈“直線”模式 。v期權(quán)的買方為獲得這一權(quán)利需要支付一筆期權(quán)費(fèi)，而其他合約并不需要事先支付費(fèi)用。 9.1.5 9.1.5 期權(quán)合約期權(quán)合約期權(quán)合約與遠(yuǎn)期、期貨的聯(lián)系聯(lián)系至少表現(xiàn)在兩個(gè)方面： v期權(quán)可以通過(guò)一份遠(yuǎn)期、或期貨與無(wú)風(fēng)險(xiǎn)證券的組合來(lái)復(fù)制； v期權(quán)的組合可以產(chǎn)生一個(gè)遠(yuǎn)期合約，或遠(yuǎn)期可以產(chǎn)生一組期權(quán)。現(xiàn)考察一個(gè)組合：買入一個(gè)買權(quán)同時(shí)賣出一個(gè)賣權(quán)，這兩個(gè)期權(quán)的行權(quán)價(jià)格和期限都相同，如圖14-3上方一組所示，這個(gè)組合的損益模式與購(gòu)買資產(chǎn)的遠(yuǎn)期合約是一致的。同樣，圖14-3下方一組顯

9、示的資產(chǎn)組合是賣出一個(gè)買權(quán)并買入一個(gè)賣權(quán)，這個(gè)組合等價(jià)于賣出一份遠(yuǎn)期合約。圖14-3所顯示的這種關(guān)系被稱為買一賣權(quán)平價(jià)關(guān)系。這一平價(jià)關(guān)系表明，兩種期權(quán)可以“拼湊”在一起產(chǎn)生遠(yuǎn)期合約模式。 9.1.5 9.1.5 期權(quán)合約期權(quán)合約圖9- 3 買-賣權(quán)平價(jià)外匯風(fēng)險(xiǎn)概念外匯風(fēng)險(xiǎn)概念9.2.1外匯風(fēng)險(xiǎn)的類型外匯風(fēng)險(xiǎn)的類型9.2.2外匯交易風(fēng)險(xiǎn)套期保值外匯交易風(fēng)險(xiǎn)套期保值.1 9.2.1 外匯風(fēng)險(xiǎn)概念外匯風(fēng)險(xiǎn)概念外匯風(fēng)險(xiǎn)（外匯風(fēng)險(xiǎn)（foreign exchange risk）有）有廣義廣義和和狹義狹義之分之分 。廣義的外匯風(fēng)險(xiǎn)是指由于匯率、利率變化以及交易者到期違約或外國(guó)政府實(shí)行外匯管制

10、給外匯交易者可能帶來(lái)的任何經(jīng)濟(jì)損失或經(jīng)濟(jì)收益；狹義的外匯風(fēng)險(xiǎn)是指國(guó)際債權(quán)債務(wù)中約定以外幣支付時(shí)，因匯率變動(dòng)給交易者（公司）持有的，以外幣計(jì)價(jià)的資產(chǎn)、負(fù)債、收入和支出帶來(lái)的不確定性。 從規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的角度分析，通常把外匯風(fēng)險(xiǎn)視為外匯損失的可能性。本節(jié)所討論的外匯風(fēng)險(xiǎn)主要是指狹義的外匯風(fēng)險(xiǎn)。 9.2.1 9.2.1 外匯風(fēng)險(xiǎn)概念外匯風(fēng)險(xiǎn)概念 外匯風(fēng)險(xiǎn)通常用外匯風(fēng)險(xiǎn)暴露外匯風(fēng)險(xiǎn)暴露或風(fēng)險(xiǎn)敞口風(fēng)險(xiǎn)敞口(foreign exchange risk exposure)進(jìn)行衡量。 所謂風(fēng)險(xiǎn)暴露風(fēng)險(xiǎn)暴露，是指公司在各種業(yè)務(wù)活動(dòng)中容易受到匯率變動(dòng)影響的資產(chǎn)和負(fù)債的價(jià)值，或暴露在外匯風(fēng)險(xiǎn)中的頭寸狀況。 一般來(lái)說(shuō)，匯率

11、的不確定性變動(dòng)是外匯風(fēng)險(xiǎn)的根源匯率的不確定性變動(dòng)是外匯風(fēng)險(xiǎn)的根源，如果公司能夠通過(guò)風(fēng)險(xiǎn)管理使外匯風(fēng)險(xiǎn)暴露為零外匯風(fēng)險(xiǎn)暴露為零，那么，無(wú)論未來(lái)匯率如何變動(dòng)，公司面臨的外匯風(fēng)險(xiǎn)基本上可以相互抵銷。 9.2.2 9.2.2 外匯風(fēng)險(xiǎn)的類型外匯風(fēng)險(xiǎn)的類型外匯風(fēng)險(xiǎn)主要有折算風(fēng)險(xiǎn)、外匯交易風(fēng)險(xiǎn)和經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)。 （1）折算風(fēng)險(xiǎn)折算風(fēng)險(xiǎn)又稱會(huì)計(jì)風(fēng)險(xiǎn)，是指公司財(cái)務(wù)報(bào)表中的某些外匯項(xiàng)目，因匯率變動(dòng)引起的轉(zhuǎn)換為本幣時(shí)價(jià)值變動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)。 （2）交易風(fēng)險(xiǎn)交易風(fēng)險(xiǎn)是由于匯率變化引起的，以外幣表示的未履行合約價(jià)值的變化(即合約帶來(lái)的未來(lái)外幣現(xiàn)金流量)。 （3）經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)主要是指宏觀經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)，如匯率變動(dòng)、利率變動(dòng)、通貨膨脹、

12、貿(mào)易條件變化等引起的風(fēng)險(xiǎn)。 9.2.2 9.2.2 外匯風(fēng)險(xiǎn)的類型外匯風(fēng)險(xiǎn)的類型從時(shí)間上看 ： （1）折算風(fēng)險(xiǎn)是對(duì)過(guò)去過(guò)去會(huì)計(jì)資料計(jì)算時(shí)因匯率變動(dòng)而造成的資產(chǎn)或負(fù)債的變異程度，是賬面價(jià)值的變化賬面價(jià)值的變化。 （2）交易風(fēng)險(xiǎn)是基于過(guò)去發(fā)生過(guò)去發(fā)生的但在未來(lái)結(jié)算未來(lái)結(jié)算的現(xiàn)金流量的變化，是實(shí)際實(shí)際的經(jīng)濟(jì)損失或經(jīng)濟(jì)收益。在實(shí)務(wù)中，會(huì)計(jì)風(fēng)險(xiǎn)和交易風(fēng)險(xiǎn)是重疊的。 （3）經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)引起的公司價(jià)值的變動(dòng)是通過(guò)會(huì)計(jì)風(fēng)險(xiǎn)和交易風(fēng)險(xiǎn)表現(xiàn)出來(lái)的。 在這三種風(fēng)險(xiǎn)中，按其影響的重要性不同影響的重要性不同排序依次為經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)、交易風(fēng)險(xiǎn)和折算風(fēng)險(xiǎn)。 9.2.3 外匯交易風(fēng)險(xiǎn)套期保值外匯交易風(fēng)險(xiǎn)套期保值 在外匯風(fēng)險(xiǎn)管理中，套期

13、保值的基本做法基本做法是：分析未來(lái)匯率變動(dòng)方向與幅度，確認(rèn)以外幣表示的預(yù)期凈貨幣流入或流出量，明確公司面臨的風(fēng)險(xiǎn)及風(fēng)險(xiǎn)的大小，合理選擇避險(xiǎn)工具，設(shè)計(jì)避險(xiǎn)方案，讓兩種走勢(shì)相反的風(fēng)險(xiǎn)相互制約，從而達(dá)到保值的目的。 假設(shè)ABC公司在2011年1月16日向美國(guó)出口一批產(chǎn)品，應(yīng)收款項(xiàng)100萬(wàn)美元，約定4月16日付款。ABC公司的資本成本為12%。為從事各種風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖交易所需要的其他有關(guān)資料如下：9.2.3 外匯交易風(fēng)險(xiǎn)套期保值外匯交易風(fēng)險(xiǎn)套期保值 （1）即期匯率：RMB6.789/USD； （2）3個(gè)月遠(yuǎn)期匯率：RMB6.725/USD； （3）美國(guó)3個(gè)月期借款利率：年率10.0%（季率2.5%）； （4

14、）美國(guó)3個(gè)月期投資利率：年率8.0%（季率2.0%）； （5）人民幣3個(gè)月期借款利率：年率8.0%（季率2.0%）； （6）人民幣3個(gè)月期投資利率：年率6.0%（季率1.5%）； （7）在柜臺(tái)交易（OTC）市場(chǎng)，3月份買入賣權(quán)的履約價(jià)格為RMB6.7/USD，合約單位 100萬(wàn)美元，期權(quán)費(fèi)為1.5%。 （8）另外，據(jù)測(cè)3個(gè)月后即期匯率將為：RMB6.745/USD。 對(duì)這筆應(yīng)收款項(xiàng)，可供ABC公司采用的交易風(fēng)險(xiǎn)管理策略有以下幾種：（1）遠(yuǎn)期外匯市場(chǎng)套期保值；（2）貨幣市場(chǎng)套期保值；（3）外幣期權(quán)市場(chǎng)套期保值。根據(jù)以上資料，分析各種風(fēng)險(xiǎn)管理策略對(duì)公司的影響。9.2.3 外匯交易風(fēng)險(xiǎn)套期保值外匯交

15、易風(fēng)險(xiǎn)套期保值1) 1) 遠(yuǎn)期市場(chǎng)套期保值遠(yuǎn)期市場(chǎng)套期保值 遠(yuǎn)期外匯交易遠(yuǎn)期外匯交易是指外匯買賣雙方簽訂合同，約定在將來(lái)一定的日期內(nèi)，按預(yù)先約定匯率、幣種、金額、日期進(jìn)行交割的外匯業(yè)務(wù)活動(dòng)。 為避免外匯風(fēng)險(xiǎn)，ABC公司與銀行簽訂了一個(gè)遠(yuǎn)期合約，按3個(gè)月的遠(yuǎn)期匯率在遠(yuǎn)期市場(chǎng)上賣出100萬(wàn)美元遠(yuǎn)期，3個(gè)月后公司將收到美國(guó)進(jìn)口商匯來(lái)的100萬(wàn)美元，隨即在遠(yuǎn)期市場(chǎng)上履約交割，得到672.5萬(wàn)元人民幣。遠(yuǎn)期外匯市場(chǎng)套期保值的實(shí)質(zhì)是“鎖定鎖定”匯率匯率，以使公司的收入不再隨匯率的波動(dòng)而波動(dòng)。9.2.3 外匯交易風(fēng)險(xiǎn)套期保值外匯交易風(fēng)險(xiǎn)套期保值即期匯率(RMB/USD)應(yīng)收賬款價(jià)值遠(yuǎn)期合約利得(損失)現(xiàn)金流

16、量6.7456 745 000-20 0006 725 0006.7256 725 00006 725 0006.710 6 710 00015 0006 725 000表9- 1 遠(yuǎn)期市場(chǎng)套期保值的各種可能結(jié)果（2011年4月16日） 單位：元9.2.3 外匯交易風(fēng)險(xiǎn)套期保值外匯交易風(fēng)險(xiǎn)套期保值 采用這種方法進(jìn)行交易之前，必須對(duì)未來(lái)匯率的走勢(shì)做出正確的判斷預(yù)期，否則出口商實(shí)際的套期保值收入，可能低于不進(jìn)行套期保值的收入；同樣，對(duì)進(jìn)口商來(lái)說(shuō)，實(shí)際的套期保值成本支出，可能高于不進(jìn)行套期保值的成本支出。這對(duì)于進(jìn)出口公司來(lái)說(shuō)存在一定的困難。為了避免這一弊端，可利用擇期外匯交易擇期外匯交易來(lái)回避匯率風(fēng)

17、險(xiǎn)。 擇期外匯交易擇期外匯交易是一種交割日期不固定交割日期不固定的外匯買賣形式，是遠(yuǎn)期外匯的一種特殊形式，屬于遠(yuǎn)期外匯交易的范疇。擇期的含義是客戶可以在將來(lái)的某一段時(shí)間（通常是一個(gè)半月內(nèi)）某一段時(shí)間（通常是一個(gè)半月內(nèi)）的任何一天按約定的匯率的任何一天按約定的匯率進(jìn)行交易。 9.2.3 外匯交易風(fēng)險(xiǎn)套期保值外匯交易風(fēng)險(xiǎn)套期保值2 2）貨幣市場(chǎng)套期保值）貨幣市場(chǎng)套期保值 貨幣市場(chǎng)套期保值的合約是貸款協(xié)議貸款協(xié)議，即同時(shí)借入和貸出兩種不同的貨幣來(lái)鎖定未來(lái)現(xiàn)金流量的本幣價(jià)值。即把應(yīng)收賬款、應(yīng)付賬款兌換成本幣，并在本國(guó)貨幣市場(chǎng)投資，以消除外幣風(fēng)險(xiǎn)。與遠(yuǎn)期外匯市場(chǎng)套期保值不同的是，貨幣市場(chǎng)套期保值主要與兩

18、國(guó)之間的利率之差利率之差有關(guān)。假設(shè)ABC公司決定借入美元并按即期匯率將這一貸款轉(zhuǎn)換成人民幣，3 個(gè)月期滿時(shí)，用收到的應(yīng)收賬款歸還貸款。借入美元的數(shù)額應(yīng)符合“匹配”的原則，即借款到期應(yīng)償還的本利和恰好等于100萬(wàn)美元的應(yīng)收賬款。如果借款季利率為2.5%，ABC公司應(yīng)借入975610美元（1 000 000/1.025）。把這筆借款按現(xiàn)行即期匯率RMB6.789/USD換成6 623 415元人民幣。9.2.3 外匯交易風(fēng)險(xiǎn)套期保值外匯交易風(fēng)險(xiǎn)套期保值 ABC公司可將這筆人民幣投放于為期3個(gè)月的貨幣市場(chǎng)，其收益率為1.5%；也可以投資于公司的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)，其收益率按資本成本3.0%計(jì)算，兩種投資方向的

19、終值為：投資于貨幣市場(chǎng)3個(gè)月的終值=6 623 415（1+1.5%）=6 722 766（元）投資于公司經(jīng)營(yíng)3個(gè)月的終值=6 623 415（1+3.0%）=6 822 117（元）上述計(jì)算結(jié)果表明，投資于貨幣市場(chǎng)，該公司最終所得收入低于遠(yuǎn)期市場(chǎng)的套期保值；投資于公司經(jīng)營(yíng)活動(dòng)，該公司最終收入高于遠(yuǎn)期市場(chǎng)的套期保值。相對(duì)于遠(yuǎn)期市場(chǎng)來(lái)說(shuō)，貨幣市場(chǎng)套期保值收益低的原因在于兩地的利率差異（2%）相對(duì)低于遠(yuǎn)期匯率貼水率3.77%， %77. 3%100312789. 6789. 6725. 6%10012N即期匯率即期匯率遠(yuǎn)期匯率年升貼水百分比9.2.3 外匯交易風(fēng)險(xiǎn)套期保值外匯交易風(fēng)險(xiǎn)套期保值假設(shè)r

20、為3個(gè)月的投資收益率，兩種保值方法等值等值的條件是： 借款總額(1 + r)=遠(yuǎn)期保值總額 6 623 415元(1 + r)=6 725 000元 r= 0.01534計(jì)算表明，當(dāng)投資收益年率為6.135%（0.01533734100%）時(shí)，遠(yuǎn)期市場(chǎng)套期保值的收益與貨幣市場(chǎng)套期保值的收益相等。如果投資收益率高于6.135%，貨幣市場(chǎng)套期保值有利；如果投資收益率低于6.135%，遠(yuǎn)期市場(chǎng)套期保值有利。9.2.3 外匯交易風(fēng)險(xiǎn)套期保值外匯交易風(fēng)險(xiǎn)套期保值3 3）期權(quán)市場(chǎng)套期保值）期權(quán)市場(chǎng)套期保值 外匯期權(quán)外匯期權(quán)是外匯期權(quán)合約的購(gòu)買者在規(guī)定期限內(nèi)按交易雙方約定的價(jià)格購(gòu)買或出售一定數(shù)量的某種外匯權(quán)

21、利的外匯交易形式。 9.2.3 外匯交易風(fēng)險(xiǎn)套期保值外匯交易風(fēng)險(xiǎn)套期保值以ABC公司為例，該公司可通過(guò)買入賣權(quán)抵補(bǔ)外匯風(fēng)險(xiǎn)。根據(jù)前述的報(bào)價(jià)，ABC公司當(dāng)日通過(guò)柜臺(tái)交易市場(chǎng)購(gòu)買了100萬(wàn)美元的3個(gè)月到期、行權(quán)價(jià)格為RMB6.7/USD的賣出期權(quán)，期權(quán)費(fèi)為101 835人民幣元（1 000 0001.5%6.789）。若采用資本成本（12%）作為折現(xiàn)率或機(jī)會(huì)成本，則今天付出的期權(quán)費(fèi)101 835元，相當(dāng)于3個(gè)月后的期權(quán)費(fèi)為104 890元（101 8351.03），單位美元的期權(quán)費(fèi)為0.105元。三個(gè)月后，ABC公司收到1 000 000美元時(shí)，是否行使期權(quán)取決于屆時(shí)的即期匯率。如果屆時(shí)即期匯率高

22、于RMB6.7 /USD，公司將放棄行使期權(quán)，而到即期市場(chǎng)出售美元，假設(shè)屆時(shí)即期匯率同預(yù)測(cè)值相等，匯率為RMB6.745/USD，公司可獲得收入6 745 000元人民幣，扣除期權(quán)費(fèi)104 890元人民幣，凈收入為6 640 110元人民幣。人民幣貶值幅度越大，公司獲得的收益就越大。如果屆時(shí)人民幣升值，則給公司帶來(lái)的最大損失是固定不變的。假設(shè)屆時(shí)匯率低于RMB6.7/USD，公司就會(huì)選擇行使期權(quán)，即按行權(quán)價(jià)格賣出美元獲得6 700 000元，扣除期權(quán)費(fèi)后的凈收入為6 595 110元。這個(gè)數(shù)額是ABC公司可得到的最低值，雖然低于遠(yuǎn)期市場(chǎng)和貨幣市場(chǎng)的保值結(jié)果，但不同的是，它的收益上限卻是無(wú)限的。

23、 將期權(quán)套期保值與遠(yuǎn)期套期保值相比較，其比較的等值條件是遠(yuǎn)期匯率加上單位美元的期權(quán)費(fèi)，即：6.725 +0.105 =6.83元。如果屆時(shí)即期匯率高于 RMB6.83/USD，那么期權(quán)保值的凈收入大于遠(yuǎn)期保值所得；如果即期匯率低于RMB6.83/USD，那么遠(yuǎn)期市場(chǎng)套期保值所獲收益較大，因?yàn)槠跈?quán)保值需支付期權(quán)費(fèi)。如圖14-4所示。 9.2.3 外匯交易風(fēng)險(xiǎn)套期保值外匯交易風(fēng)險(xiǎn)套期保值圖9- 4 遠(yuǎn)期與期權(quán)套期保值比較9.2.3 外匯交易風(fēng)險(xiǎn)套期保值外匯交易風(fēng)險(xiǎn)套期保值 將期權(quán)套期保值期權(quán)套期保值與不采取任何保值措施不采取任何保值措施相比，其比較的等值等值條件條件是：期權(quán)行權(quán)價(jià)格減去單位期權(quán)費(fèi)，

24、即：6.70.105 =6.595元。如果屆時(shí)即期匯率高于RMB6.595/USD，不采取任何保值方法能獲較多收益；如果屆時(shí)即期匯率低于RMB6.595/USD，期權(quán)保值可獲較多收益。在以上各種方法中，不采取任何保值措施的風(fēng)險(xiǎn)較大 。9.2.3 外匯交易風(fēng)險(xiǎn)套期保值外匯交易風(fēng)險(xiǎn)套期保值為避免3個(gè)月后美元貶值造成結(jié)匯時(shí)人民幣收入減少，可以采用遠(yuǎn)期交易鎖定結(jié)匯匯率遠(yuǎn)期交易鎖定結(jié)匯匯率。即3個(gè)月后該公司可按照3個(gè)月遠(yuǎn)期匯率，兌換人民幣： 1 000萬(wàn)美元5.9625 962萬(wàn)元 某公司向美國(guó)出口一批貨物。雙方于200年3月1日簽立合同，合同約定以美元支付相應(yīng)貨款，貨款總額為1 000萬(wàn)美元，結(jié)算日期

25、為200年6月1日。目前即期匯率為RMB6.033/USD，3個(gè)月遠(yuǎn)期匯率為RMB5.962/USD。4）期權(quán)組合分析）期權(quán)組合分析9.2.3 外匯交易風(fēng)險(xiǎn)套期保值外匯交易風(fēng)險(xiǎn)套期保值 另一種方法是采用期權(quán)組合期權(quán)組合規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，即同時(shí)買入一筆賣權(quán)（看跌期權(quán)）、賣出一筆買權(quán)（看漲期權(quán)）。假設(shè)兩者均為歐式期權(quán)歐式期權(quán)，標(biāo)的資產(chǎn)為美元兌人民幣，其他交易參數(shù)如表9-2所示： 類型類型行權(quán)價(jià)格行權(quán)價(jià)格期限期限(月月)名義本金（名義本金（USD）（萬(wàn)元）（萬(wàn)元）期權(quán)費(fèi)（期權(quán)費(fèi)（USD）（萬(wàn)元）（萬(wàn)元）買入賣權(quán)買入賣權(quán)RMB5.98/USD31 000 -6.386賣出買權(quán)賣出買權(quán)RMB5.98/USD31

26、 0006.855表9- 2 期權(quán)交易參數(shù)9.2.3 外匯交易風(fēng)險(xiǎn)套期保值外匯交易風(fēng)險(xiǎn)套期保值圖9- 5 期權(quán)組合損益圖9.2.3 外匯交易風(fēng)險(xiǎn)套期保值外匯交易風(fēng)險(xiǎn)套期保值v交易期初，該公司期權(quán)費(fèi)凈收入4 690美元（68 550-63 860），將這筆期權(quán)費(fèi)凈收入按即期匯率RMB6.033/USD結(jié)匯，可兌換人民幣為2.8295萬(wàn)元（0.469萬(wàn)美元6.033）。v期權(quán)到期日，如果美元兌人民幣匯率STRMB5.98/USD，則執(zhí)行看跌期權(quán)，看漲期權(quán)沒(méi)有被執(zhí)行。此時(shí)，公司以RMB5.98/USD的匯率賣出1 000萬(wàn)美元，兌換人民幣為5 980萬(wàn)元（1 000萬(wàn)美元5.98）。 這一期權(quán)組合的

27、損益分析如下：9.2.3 外匯交易風(fēng)險(xiǎn)套期保值外匯交易風(fēng)險(xiǎn)套期保值v期權(quán)到期日，如果美元兌人民幣匯率STRMB5.98/USD，則不執(zhí)行看跌期權(quán)，看漲期權(quán)被執(zhí)行。此時(shí)，公司仍以RMB5.98/USD的匯率賣出1 000萬(wàn)美元，兌換人民幣依然為5 980萬(wàn)元（1 000萬(wàn)美元5.98）。v假設(shè)不考慮期權(quán)費(fèi)凈收入的再投資收益，到期時(shí)，采用期權(quán)組合方案可兌換人民幣5 983 萬(wàn)元（2.8295+5 980），較遠(yuǎn)期結(jié)匯交易多兌換21萬(wàn)元(5 983-5 962)人民幣。也就是說(shuō)，公司通過(guò)同時(shí)買入賣出兩筆行權(quán)價(jià)格、期限、標(biāo)的、金額等要素相同的看跌和看漲期權(quán)，構(gòu)造出了一筆實(shí)際上的遠(yuǎn)期結(jié)匯，不同的是，期權(quán)

28、組合避險(xiǎn)優(yōu)于一筆簡(jiǎn)單的遠(yuǎn)期交易，增加了換匯收入。 9.2.3 外匯交易風(fēng)險(xiǎn)套期保值外匯交易風(fēng)險(xiǎn)套期保值5）區(qū)間遠(yuǎn)期外匯買賣分析）區(qū)間遠(yuǎn)期外匯買賣分析A公司是浙江省某沿海城市的一家從事外貿(mào)服裝生產(chǎn)加工的民營(yíng)企業(yè)，出口收入的幣種主要為歐元。2005年7月末，公司與進(jìn)口商簽訂一筆新的供貨合同，如何規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)成為當(dāng)時(shí)公司決策層的當(dāng)務(wù)之急。當(dāng)時(shí)的即期匯率為USD1.2115/EUR，A公司希望：（1）避險(xiǎn)成本為零；（2）匯率最低鎖定水平在USD1.2050/EUR之上。上海浦東發(fā)展銀行根據(jù)該公司的要求，設(shè)計(jì)了以“區(qū)間遠(yuǎn)期外匯買賣”（range forward）為主的匯率避險(xiǎn)方案。區(qū)間遠(yuǎn)期外匯買賣的實(shí)質(zhì)是通

29、過(guò)買入、賣出各1個(gè)期限相同、行權(quán)價(jià)格（匯率）不同的看漲、看跌期權(quán)，將未來(lái)匯率鎖定在一個(gè)區(qū)間內(nèi)的避險(xiǎn)品種。如果兩種期權(quán)費(fèi)相互抵消，則公司在承做此交易時(shí)，無(wú)期初的費(fèi)用發(fā)生，實(shí)現(xiàn)“零成本”避險(xiǎn)。 “區(qū)間遠(yuǎn)期外匯買賣”有關(guān)條款如表9-3所示。 區(qū)間遠(yuǎn)期外匯買賣的實(shí)質(zhì)是通過(guò)買入、賣出各1個(gè)期限相同、行權(quán)價(jià)格（匯率）不同的看漲、看跌期權(quán)，將未來(lái)匯率鎖定在一個(gè)區(qū)間內(nèi)的避險(xiǎn)品種。 9.2.3 外匯交易風(fēng)險(xiǎn)套期保值外匯交易風(fēng)險(xiǎn)套期保值表9- 3 區(qū)間遠(yuǎn)期外匯買賣條款交易甲方A公司 交易乙方上海浦東發(fā)展銀行 交易幣種美元/歐元，甲方要求賣出歐元，買入美元 交易金額名義本金1. EUR 200萬(wàn) 名義本金2. EU

30、R 300萬(wàn)匯率區(qū)間上限USD/EUR 1.2350匯率區(qū)間下限USD/EUR 1.2050交易日（trade day）待定 到期日（expiry day） 交易日+3個(gè)月（北京時(shí)間14:00截止） 交割日（delivery day） 到期日+2個(gè)工作日 9.2.3 外匯交易風(fēng)險(xiǎn)套期保值外匯交易風(fēng)險(xiǎn)套期保值（1）如果到期日時(shí)的即期匯率（USD/EUR）低于（等于）匯率區(qū)間下限，甲方可選擇按匯率區(qū)間下限、名義本金1（EUR 200萬(wàn)）賣出歐元，買入美元。（2）如果到期日時(shí)的即期匯率（USD/EUR）高于匯率區(qū)間下限且低于匯率區(qū)間上限，甲方可選擇按相關(guān)即期匯率（USD/EUR）賣出歐元，買入美元。

31、 （3）如果到期日時(shí)的即期匯率（USD/EUR）高于（等于）匯率區(qū)間上限，甲方必須按匯率區(qū)間上限、名義本金2（EUR 300萬(wàn)）賣出歐元，買入美元。根據(jù)區(qū)間遠(yuǎn)期外匯買賣條款，對(duì)應(yīng)構(gòu)成的兩種期權(quán)如表9-4所示。 有關(guān)匯率區(qū)間的說(shuō)明:9.2.3 外匯交易風(fēng)險(xiǎn)套期保值外匯交易風(fēng)險(xiǎn)套期保值期權(quán)交易方向期權(quán)類型名義本金期限行權(quán)價(jià)格（EUR）（月）（USD/EUR）期權(quán)1甲方買入EUR賣權(quán)EUR看跌USD看漲2 000 00031.205期權(quán)2甲方賣出EUR買權(quán)EUR看漲USD看跌3 000 00031.235表9- 4 期權(quán)組合的相關(guān)參數(shù)根據(jù)到期日的即期匯率（USD/EUR），可以確定A公司進(jìn)行區(qū)間遠(yuǎn)期

32、買賣的損益情況。假設(shè)到期日模擬損益分析如表9-5和圖9-6所示。9.2.3 外匯交易風(fēng)險(xiǎn)套期保值外匯交易風(fēng)險(xiǎn)套期保值到期日匯率(USD/EUR)（1）期權(quán)行權(quán)價(jià)格賣出歐元收益/損失(USD)(USD/EUR)（2）（EUR）（3）（4）=（3）（2）-（1）1.1951.2052 000 00020 0001.2001.2052 000 00010 0001.2051.205甲方可選擇按即期匯率賣出歐元,金額由甲方確定01.2151.21501.2251.22501.2351.23501.241.2353 000 000-15 0001.2451.2353 000 000-30 000表9-

33、5 期權(quán)到期日美元損益9.2.3 外匯交易風(fēng)險(xiǎn)套期保值外匯交易風(fēng)險(xiǎn)套期保值圖9- 6 期權(quán)到期日美元損益9.2.3 外匯交易風(fēng)險(xiǎn)套期保值外匯交易風(fēng)險(xiǎn)套期保值 在交易執(zhí)行3個(gè)月期間，歐元在小幅反彈后又進(jìn)入下跌的趨勢(shì)中，在交割日當(dāng)天匯率跌至USD1.1950/EUR。根據(jù)交易中的相關(guān)條款，A公司可以按1.2050的匯率賣出了200萬(wàn)歐元，避險(xiǎn)凈收益為20 000美元。 浦發(fā)銀行設(shè)計(jì)的這一避險(xiǎn)方案，其的特點(diǎn)是將美元/歐元匯率鎖定在一個(gè)區(qū)間之內(nèi)，公司在獲得一定的匯率保護(hù)水平之外，還可以保有一定的空間，獲取歐元升值的好處，且公司無(wú)任何避險(xiǎn)費(fèi)用支出。這一產(chǎn)品的避險(xiǎn)比率為67%(200/300)，無(wú)期權(quán)費(fèi)也

34、滿足了公司“零成本”要求。但這一產(chǎn)品兩端交易的名義本金不匹配，“賣出賣出EUR買權(quán)買權(quán)”的風(fēng)險(xiǎn)敞口大于風(fēng)險(xiǎn)敞口大于“買入買入EUR賣權(quán)賣權(quán)”的風(fēng)險(xiǎn)敞口，一旦歐元走強(qiáng)，該公司屆時(shí)將付出較大的機(jī)會(huì)成本機(jī)會(huì)成本。 利率風(fēng)險(xiǎn)的衡量 9.3.1 利率風(fēng)險(xiǎn)套期保值.1 9.3.1 利率風(fēng)險(xiǎn)的衡量利率風(fēng)險(xiǎn)的衡量 利率風(fēng)險(xiǎn)利率風(fēng)險(xiǎn)是指未預(yù)見(jiàn)到的市場(chǎng)利率水平變化引起資產(chǎn)(債券)收益的不確定性。利率風(fēng)險(xiǎn)對(duì)資產(chǎn)價(jià)值的影響一般通過(guò)久期過(guò)久期和凸性凸性兩個(gè)指標(biāo)進(jìn)行衡量。 1)久期久期 久期（久期（durationduration）或持續(xù)期）或持續(xù)期，是以未來(lái)收益的現(xiàn)值為權(quán)數(shù)計(jì)算的到期時(shí)間，主要用于衡量債

35、券價(jià)值對(duì)利率(收益率)變化的敏感性。 9.3.1 9.3.1 利率風(fēng)險(xiǎn)的衡量利率風(fēng)險(xiǎn)的衡量（1 1）久期的計(jì)算方式）久期的計(jì)算方式 【例例】假設(shè)某種債券息票率9%，每年付息1次，期限5年，債券收益率為9%，當(dāng)前市場(chǎng)價(jià)格為1 000元，該債券各期現(xiàn)金流量現(xiàn)值及久期計(jì)算見(jiàn)表9-6。 ntbtntttnttttPPrCFtrCFD11119.3.1 9.3.1 利率風(fēng)險(xiǎn)的衡量利率風(fēng)險(xiǎn)的衡量表9- 6 債券現(xiàn)值及久期年份（1）現(xiàn)金流量（元）（2）現(xiàn)金流量現(xiàn)值（元）（3）權(quán)數(shù)（4）=（3）/1000久期（年）（5）=（1）（4）19082.570.082570.0825729075.750.075750

36、.1515039069.50.06950.2085049063.760.063760.2550451 090708.420.708423.5421合計(jì)10001.00000 4.239719.3.1 9.3.1 利率風(fēng)險(xiǎn)的衡量利率風(fēng)險(xiǎn)的衡量 根據(jù)公式，計(jì)算債券久期：)(23972. 4000172.239400015%91090100014%919000013%919000012%919000011%91905432年D9.3.1 9.3.1 利率風(fēng)險(xiǎn)的衡量利率風(fēng)險(xiǎn)的衡量 （2 2）久期的特征）久期的特征 第一，零息債券的久期或一次還本付息債券的久期與債券期限相同。 第二，有息債券的久期小于債

37、券期限。 第三，息票率與久期呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。 第四，到期期限與債券久期正相關(guān)，但隨著到期期限的延長(zhǎng)，久期以減速度增長(zhǎng)，所以到期期限較長(zhǎng)的債券的久期通常較長(zhǎng)。9.3.1 9.3.1 利率風(fēng)險(xiǎn)的衡量利率風(fēng)險(xiǎn)的衡量 第五，在其他條件相同情況下，到期收益率與久期呈負(fù)相關(guān)。 第六，償債基金和提前贖回條款對(duì)債券久期的影響很大。 第七，債券組合的久期。 niinniiiiportfolioVVVVDVDVDD1119.3.1 9.3.1 利率風(fēng)險(xiǎn)的衡量利率風(fēng)險(xiǎn)的衡量 （3 3）修正久期和債券價(jià)值波動(dòng)率）修正久期和債券價(jià)值波動(dòng)率nbnttbtbrFrCFP111 nbnbbbnbnbbbbrFCFnrCFrCF

38、rrFCFnrCFrCFdrdP112111112122113221求出債券價(jià)格對(duì)收益率變化的導(dǎo)數(shù) bbbbdrDrPdP11兩邊同時(shí)除以債券價(jià)值（Pb） 修正持續(xù)期修正持續(xù)期 9.3.1 9.3.1 利率風(fēng)險(xiǎn)的衡量利率風(fēng)險(xiǎn)的衡量債券價(jià)值百分比變化=修正持續(xù)期收益率變化百分比 【例例】根據(jù)表9-6的數(shù)據(jù)，債券久期為4.23972年，修正久期Dm為： 若債券現(xiàn)價(jià)為1 000元，債券收益率從9%上升到10%，則：債券價(jià)格下降：+1%3.88964= 3.88964%此時(shí)，債券價(jià)格變?yōu)椋?1 000（1-3.88964%）=961.10（元）債券價(jià)格百分比變化的計(jì)算債券價(jià)格百分比變化的計(jì)算 )(88

39、964. 309. 123971. 4年mD9.3.1 9.3.1 利率風(fēng)險(xiǎn)的衡量利率風(fēng)險(xiǎn)的衡量 根據(jù)前述分析，債券價(jià)值隨利率下降而上升的數(shù)額要大于債券價(jià)值隨利率上升（同樣幅度）而下降的數(shù)額。這種價(jià)值反應(yīng)的不對(duì)稱性稱為債券的凸度凸度，債券價(jià)值隨著利率變化而變化的關(guān)系接近于一條凸凸函數(shù)函數(shù)而不是直線函數(shù)。在圖9-7中，采用修正久期估計(jì)的價(jià)值為過(guò)y*的切線。2)2)凸度凸度9.3.1 9.3.1 利率風(fēng)險(xiǎn)的衡量利率風(fēng)險(xiǎn)的衡量圖9-7 修正久期估計(jì)價(jià)格近似值9.3.1 9.3.1 利率風(fēng)險(xiǎn)的衡量利率風(fēng)險(xiǎn)的衡量 凸度凸度是計(jì)量債券價(jià)值收益曲線偏離切線的程度，對(duì)不可提前贖回債券而言，凸度總是一個(gè)正數(shù)，這

40、表明價(jià)值收益曲線位于修正久期（相切）線的上方?？偟膩?lái)說(shuō)，由收益率變化引起的債券價(jià)值變化可歸結(jié)為兩個(gè)因素：債券的修正久期修正久期和凸度凸度。嚴(yán)格地說(shuō)，凸度是指在某一到期收益率下，到期收到期收益率益率發(fā)生變動(dòng)而引起的價(jià)值變動(dòng)幅度價(jià)值變動(dòng)幅度的變動(dòng)程度變動(dòng)程度。 9.3.2 遠(yuǎn)期利率協(xié)議遠(yuǎn)期利率協(xié)議 遠(yuǎn)期利率協(xié)議遠(yuǎn)期利率協(xié)議(forward rate agreement，F(xiàn)RA)是一種遠(yuǎn)期合約，買賣雙方約定未來(lái)某一時(shí)間的協(xié)定利率和參考利率（通常為L(zhǎng)IBOR），在結(jié)算日根據(jù)約定的期限約定的期限和名義名義本金本金，由交易的一方向另一方支付利息差額利息差額的現(xiàn)值現(xiàn)值。 假設(shè)現(xiàn)在是2012年1月1日，ABC

41、公司預(yù)期在未來(lái)3個(gè)月內(nèi)將借款100萬(wàn)美元，期限為6個(gè)月。為簡(jiǎn)化，假設(shè)借款者能以LIBOR的水平籌措這筆資本，現(xiàn)在的LIBOR為5.75%。為鎖定這筆貸款的利率，該公司從XYZ銀行購(gòu)買了一份FRA，利率報(bào)價(jià)為L(zhǎng)IBOR=6%，名義本金為100萬(wàn)美元。這一合約的交易日為1月1日,結(jié)算日（起息日）為4月1日，到期日為10月1日，協(xié)議期限為6個(gè)月期。它們之間的關(guān)系如圖9-8所示。9.3.2 遠(yuǎn)期利率協(xié)議遠(yuǎn)期利率協(xié)議圖9-8 遠(yuǎn)期利率的時(shí)間關(guān)系圖9.3.2 遠(yuǎn)期利率協(xié)議遠(yuǎn)期利率協(xié)議 在遠(yuǎn)期利率協(xié)議的買賣中，買賣雙方只是在形式上形式上收支交易的本金，實(shí)際上并沒(méi)有任何本金的轉(zhuǎn)移，雙方交割的僅僅是利差利差部分

42、。 遠(yuǎn)期利率協(xié)議的結(jié)算日通常選定為名義貸款名義貸款或名義存名義存款款的起息日起息日，F(xiàn)RA差額的支付是在協(xié)議期限的期初(即利息起算日)，而不是協(xié)議利率到期日的最后一日，因此利息起算日所交付的差額要按參考利率折現(xiàn)方式計(jì)算，即 9.3.2 遠(yuǎn)期利率協(xié)議遠(yuǎn)期利率協(xié)議式中式中： NPA為合約的名義本金，rr為參考利率，rc為協(xié)議利率，D為合約規(guī)定的存款或貸款的天數(shù)；b為計(jì)算利率的基數(shù)，如360天或365天。 bDrbDrrNPArcr1交割金額9.3.2 遠(yuǎn)期利率協(xié)議遠(yuǎn)期利率協(xié)議 根據(jù)公式（9-5）計(jì)算的結(jié)果可能為正數(shù)或負(fù)數(shù)，如果計(jì)算結(jié)果為正數(shù)，由FRA的賣方將利息差的現(xiàn)值付給FRA的買方；如果計(jì)算結(jié)

43、果為負(fù)數(shù)，則由FRA的買方將利息差的現(xiàn)值付給FRA的賣方。 上例中，假設(shè)3個(gè)月后（4月1日），6個(gè)月期的LIBOR為7%，合約規(guī)定的天數(shù)為184天（從2012年4月1日到10月1日），利率計(jì)算基數(shù)為365天。由于參考利率（7%）大于協(xié)議利率（6%），ABC公司將從XYZ銀行收到由公式（9-5）確定的利息差額的現(xiàn)值，即：假設(shè)假設(shè)2012年年4月月1日的參考利率日的參考利率LIBOR為為5%,，即，即6個(gè)月期的參個(gè)月期的參考利率（考利率（5%）低于協(xié)議利率（）低于協(xié)議利率（6%）。在這種情況下，合約的）。在這種情況下，合約的買方要向賣方支付的補(bǔ)償額為：買方要向賣方支付的補(bǔ)償額為：)(27.8694

44、36518407. 0136518406. 007. 00000001美元交割金額)(16.917436518405. 0136518406. 005. 00000001美元交割金額在上例中，如果在交割日，在上例中，如果在交割日，6 6個(gè)月期的個(gè)月期的LIBORLIBOR為為7%7%，比買入遠(yuǎn)期利率協(xié)議時(shí)，比買入遠(yuǎn)期利率協(xié)議時(shí)的隱含利率高的隱含利率高1 1個(gè)百分點(diǎn)，收到賣方支付的補(bǔ)償額個(gè)百分點(diǎn)，收到賣方支付的補(bǔ)償額4 869.274 869.27美元，美元，ABCABC公司可公司可將這筆款項(xiàng)按當(dāng)時(shí)的將這筆款項(xiàng)按當(dāng)時(shí)的LIBORLIBOR進(jìn)行為期進(jìn)行為期6 6個(gè)月的投資，收益率為個(gè)月的投資，收益

45、率為7%7%，184184天后獲天后獲得的投資本息為得的投資本息為5 0415 041美元（美元（4 8694 869（1+7%1+7%184/365184/365），利息成本凈額為），利息成本凈額為30 24730 247美元，融資成本為美元，融資成本為6%6%，如果不購(gòu)買，如果不購(gòu)買FRAFRA，融資成本為，融資成本為7%7%，見(jiàn)表，見(jiàn)表9898第二欄。若購(gòu)買第二欄。若購(gòu)買FRAFRA，見(jiàn)表，見(jiàn)表9-89-8第三、第五欄，其中融資成本計(jì)算公式如下：第三、第五欄，其中融資成本計(jì)算公式如下：%6184360000000166730實(shí)際的融資成本項(xiàng)目參考利率（rr=7%）參考利率（rr=5%)未

46、用FRA買入FRA未用FRA買入FRA(1)名義本金(借款)1 000 0001 000 0001 000 0001 000 000(2)利息(1000000rr184/360)35 77835 77825 55625 556(3)FRA交割金額4 935-4 984(4)FRA交割金額的未來(lái)價(jià)值5 111-5 111(5)利息費(fèi)用 (2)-(4)35 77830 66725 55630 667(6)融資凈成本0.070.060.050.06表9-8 不同參考利率下FRA的融資成本9.3.3 利率互換利率互換 利率互換利率互換(interest rate swap)是雙方達(dá)成的、在一定時(shí)間后進(jìn)

47、行支付的協(xié)定，支付的金額是根據(jù)一定的利率和名義本金計(jì)算的。一筆標(biāo)準(zhǔn)的利率互換交易由五個(gè)因素決定：v名義本金v固定利率v浮動(dòng)利率指數(shù)v固定利息和浮動(dòng)利息支付頻率v到期日9.3.3 利率互換利率互換 利率互換一般指融資型利率互換融資型利率互換，其存在的基本條件基本條件是，兩個(gè)獨(dú)立的融資者存在融資成本的差異融資成本的差異。 他們利用各自在資本市場(chǎng)上的比較優(yōu)勢(shì)比較優(yōu)勢(shì)融資，然后進(jìn)行利率互換，這一互換過(guò)程通常不涉及本金不涉及本金的轉(zhuǎn)移。 假設(shè)A公司和B公司都需要在資本市場(chǎng)上籌措100萬(wàn)美元，兩公司在固定利率或浮動(dòng)利率市場(chǎng)借款的相關(guān)利率見(jiàn)表9-9。 利率A公司B公司利差固定利率6個(gè)月利率11.25%6個(gè)月

48、利率10.25%1.00%浮動(dòng)利率6個(gè)月LIBOR+0.5%6個(gè)月LIBOR0.50%表9- 9 A、B公司固定利率與浮動(dòng)利率比較 根據(jù)表9-9，無(wú)論在固定利率還是浮動(dòng)利率市場(chǎng)上，B公司的融資成本都低于A公司。 B公司在兩個(gè)市場(chǎng)上擁有絕對(duì)的優(yōu)勢(shì)絕對(duì)的優(yōu)勢(shì)。 B公司在固定利率市場(chǎng)上具有比較優(yōu)勢(shì)比較優(yōu)勢(shì)，而A公司在浮動(dòng)利率市場(chǎng)上具有相對(duì)比較優(yōu)勢(shì)相對(duì)比較優(yōu)勢(shì)。 9.3.3 利率互換利率互換 如果A公司需要的是固定利率，而B公司需要的是浮動(dòng)利率，那么A和B就可以達(dá)成一個(gè)有利可圖的互換交易互換交易，即A和B分別進(jìn)行浮動(dòng)利率和固定利率借款，然后交換一下各自的利息負(fù)擔(dān)。但在實(shí)務(wù)中，大多數(shù)的利率互換業(yè)務(wù)并不是

49、在雙方之間直接達(dá)成協(xié)議，而是由金融機(jī)構(gòu)金融機(jī)構(gòu)代理這一業(yè)務(wù)。 圖9-9是一種可能的結(jié)果。 9.3.3 利率互換利率互換圖9-9 浮動(dòng)利率與固定利率互換（含中介）9.3.3 利率互換利率互換A公司互換后成本節(jié)約=11.25%( LIBOR+0.5%+10.5%LIBOR)=0.25% B公司互換后成本節(jié)約=LIBOR(LIBOR+10.25%10.40%)=0.15% 金融中介機(jī)構(gòu)凈收益=10.5%10.40%+LIBORLIBOR=0.1% 上述結(jié)果表明，互換后三方的總收益總收益仍為0.5%。通常，中介機(jī)構(gòu)需同時(shí)與A和B公司簽訂相互獨(dú)立的互換協(xié)議，即使其中一家公司對(duì)中介機(jī)構(gòu)違約而停止與它交換，

50、中介機(jī)構(gòu)仍需對(duì)另一家公司繼續(xù)互換。因此，對(duì)一般公司來(lái)說(shuō)，不需關(guān)心它最終的互換對(duì)手是誰(shuí)，不需考慮最終對(duì)手的信譽(yù)狀況，只要銀行的信譽(yù)值得信賴就可以了。9.3.4 9.3.4 貨幣互換貨幣互換 貨幣互換貨幣互換(currency swap)是由兩個(gè)獨(dú)立的融資者將各自籌集的等值的、期限相同期限相同但不同貨幣不同貨幣、不同計(jì)息方法不同計(jì)息方法的債務(wù)或不同貨幣、相同計(jì)息方法相同計(jì)息方法的債務(wù)進(jìn)行貨幣貨幣和利利率率的調(diào)換，可由銀行提供中介，也可以是一個(gè)融資者和一家銀行進(jìn)行互換，其目的是將一種貨幣的債務(wù)換成另一種貨幣的債務(wù)，以減少借款成本或防止由于遠(yuǎn)期匯率波動(dòng)而造成的匯率風(fēng)險(xiǎn)匯率風(fēng)險(xiǎn)。9.3.4 9.3.4

51、貨幣互換貨幣互換貨幣互換的一般流程一般流程是：（1）互換雙方在合約生效日以約定的匯率交換等值通貨本金；（2）合約期內(nèi)按預(yù)先約定的日期依所換貨別的利率，相應(yīng)支付利息給對(duì)方，這些利息的支付通常是在利率互換價(jià)格基礎(chǔ)上商定的；（3）合約到期時(shí)，依原匯率再換回本金。 9.3.4 9.3.4 貨幣互換貨幣互換假設(shè)一家美國(guó)A公司需要為其在法國(guó)的子公司融資，而另一家法國(guó)B公司則希望為其在美國(guó)的子公司融資。雙方都需要融資1 000萬(wàn)歐元。經(jīng)市場(chǎng)詢價(jià)，兩家公司的債務(wù)幣種及在歐元和美元資本市場(chǎng)上取得貸款的條件見(jiàn)表9-10。項(xiàng)目A公司B公司利差美元借款利率7.00%9.00%2%歐元借款利率10.60%11.00%0

52、.40%表9-10 兩個(gè)公司5年期美元與歐元借款利率比較9.3.4 9.3.4 貨幣互換貨幣互換 在表9-10中，兩家公司美元貸款利差為2個(gè)百分點(diǎn)，歐元貸款利差為0.4個(gè)百分點(diǎn)。這說(shuō)明A公司在美元市場(chǎng)上有比較優(yōu)比較優(yōu)勢(shì)勢(shì)，而B公司在歐元市場(chǎng)上有相對(duì)比較優(yōu)勢(shì)相對(duì)比較優(yōu)勢(shì)。兩個(gè)公司可分別在其有比較優(yōu)勢(shì)的市場(chǎng)中借款，假設(shè)當(dāng)前的即期匯率為USD1.2/EUR，A公司以利率7%發(fā)行價(jià)值1 200萬(wàn)美元債券，B公司以利率11%發(fā)行價(jià)值1 000萬(wàn)歐元。然后通過(guò)金融中介機(jī)構(gòu)進(jìn)行貨幣互換交易貨幣互換交易。 9.3.4 9.3.4 貨幣互換貨幣互換第一，期初交換以不同貨幣表示本金。 圖9-10 A、B公司貨幣互

53、換的基本結(jié)構(gòu)初始本金互換 9.3.4 9.3.4 貨幣互換貨幣互換第二，期內(nèi)交換利息。 圖9-11 A、B公司貨幣互換的基本結(jié)構(gòu)未來(lái)利息的定期支付 9.3.4 9.3.4 貨幣互換貨幣互換 第三，期末換回本金。在互換合約到期時(shí)，雙方換回交易日開始時(shí)各自的本金。本金的再次互換結(jié)構(gòu)圖與圖14-11相同，只不過(guò)箭頭相反。 在這個(gè)互換交易中，金融中介機(jī)構(gòu)金融中介機(jī)構(gòu)承擔(dān)了匯率風(fēng)險(xiǎn)匯率風(fēng)險(xiǎn)。A公司和B公司從金融中介機(jī)構(gòu)收到的利息正好用來(lái)支付貸款者，而自己支出的凈利息是以自己需要的那種貸款的貨幣來(lái)支付的，不承擔(dān)匯率風(fēng)險(xiǎn)不承擔(dān)匯率風(fēng)險(xiǎn)。 如果該金融機(jī)構(gòu)不希望獨(dú)自承擔(dān)歐元匯率的風(fēng)險(xiǎn)，也可以改變互換設(shè)計(jì)，讓三方

54、同時(shí)承擔(dān)一定的外匯風(fēng)險(xiǎn)。 9.3.5 9.3.5 利率期權(quán)利率期權(quán) 利率期權(quán)利率期權(quán)是一項(xiàng)規(guī)避短期利率風(fēng)險(xiǎn)的有效工具。借款人通過(guò)買入一項(xiàng)利率期權(quán)，可以在利率水平向不利方向變化時(shí)得到保護(hù)，而在利率水平向有利方向變化時(shí)得益。目前，國(guó)際上比較流行的利率期權(quán)有：u利率上限期權(quán)利率上限期權(quán)(interest rate cap)u利率下限期權(quán)利率下限期權(quán)(interest rate floor)u利率雙限期權(quán)利率雙限期權(quán)(interest rate collar) 9.3.5 9.3.5 利率期權(quán)利率期權(quán) 利率上限期權(quán)是客戶與銀行達(dá)成一項(xiàng)協(xié)議，雙方確定一個(gè)利率上限水平。在規(guī)定的期限內(nèi)規(guī)定的期限內(nèi)，如果市場(chǎng)

55、基準(zhǔn)利率高于協(xié)定的利率上限，則利率上限期權(quán)的賣方向買方支付市場(chǎng)利率高于協(xié)定利率上限的差額部分差額部分；如果市場(chǎng)利率低于或等于協(xié)定的利率上限，賣方無(wú)任何支付義務(wù)。買方為了獲得上述權(quán)利，必須向賣方支付一定數(shù)額的期權(quán)費(fèi)期權(quán)費(fèi)。（1）利率上限期權(quán)假設(shè)某公司當(dāng)日以浮動(dòng)利率籌措到100萬(wàn)美元，為了避免將來(lái)利率上升引起資本成本增加考慮購(gòu)買利率上限，其有關(guān)的融資和期權(quán)合約條件見(jiàn)表9-11。9.3.5 9.3.5 利率期權(quán)利率期權(quán)融資條件：利率上限期權(quán)合約：借入金額 100萬(wàn)美元合約本金 100萬(wàn)美元借入期限 3年合約期限 3年借款利率 6個(gè)月LIBOR+0.5%基準(zhǔn)利率 6個(gè)月LIBOR上限利率 10.0%期

56、權(quán)費(fèi) 0.25%（年率）表9-11 利率上限期權(quán)合約條件 根據(jù)6個(gè)月LIBOR的逐期變化值就可算出該公司美元借款的實(shí)際成本如表9-12所示。 9.3.5 9.3.5 利率期權(quán)利率期權(quán)6個(gè)月LIBOR浮動(dòng)利率買入利率上限期權(quán)實(shí)際融資成本（基準(zhǔn)利率）（融資成本）期權(quán)費(fèi)利 差88.50.2508.7599.50.2509.751010.50.25010.751111.50.25110.751212.50.25210.751313.50.25310.75表9-12 美元借款成本（%）9.3.5 9.3.5 利率期權(quán)利率期權(quán) 利率下限期權(quán)利率下限期權(quán)是指客戶與銀行達(dá)成一個(gè)協(xié)議，雙方規(guī)定一個(gè)利率下限，賣方向買方承諾：在規(guī)定的有效期內(nèi)規(guī)定的有效期內(nèi)，如果市場(chǎng)基準(zhǔn)利率低于協(xié)定的利率下限，則賣方向買方支付市場(chǎng)基準(zhǔn)利率低于協(xié)定利率下限的差額部分差額部分，若市場(chǎng)基準(zhǔn)利率大于或等于協(xié)定的利率下限，則賣方?jīng)]有任何支付義務(wù)。作為補(bǔ)償，賣方向買方收取一定數(shù)額的手續(xù)費(fèi)手續(xù)費(fèi)。 （2）利率下限期權(quán)假設(shè)某公司準(zhǔn)備將一筆閑置資本按浮動(dòng)利率存入銀行，為了避免將來(lái)利率下跌的風(fēng)險(xiǎn)，公司決定買入利率下限期權(quán)合約。表9-13是存款條件和利率下限期權(quán)合約條件，利率變動(dòng)和實(shí)際存款收益率見(jiàn)表9-14。9.3.5 9.3.5 利率期權(quán)利率期權(quán)存款條件：利率下限期權(quán)合約存款金額 100萬(wàn)美元合約本金 100萬(wàn)美元存款期限 3年合約期