公司財(cái)務(wù)理論講述

1、 財(cái)務(wù)學(xué)的主要成就 財(cái)務(wù)學(xué)是現(xiàn)代最年輕的學(xué)科之一（誕生于財(cái)務(wù)學(xué)是現(xiàn)代最年輕的學(xué)科之一（誕生于1958年年之后）之后） ，但它已經(jīng)為我們用經(jīng)濟(jì)的觀點(diǎn)來(lái)理解世，但它已經(jīng)為我們用經(jīng)濟(jì)的觀點(diǎn)來(lái)理解世界做出了巨大貢獻(xiàn)。界做出了巨大貢獻(xiàn)。 財(cái)務(wù)學(xué)在財(cái)務(wù)學(xué)在30年來(lái)的主要成就：年來(lái)的主要成就： 創(chuàng)立了信息有效資本市場(chǎng)的概念；創(chuàng)立了信息有效資本市場(chǎng)的概念； 解釋了期權(quán)定價(jià)及其衍生工具；解釋了期權(quán)定價(jià)及其衍生工具； 描述了現(xiàn)代公司管理理論；描述了現(xiàn)代公司管理理論； 提示了在無(wú)摩擦市場(chǎng)條件下如何評(píng)價(jià)公司債權(quán)證券及權(quán)提示了在無(wú)摩擦市場(chǎng)條件下如何評(píng)價(jià)公司債權(quán)證券及權(quán)益證券；益證券； 對(duì)投資風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行量化；對(duì)投資風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行

2、量化； 根據(jù)人們行為的可預(yù)測(cè)性從經(jīng)濟(jì)上解釋普遍存在的代理根據(jù)人們行為的可預(yù)測(cè)性從經(jīng)濟(jì)上解釋普遍存在的代理關(guān)系。關(guān)系。 課程特色與目標(biāo)全面評(píng)述公司財(cái)務(wù)領(lǐng)域的核心理論，并綜合了關(guān)全面評(píng)述公司財(cái)務(wù)領(lǐng)域的核心理論，并綜合了關(guān)鍵性的實(shí)證和理論文章，分析這些理論是否得到鍵性的實(shí)證和理論文章，分析這些理論是否得到實(shí)證研究的支持。實(shí)證研究的支持。通過(guò)本課程的學(xué)習(xí)可以全面了解公司財(cái)務(wù)理論的通過(guò)本課程的學(xué)習(xí)可以全面了解公司財(cái)務(wù)理論的發(fā)展過(guò)程和現(xiàn)狀，為解決企業(yè)實(shí)際問(wèn)題以及為財(cái)發(fā)展過(guò)程和現(xiàn)狀，為解決企業(yè)實(shí)際問(wèn)題以及為財(cái)務(wù)學(xué)的進(jìn)一步研究奠定理論基礎(chǔ)。務(wù)學(xué)的進(jìn)一步研究奠定理論基礎(chǔ)。 雖然現(xiàn)代財(cái)務(wù)理論很大程度上是從英美兩國(guó)

3、發(fā)展起來(lái)的，雖然現(xiàn)代財(cái)務(wù)理論很大程度上是從英美兩國(guó)發(fā)展起來(lái)的，但其基本原理卻適用于任何市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)國(guó)家，在當(dāng)前出現(xiàn)但其基本原理卻適用于任何市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)國(guó)家，在當(dāng)前出現(xiàn)全球真正一體化金融市場(chǎng)的情況下更是如此。全球真正一體化金融市場(chǎng)的情況下更是如此。 內(nèi)容結(jié)構(gòu)第一章第一章 財(cái)務(wù)理論概述財(cái)務(wù)理論概述第二章第二章 現(xiàn)代公司管理理論現(xiàn)代公司管理理論第三章第三章 資產(chǎn)定價(jià)理論與市場(chǎng)效率理論資產(chǎn)定價(jià)理論與市場(chǎng)效率理論第四章第四章 債券與股票的評(píng)價(jià)債券與股票的評(píng)價(jià)第五章第五章 期權(quán)估價(jià)期權(quán)估價(jià)第六章第六章 資本預(yù)算與投資決策資本預(yù)算與投資決策第七章第七章 資本結(jié)構(gòu)理論資本結(jié)構(gòu)理論第八章第八章 股利政策股利政策第九章第

4、九章 金融市場(chǎng)金融市場(chǎng) 本章按照年代順序敘述現(xiàn)代公司財(cái)務(wù)理論的核心原理，按照文獻(xiàn)順序揭示它們的發(fā)展和完善過(guò)程。 1 現(xiàn)代財(cái)務(wù)理論的基本框架現(xiàn)代財(cái)務(wù)理論的基本框架 2 現(xiàn)代財(cái)務(wù)理論的運(yùn)用現(xiàn)代財(cái)務(wù)理論的運(yùn)用 現(xiàn)代財(cái)務(wù)理論的基本假設(shè) 完美資本市場(chǎng)（完美資本市場(chǎng)（perfect capital markets）假設(shè)：）假設(shè)： 市場(chǎng)中有眾多充分了解信息的交易者，他們不能左右市市場(chǎng)中有眾多充分了解信息的交易者，他們不能左右市場(chǎng)價(jià)格；場(chǎng)價(jià)格； 市場(chǎng)無(wú)市場(chǎng)無(wú)“摩擦摩擦”，如稅收、手續(xù)費(fèi)、獲取信息及其他交，如稅收、手續(xù)費(fèi)、獲取信息及其他交易的成本；易的成本； 市場(chǎng)參與者的相同預(yù)期（對(duì)有關(guān)資產(chǎn)未來(lái)價(jià)值、利息率市場(chǎng)

5、參與者的相同預(yù)期（對(duì)有關(guān)資產(chǎn)未來(lái)價(jià)值、利息率及其他相關(guān)經(jīng)濟(jì)因素的認(rèn)識(shí)）；及其他相關(guān)經(jīng)濟(jì)因素的認(rèn)識(shí)）； 存在完全競(jìng)爭(zhēng)的產(chǎn)品市場(chǎng)和要素市場(chǎng)，并始終保持均衡；存在完全競(jìng)爭(zhēng)的產(chǎn)品市場(chǎng)和要素市場(chǎng)，并始終保持均衡； 所有潛在的買(mǎi)者和賣(mài)者可以無(wú)成本并快速地進(jìn)入市場(chǎng)。所有潛在的買(mǎi)者和賣(mài)者可以無(wú)成本并快速地進(jìn)入市場(chǎng)。 理論研究人員先假定存在完美資本市場(chǎng)，是因?yàn)槔碚撗芯咳藛T先假定存在完美資本市場(chǎng)，是因?yàn)橹挥性诶硐肭闆r下才能推導(dǎo)出基本的結(jié)論。只有在理想情況下才能推導(dǎo)出基本的結(jié)論。 現(xiàn)代財(cái)務(wù)理論發(fā)展的12個(gè)里程碑 這些基本理論隨著理論研究的深化和實(shí)踐的進(jìn)一步反饋，這些基本理論隨著理論研究的深化和實(shí)踐的進(jìn)一步反饋，將來(lái)

6、還要被修正和更新，但它們絕對(duì)不會(huì)被完全否定或?qū)?lái)還要被修正和更新，但它們絕對(duì)不會(huì)被完全否定或過(guò)時(shí)。過(guò)時(shí)。1.1 儲(chǔ)蓄和投資儲(chǔ)蓄和投資1.2 投資組合理論投資組合理論1.3 資本結(jié)構(gòu)理論資本結(jié)構(gòu)理論1.4 股利政策股利政策1.5 資本資產(chǎn)定價(jià)模型資本資產(chǎn)定價(jià)模型1.6 期權(quán)定價(jià)理論期權(quán)定價(jià)理論1.7 代理理論代理理論1.8 信號(hào)理論信號(hào)理論1.9 現(xiàn)代公司控制論現(xiàn)代公司控制論1.10 金融中介理論金融中介理論1.11 有效資本市場(chǎng)理論有效資本市場(chǎng)理論1.12 市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)理論市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)理論 歐文 費(fèi)雪（Irving Fisher，1930） 基本原理基本原理資本市場(chǎng)能使儲(chǔ)蓄人和借款人的效資本市

7、場(chǎng)能使儲(chǔ)蓄人和借款人的效用增加用增加 資本市場(chǎng)通過(guò)提供一種低成本的方式，提高擁有剩余財(cái)資本市場(chǎng)通過(guò)提供一種低成本的方式，提高擁有剩余財(cái)富的經(jīng)濟(jì)代理人（儲(chǔ)蓄人）和擁有投資機(jī)會(huì)但超出自身富的經(jīng)濟(jì)代理人（儲(chǔ)蓄人）和擁有投資機(jī)會(huì)但超出自身財(cái)力的代理人（借款人）的經(jīng)濟(jì)福利。原因是，與自行財(cái)力的代理人（借款人）的經(jīng)濟(jì)福利。原因是，與自行尋找借款人相比，儲(chǔ)蓄人通過(guò)將資金借給資本市場(chǎng)能獲尋找借款人相比，儲(chǔ)蓄人通過(guò)將資金借給資本市場(chǎng)能獲得更高的收益，借款人也無(wú)須花費(fèi)搜尋成本就能得到低得更高的收益，借款人也無(wú)須花費(fèi)搜尋成本就能得到低息的借款。這使整個(gè)經(jīng)濟(jì)中的儲(chǔ)蓄和投資額比沒(méi)有資本息的借款。這使整個(gè)經(jīng)濟(jì)中的儲(chǔ)蓄和投

8、資額比沒(méi)有資本市場(chǎng)時(shí)要大得多，同時(shí)還顯著提高了許多經(jīng)濟(jì)代理人的市場(chǎng)時(shí)要大得多，同時(shí)還顯著提高了許多經(jīng)濟(jì)代理人的效用。效用。 基本原理的延伸基本原理的延伸投資和籌資決策的分離投資和籌資決策的分離 依據(jù)費(fèi)雪原理，資本市場(chǎng)產(chǎn)生了一個(gè)單一的利率，使借依據(jù)費(fèi)雪原理，資本市場(chǎng)產(chǎn)生了一個(gè)單一的利率，使借貸雙方在進(jìn)行消費(fèi)和投資決策時(shí)都可以以此為依據(jù)，這貸雙方在進(jìn)行消費(fèi)和投資決策時(shí)都可以以此為依據(jù)，這使投資和籌資決策相互分離。擁有良好投資機(jī)會(huì)的借款使投資和籌資決策相互分離。擁有良好投資機(jī)會(huì)的借款人在決策時(shí)，只要求其投資回報(bào)率高于市場(chǎng)利率，而無(wú)人在決策時(shí)，只要求其投資回報(bào)率高于市場(chǎng)利率，而無(wú)需考慮個(gè)別儲(chǔ)蓄人的具體

9、消費(fèi)偏好；儲(chǔ)蓄人也無(wú)須考慮需考慮個(gè)別儲(chǔ)蓄人的具體消費(fèi)偏好；儲(chǔ)蓄人也無(wú)須考慮借款人所做投資的具體情況，只要借款人的投資收益能借款人所做投資的具體情況，只要借款人的投資收益能補(bǔ)償其風(fēng)險(xiǎn)，儲(chǔ)蓄人就能通過(guò)資本市場(chǎng)投資任何項(xiàng)目，補(bǔ)償其風(fēng)險(xiǎn)，儲(chǔ)蓄人就能通過(guò)資本市場(chǎng)投資任何項(xiàng)目，或者做出任何跨期的消費(fèi)決策?；蛘咦龀鋈魏慰缙诘南M(fèi)決策。 投資決策與籌資決策的分離使得企業(yè)的所有權(quán)與經(jīng)營(yíng)權(quán)投資決策與籌資決策的分離使得企業(yè)的所有權(quán)與經(jīng)營(yíng)權(quán)相互分離，大型的現(xiàn)代化公司才得以出現(xiàn)。相互分離，大型的現(xiàn)代化公司才得以出現(xiàn)。 費(fèi)雪理論的修正與發(fā)展費(fèi)雪理論的修正與發(fā)展 在后來(lái)，一些研究人員對(duì)費(fèi)雪原理進(jìn)行了修正，并作為在后來(lái)，一些

10、研究人員對(duì)費(fèi)雪原理進(jìn)行了修正，并作為投資和籌資決策的有效的分析工具，這就是至今廣范運(yùn)投資和籌資決策的有效的分析工具，這就是至今廣范運(yùn)用的貼現(xiàn)現(xiàn)金流量法?？梢哉f(shuō)，沒(méi)有該方法就沒(méi)有現(xiàn)代用的貼現(xiàn)現(xiàn)金流量法。可以說(shuō)，沒(méi)有該方法就沒(méi)有現(xiàn)代財(cái)務(wù)管理。財(cái)務(wù)管理。 哈理 馬科維茨（Harry Markowitz，1952） 基本原理基本原理“不要把雞蛋放在一個(gè)籃子里不要把雞蛋放在一個(gè)籃子里” 運(yùn)用統(tǒng)計(jì)分析方法揭示了合理投資組合設(shè)計(jì)的核心運(yùn)用統(tǒng)計(jì)分析方法揭示了合理投資組合設(shè)計(jì)的核心隨著資產(chǎn)數(shù)量的增加，投資組合的風(fēng)險(xiǎn)將不斷降低，但隨著資產(chǎn)數(shù)量的增加，投資組合的風(fēng)險(xiǎn)將不斷降低，但其期望收益是所有個(gè)別資產(chǎn)期望收益的加

11、權(quán)平均值。換其期望收益是所有個(gè)別資產(chǎn)期望收益的加權(quán)平均值。換言之，通過(guò)組合投資而不是投資于個(gè)別資產(chǎn)，投資者可言之，通過(guò)組合投資而不是投資于個(gè)別資產(chǎn)，投資者可以在不減少收益的情況下降低投資的總風(fēng)險(xiǎn)。以在不減少收益的情況下降低投資的總風(fēng)險(xiǎn)。組合組合收益收益方差方差0 10 20 資產(chǎn)數(shù)量（資產(chǎn)數(shù)量（n）2m2P 理論貢獻(xiàn)：理論貢獻(xiàn)： 最先用系統(tǒng)、一致的方式論證了當(dāng)投資組合的資產(chǎn)數(shù)量最先用系統(tǒng)、一致的方式論證了當(dāng)投資組合的資產(chǎn)數(shù)量不斷增加時(shí)，單個(gè)資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)（非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)）對(duì)投資組不斷增加時(shí)，單個(gè)資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)（非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)）對(duì)投資組合風(fēng)險(xiǎn)的影響變得微乎其微。當(dāng)投資組合的資產(chǎn)數(shù)量增合風(fēng)險(xiǎn)的影響變得微乎其微。當(dāng)

12、投資組合的資產(chǎn)數(shù)量增加到一定程度后，惟一的風(fēng)險(xiǎn)只剩下全部資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)加到一定程度后，惟一的風(fēng)險(xiǎn)只剩下全部資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)（系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)）。（系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)）。 由于沒(méi)有有效的方法能夠消除系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，投資者必須承由于沒(méi)有有效的方法能夠消除系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，投資者必須承擔(dān)該風(fēng)險(xiǎn)并獲得相應(yīng)的投資回報(bào)。因此，投資者在進(jìn)行擔(dān)該風(fēng)險(xiǎn)并獲得相應(yīng)的投資回報(bào)。因此，投資者在進(jìn)行要否將某項(xiàng)資產(chǎn)納入其投資組合的決策時(shí)，只須考慮該要否將某項(xiàng)資產(chǎn)納入其投資組合的決策時(shí)，只須考慮該資產(chǎn)收益與投資組合中其他資產(chǎn)收益間的協(xié)方差。投資資產(chǎn)收益與投資組合中其他資產(chǎn)收益間的協(xié)方差。投資者將傾向于選擇那些協(xié)方差較低、最好是協(xié)方差為負(fù)的者將傾向于選擇那些協(xié)方差較

13、低、最好是協(xié)方差為負(fù)的資產(chǎn)納入其投資組合。即，合理投資組合的設(shè)計(jì)原則是：資產(chǎn)納入其投資組合。即，合理投資組合的設(shè)計(jì)原則是：選擇那些在一定風(fēng)險(xiǎn)水平下收益最高，或者在一定收益選擇那些在一定風(fēng)險(xiǎn)水平下收益最高，或者在一定收益條件下風(fēng)險(xiǎn)水平最低的資產(chǎn)構(gòu)建投資組合。條件下風(fēng)險(xiǎn)水平最低的資產(chǎn)構(gòu)建投資組合。 馬科維茨理論的修正與發(fā)展：馬科維茨理論的修正與發(fā)展： 盡管馬科維茨的投資組合理論具有重要的地位，他所采盡管馬科維茨的投資組合理論具有重要的地位，他所采用的術(shù)語(yǔ)和統(tǒng)計(jì)分析方法一直沿用至今，但它本身并沒(méi)用的術(shù)語(yǔ)和統(tǒng)計(jì)分析方法一直沿用至今，但它本身并沒(méi)有使用也沒(méi)有提出有關(guān)資本市場(chǎng)如何量化和確定財(cái)務(wù)風(fēng)有使用也沒(méi)

14、有提出有關(guān)資本市場(chǎng)如何量化和確定財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的實(shí)證經(jīng)濟(jì)理論。直到險(xiǎn)的實(shí)證經(jīng)濟(jì)理論。直到1964年，當(dāng)夏普（年，當(dāng)夏普（Sharp）對(duì)）對(duì)馬科維茨投資組合理論做了兩處重要修正，與林特納馬科維茨投資組合理論做了兩處重要修正，與林特納（Lintner，1965）及莫森（）及莫森（Mossin，1966）共同提出）共同提出了資本資產(chǎn)定價(jià)模型后，才真正解決了這一問(wèn)題。了資本資產(chǎn)定價(jià)模型后，才真正解決了這一問(wèn)題。 米勒和莫迪里阿尼（Miller, Modigliani，1958、1961） 資本結(jié)構(gòu)無(wú)關(guān)論資本結(jié)構(gòu)無(wú)關(guān)論資本結(jié)構(gòu)與公司總價(jià)值無(wú)關(guān)資本結(jié)構(gòu)與公司總價(jià)值無(wú)關(guān) 在完美資本市場(chǎng)條件下，公司所擁有的資產(chǎn)組合

15、的價(jià)值在完美資本市場(chǎng)條件下，公司所擁有的資產(chǎn)組合的價(jià)值取決于資產(chǎn)所產(chǎn)生的經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流量，而與公司的資本結(jié)取決于資產(chǎn)所產(chǎn)生的經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流量，而與公司的資本結(jié)構(gòu)（權(quán)益資本與債務(wù)資本比例）無(wú)關(guān)。構(gòu)（權(quán)益資本與債務(wù)資本比例）無(wú)關(guān)。 命題一：總價(jià)值不變規(guī)律，即公司的市場(chǎng)價(jià)值將不受資命題一：總價(jià)值不變規(guī)律，即公司的市場(chǎng)價(jià)值將不受資本結(jié)構(gòu)的影響，在一定風(fēng)險(xiǎn)水平下，其價(jià)值由投資所產(chǎn)本結(jié)構(gòu)的影響，在一定風(fēng)險(xiǎn)水平下，其價(jià)值由投資所產(chǎn)生的預(yù)計(jì)收益決定。生的預(yù)計(jì)收益決定。 命題二：資本結(jié)構(gòu)只能影響公司資產(chǎn)預(yù)計(jì)收益在不同投命題二：資本結(jié)構(gòu)只能影響公司資產(chǎn)預(yù)計(jì)收益在不同投資者（普通股股東與債權(quán)人）之間的分配，而不會(huì)影響資者（

16、普通股股東與債權(quán)人）之間的分配，而不會(huì)影響公司現(xiàn)金流量的基本價(jià)值。公司現(xiàn)金流量的基本價(jià)值。 M&M理論的修正與發(fā)展：理論的修正與發(fā)展： 如果不考慮公司所得稅、個(gè)人所得稅以及破產(chǎn)成本等因如果不考慮公司所得稅、個(gè)人所得稅以及破產(chǎn)成本等因素，該模型非常有效素，該模型非常有效盡管這些因素都改變了模型的盡管這些因素都改變了模型的假設(shè)條件，但從預(yù)測(cè)上來(lái)說(shuō)還是有效的。到了假設(shè)條件，但從預(yù)測(cè)上來(lái)說(shuō)還是有效的。到了70年代，年代，隨著代理理論和信息不對(duì)稱模型的發(fā)展，學(xué)者們又對(duì)隨著代理理論和信息不對(duì)稱模型的發(fā)展，學(xué)者們又對(duì)M&M基本模型進(jìn)行了修正?？墒侵敝两袢?，經(jīng)過(guò)近五基本模型進(jìn)行了修正?？墒侵敝?/p>

17、今日，經(jīng)過(guò)近五十年的深入研究和實(shí)踐檢驗(yàn)，人們?nèi)詿o(wú)法就資本結(jié)構(gòu)對(duì)十年的深入研究和實(shí)踐檢驗(yàn)，人們?nèi)詿o(wú)法就資本結(jié)構(gòu)對(duì) M&M模型有什么影響這一問(wèn)題做出簡(jiǎn)單而明確的解釋。模型有什么影響這一問(wèn)題做出簡(jiǎn)單而明確的解釋。 米勒和莫迪里阿尼股利無(wú)關(guān)論股利無(wú)關(guān)論現(xiàn)金股利的支付不會(huì)影響公司的現(xiàn)金股利的支付不會(huì)影響公司的總價(jià)值總價(jià)值 如果公司的投資政策保持不變（接受所有凈現(xiàn)值為正的如果公司的投資政策保持不變（接受所有凈現(xiàn)值為正的投資項(xiàng)目），在完美資本市場(chǎng)條件下，現(xiàn)金股利的支付投資項(xiàng)目），在完美資本市場(chǎng)條件下，現(xiàn)金股利的支付不會(huì)影響公司的總價(jià)值。公司不論如何分配股利，通過(guò)不會(huì)影響公司的總價(jià)值。公司不論如何分配

18、股利，通過(guò)發(fā)行新股都能使其價(jià)值得到補(bǔ)償。發(fā)行新股都能使其價(jià)值得到補(bǔ)償。 該理論建立在現(xiàn)金流量均衡（無(wú)剩余現(xiàn)金）的基礎(chǔ)上，該理論建立在現(xiàn)金流量均衡（無(wú)剩余現(xiàn)金）的基礎(chǔ)上，即現(xiàn)金總流入量（包括經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)和外部籌資）恰好等于即現(xiàn)金總流入量（包括經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)和外部籌資）恰好等于現(xiàn)金總流出量（包括投資支出和股利分配）?，F(xiàn)金總流出量（包括投資支出和股利分配）。 股利無(wú)關(guān)論的發(fā)展股利無(wú)關(guān)論的發(fā)展 現(xiàn)實(shí)市場(chǎng)并非完美資本市場(chǎng)，公司發(fā)行新股須發(fā)生發(fā)行現(xiàn)實(shí)市場(chǎng)并非完美資本市場(chǎng)，公司發(fā)行新股須發(fā)生發(fā)行成本；股東收到現(xiàn)金股利要支付高額的個(gè)人所得稅；而成本；股東收到現(xiàn)金股利要支付高額的個(gè)人所得稅；而且市場(chǎng)總是將發(fā)行新股作為利空

19、消息，發(fā)行新股公司的且市場(chǎng)總是將發(fā)行新股作為利空消息，發(fā)行新股公司的股價(jià)下跌。因此，從理論上講，公司不應(yīng)該支付現(xiàn)金股股價(jià)下跌。因此，從理論上講，公司不應(yīng)該支付現(xiàn)金股利，也不應(yīng)該發(fā)行新股。然而，事實(shí)上，美國(guó)、歐洲及利，也不應(yīng)該發(fā)行新股。然而，事實(shí)上，美國(guó)、歐洲及其他國(guó)家的公司大都在支付現(xiàn)金股利。盡管難以解釋?zhuān)渌麌?guó)家的公司大都在支付現(xiàn)金股利。盡管難以解釋?zhuān)诋?dāng)前，普遍的觀點(diǎn)是，這與企業(yè)的生命周期有關(guān)，即在當(dāng)前，普遍的觀點(diǎn)是，這與企業(yè)的生命周期有關(guān)，即處于快速增長(zhǎng)中的公司將保留大部分盈余，而投資機(jī)會(huì)處于快速增長(zhǎng)中的公司將保留大部分盈余，而投資機(jī)會(huì)較少的成熟型公司可能寧愿支付更高的股利。較少的成熟型

20、公司可能寧愿支付更高的股利。 夏普（Sharp，1964） 資本資產(chǎn)定價(jià)模型（資本資產(chǎn)定價(jià)模型（Capital Asset Pricing Model, CAPM） 第一次使財(cái)務(wù)學(xué)專(zhuān)家能夠描述和量化資本市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)程第一次使財(cái)務(wù)學(xué)專(zhuān)家能夠描述和量化資本市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)程度，并能夠?qū)χM(jìn)行具體定價(jià)。這一理論連同度，并能夠?qū)χM(jìn)行具體定價(jià)。這一理論連同M&M模模型產(chǎn)生，使得財(cái)務(wù)學(xué)在資本市場(chǎng)和公司理財(cái)兩方面都形型產(chǎn)生，使得財(cái)務(wù)學(xué)在資本市場(chǎng)和公司理財(cái)兩方面都形成了完善的理論體系，真正成為一門(mén)成熟而科學(xué)的學(xué)科。成了完善的理論體系，真正成為一門(mén)成熟而科學(xué)的學(xué)科。該成果使夏普與馬科維茨、米勒一起獲得了該成果

21、使夏普與馬科維茨、米勒一起獲得了1990年度諾年度諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)，成為最早獲該獎(jiǎng)的財(cái)務(wù)學(xué)家。貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)，成為最早獲該獎(jiǎng)的財(cái)務(wù)學(xué)家。 理論貢獻(xiàn)理論貢獻(xiàn) 對(duì)系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)做出了定義，并且具體闡述了投資對(duì)系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)做出了定義，并且具體闡述了投資者如何權(quán)衡風(fēng)險(xiǎn)和收益。者如何權(quán)衡風(fēng)險(xiǎn)和收益。 系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)是風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)對(duì)經(jīng)濟(jì)環(huán)境因素（利率、通脹系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)是風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)對(duì)經(jīng)濟(jì)環(huán)境因素（利率、通脹率、商業(yè)周期變化等）的敏感程度。資產(chǎn)的系統(tǒng)風(fēng)率、商業(yè)周期變化等）的敏感程度。資產(chǎn)的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)越大所要求的收益率或風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)就越高。險(xiǎn)越大所要求的收益率或風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)就越高。 風(fēng)險(xiǎn)和收益的權(quán)衡：有效的投資組合由風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)市風(fēng)險(xiǎn)和收益的權(quán)衡：有效的

22、投資組合由風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)市場(chǎng)投資組合（場(chǎng)投資組合（market portfolio）和無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)（如）和無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)（如國(guó)庫(kù)券）組成。由無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)收益率（國(guó)庫(kù)券）組成。由無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)收益率（Rf）和風(fēng)險(xiǎn)）和風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)市場(chǎng)投資組合（資產(chǎn)市場(chǎng)投資組合（M）相連的一條斜線稱為資本）相連的一條斜線稱為資本市場(chǎng)線（市場(chǎng)線（capital market line，CML）。理性的投資）。理性的投資者會(huì)在這條線上選擇其投資組合，至于在線上的具者會(huì)在這條線上選擇其投資組合，至于在線上的具體位置（兩類(lèi)資產(chǎn)投資比例）則取決于個(gè)人的風(fēng)險(xiǎn)體位置（兩類(lèi)資產(chǎn)投資比例）則取決于個(gè)人的風(fēng)險(xiǎn)偏好。而偏好。而CML線的向上延伸部分則表示以無(wú)

23、風(fēng)險(xiǎn)利線的向上延伸部分則表示以無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率借入資金投資于風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的情況。率借入資金投資于風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的情況。有效投資組合模型有效投資組合模型資本市場(chǎng)線資本市場(chǎng)線)()()()(PmfmfPRRRRERRE投資組合投資組合期望收益期望收益投資組合收益標(biāo)準(zhǔn)差投資組合收益標(biāo)準(zhǔn)差)(PREfR)(PRM.B.D.資本市場(chǎng)線（資本市場(chǎng)線（CML）)(mR風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià))(mRE 單個(gè)資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)與收益單個(gè)資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)與收益 單個(gè)資產(chǎn)的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)：?jiǎn)蝹€(gè)資產(chǎn)的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)： 系數(shù)系數(shù) 單個(gè)資產(chǎn)的期望收益：?jiǎn)蝹€(gè)資產(chǎn)的期望收益：)(),(mmiiRVarRRCovifmfiRRERRE)()(資產(chǎn)期望資產(chǎn)期望收益收益系數(shù)系數(shù)

24、)(iREfR1m證券市場(chǎng)線（證券市場(chǎng)線（SML）)(mRE風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià) 資本資產(chǎn)定價(jià)模型的修正與發(fā)展：資本資產(chǎn)定價(jià)模型的修正與發(fā)展： 布萊克（布萊克（Black，1972）發(fā)展了該理論）發(fā)展了該理論不需假設(shè)存不需假設(shè)存在無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)。在無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)。 布倫南（布倫南（Brennan，1970）將個(gè)人所得稅考慮進(jìn)去，提）將個(gè)人所得稅考慮進(jìn)去，提出了稅后資本資產(chǎn)定價(jià)模型（出了稅后資本資產(chǎn)定價(jià)模型（arter-tax CAPM）。）。 默頓（默頓（Merton，1973 ）將單期的資本資產(chǎn)定價(jià)模型擴(kuò)）將單期的資本資產(chǎn)定價(jià)模型擴(kuò)展為持續(xù)期間、跨期組合的模型，即跨期資本資產(chǎn)定價(jià)展為持續(xù)期間、跨期組合的

25、模型，即跨期資本資產(chǎn)定價(jià)模型（模型（intertemporal CAPM）。）。 斯蒂芬斯蒂芬羅斯（羅斯（Stephen Ross，1976、1977）提出了套利）提出了套利定價(jià)模型（定價(jià)模型（Arbitrage Pricing Theory，APT）。該理論）。該理論認(rèn)為，某項(xiàng)資產(chǎn)的期望收益源于該資產(chǎn)對(duì)一項(xiàng)或多項(xiàng)系認(rèn)為，某項(xiàng)資產(chǎn)的期望收益源于該資產(chǎn)對(duì)一項(xiàng)或多項(xiàng)系統(tǒng)因素的敏感性（稱生產(chǎn)能力因素），而不是像統(tǒng)因素的敏感性（稱生產(chǎn)能力因素），而不是像CAPM中所描述的那樣，只源于該資產(chǎn)對(duì)市場(chǎng)投資組合收益的中所描述的那樣，只源于該資產(chǎn)對(duì)市場(chǎng)投資組合收益的協(xié)方差。該模型克服了協(xié)方差。該模型克服了CAP

26、M許多固有的缺陷，但是它許多固有的缺陷，但是它沒(méi)能詳細(xì)說(shuō)明各影響因素所代表的經(jīng)濟(jì)變量。沒(méi)能詳細(xì)說(shuō)明各影響因素所代表的經(jīng)濟(jì)變量。 琺瑪（Fama，1970） 從統(tǒng)計(jì)上和概念上定義了有效資本市場(chǎng)（從統(tǒng)計(jì)上和概念上定義了有效資本市場(chǎng)（afficient capital markrt） 資本市場(chǎng)的有效是指資本市場(chǎng)將有關(guān)信息融入證券價(jià)格資本市場(chǎng)的有效是指資本市場(chǎng)將有關(guān)信息融入證券價(jià)格的速度和完全程度。在一個(gè)信息有效的市場(chǎng)，證券價(jià)格的速度和完全程度。在一個(gè)信息有效的市場(chǎng)，證券價(jià)格應(yīng)當(dāng)反映與公司生產(chǎn)、利潤(rùn)、管理水平及發(fā)展前景等有應(yīng)當(dāng)反映與公司生產(chǎn)、利潤(rùn)、管理水平及發(fā)展前景等有關(guān)的全部公開(kāi)信息。關(guān)的全部公開(kāi)信

27、息。 琺瑪按照證券價(jià)格反映信息的完全程度，對(duì)琺瑪按照證券價(jià)格反映信息的完全程度，對(duì)“有效有效”做做了三種程度的定義，即弱式效率性市場(chǎng)、半強(qiáng)式效率性了三種程度的定義，即弱式效率性市場(chǎng)、半強(qiáng)式效率性市場(chǎng)和強(qiáng)式效率性市場(chǎng)。市場(chǎng)和強(qiáng)式效率性市場(chǎng)。理論貢獻(xiàn)：理論貢獻(xiàn)： 琺瑪?shù)挠行袌?chǎng)假說(shuō)改變了人們對(duì)于金融市場(chǎng)運(yùn)作的看琺瑪?shù)挠行袌?chǎng)假說(shuō)改變了人們對(duì)于金融市場(chǎng)運(yùn)作的看法。因?yàn)橥ㄟ^(guò)證券交易者之間的競(jìng)爭(zhēng)，證券價(jià)格確實(shí)能法。因?yàn)橥ㄟ^(guò)證券交易者之間的競(jìng)爭(zhēng)，證券價(jià)格確實(shí)能反映所有相關(guān)信息，所以市場(chǎng)價(jià)格值得人們信賴。反映所有相關(guān)信息，所以市場(chǎng)價(jià)格值得人們信賴。 投資者應(yīng)當(dāng)信任有效市場(chǎng)，無(wú)須擔(dān)心他人因掌握更多信投資者應(yīng)當(dāng)

28、信任有效市場(chǎng)，無(wú)須擔(dān)心他人因掌握更多信息而獲得超額收益；上市公司在計(jì)劃發(fā)行新股時(shí)，也無(wú)息而獲得超額收益；上市公司在計(jì)劃發(fā)行新股時(shí)，也無(wú)須擔(dān)心其股票價(jià)格會(huì)因新股發(fā)行而被錯(cuò)誤地估計(jì)；政府須擔(dān)心其股票價(jià)格會(huì)因新股發(fā)行而被錯(cuò)誤地估計(jì)；政府部門(mén)的決策者可依賴金融市場(chǎng)，將資本投向收益最高及部門(mén)的決策者可依賴金融市場(chǎng)，將資本投向收益最高及效果最好的公司。效果最好的公司。有效市場(chǎng)理論的修正與發(fā)展有效市場(chǎng)理論的修正與發(fā)展 琺瑪在琺瑪在1991年，又將相關(guān)實(shí)證研究文獻(xiàn)分為收益可預(yù)測(cè)年，又將相關(guān)實(shí)證研究文獻(xiàn)分為收益可預(yù)測(cè)性測(cè)試、事件研究和內(nèi)幕信息測(cè)試三類(lèi)進(jìn)行分析研究，性測(cè)試、事件研究和內(nèi)幕信息測(cè)試三類(lèi)進(jìn)行分析研究，

29、提出市場(chǎng)效率還與投資者的理性程度和反饋信息的速度提出市場(chǎng)效率還與投資者的理性程度和反饋信息的速度有關(guān)。有關(guān)。 布萊克與斯科爾斯（ Black , Scholes，1973） 股票期權(quán)定價(jià)模型 提供了期權(quán)定價(jià)的簡(jiǎn)單方法。在買(mǎi)入和賣(mài)出期權(quán)提供了期權(quán)定價(jià)的簡(jiǎn)單方法。在買(mǎi)入和賣(mài)出期權(quán)定價(jià)時(shí)只須考慮五個(gè)可觀察的變量，包括期權(quán)的定價(jià)時(shí)只須考慮五個(gè)可觀察的變量，包括期權(quán)的履約價(jià)格、公司股票的現(xiàn)行價(jià)格、期權(quán)合約的剩履約價(jià)格、公司股票的現(xiàn)行價(jià)格、期權(quán)合約的剩余有效期、股票收益的風(fēng)險(xiǎn)程度以及無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利息余有效期、股票收益的風(fēng)險(xiǎn)程度以及無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利息率。率。 期權(quán)定價(jià)模型的問(wèn)世以及期權(quán)定價(jià)模型的問(wèn)世以及1973年芝加哥期

30、權(quán)交易年芝加哥期權(quán)交易委員會(huì)（委員會(huì)（CBOE）成立后，這一模型立即被投入并成立后，這一模型立即被投入并經(jīng)歷了嚴(yán)格的市場(chǎng)檢驗(yàn)。經(jīng)歷了嚴(yán)格的市場(chǎng)檢驗(yàn)。 期權(quán)定價(jià)模型的缺點(diǎn)：模型中存在許多系統(tǒng)偏見(jiàn)，特別是在進(jìn)行價(jià)內(nèi)期模型中存在許多系統(tǒng)偏見(jiàn)，特別是在進(jìn)行價(jià)內(nèi)期權(quán)和價(jià)外期權(quán)定價(jià)時(shí)。權(quán)和價(jià)外期權(quán)定價(jià)時(shí)。模型還假定公司股票不分派股利，如果分派股利，模型還假定公司股票不分派股利，如果分派股利，用該模型進(jìn)行期權(quán)定價(jià)時(shí)會(huì)產(chǎn)生錯(cuò)誤。用該模型進(jìn)行期權(quán)定價(jià)時(shí)會(huì)產(chǎn)生錯(cuò)誤。該模型只能用來(lái)分析歐式期權(quán)（只能在到期日行該模型只能用來(lái)分析歐式期權(quán)（只能在到期日行使權(quán)利），而事實(shí)上大多數(shù)交易期權(quán)都是美式期使權(quán)利），而事實(shí)上大多數(shù)

31、交易期權(quán)都是美式期權(quán)（可在合約有效期內(nèi)的任何時(shí)間履約）。權(quán)（可在合約有效期內(nèi)的任何時(shí)間履約）。 詹森與麥克林（ Jensen, Meckling，1976） 公司代理成本模型將人的本性融入到了公司行為的綜合模型中 假設(shè)前提假設(shè)前提 公司只是一種契約關(guān)系的法律主體，這種契約關(guān)系包括公司只是一種契約關(guān)系的法律主體，這種契約關(guān)系包括公司經(jīng)理、股東、供應(yīng)商、顧客、顧員及其他關(guān)系人。公司經(jīng)理、股東、供應(yīng)商、顧客、顧員及其他關(guān)系人。 所有關(guān)系人都是理性人，其行為以維護(hù)自身利益為出發(fā)所有關(guān)系人都是理性人，其行為以維護(hù)自身利益為出發(fā)點(diǎn)，同時(shí)十分期望別人的行為也能維護(hù)自己的利益。追點(diǎn)，同時(shí)十分期望別人的行為也能

32、維護(hù)自己的利益。追求自身利益的經(jīng)濟(jì)代理人在做出理性行為時(shí)，知悉所有求自身利益的經(jīng)濟(jì)代理人在做出理性行為時(shí)，知悉所有其他訂約關(guān)系人的動(dòng)機(jī)，并能采取措施，防止其他關(guān)系其他訂約關(guān)系人的動(dòng)機(jī)，并能采取措施，防止其他關(guān)系人對(duì)契約的可能違背，以保護(hù)自身利益。人對(duì)契約的可能違背，以保護(hù)自身利益。理論內(nèi)涵理論內(nèi)涵 代理成本來(lái)源于實(shí)際控制企業(yè)的經(jīng)濟(jì)代理人。代理成本代理成本來(lái)源于實(shí)際控制企業(yè)的經(jīng)濟(jì)代理人。代理成本是企業(yè)所有權(quán)結(jié)構(gòu)的決定因素，均衡的企業(yè)所有權(quán)結(jié)構(gòu)是企業(yè)所有權(quán)結(jié)構(gòu)的決定因素，均衡的企業(yè)所有權(quán)結(jié)構(gòu)是由股權(quán)代理成本和債權(quán)代理成本之間的平衡關(guān)系決定是由股權(quán)代理成本和債權(quán)代理成本之間的平衡關(guān)系決定的。的。 如

33、果實(shí)際控制企業(yè)的人部分擁有企業(yè)股權(quán)，當(dāng)他對(duì)工作如果實(shí)際控制企業(yè)的人部分擁有企業(yè)股權(quán)，當(dāng)他對(duì)工作盡了努力時(shí)，他可能承擔(dān)全部成本而僅獲取部分利潤(rùn)；盡了努力時(shí)，他可能承擔(dān)全部成本而僅獲取部分利潤(rùn)；而當(dāng)他消費(fèi)額外收益時(shí)，他得到全部好處但只承擔(dān)部分而當(dāng)他消費(fèi)額外收益時(shí)，他得到全部好處但只承擔(dān)部分成本。結(jié)果是，他不會(huì)對(duì)工作盡全力，反而會(huì)熱衷于追成本。結(jié)果是，他不會(huì)對(duì)工作盡全力，反而會(huì)熱衷于追求額外消費(fèi)。于是，此時(shí)的企業(yè)價(jià)值會(huì)小于他是企業(yè)完求額外消費(fèi)。于是，此時(shí)的企業(yè)價(jià)值會(huì)小于他是企業(yè)完全所有者時(shí)的價(jià)值，兩者之間的差額即為代理成本。全所有者時(shí)的價(jià)值，兩者之間的差額即為代理成本。 該理論還認(rèn)為，舉債籌資也許有

34、助于出售股份所產(chǎn)生的該理論還認(rèn)為，舉債籌資也許有助于出售股份所產(chǎn)生的代理成本問(wèn)題，因?yàn)樵谕顿Y及管理者本人的財(cái)力給定的代理成本問(wèn)題，因?yàn)樵谕顿Y及管理者本人的財(cái)力給定的條件下，管理者的剩余份額會(huì)隨著債務(wù)融資規(guī)模的增加條件下，管理者的剩余份額會(huì)隨著債務(wù)融資規(guī)模的增加而增加。但是，債務(wù)融資可能導(dǎo)致另外一種代理成本。而增加。但是，債務(wù)融資可能導(dǎo)致另外一種代理成本。在債務(wù)融資下，管理者會(huì)有更大的積極性去從事存在較在債務(wù)融資下，管理者會(huì)有更大的積極性去從事存在較大風(fēng)險(xiǎn)的投資項(xiàng)目，因?yàn)樗軌颢@得成功后的利潤(rùn)，并大風(fēng)險(xiǎn)的投資項(xiàng)目，因?yàn)樗軌颢@得成功后的利潤(rùn)，并借助有限責(zé)任制度把失敗的損失轉(zhuǎn)稼給債權(quán)人承擔(dān)。借助有

35、限責(zé)任制度把失敗的損失轉(zhuǎn)稼給債權(quán)人承擔(dān)。代理成本理論的應(yīng)用代理成本理論的應(yīng)用 用來(lái)解釋激烈的公司控制權(quán)爭(zhēng)奪現(xiàn)象：用來(lái)解釋激烈的公司控制權(quán)爭(zhēng)奪現(xiàn)象： 為什么公司價(jià)值會(huì)被低估？為什么公司價(jià)值會(huì)被低估？ 原因是公司由效率低下但地位牢固的管理者所控制。原因是公司由效率低下但地位牢固的管理者所控制。 為什么潛在的收購(gòu)者愿意并且能夠支付很高的價(jià)格購(gòu)買(mǎi)為什么潛在的收購(gòu)者愿意并且能夠支付很高的價(jià)格購(gòu)買(mǎi)目標(biāo)公司股票？目標(biāo)公司股票？ 因?yàn)橥顿Y者依據(jù)在任經(jīng)理的經(jīng)營(yíng)能力來(lái)評(píng)估目標(biāo)公司，但可能因?yàn)橥顿Y者依據(jù)在任經(jīng)理的經(jīng)營(yíng)能力來(lái)評(píng)估目標(biāo)公司，但可能對(duì)公司更加勝任的管理團(tuán)隊(duì)給予更積極的評(píng)價(jià)。對(duì)公司更加勝任的管理團(tuán)隊(duì)給予更積

36、極的評(píng)價(jià)。 為什么目標(biāo)公司的管理當(dāng)局經(jīng)常極力抵制并購(gòu)?fù)稑?biāo)？為什么目標(biāo)公司的管理當(dāng)局經(jīng)常極力抵制并購(gòu)?fù)稑?biāo)？ 因?yàn)樗麄儾辉敢馐?duì)大型公司的控制權(quán)，因而損失其經(jīng)濟(jì)及因?yàn)樗麄儾辉敢馐?duì)大型公司的控制權(quán)，因而損失其經(jīng)濟(jì)及個(gè)人利益。個(gè)人利益。代理成本理論的發(fā)展代理成本理論的發(fā)展 如何解決公司股東與管理者之間的代理問(wèn)題？如何解決公司股東與管理者之間的代理問(wèn)題？ 主要策略是管理者報(bào)酬政策，包括固定報(bào)酬和或有報(bào)酬主要策略是管理者報(bào)酬政策，包括固定報(bào)酬和或有報(bào)酬（獎(jiǎng)金、期權(quán)等）。但研究表明這種方案并不十分有效。（獎(jiǎng)金、期權(quán)等）。但研究表明這種方案并不十分有效。因?yàn)榕c投資者相比管理者所面臨的風(fēng)險(xiǎn)要大得多，投資因

37、為與投資者相比管理者所面臨的風(fēng)險(xiǎn)要大得多，投資者可以通過(guò)多角化投資而無(wú)成本的降低其風(fēng)險(xiǎn)，但對(duì)于者可以通過(guò)多角化投資而無(wú)成本的降低其風(fēng)險(xiǎn)，但對(duì)于管理者而言，其人力資本的投資風(fēng)險(xiǎn)僅與其當(dāng)前的雇主管理者而言，其人力資本的投資風(fēng)險(xiǎn)僅與其當(dāng)前的雇主息息相關(guān)。因此管理者通常寧愿選擇風(fēng)險(xiǎn)更低的投資方息息相關(guān)。因此管理者通常寧愿選擇風(fēng)險(xiǎn)更低的投資方案，而不愿冒風(fēng)險(xiǎn)，故公司的業(yè)績(jī)不會(huì)有顯著的改善。案，而不愿冒風(fēng)險(xiǎn)，故公司的業(yè)績(jī)不會(huì)有顯著的改善。 信號(hào)模型產(chǎn)生于經(jīng)濟(jì)學(xué)的研究，最早由Akelof（1970）提出。在財(cái)務(wù)學(xué)中，信號(hào)模型首先由利蘭和派爾（Leland, Pyle，1977）運(yùn)用于資本結(jié)構(gòu)的研究，后由Bh

38、attacharya（1979）率先運(yùn)用于股利政策的研究。理論內(nèi)涵理論內(nèi)涵 公司內(nèi)幕人與外部投資者之間存在信息不對(duì)稱現(xiàn)象，前公司內(nèi)幕人與外部投資者之間存在信息不對(duì)稱現(xiàn)象，前者了解更多的有關(guān)公司經(jīng)營(yíng)狀況、發(fā)展前景等信息。者了解更多的有關(guān)公司經(jīng)營(yíng)狀況、發(fā)展前景等信息。 對(duì)于具有良好業(yè)績(jī)和發(fā)展前景的公司所披露的真實(shí)信息，對(duì)于具有良好業(yè)績(jī)和發(fā)展前景的公司所披露的真實(shí)信息，其他業(yè)績(jī)欠佳的公司能夠輕易地效仿而獲利。因此，外其他業(yè)績(jī)欠佳的公司能夠輕易地效仿而獲利。因此，外部投資者很難客觀地區(qū)分公司的優(yōu)劣。結(jié)果是，外部投部投資者很難客觀地區(qū)分公司的優(yōu)劣。結(jié)果是，外部投資者會(huì)對(duì)所有公司的股票價(jià)格做出平均的而且較

39、低的評(píng)資者會(huì)對(duì)所有公司的股票價(jià)格做出平均的而且較低的評(píng)價(jià)。這種情形被稱為價(jià)。這種情形被稱為“混合均衡混合均衡”，即無(wú)論好壞程度如，即無(wú)論好壞程度如何，全部公司都被歸為同一類(lèi)。何，全部公司都被歸為同一類(lèi)。 這種情況將導(dǎo)致強(qiáng)勢(shì)公司有動(dòng)力去選擇一個(gè)付費(fèi)的信號(hào)這種情況將導(dǎo)致強(qiáng)勢(shì)公司有動(dòng)力去選擇一個(gè)付費(fèi)的信號(hào)機(jī)制，該機(jī)制對(duì)于強(qiáng)勢(shì)公司公司而言是可以負(fù)擔(dān)得起的，機(jī)制，該機(jī)制對(duì)于強(qiáng)勢(shì)公司公司而言是可以負(fù)擔(dān)得起的，而對(duì)一個(gè)弱勢(shì)公司而言會(huì)因?yàn)闊o(wú)力支付而放棄。這將會(huì)而對(duì)一個(gè)弱勢(shì)公司而言會(huì)因?yàn)闊o(wú)力支付而放棄。這將會(huì)產(chǎn)生一種產(chǎn)生一種“分離均衡分離均衡”，強(qiáng)勢(shì)公司運(yùn)用信號(hào)模型獲得高，強(qiáng)勢(shì)公司運(yùn)用信號(hào)模型獲得高股價(jià)回報(bào)，弱

40、勢(shì)公司不能應(yīng)用信號(hào)模型而獲得其相應(yīng)的股價(jià)回報(bào)，弱勢(shì)公司不能應(yīng)用信號(hào)模型而獲得其相應(yīng)的價(jià)值。價(jià)值。 分離均衡是穩(wěn)定的，也是有效的，沒(méi)有哪一方從不適宜分離均衡是穩(wěn)定的，也是有效的，沒(méi)有哪一方從不適宜的信號(hào)模型中獲利。在這種條件下，公司的價(jià)值能正確的信號(hào)模型中獲利。在這種條件下，公司的價(jià)值能正確地反映它真實(shí)的預(yù)期，并且投資者能夠把強(qiáng)弱公司區(qū)分地反映它真實(shí)的預(yù)期，并且投資者能夠把強(qiáng)弱公司區(qū)分開(kāi)來(lái)。開(kāi)來(lái)。 信號(hào)模型認(rèn)為，在信息不對(duì)稱條件下，信號(hào)對(duì)所采用的信號(hào)模型認(rèn)為，在信息不對(duì)稱條件下，信號(hào)對(duì)所采用的公司來(lái)說(shuō)是代價(jià)昂貴的；信號(hào)對(duì)業(yè)績(jī)欠佳公司比對(duì)業(yè)績(jī)公司來(lái)說(shuō)是代價(jià)昂貴的；信號(hào)對(duì)業(yè)績(jī)欠佳公司比對(duì)業(yè)績(jī)良好的公

41、司成本更高，且若能對(duì)弱小公司具有排斥作用良好的公司成本更高，且若能對(duì)弱小公司具有排斥作用為更佳。因此，那些盈利能力強(qiáng)、發(fā)展前景良好的公司為更佳。因此，那些盈利能力強(qiáng)、發(fā)展前景良好的公司通常會(huì)支付較高的股利、籌集更多的債務(wù)資本等。通常會(huì)支付較高的股利、籌集更多的債務(wù)資本等。 布拉德利（Bradley，1980） 目標(biāo)公司被宣布收購(gòu)后的股價(jià)變動(dòng)規(guī)律目標(biāo)公司被宣布收購(gòu)后的股價(jià)變動(dòng)規(guī)律 一旦收購(gòu)要約宣布后，目標(biāo)公司的股票價(jià)格大約會(huì)立即一旦收購(gòu)要約宣布后，目標(biāo)公司的股票價(jià)格大約會(huì)立即上漲上漲30%，然后維持該水平，直到收購(gòu)結(jié)束或被取消。，然后維持該水平，直到收購(gòu)結(jié)束或被取消。而且，那些在成功的并購(gòu)中未被

42、收購(gòu)的股份，在收購(gòu)結(jié)而且，那些在成功的并購(gòu)中未被收購(gòu)的股份，在收購(gòu)結(jié)束后，會(huì)立即降至最初的價(jià)格水平。束后，會(huì)立即降至最初的價(jià)格水平。 收購(gòu)公司管理層發(fā)動(dòng)并購(gòu)?fù)稑?biāo)的真正動(dòng)因收購(gòu)公司管理層發(fā)動(dòng)并購(gòu)?fù)稑?biāo)的真正動(dòng)因 并購(gòu)的主要目的是為獲取目標(biāo)公司資產(chǎn)的控制權(quán)和管理并購(gòu)的主要目的是為獲取目標(biāo)公司資產(chǎn)的控制權(quán)和管理權(quán)。因?yàn)槟繕?biāo)公司的管理目前沒(méi)有達(dá)到最優(yōu)。一旦收購(gòu)權(quán)。因?yàn)槟繕?biāo)公司的管理目前沒(méi)有達(dá)到最優(yōu)。一旦收購(gòu)成功，收購(gòu)公司將會(huì)對(duì)目標(biāo)公司實(shí)施更有效的經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略，成功，收購(gòu)公司將會(huì)對(duì)目標(biāo)公司實(shí)施更有效的經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略，通過(guò)有效的經(jīng)營(yíng)管理來(lái)獲取利潤(rùn)。該觀點(diǎn)與并購(gòu)動(dòng)因的通過(guò)有效的經(jīng)營(yíng)管理來(lái)獲取利潤(rùn)。該觀點(diǎn)與并購(gòu)動(dòng)因的傳統(tǒng)

43、解釋?zhuān)ㄒ词菫榱藠Z取目標(biāo)公司資產(chǎn)，要么是在并傳統(tǒng)解釋?zhuān)ㄒ词菫榱藠Z取目標(biāo)公司資產(chǎn)，要么是在并購(gòu)宣布后從目標(biāo)公司股票增值中獲利）完全不同。購(gòu)宣布后從目標(biāo)公司股票增值中獲利）完全不同。理論貢獻(xiàn)理論貢獻(xiàn) 對(duì)并購(gòu)市場(chǎng)行為提供了合理的解釋?zhuān)赋鲎杂刹①?gòu)的資對(duì)并購(gòu)市場(chǎng)行為提供了合理的解釋?zhuān)赋鲎杂刹①?gòu)的資本市場(chǎng)具有經(jīng)濟(jì)優(yōu)勢(shì)。本市場(chǎng)具有經(jīng)濟(jì)優(yōu)勢(shì)。 理由之一是，競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的管理當(dāng)局奮力爭(zhēng)奪目標(biāo)公司資產(chǎn)的控理由之一是，競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的管理當(dāng)局奮力爭(zhēng)奪目標(biāo)公司資產(chǎn)的控制權(quán)，由更加勝任的人員接替效率低下的管理人員，使公司資制權(quán)，由更加勝任的人員接替效率低下的管理人員，使公司資源的控制權(quán)轉(zhuǎn)移到那些能夠?qū)ζ溥M(jìn)行更充分有效利用的

44、人手里，源的控制權(quán)轉(zhuǎn)移到那些能夠?qū)ζ溥M(jìn)行更充分有效利用的人手里，從而優(yōu)化資源配置提高經(jīng)濟(jì)效率。從而優(yōu)化資源配置提高經(jīng)濟(jì)效率。 理由之二是，在控制權(quán)競(jìng)爭(zhēng)中，收購(gòu)公司的管理當(dāng)局不得不以理由之二是，在控制權(quán)競(jìng)爭(zhēng)中，收購(gòu)公司的管理當(dāng)局不得不以高額收購(gòu)價(jià)格的形式，向目標(biāo)公司的股東預(yù)先支付收購(gòu)后實(shí)施高額收購(gòu)價(jià)格的形式，向目標(biāo)公司的股東預(yù)先支付收購(gòu)后實(shí)施更有效的管理可能取得的大部分盈利，因此股東們也能獲益。更有效的管理可能取得的大部分盈利，因此股東們也能獲益。 金融中介（金融中介（financial intermediaries），是指通過(guò)），是指通過(guò)向外出售債權(quán)獲取資金（吸收儲(chǔ)蓄存款），再將向外出售債權(quán)獲

45、取資金（吸收儲(chǔ)蓄存款），再將此資金貸給政府、企業(yè)和個(gè)人借款者的機(jī)構(gòu)，主此資金貸給政府、企業(yè)和個(gè)人借款者的機(jī)構(gòu)，主要是商業(yè)銀行和其他金融機(jī)構(gòu)。它們打破儲(chǔ)蓄人要是商業(yè)銀行和其他金融機(jī)構(gòu)。它們打破儲(chǔ)蓄人和借款人之間的直接籌資聯(lián)系，將借款人所發(fā)行和借款人之間的直接籌資聯(lián)系，將借款人所發(fā)行的債權(quán)轉(zhuǎn)換給儲(chǔ)蓄人持有。的債權(quán)轉(zhuǎn)換給儲(chǔ)蓄人持有。 金融中介理論，主要解釋了金融中介產(chǎn)生和繁榮金融中介理論，主要解釋了金融中介產(chǎn)生和繁榮的原因：與通過(guò)金融中介籌資相比，公司從資本的原因：與通過(guò)金融中介籌資相比，公司從資本市場(chǎng)籌集日常經(jīng)營(yíng)資金的成本要高得多，在公司市場(chǎng)籌集日常經(jīng)營(yíng)資金的成本要高得多，在公司融資中，金融中介比

46、資本市場(chǎng)更具競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。融資中，金融中介比資本市場(chǎng)更具競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。金融中介在公司籌資中的優(yōu)勢(shì)金融中介在公司籌資中的優(yōu)勢(shì) 能夠通過(guò)吸收存款的傳統(tǒng)方式低成本地積聚資金。能夠通過(guò)吸收存款的傳統(tǒng)方式低成本地積聚資金。 擁有訓(xùn)練有素的專(zhuān)業(yè)人員，能掌握信貸分析方法和特定擁有訓(xùn)練有素的專(zhuān)業(yè)人員，能掌握信貸分析方法和特定市場(chǎng)的融資需求。市場(chǎng)的融資需求。 除信貸業(yè)務(wù)外，提供廣泛的其他金融服務(wù)。除信貸業(yè)務(wù)外，提供廣泛的其他金融服務(wù)。 能夠起到信息中介作用，可以很好地解決儲(chǔ)蓄人和借款能夠起到信息中介作用，可以很好地解決儲(chǔ)蓄人和借款人之間的信息不對(duì)稱問(wèn)題。金融中介可以代替儲(chǔ)蓄人發(fā)人之間的信息不對(duì)稱問(wèn)題。金融中介可以代替儲(chǔ)

47、蓄人發(fā)揮獲取借款人的信用信息和監(jiān)督借款人經(jīng)營(yíng)情況的職能。揮獲取借款人的信用信息和監(jiān)督借款人經(jīng)營(yíng)情況的職能。結(jié)果是，借款公司為了在金融中介中樹(shù)立良好的形象，結(jié)果是，借款公司為了在金融中介中樹(shù)立良好的形象，會(huì)謹(jǐn)慎營(yíng)運(yùn)資本，及時(shí)償還貸款；金融中介自然也會(huì)愿會(huì)謹(jǐn)慎營(yíng)運(yùn)資本，及時(shí)償還貸款；金融中介自然也會(huì)愿意向那些信用好的公司提供更多的資金。意向那些信用好的公司提供更多的資金。 市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)理論主要研究證券市場(chǎng)的運(yùn)作原理，市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)理論主要研究證券市場(chǎng)的運(yùn)作原理，即證券市場(chǎng)如何決定價(jià)格、市場(chǎng)參與者如何得到即證券市場(chǎng)如何決定價(jià)格、市場(chǎng)參與者如何得到報(bào)酬、未公開(kāi)信息對(duì)均衡價(jià)格水平的影響等。報(bào)酬、未公開(kāi)信息

48、對(duì)均衡價(jià)格水平的影響等。 該理論是起始于上世紀(jì)該理論是起始于上世紀(jì)80年代的一個(gè)新的研究領(lǐng)年代的一個(gè)新的研究領(lǐng)域，目前尚無(wú)確切的定論。已有的研究成果可以域，目前尚無(wú)確切的定論。已有的研究成果可以劃分為兩類(lèi)相互獨(dú)立又相互關(guān)聯(lián)的分析體系：劃分為兩類(lèi)相互獨(dú)立又相互關(guān)聯(lián)的分析體系： 市場(chǎng)結(jié)構(gòu)與價(jià)差模型：研究不同市場(chǎng)結(jié)構(gòu)的相對(duì)優(yōu)勢(shì)，市場(chǎng)結(jié)構(gòu)與價(jià)差模型：研究不同市場(chǎng)結(jié)構(gòu)的相對(duì)優(yōu)勢(shì)，比如專(zhuān)家壟斷券商市場(chǎng)與多券商市場(chǎng)、電子交易市場(chǎng)與比如專(zhuān)家壟斷券商市場(chǎng)與多券商市場(chǎng)、電子交易市場(chǎng)與手工交易市場(chǎng)等，并分析不同市場(chǎng)下決定交易商所獲得手工交易市場(chǎng)等，并分析不同市場(chǎng)下決定交易商所獲得的買(mǎi)賣(mài)價(jià)差大小的因素。的買(mǎi)賣(mài)價(jià)差大小

49、的因素。 價(jià)格形成模型：分析未公開(kāi)信息如何影響證券價(jià)格，并價(jià)格形成模型：分析未公開(kāi)信息如何影響證券價(jià)格，并研究交易范圍與交易總量及價(jià)格水平的相關(guān)性。研究交易范圍與交易總量及價(jià)格水平的相關(guān)性。財(cái)務(wù)人員在職業(yè)生涯中應(yīng)當(dāng)遵循： 2.1 金融資產(chǎn)的定價(jià)只須考慮系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn) 2.2 信任市場(chǎng)價(jià)格 2.3 注重投資而不是籌資 2.4 重視現(xiàn)金流量而不是會(huì)計(jì)利潤(rùn) 2.5 財(cái)務(wù)已成為國(guó)際問(wèn)題 2.6 財(cái)務(wù)學(xué)是一門(mén)定量學(xué)科盡管目前資產(chǎn)定價(jià)理論還無(wú)法對(duì)金融資產(chǎn)準(zhǔn)確地盡管目前資產(chǎn)定價(jià)理論還無(wú)法對(duì)金融資產(chǎn)準(zhǔn)確地定價(jià)，但有一點(diǎn)是明確的，即只須考慮對(duì)全部金定價(jià)，但有一點(diǎn)是明確的，即只須考慮對(duì)全部金融資產(chǎn)具有重要影響、涉及整個(gè)國(guó)民經(jīng)濟(jì)的系統(tǒng)融資產(chǎn)具有重要影響、涉及整個(gè)國(guó)民經(jīng)濟(jì)的系統(tǒng)因素。因素。 在資本預(yù)算中進(jìn)行凈現(xiàn)值投資分析時(shí)，我們只須分析備在資本預(yù)算中進(jìn)行凈現(xiàn)值投資分析時(shí)，我們只須分析備選資產(chǎn)的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，以確定合適的折現(xiàn)率。選資產(chǎn)的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，以確定合適的折現(xiàn)率。 在選擇投資組合中的各種股票時(shí)，我們應(yīng)忽略某股票的在選擇投資組合中的各種股票時(shí)，我們應(yīng)忽略某股票的總體方差，集中精力研究該項(xiàng)資產(chǎn)收益對(duì)投資組合收益總體方差，集中精力研究該項(xiàng)資產(chǎn)收益對(duì)投資組合收益的總體影響。的總體影響。 盡管只有在極端強(qiáng)勢(shì)市場(chǎng)效率下金融資產(chǎn)的價(jià)格才能夠準(zhǔn)盡管只有在極端強(qiáng)勢(shì)市場(chǎng)效率下金融資產(chǎn)的價(jià)格才能夠準(zhǔn)確地反映其經(jīng)濟(jì)價(jià)值，但