國(guó)信證券陽(yáng)光私募基金運(yùn)營(yíng)模式創(chuàng)新探析100226

1、table_keyinfo深度報(bào)告證券投資基金table_title陽(yáng)光私募基金專題研究私募基金研究2010年2月26日table_baseinfo本報(bào)告獨(dú)到之處：首次綜合、系統(tǒng)地對(duì)我國(guó)私募證券投資基金各種營(yíng)運(yùn)模式的優(yōu)劣進(jìn)行了分析、比較。提出陽(yáng)光私募最優(yōu)模式：“有限合伙制的管理人+信托計(jì)劃的基金”觀點(diǎn)。國(guó)信私募基金評(píng)級(jí)架構(gòu)相關(guān)研究報(bào)告：專題報(bào)告：海內(nèi)外私募基金發(fā)展及未來(lái)展望 2009-12-16專題報(bào)告：08年度金牛獎(jiǎng)獲獎(jiǎng)基金季度追蹤評(píng)價(jià) 2009-11-16深度報(bào)告：國(guó)信私募基金評(píng)價(jià)體系功能說(shuō)明 2009-6-23分析師：彭怡萍電話-mail:pengyip分析

2、師：楊濤電話-mail:yangtao分析師：葛新元電話-mail:gexy獨(dú)立性聲明：作者保證報(bào)告所采用的數(shù)據(jù)均來(lái)自合規(guī)渠道，分析邏輯基于本人的職業(yè)理解，通過(guò)合理判斷并得出結(jié)論，力求客觀、公正，結(jié)論不受任何第三方的授意、影響，特此聲明。專題報(bào)告陽(yáng)光私募基金運(yùn)營(yíng)模式創(chuàng)新探析1. 首只合伙制私募證券投資基金成立，引領(lǐng)陽(yáng)光私募產(chǎn)品創(chuàng)新年前國(guó)內(nèi)首只合伙制私募證券投資基金（有限合伙）產(chǎn)品推出，相對(duì)于此前陽(yáng)光私募以信托產(chǎn)品為主流的創(chuàng)新引起業(yè)界關(guān)注。銀河普潤(rùn)合伙制私募基金采取合伙制企業(yè)的組織形式，由普通合伙人和不超過(guò)49個(gè)人的有限合伙人組成。該基

3、金引人關(guān)注的主因是在信托證券賬戶暫停開(kāi)立，而證券登記結(jié)算管理辦法修改后，明確了合伙企業(yè)可以開(kāi)立證券賬戶的背景下出爐的。2. 有限合伙制私募基金的相對(duì)優(yōu)勢(shì)及發(fā)展瓶頸首先，有限合伙制相對(duì)于公司制企業(yè)而言，前者免征企業(yè)所得稅，可以避免投資行為之上的雙重稅負(fù)。其次，有限合伙制具備靈活的決策機(jī)制和激勵(lì)機(jī)制。然而，目前適合我國(guó)合伙制私募基金發(fā)展的法律環(huán)境、稅收環(huán)境以及配套法規(guī)、措施等還不完善，組織形式上的復(fù)制不足以彌補(bǔ)上述政策監(jiān)管隱憂。 3. 我國(guó)陽(yáng)光私募：產(chǎn)品、投資管理人交叉組合衍生出的四種運(yùn)營(yíng)模式陽(yáng)光私募組織形式可從產(chǎn)品、投資管理人兩方面出發(fā)。其中，產(chǎn)品組織模式為信托型和有限合伙型。管理人組織形式為公

4、司制和有限合伙制。兩兩交叉下，當(dāng)前陽(yáng)光私募的運(yùn)營(yíng)模式可從不同角度衍生出“公司制+信托型”、“有限合伙制+信托型”、“公司制+有限合伙型”、“有限合伙制+有限合伙型”四種運(yùn)作模式的基金產(chǎn)品。4. 稅收問(wèn)題是當(dāng)前判斷陽(yáng)光私募基金運(yùn)營(yíng)模式優(yōu)劣的關(guān)鍵綜合比較不同運(yùn)作模式下私募基金的營(yíng)業(yè)稅和所得稅，如果私募基金采取有限合伙制，投資者需要繳納5%-35%的合伙人所得稅以及基金本身的營(yíng)業(yè)稅，這是現(xiàn)階段制約該模式發(fā)展一個(gè)重大障礙，在稅收問(wèn)題沒(méi)有解決之前，合伙制模式的基金顯然無(wú)法取代信托計(jì)劃模式的基金。5. “有限合伙制的管理人+信托計(jì)劃的基金”應(yīng)是陽(yáng)光私募的最優(yōu)運(yùn)營(yíng)模式在實(shí)踐中，模式一：“公司制的管理人+信托

5、計(jì)劃的基金”在當(dāng)前私募基金中占據(jù)主導(dǎo)地位。但從稅收角度分析，模式二：“有限合伙制的管理人+信托計(jì)劃的基金”應(yīng)是國(guó)內(nèi)陽(yáng)光私募基金的最優(yōu)運(yùn)營(yíng)模式，即基金的組織形式采用信托型，不用就基金收入繳納營(yíng)業(yè)稅，基金投資人（如果是個(gè)人）也不用就證券買賣差價(jià)繳納所得稅，而基金管理人采取有限合伙制的組織形式，相對(duì)于公司制來(lái)說(shuō)可少交一道企業(yè)所得稅。另一方面，從機(jī)制角度分析，有限合伙制的主要優(yōu)勢(shì)是靈活的決策機(jī)制和激勵(lì)機(jī)制，模式四：“有限合伙制的管理人+有限合伙制的基金”在決策和激勵(lì)機(jī)制上的優(yōu)勢(shì)最為突出。但只有國(guó)內(nèi)針對(duì)合伙制企業(yè)來(lái)自金融商品投資的價(jià)差收入可免征企業(yè)營(yíng)業(yè)稅和合伙人所得稅，模式四才會(huì)是最優(yōu)的發(fā)展模式。pag

6、e 22內(nèi)容目錄首只合伙制私募證券投資基金成立4新模式私募證券投資基金出爐4首只合伙制私募證券投資基金推出的背景4有限合伙制私募基金的相對(duì)優(yōu)勢(shì)及發(fā)展瓶頸5合伙制企業(yè)的組織特點(diǎn)5有限合伙制私募基金的相對(duì)優(yōu)勢(shì)5稅負(fù)優(yōu)勢(shì)5決策獨(dú)立、激勵(lì)明確6其它6我國(guó)合伙制私募基金發(fā)展瓶頸6配套法律環(huán)境期待完善6加大稅收優(yōu)惠政策7我國(guó)陽(yáng)光私募證券投資基金運(yùn)營(yíng)模式分析8基金的組織模式8私募證券投資基金的四種運(yùn)營(yíng)模式8主要運(yùn)營(yíng)模式分析9決策和激勵(lì)機(jī)制比較9銷售比較10稅收比較： 稅收問(wèn)題是當(dāng)前判斷運(yùn)營(yíng)模式優(yōu)劣的關(guān)鍵因素10模式二（有限合伙制的管理人+信托計(jì)劃的基金）是當(dāng)前最優(yōu)運(yùn)營(yíng)模式13附件1：鼎暉（天津鉆石投資管理中

7、心）管理的多個(gè)合伙制基金的情況14附件2：營(yíng)業(yè)稅涉及的文件17附件3：所得稅涉及的文件19圖表目錄表1：銀河普潤(rùn)合伙制私募基金主要特點(diǎn)3表2：國(guó)內(nèi)公募、部分非公募基金的主要監(jiān)管部門6表3：國(guó)內(nèi)證券市場(chǎng)私募基金的運(yùn)營(yíng)模式分析之管理人、投資人法律地位比較8表4：國(guó)內(nèi)證券市場(chǎng)私募基金的運(yùn)營(yíng)模式分析之稅收比較11表5：國(guó)內(nèi)證券市場(chǎng)私募基金的運(yùn)營(yíng)模式的優(yōu)、劣勢(shì)12圖1：鼎暉一期的有限合伙人結(jié)構(gòu)13圖2：鼎暉一期的產(chǎn)權(quán)控制圖14圖3：鼎暉元博的有限合伙人結(jié)構(gòu)15圖4：鼎暉元博的產(chǎn)權(quán)控制圖15表6：新?tīng)I(yíng)業(yè)稅稅目稅率表17表7：2009年個(gè)人所得稅稅率表19首只合伙制私募證券投資基金成立新模式私募證券投資基金

8、出爐私募基金依據(jù)投資方向可分為私募股權(quán)投資基金(即pe，以一級(jí)市場(chǎng)投資為主)和私募證券投資基金（以二級(jí)市場(chǎng)投資為主），本報(bào)告中私募基金即指私募證券投資基金。2010年2月1日銀河普潤(rùn)合伙制私募基金正式推出，它成為國(guó)內(nèi)首只合伙制私募證券投資基金（有限合伙）產(chǎn)品，而在此之前國(guó)內(nèi)陽(yáng)光化的私募證券投資基金大部分以信托計(jì)劃的方式運(yùn)作。銀河普潤(rùn)基金采取合伙制企業(yè)的組織模式，由普通合伙人和不超過(guò)49個(gè)人的有限合伙人組成，其中普通合伙人由銀河財(cái)富資產(chǎn)管理有限公司擔(dān)任，即基金管理人負(fù)責(zé)該基金的投資及日常管理，有限合伙人即該基金的主要投資者。據(jù)相關(guān)資料，該基金已發(fā)行完畢，其主要特點(diǎn)見(jiàn)下表。表1：銀河普潤(rùn)合伙制私募

9、基金主要特點(diǎn)產(chǎn)品條款產(chǎn)品主要特點(diǎn)基金規(guī)模1000萬(wàn)份以上基金融資比例普通合伙人認(rèn)繳資本與有限合伙人相同最低認(rèn)購(gòu)單位30萬(wàn)元基金管理費(fèi)與信托模式的陽(yáng)光私募基金的費(fèi)用相當(dāng)基金托管費(fèi)與信托模式的陽(yáng)光私募基金的費(fèi)用相當(dāng)基金存續(xù)期限1年股票投資范圍不超過(guò)20只止損設(shè)置基金單位凈值低于止損線（止損線=面值×0.7）時(shí)清倉(cāng)資料來(lái)源：國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所首只合伙制私募證券投資基金推出的背景2007年6月1日，我國(guó)新合伙企業(yè)法正式實(shí)施，該法首次確立了“有限合伙”這一企業(yè)組織形式在我國(guó)的合法地位。新的合伙企業(yè)法增加了有限合伙的規(guī)定，有限合伙企業(yè)由普通合伙人和有限合伙人組成，普通合伙人對(duì)合伙企業(yè)債務(wù)承擔(dān)無(wú)限

10、連帶責(zé)任，有限合伙人以其認(rèn)繳的出資額為限對(duì)合伙企業(yè)債務(wù)承擔(dān)責(zé)任。有限合伙企業(yè)以其特有的組織形式逐漸受到市場(chǎng)青睞，一批有限合伙企業(yè)陸續(xù)組建，這些有限合伙企業(yè)主要集中在會(huì)計(jì)師事務(wù)所、律師事務(wù)所、股權(quán)投資（pe）、及風(fēng)險(xiǎn)投資（vc）等機(jī)構(gòu)。但是，在我國(guó)新的合伙企業(yè)法生效后，根據(jù)當(dāng)時(shí)的證券登記結(jié)算管理辦法合伙企業(yè)不能開(kāi)立證券賬戶，這成為私募股權(quán)投資基金和私募證券投資基金采取合伙制組織形式的主要障礙。2009年12月21日證券登記結(jié)算管理辦法修改后，明確了合伙企業(yè)可以開(kāi)立證券賬戶。修改后的管理辦法第十九條規(guī)定：“投資者開(kāi)立證券賬戶應(yīng)當(dāng)向證券登記結(jié)算機(jī)構(gòu)提出申請(qǐng)。前款所稱投資者包括中國(guó)公民、中國(guó)法人、中國(guó)

11、合伙企業(yè)及法律、行政法規(guī)、中國(guó)證監(jiān)會(huì)規(guī)章規(guī)定的其他投資者。”允許合伙企業(yè)開(kāi)立證券賬戶的主要原因是解決以合伙制組織形式為主的私募股權(quán)投資基金的退出問(wèn)題，但是在2009年7月信托公司暫停開(kāi)立證券賬戶之后，陽(yáng)光私募證券投資基金以信托方式開(kāi)戶受限，允許合伙企業(yè)開(kāi)立證券賬戶也正好為私募證券投資基金募集資金開(kāi)辟了一條新的合法渠道。首只合伙制私募證券投資基金正是在此背景下出爐，此種組織方式能否成為未來(lái)陽(yáng)光私募發(fā)行產(chǎn)品的主要模式之一，也成為業(yè)界的關(guān)注重點(diǎn)，本報(bào)告將主要結(jié)合國(guó)內(nèi)實(shí)踐進(jìn)行深入分析。有限合伙制私募基金的相對(duì)優(yōu)勢(shì)及發(fā)展瓶頸合伙制企業(yè)的組織特點(diǎn)我國(guó)的合伙企業(yè)法規(guī)定，合伙企業(yè)是指自然人、法人和其他組織依照

12、合伙企業(yè)法在中國(guó)境內(nèi)設(shè)立的普通合伙企業(yè)和有限合伙企業(yè)。普通合伙企業(yè)由普通合伙人組成，合伙人對(duì)合伙企業(yè)債務(wù)承擔(dān)無(wú)限連帶責(zé)任。有限合伙企業(yè)由普通合伙人（gp）和有限合伙人（lp）組成，普通合伙人對(duì)合伙企業(yè)債務(wù)承擔(dān)無(wú)限連帶責(zé)任，有限合伙人以其認(rèn)繳的出資額為限對(duì)合伙企業(yè)債務(wù)承擔(dān)責(zé)任。有限合伙制私募基金的相對(duì)優(yōu)勢(shì)稅負(fù)優(yōu)勢(shì)在實(shí)踐中，有限合伙制的最直接的優(yōu)勢(shì)就是稅負(fù)優(yōu)勢(shì)，其可以避免投資行為的雙重賦稅。合伙企業(yè)作為非納稅主體，不用繳納企業(yè)所得稅，按照國(guó)家有關(guān)稅收規(guī)定，其生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)所得和其他所得在分配給每一個(gè)合伙人之后，由普通合伙人和有限合伙人分別按照各自適用的稅率繳納所得稅。而作為具有獨(dú)立法人資格的公司制企業(yè)，

13、根據(jù)我國(guó)稅法規(guī)定，對(duì)公司和其股東都要征稅。一方面對(duì)公司征收企業(yè)所得稅，另一方面還要對(duì)股東從公司分得的紅利征收個(gè)人所得稅，因而會(huì)產(chǎn)生雙重征稅的問(wèn)題。不考慮其他因素，合伙企業(yè)免征企業(yè)所得稅，因此減少稅收環(huán)節(jié)，在總體稅負(fù)方面，合伙制一般低于公司制。但對(duì)我國(guó)私募證券投資基金而言，稅負(fù)優(yōu)勢(shì)主要是針對(duì)管理人，并不是基金組成的各方都能享有稅負(fù)的優(yōu)勢(shì)，具體情況我們將在后面的私募證券投資基金組織模式分析中說(shuō)明。案例：某有限責(zé)任公司有5位股東，分別占20%的股份。2009年度，該有限責(zé)任公司的純收入（應(yīng)納稅所得額）為100萬(wàn)。 按照現(xiàn)行企業(yè)所得稅法規(guī)定，公司應(yīng)納企業(yè)所得稅100*25%=25萬(wàn)元， 如果稅后利潤(rùn)按

14、照20%均分，適用稅率20% ，5位投資者合計(jì)繳納個(gè)人所得稅（100-25）*20%=15萬(wàn)元， 合計(jì)交納所得稅25+15=40萬(wàn)元。 假設(shè)將該有限責(zé)任公司的性質(zhì)改變?yōu)楹匣锲髽I(yè)，每位合伙人應(yīng)分得得利潤(rùn)為20萬(wàn)元，問(wèn)這家合伙企業(yè)應(yīng)繳納的個(gè)人所得稅是多少？ 按照現(xiàn)行個(gè)人所得稅法及其實(shí)施條例以及稅收政策的規(guī)定，合伙企業(yè)應(yīng)當(dāng)“先分后稅”，適用稅率為5%-35% 。每位投資者應(yīng)納個(gè)人所得稅=20*35%-0.6750=6.325萬(wàn)元。 合計(jì)6.325*5=31.625萬(wàn)元。對(duì)股東而言，合伙制企業(yè)稅負(fù)低于公司制。決策獨(dú)立、激勵(lì)明確明確、突出的管理人決策機(jī)制和激勵(lì)機(jī)制是有限合伙制發(fā)展的另一重要原因。在決策機(jī)

15、制方面，普通合伙人（gp）和有限合伙人（lp）之間的權(quán)責(zé)利劃分清晰、簡(jiǎn)單，有限合伙企業(yè)充分授權(quán)普通合伙人（gp）管理運(yùn)作基金，管理人對(duì)資金及項(xiàng)目有相對(duì)有效的獨(dú)立決策權(quán)利，普通合伙人在對(duì)債務(wù)承擔(dān)無(wú)限責(zé)任的同時(shí)具備最高決策權(quán)，而有限合伙人對(duì)債務(wù)承擔(dān)有限責(zé)任但不參與管理。這種決策機(jī)制既尊重了普通合伙人的管理價(jià)值，又保護(hù)了有限合伙人的權(quán)利，使得基金管理運(yùn)作簡(jiǎn)潔高效。在激勵(lì)機(jī)制方面，普通合伙人可以收取一定管理費(fèi)，同時(shí)在將有限合伙人的資本全部收回之后，還可以提取一定比例的超額收益提成，采取“管理費(fèi)+凈收益”的激勵(lì)模式，通常20%的利潤(rùn)分成被認(rèn)為是有限合伙制企業(yè)激勵(lì)普通管理人的主要方式。有限合伙企業(yè)充分授權(quán)

16、普通合伙人管理運(yùn)作基金，使得普通合伙人和有限合伙人的利益緊密結(jié)合的同時(shí)，大大提高提升了普通合伙人的積極性。其它有限合伙制的其他優(yōu)勢(shì)還包括：約束機(jī)制明確，有限合伙中的普通合伙人對(duì)合伙企業(yè)債務(wù)承擔(dān)無(wú)限責(zé)任，這是一種強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)約束機(jī)制。另外，有限合伙企業(yè)一般在國(guó)內(nèi)的期限為5-7年，在國(guó)外一般為7-10年，存續(xù)時(shí)間較短，有限合伙人對(duì)普通合伙人管理不滿意時(shí)，可在終止后選擇其他普通合伙人。我國(guó)合伙制私募基金發(fā)展瓶頸配套法律環(huán)境期待完善我國(guó)的企業(yè)制度所面臨的法律體系與歐美的體系有所不同，歐美體系的企業(yè)制度有發(fā)達(dá)的無(wú)限責(zé)任法，個(gè)人財(cái)產(chǎn)經(jīng)過(guò)嚴(yán)格登記，對(duì)有限合伙制企業(yè)，有限合伙人（出資人）可以對(duì)普通合伙人（管理人）的

17、個(gè)人信用情況、個(gè)人財(cái)產(chǎn)情況進(jìn)行嚴(yán)格調(diào)查，一旦有限合伙企業(yè)出現(xiàn)資不抵債，有限合伙人按照出資額為限承擔(dān)有限責(zé)任，其他債務(wù)則由普通合伙人用個(gè)人財(cái)產(chǎn)來(lái)償還。而我國(guó)目前的法律體系尚無(wú)個(gè)人破產(chǎn)法和無(wú)限責(zé)任法，另一方面，信用體系也不完善。同時(shí)，有限合伙企業(yè)不具備完全的法律地位，不是法人，根據(jù)我國(guó)民法通則，不能獨(dú)立承擔(dān)民事責(zé)任，無(wú)法行使訴訟權(quán)和被訴訟權(quán)。另外，我國(guó)合伙企業(yè)還面臨工商登記等配套法規(guī)措施不完備的狀況。我國(guó)合伙制私募基金的發(fā)展期待完善、配套的法律環(huán)境，包括盡快制定個(gè)人破產(chǎn)法、無(wú)限責(zé)任法；明確有限合伙企業(yè)的訴訟權(quán)和非訴訟權(quán)，要有完善的訴訟制度；完善司法制度；完善各種配套措施，比如工商登記等。從目前看，

18、法律環(huán)境的改善仍需一個(gè)相當(dāng)長(zhǎng)的過(guò)程。表2：國(guó)內(nèi)公募、部分非公募基金的主要監(jiān)管部門基金類別監(jiān)管部門公募基金證監(jiān)會(huì)信托產(chǎn)品銀監(jiān)會(huì)合伙制私募基金注冊(cè)地工商局資料來(lái)源：國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所由于國(guó)內(nèi)相關(guān)監(jiān)管部門在金融證券領(lǐng)域奉行的基本上是“法有明文規(guī)定方可為”，而不是一般意義上的“法無(wú)明文禁止皆可行”的執(zhí)法現(xiàn)實(shí)，故在專門的私募基金立法或更為細(xì)致的相關(guān)監(jiān)管措施出臺(tái)之前，以有限合伙企業(yè)操作私募基金尚無(wú)比較明晰的監(jiān)管措施，預(yù)計(jì)相關(guān)監(jiān)管部門在出臺(tái)有針對(duì)性的細(xì)化配套監(jiān)管措施后，合伙制私募基金陽(yáng)光化前景更為光明。加大稅收優(yōu)惠政策美國(guó)私募股權(quán)投資基金組織模式的變遷經(jīng)歷了20世紀(jì)40年代的公司制主導(dǎo)模式、60年代中期的子

19、公司模式以及80年代至今的有限合伙制模式，有限合伙制之所以能夠成為美國(guó)私募股權(quán)投資基金的主流模式，主要原因是政策及法律上提供了稅負(fù)優(yōu)勢(shì)。20世紀(jì)70年代末80年代初，美國(guó)經(jīng)濟(jì)嚴(yán)重滯漲，允許養(yǎng)老金作為創(chuàng)業(yè)投資基金，而養(yǎng)老金獲得的收益是免稅的，同時(shí)有限合伙企業(yè)又是一個(gè)免稅主體，大量的創(chuàng)業(yè)投資基金放棄了公司制，采取有限合伙制。養(yǎng)老金收益上的免稅，降低了美國(guó)有限合伙制的私募基金的稅收，稅收逐步下降到20%。同時(shí)，美國(guó)先后四次修訂了統(tǒng)一有限合伙企業(yè)法，對(duì)合伙企業(yè)稅負(fù)做了修訂，從每一次的修訂內(nèi)容中可以看出，法律對(duì)合伙人的稅負(fù)傾向于減輕趨勢(shì)。按照美國(guó)現(xiàn)行稅法1986年國(guó)內(nèi)稅收法案的規(guī)定，合伙制的私人股權(quán)公司

20、在稅收方面享有優(yōu)惠，其股東僅須按股份繳納15的資本利得稅。美國(guó)對(duì)有限合伙制私募股權(quán)投資基金在稅收上的優(yōu)惠是比較明顯的。當(dāng)然，針對(duì)這種優(yōu)惠也有爭(zhēng)論，1996年美國(guó)制定了一個(gè)統(tǒng)一的有限合伙法，把有限合伙企業(yè)作為法人主體，這在稅收上引起了爭(zhēng)論，認(rèn)為作為有限合伙人可以享有15%的所得稅。而普通合伙人，作為基金管理人，進(jìn)行管理、咨詢顧問(wèn)等行為，獲得的不是投資收益而是一般收益，不應(yīng)該享有15%的所得稅。在美國(guó)有兩種稅，投資收益稅為15%、一般收益稅為35%。而我國(guó)目前的情況是，根據(jù)財(cái)政部、稅務(wù)總局簽發(fā)關(guān)于合伙企業(yè)合伙人所得稅問(wèn)題的通知，規(guī)定個(gè)人合伙人的稅率，無(wú)論其是普通合伙人，還是有限合伙人，都須按“工商

21、經(jīng)營(yíng)所得稅稅率”執(zhí)行，即如果年所得超過(guò)5萬(wàn)元，應(yīng)按35%稅率繳稅。雖然天津、上海、重慶、北京等地先后出臺(tái)了一些地方性合伙企業(yè)稅收優(yōu)惠政策（主要是針對(duì)私募股權(quán)基金），規(guī)定合伙企業(yè)的有限合伙人可以按20%的稅率繳納所得稅。但2009年1月19日，財(cái)政部、稅務(wù)總局發(fā)布關(guān)于堅(jiān)決制止越權(quán)減免稅 加強(qiáng)依法治稅工作的通知，明確了中央稅、共享稅以及地方稅的立法權(quán)都集中在中央，各級(jí)財(cái)政、稅務(wù)部門不得在稅法明確授予的管理權(quán)限之外，擅自更改、調(diào)整、變通國(guó)家稅法和稅收政策。從目前我國(guó)的稅收政策上看，國(guó)家稅收優(yōu)惠政策更傾向于公司制的私募基金，為了扶持公司制企業(yè)的發(fā)展，對(duì)符合條件的企業(yè)實(shí)行低稅政策，稅率按15%繳納，如果

22、投資中、小高科技公司，則對(duì)外投資總額的70%還可以用來(lái)抵扣稅款。相對(duì)于歐美等國(guó)家，目前我國(guó)有限合伙制私募基金（主要是合伙制私募證券投資基金）的發(fā)展面臨明顯不利的稅收環(huán)境，加大稅收優(yōu)惠政策才能促進(jìn)我國(guó)有限合伙制私募基金進(jìn)一步發(fā)展成熟。我國(guó)陽(yáng)光私募證券投資基金運(yùn)營(yíng)模式分析陽(yáng)光私募證券投資基金組織模式分為兩個(gè)部分，即管理人的組織模式和基金的組織模式 ?；鸬慕M織模式在現(xiàn)階段，基金的主要組織模式有四種，公司型、有限合伙型、信托型、契約型。契約型主要指民間的“非合法”私募基金，這類基金常常以工作室、投資咨詢公司、投資顧問(wèn)公司和投資管理公司等名義，以委托理財(cái)方式為其他投資者提供投資服務(wù)。這類私募基金的資金

23、通常以委托人的名義開(kāi)戶，委托雙方商定投資收益分成比例后，委托人將帳戶名稱、開(kāi)戶地址、帳號(hào)和交易密碼等信息告知投資管理人，投資管理人負(fù)責(zé)日常交易，但由于沒(méi)有資金密碼，不能轉(zhuǎn)移帳戶上的資金。委托人只能進(jìn)行交易監(jiān)督，但不能直接進(jìn)行證券交易。這類私募基金通常以委托理財(cái)?shù)男问綖橥顿Y者提供集合理財(cái)服務(wù)，其業(yè)務(wù)的合法性尚不明確。公司型是指以單個(gè)企業(yè)出資或聯(lián)合幾家企業(yè)共同出資，成立投資公司管理企業(yè)自有資金。這類投資公司實(shí)際上是以公司的形式通過(guò)證券投資進(jìn)行集合理財(cái)，采用這種方式，在獲得合法形式的同時(shí)，必須面對(duì)較高的稅收（企業(yè)所得稅和股東分紅需繳納的個(gè)人所得稅雙重稅收），而且在投資者發(fā)生變更時(shí)手續(xù)也比較繁雜。因此

24、，采取這種形式的私募證券投資基金并不多。在新合伙企業(yè)法正式實(shí)施后，目前，私募證券投資基金的主要組織模式有兩種，信托型和有限合伙型。信托型主要是指經(jīng)過(guò)監(jiān)管機(jī)構(gòu)備案，資金實(shí)現(xiàn)第三方銀行托管，由信托公司作為受托人與投資管理人，投資咨詢公司、投資管理公司等作為投資顧問(wèn)共同發(fā)行的證券投資信托基金。有限合伙型是指按照有限合伙制企業(yè)模式，由普通合伙人和不超過(guò)49人的有限合伙人共同組建的私募基金，普通合伙人即私募基金的管理人，有限合伙人及私募基金的投資人。投資人以自己的投資為限承擔(dān)責(zé)任，基金管理人負(fù)責(zé)基金的運(yùn)作并對(duì)私募基金的債務(wù)承擔(dān)無(wú)限責(zé)任。私募證券投資基金的四種運(yùn)營(yíng)模式在基金為信托型和有限合伙型兩種組織模式

25、下，基金管理人的組織形式又可分為公司制和有限合伙制，兩兩交叉下，當(dāng)前陽(yáng)光私募證券投資基金的運(yùn)營(yíng)模式主要有4種，如下表所示：模式一：基金管理人組織形式為公司制，基金的組織形式為信托型，基金管理人作為投資顧問(wèn)，投資人作為委托人，信托公司作為名義管理人；模式二：基金管理人組織形式為有限合伙制，基金的組織形式為信托型，基金管理人作為投資顧問(wèn)，投資人作為委托人，信托公司作為名義管理人；模式三：基金管理人組織形式為公司制，基金的組織形式為有限合伙型，基金管理人作為普通合伙人，投資人作為有限合伙人；模式四：基金管理人組織形式為有限合伙制，基金的組織形式為有限合伙型，基金管理人作為普通合伙人，投資人作為有限合

26、伙人。我們分別從稅收方面、機(jī)制方面、運(yùn)營(yíng)方面等，對(duì)4種模式分別比較分析。表3：國(guó)內(nèi)證券市場(chǎng)私募基金的運(yùn)營(yíng)模式分析之管理人、投資人法律地位比較運(yùn)營(yíng)模式管理人組織形式基金的組織形式管理人在基金中的法律地位投資人在基金中的法律地位模式一公司制信托計(jì)劃投資顧問(wèn)委托人模式二有限合伙制信托計(jì)劃投資顧問(wèn)委托人模式三公司制有限合伙制普通合伙人（gp）執(zhí)行事務(wù)合伙人有限合伙人（lp）模式四有限合伙制有限合伙制普通合伙人（gp）執(zhí)行事務(wù)合伙人有限合伙人（lp）資料來(lái)源：國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所主要運(yùn)營(yíng)模式分析決策和激勵(lì)機(jī)制比較有限合伙制在機(jī)制上的優(yōu)勢(shì)主要是靈活的決策機(jī)制和激勵(lì)機(jī)制。從該角度分析，模式四最優(yōu)、模式二次之。

27、模式四由于基金管理人和基金的組織形式均為有限合伙制，因此在決策和激勵(lì)機(jī)制上的優(yōu)勢(shì)最為突出。目前在國(guó)內(nèi)，相對(duì)于私募證券投資基金，私募股權(quán)投資基金運(yùn)作已相對(duì)成熟，在國(guó)內(nèi)實(shí)踐中，模式四已成為私募股權(quán)投資基金（pe）主要的組織和運(yùn)營(yíng)模式之一。合伙制企業(yè)以協(xié)議約定合伙人之間的權(quán)利義務(wù)，對(duì)管理人個(gè)人激勵(lì)到位，管理人及整個(gè)團(tuán)隊(duì)的個(gè)人利益在合伙企業(yè)的合伙協(xié)議中更容易體現(xiàn)。如采取一個(gè)合伙制管理團(tuán)隊(duì)對(duì)多個(gè)基金的模式（具體見(jiàn)附件1），以及多個(gè)合伙制管理團(tuán)隊(duì)對(duì)多個(gè)基金的模式，使管理人團(tuán)隊(duì)成員間形成有效競(jìng)爭(zhēng)，一方面達(dá)到優(yōu)勝劣汰的目的，另一方面也使得不同風(fēng)格的團(tuán)隊(duì)成員得以共存?；鸸芾砣瞬扇」局?，雖然在決策效率和激勵(lì)機(jī)

28、制上相對(duì)差些，但公司制的好處在于基金管理人是法人機(jī)構(gòu)，易于被各類市場(chǎng)主體所接受；有國(guó)家政策傾斜和稅收激勵(lì)機(jī)制；基金管理人作為相對(duì)成熟的投資主體，相關(guān)的配套法律完善，在發(fā)展上受限少。因此從基金管理人的組織結(jié)構(gòu)上看，如果其股東（投資人）多為控制力強(qiáng)的機(jī)構(gòu)且比較集中，則采取公司制的組織架構(gòu)更加適合。從機(jī)制上看，有限合伙制更適合私募基金、律師事務(wù)所等對(duì)決策機(jī)制和激勵(lì)機(jī)制要求更高的機(jī)構(gòu)。銷售比較從基金產(chǎn)品銷售上看，基金的組織形式采取信托型，有利于利用信托平臺(tái)快速實(shí)現(xiàn)基金規(guī)模的擴(kuò)張，而采取有限合伙型的組織形式，則更強(qiáng)調(diào)自主銷售能力；在銷售渠道方面，信托渠道已經(jīng)成熟，合伙制渠道在初期還要更多的依靠第三方來(lái)實(shí)

29、現(xiàn)，在銷售成本、銷售效果上都不如信托型。從基金管理人資金投入上看，合伙制私募基金初期發(fā)行的產(chǎn)品更類似于信托結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品，為了快速募集資金，管理人作為普通合伙人要先投入資金保證，而信托平臺(tái)可以直接發(fā)行開(kāi)放式基金。目前，模式一和模式二所采用的信托型組織模式在銷售上更有效率。稅收比較： 稅收問(wèn)題是當(dāng)前判斷運(yùn)營(yíng)模式優(yōu)劣的關(guān)鍵因素有限合伙制機(jī)制主要優(yōu)勢(shì)之一就是免征了企業(yè)所得稅，減少了稅收環(huán)節(jié)。對(duì)私募股權(quán)投資基金，采取合伙制的模式對(duì)基金組成的各方都有一定的稅負(fù)優(yōu)勢(shì)，所以為主要的私募股權(quán)投資基金所采用。但對(duì)我國(guó)私募證券投資基金而言，相對(duì)于信托模式，合伙制模式大幅增加了投資人的稅負(fù)。目前管理人、投資人和基金主要

30、的稅收為營(yíng)業(yè)稅與所得稅。以下分別從基金管理人、基金投資人和基金本身三個(gè)方面，對(duì)私募證券投資基金的四種運(yùn)營(yíng)模式的稅收進(jìn)行比較分析。a. 營(yíng)業(yè)稅主要依據(jù)關(guān)于個(gè)人金融商品買賣等營(yíng)業(yè)稅若干免稅政策的通知、新?tīng)I(yíng)業(yè)稅暫行條例及其實(shí)施細(xì)則的相關(guān)規(guī)定（附件2）：ü 非金融機(jī)構(gòu)和個(gè)人買賣金融商品也屬于營(yíng)業(yè)稅的征稅范圍，按“金融保險(xiǎn)業(yè)”稅目征稅，稅率5%；ü 非金融機(jī)構(gòu)包括以各種投資、咨詢公司存在的私募投資基金從2009年1月1日起在上海、深圳證券交易所從事股票、國(guó)債、企業(yè)債、可轉(zhuǎn)換債權(quán)、權(quán)證以及封閉式基金、可公開(kāi)交易的lof、etf開(kāi)放式基金買賣業(yè)務(wù)需要交納營(yíng)業(yè)稅；ü 非金融機(jī)構(gòu)包

31、括以各種投資、咨詢公司存在的私募投資基金從2009年1月1日起通過(guò)各種基金代銷機(jī)構(gòu)申購(gòu)和贖回開(kāi)放式基金的業(yè)務(wù)，也屬于金融商品買賣，需要繳納營(yíng)業(yè)稅；ü 對(duì)個(gè)人（包括個(gè)體工商戶及其他個(gè)人）從事外匯、有價(jià)證券、非貨物期貨和其他金融商品買賣業(yè)務(wù)取得的收入暫免征收營(yíng)業(yè)稅，即個(gè)人獨(dú)資企業(yè)、個(gè)人合伙企業(yè)從事金融商品買賣仍需要按規(guī)定繳納營(yíng)業(yè)稅；ü 根據(jù)金融商品買賣的差額繳納營(yíng)業(yè)稅。ü 新?tīng)I(yíng)業(yè)稅稅目稅率表(見(jiàn)附件2)依據(jù)上述規(guī)定，私募證券基金組成各方所繳納的營(yíng)業(yè)稅為：基金：采取有限合伙制運(yùn)作，須繳納營(yíng)業(yè)稅；采取信托型運(yùn)作，沒(méi)有繳納營(yíng)業(yè)稅的規(guī)定，實(shí)踐中也不征收營(yíng)業(yè)稅；另，公募基金則明

32、確規(guī)定暫不征收營(yíng)業(yè)稅?；鸸芾砣耍焊鶕?jù)上述規(guī)定，則無(wú)論采用公司制或合伙制的組織形式，都必須繳納營(yíng)業(yè)稅，在實(shí)踐中基金管理人完全以個(gè)人名義運(yùn)作的很少見(jiàn)?；鹜顿Y人：如果是個(gè)人，則暫免征收營(yíng)業(yè)稅；如果是法人，則需繳納營(yíng)業(yè)稅。b. 所得稅主要依據(jù)財(cái)政部、國(guó)家稅務(wù)總局關(guān)于合伙企業(yè)合伙人所得稅問(wèn)題的通知（財(cái)稅2008159號(hào)）、財(cái)政部、國(guó)家稅務(wù)總局關(guān)于個(gè)人獨(dú)資企業(yè)和合伙企業(yè)投資者征收個(gè)人所得稅的規(guī)定（財(cái)稅200091號(hào)）的相關(guān)規(guī)定（附件3）：ü 合伙企業(yè)以每一個(gè)合伙人為納稅義務(wù)人。合伙企業(yè)合伙人是自然人的，繳納個(gè)人所得稅；合伙人是法人和其他組織的，繳納企業(yè)所得稅；合伙企業(yè)的合伙人是法人和其他組織

33、的，合伙人在計(jì)算其繳納企業(yè)所得稅時(shí)，不得用合伙企業(yè)的虧損抵減其盈利；ü 合伙企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)所得和其他所得采取“先分后稅”的原則；ü 合伙企業(yè)的合伙人以合伙企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)所得和其他所得，按照合伙協(xié)議約定的分配比例確定應(yīng)納稅所得額；合伙協(xié)議未約定或者約定不明確的，以全部生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)所得和其他所得，按照合伙人協(xié)商決定的分配比例確定應(yīng)納稅所得額；協(xié)商不成的，以全部生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)所得和其他所得，按照合伙人實(shí)繳出資比例確定應(yīng)納稅所得額；無(wú)法確定出資比例的，以全部生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)所得和其他所得，按照合伙人數(shù)量平均計(jì)算每個(gè)合伙人的應(yīng)納稅所得額；合伙協(xié)議不得約定將全部利潤(rùn)分配給部分合伙人；ü 生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)

34、所得和其他所得，包括合伙企業(yè)分配給所有合伙人的所得和企業(yè)當(dāng)年留存的所得（利潤(rùn)）；ü 個(gè)人獨(dú)資企業(yè)和合伙企業(yè)每一納稅年度的收入總額減除成本、費(fèi)用以及損失后的余額，作為投資者個(gè)人的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)所得，比照個(gè)人所得稅法的“個(gè)體工商戶的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)所得”應(yīng)稅項(xiàng)目。適用5-35的五級(jí)超額累進(jìn)稅率，計(jì)算征收個(gè)人所得稅。ü 個(gè)人獨(dú)資企業(yè)和合伙企業(yè)的“生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)所得”已經(jīng)就是投資者個(gè)人的所得，繳納過(guò)個(gè)人所得稅后，也就是稅后凈所得，不存在分紅的個(gè)人所得稅問(wèn)題。ü 2009年個(gè)人所得稅稅率表（見(jiàn)附件3）依據(jù)上述規(guī)定，私募證券投資基金組成各方所繳納的所得稅為：基金：采取信托型運(yùn)作，則沒(méi)有繳納所得稅

35、的規(guī)定；采取有限合伙型運(yùn)作，基金管理人和基金投資人作為合伙人，分別按照基金經(jīng)營(yíng)所得繳納所得稅；另，公募基金暫不征收企業(yè)所得稅。基金管理人：若采取有限合伙制的組織形式，則合伙人按照企業(yè)經(jīng)營(yíng)所得分別繳納所得稅；若采取公司制的組織形式，則需先繳納企業(yè)所得稅（一般為25%），進(jìn)行股東分紅，需再繳納個(gè)人所得稅（一般為20%）；基金投資人：如果基金的組織形式采取信托型，則個(gè)人買賣信托計(jì)劃的差價(jià)收入是否繳納所得稅無(wú)明確規(guī)定，實(shí)踐中也未繳納，法人需要繳納所得稅；如果基金的組織形式采取有限合伙型，則基金投資人作為有限合伙人需就基金經(jīng)營(yíng)所得繳納所得稅；另，個(gè)人買賣公募基金的差價(jià)收入暫不征收個(gè)人所得稅。表4：國(guó)內(nèi)證

36、券市場(chǎng)私募基金的運(yùn)營(yíng)模式分析之稅收比較運(yùn)營(yíng)模式管理人組織形式基金的組織形式基金稅收管理人稅收投資人稅收模式一公司制信托計(jì)劃信托產(chǎn)品買賣金融商品所得是否征稅尚無(wú)明確規(guī)定1.公司各項(xiàng)稅收；2.個(gè)人所得稅買賣信托產(chǎn)品獲得的差價(jià)收入是否征收個(gè)人所得稅，目前無(wú)明確規(guī)定，實(shí)際操作中也未征收模式二有限合伙制信托計(jì)劃信托產(chǎn)品買賣金融商品所得是否征稅尚無(wú)明確規(guī)定有限合伙企業(yè)（管理人）營(yíng)業(yè)稅、合伙人所得稅買賣信托產(chǎn)品獲得的差價(jià)收入是否征收個(gè)人所得稅，目前無(wú)明確規(guī)定，實(shí)際操作中也未征收模式三公司制有限合伙制有限合伙企業(yè)買賣金融商品要繳納營(yíng)業(yè)稅1.公司稅收；2.個(gè)人所得稅；3.有限合伙制企業(yè)（基金）合伙人所得稅做為有

37、限合伙人（基金）要繳納所得稅模式四有限合伙制有限合伙制有限合伙企業(yè)買賣金融商品要繳納營(yíng)業(yè)稅1.有限合伙企業(yè)（管理人）營(yíng)業(yè)稅與合伙人所得稅；2.有限合伙企業(yè)（基金）合伙人所得稅做為有限合伙人（基金）要繳納所得稅資料來(lái)源：國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所c. 有限合伙制的基金組織模式面臨稅收障礙根據(jù)比較分析，私募證券投資基金采取模式一、模式二的方式，基金本身不需繳納營(yíng)業(yè)稅和所得稅，基金管理人根據(jù)不同的組織形式分別繳納相應(yīng)的營(yíng)業(yè)稅和所得稅，基金投資人（如果是個(gè)人）則不需繳納營(yíng)業(yè)稅和所得稅，在稅收上優(yōu)勢(shì)明顯；如果私募證券投資基金采取模式三、模式四的方式，則基金本身需要繳納營(yíng)業(yè)稅，基金管理人和基金投資人作為合伙人分別

38、按照基金經(jīng)營(yíng)所得繳納所得稅，基金投資人（如果是個(gè)人）則根據(jù)規(guī)定適用于5-35的五級(jí)超額累進(jìn)稅率；基金合伙人各方所得稅繳納之后，基金管理人還需根據(jù)不同的組織形式繳納所得稅，除非基金管理人為個(gè)人，則不需繳納，但在實(shí)踐中，以個(gè)人名義擔(dān)任基金管理人的，很難被市場(chǎng)各方認(rèn)同。綜合比較各種模式下的營(yíng)業(yè)稅和所得稅，對(duì)于私募證券投資基金而言，在有限合伙制的基金形式下，投資者要繳納5%-35%的合伙人所得稅以及基金本身的營(yíng)業(yè)稅，這是一個(gè)重大障礙，在稅收問(wèn)題沒(méi)有解決之前，合伙制模式的基金顯然無(wú)法取代信托計(jì)劃的基金模式，認(rèn)為合伙制基金模式就是國(guó)內(nèi)私募證券投資基金未來(lái)的發(fā)展模式，并沒(méi)有考慮國(guó)內(nèi)稅收制度與國(guó)外的重大區(qū)別。

39、模式二（有限合伙制的管理人+信托計(jì)劃的基金）是當(dāng)前最優(yōu)運(yùn)營(yíng)模式我們的研究表明，從稅收和運(yùn)營(yíng)角度分析，模式二最優(yōu)；從激勵(lì)機(jī)制的角度分析，模式四最優(yōu)。而在實(shí)踐中，模式一在當(dāng)前私募證券投資基金中占據(jù)主導(dǎo)地位。從稅收這個(gè)最為現(xiàn)實(shí)的角度分析，我們認(rèn)為，模式二是當(dāng)前國(guó)內(nèi)陽(yáng)光私募證券投資基金的最優(yōu)運(yùn)營(yíng)模式，即基金的組織形式采用信托型，不用就基金收入繳納營(yíng)業(yè)稅，基金投資人（如果是個(gè)人）也不用就證券買賣差價(jià)繳納所得稅，而基金管理人采取有限合伙制的組織形式，相對(duì)于公司制來(lái)說(shuō)可少交一道企業(yè)所得稅。我們建議，陽(yáng)光私募證券投資基金可以借鑒私募股權(quán)基金的經(jīng)驗(yàn)，考慮向模式二轉(zhuǎn)化，即基金管理人從公司制向合伙人制轉(zhuǎn)變，在享受稅

40、收優(yōu)惠的同時(shí)，管理人內(nèi)部擁有更為靈活直接的激勵(lì)機(jī)制和決策機(jī)制，同時(shí)保留信托產(chǎn)品的基金模式。只有國(guó)內(nèi)針對(duì)合伙制企業(yè)來(lái)自金融商品投資的價(jià)差收入可免征企業(yè)營(yíng)業(yè)稅和合伙人所得稅，模式四才會(huì)是最優(yōu)的發(fā)展模式。表5：國(guó)內(nèi)證券市場(chǎng)私募基金的運(yùn)營(yíng)模式的優(yōu)、劣勢(shì)運(yùn)營(yíng)模式管理人組織形式基金的組織形式模式優(yōu)勢(shì)模式劣勢(shì)模式一公司制信托計(jì)劃利用信托產(chǎn)品有利于規(guī)模短期內(nèi)快速擴(kuò)張，可同時(shí)管理多個(gè)基金，不受基金數(shù)量限制；投資人不交個(gè)人所得稅管理人個(gè)人雙重征稅；產(chǎn)品發(fā)行受制于信托公司，發(fā)行費(fèi)用高模式二有限合伙制信托計(jì)劃管理人個(gè)人可少交一道所得稅；利用信托產(chǎn)品有利于規(guī)模短期內(nèi)快速擴(kuò)張，可同時(shí)管理多個(gè)基金，不受基金數(shù)量限制；投資人

41、不交個(gè)人所得稅；對(duì)管理人個(gè)人的激勵(lì)制度上靈活度較高產(chǎn)品發(fā)行受制于信托公司，發(fā)行費(fèi)用高模式三公司制有限合伙制基金發(fā)行自主；對(duì)管理人中個(gè)人的激勵(lì)制度靈活度較高管理人個(gè)人雙重征稅；投資人要繳納個(gè)人所得稅；有限合伙企業(yè)（基金）日常管理性事務(wù)多，同時(shí)管理的基金數(shù)量較多時(shí)會(huì)增加管理難度，另外工商注冊(cè)目前仍存在一定障礙；模式四有限合伙制有限合伙制管理人個(gè)人可少交一道所得稅；對(duì)管理人個(gè)人的激勵(lì)制度上靈活度最高投資人要繳納個(gè)人所得稅；有限合伙企業(yè)（基金）日常管理性事務(wù)多，同時(shí)管理的基金數(shù)量較多時(shí)會(huì)增加管理難度，另外工商注冊(cè)目前仍存在一定障礙資料來(lái)源：國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所附件1：鼎暉（天津鉆石投資管理中心）管理的多

42、個(gè)合伙制基金的情況鼎暉一期基本情況中文名稱：天津鼎暉股權(quán)投資一期基金（有限合伙）公司類型：有限合伙企業(yè)設(shè)立日期：2008 年6 月12 日營(yíng)業(yè)期限：七年認(rèn)繳資本：31.9 億元實(shí)繳資本：17.7 億元主要股東及持股比例：全國(guó)社會(huì)保障基金理事會(huì)持股62.69%執(zhí)行事務(wù)合伙人：吳尚志主要經(jīng)營(yíng)地址：天津開(kāi)發(fā)區(qū)廣場(chǎng)東路20 號(hào)濱海金融街-e2-abc-4 層4032 室企業(yè)法人營(yíng)業(yè)執(zhí)照注冊(cè)號(hào)：120191000028751稅務(wù)登記證號(hào)：120115675962013經(jīng)營(yíng)范圍：從事對(duì)未上市企業(yè)的投資，對(duì)上市公司非公開(kāi)發(fā)行股票的投資，以及相關(guān)的咨詢服務(wù)。國(guó)家有專營(yíng)、專項(xiàng)規(guī)定的按專營(yíng)專項(xiàng)規(guī)定辦理鼎暉一期是在

43、天津注冊(cè)成立的有限責(zé)任合伙，有限合伙人和普通合伙人是該基金的投資者。根據(jù)所適用的法律，普通合伙人全面負(fù)責(zé)該基金的管理，對(duì)該基金有完全的經(jīng)營(yíng)管理權(quán)；有限合伙人不參與該基金的經(jīng)營(yíng)管理。鼎暉一期的有限合伙人持有該基金99.97%的股權(quán)，有限合伙人由國(guó)內(nèi)著名的機(jī)構(gòu)投資人組成，包括全國(guó)社會(huì)保障基金理事會(huì)、中國(guó)投資擔(dān)保有限公司等。有限合伙人不參與該基金的任何經(jīng)營(yíng)管理和投資決策，對(duì)該基金僅承擔(dān)出資承諾，即在該基金要求有限合伙人按照其承諾的出資額繳付認(rèn)購(gòu)資金時(shí)，有限合伙人有義務(wù)履行其出資承諾。鼎暉一期的有限合伙人結(jié)構(gòu)如下圖：圖1：鼎暉一期的有限合伙人結(jié)構(gòu)資料來(lái)源：世紀(jì)光華（000703）公司公告；國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)

44、研究所鼎暉一期的普通合伙人為天津鼎暉股權(quán)投資管理中心（有限合伙），持有該基金0.03%的股權(quán)。天津鼎暉股權(quán)投資管理中心（有限合伙）于2008 年5 月在天津注冊(cè)成立，其普通合伙人為鼎暉股權(quán)投資管理（天津）有限公司。鼎暉股權(quán)投資管理（天津）有限公司作為天津鼎暉股權(quán)投資管理中心（有限合伙）的普通合伙人，通過(guò)天津鼎暉股權(quán)投資管理中心（有限合伙）執(zhí)行基金的合伙事務(wù)，對(duì)基金所做出的所有行為享有完全的經(jīng)營(yíng)管理權(quán)及投資決策權(quán)。鼎暉一期的產(chǎn)權(quán)控制圖如下：圖2：鼎暉一期的產(chǎn)權(quán)控制圖資料來(lái)源：世紀(jì)光華（000703）公司公告；國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所鼎暉元博基本情況中文名稱：天津鼎暉元博股權(quán)投資基金（有限合伙）公司類型

45、：有限合伙企業(yè)設(shè)立日期：2008 年6 月12 日營(yíng)業(yè)期限：七年認(rèn)繳資本：8.67 億元實(shí)繳資本：6.94 億元執(zhí)行事務(wù)合伙人：吳尚志主要經(jīng)營(yíng)地址：天津開(kāi)發(fā)區(qū)廣場(chǎng)東路20 號(hào)濱海金融街-e2-abc-4 層4038 室企業(yè)法人營(yíng)業(yè)執(zhí)照注冊(cè)號(hào)：120191000028778稅務(wù)登記證號(hào)：120115675961993經(jīng)營(yíng)范圍：從事對(duì)未上市企業(yè)的投資，對(duì)上市公司非公開(kāi)發(fā)行股票的投資，以及相關(guān)的咨詢服務(wù)。國(guó)家有專營(yíng)、專項(xiàng)規(guī)定的按專營(yíng)專項(xiàng)規(guī)定辦理鼎暉元博是在天津注冊(cè)成立的有限責(zé)任合伙，有限合伙人和普通合伙人是該基金的投資者。根據(jù)所適用的法律，普通合伙人全面負(fù)責(zé)該基金的管理，對(duì)該基金有完全的經(jīng)營(yíng)管理權(quán)；

46、有限合伙人不參與該基金的經(jīng)營(yíng)管理。鼎暉元博的有限合伙人持有該基金99.9998%的股權(quán)，有限合伙人由42 名個(gè)人投資人或個(gè)人控股的公司組成。有限合伙人不參與該基金的任何經(jīng)營(yíng)管理和投資決策，對(duì)該基金僅承擔(dān)出資承諾，即在該基金要求有限合伙人按照其承諾的出資額繳付認(rèn)購(gòu)資金時(shí)，有限合伙人有義務(wù)履行其出資承諾。鼎暉元博的有限合伙人結(jié)構(gòu)如下圖：圖3：鼎暉元博的有限合伙人結(jié)構(gòu)資料來(lái)源：世紀(jì)光華（000703）公司公告；國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所鼎暉元博的普通合伙人為天津鼎暉股權(quán)投資管理中心（有限合伙），持有該基金0.0002%的股權(quán)。天津鼎暉股權(quán)投資管理中心（有限合伙）于2008 年5 月在天津注冊(cè)成立，其普通合伙

47、人為鼎暉股權(quán)投資管理（天津）有限公司。鼎暉股權(quán)投資管理（天津）有限公司作為天津鼎暉股權(quán)投資管理中心（有限合伙）的普通合伙人，通過(guò)天津鼎暉股權(quán)投資管理中心（有限合伙）執(zhí)行基金的合伙事務(wù)，對(duì)基金所做出的所有行為享有完全的經(jīng)營(yíng)管理權(quán)及投資決策權(quán)。鼎暉元博的產(chǎn)權(quán)控制圖如下：圖4：鼎暉元博的產(chǎn)權(quán)控制圖資料來(lái)源：世紀(jì)光華（000703）公司公告；國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所附件2：營(yíng)業(yè)稅涉及的文件1、關(guān)于個(gè)人金融商品買賣等營(yíng)業(yè)稅若干免稅政策的通知（財(cái)稅2009111號(hào)）；2、新?tīng)I(yíng)業(yè)稅暫行條例及其實(shí)施細(xì)則。主要內(nèi)容：非金融機(jī)構(gòu)和個(gè)人買賣金融商品也屬于營(yíng)業(yè)稅的征稅范圍，按“金融保險(xiǎn)業(yè)”稅目征稅，但對(duì)個(gè)人（包括個(gè)體工商戶

48、及其他個(gè)人，下同）從事外匯、有價(jià)證券、非貨物期貨和其他金融商品買賣業(yè)務(wù)取得的收入暫免征收營(yíng)業(yè)稅。關(guān)鍵點(diǎn)：（1）非金融機(jī)構(gòu)買賣金融商品，按新?tīng)I(yíng)業(yè)稅暫行條例實(shí)施細(xì)則第十八條，須遵循如下原則：非金融機(jī)構(gòu)包括以各種投資、咨詢公司存在的私募投資基金從2009年1月1日在外匯市場(chǎng)從事外匯買賣的業(yè)務(wù)需要繳納營(yíng)業(yè)稅； 非金融機(jī)構(gòu)包括以各種投資、咨詢公司存在的私募投資基金從2009年1月1日起在上海、深圳證券交易所從事股票、國(guó)債、企業(yè)債、可轉(zhuǎn)換債權(quán)、權(quán)證以及封閉式基金、可公開(kāi)交易的lof、etf開(kāi)放式基金買賣業(yè)務(wù)需要交納營(yíng)業(yè)稅； 非金融機(jī)構(gòu)包括以各種投資、咨詢公司存在的私募投資基金從2009年1月1日起通過(guò)各種

49、基金代銷機(jī)構(gòu)申購(gòu)和贖回開(kāi)放式基金的業(yè)務(wù)，也屬于金融商品買賣，需要繳納營(yíng)業(yè)稅。 其它關(guān)鍵點(diǎn)：上市公司公開(kāi)發(fā)行的股票屬于有價(jià)證券。因此，非金融機(jī)構(gòu)轉(zhuǎn)讓上市公司股票應(yīng)征收營(yíng)業(yè)稅。本次稅務(wù)機(jī)關(guān)在開(kāi)展關(guān)于大小非解禁檢查中，納稅人和稅務(wù)機(jī)關(guān)就關(guān)注到這些問(wèn)題了。很多非金融機(jī)構(gòu)在公司上市前購(gòu)買了原始股，根據(jù)股權(quán)分置改革方案，這些原始的法人股開(kāi)始解禁。對(duì)于這些非金融機(jī)構(gòu)在證券交易所轉(zhuǎn)讓解禁股是否需要繳納營(yíng)業(yè)稅的問(wèn)題，成為大家關(guān)注的焦點(diǎn)。目前，可以比較明確的是在2009年1月1日前，非金融機(jī)構(gòu)轉(zhuǎn)讓解禁股的所得不需要交納營(yíng)業(yè)稅；第二就是自2009年1月1日起，非金融機(jī)構(gòu)通過(guò)上海、深圳證券交易所轉(zhuǎn)讓解禁股根據(jù)新?tīng)I(yíng)業(yè)稅

50、條例規(guī)定需要繳納營(yíng)業(yè)稅。但是，不明確的地方在于，由于金融商品買賣的營(yíng)業(yè)稅是按賣出價(jià)減買入價(jià)差額征稅的，對(duì)于買入價(jià)的確定問(wèn)題政策上還不明確。有價(jià)證券的范圍的確定問(wèn)題。根據(jù)我國(guó)證券法的規(guī)定，有價(jià)證券應(yīng)該包括國(guó)債、各種公司債券、股票、證券投資基金。非貨物期貨的范圍。從我國(guó)目前金融市場(chǎng)的產(chǎn)品來(lái)看，期貨品種全部是貨物期貨，尚無(wú)金融期貨產(chǎn)品。其他金融商品的范圍。其他金融商品的范圍還有待進(jìn)一步明確。比如，權(quán)證、利率、匯率掉期產(chǎn)品應(yīng)該屬于其他金融商品。但是，象很多銀行發(fā)行的各種信托理財(cái)產(chǎn)品是否屬于其他金融商品還不明確。 由于金融商品買賣是差額繳納營(yíng)業(yè)稅，如何計(jì)算差額，盈虧是否能相抵都是需要明確的問(wèn)題。財(cái)稅20

51、0316號(hào)文作出了明確規(guī)定：金融企業(yè)（包括銀行和非銀行金融機(jī)構(gòu)，下同）從事股票、債券買賣業(yè)務(wù)以股票、債券的賣出價(jià)減去買入價(jià)后的余額為營(yíng)業(yè)額。買入價(jià)依照財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)制度規(guī)定，以股票、債券的購(gòu)入價(jià)減去股票、債券持有期間取得的股票、債券紅利收入的余額確定。金融企業(yè)買賣金融商品（包括股票、債券、外匯及其他金融商品，下同），可在同一會(huì)計(jì)年度末，將不同納稅期出現(xiàn)的正差和負(fù)差按同一會(huì)計(jì)年度匯總的方式計(jì)算并繳納營(yíng)業(yè)稅，如果匯總計(jì)算應(yīng)繳的營(yíng)業(yè)稅稅額小于本年已繳納的營(yíng)業(yè)稅稅額，可以向稅務(wù)機(jī)關(guān)申請(qǐng)辦理退稅，但不得將一個(gè)會(huì)計(jì)年度內(nèi)匯總后仍為負(fù)差的部分結(jié)轉(zhuǎn)下一會(huì)計(jì)年度。這一規(guī)定只是針對(duì)股票、債券，由于新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的頒布實(shí)施，

52、股票、債券買入成本的確定發(fā)生了變化。同時(shí)，對(duì)于其他更加復(fù)雜的衍生金融商品象權(quán)證、掉期，如何確定買入價(jià)都是一個(gè)難題，這個(gè)還有待財(cái)政部和國(guó)家稅務(wù)總局進(jìn)一步的政策明確。根據(jù)財(cái)稅2009111號(hào)文的規(guī)定，只有對(duì)個(gè)人（包括個(gè)體工商戶及其他個(gè)人）從事外匯、有價(jià)證券、非貨物期貨和其他金融商品買賣業(yè)務(wù)取得的收入暫免征收營(yíng)業(yè)稅。這也就意味著，個(gè)人獨(dú)資企業(yè)、個(gè)人合伙企業(yè)從事金融商品買賣仍需要按規(guī)定繳納營(yíng)業(yè)稅。表6：新?tīng)I(yíng)業(yè)稅稅目稅率表稅目稅率一、交通運(yùn)輸業(yè)3%二、建筑業(yè)3%三、金融保險(xiǎn)業(yè)5%四、郵電通信業(yè)3%五、文化體育業(yè)3%六、娛樂(lè)業(yè)5%20%七、服務(wù)業(yè)5%八、轉(zhuǎn)讓無(wú)形資產(chǎn)5%九、銷售不動(dòng)產(chǎn)5%資料來(lái)源：國(guó)信證券

53、經(jīng)濟(jì)研究所附件3：所得稅涉及的文件根據(jù)財(cái)政部、國(guó)家稅務(wù)總局關(guān)于合伙企業(yè)合伙人所得稅問(wèn)題的通知（財(cái)稅2008159號(hào)）的規(guī)定，按照財(cái)政部、國(guó)家稅務(wù)總局關(guān)于個(gè)人獨(dú)資企業(yè)和合伙企業(yè)投資者征收個(gè)人所得稅的規(guī)定（財(cái)稅200091號(hào)）第四條規(guī)定，個(gè)人獨(dú)資企業(yè)和合伙企業(yè)每一納稅年度的收入總額減除成本、費(fèi)用以及損失后的余額，作為投資者個(gè)人的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)所得，比照個(gè)人所得稅法的“個(gè)體工商戶的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)所得”應(yīng)稅項(xiàng)目。適用535的五級(jí)超額累進(jìn)稅率，計(jì)算征收個(gè)人所得稅。生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)所得和其他所得，包括合伙企業(yè)分配給所有合伙人的所得和企業(yè)當(dāng)年留存的所得（利潤(rùn)）。也就是說(shuō)，個(gè)人獨(dú)資企業(yè)和合伙企業(yè)的“生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)所得”已經(jīng)就是投資者個(gè)

54、人的所得，繳納過(guò)個(gè)人所得稅后，也就是稅后凈所得，不存在分紅的個(gè)人所得稅問(wèn)題。財(cái)政部 國(guó)家稅務(wù)總局關(guān)于合伙企業(yè)合伙人所得稅問(wèn)題的通知（財(cái)稅2008159號(hào) ）中規(guī)定（節(jié)選）：二、合伙企業(yè)以每一個(gè)合伙人為納稅義務(wù)人。合伙企業(yè)合伙人是自然人的，繳納個(gè)人所得稅；合伙人是法人和其他組織的，繳納企業(yè)所得稅。三、合伙企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)所得和其他所得采取“先分后稅”的原則。具體應(yīng)納稅所得額的計(jì)算按照關(guān)于個(gè)人獨(dú)資企業(yè)和合伙企業(yè)投資者征收個(gè)人所得稅的規(guī)定（財(cái)稅200091號(hào)）及財(cái)政部 國(guó)家稅務(wù)總局關(guān)于調(diào)整個(gè)體工商戶個(gè)人獨(dú)資企業(yè)和合伙企業(yè)個(gè)人所得稅稅前扣除標(biāo)準(zhǔn)有關(guān)問(wèn)題的通知（財(cái)稅200865號(hào)）的有關(guān)規(guī)定執(zhí)行。前款所稱生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)所得和其他所得，包括合伙企業(yè)分配給所有合伙人的所得和企業(yè)當(dāng)年留存的所得（利潤(rùn)）。四、合伙企業(yè)的合伙人按照下列原則確定應(yīng)納稅所得額：（一）合伙企業(yè)的合伙人以合伙企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)所得和其他所得，按照合伙協(xié)議約定的分配比例確定應(yīng)納稅所得額。（二）合伙協(xié)議未約定或者約定不明確的，以全部生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)所得和其他所得，按照合伙人協(xié)商決定的分配比例確定應(yīng)納稅所得額。（三）協(xié)商不成的，以全部生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)所得和其他所得，按照合伙人實(shí)繳出資比例確定應(yīng)納稅所得額。（四）無(wú)法確定出資比例的，以全部生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)所得和其他所得，按照合伙人數(shù)量平均計(jì)算每個(gè)合伙人的應(yīng)納稅所得額。合伙協(xié)議不得約