私募股權投資給我國資本市場帶來了什么(共9頁).doc

1、私募股權投資給中國資本市場帶來了什么?(PE)，在資本市場被稱作有錢人多余的資金與聰明人多余的智慧的結合。這種投資于非上市股權，或者上市公司非公開交易股權的一種投資方式正越來越熱，逐漸成為“資本市場新貴”。2006年，有40只針對中國內地的亞洲基金成功募集，當年底，共有129家中國企業(yè)獲得約130億美元的私募股權投資，居亞洲之首。2007年上半年，國內又有83家企業(yè)獲得49億美元的私募股權投資。私募股權投資如此青睞中國，那么，它到底給中國的資本市場帶來什么呢？中國資本市場“補了重要一課”前不久，渤海產業(yè)投資基金投資天津鋼管集團股份有限公司，嘗試中國本土私募股權投資發(fā)展之路。近日，長城證券又表示

2、，已組織近10億元的私募股權資金，投資于長三角等地的細分行業(yè)冠軍企業(yè)。2007年12月，國務院國資委研究中心與浙江產權交易所在杭州聯(lián)合舉辦了私募股權與企業(yè)發(fā)展的論壇。種種跡象表明，PE正在中國資本市場升溫。著名經濟學家樊綱認為，今年以來，私募股權投資在中國的興起以及在國內越來越熱烈的討論，這都是好現象，中國資本市場終于“補了這重要一課”。事實上，凡是沒有上市的股權都屬私募股權的范圍。在任何國家，非上市股權都在資本市場上占據大多數，這中間的投資機遇都無法被忽視。早些年，中國沒有發(fā)展私募股權投資，而外國大量的私募股權投資基金在中國找到許多項目，比如投資蒙牛與百度。在這第一輪盛宴中，私募股權投資者們

3、幾乎都獲得了數十倍的高回報。如今，國內也開始出現私募股權投資行業(yè)的先行者，比如溫州東海創(chuàng)業(yè)投資合伙企業(yè)、深圳市南海成長創(chuàng)業(yè)投資有限合伙企業(yè)等，而國內的PE者們只能享用第二輪的資本盛宴。中國本土的PE機構在自己的家門口發(fā)展私募股權投資業(yè)務，是中國資本市場發(fā)展成熟過程中一個不可缺少的重要環(huán)節(jié)，它可以引入各種利益相關人，從而保證上市公司的質量，并為投資者帶來巨大收益。引領資本市場趨熱領域財經界人士說，PE可以稱得上是一個投資風向標，在中國，PE感興趣的事物，也將是今后資本市場中一些趨熱的領域。到20世紀80年代和90年代，國外PE行業(yè)進入快速發(fā)展階段，先后投資了諸如思科、微軟、英特爾、雅虎等高科技企

4、業(yè)，幾乎都獲得了高回報。長城證券董事長黃耀華說，中國也正在成為全球最活躍的私募股權投資市場。近幾年，PE成功培育了蒙牛、新浪、分眾傳媒等大批知名企業(yè)。長城證券董事長黃耀華預測，明年PE的投資熱點仍將是傳統(tǒng)行業(yè)，比如煤炭等能源類。從整體上看，投資熱點將集中在五個方面：中小企業(yè)、民營企業(yè)的并購與擴展；企業(yè)公開上市前的Pre-IPO；城市銀行的重組與上市；國有企業(yè)改革；其他如不良資產處理、房地產投資等領域。此外，明年新聞傳媒業(yè)的上市高潮可能到來，這也有可能成為PE的投資熱點。中國企業(yè)有了創(chuàng)業(yè)“升級版工具”財經觀察家姚上毅說，需要注意的是，PE的一個最大特點就是其最終目的不是投資，而是退出，通過退出獲

5、得大量收益。因此，私募股權最佳的投資對象就是最具有上市潛力的企業(yè)，而其最佳退出方式也是上市后退出。長城證券董事長黃耀華表示，他們十分關注像長三角地區(qū)這樣經濟活躍地帶的草根企業(yè)，尤其是細分行業(yè)冠軍企業(yè)，這些都是他們往中小板力推的對象。事實上，在浙江等東部沿海地區(qū)，快速發(fā)展的經濟培育了一批有基礎成為PE投資的目標企業(yè)，這些企業(yè)發(fā)展成熟，上市可能性大。尤其近年來不少民營企業(yè)有很強烈的上市需求，這些企業(yè)非常受PE機構的追捧。不少企業(yè)也很清楚，如果不善于運用私募股權投資這個工具，企業(yè)很難在將來的競爭中再拔頭籌。中國在股權分置改革完成后，IPO閘門重新打開，加之深圳創(chuàng)業(yè)板的加快建立，海外大盤藍籌股回歸A股

6、市場，都為資本退出渠道提供了便利，為PE行業(yè)的發(fā)展營造了良好的外部環(huán)境。對于有強烈創(chuàng)業(yè)需求的中國企業(yè)來說，除了風險投資外，PE無疑是他們發(fā)展壯大的一個“升級版工具”，不少企業(yè)將告別過去賴以依存的銀行間接融資，而在直接融資的路上越走越寬。吳曉靈：私募股權基金將成資本市場重要力量中國人民銀行副行長吳曉靈不久前表示，將大力發(fā)展私募股權基金，使之成為中國資本市場上重要的機構投資者，促進中國資本市場的健康發(fā)展。她指出，今后將徹底扭轉政府在金融活動中承擔過多風險的狀況，只有讓市場主體自己承擔風險才能使金融市場健康發(fā)展。 吳曉靈是在出席中國私募股本市場國際研討會時做出上述表示的。在業(yè)內外多年的呼喚后，修訂后

7、的中華人民共和國合伙企業(yè)法已于今年8月27日經人大表決通過，將于明年6月1日起正式施行。新的合伙企業(yè)法為私募基金發(fā)展奠定了重要的法律基礎，但仍有待國務院出臺具體管理辦法。吳曉靈表示，私募基金是資本市場上重要的機構投資人，應當予以大力發(fā)展。但在當前，需要對私募證券投資基金和私募股權基金加以區(qū)分。在她看來，私募證券投資基金主要投資于上市證券，包括對沖基金，多活躍于二級市場。由于在中國有私募基金坐莊，私募證券投資基金在國內名聲不佳，國際上因沖基金對市場沖擊也鮮有美名。而私募股權基金主要投資未上市的企業(yè)股權，伴隨企業(yè)成長的不同發(fā)展階段培育公開上市的企業(yè)資源。吳曉靈指出，政府大力提倡的，對中國經濟有實際

8、幫助的顯然是后者。吳曉靈稱，發(fā)展私募股權基金對于中國而言十分緊迫。一方面，建立創(chuàng)新型國家需要風險投資推動，盡管基礎科研需要國家投入加以引導，但總體來看市場選擇的效率大大高于行政扶植。另一方面，當前國家正在制定外資收購中資企業(yè)的法律為國家利益提供必要的保護，但要爭取產業(yè)重組的主導權，事實上還需要產業(yè)投資基金的推動。吳曉靈表示，今后將徹底扭轉政府在金融活動中承擔過多風險的狀況，只有讓市場主體自己承擔風險才能使金融市場健康發(fā)展。相對而言，私募證券投資基金的巨額持倉失敗有可能波及證券二級市場，因而具有一定的外部性。因此在監(jiān)管方面，應當注意在法規(guī)中限定投資人資格，由注冊機關報抄監(jiān)管機構，并采取適當方式對

9、其大額交易進行監(jiān)管。除此之外不應再有特殊規(guī)定。吳曉靈：發(fā)展私募股權基金需要研究的幾個問題如果不放開中國金融的束縛，中國的企業(yè)永遠不會在國際上有競爭力。如果不能利用金融工具在中國的大地上把我們的生產要素有效地組合起來，中國的經濟不會有強大的競爭力。我一直關注私募基金的發(fā)展和資本市場的發(fā)展，本文所談到和提出的問題，很可能在成熟的市場經濟國家都是已經有了答案，也已經有了很成熟的做法，但是在中國這樣一個轉軌經濟中，很多問題還要從ABC談起，中國的改革就是要把市場經濟通行的規(guī)則結合中國的具體情況加以實施。中國最近公布了合伙企業(yè)法，我覺得是非常有意義的。合伙企業(yè)法為私募基金的發(fā)展奠定了非常好的法律基礎，但

10、是我們看到這部法律的最后條款有這樣的闡述：法律的具體實施，還需要國務院來制訂具體管理辦法。我認為，在國務院具體的法規(guī)還沒有制訂出來的過程當中，我們對私募基金一些基本的問題進行研討，可能有利于在制訂合伙企業(yè)法具體管理辦法的時候更好地體現全國人大的立法意圖。一、私募基金在中國資本市場發(fā)展的作用首先，私募基金是資本市場上重要的機構投資人，就是集富人之財進行投資，因為把富人的資金集中在一起，他們的資金量大，風險承受能力也比較大。私募基金通過投資分析能力比較強的專家理財，有利于發(fā)現企業(yè)的價值。其次，我們應該區(qū)別對待私募證券投資基金和私募股權投資基金。今天我們談論的實際上是提倡發(fā)展私募股權投資基金。但是現

11、在社會上議論更多的是指在二級市場上投資的私募證券投資基金，這兩個基金在資本市場上的作用是不一樣的，我們要加以區(qū)分。私募證券投資基金，主要投資于已上市的證券，這一類基金里包括對沖基金，因投資于上市的證券而對活躍證券二級市場發(fā)揮著比較大的作用。但是，由于中國在前一段時間包括到現在可能都有很多的私募證券投資基金在做莊，因而名聲不好；在國際上對沖基金名聲也不太好，對沖基金對國際上的二級市場也有很大沖擊，在亞洲金融危機的時候起的也不是什么太好的作用，所以現在國際上要求加強對對沖基金監(jiān)管的呼聲也是比較高的。這些私募證券投資基金不太好的名聲也拖累了私募股權投資基金。私募股權投資基金實際上是主要投資于未上市的

12、企業(yè)股權，它將伴隨企業(yè)成長階段和發(fā)展過程培育公開上市的企業(yè)資源。因為它是對未上市的股權進行投資，因而它對企業(yè)早期、成長期和擴展期都發(fā)揮著比較大的作用，我們今天要大力提倡的，是對于中國實體經濟有推動作用的私募股權投資基金。二、發(fā)展私募股權投資基金的緊迫性第一，創(chuàng)新型國家需要風險投資推動。大家現在都在講要建立一個創(chuàng)新型國家，我認為創(chuàng)新型國家需要風險投資基金（創(chuàng)業(yè)投資基金）的推動。我們國家出臺了很多的政策鼓勵技術創(chuàng)新，政府也拿出了一些資金扶持創(chuàng)新企業(yè)，這都是必要的。國家應該投入比較多的資金加強基礎科研的投入，但是在應用技術方面，我個人認為除必要的政策扶持外，必須充分發(fā)揮市場的作用，因為市場選擇的效率

13、往往會高于行政扶植的效率。我們倡導政府支持，但是政府的支持只是一個引導作用，更多的應該是市場對企業(yè)的選擇，優(yōu)勝劣汰才可以使我們的企業(yè)更好地成長、使我們的技術得以更好地推廣。第二，爭取產業(yè)重組的主導權需要產業(yè)投資基金的推動。我們國家現在對于外資并購中資企業(yè)提出很多疑問，國家也在制訂外資收購中資企業(yè)的法律，這是必要的，任何一個國家都要對自己的市場做必要的保護。但是，要爭取產業(yè)重組的主導權，需要產業(yè)投資基金的推動。產業(yè)投資基金主要投資于技術成熟的成長型企業(yè)未上市的股權，它可以實現企業(yè)價值的增值；還有一類是收購兼并基金，它主要是投資于成熟企業(yè)的上市或未上市股權，整合企業(yè)資源提升企業(yè)價值。我認為這兩類基

14、金的主導方向不完全一樣，產業(yè)投資基金可能更多的是扶持一個企業(yè)從擴張型到成熟型成長的這樣一個過程，而收購兼并的基金是對已經運行成熟的企業(yè)進行重新整合，來提高它的價值。第三，中國應該給產業(yè)組合和市場要素整合提供金融工具。中國不乏應用技術的創(chuàng)新，很多高新企業(yè)能夠到海外上市，說明了我們還是有很多的應用型的獨創(chuàng)的技術；中國不乏有戰(zhàn)略眼光的企業(yè)家，我們有很多企業(yè)家能夠在世界上受到尊重；中國不乏有冒險精神的投資人，中國的民間投資是非常活躍的，盡管有些投資方式目前處于非常艱難的境地之中，但是這些在中國大地上從來沒有停止過，我們需要把這些冒險精神引導到一個合規(guī)正常的渠道上去，堵邪門開正道；中國不乏未有效利用的各

15、項資源，中國的資源是豐富的，但是中國缺乏組合各種要素的金融工具，私募股權投資基金就是有效整合現有市場各種要素的工具之一。在計劃經濟條件下，計劃是組合市場要素的龍頭，沒有計劃，有錢什么也買不到；但是在市場經濟下資金是組合市場要素的龍頭，有了錢可以買技術，可以買原材料，可以雇人。所以，有的市場人士說他做的事情就是99+1。中國具備市場99的溫度，但是缺乏一個把要素有效組合的一度，有這一度就可以讓水沸騰。我想金融工具就是99+1的1。第四，金融滯后會制約中國企業(yè)在國際舞臺的競爭。其實真正了解中國市場的是中國人自己，但是了解中國的這些中國人沒有融資的手段，不能掌握那么多的資金。而外資企業(yè)進入中國最大的

16、優(yōu)勢就是以他雄厚的資金，以靈活方式籌措的資金來雇傭我們的人，組合這些生產要素。外資進入中國對中國經濟起到巨大作用，我想外資的私募基金進入中國市場之后也能夠有效地推動中國私募基金的發(fā)展。中國由于資本市場還不夠發(fā)達，限制比較多，因此企業(yè)上市比較困難。由于缺乏多層次的資本市場，有很多企業(yè)沒有一個正常的退出渠道，股權沒有一個正常的流動渠道，因而繞路去境外上市。我想如果不放開中國金融的束縛，中國的企業(yè)永遠不會在國際上有競爭力。中國的經濟被世界所看好，但中國如果不能利用金融工具在中國的大地上把我們的生產要素有效地組合起來，中國的經濟是不會有強大的競爭力的。三、發(fā)展私募股權基金的政策環(huán)境我想講的第一點就是政

17、府為什么要進行監(jiān)管？政府監(jiān)管的目標就是減少外部性，保護公眾利益，降低交易成本，提高市場效率，這是政府監(jiān)管的惟一目標。安德烈·施萊弗等經濟學家用一張坐標圖表示了專制與無序下的社會總成本。坐標軸的豎軸表示無序狀態(tài)下的社會損失，橫軸表示政府專制導致的社會損失。一個社會可以采取四種不同的控制策略。一種是市場約束，第二種是通過法院的私人訴訟，例如在一個市場經濟秩序中，在可以由合同調節(jié)的范圍里按合同互相約束，當合同不能履行的時候可以通過司法去進行保護。但是全部的合同都要去進行司法仲裁的話，社會成本是比較高的，因而應該有市場的自我約束、自律和仲裁。還有第三種策略，即監(jiān)管的實施。在那些存在大量的標準

18、化合同，而且對社會公眾利益有外部性的行為可以實行國家監(jiān)管。所謂監(jiān)管就是把大量的、充分的交易合同標準化，定出統(tǒng)一的規(guī)則，由一個監(jiān)管機構進行管理。最后一種策略就是國家專制，在一些特殊領域為了保護社會公眾的利益，為了提高市場效率，國家必須通過法律來進行管制。政府監(jiān)管的理念應該是以極大地減少各種經濟行為的外部性，保護公眾利益，極大降低交易成本，提高市場效率為目的。根據新修訂的證券法和公司法，200人以下就可以設立私募基金。根據合伙企業(yè)法，可以設定50人以下的私募基金，應該說私募基金的成立已經具有了法律依據，那么我們怎么來管理？我認為，私募證券投資基金巨額持倉的失敗有可能波及證券二級市場，風險比較大，且

19、有一定的外部性，我們應該有一定管理。我個人覺得管理可以分成這么三個方面。一是可在法規(guī)中限定投資人的資格，因為他是一個高風險的投資，所以最好是有一定風險承受能力的人。像美國的法律對于參加私募基金的人的財產是有一定限制的。二是在注冊的時候，應該向證券監(jiān)管部門報備，為了不要讓這個企業(yè)兩頭跑，在企業(yè)注冊之后，應該由注冊機關抄報監(jiān)管部門，讓監(jiān)管部門知道有這樣一個機構的存在。因為他是拿自己的錢在投資，從民法上講是沒有什么不可以的，從我們現在其它的法律來說它的設立也沒有不可以的。但是他的活動會給證券市場帶來影響，因而市場監(jiān)管當局應該知道存在這樣一個機構。三是應該采取適當的方式對其大額交易進行監(jiān)管，具體采取什

20、么方式，我想這應該是監(jiān)管部門研究的問題，國際上也在就對沖基金應該如何監(jiān)管進行研討。而對于私募股權投資基金，由于他就是把富人的錢籌集在一起，投資于未上市的股權，無外部性，應該說民法完全可以約束雙方的關系。我個人認為按一般企業(yè)登記，按章程運行即可，不需要有什么特別的限制。我想講的第二點是私募基金的稅收問題。私募的組織形式有三種：契約型、合伙公司型和公司型。契約型的如集合信托計劃，銀監(jiān)會規(guī)定的信托公司可以做集合信托計劃，證監(jiān)會規(guī)定了證券公司可以做集合資產管理，這些都為契約型的私募基金的設立奠定了法律的基礎。合伙企業(yè)法為合伙公司型的私募基金提供了法律依據。而證券法和公司法對于200份以下的不作為公眾公

21、司，也就為公司型的私募基金提供了法律和政策依據。在稅收政策上我們應該堅持的原則，就是避免雙重征稅。大家認為合伙公司更有利于私募基金的發(fā)展，就是因為合伙人是作為個人征所得稅的，而避免了被征企業(yè)所得稅，再征一遍個人所得稅的情況。在稅收的鼓勵和優(yōu)惠上，我建議把稅收鼓勵和企業(yè)的設立分開，減少企業(yè)注冊的時候為享受這方面的稅收優(yōu)惠而增大成本的情況。如果把享受稅收優(yōu)惠和企業(yè)的設立捆在一起，可能會加長審批的時間。有些地方政府對投資基金設立的時候是作為一個普通企業(yè)注冊的，沒有什么稅收優(yōu)惠，但是如果你是個搞風險投資的企業(yè)，有70%的資金投資在政府認可的高新技術方面，就可以給你一個優(yōu)惠，這是以這個私募股權基金最終投

22、資的方向來決定是否給優(yōu)惠。我認為把企業(yè)設立和稅收優(yōu)惠分開這比較好，可能更有利于一些企業(yè)的出生。有些企業(yè)如果投資回報利潤非常高，他不追求稅收優(yōu)惠也可以。我想，加大交易成本追求減少你的稅收，還是追求效率不求減免稅收，這個衡量是不是可以由企業(yè)來做。第三，私募基金的市場退出。私募基金目前在中國發(fā)展得不是特別好，主要是因為在中國境內市場退出有很大的局限。有很多的私募基金投資的企業(yè)都繞道去海外上市，為的就是解決這個問題。我想一是應該建立多層次的場內市場，鼓勵企業(yè)境內上市，我們國內的場內市場上市標準過于統(tǒng)一、也過于嚴格，應該分成不同層次的場內市場；二是應該建立合格投資人的場外市場，我們可以建立電子報價系統(tǒng)的

23、場外市場，現在證監(jiān)會也在改造深交所的股份代轉讓系統(tǒng)，但是并沒有明確地把它界定為是一個合格的投資人的場外市場，這可以進一步研究。過去我們擔心資本市場出風險，對企業(yè)上市交易做了很多界定，但如果我們對投資人的資格有所限定的話，那么對于企業(yè)上市是不是可以不過多地嚴格限制？我們在北京、上海、天津還有產權交易市場，過去為了怕他成了變相的證券交易機構，因此不允許他們把所上市的企業(yè)、交易的企業(yè)進行股權分割，必須整體轉讓。這樣就影響了競價的人數，如果沒有足夠的競價的人，企業(yè)是賣不出好價錢的。現在既然200份以下不算公眾公司，是不是在產權交易市場上交易的企業(yè)也可以做適當的細分，不超過200份，這樣把股權分小了，投資的人多了，企業(yè)是不是可以賣更好的價格了？三是可以研究一下外商投資企業(yè)股權協(xié)議轉讓的外匯政策。既然我們