資本市場有效性理論及其實證課件

1、2021-10-20資本市場有效性理論及其實證1第五章第五章 資本市場有效性理論資本市場有效性理論及其實證分析及其實證分析 第一節(jié)第一節(jié) 市場有效性理論的實證研究市場有效性理論的實證研究2021-10-20資本市場有效性理論及其實證2 2020世紀世紀5050年代，隨著計算機及其技術(shù)在經(jīng)濟年代，隨著計算機及其技術(shù)在經(jīng)濟分析領域的應用，經(jīng)濟學家通過經(jīng)濟變量的分析領域的應用，經(jīng)濟學家通過經(jīng)濟變量的時間序列研究，預測經(jīng)濟在景氣與不景氣交時間序列研究，預測經(jīng)濟在景氣與不景氣交替變化的規(guī)律。替變化的規(guī)律。 與此同時，人們自然地嘗試分析一個時期股與此同時，人們自然地嘗試分析一個時期股票市場價格的表現(xiàn)。票市

2、場價格的表現(xiàn)。 這種嘗試基于一種假設：股價反映公司前景，這種嘗試基于一種假設：股價反映公司前景，經(jīng)濟的波動可以通過股價變動得以反映。經(jīng)濟的波動可以通過股價變動得以反映。 2021-10-20資本市場有效性理論及其實證3 英國統(tǒng)計學家莫里斯英國統(tǒng)計學家莫里斯肯德爾肯德爾(Maurice Kendall)在在1953年對這個命題進行了研究。年對這個命題進行了研究。 他的研究結(jié)果出乎意料他的研究結(jié)果出乎意料股價的變動是隨股價的變動是隨機的，不論企業(yè)的業(yè)績?nèi)绾危蓛r在機的，不論企業(yè)的業(yè)績?nèi)绾危蓛r在“無理無理性性”地游走，歷史數(shù)據(jù)不像經(jīng)濟周期預測那地游走，歷史數(shù)據(jù)不像經(jīng)濟周期預測那樣得到股價升跌的預期

3、。樣得到股價升跌的預期。 市場是無理性的嗎？研究結(jié)論是：市場是有市場是無理性的嗎？研究結(jié)論是：市場是有效的，即股價的隨機變化正表明了市場是正效的，即股價的隨機變化正表明了市場是正常的、有理性的、有效運作的市場。常的、有理性的、有效運作的市場。 2021-10-20資本市場有效性理論及其實證4第一節(jié)第一節(jié) 市場有效性理論的實證研究市場有效性理論的實證研究 20世紀世紀60年代末，美國芝加哥大學財務學教年代末，美國芝加哥大學財務學教授尤金授尤金法瑪法瑪(Eugene Fama)通過研究發(fā)現(xiàn)，通過研究發(fā)現(xiàn)，如果有用的信息以不帶任何偏見的方式全部如果有用的信息以不帶任何偏見的方式全部在證券價格中得到反

4、映，那么可以認為市場在證券價格中得到反映，那么可以認為市場是有效的。是有效的。 在一個有效的資本市場中，證券價格的變動在一個有效的資本市場中，證券價格的變動并不存在內(nèi)在聯(lián)系，所有相關(guān)的信息都會引并不存在內(nèi)在聯(lián)系，所有相關(guān)的信息都會引起人們的注意而被反映到股票價格中，由此起人們的注意而被反映到股票價格中，由此產(chǎn)生了著名的產(chǎn)生了著名的“有效市場假設有效市場假設”。2021-10-20資本市場有效性理論及其實證5一、資本市場有效性理論一、資本市場有效性理論 ( (一一) )隨機漫步與有效市場理論隨機漫步與有效市場理論 假如肯德爾證明了他的假設推斷，對投資者假如肯德爾證明了他的假設推斷，對投資者來說不

5、啻發(fā)現(xiàn)了金礦來說不啻發(fā)現(xiàn)了金礦! ! 如果肯德爾的模型可以預測未來的股價，那如果肯德爾的模型可以預測未來的股價，那么投資者只要在預計股價將要上漲時買入股么投資者只要在預計股價將要上漲時買入股票，在股價將要下跌時賣出股票，可以獲得票，在股價將要下跌時賣出股票，可以獲得無止境的利潤。無止境的利潤。 當人們收斂住這種瘋狂的想象，就會發(fā)現(xiàn)這當人們收斂住這種瘋狂的想象，就會發(fā)現(xiàn)這種好事不會持續(xù)很久。種好事不會持續(xù)很久。2021-10-20資本市場有效性理論及其實證6 在已有信息下，股價表現(xiàn)為常規(guī)股價，如果在已有信息下，股價表現(xiàn)為常規(guī)股價，如果出現(xiàn)新的信息，股價就會立刻作出上升或下出現(xiàn)新的信息，股價就會立

6、刻作出上升或下跌的反應。這個新信息必是不可預測的，如跌的反應。這個新信息必是不可預測的，如果可預測，果可預測，“新信息新信息”就會成為已知就會成為已知“舊舊”信息的一部分，隨新的不可預測信息變動的信息的一部分，隨新的不可預測信息變動的股價必然是不可預測的。股價必然是不可預測的。 肯德爾得出了股票價格變化是肯德爾得出了股票價格變化是“隨機游隨機游動動”(random walk)的結(jié)論。股價變動的隨機的結(jié)論。股價變動的隨機性和不可預測性，是競爭的投資者在市場中性和不可預測性，是競爭的投資者在市場中的其他人還未注意到某有用信息前發(fā)現(xiàn)信息，的其他人還未注意到某有用信息前發(fā)現(xiàn)信息，并在此基礎上進行相應買

7、賣行為的必然結(jié)果。并在此基礎上進行相應買賣行為的必然結(jié)果。隨機游動正是永遠反映市場當前信息的價格隨機游動正是永遠反映市場當前信息的價格的自然結(jié)果。的自然結(jié)果。2021-10-20資本市場有效性理論及其實證7 事實上，如果股價是可預測的，它表明市場事實上，如果股價是可預測的，它表明市場中有未被人們捕捉到的信息存在，那么市場中有未被人們捕捉到的信息存在，那么市場是不充分的。所以股價已反映所有已知信息是不充分的。所以股價已反映所有已知信息的現(xiàn)點被稱為的現(xiàn)點被稱為“有效市場假定有效市場假定”(efficient market hypothesis，EMH)。 有效資本市場假設理論認為，在一個有效的有效

8、資本市場假設理論認為，在一個有效的資本市場中，有關(guān)某個投資品的全部信息都資本市場中，有關(guān)某個投資品的全部信息都能夠迅速、完整和準確地被某個關(guān)注它的投能夠迅速、完整和準確地被某個關(guān)注它的投資者所獲得，進而這個投資者可以據(jù)此判斷資者所獲得，進而這個投資者可以據(jù)此判斷該投資品的價值以作出買賣決策。該投資品的價值以作出買賣決策。 反過來說，任何時刻的投資品價格都已充分反過來說，任何時刻的投資品價格都已充分反映了投資者當時所能得到的一切相關(guān)信息，反映了投資者當時所能得到的一切相關(guān)信息，該價格全面反映了該投資品的內(nèi)在價值。該價格全面反映了該投資品的內(nèi)在價值。 2021-10-20資本市場有效性理論及其實證

9、8有效市場理論的主要內(nèi)容有效市場理論的主要內(nèi)容 1.投資品價格迅速反映未預期的信息投資品價格迅速反映未預期的信息 在一個競爭性的證券市場中，當某一證券供在一個競爭性的證券市場中，當某一證券供求處于平衡狀態(tài)時，該證券價格達到均衡點。求處于平衡狀態(tài)時，該證券價格達到均衡點。當與該證券有關(guān)的未預期信息出現(xiàn)時，它將當與該證券有關(guān)的未預期信息出現(xiàn)時，它將改變投資者對其收益和風險的期望，使該證改變投資者對其收益和風險的期望，使該證券價格發(fā)生變動，直至通過調(diào)整供求關(guān)系達券價格發(fā)生變動，直至通過調(diào)整供求關(guān)系達到新的均衡點為止。到新的均衡點為止。 可見，證券價格的變動由證券供求關(guān)系所決可見，證券價格的變動由證券

10、供求關(guān)系所決定，證券供求關(guān)系的變動又由市場吸收新信定，證券供求關(guān)系的變動又由市場吸收新信息引發(fā)，所有對市場有用的信息都將在證券息引發(fā)，所有對市場有用的信息都將在證券價格中得到最終反映。價格中得到最終反映。2021-10-20資本市場有效性理論及其實證9 2.投資品價格的隨機變動投資品價格的隨機變動 不同時期證券價格的變動是相互獨立的，不同時期證券價格的變動是相互獨立的，每次價格的上升和下降與前一次價格變化每次價格的上升和下降與前一次價格變化沒有關(guān)系，也不會對以后的價格變動產(chǎn)生沒有關(guān)系，也不會對以后的價格變動產(chǎn)生影響。影響。 證券價格是對各種相關(guān)信息，包括政治、證券價格是對各種相關(guān)信息，包括政治

11、、經(jīng)濟和人文等各方面信息作出反應的結(jié)果。經(jīng)濟和人文等各方面信息作出反應的結(jié)果。 證券價格的隨機變動正說明了市場的信息證券價格的隨機變動正說明了市場的信息效率和市場的有效性。效率和市場的有效性。2021-10-20資本市場有效性理論及其實證10 3.投資者無法獲得超額利潤投資者無法獲得超額利潤 超額利潤是投資者實際獲得的利潤與預期超額利潤是投資者實際獲得的利潤與預期風險收益的差額。風險收益的差額。 當有效的證券市場對信息作出快速反應，當有效的證券市場對信息作出快速反應，而使投資者獲知有關(guān)信息后再作出買賣證而使投資者獲知有關(guān)信息后再作出買賣證券的決定時，該信息的作用已經(jīng)反映到證券的決定時，該信息的

12、作用已經(jīng)反映到證券價格中了，所以試圖利用公開信息在市券價格中了，所以試圖利用公開信息在市場上獲得超額利潤的機會是不存在的。場上獲得超額利潤的機會是不存在的。 所有的投資者在市場上具有同等的獲利機所有的投資者在市場上具有同等的獲利機會，他們無法賺取超額利潤。會，他們無法賺取超額利潤。 2021-10-20資本市場有效性理論及其實證11( (二二) )有效資本市場成立的充分條件有效資本市場成立的充分條件 (1)(1)信息公開的有效性信息公開的有效性 有關(guān)證券的全部信息都能夠充分、真實、及有關(guān)證券的全部信息都能夠充分、真實、及時地在市場中得到公開。時地在市場中得到公開。 (2)(2)信息傳遞的效率信

13、息傳遞的效率 市場信息的交流是高效率的，所有與投資有市場信息的交流是高效率的，所有與投資有關(guān)的信息都可以及時、無代價地獲取。如果關(guān)的信息都可以及時、無代價地獲取。如果投資者在買賣證券時要支付費用，這并不意投資者在買賣證券時要支付費用，這并不意味市場無效，它表明當新信息下的價格變化味市場無效，它表明當新信息下的價格變化超過了交易成本時，才會發(fā)生市場價格的變超過了交易成本時，才會發(fā)生市場價格的變化。化。2021-10-20資本市場有效性理論及其實證12 (3)(3)市場價格的獨立性市場價格的獨立性 證券價格的形成不受個別人和個別機構(gòu)交易證券價格的形成不受個別人和個別機構(gòu)交易的影響，市場的參與者是價

14、格的接受者。的影響，市場的參與者是價格的接受者。 (4)(4)投資者對信息判斷的理性化投資者對信息判斷的理性化 所有的投資者都是理性地追求個人利益最大所有的投資者都是理性地追求個人利益最大化的市場參與者，每一個參與證券交易的投化的市場參與者，每一個參與證券交易的投資人都能夠根據(jù)所公開的信息作出一致的、資人都能夠根據(jù)所公開的信息作出一致的、合理的和及時的價值判斷。合理的和及時的價值判斷。 上述前提條件嚴格成立時，市場一定是有效上述前提條件嚴格成立時，市場一定是有效的。的。2021-10-20資本市場有效性理論及其實證13 但是在現(xiàn)實經(jīng)濟社會，這種理論假設存在種但是在現(xiàn)實經(jīng)濟社會，這種理論假設存在

15、種種約束。表現(xiàn)在：種約束。表現(xiàn)在： (1)(1)信息公開的數(shù)量、規(guī)模和時間的制約信息公開的數(shù)量、規(guī)模和時間的制約 第一，證券發(fā)行者為了賣出證券，本能地或第一，證券發(fā)行者為了賣出證券，本能地或有意地對投資品進行有意地對投資品進行“包裝包裝”，夸大優(yōu)點，夸大優(yōu)點，隱瞞缺陷；隱瞞缺陷； 第二，企業(yè)出于維護自身競爭地位的要求而第二，企業(yè)出于維護自身競爭地位的要求而對企業(yè)信息進行保密或延時公布；對企業(yè)信息進行保密或延時公布； 第三，信息公布會產(chǎn)生成本，包括信息的搜第三，信息公布會產(chǎn)生成本，包括信息的搜集、整理和發(fā)布等直接成本，以及信息公布集、整理和發(fā)布等直接成本，以及信息公布以后給企業(yè)帶來的負效應。以后

16、給企業(yè)帶來的負效應。2021-10-20資本市場有效性理論及其實證14 (2)(2)信息傳遞的時效性信息傳遞的時效性 信息的傳播范圍和速度受信息傳播程序、途信息的傳播范圍和速度受信息傳播程序、途徑、載體和技術(shù)水平的影響，使得已公開的徑、載體和技術(shù)水平的影響，使得已公開的信息不能及時、全面地被投資者所接收。信息不能及時、全面地被投資者所接收。 (3)(3)投資者實施投資決策的有效性約束投資者實施投資決策的有效性約束 由于投資者的交易地點、交易手段、交易條由于投資者的交易地點、交易手段、交易條件和交易技術(shù)不同，投資者實施交易所用的件和交易技術(shù)不同，投資者實施交易所用的時間不同，可能會喪失交易的時效

17、性。時間不同，可能會喪失交易的時效性。2021-10-20資本市場有效性理論及其實證15 (4)(4)投資者對信息的判斷存在個體差異投資者對信息的判斷存在個體差異 第一，風險厭惡使投資者產(chǎn)生對同一投資項第一，風險厭惡使投資者產(chǎn)生對同一投資項目的不同的價值判斷；目的不同的價值判斷； 第二，投資者掌握信息的數(shù)量和時間上的差第二，投資者掌握信息的數(shù)量和時間上的差異使得投資者對投資項目的決策產(chǎn)生個體差異使得投資者對投資項目的決策產(chǎn)生個體差異；異； 第三，投資者知識、技能和知識背景等方面第三，投資者知識、技能和知識背景等方面的差異使得他們在同時掌握等量信息的條件的差異使得他們在同時掌握等量信息的條件下作

18、出不同的價值判斷。下作出不同的價值判斷。2021-10-20資本市場有效性理論及其實證16( (三三) )有效資本市場的三種類型有效資本市場的三種類型 有效市場的概念，最初是由有效市場的概念，最初是由Fama在在1970年提年提出的。出的。Fama認為，當證券價格能夠充分地反認為，當證券價格能夠充分地反映投資者可以獲得的信息時，證券市場就是映投資者可以獲得的信息時，證券市場就是有效市場，即在有效市場中，無論隨機選擇有效市場，即在有效市場中，無論隨機選擇何種證券，投資者都只能獲得與投資風險相何種證券，投資者都只能獲得與投資風險相當?shù)恼Ｊ找媛省．數(shù)恼Ｊ找媛省?Fama根據(jù)投資者可以獲得的信息種

19、類，將有根據(jù)投資者可以獲得的信息種類，將有效市場分成了三個層次：弱形式有效市場效市場分成了三個層次：弱形式有效市場(weak-form EMH)、半強形式有效市場、半強形式有效市場(semi-strong-form EMH)和強形式有效市場和強形式有效市場(strong-form EMH)。 2021-10-20資本市場有效性理論及其實證171.弱形式有效市場弱形式有效市場 弱形式有效市場假設所涉及的信息，僅僅是弱形式有效市場假設所涉及的信息，僅僅是指證券以往的價格信息。指證券以往的價格信息。 當弱形式有效市場假設成立時，投資者單純當弱形式有效市場假設成立時，投資者單純依靠以往的價格信息，不可

20、能持續(xù)獲得非正依靠以往的價格信息，不可能持續(xù)獲得非正常收益。常收益。 換言之，同一證券不同時間的價格變化是不換言之，同一證券不同時間的價格變化是不相關(guān)的，所以投資者無法根據(jù)證券的歷史價相關(guān)的，所以投資者無法根據(jù)證券的歷史價格預測未來的走勢。格預測未來的走勢。 在弱形式有效市場假設中，包含以往價格的在弱形式有效市場假設中，包含以往價格的所有信息已經(jīng)完全反映在當前的價格之中，所有信息已經(jīng)完全反映在當前的價格之中，所以利用移動平均線和所以利用移動平均線和K線圖等手段分析歷史線圖等手段分析歷史價格信息的技術(shù)分析法是無效的。價格信息的技術(shù)分析法是無效的。2021-10-20資本市場有效性理論及其實證18

21、2.半強形式有效市場半強形式有效市場 除了證券以往的價格信息之外，半強形式有除了證券以往的價格信息之外，半強形式有效市場假設中包含的信息還包括發(fā)行證券的效市場假設中包含的信息還包括發(fā)行證券的企業(yè)的年度報告、季度報告、股息分配方案企業(yè)的年度報告、季度報告、股息分配方案等在新聞媒體中可以獲得的所有信息，即等在新聞媒體中可以獲得的所有信息，即半半強形式有效市場假設中涉及的信息囊括了所強形式有效市場假設中涉及的信息囊括了所有的公開信息。有的公開信息。 如果半強形式有效市場假設成立，所有公開如果半強形式有效市場假設成立，所有公開可獲得的信息都已經(jīng)完全反映在當前的價格可獲得的信息都已經(jīng)完全反映在當前的價格

22、之中，之中，所以投資者根據(jù)這些公開信息無法持所以投資者根據(jù)這些公開信息無法持續(xù)獲取非正常收益。那么，依靠企業(yè)的財務續(xù)獲取非正常收益。那么，依靠企業(yè)的財務報表等公開信息進行的基礎分析法也是無效報表等公開信息進行的基礎分析法也是無效的。的。2021-10-20資本市場有效性理論及其實證19 3.強形式有效市場強形式有效市場 強形式有效市場假設中的信息既包括所有強形式有效市場假設中的信息既包括所有的公開信息，也包括所有的內(nèi)幕信息。的公開信息，也包括所有的內(nèi)幕信息。例例如企業(yè)內(nèi)部高級管理人員所掌握的內(nèi)部信如企業(yè)內(nèi)部高級管理人員所掌握的內(nèi)部信息。息。 如果強形式有效市場假設成立，上述所有如果強形式有效市

23、場假設成立，上述所有的信息都已經(jīng)完全反映在當前的價格之中，的信息都已經(jīng)完全反映在當前的價格之中，所以，即便是掌握內(nèi)幕信息的投資者也無所以，即便是掌握內(nèi)幕信息的投資者也無法持續(xù)獲取非正常收益。法持續(xù)獲取非正常收益。2021-10-20資本市場有效性理論及其實證20二、對市場有效性理論的實證研究二、對市場有效性理論的實證研究 在一個有效市場中，證券價格是對投資品的在一個有效市場中，證券價格是對投資品的最好估值，價格和價值的任何較大偏離都反最好估值，價格和價值的任何較大偏離都反映著市場的無效率。映著市場的無效率。 在一個自由的發(fā)展成熟的市場中，較大的無在一個自由的發(fā)展成熟的市場中，較大的無效率很少有

24、，因為價格與價值的較大偏離會效率很少有，因為價格與價值的較大偏離會被那些警覺的投資分析家發(fā)現(xiàn)，價格低于價被那些警覺的投資分析家發(fā)現(xiàn)，價格低于價值的證券將會得到大量買單，需求增加所產(chǎn)值的證券將會得到大量買單，需求增加所產(chǎn)生的價格上升推力使該種證券價格上揚；價生的價格上升推力使該種證券價格上揚；價格高于價值的證券將會被賣出，供給增加所格高于價值的證券將會被賣出，供給增加所產(chǎn)生的價格下降壓力使該證券價格下跌。產(chǎn)生的價格下降壓力使該證券價格下跌。2021-10-20資本市場有效性理論及其實證21( (一一) )市場有效性的理論模型市場有效性的理論模型 有效市場假說本質(zhì)上是由競爭市場中有效市場假說本質(zhì)上

25、是由競爭市場中0 0利潤利潤均衡狀態(tài)擴展為不確定性情境下的一種動態(tài)均衡狀態(tài)擴展為不確定性情境下的一種動態(tài)價格行為。價格行為。 對于一組信息對于一組信息 t t，如果根據(jù)這組信息從事交，如果根據(jù)這組信息從事交易而無法獲得超額利潤，那么市場就是有效易而無法獲得超額利潤，那么市場就是有效的。的。 在不確定性條件下，對于每一種風險水平，在不確定性條件下，對于每一種風險水平，都存在著一個相應的市場報酬率，我們這里都存在著一個相應的市場報酬率，我們這里提到的平均等額報酬率是經(jīng)過風險調(diào)整后的提到的平均等額報酬率是經(jīng)過風險調(diào)整后的投資報酬率。投資報酬率。2021-10-20資本市場有效性理論及其實證22 超額

26、利潤是扣減全部成本之后的凈額。針對超額利潤是扣減全部成本之后的凈額。針對某組信息而言，在評價一個市場是否有效時，某組信息而言，在評價一個市場是否有效時，所有的成本都應予以考慮。如果獲取、處理所有的成本都應予以考慮。如果獲取、處理信息的成本為信息的成本為0，在一個相對于某組信息，在一個相對于某組信息 t t在在t時為有效的市場，給定時為有效的市場，給定 t t ，資產(chǎn)，資產(chǎn)A在在tl時的預期價格為：時的預期價格為： )|(1)|(1,1,ttAtAttAREPPE PA,t資產(chǎn)資產(chǎn)A在在t時的價格；時的價格； )|R(Et1t ,A給定給定 t時，資產(chǎn)時，資產(chǎn)A和具有同樣風和具有同樣風險水平的其

27、他資產(chǎn)在險水平的其他資產(chǎn)在t1時期內(nèi)的市時期內(nèi)的市場預期報酬率。場預期報酬率。2021-10-20資本市場有效性理論及其實證23 反之，如果實際價格小于預期價格，投資者反之，如果實際價格小于預期價格，投資者實際賺取的報酬率就會小于預期報酬率。資實際賺取的報酬率就會小于預期報酬率。資產(chǎn)產(chǎn)A的已實現(xiàn)報酬率和預期的已實現(xiàn)報酬率和預期(或正?；蛘?報酬率之報酬率之間的差異被定義為資產(chǎn)間的差異被定義為資產(chǎn)A在期間在期間t+l的非正常的非正常報酬率或超額報酬率報酬率或超額報酬率(VA,t+1)，)|(1,1,ttAtAPEP )|(1,1,1,ttAtAtARERV 給定一組信息給定一組信息 t t ，

28、如果資產(chǎn)，如果資產(chǎn)A在在t1時的實際時的實際價格價格(PA,t+1)大于其預期價格，即大于其預期價格，即該資產(chǎn)的投資者就會賺取一個大于市場預期報酬率該資產(chǎn)的投資者就會賺取一個大于市場預期報酬率的實際報酬率的實際報酬率(RA,t+1)。 )|(1,ttARE 2021-10-20資本市場有效性理論及其實證24 在任意給定的期間在任意給定的期間t內(nèi)，資產(chǎn)內(nèi)，資產(chǎn)A的投資者都可的投資者都可以賺取一個超額報酬率。不過，在經(jīng)過多個以賺取一個超額報酬率。不過，在經(jīng)過多個t時期后，可以預期通過利用一組特定信息時期后，可以預期通過利用一組特定信息(如公布的盈利報告如公布的盈利報告) 所賺取的超額利潤將所賺取的

29、超額利潤將趨于趨于0：0111, NttAVN2021-10-20資本市場有效性理論及其實證25 對于某組特定信息而言，通過分析以這些信對于某組特定信息而言，通過分析以這些信息為依據(jù)進行證券買賣能否嫌取非息為依據(jù)進行證券買賣能否嫌取非0值的超值的超額報酬率，即可以對有效市場假說進行驗證。額報酬率，即可以對有效市場假說進行驗證。 在已進行的多種驗證法中，通常忽略了信息在已進行的多種驗證法中，通常忽略了信息的獲取成本。不同類型的信息具有不同的獲的獲取成本。不同類型的信息具有不同的獲取成本，如證券歷史價格的時間序列資料的取成本，如證券歷史價格的時間序列資料的獲取成本就大大低于上市公司管理當局所能獲取

30、成本就大大低于上市公司管理當局所能獲取的信息獲取的信息(內(nèi)部信息內(nèi)部信息)成本。成本。 所以根據(jù)歷史序列價格資料信息進行買賣證所以根據(jù)歷史序列價格資料信息進行買賣證券所獲得的平均非正常報酬率可能趨近于券所獲得的平均非正常報酬率可能趨近于0，而根據(jù)內(nèi)部信息進行證券交易所賺取的平均而根據(jù)內(nèi)部信息進行證券交易所賺取的平均非正常報酬率卻不一定趨近于非正常報酬率卻不一定趨近于0。2021-10-20資本市場有效性理論及其實證26 ( (二二) )弱勢有效市場的檢驗弱勢有效市場的檢驗 在弱勢有效市場的檢驗中，信息組在弱勢有效市場的檢驗中，信息組( t t)只包含只包含過去證券價格和過去證券交易量的信息。過

31、去證券價格和過去證券交易量的信息。這這些數(shù)據(jù)對于大多數(shù)人來講比較容易獲得，信些數(shù)據(jù)對于大多數(shù)人來講比較容易獲得，信息取得成本可以視為息取得成本可以視為0，我們預計在這一市場，我們預計在這一市場交易中難以獲得系統(tǒng)性的非正常利潤。交易中難以獲得系統(tǒng)性的非正常利潤。 弱勢市場理論假設證券價格是隨機游動的，弱勢市場理論假設證券價格是隨機游動的，即證券價格的時間序列不存在任何可以識別即證券價格的時間序列不存在任何可以識別和利用的規(guī)律。和利用的規(guī)律。 因此對弱勢有效市場檢驗的核心是考察因此對弱勢有效市場檢驗的核心是考察證券證券價格變動序列的相關(guān)性價格變動序列的相關(guān)性，分析前后期價格的，分析前后期價格的變化

32、是否具有關(guān)聯(lián)性從而變化是否具有關(guān)聯(lián)性從而表現(xiàn)出某種趨勢表現(xiàn)出某種趨勢。2021-10-20資本市場有效性理論及其實證27 1.自相關(guān)檢驗自相關(guān)檢驗(autocorrelation test) 時間序列的自相關(guān)是指時間序列的前后數(shù)據(jù)時間序列的自相關(guān)是指時間序列的前后數(shù)據(jù)之間存在著相互的影響。之間存在著相互的影響。 如果證券價格的變動對其后價格變動有某種如果證券價格的變動對其后價格變動有某種影響，那么在價格變動的時間序列上就表現(xiàn)影響，那么在價格變動的時間序列上就表現(xiàn)出某種自相關(guān)關(guān)系。出某種自相關(guān)關(guān)系。 反之，如果證券價格的時間序列不存在相關(guān)反之，如果證券價格的時間序列不存在相關(guān)性，即價格的變化是獨

33、立的，價格變動是隨性，即價格的變化是獨立的，價格變動是隨機性的，這種結(jié)果正符合對弱勢有效市場假機性的，這種結(jié)果正符合對弱勢有效市場假設的描述。設的描述。2021-10-20資本市場有效性理論及其實證28 用用Pt表示某種證券價格的變動，表示某種證券價格的變動，Pt+n表表示第示第t+n期的同種證券價格的變動，如期的同種證券價格的變動，如果第果第t期的證券價格的上漲或下跌，伴期的證券價格的上漲或下跌，伴隨著第隨著第t+n期的價格上漲或下跌，則表期的價格上漲或下跌，則表明證券價格存在明證券價格存在n期滯后的正向自相關(guān)期滯后的正向自相關(guān)關(guān)系。關(guān)系。 如果第如果第t期的證券價格的上漲或下跌，期的證券價

34、格的上漲或下跌，伴隨著第伴隨著第t+n期的價格下跌或上漲，則期的價格下跌或上漲，則表明證券價格存在表明證券價格存在n期滯后的負向自相期滯后的負向自相關(guān)關(guān)系。關(guān)關(guān)系。2021-10-20資本市場有效性理論及其實證29 肯德爾在肯德爾在1953年試圖預測股價變化的規(guī)律性年試圖預測股價變化的規(guī)律性時，意外地發(fā)現(xiàn)股價變化是隨機的，過去的時，意外地發(fā)現(xiàn)股價變化是隨機的，過去的數(shù)據(jù)提供不了任何預測股價變動的趨勢。數(shù)據(jù)提供不了任何預測股價變動的趨勢。 法瑪研究了在法瑪研究了在1957年底到年底到1962年年9月月26日之間日之間道道瓊斯工業(yè)平均指數(shù)的瓊斯工業(yè)平均指數(shù)的30種股票每日價格的種股票每日價格的變化

35、，他發(fā)現(xiàn)這變化，他發(fā)現(xiàn)這30種股票在相連日子之間價種股票在相連日子之間價格變化的自相關(guān)關(guān)系數(shù)很小，滯后格變化的自相關(guān)關(guān)系數(shù)很小，滯后23天的天的股價之間的自相關(guān)關(guān)系數(shù)也很小。法瑪由此股價之間的自相關(guān)關(guān)系數(shù)也很小。法瑪由此認為并證明了股票價格的前后期變化沒有相認為并證明了股票價格的前后期變化沒有相關(guān)性。關(guān)性。 其他人員也多次證明了不同滯后期的證券價其他人員也多次證明了不同滯后期的證券價格變動不具有相關(guān)性，即使個別的驗證結(jié)果格變動不具有相關(guān)性，即使個別的驗證結(jié)果表明數(shù)據(jù)間具有相關(guān)性，但并不能據(jù)此預測表明數(shù)據(jù)間具有相關(guān)性，但并不能據(jù)此預測股價，這證明了弱勢有效市場的假設。股價，這證明了弱勢有效市場的

36、假設。2021-10-20資本市場有效性理論及其實證302.走勢檢驗走勢檢驗(run test) 走勢檢驗是一種研究一個序列觀測值中非隨走勢檢驗是一種研究一個序列觀測值中非隨機趨勢的統(tǒng)計工具。走勢是若干個同向證券機趨勢的統(tǒng)計工具。走勢是若干個同向證券價格的觀測序列數(shù)據(jù)。價格的觀測序列數(shù)據(jù)。 證券價格的序列變動有三種走勢：正走勢、證券價格的序列變動有三種走勢：正走勢、負走勢和零走勢。負走勢和零走勢。 如果證券價格正相關(guān)，那么期望有如果證券價格正相關(guān)，那么期望有“+”+”號長號長期趨勢，表明價格的持續(xù)上漲，或者期趨勢，表明價格的持續(xù)上漲，或者“-”-”號號長期趨勢，表明價格的持續(xù)下降。長期趨勢，表

37、明價格的持續(xù)下降。 如果證券價格負相關(guān)，那么期望有如果證券價格負相關(guān)，那么期望有“-+-+”-+-+”的變動趨勢。的變動趨勢。 如果證券價格變動彼此獨立，觀察不到上述如果證券價格變動彼此獨立，觀察不到上述兩種情形。兩種情形。2021-10-20資本市場有效性理論及其實證31 在驗證中，將證券價格變動時間序列中的實在驗證中，將證券價格變動時間序列中的實際正走勢數(shù)、負走勢數(shù)、零走勢數(shù)和總走勢際正走勢數(shù)、負走勢數(shù)、零走勢數(shù)和總走勢數(shù)與一個真正的隨機序列中的走勢數(shù)進行比數(shù)與一個真正的隨機序列中的走勢數(shù)進行比較，來判斷該證券價格時間序列是否是隨機較，來判斷該證券價格時間序列是否是隨機的。的。 如果這兩組

38、的走勢數(shù)沒有顯著不同，則表明如果這兩組的走勢數(shù)沒有顯著不同，則表明證券價格的變化是隨機的；如果兩組相差很證券價格的變化是隨機的；如果兩組相差很大，則認為證券價格各期變動具有相關(guān)性。大，則認為證券價格各期變動具有相關(guān)性。 法瑪利用上述檢驗自相關(guān)的同組數(shù)據(jù)對該樣法瑪利用上述檢驗自相關(guān)的同組數(shù)據(jù)對該樣本作了走勢檢驗，結(jié)果發(fā)現(xiàn)實際走勢數(shù)非常本作了走勢檢驗，結(jié)果發(fā)現(xiàn)實際走勢數(shù)非常接近于隨機游動假設檢驗下的期望個數(shù)，這接近于隨機游動假設檢驗下的期望個數(shù)，這表明了美國這一時期的證券市場是弱勢有效表明了美國這一時期的證券市場是弱勢有效的。的。 2021-10-20資本市場有效性理論及其實證323.過濾法則檢驗

39、過濾法則檢驗(filter rule test) 過濾法則檢驗是通過模擬證券買過濾法則檢驗是通過模擬證券買賣過程來檢驗弱勢有效市場假設賣過程來檢驗弱勢有效市場假設的。的。 過濾法則被技術(shù)分析派認為是一過濾法則被技術(shù)分析派認為是一種能夠獲得更多盈利的投資技巧、種能夠獲得更多盈利的投資技巧、是一種基于過去價格分析的交易是一種基于過去價格分析的交易法則。法則。2021-10-20資本市場有效性理論及其實證33 具體方法如下：如果發(fā)現(xiàn)某種證券的價格具體方法如下：如果發(fā)現(xiàn)某種證券的價格至少上漲了某一預定水平假設為至少上漲了某一預定水平假設為x，那么，那么買入證券并且持有，直至其價格從前一高買入證券并且持

40、有，直至其價格從前一高位至少下跌位至少下跌x，這時賣出證券并作空頭。，這時賣出證券并作空頭。 保持賣空頭寸直至價格從前一低位上漲至保持賣空頭寸直至價格從前一低位上漲至少少x，這時買進證券并作多頭。，這時買進證券并作多頭。 如果證券價格上漲和下跌的程度低于如果證券價格上漲和下跌的程度低于x，那么就不進行交易。那么就不進行交易。 這種交易方式稱為這種交易方式稱為x過濾，其中過濾，其中x被稱為被稱為濾嘴。它的大小的確定是投資者個人選擇濾嘴。它的大小的確定是投資者個人選擇的問題。的問題。2021-10-20資本市場有效性理論及其實證34 當證券價格在長期內(nèi)都呈現(xiàn)上升趨勢時，買當證券價格在長期內(nèi)都呈現(xiàn)上

41、升趨勢時，買入證券并長期持有，稱為買入持有策略，通入證券并長期持有，稱為買入持有策略，通常可以獲得正的報酬率。常可以獲得正的報酬率。 利用過濾法則檢驗，不是為了說明利用該法利用過濾法則檢驗，不是為了說明利用該法則能否獲得利潤，而是在于比較它所獲得的則能否獲得利潤，而是在于比較它所獲得的利潤是否大于買入持有策略下所得到的利潤。利潤是否大于買入持有策略下所得到的利潤。 如果證券價格變動存在著一定的相關(guān)性，那如果證券價格變動存在著一定的相關(guān)性，那么利用這種建立在股價走勢圖形分析基礎上么利用這種建立在股價走勢圖形分析基礎上的過濾法則將能夠獲得比買入持有策略更高的過濾法則將能夠獲得比買入持有策略更高的收

42、益率，的收益率，如果證券價格的變化是隨機的，如果證券價格的變化是隨機的，根據(jù)過濾法則進行的投資將不會比單純的買根據(jù)過濾法則進行的投資將不會比單純的買入持有策略獲得更高的收益率，從而證明市入持有策略獲得更高的收益率，從而證明市場的弱勢有效。場的弱勢有效。2021-10-20資本市場有效性理論及其實證35 1961年，亞歷山大年，亞歷山大(Sidney SAlexander)以以18971929年的道年的道瓊斯工業(yè)平均指數(shù)和標瓊斯工業(yè)平均指數(shù)和標準準普爾工業(yè)指數(shù)的每日股價作為研究樣本，普爾工業(yè)指數(shù)的每日股價作為研究樣本，比較了買入持有策略與不同比較了買入持有策略與不同x的過濾法則的過濾法則下的收益

43、率。下的收益率。 結(jié)果發(fā)現(xiàn)，如果不扣除買賣傭金，應用過濾結(jié)果發(fā)現(xiàn)，如果不扣除買賣傭金，應用過濾法則比買入持有策略獲得的利潤稍高。如果法則比買入持有策略獲得的利潤稍高。如果扣除買賣傭金，過濾法則并不比買入持有策扣除買賣傭金，過濾法則并不比買入持有策略所獲得的利潤高。略所獲得的利潤高。 亞歷山大所得出的結(jié)論是：各期股價不存在亞歷山大所得出的結(jié)論是：各期股價不存在相關(guān)性，過濾法則下的獲利不超過買入持有相關(guān)性，過濾法則下的獲利不超過買入持有策略下的收益。策略下的收益。2021-10-20資本市場有效性理論及其實證36 1966年，法瑪和布盧姆年，法瑪和布盧姆(Marshall EBlume)對對195

44、7年底至年底至1962年年9月月26日之間的道日之間的道瓊斯工業(yè)平均指瓊斯工業(yè)平均指數(shù)的數(shù)的30種股票每日的收盤價進行了統(tǒng)計分析。種股票每日的收盤價進行了統(tǒng)計分析。 他們給濾嘴取不同的值，從他們給濾嘴取不同的值，從0.550，應用過，應用過濾法則進行交易并計算收益率，再和長期持有這濾法則進行交易并計算收益率，再和長期持有這種股票的收益率進行比較，他們發(fā)現(xiàn)若不扣除傭種股票的收益率進行比較，他們發(fā)現(xiàn)若不扣除傭金，濾嘴取值較小時金，濾嘴取值較小時(小于小于1)，利用濾嘴法則能，利用濾嘴法則能夠比買入持有策略獲得略多的收益。夠比買入持有策略獲得略多的收益。 但是利用過濾法則進行操作時要進行多次的買賣但

45、是利用過濾法則進行操作時要進行多次的買賣交易，交易傭金會抵銷這部分高出的收益，在扣交易，交易傭金會抵銷這部分高出的收益，在扣除傭金后，過濾法則并不能帶來比買賣持有策略除傭金后，過濾法則并不能帶來比買賣持有策略更高的收益率，這一研究結(jié)果證實了弱勢有效市更高的收益率，這一研究結(jié)果證實了弱勢有效市場假說。場假說。2021-10-20資本市場有效性理論及其實證37 ( (三三) )半強勢有效市場的檢驗半強勢有效市場的檢驗 在半強勢有效市場的檢驗中，信息組在半強勢有效市場的檢驗中，信息組( t)包包含了各種在含了各種在t時公布的信息，包括時公布的信息，包括證券價格、證券價格、證券交易量、上市公司披露的信

46、息和國家或證券交易量、上市公司披露的信息和國家或行業(yè)政策信息行業(yè)政策信息等。等。 這些數(shù)據(jù)對于大多數(shù)人來講比較容易獲得，這些數(shù)據(jù)對于大多數(shù)人來講比較容易獲得，信息取得成本也可以視為信息取得成本也可以視為0。 我們同樣預期在這一市場交易中難以獲得系我們同樣預期在這一市場交易中難以獲得系統(tǒng)性的非正常利潤。統(tǒng)性的非正常利潤。2021-10-20資本市場有效性理論及其實證38 半強勢市場理論認為證券價格能夠迅速地，半強勢市場理論認為證券價格能夠迅速地，充分地反映所有的公開信息。充分地反映所有的公開信息。 因此對半強勢有效市場檢驗的核心是考察因此對半強勢有效市場檢驗的核心是考察證券價格變動對某些特定事件

47、證券價格變動對某些特定事件( (如公司、如公司、行業(yè)和國家發(fā)布的有關(guān)信息行業(yè)和國家發(fā)布的有關(guān)信息) )的反應速度的反應速度，從而判斷市場是否有效率，以及市場有效從而判斷市場是否有效率，以及市場有效率的程度。率的程度。 下面介紹實證檢驗的方法和結(jié)果。下面介紹實證檢驗的方法和結(jié)果。2021-10-20資本市場有效性理論及其實證39 1.股票價格對公司盈利公布的反應股票價格對公司盈利公布的反應 我們可以預計，當公司公布我們可以預計，當公司公布盈利信息盈利信息后，后，如果投資者的預期收益大于公布數(shù)值，那如果投資者的預期收益大于公布數(shù)值，那么股票價格就會下降。么股票價格就會下降。 如果投資者的預期收益小

48、于公布數(shù)值，那如果投資者的預期收益小于公布數(shù)值，那么股票價格就會上升。么股票價格就會上升。 只有投資者的預期收益等于公布數(shù)值時，只有投資者的預期收益等于公布數(shù)值時，股票價格才不會變化。股票價格才不會變化。 在多數(shù)情況下，公司股價在盈利公布后都在多數(shù)情況下，公司股價在盈利公布后都可能發(fā)生變動?？赡馨l(fā)生變動。2021-10-20資本市場有效性理論及其實證40 1968年，美國的保爾年，美國的保爾(Ball)和布朗和布朗(Brown)進行了股票價格對公司盈利公布反應的研進行了股票價格對公司盈利公布反應的研究。究。 他們選取了他們選取了1957年到年到1965年期間在紐約證年期間在紐約證券交易所上市的

49、券交易所上市的261家公司的數(shù)據(jù)，將公司家公司的數(shù)據(jù)，將公司每年公布的盈利情況每年公布的盈利情況(以凈利潤或者每股收以凈利潤或者每股收益表示益表示)分為兩組：好消息組分為兩組：好消息組(good news)和和壞消息組壞消息組(bad news)。 好消息組是公司實際的凈利潤或每股收益好消息組是公司實際的凈利潤或每股收益值高于投資者的預期值組值高于投資者的預期值組(投資者的預期值投資者的預期值可以簡單地用公司上一年的實際數(shù)據(jù)來表可以簡單地用公司上一年的實際數(shù)據(jù)來表示示)，反之是壞消息組值。，反之是壞消息組值。 2021-10-20資本市場有效性理論及其實證41 保爾和布朗對每一組公司的股票分別

50、計算其保爾和布朗對每一組公司的股票分別計算其盈利信息公布前盈利信息公布前12個月和公布后個月和公布后6個月的非個月的非正常收益正常收益(即股票實際收益率與預期收益率即股票實際收益率與預期收益率之差之差)。 結(jié)果發(fā)現(xiàn)：對于好消息組的公司，股票價格結(jié)果發(fā)現(xiàn)：對于好消息組的公司，股票價格在盈利信息公布之前就已經(jīng)開始上升；對于在盈利信息公布之前就已經(jīng)開始上升；對于壞消息組的公司，股票價格在盈利信息公布壞消息組的公司，股票價格在盈利信息公布之前就已經(jīng)開始下降。之前就已經(jīng)開始下降。 在盈利信息公布之后，只有在盈利信息公布之后，只有10左右的累積左右的累積非系統(tǒng)價格調(diào)整，這種價格調(diào)整非常小，幾非系統(tǒng)價格調(diào)整

51、，這種價格調(diào)整非常小，幾乎不足以補償各種交易成本，因而投資者在乎不足以補償各種交易成本，因而投資者在盈利信息公布之后再買賣股票已無法獲得超盈利信息公布之后再買賣股票已無法獲得超額利潤。額利潤。2021-10-20資本市場有效性理論及其實證42 保爾和布朗的研究結(jié)果表明：保爾和布朗的研究結(jié)果表明： 首先，市場的信息競爭是充分和有效的；首先，市場的信息競爭是充分和有效的； 第二，有效的市場信息搜集行為是有成果第二，有效的市場信息搜集行為是有成果的；的； 第三，股票價格能夠及時、充分地反映公第三，股票價格能夠及時、充分地反映公開信息。開信息。 充分肯定了市場的效率，有力地支持了半充分肯定了市場的效率

52、，有力地支持了半強勢有效市場的假設。強勢有效市場的假設。 2021-10-20資本市場有效性理論及其實證432.股票分割對股票價格的影響股票分割對股票價格的影響 一般地，股票分割不會影響股東財富的一般地，股票分割不會影響股東財富的實際價值，但是有可能影響實際價值，但是有可能影響公司股利公司股利的的發(fā)放額。發(fā)放額。 人們一般認為，隨著股票分割而來的是人們一般認為，隨著股票分割而來的是股利發(fā)放額的增加，這意味著公司長期股利發(fā)放額的增加，這意味著公司長期盈利能力的提高，因此股票價格應該在盈利能力的提高，因此股票價格應該在股票分割日之前或之時上升。股票分割日之前或之時上升。 2021-10-20資本市

53、場有效性理論及其實證44 1969年，法瑪、費雪年，法瑪、費雪(Fisher)、詹森、詹森(Jensen)和羅爾和羅爾(Roll)檢驗了股票分割對股票價格的檢驗了股票分割對股票價格的影響。影響。 他們分析了從他們分析了從1927年到年到1959年期間紐約證年期間紐約證券交易所上市股票的券交易所上市股票的940次股票分割和股票次股票分割和股票股利的發(fā)放，分別計算了股票分割前后股利的發(fā)放，分別計算了股票分割前后30個月的累積平均超額報酬率。個月的累積平均超額報酬率。 法瑪?shù)热藢颖痉殖蓛山M：第一組是股票法瑪?shù)热藢颖痉殖蓛山M：第一組是股票分割后現(xiàn)金股利增加，第二組是股票分割分割后現(xiàn)金股利增加，第二

54、組是股票分割后現(xiàn)金股利減少。后現(xiàn)金股利減少。 2021-10-20資本市場有效性理論及其實證45 法瑪?shù)热税l(fā)現(xiàn)，在股票分割前，累積平均超法瑪?shù)热税l(fā)現(xiàn)，在股票分割前，累積平均超額報酬率開始上漲，第一組在股票分割后，額報酬率開始上漲，第一組在股票分割后，累積平均超額報酬率沒有任何顯著的變化，累積平均超額報酬率沒有任何顯著的變化，這說明市場能夠?qū)善狈指罴捌鋵衫挠斑@說明市場能夠?qū)善狈指罴捌鋵衫挠绊懽鞒稣_的預期，并不斷地對股票價格進響作出正確的預期，并不斷地對股票價格進行調(diào)整，公布股票分割信息之后，股票價格行調(diào)整，公布股票分割信息之后，股票價格已經(jīng)趨于平穩(wěn)，投資者不能再利用這一消息已經(jīng)趨于

55、平穩(wěn)，投資者不能再利用這一消息賺取超額利潤。賺取超額利潤。 第二組在股票分割后，累積平均超額報酬率第二組在股票分割后，累積平均超額報酬率開始下降，這說明股票分割后，投資者的預開始下降，這說明股票分割后，投資者的預期期( (即公司股利發(fā)放會增加即公司股利發(fā)放會增加) )沒有實現(xiàn)，股票沒有實現(xiàn)，股票價格對新信息立刻作出反應，進行股價的相價格對新信息立刻作出反應，進行股價的相應調(diào)整。應調(diào)整。 以上實證結(jié)果充分證明市場是半強有效的。以上實證結(jié)果充分證明市場是半強有效的。 2021-10-20資本市場有效性理論及其實證463.巨額股票交易的影響巨額股票交易的影響 在證券市場上，當發(fā)生了巨額交易時，通常在

56、證券市場上，當發(fā)生了巨額交易時，通常表明將有或已經(jīng)發(fā)生了表明將有或已經(jīng)發(fā)生了重大事件重大事件，因此股票，因此股票價格發(fā)生變化。價格發(fā)生變化。 斯科爾斯斯科爾斯(Myron SScholes)搜集美國搜集美國345個個巨額交易的資料，用計算累積平均超額報酬巨額交易的資料，用計算累積平均超額報酬率的方法研究股價對這些交易的反映情況。率的方法研究股價對這些交易的反映情況。 結(jié)果發(fā)現(xiàn)在巨額出售交易日前結(jié)果發(fā)現(xiàn)在巨額出售交易日前10天內(nèi)，累積天內(nèi)，累積平均超額報酬率下降。但是股票價格的下降平均超額報酬率下降。但是股票價格的下降幅度與不同的股票出售者有關(guān)，而與巨額交幅度與不同的股票出售者有關(guān)，而與巨額交易

57、的具體數(shù)額無關(guān)。易的具體數(shù)額無關(guān)。2021-10-20資本市場有效性理論及其實證47 當公司管理人員出售股票時，累積平均超額當公司管理人員出售股票時，累積平均超額報酬率的下降幅度最大；當投資銀行或共同報酬率的下降幅度最大；當投資銀行或共同基金出售股票時，累積平均超額報酬率的下基金出售股票時，累積平均超額報酬率的下降幅度次之。降幅度次之。 由于公司管理人員和機構(gòu)投資者對公司的經(jīng)由于公司管理人員和機構(gòu)投資者對公司的經(jīng)營業(yè)績量了解，當這些人員或機構(gòu)出售股票營業(yè)績量了解，當這些人員或機構(gòu)出售股票時，一般投資者自然從中判斷公司的業(yè)績可時，一般投資者自然從中判斷公司的業(yè)績可能下降或有其他對公司不利的事件將

58、要發(fā)生，能下降或有其他對公司不利的事件將要發(fā)生，因此累積平均超額報酬率有較大幅度的下降。因此累積平均超額報酬率有較大幅度的下降。 從上述驗證中得出結(jié)論：股價充分并及時地從上述驗證中得出結(jié)論：股價充分并及時地反映了有關(guān)信息，市場是半強勢有效的。反映了有關(guān)信息，市場是半強勢有效的。2021-10-20資本市場有效性理論及其實證484.收購要約對股價的影響收購要約對股價的影響 由于收購要約中的公司收購價格都相當程由于收購要約中的公司收購價格都相當程度地高于目標公司股票市場現(xiàn)行價格，收度地高于目標公司股票市場現(xiàn)行價格，收購要約對公司股東來講都是好消息，所以購要約對公司股東來講都是好消息，所以人們預期在

59、公告后，目標公司的股價會上人們預期在公告后，目標公司的股價會上升。升。 米切爾米切爾布雷德利搜集了從布雷德利搜集了從1962年到年到1977年年間的間的161個目標公司的股票平均價格指數(shù)的個目標公司的股票平均價格指數(shù)的時間序列資料，研究了從收購要約公告前時間序列資料，研究了從收購要約公告前40天開始到公告后天開始到公告后40天期間內(nèi)每天價格的天期間內(nèi)每天價格的變化軌跡，并作了點線圖，見圖變化軌跡，并作了點線圖，見圖92。2021-10-20資本市場有效性理論及其實證49 從圖中我們看到，在公告日之前從圖中我們看到，在公告日之前40天股價天股價就開始上升，在公告日戲劇性地急速上漲，就開始上升，在

60、公告日戲劇性地急速上漲，公告日之后幾乎沒有起伏，股票價格在公公告日之后幾乎沒有起伏，股票價格在公告日快速上漲，說明市場對新信息的反應告日快速上漲，說明市場對新信息的反應速度相當之快。圖中所描述的不是單一的速度相當之快。圖中所描述的不是單一的事件，而是一般的事件結(jié)果。事件，而是一般的事件結(jié)果。 此后大量學者對其他事件與證券市場有效此后大量學者對其他事件與證券市場有效性的關(guān)系作了檢驗，發(fā)現(xiàn)美國證券市場越性的關(guān)系作了檢驗，發(fā)現(xiàn)美國證券市場越來越快地對各種相關(guān)信息作出反應。來越快地對各種相關(guān)信息作出反應。 2021-10-20資本市場有效性理論及其實證50 公告日前股票價格的上漲有幾種可能的解釋：公告