私募股權(quán)投資基金退出途徑法律探析

1、私募股權(quán)投資基金退出途徑法律探析姚常宇返冋列表一、私募股權(quán)投資基金簡介私募投資基金是與公募投資基金對應(yīng)的，以非公開募集方式設(shè)立的，以投資作為主業(yè)賺 取收益的基金，與發(fā)起設(shè)立主體姓公姓私無關(guān)。目前規(guī)范公募投資基金的法律只有證券投資基金法?？梢哉f，只有依據(jù)該法設(shè)立的基 金可以稱之為公募棊金，除此以外的都屬于私募基金。私募投資基金的投資領(lǐng)域多種多樣，其中股權(quán)投資是最重要、最主要的領(lǐng)域z-o專以 股權(quán)作為投資領(lǐng)域的棊金可以稱之為股權(quán)投資棊金。這里的股權(quán)是從廣義上講的，既包括嚴(yán) 格意義上的有限責(zé)任公司的股權(quán)，也包括耒上市股份公司的股份，主要是有別于公募基金投 資的上市交易的證券。私募股權(quán)投資基金存在的基

2、本形式包括契約型、有限合伙型、信托型 和公司型；其中乂以有限合伙型為國際上最普遍采川的形式。盡管存在一定的問題，私募投 資基金目前在國內(nèi)的蓬勃發(fā)展，很大程度上得益于有限合伙型合理的組織形式：基金經(jīng)理負(fù) 責(zé)經(jīng)營管理，為普通合伙人，對企業(yè)債務(wù)承擔(dān)無限連帶責(zé)任，出資人為有限合伙人，以岀資 為限承擔(dān)責(zé)任，分享基金收益。二、股權(quán)投資退出的主要途徑概述私募基金投資股權(quán)的目的很明確：為了給出資人帶來高于投資上市交易證券的收益。該 收益主要包括兩部分：其-是中小企業(yè)良好的成長性帶來的價值增長；其二是股權(quán)上市流通 后由于流通便利性等帶來的估值增長。另外，現(xiàn)金流充裕的企業(yè)持續(xù)的分紅也會不斷降低投 資成木，提高投資

3、收益率。由于私募基金的出資人單純以賺錢為目的，希望盡快見到回報, 私募基金一般不會和產(chǎn)業(yè)投資一樣，做長期投資準(zhǔn)備，而往往傾向丁較短期的投資，在投資 增值后能順利變現(xiàn)退出。所以退岀途徑對私募基金而言，非常亜耍，在項(xiàng)1=1投資z前就會預(yù) 先做出規(guī)劃。私募基金要變現(xiàn)收益，主要有以下兒條退出途徑：（一）上市退出這是所有私募股權(quán)投資最理想的退出途徑。（二）管理層回購這是保障投資能順利退出的最重要設(shè)計(jì)。（三）股權(quán)轉(zhuǎn)讓這是通過將股權(quán)轉(zhuǎn)讓給第三方實(shí)現(xiàn)退出。下而對上述退出方式予以深入探析。三、上市退出之路并不平坦因?yàn)榱己玫牧魍ㄐ詭淼妮^高估值，選擇上市退出兒乎是所有投資基金夢寐以求的。但 是上市之路并不平坦，既

4、有法律上的障礙，也有市場方而的問題。（一）首先要決定在國內(nèi)a股上市還是境外上市選擇a股上市的理由很多。a股市場較高的估值，意味著企業(yè)可以募集較多的資金，股 東將來更可能把股份賣個好價錢。對于客戶或消費(fèi)者都在國內(nèi)的金業(yè)來說，a股上市述可以 樹立形象，增強(qiáng)客戶或消費(fèi)者信心。a股上市也而臨著選擇的問題。首要的決斷就是上市中 小板還是創(chuàng)業(yè)板。證監(jiān)會制定的首次公開發(fā)行股票并在創(chuàng)業(yè)板上帀管理暫行辦法于今年 五月一口起生效，為企業(yè)上市創(chuàng)業(yè)板提供了主要的依據(jù)，業(yè)內(nèi)普遍預(yù)計(jì)開閘創(chuàng)業(yè)板的時間人 概在今年十月。同時主板和屮小板ipo重啟在即。由于無法兼顧，擬上市企業(yè)必須在屮小 板還是創(chuàng)業(yè)板z間做個選擇。因?yàn)橛斜姸喾?/p>

5、合條件的企業(yè)在等待開閘上市，無論選擇哪個市 場，都而臨激烈的競爭。排隊(duì)等待上市的企業(yè)太多，是國內(nèi)上市退出的主要問題。（二）境外上市也是很多企業(yè)的選擇對于很多企業(yè)，尤其是對于一些國外已經(jīng)有成功模式的行業(yè)，如互聯(lián)網(wǎng)、網(wǎng)絡(luò)游戲等， 境外上市可能得到較高的估值。外資主導(dǎo)的私募基金投資的企業(yè)也傾向于選擇境外上市。山 于準(zhǔn)備上市的優(yōu)質(zhì)資源相對少，境外上市不需要和國內(nèi)企業(yè)一樣排長隊(duì)，這對于急需資金發(fā) 展的企業(yè)無疑有巨大的吸引力。境外上市面臨的主要問題是法律政策方面的：其一，從根本上說，政策并不支持國內(nèi)企業(yè)境外上市，仍然希望把優(yōu)質(zhì)的資源留在國內(nèi)， 所以對直接上市設(shè)置了所謂的456的門檻（即“凈資產(chǎn)不少于4億元

6、人民幣，過去一年稅后 利潤不少于6000萬元人民幣按合理預(yù)期市盈率計(jì)算，籌資額不少于5000萬元美元”）, 對以紅籌形式上市也規(guī)定了嚴(yán)格的步驟。其二，境外上市要遵守國家利用外資的產(chǎn)業(yè)政策，不會批準(zhǔn)限制類禁止類企業(yè)境外上市 （詳細(xì)內(nèi)容請見拙作紅籌公司曲線海外上市法律問題探析）。從市場方曲來說，市于美國 次貸危機(jī)的影響，境外資木山場普遍低迷，籌資困難。另外，筆者認(rèn)為：刈于-家管理機(jī)構(gòu)、營業(yè)場所和市場都在國內(nèi)的企業(yè)，選擇境外市場 并非上策。以史玉柱的冃人網(wǎng)絡(luò)在美國上市為例。巨人的運(yùn)營機(jī)構(gòu)設(shè)置在國內(nèi)，資產(chǎn)在國內(nèi)， 推出的網(wǎng)絡(luò)游戲的主要市場也在國內(nèi)，卻不遠(yuǎn)萬里跑到美國上市，而h-還面臨著規(guī)避外資投 資電

7、信增值業(yè)務(wù)限制的法律風(fēng)險，史氏初衷大概是避開國內(nèi)上市而對的不確定性和a長的等 待周期等。筆者認(rèn)為：如果企業(yè)上市的資本市場與產(chǎn)吊（服務(wù)）市場相一致，二者可以相互 促進(jìn)，無疑更有利于企業(yè)發(fā)展。（三）無論選擇境內(nèi)還是境外上市，都無法繞過的一個問題是：二者只能擇其一，無法 兼顧選擇海外上市的企業(yè)，一般要由控股股東或?qū)嶋H控制人注冊離岸公司作為上市主體，將 國內(nèi)的資產(chǎn)和業(yè)務(wù)由離岸公司收購，作為子公司。國內(nèi)的企業(yè)被收購后，在形式上成為外資 企業(yè)（實(shí)際上也被當(dāng)作外資企業(yè)對待。國家商務(wù)部部長在否決了可口可樂收購匯源果汁后， 就曾対媒體表示，審查的是網(wǎng)家外資企業(yè)的收購，而非外國企業(yè)收購國內(nèi)金業(yè)）。目前國內(nèi) a股市

8、場上上市的外資企業(yè)只有一家寧波東睦，外國企業(yè)尚沒有先例。盡管外資企業(yè)外國企 業(yè)上市a股一直在討論，證監(jiān)會甚至還出臺了紅籌回歸的規(guī)范性文件，但是政策的陽光照 到急需資金發(fā)展的中小企業(yè)身上顯然還有太長的路耍走。換言z,選擇了海外上市，基本也 就放棄了境內(nèi)上市。這是比較棘手的一個問題，尚沒有很好的解決辦法。四、管理層回購管理層冋購是指根據(jù)私募基金和所投資企業(yè)的控股股東或?qū)嶋H控制人簽訂的股權(quán)回購協(xié) 議，山企業(yè)或其控股股東或?qū)嶋H控制人按照商定價格購冋股權(quán)。為了確保管理層能冋購股權(quán)，私募基金一般要與被投資企業(yè)的控股股東簽訂協(xié)議，約定 在滿足一定條件的情況下，私募基金有權(quán)要求控股股東冋購自（2的股權(quán)。企業(yè)有

9、實(shí)際控制人 的，應(yīng)當(dāng)要求實(shí)際控制人為回購上體，或者由實(shí)際控制人對名義上的控股股東的冋購提供擔(dān) 保。強(qiáng)調(diào)實(shí)際控制人的義務(wù)，是因?yàn)槠髽I(yè)的經(jīng)營權(quán)掌握在實(shí)際控制人手中，對能損害公司利 益，而名義上的控股股東卻未必有能力履行回購義務(wù)。需要滿足的條件一般是關(guān)丁企業(yè)上市 方血的，如幾年z內(nèi)無法上市。也可以以企業(yè)的經(jīng)營情況作為條件。企業(yè)由控股股東回購股 權(quán)系股東z間的轉(zhuǎn)讓行為，不必征得其他股東的同意（針對章程沒有特別規(guī)定的有限責(zé)任公 司而言，轉(zhuǎn)讓股份公司股份不存在這個問題），但是由實(shí)際控制人冋購就會存在其他股東過 半數(shù)同意問題?；刭弮r格一般規(guī)定為出資額加上適當(dāng)?shù)睦?。之所以與控股股東簽訂回購協(xié) 議，而不與被投

10、資企業(yè)簽訂，是因?yàn)楦鶕?jù)公司法，無論有限責(zé)任公司還是股份公司，回 購股權(quán)（股份）都受到限制（公司法僅允許出于保護(hù)小股東利益的回購、減少注冊資本 的冋購及用于獎勵職工等幾種特定目的的冋購），私募基金因退出要求企業(yè)冋購于法相悖。 而且回購還要經(jīng)過公告、通知債權(quán)人等程序，周期也比較長。管理層愿意接受回購條款，是因?yàn)閷ζ髽I(yè)情況非常了解，對其前景比較看好，對其價值 心中有數(shù)，對企業(yè)股權(quán)增值很有信心。管理層冋購是保障私募基金投資安全性的重要措施, 尤其是在上市退出渠道不暢以及企業(yè)經(jīng)營環(huán)境存在較人不確定性的情況下。對丁最初以可轉(zhuǎn)換債權(quán)形式進(jìn)入被投資金業(yè)的，退出相對比較簡單：債權(quán)到期后，不行 使債權(quán)轉(zhuǎn)換為股權(quán)的

11、權(quán)利，要求債務(wù)企業(yè)淸償債務(wù)即可。但是以町轉(zhuǎn)換債權(quán)形式投資存在一 個法律上的障礙：私募基金對被投資企業(yè)的借款（債務(wù)形成方式）不受法律保護(hù)，山此所做 的約定亦同?，F(xiàn)實(shí)中有私募基金會設(shè)計(jì)出受法律保護(hù)的債權(quán)，使投資合法化。但是這樣無疑 要增加投資的成水和不確定性。五、向第三方轉(zhuǎn)讓股權(quán)除了上市以外，向第三方轉(zhuǎn)讓股權(quán)也是重耍的退出途徑。該方式適用于上市無望、上市 前景不明或繼續(xù)獨(dú)立發(fā)展受到行業(yè)規(guī)模限制等企業(yè)。一般來說有兩種形式的股權(quán)轉(zhuǎn)讓：其一是所投資的企業(yè)被整體收購，包括私募基金在內(nèi) 的全體股東都將股權(quán)轉(zhuǎn)讓給收購方；英二是私募基金單獨(dú)轉(zhuǎn)讓股權(quán)。如許多互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)具有 很高的知名度和人量的丿ij戶，但是卻缺乏可行的盈利模式，無法滿足上市條件，自身也難以 長期維持，愿意被收購。另外，對于所投資企業(yè)已經(jīng)上市，但私募基金持有的股份尚未流通 的情況，向第三方轉(zhuǎn)讓部分股權(quán)也不失為一個選擇：既可以控制住風(fēng)險，鎖定收益，也可以 降低持股的成木。在私募基金進(jìn)入較早，所投資企業(yè)股權(quán)增值很高的情況下，即使企業(yè)上市 可