衍生工具運(yùn)用對上市公司風(fēng)險(xiǎn)影響的實(shí)證研究

1、衍生工具運(yùn)用對上市公司風(fēng)險(xiǎn)影響的實(shí)證研究作者：賈煒瑩蘭鳳云陳寶峰【摘要】西方主流理論認(rèn)為衍生金融工具的運(yùn)用可以降低公司的 風(fēng)險(xiǎn)，國內(nèi)學(xué)術(shù)界目前在這方面的研究尚不多。為此，本文以我國1151 家a股非金融上市公司2007年橫截面數(shù)據(jù)為研究樣本,對上市公司運(yùn) 用衍生金融t具進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)管理對公司風(fēng)險(xiǎn)的影響進(jìn)行了實(shí)證研究。研 究結(jié)果表明，我國的情況與國外不同，我國上市公司運(yùn)用衍生金融工具 進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)管理對公司的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)和破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)均有微弱的增加效應(yīng)?！娟P(guān)鍵詞】衍生金融工具；z-score;系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn);上市公司一、引言從20世紀(jì)70年代開始，隨著外匯、利率等衍生金融工具的迅速發(fā) 展，越來越多的公司介入衍生金融工

2、具市場進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)管理(王志誠 等,2006) o西方風(fēng)險(xiǎn)管理理論(smith和stulz(1985) > mayers和 smith(1990)、myers (1977)和 frootetal. (1993)認(rèn)為，衍生金融工具 的運(yùn)用建立在降低公司風(fēng)險(xiǎn)的動機(jī)基礎(chǔ)上。在特定的情況下，例如昂貴 的財(cái)務(wù)危機(jī)成本和嚴(yán)重的投資不足問題,對公司的風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行對沖能夠 增加公司價(jià)值。但是，管理層和股東也有增加公司風(fēng)險(xiǎn)的動機(jī)。black和 scholes (1973)指出，股東對杠桿公司的現(xiàn)金流量的要求權(quán)類似于一份 看漲期權(quán)的報(bào)酬。jensen和meckling(1976)指出，因?yàn)檫@些像看漲期 權(quán)的報(bào)酬隨著

3、公司的波動而增加,價(jià)值最大化的股東有通過增加公司 的風(fēng)險(xiǎn)從公司外部的債權(quán)人處轉(zhuǎn)移財(cái)富的動機(jī)。但是，股東可能在導(dǎo)致 風(fēng)險(xiǎn)厭惡的經(jīng)理將公司特定的資本投資于增加波動的活動方面有困 難。即使股東和債權(quán)人之間不存在沖突，管理層仍然有動機(jī)將衍生金 融工具運(yùn)用于非對沖的冃的。例如，因?yàn)槁毠す善眱?yōu)先購買權(quán)的價(jià)值隨 著股票價(jià)格波動的增加而增加，使得管理層有動機(jī)從事增加公司風(fēng)險(xiǎn) 的活動。與之相類似，當(dāng)公司的收益剛好在或者接近獎勵計(jì)劃的下限時(shí), 經(jīng)理的補(bǔ)償計(jì)劃類似于-份看漲期權(quán)的報(bào)酬。這樣就產(chǎn)綸了增加公司 收益波動的動機(jī)。但是，公司價(jià)值最大化的補(bǔ)償計(jì)劃會將這些風(fēng)險(xiǎn)偏好 動機(jī)考慮在內(nèi)，并且設(shè)計(jì)成降低不利影響的。最后，

4、管理層可以運(yùn)用衍生金融工具進(jìn)行利率、匯率或商品價(jià)格波 動的投機(jī)。例如,doi de (1995)指出，接近90%的衍生金融工具使用者在 決定自己的衍生金融工具組合特征時(shí)，他們有吋會“看一看” (takeaview)金融市場的波動。因?yàn)橥稒C(jī)行為一般來說與企業(yè)的基本風(fēng) 險(xiǎn)是不相關(guān)的，基于這個(gè)目的運(yùn)用衍生金融工具被認(rèn)為是增加，而不是 降低公司的風(fēng)險(xiǎn)。在經(jīng)驗(yàn)研究方面，國外的研究結(jié)果是不一致的，大部分認(rèn)為非金融 公司運(yùn)用衍牛金融工具進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)管理能夠降低公司股票價(jià)格對金融風(fēng) 險(xiǎn)的敏感性(smithson和simkins, 2005)。國內(nèi)學(xué)術(shù)界目前在這方面的 研究詭不多。木文的目的，就是要對上市公司運(yùn)用衍

5、生金融工具進(jìn)行風(fēng) 險(xiǎn)管理對公司風(fēng)險(xiǎn)的影響進(jìn)行理論分析和經(jīng)驗(yàn)研究，以檢驗(yàn)國外假說 是否與我國上市公司的實(shí)際情況相符合。二、研究設(shè)計(jì)（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源1 樣本選擇本文選取2007年的滬深兩市全部a股非金融上市公司作為初選樣 本，對這些公司進(jìn)行篩選。為了達(dá)到研究目的，執(zhí)行了以下篩選程序: 金融行業(yè)是某些衍綸金融工具提供者，與其他行業(yè)相比具有較大區(qū)別, 剔除這些公司；st公司和一般的公司相比較業(yè)績和財(cái)務(wù)狀況較差，會 有極強(qiáng)的動機(jī)操縱下一年度的會計(jì)盈余，因此剔除st公司。經(jīng)過上述 篩選后，最后的樣本公司為1151家。采集數(shù)據(jù)時(shí),筆者逐家查閱了滬深上市公司的年度報(bào)告，分別在其 資產(chǎn)負(fù)債表中“交易性金

6、融資產(chǎn)”和“交易性金融負(fù)債”及其附注中 獲取有關(guān)公司從事衍生金融交易的類型和金額的信息,收集關(guān)于公司 是否使用衍生品和使用理由的數(shù)據(jù)。如果年報(bào)披露利用衍生金融工具 是公司風(fēng)險(xiǎn)管理的重要措施z、公布了當(dāng)期曾經(jīng)持有衍生金融工具 并披露具體的公允價(jià)值或者名義價(jià)值，則不論期末持倉盈利或者虧損, 也不論使用規(guī)模大小，將其認(rèn)定為是運(yùn)用衍生金融工具進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)管理 的公司；另外，即使年末無衍生金融工具持倉頭寸，但是當(dāng)年曾經(jīng)持有 且其盈虧計(jì)入當(dāng)期損益，也將其認(rèn)定為運(yùn)用衍生金融工具進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)管 理的公司。2. 數(shù)據(jù)來源上市公司運(yùn)用衍生金融工具進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)管理的數(shù)據(jù)主要靠手工采集 自上市公司2007年年度報(bào)告原文，其他數(shù)據(jù)

7、來源于銳思數(shù)據(jù) (www. vessel, cn)、 金融界(www. jr j. com. cn)、 巨 潮資訊 (www. cninfo. com)以及中國證券監(jiān)督管理委員會 ()等網(wǎng)站上公開披露的上市公司2007年年 度報(bào)告。為保證數(shù)據(jù)的可靠性，對數(shù)據(jù)進(jìn)行了抽樣復(fù)核。本文數(shù)據(jù)處理使用spss和excel軟件進(jìn)行,基本數(shù)據(jù)處理使用了 excel軟件,描述性統(tǒng)計(jì)、參數(shù)檢驗(yàn)、非參數(shù)檢驗(yàn)、相關(guān)性分析及回歸 分析使用spss統(tǒng)計(jì)軟件。(%1) 變量定義與描述1. 被解釋變量的選取與計(jì)算被解釋變量為公司風(fēng)險(xiǎn)。一般來說，衡量企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的變量主要有兩 類:其一是以市場數(shù)據(jù)為基礎(chǔ),其二是以會計(jì)數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)。前

8、者包括系 統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)和非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)等;后者包括經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)等。而美國學(xué)者 altman (1968)建立的著名的5變量z-score模型,將市場數(shù)據(jù)和會計(jì)數(shù) 據(jù)有機(jī)地結(jié)合起來，被認(rèn)為是能夠很好地衡量上市公司的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)。本 文采用兩項(xiàng)指標(biāo)衡量公司的風(fēng)險(xiǎn)，分別為：(1) 系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。上市公司風(fēng)險(xiǎn)按照能否通過資產(chǎn)組合方式予以分散, 可分為系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)和非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)是指那些影響所有上市公司 的因素(如戰(zhàn)爭、政治革命、經(jīng)濟(jì)體制改革、通貨膨脹、利率和匯率變 化等)引起的不確定性。非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)是指能夠被投資者通過持有分散化 投資組合消除的風(fēng)險(xiǎn)，通常和公司特定的事件相關(guān)，如丁廠爆炸、被盜、 公司被接管、產(chǎn)品研

9、發(fā)、市場開拓等等。本文用上市公司的年度beta 值表示系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。(2) z-score模型。美國學(xué)者altman于1968年創(chuàng)建了 z記分 (z-score)模型，該模型主要適用于股票上市公司，首先從上市公司財(cái) 務(wù)報(bào)告中計(jì)算出一組反映財(cái)務(wù)危機(jī)程度的財(cái)務(wù)比率，然后根據(jù)這些比 率對財(cái)務(wù)危機(jī)警示程度的大小給予不同的權(quán)重,最后進(jìn)行加權(quán)計(jì)算就 得到一個(gè)企業(yè)的綜合風(fēng)險(xiǎn)總判別分z,將其與臨界值對比就可知企業(yè) 財(cái)務(wù)危機(jī)的嚴(yán)重程度。altman模型的判別函數(shù)為：z二 1. 2xx1+1. 4xx2+3. 3xx3+0. 6xx4+1. 0xx5式屮：z二判別函數(shù);xi二營運(yùn)資金/總資產(chǎn)，即企業(yè)營運(yùn)資金相對于 資

10、產(chǎn)總額比例，xi越大，說明企業(yè)資產(chǎn)的流動性越強(qiáng)，財(cái)務(wù)狀況越 好;x2二留存收益/總資產(chǎn)，即企業(yè)在一定吋期內(nèi)留存收益進(jìn)行再投資的 比例。x2越大，說明企業(yè)籌資和再投資能力越強(qiáng)，企業(yè)創(chuàng)新和竟?fàn)幜υ?強(qiáng);x3二息稅前利潤/總資產(chǎn),x3反映企業(yè)不考慮稅收和財(cái)務(wù)杠桿因素 時(shí)企業(yè)資產(chǎn)的盈利能力;x4二股權(quán)市價(jià)總值/總負(fù)債，主要反映投資者對 公司前景的判斷,它是資本市值對債務(wù)的比值，指標(biāo)越高，說明企業(yè)越 有投資價(jià)值,在成熟的資本市場中，該指標(biāo)尤其具有說服力;x5二銷售額 /總資產(chǎn)，用來衡量企業(yè)資產(chǎn)獲得銷售收入的能力。根據(jù)對過去經(jīng)營失敗企業(yè)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)的分析,altman得出一個(gè)經(jīng)驗(yàn) 性臨界數(shù)據(jù)值，即z=2. 6

11、75o企業(yè)的z記分值高于2. 675的為較安全企 業(yè)，低于2. 675的為存在財(cái)務(wù)危機(jī)或破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)的企業(yè)。此外,altman在 對經(jīng)營失敗企業(yè)經(jīng)驗(yàn)分析屮還發(fā)現(xiàn)，如果一個(gè)企業(yè)的z記分值低于1. 81,該企業(yè)實(shí)際上已經(jīng)潛在破產(chǎn)，如果不采取特別有力的措施，將很 難走出深淵。本文采用z-score值表示公司的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)。2. 解釋變量解釋變量為公司是否運(yùn)用衍生金融工具進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)管理的虛擬變 量。若公司運(yùn)用衍生金融工具進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)管理，則該變量為1；否則為0。3. 控制變量(1) 公司規(guī)模。根據(jù)資本結(jié)構(gòu)理論，規(guī)模越大的企業(yè)，其經(jīng)營多元化, 抗風(fēng)險(xiǎn)的能力更強(qiáng);而規(guī)模越小的企業(yè)，其經(jīng)營不確定性也較大，抗風(fēng) 險(xiǎn)的能力較

12、弱。為此需要控制公司規(guī)模，本文以公司總資產(chǎn)作為公司規(guī) ?？刂谱兞?。(2) 資本結(jié)構(gòu)。企業(yè)負(fù)債比例越高，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)越高。本文以資產(chǎn)負(fù) 債率表示公司的資本結(jié)構(gòu)，用來控制其對公司風(fēng)險(xiǎn)的影響。(3) 公司成長性。一般認(rèn)為，成長快的企業(yè)在投資規(guī)模和融資規(guī)模 等方面均較大，不確定性較大，從而風(fēng)險(xiǎn)較大。本文選用主營業(yè)務(wù)收入 增長率指標(biāo)來衡量企業(yè)的成長性,定義為公司前后一年的主營業(yè)務(wù)收 入增長率，用來控制公司的成長性對公司風(fēng)險(xiǎn)的影響。(4) 資產(chǎn)結(jié)構(gòu)。資產(chǎn)結(jié)構(gòu)指的是長期資產(chǎn)與流動資產(chǎn)之間的比例關(guān) 系。資產(chǎn)結(jié)構(gòu)不同的企業(yè)的固定成木與變動成木的構(gòu)成也會不同，進(jìn)而 決定企業(yè)的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)的大小，本文以固定資產(chǎn)比例作為公司

13、資產(chǎn)結(jié)構(gòu) 的控制變量。有關(guān)公司運(yùn)用衍&金融工具進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)管理和公司風(fēng)險(xiǎn)以及相關(guān)控 制變量的研究變量的代碼及定義如表1所示。(%1) 研究模型設(shè)定為了從數(shù)量上考察風(fēng)險(xiǎn)管理及其和關(guān)變量對公司風(fēng)險(xiǎn)的影響程度, 根據(jù)上文分析，本文以公司風(fēng)險(xiǎn)為被解釋變量，以上市公司運(yùn)用衍生金 融工具進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)管理行為為解釋變量，以公司規(guī)模、資本結(jié)構(gòu)、公司成 長性和資產(chǎn)結(jié)構(gòu)作為控制變量，構(gòu)建如下檢驗(yàn)?zāi)Ｐ筒⑹褂胦ls回歸分 析方法檢驗(yàn)上市公司運(yùn)用衍生金融工具進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)管理與公司風(fēng)險(xiǎn)之間 的關(guān)系：beta二 b 10+ b 11 xhedge+b 12 x si ze+ p 13 x leverage 3 14xgrowt

14、h+b 15 xfixed+ u 16這里使用3 il(i=l, 2)是否顯著大于零或小于零來研究使用衍生 產(chǎn)品進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)管理時(shí)是否對公司風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生影響。根據(jù)相關(guān)理論分析， 如果我國上市公司運(yùn)用衍生產(chǎn)品進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)管理可以降低公司系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn), 那么b ll<0o如果我國上市公司運(yùn)用衍生金融工具進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)管理可 以降低公司破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)，那么b 12>0o因此，通過檢驗(yàn)系數(shù)的顯著性就 可以驗(yàn)證運(yùn)用衍生產(chǎn)品進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)管理是否能降低公司風(fēng)險(xiǎn)。三、實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果(一)公司風(fēng)險(xiǎn)及相關(guān)研究變量的描述性統(tǒng)計(jì)表2是混合樣本的研究變量的描述性統(tǒng)計(jì)。全部樣本公司的系統(tǒng) 風(fēng)險(xiǎn)均值為0.9885,這是由于剔除了

15、 st公司而略低于市場風(fēng)險(xiǎn)。 z-score的均值(中位數(shù))為6. 4357 (3. 9413),表明樣本公司的破產(chǎn)風(fēng) 險(xiǎn)較低。資產(chǎn)規(guī)模的均值為79. 1325億元,高于沈藝峰、江偉(2007) 的資產(chǎn)規(guī)模均值15. 6320億元。資產(chǎn)負(fù)債率的均值為50. 37%,比沈藝 峰、江偉(2007)的資產(chǎn)負(fù)債率均值47. 33%和徐向藝、張立達(dá)(2008)的 資產(chǎn)負(fù)債率均值49. 1%略高,低于馬連福、陳徳球、高麗(2007)的以 2005年中國205家家族上市公司資產(chǎn)負(fù)債率均值57. 07%。主營業(yè)務(wù)收 入增長率的均值為65. 11%,高于沈藝峰、江偉(2007)的主營業(yè)務(wù)收入 增長率均值23.

16、61%和劉偉、劉星(2008)的2004年403家制造業(yè)公司 的主營業(yè)務(wù)收入增長率均值34. 7%,表明我國上市公司發(fā)展水平較快。 固定資產(chǎn)比例的均值為33. 6%。從各項(xiàng)樣本指標(biāo)來看，樣本公司之間的 差距較大，這也便丁考察公司運(yùn)用衍生金融工具進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)管理的決策 對公司風(fēng)險(xiǎn)的影響。2. 單因素檢驗(yàn)本文釆用參數(shù)和非參數(shù)檢驗(yàn)的方法，將風(fēng)險(xiǎn)管理公司與其他公司 就系列特征變量進(jìn)行對比檢驗(yàn),判斷其是否在某些方面與其他公司 具有顯著差異。參數(shù)檢驗(yàn)(正態(tài)總體均值對比檢驗(yàn))耍求所對比的兩個(gè) 總體服從正態(tài)分布，而非參數(shù)mann-whitney秩和檢驗(yàn)對總體分布及其 參數(shù)不作任何假設(shè),可用于關(guān)于分布中位數(shù)以及多個(gè)

17、分布之間有無差 異的假設(shè)檢驗(yàn)。從表3的檢驗(yàn)結(jié)果可以看出，無論是參數(shù)檢驗(yàn)（對均值的t檢驗(yàn)） 還是非參數(shù)檢驗(yàn)（對中位數(shù)的z檢驗(yàn)），運(yùn)用衍生金融工具進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)管 理的上市公司比其他公司具有更高的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn),但是比其他公司具有 更低的z計(jì)分值，表明運(yùn)用衍生金融工具并未起到降低中國上市公司 風(fēng)險(xiǎn)的作用，反而增加了公司的風(fēng)險(xiǎn)。這一發(fā)現(xiàn)與國外的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)相 反。3. 相關(guān)性分析在進(jìn)行回歸分析之前，為了對待檢驗(yàn)的變量間的關(guān)系有初步的認(rèn) 識,首先對回歸模型各變量進(jìn)行pearson相關(guān)性分析。由表4可以看出, 有些變量之間有一定的相關(guān)性，如運(yùn)用衍生金融工具進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)管理和 公司規(guī)模在1%的水平上顯著正和關(guān)（相關(guān)系數(shù)為0.

18、 152）、運(yùn)用衍生金 融工具進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)管理和資產(chǎn)負(fù)債率在5%的水平上顯著正相關(guān)（相關(guān)系 數(shù)為0.074）、公司規(guī)模和固定資產(chǎn)比例在1%的水平上顯著正相關(guān)（相 關(guān)系數(shù)為0. 120）、資產(chǎn)負(fù)債率和主營業(yè)務(wù)收入增長率在5%的水平上顯 著正相關(guān)（相關(guān)系數(shù)為0. 072）。根據(jù)hoandwong（2001）的研究，只要相 關(guān)系數(shù)不超過0. &就不需要擔(dān)心自變量z間的多重共線問題。因此說 明本模型共線性問題并不嚴(yán)重，變量間的相關(guān)程度在可容忍范圍內(nèi)。4. 多?；貧w分析表5是模型i和模型ii分別選用系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)和z-score作為公司風(fēng) 險(xiǎn)的指標(biāo),將其作為因變量進(jìn)入回歸模型的檢驗(yàn)結(jié)果。從回歸結(jié)果可以 看出，兩個(gè)檢驗(yàn)?zāi)Ｐ偷膄值均在1%的水平上均顯著,adjustedr2為 0. 134和0. 392,表明檢驗(yàn)?zāi)Ｐ偷臄M合效果較好。各模型屮自變量的方 差膨脹因子 vif(variancelnflationfactors)值均在 1. 007 至 1.053 之間，顯著小于臨界值10,表明多元回歸模型基本不受多重共線性的 影響。在殘差獨(dú)立性檢驗(yàn)方面,d-w值均在2左右，說明回歸模型的殘 差相互獨(dú)立，表明